Методические основы анализа экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов с учетом их опционных характеристик тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методические основы анализа экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов с учетом их опционных характеристик"

На правах рукописи

Коношенко Максим Викторович

МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ АНАЛИЗА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННО - СТРОИТЕЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ С УЧЕТОМ ИХ ОПЦИОННЫХ ХАРАКТЕРИСТИК

Специальность 08 00 05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (строительство))

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2007

003070834

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Московском государственном строительном университете

Научный руководитель Официальные оппоненты

доктор технических наук, профессор Коростелев Сергей Павлович

доктор экономических наук, профессор Зарубин Вадим Николаевич

кандидат экономических наук,

Гурко Анна Игоревна

Ведущая организация Государственное образовательное учреждение

высшего профессионального образования Архангельский государственный технический университет

Защита состоится « » _2007г в « » часов на

заседании диссертационного совета Д 212 138 05 при ГОУ ВПО Московском государственном строительном университете по адресу 113114, г Москва, Шлюзовая наб, д 8 , ауд 7

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Московского государственного строительного университета по адресу 129337, г Москва, Ярославское шоссе, д 26

Автореферат разослан « ¿У » ^¿¿¿^_2007г

Ученый секретарь диссертационного совета

Исаева Г Л

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования

В современных условиях для российской экономики важно продолжить начавшуюся положительную тенденцию макроэкономической стабилизации функционирования инвестиционно - строительного рынка, складывающейся под воздействием множества факторов различного характера и направленности Основным фактором, определяющим общее состояние и масштабы инвестиционно - строительного рынка, выступает формирование совокупного инвестиционного спроса и предложения

Тема создания условий для привлечения в строительную сферу инвестиций является определяющим для интенсификации вложений в наиболее динамично развивающуюся отрасль национальной экономики, обеспечивающая отдачу данных вложений в виде значительной прибыли

Основным участником данного рынка является девелопер -предприниматель, получающий свою прибыль от создания и развития технически сложных объектов недвижимости

Девелопер подходит к организации инвестиционно - строительной деятельности с системной точки зрения, но при этом он охватывает даже еще более широкий спектр деятельности, горизонт взаимодействий в рамках инвестиционно - строительного проекта (ИСП), чем застройщик и генеральный подрядчик, а также наиболее широко рассматривает управляемую часть проекта

Для реализации проекта девелоперу необходимо пройти несколько стадий (фаз) его жизненного цикла прединвестиционный, инвестиционный, эксплуатационный

Прединвестиционная фаза жизненного цикла проекта имеет решающее значение по оценке осуществимости всего ИСП Главным критерием привлекательности и эффективности любого ИСП выступает его финансовая целесообразность, ориентирующаяся на организационно- производственные и ресурсные возможности девелоперской компании, техническую осуществимость и социальную целесообразность

Одним из ключевых моментов деятельности девелопера является выбор инвестиционно-строительного проекта Правильный выбор ИСП позволит избежать множество рисков и дополнительных затрат связанных с его реализацией, что в конечном итоге отразится на его общей доходности

Но именно на прединвестиционной стадии девелопер сталкивается с отсутствием необходимых методик выбора ИСП, позволяющих с достаточной точностью рассчитать его эффективность

Как показывает практика, в настоящее время систематизация информации об инвестиционных возможностях в различных сегментах рынка недвижимости фактически отсутствует, а отбор инвесторами и девелоперами ИСП осуществляется во многом случайно Подобная ситуация с выбором не создает условий для обоснованного прогнозирования степени риска и принятия инвестиционных решений в отношении оценки стоимости права выбора, влияющую на ценность ИСП

В обычном анализе капитального бюджета решение основывается на прогнозе денежных потоков ИСП для каждой стратегии при условии, что ни одна положительная стратегия не будет пропущена и чистая текущая стоимость прогнозных денежных потоков даст правильное решение

Научная концепция автора состоит в том, чтобы рассматривать каждое будущее решение по выбору ИСП как опцион

Стоимость права выбора (опциона) отражает стоимость тех денежных потоков, которые могли бы возникнуть в случае, если бы этим правом девелопер воспользовался оптимальным образом

Теория опционов играет важную роль, так как предлагает существование альтернатив и требует необходимости оценки выбора данного варианта инвестиционной стратегии девелопера на рынке объектов недвижимости

Суть применения опционного анализа для оценки экономической эффективности ИСП девелопера заключается в том, что девелоперская компания рассматривается как потенциальный инвестор, который оценивает эффективность капиталовложений в актив, то есть в компанию Подход к оценке, основанный на методе реальных опционов позволяет сочетать подход, основанный на дисконтировании экономического дохода (доходный подход) и

вероятностный анализ, позволяющий оценивать и

сравнивать между собой эффективность принятия различных управленческих решений девелопером

Проблемы теории и практики экономической оценки инвестиций исследованы в трудах отечественных и зарубежных авторов, таких как Г Г Азгальдова, Е Ф Бригхэма (Е F Bngham ), Г В Бромберга, С В Валдайцева, С В Грибовского, П Г Грабового, JI К Гапенски (L С Gapenski), В Г Гмошинского, Р А Дамодарана (Aswath Damodaran), Г М Десмонда (G М Desmond ), В Н Зарубина, В М Рутгайзера, Р П Рииса (R Р Reece ), С Л Смоляка, А Г Санникова, Э П Скорнякова, Е И Тарасевича, Ю В Козыря, Р Э Келли ( R Е Kelley ), В Н Лившица, В В Косова, Б Б Леонтьева, И В Липсица, Н В Лынника, и других

Вместе с тем научные исследования, посвященные проблемам экономической эффективности и оценки прав на реализацию ИСП с учетом их опционных характеристик не достаточны и нуждаются в совершенствовании и адаптации к российским условиям

Целыо диссертационной работы является разработка методических основ анализа экономической эффективности инвестиционно - строительных проектов (ИСП) с учетом оценки их опционных характеристик для девелопмента недвижимости

Для достижения цели были поставлены и решены следующие задачи

- изучены теоретические и методологические основы анализа эффективности инвестиционно-строительноых проектов в условиях функционирования и развития рынка объектов недвижимости,

- конкретизировано понятие девелопмента недвижимости как системы оценки и передачи прав выбора на реализацию, эксплуатацию и продажу объектов недвижимости с использованием теории опционов,

- проведен анализ и выявлены особенности существующих критериев и показателей экономической эффективности ИСП для девелопмента недвижимости,

- разработана экономико - математическая модель ИСП в детерминированной постановке на протяжении его жизненного цикла,

— исследованы принципы девелопмента недвижимости и особенности поведения девелоперов при выборе ИСП при формировании портфеля заказов, вытекающие из отечественного и мирового опыта разработки и реализации ИСП,

— разработаны методические основы оценки стоимости прав на ИСП с учетом наличия опционных характеристик и ликвидности, проведена экспериментальная проверка,

— определены влияния входных параметров (факторов) методики на конечный результат расчетов, также проведена оценка эффективности применения разработанных автором предложений в процессе технико-экономического анализа реальных проектов с учетом их опционных характеристик

Объектом исследования выступают права девелоперской компании на реализацию инвестиционно - строительных проектов в сфере недвижимости

Предметом исследования являются методические вопросы совершенствования оценки и анализа инвестиционно - строительных проектов с использованием опционной методологии на всех этапах жизненного цикла недвижимости

Методологической н теоретической основой проведенного исследования послужили труды отечественных и зарубежных авторов по вопросам анализа эффективности инвестиционных проектов, законодательные и нормативные акты

В процессе проведения настоящего исследования использованы следующие методы исследования опционная методология, теория опционного ценообразования, методы финансовой математики, теория инвестиций, теория рисков, теория вероятностей, инвестиционное проектирование, математическая статистика и математическое моделирование

Достоверность полученных результатов основывается на применении репрезентативной статистической и бухгалтерской отчетности предприятий инвестиционно - строительного комплекса, отчетных данных Госкомстата России, Комитета по статистике Московской области, Центра экономической коньюктуры при Правительстве Российской Федерации, отчетных данных

Госкомстата, Тендерного комитета г Москвы Кроме того, использовалась информация агентства «РосБизнесКонсалтинг» («РБК») и данные информационного комитета некоммерческих организаций участников фондового рынка «Российская Торговая Система» («РТС»), а также расчетах, выполненных автором диссертации, и подтверждается апробацией результатов исследования

Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что автором обоснованы основные принципы и разработаны методические подходы выбора методов оценки экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов с учетом их опционных характеристик, на всех стадиях жизненного цикла девелопмента недвижимости

Научные результаты, полученные лично автором состоят в следующем

- проанализированы основные методики анализа инвестиционно-строительных проектов и выявлены их особенности, преимущества и недостатки,

- уточнено содержание девелопмента недвижимости, который характеризуется комплексной организацией инвестиционно-строительного процесса по развитию объектов недвижимости, включая постановку идеи, формулировку, первичную оценку и отбор проектов, анализ и принятие решения на разработку финансирования и осуществление ИСП с учетом экономической эффективности

- разработана экономико - математическая модель ИСП в детерминированной и вероятностной постановке на протяжении его жизненного цикла,

- предложены методические подходы анализа экономической эффективности инвестиционно - сотроительных проектов и оценки прав на них с учетом их опционных характеристик и риска

- разработаны комплексные научно- практические рекомендации по определению входных параметров модели, учитывающие изменения инвестирования и индивидуального предпочтения девелопера при условии реализации инвестиционно-строительных проектов,

- проведена экспериментальная проверка методических положений

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что на основе проделанного анализа разработаны методические положения и практические результаты, позволяющие проводить оценку эффективности инвестиционно-строительных проектов в условиях риска на рынке объектов недвижимости

Разработанные методические рекомендации могут применяться как владельцами земельных участков для целей девелопмента, так и различными государственными, муниципальными и коммерческими структурами, специализирующимися в области девелопмента недвижимости

На защиту выносятся:

- экономике - математическая модель ИСП в детерминированной постановке на протяжении его жизненного цикла,

- методика инвестиционной оценки и экономического анализа инвестиционно - строительных проектов и прав на них с учетом их опционных характеристик,

- практические рекомендации по заданию входных параметров разработанной методики для условия реализации инвестиционно-строительных проектов,

- результаты экспериментальной проверки методики и исследований влияния ее входных параметров на стоимость прав застройки (реконструкции),

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения работы докладывались на II международной научно-практическая конференция «Недвижимость проблемы экономики, управления и подготовки кадров», г Москва, МГСУ (12-14 октября 2006 года), в Комитете по устойчивому развитию реального сектора экономики и инвестиционной деятельности Московской ТПП (г Москва, 2006г ) и заседаниях кафедры «Организация строительства и управление недвижимостью» МГСУ

Методика оценки прав на ИСП внедрена при разработке ТЭО, бизнес-планов и оценки бюджетной эффективности вовлечения в хозяйственный оборот земель Минобороны РФ в городах Смоленск, Тамбов, п Архангельское (Московская область)

Публикации. По теме диссертации автором опубликовано 6 научных статей общим объемом 4,89 п л

Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, основных выводов и предложений, списка литературы и приложений Общий объем диссертации составляет 145 страниц, из них 26 таблиц, 28 рисунков Библиографический список содержит 78 наименований трудов отечественных и зарубежных авторов

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В российских условиях развития рынка недвижимости, характеризующегося повышением конкуренции, на первый план для успешной реализации инвестиционно-строительных проектов выходит качество предварительной проработки проектов на прединвестиционной стадии

Существующие методические рекомендации, составленные на зарубежных аналогах, предлагают использование ряда внешних принципов при разработке анализа и экспертизы инвестиционных проектов, главные из которых

- использование принципов альтернативности,

- модификация потоков продукции (услуг) и разнообразных ресурсов (в том числе и денежных) в виде потоков денежных средств,

- разработка и экспертиза по ряду обязательных аспектов, таких как технический, социальный, финансовый (микроуровень) VI экономический (макроуровень),

- учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением проекта,

-использование принятых в мировой практике критериев оценки эффективности проектов на основе определения эффекта сопоставления предстоящих интегральных результатов затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал и других показателей При этом учет предстоящих расходов и доходов в данной методике осуществляется согласно

теории ценности денег во времени - чистый дисконтированный доход

(ЧДД) или интегральный эффект, индекс доходности (ИД), внутренняя норма доходности (ВИД), срок окупаемости и другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта

В последние годы были выработаны определенные критерии ранжирования инвестиций на рынке недвижимости Таких критериев более 10, но главный из них - это качество расчетов экономической эффективности проектов Как показала практика качество проработки этого критерия остается сегодня достаточно неудовлетворительным

Экономическое обоснование ИСП сегодня обычно проводятся по стандартным методикам, применимым для различных отраслей экономики, без учета специфики недвижимости, и особенностей реализации ИСП в российских реалиях растущего рынка

Основная сложность, предопределяющая осуществимость ИСП состоит в привлечении инвестора (девелопера), готового принять на себя повышенные риски на приобретение прав собственности на экономические результаты проекта В авторской трактовке девелопер - это предприниматель, получающий прибыль от вложения своих знаний, опыта, капитала, организаторских способностей в создание объектов недвижимости Он выступает как в качестве инициатора инвестиционной идеи проекта, так приобретателем прав на земельный участок под застройку, организатором привлечения необходимых инвестиций и нанимателем других участников ИСП Из этого следует, что общим признаком девелопмента недвижимости является комплексная организация по обоснованию целесообразности осуществления ИСП (анализа проекта) и реализации процесса по строительству или реконструкции объекта недвижимости в заданные сроки и в пределах соответствующих бюджетных ограничений с целью привлечения коммерческой выгоды

Наиболее сложным вопросом при анализе ИСП с помощью классических подходов является вопрос выбора соответствующей ставки дисконтирования, адекватно учитывающей риск проекта Наличие риска в большинстве случаях учитывается путем увеличения нормы дисконта на величину соответствующей «премии за риск» Между тем, теоретическая правомерность такого приема не всегда верна Как считают ряд авторов, влияние факторов риска, носящих

вероятностный характер, отнюдь не всегда может быть отражено включением в норму дисконта премии за риск и даже там, где такое включение оправдано, оно может привести не к увеличению, а к уменьшению ИРУ (рис 1)

Изменение значений NPV

Рис 1 Изменение эффективности ИСП при различных вариантах расчета ставки дисконтирования

Проведенный анализ автором показал, что, несмотря на всеобщее использование метода ИРУ, его конечное значение не дает правильные результаты, что подтверждает мнение многих экономистов о несостоятельности этого метода в его современном виде Основным недостатком метода ЫРУ следует считать отсутствие гибкости, невозможность полноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов Как считает автор, одним из способов устранения этого ключевого недостатка является своеобразный синтез дерева решений и метода чистой приведенной стоимости, который, по сути, и представляет собой стоимость выбора оценки с помощью теории опционов

Для выявления и учета основных факторов, влияющих на точность оценки при выборе девелопером ИСП была разработана математическая модель ИСП

Рис. 2. Модель денежных потоков на всем жизненном цикле недвижимости

На рис. 2 представлена разработанная модель динамики денежных потоков, связанных с оценкой и анализом ИСП. Весь жизненный цикл недвижимости разделен на три периода: I - период создание улучшений на участке (период строительства до момента времени k), II — период эксплуатации объекта недвижимости до момента его условной продажи (реверсия в момент времени п) и III - период эксплуатации объекта недвижимости до окончания срока экономической жизни (момент времени ш).

Исходя из предположения о совпадении цен спроса и предложения в момент времени к, в работе получено математическое выражение в детерминированной постановке стоимости прав на земельный участок (прав на строи те л ьство):

5 =

£ N01 ] (1 + ¿э )к-' + (1+¿, У'" - £ (1 + ¿с ' + ПП

7=А+1 ;=0

'(ИЧГ4^

где

- стоимость прав на земельный участок (прав на строительство),

ЫО!| - чистый операционный доход от эксплуатации объекта недвижимости в _|-том

периоде,

Бр - сумма выручки от продажи объекта в конце /г-го периода (стоимость реверсии),

- затраты J-тo периода па создание улучшений (без учета затрат на приобретение прав застройки), отнесенные к концу этого периода,

ПП - прибыль предпринимателя, которую можно рассчитать, используя

методологию вмененных издержек,

(1си с1, - ставки дисконтирования для периодов строительства и доходной эксплуатации

недвижимости,

[О, к] - период реализации проекта до сдачи в эксплуатацию (период строительства),

[(к+1), п] - период доходной эксплуатации до момента реверсии,

[(п+1), ш] - период эксплуатации после реверсии до окончания срока экономической жизни

Для учета экономических рисков в рамках разработанной модели были рассмотрены следующие подходы

- учет экономических рисков в знаменателе формулы №У посредством корректировки ставки дисконта,

- учет экономических рисков в числителе формулы посредством корректировки чистых денежных потоков,

- учет экономических рисков, как в числителе формулы МРУ посредством корректировки чистых денежных потоков, так и в ее знаменателе посредством корректировки ставки дисконта

С помощью разработанной модели динамики денежных потоков ИСП на конкретном примере показано, что используемый на практике оценки прав на ИСП прием, когда для отрицательных денежных потоков используется безрисковая ставка, является методически неверным, так как приводит к

уменьшению ИРУ и, соответственно, стоимости прав на

проект (стоимости земельного участка и прав на него по методу предполагаемого использования)

Показано, также, что учет экономических рисков в числителе формулы ИРУ посредством корректировки чистых денежных потоков или одновременной корректировкой числителя и знаменателя также не решает проблему

В подтверждении вышесказанного рассмотрим причины, по которым действия девелопера при выборе ИСП часто противоречат результатам расчета методики ИРУ Бывают случаи, когда девелопер входит в проект, который по критерию МРУ является явно убыточным

Изучив типичное поведение девелоперов в современных условиях российского рынка недвижимости установлено, что мотивация участников инвестиционно-строительных проектов разная, но объединяет их одно, то, что, войдя в проект и получив право управления проектом, в условиях большой изменчивости рынка, владелец проекта имеет возможность оперативно реагировать на эти изменения и извлекать выгоды из сложившейся рыночной ситуации

Девелоперы недвижимости входят в проблемные проекты по разным

причинам, среди которых можно выделить следующие

- возможность войти на капиталоемкие и перспективные рынки регионов,

- возможность расширить и диверсифицировать бизнес,

- создание возможности загрузить свои производственные и строительные мощности, а также создать новые,

- возможности привлечения льготного финансирования за счет участия в проектах совместно с федеральными и муниципальными структурами,

- возможность получения приемлемой прибыли при росте рынка выше прогнозируемого уровня,

- возможность получения прибыли от изменения правового и административного регулирования рынка в положительном для девелоперов направлении, например, при реализации национального проекта по доступному жилью и развитию ипотеки,

— возможность, управляя этим проектом, войти в более

доходные инвестиционно-строительные проекты

Этот перечень далеко не окончательный, однако важно, что, получив в управление долгосрочный ИСП, девелопер (инвестор, застройщик) имеет возможность действовать, оперативно реагируя на изменение рыночной ситуации При этом опытный, профессиональный девелопер получает определенные конкурентные преимущества и он в состоянии использовать любую положительную тенденцию рынка в свою пользу

Такое поведение девелоперов в недвижимости является типичным поведением приобретателей опциона, а перечисленные выше причины по входу девелопера в проблемные проекты совпадают с типами реальных опционов, некоторые из них представлены в таблице 1

Типы реальных опционов Табл 1

Тип реального опциона Природа опциона

Временной (инициализации) Инвестиции могут быть распространены по всему диапазону времени и предполагают возможность ускорения или задержки

Оставление Если условия ухудшатся, то фирма может покинуть проект до конца его жизненного цикла, чтобы избежать потерь

Прекращение работы У менеджеров есть опцион для избежания потерь путем временного закрытия операций

Стратегический рост Когда текущие инвестиции создают будущие инвестиционные возможности, убыточный проект может быть жизненно важным

Опцион дизайна (смешанный) Опцион для гибкого "на входе" дает способность переключаться от одного поставщика (или ресурса) к другому, используя преимущества более низких цен Опцион для гибкого "на входе" (гибкое производство) позволяет производителю менять продукцию, если рыночный спрос устанавливается на определенной отметке

Модели опционного ценообразования могут быть использованы для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики, с некоторыми корректировками В практике оценки теория опционного ценообразования применяется в основном для оценки в трех сферах акций (либо части

заложенного

имущества,

оставшегося после удовлетворения

претензий кредиторов), которые могут быть оценены как колл-опцион на активы фирмы, патентов, которые могут быть рассмотрены как опционы на продукты, активы природных ресурсов также могут анализироваться как опционы

С учетом вышеизложенного на основе модели Блэка-Шоулса автором разработана методика оценки стоимости прав на ИСП с учетом низкой ликвидности недвижимости, позволяющая устранить недостатки классических методик оценки эффективности ИСП

Выявлено, что для расчета стоимости опциона применительно к инвестиционно-строительному проекту, который можно рассматривать как опцион расширения, можно использовать модифицированную формулу Блека-Шоулса

С = 5е~иИ{с11) - Ке~п И{с12) (2)

где

= - СТ-у/Г

N(£1) в

- функция распределения стандартного отклонения,

- приведенная стоимость базового актива (приведенная к дате анализа прогнозируемая выручка от реализации недвижимости по окончанию инвестиционного проекта),

К

- приведенная стоимость необходимых инвестиций в проект (приведенные к дате анализа затраты на проект),

г

- безрисковая процентная ставка, соответствующая сроку жизни опциона (в годовом исчислении) Переход от дискретной ставки к непрерывной

производится по формуле Г„ = Ьп(1+ Г^), где гп - непрерывная безрисковая ставка, гс! - дискретная безрисковая ставка

(3)

В диссертационной работе автором предложена корректировка

данной модели на учет низкой ликвидности ИСП

С =-^--иР

Справа (Уг„П "Г (4)

(1 +

где

Справа - стоимость прав на инвестиционно-строительный проект, С0пц - стоимость опциона, определенного по формуле Блэка-Шоулса,

Т - период времени, к которому привязана ставка доходности,

I, - время экспозиции объекта недвижимости,

10ф - время оформления сделки с объектом недвижимости,

Г| - ставка дисконтирования, равная средневзвешенной стоимости капитала,

участвующего в проекте,

Ир - издержки на поиск покупателя и оформление сделки купли-продажи

В работе выделены факторы, которые служат входными параметрами расчетной модели с учетом специфики инвестиционно-строительных проектов

Предложено два метода определения стандартного отклонения и дисперсии доходности недвижимости на основе анализа ретроспективных данных цен продаж на сегменте рынка и на основе имитационного моделирования

Экспериментальная проверка разработанной методики оценки ИСП была проведена на примере данных конкурса по продаже прав застройки в г Москве по адресу улУдальцова, 85 (Западный административный округ), результат расчетов приведен в таблице 2

Стоимость прав на строительство по разработанной методике составила примерно 270 млн руб Стартовая цена на конкурсе была 114 млн руб, проданы права за сумму в 273 млн руб То есть ошибка для данного расчета составляет менее 10% В то время как стартовая цена отличается примерно на 140%

Табл 2

Оценка права застройки земельного участка по адресу Ул Удальцова, вл 85

Табл 2

Наименование параметра Значение

Ввод основных параметров

Приведенная стоимость доходов от проекта при ценах продаж на дату оценки (руб ) 387 273 780,00

Пересчитанное на год стандартное отклонение в 1п 29,82%

Приведенная стоимость необходимых инвестиций в проект (РУ6) 101 241 330,00

Затраты, связанные с возможной задержкой проекта 0%

Безрисковая ставка на период действия опциона 7,50%

Оценка дочгоегючного опциона

Приведенная стоимость основного актива 387 273 780,00

Приведенные затраты 101 241 330,00

Срок (в годах) 3

с11 3,291740641

N((11) 0,999502153

Безрискова ставка 7,50%

Отклонение 0,09%

Стоимость задержки 0%

<Х2 2,77530357

N(<12) 0,997242485

Стоимость опциона (руб) 306461 040,00

Расчет стоимости права с учетом скидки на ликвидность

Период экспозиции объекта (год) 0,5

Период оформления прав на объект (год) 0,1

Период времени к которой привязана ставка (год) 1

Ставка дисконтирования 15,50%

Издержки на продажу в % 3

Издержки на продажу (руб) 11 618 220,00

СТОИМОСТЬ ПРАВ НА ПРОЕКТ (руб) 269459310,00

В работе автором также было проведено исследование влияния входных параметров расчетной модели на стоимость прав девелопра на реализацию ИСП.

При изменении входных параметров на 10%, стоимость прав, определенная по разработанной модели, изменяется в широком диапазоне (Рис.3.)

Рис. 3 Модель чувствительности методики по Отношению к изменению ее

входных параметров

При этом наибольшее влияние на конечный результат оказывает принятая в расчет цены реализации недвижимости (при изменении их в модели на 10% стоимость прав изменяется на 26%). На втором месте по силе влияния оказывает оценка необходимых инвестиций в проект (!4%). Оценка стандартного отклонения и времени действия опциона оказывает меньшее влияние (5,5-6,0%), хотя ранее считалось, что данный параметр является определяющим для модели

При изменении срока реализации проекта (длительность опциона) параметры чувствительности меняются (рис. 4), так при увеличении сроков проекта уменьшается неопределенность результатов проекта.

Так при головом опционе изменение цен продаж и необходимых инвестиций на 10% стоимость прав меняются соответственно на 46 и 28%, а при 5 летнем сроке уменьшается до 20 и 9% соответственно. При этом такие параметры как изменение на 10% стандартного отклонения, безрисковой ставки и времени оказывают значительно меньшее влияние (3-7%).

50,0%

40.0%

; 30,0% 0

f 20,0% ^ 10,0% | 0,0% -10,0% f -20,0% -30.0% -40,0%

jjf 'Ж- срок опци°нэ'леу

t9SLn(x)"=0;2811

♦ Базовый ■ 10%ДохОд

—А 10%Станд Откл

Х- 10%Время -А— 10% без риск

* 10%11нвест

-Степенной

(10%Доход)

-Логарифмический

_(10%Инвест)

Рис. 4 Изменение чувствительности методики с учетом фактора времени

Основываясь на проведенных исследованиях следует, что наиболее критичными параметрами для точности модели являются цены продаж недвижимости и необходимые затраты на проект. Но в рассматриваемой модели их можно определить с достаточной степенью точности на основе данных рынка недвижимости.

Таким образом, в диссертационной работе показано, что в условиях отсутствия в регионах рынка продажи прав застройки коммунальных комплексов, предложенная методика расчета на основе теории опционного ценообразования дает вполне приемлемый результат и позволяет решить такую важную для управления государственной и муниципальной недвижимостью задачу, как определение стоимости прав на проект и долю города в результатах реализации инвестиционно-строительных проектов.

Решение этих задач позволило автору сформулировать теоретические положения и выработать конкретные методические рекомендации по показателям эффективности ИСГ1 и по оценке прав на их реализацию,

Ш.ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

Данная работа является попыткой обоснования теоретических положений, методических приемов и практических рекомендаций, направленных на поиск, создание и реализацию эффективных методов оценки девелопером ИСГ! с учетом их опционных характеристик.

В результаты проведенных исследований получены следующие

основные выводы

1 Экономическое обоснование ИСП сегодня обычно проводятся по стандартным методикам, применимым для различных отраслей экономики, которые не учитывают специфики недвижимости, и особенностей реализации ИСП в российских реалиях рынка При этом наиболее сложным вопросом при анализе инвестиционных проектов является вопрос выбора соответствующей ставки дисконтирования, адекватно учитывающей риск ИСП Влияние факторов риска, носящих вероятностный характер, отнюдь не всегда может быть отражено включением в норму дисконта премии за риск и даже там, где такое включение оправдано, оно может привести не к увеличению, а к уменьшению эффективности ИСП

2 В диссертации раскрыты принципы девелопмента недвижимости, вытекающие из методологии оценки рыночной стоимости недвижимости, а также обусловленные опытом его реализации Доказано, что на протяжении своего жизненного цикла объект недвижимости может многократно умножить свои стоимостные характеристики, соответственно изменяя показатели эффективности ИСП на разных стадиях его развития

3 Изучив типичное поведение девелоперов в современных условиях российского рынка недвижимости установлено, что мотивация участников инвестиционно-строительных проектов разная, но объединяет их одно, то, что, войдя в проект и получив право управления проектом, в условиях большой изменчивости рынка, владелец проекта имеет возможность оперативно реагировать на эти изменения и извлекать выгоды из сложившейся рыночной ситуации с учетом качества оценки прав ИСП

4 Проведенный анализ показал на несовершенство распространенного метода КРУ при оценке прав ИСП Одним из способов устранения недостатков метода МРУ является своеобразный синтез дерева решений и метода чистой приведенной стоимости, который, по сути, и представляет собой ядро метода реальных опционов

5 Разработана экономико-математическая модель недвижимости и описана зависимостями, учитывающими стоимость денег во времени, расходы и доходы каждого периода с учетом рисков их получения, в виде аналитических зависимостей (аналитическая модель) и в виде различных моделей численного решения Попытка учета в данной модели рисков выявило что проведение анализа ИСП в вероятностной постановке позволяет частично решить эту проблему корректного учета рисков Однако сложность и трудоемкость проведение расчетов в вероятностной постановке методами имитационного моделирования и большой разброс значений выходных параметров модели не позволяют рекомендовать использовать их для практического анализа ИСП, особенно, для оценок стоимости прав на ИСП

6 На основе теории опционного ценообразования разработана методика оценки стоимости прав на ИСП с учетом уровня ликвидности недвижимости Учет ликвидности недвижимости, зависит от времени экспозиции недвижимости на рынке при продаже и времени оформления сделки Даны рекомендации по заданию входных параметров расчетной модели с учетом специфики инвестиционно-строительных проектов Предложены методы определения стандартного отклонения и дисперсии доходности недвижимости на основе анализа ретроспективных данных цен продаж на сегменте рынка и на основе имитационного моделирования

7 Проведенные расчеты в рамках экспериментальной проверки разработанной методики оценки прав на ИСП с учетом опционных характеристик подтвердили эффективность разработанных предложений и возможность использования методики для определения стоимости прав на строительство и реконструкцию объектов недвижимости, оценки стоимости земельных участков для девелопмента, а также для определения начальных цен продажи прав на строительство и реконструкцию в рамках реализации национального проекта по доступному жилью

8 Предложено использовать разработанную методику при управлении

государственной и муниципальной недвижимостью при принятии решений

0 вовлечении объектов недвижимости в инвестиционно-строительные

проекты

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1 Коношенко M В Использование опциона в недвижимости «Оценка собственности Часть 1 / Учебное пособие» МГСУ-РООС, 2003 0,35 п л

2 Коношенко M В Доходный подход «Оценка собственности Часть 2 /Учебное пособие» МГСУ-РООС, 2004г 0,33 п л

3 Коростелев С П , Коношенко M В Применение теории опционного ценообразования при оценке недвижимости бизнеса «Проблемы и перспективы формирования и развития строительного и жилищно- коммунального комплекса в России» Сб тр /Моек гос строит ун-т МГСУ, 2004, 0,5 п л, лично автором 0,34 п л

4 Коростелев С П , Коношенко M В Закрытые паевые инвестиционные фонды - новый инструмент управления недвижимостью Международный научно-технический журнал «Недвижимость экономика, управление» 2005г 0,75 п л , лично автором 0,4 п л

5 Коношенко M В Применение теории опционного ценообразования при оценке недвижимости и бизнеса «Недвижимость проблемы экономики, управления и подготовки кадров Материалы второй Международной научной -практической конференцию (12-14 октября 2006г )» Сб 2/ МГСУ, 2006 0,33 п л

6 Коростелев С П, Коношенко M В Оценка эффективности инвестиционно - строительных проектов с использования теории опционного ценообразования-«Очерки экономической науки Актуальность проблемы Часть II» Под общ Ред Яськовой H Ю - M КЦ МАГМУ, 2006г 2,625 п л, лично автором 1,1 п л

Отпечатано в типографии Ул Енисейская д 36 тел 185-79-54 Заказ №172 Тираж 100 экз

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Коношенко, Максим Викторович

RRFJTFHTfE

L ГЛАВА. АНАЛИЗ СОСТОЯНИЯ ПРОБЛЕМЫ ЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА ИНВЕСТИЦИОННО -СТРОИТЕЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ И ДЕВЕЛОЛМЕНТА НЕДВИЖИМОСТИ.

1.1. Анализ состояния проблемы экономического анализа инвестиционно строительных проектов

1.2. Понятие девелопмента недвижимости, его роль при реализации инвестиционно-строительного проекта выводы по главе

П. ГЛАВА ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ АНАЛИЗА ИНВЕГТРЩИОННО-ГТРОИТЕЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ И ОПЕНКИ ПРАВ НА НИХ

2.1 модельное представление инвестиционно-строительного проекта на всем жизненном цикле.

2.2 экономический анализ инвестиционно-строительного проекта в детерминированной постановке

2.3 Анализ типичного поведения девелопера при выборе ИСП.

2.4 Методические положения анализа ИСП с учетом его опционных характеристик 70 выводы по главе:

Ш. ГЛАВА. ПРАКТИЧЕСКАЯ PF. А.ТТИЧАТЩЯ РАЗРАБОТАННОЙ МЕТРИКИ ОЦЕНКИ ИСП С УЧЕТОМ ОППИПНТТТЛУ ХАРАКТЕРИСТИК И РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ЕЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЮ

3.1 Экспериментальная проверка разработанной методики

3.2 Исследование влияния параметров методики

3.3 Практическая реализация методческих положений 113 выводы по главе

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методические основы анализа экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов с учетом их опционных характеристик"

Богатство нашей страны— ее огромная территория. Один только фонд перераспределения земель (неиспользуемые сельхозземли) составляет 349 ООО кв. км — чуть меньше всей территории Германии (357 ООО кв. км). Казалось бы, что на этой огромной территории должен активно развиваться рынок недвижимости, особенно жилой недвижимости. В связи с политической стабилизацией в стране и благоприятной рыночной конъектурой власти активно занялись этой проблемой в рамках национальных проектов. Однако, выполнение активно рекламируемой президентской программы "Доступное жилье" столкнулось с проблемой нехватки в городах участков, обустроенных инфраструктурой. Участки, конечно, есть. Но они уже розданы, причем на вполне законных основаниях.

Рынок недвижимости всегда притягивал к себе внимание. С одной стороны, он понятен и доступен практически всем, в отличие от другого популярного рынка — ценных бумаг. Каждый имеет (или использует) недвижимость, но не каждый имеет акции или другие ценные бумаги. С другой стороны, внятного объяснения, что происходит на нашем рынке недвижимости последнее годы, ни от кого нет.

Многочисленные аналитические обзоры более или менее правильно показывают в цифрах, что произошло с рынком недвижимости за тот или иной период времени, но не дают ответа на вопрос — почему это произошло, и что произойдет в будущем. Правильнее эти обзоры называть не аналитическими, а статистическими.

Сложность заключается в том, что рынок недвижимости невозможно описать при помощи стандартных методик, которые применимы к другим рынкам.

Экономическая теория как наука исследует не реальное общество, а его экономическую модель, которая характеризуется рядом принципиальных упрощений. Эти упрощения необходимы по одной причине — реальные экономические отношения в обществе настолько сложны, что изучить их напрямую научным способом невозможно.

Поэтому была создана упрощенная экономическая модель общества, которую стало возможным исследовать. Вот основные из этих упрощений экономической модели: наличие однородного товара, свободный обмен информацией, легкость обмена товарами, рациональное поведение участников

Эти исследования позволяют понять причины экономических явлений, но только в пределах экономической модели. Когда эти исследования переносят на реальную жизнь, начинают возникать проблемы.

Рынок недвижимости не подходит под упрощения экономической модели. Каждый объект недвижимости уникален, свободный обмен информацией часто затруднен или отсутствует, купля-продажа недвижимости также происходит непросто, а поведение участников нерационально. Рынок недвижимости не подходит ни под одно из условий экономической модели.

Фактически рынок недвижимости является особым рынком, живущим по своим законам, отличным от законов других товаров. На рынке недвижимости существует действительная физическая уникальность практически каждого из объектов недвижимости во всем мире.

Другая важнейшая особенность недвижимости — она является не только товаром, но и объектом для инвестиций. Здесь необходимо обозначить принципиальную разницу между первым и вторым.

Когда цена на обычный товар растет, спрос падает и товар начинают меньше покупать. Для инвестиционных активов — все наоборот. Когда стоимость растет, покупают еще больше и цена становится еще выше. Фактически цена на жилую недвижимость определяется ожиданиями ее дальнейшего роста. Повышение цены в этой ситуации превращается в самовоспроизводящийся механизм.

Итак, вместо механизма ограничения цены в недвижимости присутствует механизм повышения цены. Фактически цена недвижимости может быть любой. Недвижимость не является единственным объектом для инвестиций. Существует, по крайней мере, один рынок, сопоставимый по объемам и популярности — фондовый. В последнее время фондовый рынок в России растет очень быстро и служит очень привлекательным местом вложения средств, поэтому сравнения двух этих рынков не избежать. При этом широко рекламируется как значительное преимущество фондового рынка его главная особенность — при необходимости акции можно быстро продать. Однако именно в этом кроется главная опасность фондового рынка.

Как было указано ранее, повышение цены на инвестиционный товар, в отличие от потребительского товара, стимулирует спрос, далее увеличенный спрос стимулирует повышение цен и дальнейшее повышение спроса, которое может приобретать черты ажиотажа. При понижении цен на инвестиционный товар все происходит с точностью до наоборот. При повышении цены на инвестиционный товар вначале инвесторами движет жадность и спрос увеличивается, что приводит к дальнейшему увеличению цен. Получается своеобразный замкнутый круг или инвестиционная спираль - рынок разогревается. По такой спирали цены могут взлететь за очень короткий срок. Затем инвесторами начинает овладевать страх, что рынок перегрет и дальнейшее повышение цен приводит к падению спроса. Инвесторы перестают покупать инвестиционный актив и начинают его продавать — сбрасывать. При этом сброс актива приводит к падению цен, что усиливает страх инвесторов и стимулирует дальнейшие продажи. Получается обратная инвестиционная спираль, скорее похожая на штопор. Падение цен при этом может быть просто обвальным.

Однако, такая модель не применима к рынку недвижимости по одной простой причине — недвижимость просто купить, но сложно продать. Недвижимость — товар с низкой ликвидностью. Средний срок продажи объекта жилой недвижимости от 3 до б месяцев.

Считается, что для инвестора вкладываться в актив с низкой ликвидностью — плохо, потому что инвестор должен иметь возможность в любой момент избавиться от актива и перейти в деньги. Однако, это заблуждение. Именно низкая ликвидность недвижимости делает практически невозможным инвестиционный штопор. В условиях, когда невозможно быстро продать актив, процесса самоусиливающегося падения цен не возникает. История кризисов на рынке жилой недвижимости и акций — наглядное тому подтверждение. Во время кризиса 1998 года рынок жилой недвижимости потерял 30-35% своей стоимости.Индекс РТС при этом упал с 572 до 39 пунктов, т.е. на 93%.

Ограничение инвестиционного штопора — главное, но не единственное достоинство недвижимости как инвестиционного актива. В отличие от акций, недвижимость является реальным, физическим активом, что придает инвесторам дополнительную уверенность. Кроме того, недвижимость также частично является потребительским товаром, имеющим совершенно конкретные (и немалые) потребительские свойства.

Поэтому после определенного уровня падения цен на недвижимость во времена кризисов, владельцы просто снимают свои объекты с продажи, останавливая тем самым падение цен. Интересно, что в этом отношении существенным защитным механизмом является отсутствие в России ипотеки. В ситуации, когда подавляющее большинство покупает недвижимость на свои средства, а не на заемные, вероятность вынужденной продажи в случае кризиса значительно уменьшается.

В условиях фактического становления рынка недвижимости в нашей стране и сильного административного влияния на рынок тема создания условий для привлечения в российскую экономику инвестиций является основным лейтмотивом экономической политики властей.

Особенно это актуально в условиях реализации национального проекта «Доступное жилье». Первые попытки реализовать проект натолкнулись на непроработанность инвестиционных проектов, отсутствия единых методологических основ выбора проектов и определения долей собственников (государства, муниципалитетов, Минобороны и др.) в результатах ИСП. Все это привело к ограничению вовлечения в рыночный оборот пустующих земель для реализации национального проекта.

Как показывает практика, в настоящее время систематизация информации об инвестиционных возможностях в различных сегментах рынка недвижимости фактически отсутствует, а отбор инвесторами и девелоперами проектов для реализации осуществляется во многом случайно. Подобная ситуация не создает условий для обоснованного прогнозирования степени риска и продуктивности инвестиций в недвижимость, делая барьер непрозрачности рынка непреодолимым для типичного инвестора или кредитора.

Приведённая выше цепь рассуждений и фактов определяет актуальность проведения настоящего исследования.

Методической основой диссертации являются труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценочной статистики, экономики городского землепользования, оценки недвижимости и бизнеса, экономической статистики, анализа рисков и эффективности инвестиций в недвижимость и инвестиционно-строительные проекты.

В процессе решения проблем и задач диссертационного исследования были в существенной степени использованы современные достижения зарубежной экономической науки в области оценки недвижимости, инвестиционного анализа и девелопмента, финансового менеджмента, экономической статистики, современные разработки в области теории опционного ценообразования.

Представленные в диссертации научные положения, рекомендации и выводы, основанные на использовании этих теорий, методологических положений работ отечественных и зарубежных авторов, вносят свой вклад в развитие методологии анализа и оценки недвижимости, моделирования и прогнозирования инвестиционной деятельности в строительной отрасли и экономической системе рынка недвижимости в том числе для целей управления, учета, налогообложения и обоснования инвестиций в условиях формирования рыночных отношений в России.

Целью диссертационной работы является разработка методических основ анализа экономической эффективности инвестиционно - строительных проектов (ИСП) с учетом оценки их опционных характеристик для девелопмента недвижимости.

Для достижения цели были поставлены и решены следующие задачи:

• изучены теоретические и методологические основы анализа эффективности инвестиционно-строительноых проектов в условиях функционирвания и развития рынка объектов недвижимости;

• конкретизировано понятие девелопмента недвижимости как системы оценки и передачи прав выбора на реализацию, эксплуатацию и продажу объектов недвижимости с использованием теории опционов;

• проведен анализ и выявлены особенности существующих критериев и показателей экономической эффективности ИСП для девелопмента недвижимости;

• разработана экономнко - математическая модель ИСП в детерминированной и вероятностной постановке на протяжении его жизненного цикла;

• исследованы принципы девелопмента недвижимости и особенности поведения девелоперов при выборе ИСП при формировании портфеля заказов, вытекающие из отечественного и мирового опыта разработки и реализации ИСП;

• разработаны методические основы оценки стоимости прав на ИСП с учетом наличия опционных характеристик и ликвидности, проведена экспериментальная проверка;

• определены влияния входных параметров (факторов) методики на конечный результат расчетов, также проведена оценка эффективности применения разработанных автором предложений в процессе технико-экономического анализа реальных проектов с учетом их опционных характеристик.

Решение этих задач позволило автору сформулировать теоретические положения и выработать конкретные методические рекомендации по показателям эффективности ИСП и по оценке прав на их реализацию.

Объектом исследования выступают права девелоперской компании на реализацию инвестиционно- строительных проектов в сфере недвижимости, а также органы муниципального управления регламентирующие развитие недвижимости.

Предметом исследования являются методологические и методические вопросы совершенствования оценки и анализа инвестиционной- строительных проектов в условиях экономики переходного периода и становления рынка недвижимости.

Методологической и теоретической основой проведённого исследования послужили труды отечественных и зарубежных авторов по вопросам анализа эффективности инвестиционных проектов, законодательные и нормативные акты.

В процессе проведения настоящего исследования использованы следующие методы исследования: опционная методология, теория опционного ценообразования, методы финансовой математики, теория инвестиций, теория рисков, теория вероятностей, инвестиционное проектирование, математическая статистика и математическое моделирование.

Достоверность полученных результатов основывается на применении репрезентативной статистической и бухгалтерской отчетности предприятий инвестиционно - строительного комплекса, отчетных данных Госкомстата России, Комитета по статистике Московской области, Центра экономической коньюктуры при Правительстве Российской Федерации, отчетных данных Госкомстата, Тендерного комитета г. Москвы. Кроме того, использовалась информация агентства 7

РосБизнесКонсалтинг» («РБК») и данные информационного комитета некоммерческих организаций участников фондового рынка «Российская Торговая Система» («РТС» ), а также расчетах, выполненных автором диссертации и подтверждается апробацией результатов исследования.

Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что автором обоснованы основные принципы и разработаны методические подходы выбора методов оценки экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов с учетом их опционных характеристик, на всех стадиях жизненного цикла девелопмента недвижимости.

Научные результаты, полученные лично автором состоят в следующем:

- проанализированы основные методики анализа инвестиционно- строительных проектов и выявлены их особенности, преимущества и недостатки;

- уточнено содержание девелопмента недвижимости, который характеризуется комплексной организацией инвестиционно-строительного процесса по развитию объектов недвижимости, включая постановку идеи, формулировку, первичную оценку и отбор проектов, анализ и принятие решения на разработку финансирования и осуществление ИСП с учетом экономической эффективности.

- разработана экономию - математическая модель ИСП в детерминированной и вероятностной постановке на протяжении его жизненного цикла;

- Предложены методические подходы анализа экономической эффективности инвестиционно - сотроительных проектов и оценки прав на них с учетом их опционных характеристик и риска.

- Разработаны комплексные научно- практические рекомендации по определению входных параметров модели, учитывающие изменения инвестирования и индивидуального предпочтения девелопера при условии реализации инвестиционно-строительных проектов;

- Проведена экспериментальная проверка методических положений.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что на основе проделанного анализа разработаны методические положения и практические результаты, позволяющие проводить оценку эффективности инвестиционно-строительных проектов в условиях риска на рынке объектов недвижимости.

Разработанные методические рекомендации могут применяться как владельцами земельных участков для целей девелопмента, так и различными государственными, муниципальными и коммерческими структурами, специализирующимися в области девелопмента недвижимости.

На защиту выносятся:

- экономико - математическая модель ИСП в детерминированной и вероятностной постановке на протяжении его жизненного цикла;

- методика инвестиционной оценки и экономического анализа инвестиционно -строительных проектов и прав на них с учетом их опционных характеристик;

- практические рекомендации по заданию входных параметров разработанной методики для условия реализации инвестиционно-строительных проектов;

- результаты экспериментальной проверки методики и исследований влияния ее входных параметров на стоимость прав застройки (реконструкции);

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения работы докладывались на П международной научно-практическая конференция «Недвижимость: проблемы экономики, управления и подготовки кадров», г. Москва, МГСУ (12-14 октября 2006 года), в Комитете по устойчивому развитию реального сектора экономики и инвестиционной деятельности Московской ТПП ( г. Москва, 2006г. ) и заседаниях кафедры «Организация строительства и управление недвижимостью» МГСУ.

Методика оценки прав на ИСП внедрена при разработке ТЭО, бизнес-планов и оценки бюджетной эффективности вовлечения в хозяйственный оборот земель Минобороны РФ в городах Смоленск, Тамбов, п. Архангельское (Московская область).

Публикации. По теме диссертации автором опубликовано 6 научных статей общим объемом 4,89 п.л.

Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, основных выводов и предложений, списка литературы и приложений. Общий объем диссертации составляет 145 страниц, из них 26 таблиц, 28 рисунков. Библиографический список одержит 77 наименований трудов отечественных и зарубежных авторов.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Коношенко, Максим Викторович

Основные выводы и предложения

В результаты проведенных исследований получены следующие основные выводы:

1. В российских условиях развития рынка недвижимости, характеризующегося повышением конкуренции, на первый план для успешной реализации инвестиционно-строительных проектов выходит качество предварительной проработки проектов. В последние годы начали проходить конкурсы на лучшие ИСП и были выработаны определенные критерии ранжирования инвестиций на рынке недвижимости. Таких критериев более 10, но главный из них - это качество расчетов экономической эффективности проектов. Проведенные конкурсы показали, что качество проработки этого критерия остается сегодня достаточно низким.

2. Экономическое обоснование ИСП сегодня обычно проводятся по стандартным методикам, применимым для различных отраслей экономики, без учета специфики такого товара для инвестиций, как недвижимость, и особенностей реализации ИСП в российских реалиях рынка.

3. Проведенный анализ выявил, что для оценки эффективности инвестиционных проектов используются следующие показатели:

• показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

• показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджета;

• показатели экономической эффективности, учитывающие затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостное измерение.

Сравнение различных инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбор лучшего из них рекомендуется производить с использованием различных показателей, к которым относятся:

• чистый дисконтированный доход (ЧДЦ) или интегральный эффект;

• индекс доходности (ИД);

• внутренняя норма доходности (ВИД);

• срок окупаемости;

• другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта

Ни один из перечисленных критериев сам по себе не является достаточным для принятия проекта. Решение об инвестировании средств в проект должно приниматься с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного проекта. Важную роль в этом решении должна играть также структура и распределение во времени капитала, привлекаемого для осуществления проекта, а также другие факторы, некоторые из которых поддаются только содержательному (а не формальному) учету».

4. Наиболее часто используемым показателем эффективности инвестиций является внутренняя норма доходности, а вторым по частоте применения - чистый приведенный доход. Все другие показатели эффективности инвестиций используются значительно реже. Следует при этом отметить, что оба указанных выше показателя целесообразно применять одновременно, так как внутреннюю норму доходности можно рассматривать как качественный показатель, характеризующий доходность единицы вложенного капитала, а чистый приведенный доход является абсолютным показателем, отражающим масштабы инвестиционного проекта и получаемого дохода.

5. Наиболее сложным вопросом при анализе инвестпроектов является вопрос выбора соответствующей ставки дисконтирования, адекватно учитывающей риск проекта. Наличие риска в большинстве случаях учитывается путем увеличения нормы дисконта на величину соответствующей "премии за риск». Между тем, теоретическая правомерность такого приема не очевидна. Ряд авторов пришли к выводу, что влияние факторов риска, носящих вероятностный характер, отнюдь не всегда может быть отражено включением в норму дисконта премии за риск и даже там, где такое включение оправдано, оно может привести не к увеличению, а к уменьшению нормы дисконта.

6. Одной из основных проблем экономически обоснованного выбора инвестиционного проекта является сравнение различных вариантов на основе большого числа критериев. Решению данной задачи посвящено много работ и методов, среди которых можно отметить методы, разработанные в рамках теории принятия решений. В самом общем случае данная задача может быть сведена к задаче принятия решений в условиях определенности и в частности к многокритериальному выбору.

7. Проведенный анализ показал, что, несмотря на огромную популярность метода NPV, некоторые всемирно известные специалисты уже предрекают близкую кончину этого метода в его современном виде. Основным недостатком метода NPV следует считать отсутствие гибкости, невозможность полноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов. И способом устранения этого ключевого недостатка является своеобразный синтез дерева решений (decision tree) и метода чистой приведенной стоимости (net present value), который, по сути, и представляет собой ядро метода реальных опционов (real option).

8. В диссертации раскрыты принципы девелопмента недвижимости, вытекающие из методологии оценки рыночной стоимости недвижимости, а также обусловленные опытом его реализации. Доказано, что на протяжении своего жизненного цикла объект недвижимости может многократно умножить свои стоимостные характеристики, соответственно изменяя показатели эффективности ИСП на разных стадиях его развития.

9. Модели опционного ценообразования могут быть использованы для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики, с некоторыми предостережениями. В практике оценки теория опционного ценообразования применяется в основном для оценки в трех сферах: акций (либо части заложенного имущества, оставшегося после удовлетворения претензий кредиторов), которые могут быть оценены как колл-опцион на активы фирмы; патентов, которые могут быть рассмотрены как опционы на продукты; активы природных ресурсов также могут анализироваться как опционы.

10. Рассмотрев жизненный цикл инвестиционно-строительного проекта и этапы формирования прав на проект выявлено, что с точки зрения инвестиционного анализа, инвестиционно-строительный проект отличается наличием очень длинного периода (период строительства) отрицательных денежных потоков (как правило, 3-5 лет), после которого начинается еще более длинный период положительных денежных потоков (период эксплуатации). При этом в начальной стадии проект имеет наибольшие риски, которые потом постепенно уменьшаются.

11. Жизненный цикл объекта недвижимости с экономической точки зрения, можно представить экономической моделью, состоящей из трех периодов:

• первый период, который можно определить как «период создания объекта недвижимости» - это период времени от момента приобретения земельного участка и начала возведения на нем улучшений до окончания строительства и ввода объекта недвижимости в эксплуатацию;

• второй период, который можно определить как «период эксплуатации объекта недвижимости» - это период времени от начала его эксплуатации до момента продажи объекта недвижимости;

• третий период, который можно определить как «период функционирования объекта недвижимости после его продажи» - это период времени функционирования объекта недвижимости после его продажи до конца срока экономической жизни (период реверсии).

12. Экономическую модель недвижимости описана математическими зависимостями, учитывающими стоимость денег во времени, расходы и доходы каждого периода с учетом рисков их получения, в виде аналитических зависимостей (аналитическая модель) и в виде различных моделей численного решения в среде EXCEL (численная модель).

13. Проанализировав показатели эффективности инвестиционных проектов, установлено, что инвестиционно-строительные проекты относятся к стандартных финансовых потоках и, следовательно, приоритетными для анализа должен является критерий NPV перед IRR, что чаще всего наблюдается в практических исследованиях.

14. На основе проведенных в данной главе исследований установлено, что применительно к ИСП, этот вывод является ошибочным и основным критерием должен быть критерий IRR. Этот вывод является следствием невозможности корректного учета рисков для отрицательных денежных потоков.

15. На конкретном примере показано, что используемый на практике оценки прав на ИСП прием, когда для отрицательных денежных потоков используется безрисковая ставка, является методически неверным, так как приводит к уменьшению NPV и, соответственно, стоимости прав на проект (стоимости земельного участка и прав на него по методу предполагаемого использования).

16. Показано, также, что учет экономических рисков в числителе формулы NPV посредством корректировки чистых денежных потоков или одновременной корректировкой числителя и знаменателя также не решает проблему.

17. В результате проведенных исследований показано, что проведение анализа ИСП в вероятностной постановке позволяет частично решить эту проблему корректного учета рисков. Однако сложность и трудоемкость проведение расчетов в вероятностной постановке методами имитационного моделирования и большой разброс значений выходных параметров модели не позволяют рекомендовать использовать их для практического анализа ИСП , особенно, для оценок стоимости прав на ИСП.

18. Изучив типичное поведение девелоперов в современных условиях российского рынка недвижимости установлено, что мотивация участников инвестиционно-строительных проектов разная, но объединяет их одно, то, что, войдя в проект и получив право управления проектом, в условиях большой изменчивости рынка, владелец проекта имеет возможность оперативно реагировать на эти изменения и извлекать выгоды из сложившейся рыночной ситуации.

Девелоперы и инвесторы входят в проблемные проекты по разным причинам, среди которых можно выделить следующие:

• Возможность войти на капиталоемкие и перспективные рынки городов.

• Возможность расширить и диверсифицировать бизнес.

• Возможность получения финансирования под залог прав застройки.

• Создание возможности загрузить свои производственные и строительные мощности, а также создать новые.

• Возможности привлечения льготного финансирования за счет участия в проектах совместно с федеральными и муниципальными структурами.

• Возможность создания себе имени на рынке при удачной реализации проекта.

• Возможность получения приемлемой прибыли при росте рынка выше прогнозируемого уровня.

• Возможность получения прибыли от изменения правового и административного регулирования рынка в положительном для инвесторов направлении, например, при реализации национального проекта по доступному жилью и развитию ипотеки.

• Возможность внедрения современных технологий для снижения себестоимости строительства.

• Возможности оптимального решения вопросов с Администрацией городов по обременениям проекта.

• Возможность при благоприятной ситуации продать проект или оставить себе в управление, извлекая доходы от эксплуатации построенного объекта.

• Возможность, управляя этим проектом, войти в более доходные инвестиционно-строительные проекты.

Этот перечень далеко не полон, однако важно, что, получив в управление долгосрочный инвестиционно-строительный проект, девелопер (инвестор, застройщик) имеет возможность действовать, оперативно реагируя на изменение рыночной ситуации. При этом опытный, профессиональный девелопер получает определенные конкурентные преимущества и он в состоянии использовать любую положительную тенденцию рынка в свою пользу.

19. Такое поведение девелоперов и инвесторов является типичным поведением приобретателей опциона на фондовом рынке, а в современных инвестиционно-строительных проектах российского рынка недвижимости заложены огромные опционы, которые не учитываются в методе NPV.

20. На основе модели Блэка-Шоулса разработана методика оценки стоимости прав на ИСП с учетом низкой ликвидности недвижимости. Даны рекомендации по заданию входных параметров расчетной модели с учетом специфики инвестиционно-строительных проектов.

21. Предложена формула для учета ликвидности недвижимости, зависящая от времени экспозиции недвижимости на рынке при продаже и времени оформления сделки.

22. Предложено два метода определения стандартного отклонения и дисперсии доходности недвижимости: на основе анализа ретроспективных данных цен продаж на сегменте рынка и на основе имитационного моделирования периода эксплуатации и реверсии недвижимости.

23. Проведенные расчеты в рамках экспериментальной проверки разработанной методики оценки прав на ИСП с учетом опционных характеристик подтвердли работоспособность методики и возможность использования ее для определения стоимости прав на строительство и реконструкцию объектов недвижимости, оценки стоимости земельных участков для девелопмента и определения начальных цен продажи прав на строительство и реконструкцию в рамках реализации национального проекта по доступному жилью.

24. Разработанная методика внедрена при проведении технико-экономического обоснования и бизнес-планирования вовлечения в хозяйственный оборот земель Минобороны РФ в г. Смоленске. Показано, что использование стандартной методики NPV для этих целей оказалось не пригодным из-за отсутствия рынка земли и больших погрешностей расчетов. Использование разработанной методики позволило решить задачу и обосновать экономическую эффективность ИСП, а также рыночно обоснованную долю государства в этом проекте.