Методология финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методология финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях"

Ла правах рукописи

□03460341

Наламарчук Виктор Петрович

ШТОДОЛОГИЯ ФИНАНСОВОГО ОБОСНОВАН!«! СГРА'ГЕГИЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ В РОССИЙСКИХ КОРПОРАЦИЯХ

К5шальн;чл».. »«.00.10-- «Финансы, денежное обращение и кредо-. .->

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

2 3 ЯНЗ

Москва 2008

003460341

Работа выполнена на кафедре корпоративных финансов факультета Высшая школа финансов и менеджмента Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования (ГОУ ВПО) «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации»

Официальные оппоненты: член-корреспондент РАН,

доктор экономических наук, профессор Цветков Валерий Анатольевич

доктор экономических наук, профессор Данилин Вячеслав Иванович

доктор экономических наук, профессор Цакаев Алхозур Харонович

Ведущая организация - Российский университет дружбы народов (РУДН)

Защита состоится 30 января 2009 г. в _часов в зале заседаний

Ученого совета на заседании Диссертационного совета Д 504.001.01 по защите докторских и кандидатских диссертаций при ГОУ ВПО «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации» по адресу: ] 19571, г. Москва, проспект Вернадского, 82.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации»

Автореферат разослан «_»_2008 г.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д.504.001.01, доктор экономических наук

В.Н.Засько

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Модернизация экономики России, а также перестройка рынков капитала и других институтов рыночной экономики требуют от менеджмента российских корпораций новых, адекватных современным условиям подходов и инструментов управления. Мировой финансовый кризис не снизил для российских корпораций актуальность проблемы финансового обоснования стратегических решений. Кризис не только приводит к потерям, но также предоставляет новые возможности для возобновления роста. Поэтому обоснованный выбор стратегических путей развития компании имеет большое значение и в период кризиса.

Управление с ориентацией на целевой показатель приращения ценности корпорации как способности генерировать денежные потоки с учетом приемлемого уровня риска является актуальным для массы российских компаний, сталкивающихся с проблемой выбора стратегических альтернатив своего развития, а не только для тех, которые котируют свои акции на фондовых рынках.

Диссертационное исследование посвящено вопросам финансового

обоснования стратегических решений в рамках подхода к управлению

корпорацией, который получил в англоязычной литературе название Value-

Based Management (VBM), а в русскоязычной — управление ценностью

компании. Данная концепция принята в настоящее время академическим и

бизнес-сообществом в качестве ключевой управленческой парадигмы и

получает все большее распространение на практике, в том числе и в России.

Если сама концепция не вызывает сомнений, то по поводу подходов,

методов, инструментария ее реализации продолжаются дискуссии,

существуют различные точки зрения. VBM представляет собой

междисциплинарную концепцию, и на стыке различных дисциплин

менеджмента существует целый ряд недостаточно проработанных проблем,

что затрудняет реализацию системы управления ценностью корпорации на

практике. Одной из таких проблем, по мнению автора, является

недостаточная методологическая и методическая проработанность вопросов

и отсутствие комплексных алгоритмов построения самого процесса

3

выработки и финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации.

Существует определенная разобщенность между подходами и инструментарием, применяемыми в области финансового анализа, оценки и моделирования, с одной стороны, и инструментами, применяемыми в стратегическом менеджменте, - с другой. Вследствие этого зачастую руководство российских корпораций не получает целостную, структурированную информацию для принятия обоснованных стратегических решений.

Указанные обстоятельства, а также настоятельная потребность менеджмента российских корпораций в методологически и методически обоснованном инструментарии для выработки, финансовой оценки и принятия стратегических решений, ориентированных на рост ценности корпорации, обусловили выбор темы настоящего исследования и определили его цель.

Степень научной разработанности проблемы. Проблематика финансового обоснования стратегических решений в рамках концепции управления, ориентированного на рост ценности корпорации, находится на стыке целого ряда дисциплин и черпает свой инструментарий из таких источников, как: теория корпоративных финансов, финансовый менеджмент, оценка бизнеса, стратегический менеджмент, финансовый учет и анализ, управленческий учет и контроллинг.

Базовые идеи и концепции, на которых строится менеджмент,

ориентированный на ценность, выдвинуты в трудах классиков теории

корпоративных финансов - Д. Бэйли, М. Гордона, М. Миллера, Ф.

Модильяни, Дж. Уильямса, Е. Фама, Е. Шапиро, У. Шарпа, а также в трудах

более прикладного характера таких известных авторов, как Р. Брейли, Ю.

Бригхем, Д. Ван Хорн, Дж. Вахович, Л. Гапенски, С. Майерс. В рамках

основных концепций теории корпоративных финансов выделяются и

развиваются направления, связанные с вопросами оценки компании (авторы

А. Дамодаран, П. Фернандес, С. Шмидт, Ш. Пратт). Интенсивно

развивается в последнее время относительно новое направление в оценке

инвестиционных проектов - технология реальных опционов. В развитие

этой технологии внесли весомый вклад такие авторы, как Ф. Блэк, К. Кестер,

С. Майерс, М. Шоулс. В становление самой концепции УВМ как

4

управленческой парадигмы внесли большой вклад Г. Арнольд, Т. Коупленд, А. Раппопорт.

Существенное влияние в становление системы управления, ориентированной на рост ценности корпорации, оказывают труды в области теории фирмы, общего и стратегического менеджмента, среди которых можно выделить таких авторов, как: Р. Акофф, И. Ансофф, С. Бир, У. Голдратт, Б. Друкер, У.Ч. Ким, П. Котлер, Р. Моборн, М. Портер, А. Томпсон, А. Стрикленд.

В последние годы в рамках VBM большое развитие получили исследования и наработки в области измерения ценности, а также на стыке финансового учета и анализа с оценкой компании, что позволяет решать вопросы мониторинга и оперативного управления ценностью компании. Среди авторов, развивающих это направление, можно назвать П. Белла, Е. Эдвардса, Дж. Олсона, С. Пинмена, Б. Стюарта.

Среди российских экономистов, исследующих в своих работах вопросы теории и практики оценки бизнеса и инвестиционных решений, разработки финансовых стратегий и технологий, можно назвать Н.И. Берзона, И.А. Бланка, A.M. Бирмана, А.З. Бобылеву, A.B. Бухвалова, C.B. Валдайцева, П.Л. Виленского, В.И. Данилина, Е.Н Лобанову, М.А. Лимитовского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.М. Рутгайзера, Д.Л. Волкова, Р.Г. Ибрагимова, А.Г. Грязнову, И.А. Ивашковскую, Т.В. Теплову, М.А. Федотову, И.В. Осколкова и др.

В то же время недостаточно исследована область связи методов и

моделей измерения ценности корпорации и стратегических решений, где

предметом является само содержание подготовки и принятия

стратегических решений во взаимосвязи с целевым критерием роста

ценности корпорации. Мало уделяется внимания такому принципиальному

моменту, как раздельный анализ и сравнение ценности компании без учета

принимаемого стратегического решения и ценности стратегических

альтернатив. Не в полной мере исследована область применения технологии

оценки реальных опционов не для отдельных проектов или проблемных

фирм, а как способа структурирования стратегических проблем и выработки

альтернатив, а также оценки стратегической гибкости и ее изменения в

процессе принятия стратегических решений. Не разработаны алгоритмы,

позволяющие системно и комплексно осуществлять подготовку и принятие

5

стратегических решений на основе стратегической диагностики ценности корпорации.

Цель работы. Целью работы является разработка методологии, методических положений и практических рекомендаций по финансовому обоснованию стратегических решений на основе измерения и диагностики ценности компании.

В соответствии с поставленной целью в работе предусматривается решение следующих логически связанных задач:

^ проанализировать современные теоретические подходы, выступающие основой концепции менеджмента, ориентированного на ценность, определить место и роль финансового обоснования стратегических решений в этой концепции;

уточнить финансово-экономическую сущность и содержание базовых определений оценки бизнеса, их фундаментальную связь с подходами и технологиями оценки и принятия стратегических решений;

^ классифицировать методы и модели измерения ценности корпораций на базе сформулированных основных принципов оценки;

^ исследовать методологические проблемы адекватного измерения роста ценности компании в результате принятия стратегических решений в российских корпорациях; ^ разработать алгоритм стратегического управления ростом ценности компании, позволяющий увязать в единую логическую цепочку весь процесс выработки и реализации стратегических решений;

обосновать методологию и разработать методику диагностики ценности корпорации, позволяющую выявлять движущие факторы и ключевые ограничения роста ценности для акционеров; ^ разработать комплексную модель диагностики стратегических позиций и обосновывать связи между финансовыми и нефинансовыми факторами ценности компании; ^ разработать научно-практические рекомендации по финансовой оценке и моделированию стратегических альтернатив развития

корпорации, в том числе с учетом изменения стратегической гибкости компании.

Объектом исследования являются российские корпорации в процессе выработки и принятия стратегических решений.

Предмет исследования - подходы, методы, алгоритмы формирования и финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на рост ценности корпорации.

Теоретические и методологические основы диссертационного исследования. Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на основе изучения вышеназванных и других работ зарубежных и отечественных ученых по проблемам теории корпоративных финансов, оценке бизнеса и инвестиционных проектов, теории фирмы, общему и стратегическому менеджменту, финансовому учету и анализу и литературы, посвященной концепции менеджмента, ориентированного на рост ценности корпорации.

В процессе исследования проведен экспертный анализ и обобщение передового опыта зарубежных и большого количества российских корпораций. В настоящей диссертационной работе использовались специальные методы экономико-статистического и факторного анализа, графические методы, методы кластерного и сравнительного анализа, экономико-математического моделирования, методы экспертных оценок.

Информационная база исследования: законодательные и нормативные акты Российской Федерации, данные официальной статистической отчетности, информационно-аналитические документы некоторых финансовых институтов, а также отчеты целого ряда российских корпораций различных отраслей экономики.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке и обосновании комплекса взаимоувязанных методологических и научно-методических положений, обеспечивающих повышение уровня финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях.

Наиболее важные результаты диссертационного исследования, характеризующие научную новизну, состоят в следующем.

1. Разработана методология финансового обоснования

стратегических решений как составной части концепции управления,

7

ориентированного на рост ценности корпорации. В рамках данной методологии:

> уточнена предметная область и определен понятийный аппарат концепции менеджмента, ориентированного на ценность. Обоснована авторская интерпретация базовых понятий и определений, используемых при обосновании управленческих решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации: справедливая и инвестиционная ценность, рыночная и фундаментальная ценность корпорации;

> доказано, что построение системы финансового обоснования стратегических решений посредством измерения и сопоставления фундаментальной справедливой ценности с ценностью инвестиционных и финансовых альтернатив позволяет повысить уровень научной обоснованности стратегических решений в российских корпорациях.

2. Определены методологические принципы оценки бизнеса: принцип ожидания будущих доходов и принцип альтернативной ценности -и на их основе выявлены отличительные особенности основных подходов и методов измерения ценности корпорации, что позволило:

> предложить и обосновать классификацию подходов и методов финансовой оценки компаний;

> определить и обосновать ключевые факторы создания ценности компании и отличительные особенности их учета в различных моделях оценки.

3. Обоснованы концептуальные положения и разработан алгоритм стратегического управления ростом ценности компании, в основе которых лежит системная реализация целевой функции управления - рост ценности корпорации. Предложенный алгоритм представляет собой комплекс взаимосвязанных блоков и включает в себя: целеполагание, стратегическую диагностику факторов ценности, выявление, оценку, моделирование, принятие и реализацию стратегических решений, мониторинг и оперативное управление ценностью компании.

4. Разработаны методологические положения и предложена

методика стратегической диагностики ценности корпорации, реализующая

системный подход к выявлению основных движущих факторов и ключевых

8

ограничений роста ценности, повышающая научную обоснованность стратегических решений в российских корпорациях. Предложенная методика включает:

> комплексный финансовый анализ как технологию последовательного выявления основных финансовых факторов ценности и их системной увязки с использованием инструментов факторного, отраслевого и кластерного анализа;

> комплексную модель диагностики стратегических позиций компании, объединяющую в едином системном поле результаты стратегического и финансового позиционирования и возможный спектр стратегических альтернатив развития компании с учетом фазы жизненного цикла корпорации;

> методику измерения фундаментальной справедливой ценности компании, предусматривающую построение прогнозов по основным факторам бизнеса, обоснование стоимости капитала, анализ прогнозируемых финансовых показателей.

5. Предложены концептуальный подход и алгоритм оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе финансового обоснования стратегических решений, в рамках которого:

> доказана целесообразность применения технологии оценки реальных опционов для структурирования стратегических проблем и построения альтернатив в процессе выработки стратегии корпорации;

> обосновано деление справедливой ценности компании на операционную и стратегическую и показано изменение структуры справедливой ценности в процессах принятия стратегических решений и эволюции корпорации на разных стадиях жизненного цикла;

> введено понятие вмененного опциона как эффекта от принятия стратегического решения, уменьшающего управленческую гибкость корпорации.

6. Обоснованы научно-методические положения и разработан алгоритм выявления стратегических альтернатив развития корпорации, их оценки и финансового моделирования. В рамках данной методологии:

> определены условия и факторы экономической целесообразности использования альтернативных подходов к принятию стратегических решений на основе позиционирования посредством нахождения компромиссных решений и на основе выявления и снятия ключевых ограничений роста ценности корпорации. Раскрыты приемы и алгоритмы, применяемые при выработке стратегических решений;

> обоснованы отличия в подходах и выборе инструментария для оценки и моделирования стратегических и оперативных решений. Разработана и предложена комплексная методика финансового моделирования инвестиционных и финансовых решений.

Практическая значимость и апробация работы. Результаты исследования использованы при реализации ряда научно-исследовательских проектов, в том числе при выполнении госбюджетной НИР по теме «Разработка методологии и технологии диагностики и мониторинга ценности компании для принятия стратегических управленческих решений», нашли отражение в разработанных отраслевых Методических рекомендациях по оценке эффективности и разработке инвестиционных проектов и бизнес-планов в электроэнергетике на стадии инвестиционных предложений, утвержденных приказом ОАО РАО «ЕЭС России» от 31.03.2008 № 155. Основные положения диссертации были использованы в докладе на международной научно-практической конференции «Реформирование общественного сектора: проблемы эффективного управления», организованной на базе Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета, в Санкт-Петербурге в 2006 г.

Кроме того, результаты работы были использованы при выработке и реализации стратегических решений нескольких десятков крупных российских корпораций, среди которых можно назвать ряд генерирующих компаний в области электроэнергетики, таких как «Русгидро», ОГК-5, а также целый ряд корпораций других отраслей: ОАО «Востокгазпром», ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», ОАО «Вымпелком», ОАО «Роснефть», ОАО «Силовые машины», ОАО «Адамас», АК «Алроса»,

ФГУП «Ижевский механический завод», ОАО «Бурятзолото», группу компаний «Независимость» и др.

Результаты диссертационного исследования нашли применение в исследовательской, консалтинговой и образовательной деятельности Высшей школы финансов и менеджмента ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ, в том числе:

• при чтении лекций по курсам: «Оценка бизнеса», «Оценка инвестиционных проектов», «Финансы слияний и поглощений», «Оценка компании для обоснования стратегических решений» на программах: ЕМВА «Стратегические финансы», МВА «Корпоративные финансы», магистерские программы и программы переподготовки по финансовому менеджменту;

• при реализации консультативных проектов и проведении семинаров-тренингов в ряде российских и латвийских корпораций.

Публикации

По теме диссертации опубликовано 22 работы, в том числе монография и два учебных и методических пособия, общим объемом 27 п.л.

Объем и структура работы

Диссертация состоит из введения, пяти глав, заключения, списка литературы и приложения. Объем работы составляет 315 листов машинописного текста, включая 47 рисунков и 28 таблиц.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, сформулированы его цели и задачи, раскрыта новизна и показана практическая значимость работы.

В первой главе рассмотрены и определены основные контуры современной концепции управления, базирующейся на целевом критерии роста ценности корпорации, проанализированы истоки и причины формирования новой парадигмы управления, исследована логика

формирования основных подходов и методов измерения ценности как целевого показателя при финансовом обосновании стратегических решений.

Построение современной системы управления корпорации невозможно без ответа на вопрос о том, что является фундаментальной, основополагающей целью компании. При ответе на этот вопрос можно выделить два противоположных подхода. Первый определяет в качестве основной цели максимизацию ценности для акционеров, что означает максимизацию приведенной ценности ожидаемого будущего денежного потока, доступного для акционеров. Такой подход называется управлением, ориентированным на рост ценности (Value-Based Management (VBM)). Второй подход, основывающийся на теории заинтересованных лиц {stakeholders theory), предполагает, что корпорация существует для того, чтобы приносить выгоды не только собственникам, но и всем остальным заинтересованным лицам, к которым относятся работники, покупатели, поставщики, местное сообщество, правительство. В диссертации показано, что управление в условиях множества противоречивых целей не может быть эффективным и критерием принятия решений для менеджмента должен быть один интегральный показатель - ценность компании. Теория заинтересованных сторон может быть полезной в качестве инструмента выявления способов реализации конечной цели.

Управленческий подход, базирующийся на концепции роста ценности корпорации, характеризуется следующими основными признаками:

У видение компании собственниками с позиций рыночного инвестора, который при принятии решений учитывает рыночные альтернативы, что влечет за собой понятие требуемой доходности инвесторов и соответственно стоимости собственного капитала для корпорации;

У принятие управленческих решений с учетом необходимости генерировать большую отдачу, чем требуемая доходность инвесторов;

Р больший акцент при принятии решений на анализ

стратегического положения компании, ее перспектив, оценку

рисков и меньший акцент на использование данных

бухгалтерского учета. В то же время повышение критериев

информационной открытости, новые требования к финансовой 12

отчетности с позиций информативности о создании ценности корпорации;

> оценка компании как основа принятия решений. Использование моделей оценки, в основе которых лежат понятия свободного денежного потока, экономической прибыли, соотношения риска и доходности.

Реализация генеральной цели корпорации - роста ее ценности невозможна без адекватного измерения этого показателя. К сожалению, в российской практике существуют разночтения в трактовке самого предмета оценки бизнеса, его основных определений и переводе англоязычных терминов, что часто приводит к формальному и неадекватному применению тех или иных подходов и моделей оценки, что в свою очередь влечет за собой экономически необоснованное принятие решений. По убеждению автора, принципиальное значение для практики оценки компаний и принятия стратегических решений имеют такие теоретические и методологические положения, как понимание предмета оценки бизнеса, а также различий и взаимосвязи между основными определениями ценности, такими как рыночная и фундаментальная ценность, справедливая и инвестиционная ценность.

В стандартах оценки сформулировано определение справедливой

ценности, и в диссертации данное определение приводится. В то же время,

по мнению автора, само понятие справедливой ценности, являясь базовым в

оценке бизнеса, нуждается в интерпретации, так как без понимания сути

справедливой ценности не может быть адекватного понимания методов,

моделей оценки и их применения для разнообразных практических задач. В

диссертационной работе обосновывается авторская трактовка понятия

«справедливая ценность», которое представляет собой суждение о наиболее

вероятной цене гипотетической сделки купли/продажи компании,

равноценной для ее участников. При этом участники такой сделки также

являются гипотетическими, типичными для рынка, в равной степени

информированными. Это означает, что ценность и стоимость этой

абстрактной сделки для каждой из сторон равны между собой, в реальных

же сделках они всегда разнятся. Справедливая ценность - это суждение о

цене равноценного обмена. На абсолютно эффективном рынке контроль над

бизнесом переходил бы из рук в руки именно по этой цене. Заметим, что нет

13

разницы между применением терминов «справедливая ценность» и «справедливая рыночная ценность», так как справедливая ценность есть суждение. Можно утверждать, что на развитом фондовом рынке цена актива в общем и целом соответствует его справедливой ценности. В любой конкретный момент цена акций под воздействием различных конъюнктурных факторов может отклоняться от уровня справедливой ценности. Оценка компании информированным оценщиком или менеджером также может называться справедливой ценностью только как его суждение, а подтверждаться только в том случае, когда предположения, принятые им для оценки, принимаются теми лицами или сторонами в переговорах, для которых эта оценка предназначена.

Оценка справедливой ценности компании - всегда базовая оценка, являющаяся основой для сравнения с рассматриваемыми вариантами действий. Это оценка компании «как есть», отражающая потенциал получения доходов компанией без изменения существующей стратегии, системы менеджмента, структуры капитала, это ценность компании без учета принятия рассматриваемого решения.

На основе раскрытия определения справедливой ценности в диссертации приведены аргументированные трактовки других основных определений ценности, на которых строится оценка и управление ценностью компании, таких как: инвестиционная ценность, рыночная и фундаментальная ценность, ликвидационная ценность.

Инвестиционная ценность в отличие от справедливой учитывает предполагаемые действия по отношению к активу. Если справедливая ценность у компании одна на данный момент времени, то инвестиционная представляет собой ценность стратегической альтернативы. Определение и разделение понятий справедливой и инвестиционной ценности компании являются ключом к пониманию и адекватному измерению изменения ценности в результате принимаемых управленческих, в первую очередь стратегических, решений.

Стратегическое решение определяет выбор стратегической позиции

компании и оказывает долгосрочное влияние на ее будущие денежные

потоки. В диссертационной работе определены основные виды

стратегических решений и их отличие от оперативных решений. Рассмотрен

механизм воздействия тех и других на ценность компании. Доказано, что

14

наиболее значимый вклад в прирост ценности оказывают обоснованный выбор и реализация выгодной стратегической позиции корпорации. Для принятия обоснованного стратегического решения принципиально важно взвешивание по ценности рассматриваемых стратегических альтернатив, а значит, использование инструментов, позволяющих адекватно измерять ценность и ее изменение.

Суть финансового обоснования стратегических решений - в сопоставлении справедливой ценности компании и ценности стратегических альтернатив. Процесс принятия стратегических решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации, выглядит следующим образом:

1 Ш02

Измерение

справедливой

ценности

2 шаг

Оценка

стратегических альтернатив

3 шаг

Выбор

стратегической альтернативы

Уо

- Уо =

- Ув = ЛУ1т1

^/лу 2 -У0 = а У1т7

*■ тахДУ,

(1)

где

Ко - ценность компании «как есть»;

У,т~ ценность стратегической альтернативы;

АУШ - прирост ценности при реализации стратегической альтернативы.

Раздельная оценка и последующее сопоставление справедливой и инвестиционной ценности компании позволяют учесть целый ряд значимых эффектов, дающих возможность адекватно измерить изменение ценности и выбрать вариант стратегии развития корпорации по критерию максимизации приращения ее ценности.

В работе проводится анализ и обобщение основных подходов и

методов оценки бизнеса, выработанных мировой практикой и применяемых

в российских корпорациях. В результате исследования автор пришел к

15

выводу, что все методы оценки формируются на базе двух фундаментальных принципов:

^ принцип ожидания доходов; ^ принцип альтернативной ценности.

В соответствии с названными принципами все методы и модели оценки различаются:

■ по видам оцениваемых будущих доходов (денежные потоки, остаточные доходы), предположениям об их распределении во времени и условиях возникновения/изменения;

■ по видам альтернативной ценности с учетом соответствующего риска. При этом в качестве альтернативной ценности могут выступать: альтернативная доходность, альтернативные активы, ценность которых известна, ценность альтернативных вариантов использования актива, а также ценность освобождения от альтернативных издержек создания аналогичного актива.

С одной стороны, компания есть некий единый бизнес, имеющий ценность как генератор денежного потока, и может рассматриваться как единый актив, с другой - она состоит из составных частей, набора активов, каждый из которых может также оцениваться как отдельный актив. Поэтому различия всех моделей сводятся к способу идентификации активов и различий в подходах к оценке этих активов.

Предметом оценки выступает экономическая выгода от того или иного варианта распоряжения собственностью. А оценка экономической выгоды различается в зависимости от того:

> кто является субъектом, т.е. лицом, принимающим решение (важным является не то, кто осуществляет оценку, а то, кто принимает решения), его набор прав и возможных действий по отношению к объекту;

> что является объектом - значимые для оценки и принятия решения характеристики актива и его окружения, такие как отраслевая принадлежность и стадия жизненного цикла компании, уникальность и ликвидность активов, наличие активов со свойствами реальных опционов и т.д.;

>> для чего, для какого решения осуществляется оценка: стратегического или для целей мониторинга и оперативного управления.

В диссертации проведен анализ и сравнение основных моделей оценки, определены их сравнительные преимущества и недостатки в зависимости от конкретных условий и целей оценки, а также ограничения в применении. Основное внимание уделено рассмотрению и анализу подходов и методов оценки, применяемых для финансового обоснования стратегических решений в рамках управления ценностью корпорации. Для таких задач, по мнению автора, наиболее адекватны модели оценки, основанные на прогнозируемых денежных потоках в сочетании с технологией реальных опционов.

На основе исследования методологических проблем управления ценностью компании и обобщения множества практических проектов, реализованных в российских корпорациях, сформирована методология и разработан алгоритм выработки и реализации стратегических решений на основе диагностики ценности компании, дано описание и обобщение опыта апробации и применения предложенного алгоритма на примере ряда российских корпораций.

Формирование миссии и целей общего характера

Стратегическая диагностика ценности компании

I-=

Разработка стратегических ЭМАЛТ-целей

Цели соответствуют миссии?

Да

Выявление ст альтер эатегических натив

1

Оценка и мох стратегически) елирование альтернатив

Стратегические цели \ достигаются?

Есть устойчивые отклонения от стратегических опиентиоов?

Цель - измерение ценности корпорации и выявление ключевых факторов, влияющих на нее. Включает в себя финансовый анализ, диагностику рыночных сил и конкурентных позиций, прогнозирование и анализ будущих доходов

да

В зависимости от условий и намерений используются алгоритмы и инструменты поиска стратегических решений двух видов: компромиссных или креативных

Применяются модели оценки компании, адекватные задаче финансового обоснования стратегического выбора

Осуществляется с использованием моделей оценки, адекватных задаче мониторинга и оперативного управления ценностью компании

Рве. 1. Алгоритм стратегического управления ценностью корпорации

На рис. 1 показана логика выбора и реализации стратегии, увязаны в единое целое последовательно решаемые вопросы: целеполагание, стратегическая диагностика факторов ценности компании, выявление стратегических альтернатив, их оценка и финансовое моделирование, а также мониторинг ценности в процессе реализации стратегии.

Начинается процесс стратегического управления ценностью с целеполагания. В ряде публикаций по стратегическому менеджменту утверждается, что начинать работу над стратегией компании необходимо с постановки генеральной цели и ее декомпозиции, причем выдвигается требование соответствия целей критериям SMART (конкретные, измеримые, достижимые, реалистичные, определенные во времени). По мнению автора, в условиях стратегической неопределенности до выяснения положения, в котором находится компания, формулировать конкретные цели, отвечающие этим критериям, нецелесообразно, так как это уменьшает гибкость в принятии решений. На начальном этапе могут быть сформулированы только цели общего характера: миссия компании, обозначение намерений, а также образное, зримое представление миссии в форме общих целей. Стратегические SMART-цели формируются после проведения стратегической диагностики ценности компании и выражаются в форме количественных стратегических ориентиров: рост ценности компании, доля рынка, объем продаж, доходность вложенного капитала и др. Достижение стратегических целей должно соответствовать миссии и реализации дерзких целей. Процесс формирования целей проходит ряд итераций.

Каждый из основных блоков изображенного на рис. 1 алгоритма, а именно: стратегическая диагностика ценности компании, выявление стратегических альтернатив, оценка и моделирование стратегических альтернатив, реализация стратегии - внутри себя представляет целый комплекс действий и процедур, отличается подходами и применяемыми инструментами.

Вопросам измерения и диагностики ценности компании посвящены вторая и третья главы диссертации. В четвертой главе раскрыты подходы, методы выявления и формирования стратегических альтернатив развития компании. Вопросам оценки и моделирования стратегических

альтернатив, а также проблемам мониторинга ценности компании в процессе реализации стратегии посвящена пятая глава диссертации.

В диссертационной работе разработаны методологические положения и методика стратегической диагностики ценности корпорации, реализующая системный подход к выявлению основных движущих факторов и ключевых ограничений роста ценности, позволяющая подготавливать обоснованные стратегические решения. Предложенная методика в себя включает:

комплексный финансовый анализ как технологию последовательного выявления основных финансовых факторов ценности и их системной увязки, с использованием инструментов факторного, отраслевого и кластерного анализа;

> комплексную модель диагностики стратегических позиций компании, объединяющую в едином системном поле результаты стратегического и финансового позиционирования и позволяющую выявлять возможный спектр стратегических альтернатив развития компании с учетом фазы ее жизненного цикла;

> методику измерения фундаментальной справедливой ценности компании путем построения прогнозов по основным факторам бизнеса, обоснования стоимости капитала, анализа прогнозируемых финансовых показателей.

Предлагаемая автором логика диагностики исходит из того, что выявление источников ценности корпорации начинается с анализа финансовых показателей и заканчивается финансовым позиционированием. Содержание диагностики определяется ее целевой функцией - результаты анализа кладутся в основу прогноза будущей деятельности. Поэтому основная задача - диагностировать позиции корпорации по интегральным показателям и пропорциям, которые оказывают наибольшее влияние на будущие денежные потоки.

Приступая к финансовому анализу компании, следует начинать с

преобразования ее бухгалтерских отчетов. В результате такого

преобразования основные показатели должны в большей мере отражать

финансовое, а не бухгалтерское видение компании. Изменения в

бухгалтерском балансе и отчете о прибылях осуществляются по следующим

направлениям: корректировка классификации части расходов, относимых на

20

операционные, капитальные или финансовые (капитализация НОКР и операционного лизинга); нормализация отчетности и преобразование отчетов в формат, удобный для последующего проведения анализа и оценки.

В работе определена следующая группировка и логическая последовательность основных блоков анализа:

• анализ финансовых отчетов;

■ показатели ликвидности компании;

• факторный анализ доходности;

■ анализ денежного потока и нормы накопления;

■ показатели кредитоспособности;

■ анализ темпов роста компании.

Ключевой задачей финансового анализа является объединение его результатов для выявления и систематизации ключевых финансовых факторов ценности компании.

В работе показано и доказано, что системно анализировать ключевые факторы ценности компании позволяет объединение трех ключевых концепций современного финансового менеджмента и корпоративных финансов: концепции NPV (Net Present Value, чистая приведенная ценность), модели Дюпона и модели устойчивого роста. Такое объединение позволяет выразить известную модель Гордона, применяемую для оценки компании с постоянными темпами роста, следующей формулой:

(2)

где VE - ценность собственного капитала компании; g - постоянный темп роста денежного потока; ROE- доходность собственного капитала;

Eq - собственный капитал по балансовой оценке на начало периода;

- стоимость собственного капитала компании.

Осуществив дополнительные преобразования формулы (2), получим более полное выражение основных факторов ценности корпорации:

£„ х

ROExQ + g)-

ЬхЯОЕ \-bxROE

(3)

где Ь - коэффициент реинвестирования.

Как видно из формулы (3), ценность компании определяется и зависит от пяти основных факторов. Когда для оценки компании применяются модели с большей детализацией анализа изменяющихся будущих денежных потоков (двух- и трехфазные модели), то процесс оценки усложняется, но при любых условиях определяют ценность компании те же факторы1, а именно:

• величина вложенного капитала;

• норма реинвестирования;

• ожидаемые темпы роста;

• прогнозируемая доходность вложенного капитала;

• стоимость привлечения капитала.

Как видно из формулы (3), одним из основных интегральных факторов ценности является доходность собственного капитала. Использование модели Дюпона позволяет разложить доходность собственного капитала компании на ряд показателей:

ЯОЕ=^-=~Л А = КОБ-хБОАнРШ, (4)

Е $ А Е --.-• 4 '

° кол

1 Обычно называют еше такой фактор, как период конкурентных преимуществ - прогнозируемый период, в течение которого компания будет иметь высокие темпы роста и доходность на вложенный капитал, превышающий стоимость капитала. По нашему мнению, этот фактор, будучи очень значимым, является производным от комбинации перечисленных базовых факторов.

где S - выручка от продаж;

N1 - чистая прибыль компании;

А - активы компании по балансовой оценке;

ROS- рентабельность продаж;

SOA - оборачиваемость активов;

FLM - финансовый леверидж;

ROA - доходность активов.

Декомпозиция интегрального показателя, являющегося одним из основных факторов ценности компании, на показатели, характеризующие коммерческую политику, эффективность управления активами и финансовую политику, позволяет прослеживать воздействие основных управленческих решений на ценность компании.

Таким образом, существует ограниченный набор ключевых факторов, охватывающих все стороны деятельности компании и определяющих ее ценность в финансовом измерении. В диссертационном исследовании показывается, что вышеназванные факторы и их составляющие в наибольшей степени влияют на создание ценности любой компании. Поэтому на них опираются любые применяемые в международной практике модели оценки.

Анализ интегральных финансовых факторов ценности, достигнутых корпорацией за прошлые периоды, и использование их как финансовых ориентиров для построения прогнозов позволяют увязать между собой стратегическое позиционирование, выявление, оценку и финансовое моделирование стратегических альтернатив развития компании.

При разработке методологических подходов и практического

инструментария диагностики конкурентных позиций компании

использованы известные модели стратегического анализа, такие как: модель

пяти рыночных сил, цепочка создания ценности, стратегическая канва, а

также ряд общепризнанных матриц позиционирования. Наряду с этим

автором совместно с профессором Лимитовским М.А. разработана матрица

«доходность - темпы роста», или «ROE-g» (рис. 2), использование

которой во взаимосвязи с вышеперечисленными инструментами позволяет

проводить комплексную оценку ситуации и вырабатывать стратегические

решения, нацеленные на рост ценности корпорации. При помощи данной

матрицы можно позиционировать как СБЕ (стратегические бизнес-единицы)

23

компании, так и компанию в целом по сравнению с отраслью и основными конкурентами.

Т е м п ы

Р о с т а

ROE

Рис. 2. Матрица доходность - темпы роста»

Преимущество данной матрицы в том, что она позволяет позиционировать компанию и ее бизнес-единицы по двум самым главным факторам ценности: темпам роста относительно конкурентов и доходности собственного капитала. Более того, данная матрица дает возможность анализировать сочетание этих факторов, их баланс. Введение в матрицу дополнительного элемента, который получил условное название «ромб», разделяет каждый из четырех квадран??тов на две части, что позволяет анализировать и делать выводы о степени рискованности позиций компании или ее бизнес-единиц. Попадание компании в зону за пределами «ромба» свидетельствует о повышенном риске, дисбалансе в ее развитии. Наиболее эффективная стратегия - движение вправо и вверх внутри «ромба». Если компания находится выше «ромба», то, с одной стороны, это самая лучшая позиция, но с другой - это ситуация, требующая принятия стратегических решений по использованию благоприятных возможностей, так как в противном случае со временем может произойти откат или даже падение влево и вниз. История бизнеса полна такими примерами.

Матрица «доходность - темпы роста» может применяться для позиционирования как компании, так и отрасли относительно других отраслей. Более того, она может использоваться для анализа компании и отрасли с учетом стадии жизненного цикла. Аналогично матрице BCG (Boston Consulting Group) фазы жизненного цикла начинаются с левого верхнего квадранта и заканчиваются в левом нижнем квадранте. Матрицу «ROE-g» можно рассматривать как итоговую матрицу для двух промежуточных: «ROS-SOA» и «ROA-FLM» (принцип Дюпона, формула (4)). Каскад таких матриц использован при построении представленной ниже комплексной модели стратегического позиционирования.

Исследование применяемых в мировой практике инструментов и моделей стратегического позиционирования, выявление их взаимосвязи, сильных и слабых сторон, а также разработка нового инструмента позволили автору сформировать комплексную модель диагностики стратегических позиций (рис. 3). Эта модель представляет собой объединение на одном зрительном поле в логическую цепочку ряда известных инструментов стратегического позиционирования в комплексе с разработанным новым инструментом, что позволяет обозревать целостную картину ситуации, выявлять основные движущие силы и ограничения ценности компании. Данная модель может использоваться как для

диагностики стратегических позиций компании, так и для формирования

2

стратегических альтернатив ее развития .

2 На рис. 3 представлена модель для компании, у которой только одно бизнес-направление. Если компания имеет в своем составе несколько стратегических бизнес-единиц, то комплексная модель будет двухуровневой: модель для каждой СБЕ и сводная общекорпоративная модель.

Конкурентная структура отрасли

Конкуренты

/ КОЕ Л4-

ч,

Конкур ем» мы е позиции

X 1 * 5

5: г * г 3 Г»

с О •

Стратегическая канва И1Д«ржек

Издержки

Стратегическая канва дифференциации

1-1-1-1-Г

О

В ОБ,

Рис. 3. Комплексная модель стратегического позиционирования

компании

В правой части схемы изображен блок диагностики конкурентных позиций компании. Как видно из рисунка, в разработанной модели осуществлена модификация и органическое объединение таких известных инструментов стратегического позиционирования, как стратегическая канва, цепочка создания ценности и матрица «издержки -дифференциация». Это позволяет провести позиционирование по каждому фактору конкуренции, как по дифференциации, так и по издержкам, а также осуществлять интегральную - качественную и количественную оценку конкурентных позиций компании. Количественная оценка конкурентных позиций компании осуществляется посредством использования матрицы «темпы роста - доходность» («ЯОЕ-^»), а также промежуточных матриц «ЛОБ-ЗОА» и «ГЮА-РЬМ», что позволяет дополнительно оценить влияние факторов, характеризующих коммерческую политику, эффективность управления активами и финансовую политику.

Другой блок предлагаемой модели предназначен для анализа и оценки

рыночных условий. Общепризнанным инструментом анализа рынка

является модель пяти рыночных сил Портера. К сожалению, на практике ее

26

часто используют формально, не получая реального результата. Самым важным результатом анализа конкурентной структуры отрасли должно быть установление связи между качественной оценкой рыночных сил и их взаимодействия с количественными оценками фактических и прогнозируемых темпов роста и предельной доходностью на вложенный капитал в отрасли. В предлагаемой модели такая связь прослеживается посредством использования матрицы «доходность - темпы роста» для отрасли, и оценка привлекательности рынка складывается из объединения качественных и количественных результатов анализа отрасли.

В центре комплексной модели стратегического позиционирования компании находится девятиклеточная матрица GE (General Electric), которая позволяет свести воедино результаты анализа рыночных сил и конкурентных позиций компании и осуществить переход к постановке стратегических целей для компании и (или) ее стратегических бизнес-единиц.

Таким образом, комплексная модель стратегического позиционирования позволяет:

• соединить анализ нефинансовых и финансовых стратегических факторов ценности;

• обозревать на одном листе и интегральные позиции, и основные их причины;

• разрабатывать и анализировать стратегические альтернативы развития как в качественном разрезе, так и в разрезе финансовых стратегических ориентиров.

Стратегическая диагностика ценности компании завершается измерением ее фундаментальной справедливой ценности и анализом прогнозируемых финансовых показателей. Наиболее детальным образом проанализированы вопросы и проблемы оценки компании методом DCF (дисконтирования денежных потоков) как основного метода оценки для финансового обоснования стратегических решений.

В диссертации проведен анализ основных этапов оценки и исследованы принципиальные моменты, оказывающие наибольшее влияние на результаты, а именно:

• прогнозирование будущих денежных потоков;

• выбор и обоснование ставки дисконта;

• корректное измерение терминальной ценности компании.

Рис. 4. Этапы оценки компании методом ОСР

В диссертации исследованы проблемы и даны рекомендации по анализу и прогнозированию основных статей доходов, затрат и других факторов бизнеса, в том числе:

• прогнозирование выручки сверху и снизу - от динамики рынка и доли на рынке и от производственной мощности, разделение затрат на переменные и условно-постоянные, использование принципа прогнозирования в процентах от продаж;

• составление прогноза отчета о прибылях, баланса и свободного денежного потока, опираясь на прогнозируемые стратегические ориентиры, сформированные на основе анализа прошлых показателей и тенденций рынка. К таким стратегическим

ориентирам относятся темпы роста и рентабельность продаж, оборачиваемость внеоборотных активов и запасов, дебиторской и кредиторской задолженности, коэффициент реинвестирования, финансовый левередж;

• прогнозирование капитальных затрат с учетом их среднего срока службы в увязке с показателем оборачиваемости внеоборотных активов;

• сценарное прогнозирование для повышения обоснованности оценки.

Одной из главных проблем оценки компании является выбор и обоснование ставки дисконта. Ставка дисконта в экономическом смысле -это требуемая ставка доходности по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. В работе приведен сравнительный анализ точек зрения различных авторов по данному вопросу, результаты которого послужили основой для выработки концептуальных предложений, выдвинутых в диссертации.

Для расчета стоимости собственного капитала компании применяется целый ряд методов. Самой популярной и общепризнанной является модель САРМ (модель оценки капитальных активов), которая описывает взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью активов. Так как САРМ предполагает, что инвесторы владеют хорошо диверсифицированным портфелем, то она не принимает во внимание несистематический риск, а также предусматривает еще целый ряд ограничений на рыночные условия. Данная модель часто подвергается критике, некоторые российские авторы утверждают, что она неприменима для российских непубличных компаний, и предлагают другие, более «практичные» подходы к определению ставки дисконта, в том числе простой учет индивидуальных субъективных требований инвестора.

В диссертации показывается, что обоснованный расчет стоимости собственного капитала российской непубличной компании можно построить, опираясь на модифицированную модель САРМ, которая основана на положении, что в условиях глобализации любой развивающийся фондовый рынок, в том числе российский, имеет определенный уровень систематического риска по отношению к

глобальному рынку, который измеряется бетой российского рынка по отношению к глобальному рынку. Любая отрасль также характеризуется определенным уровнем систематического риска по отношению к фондовому рынку. Построение ставки требуемой доходности на основе формулы (5) позволяют получить обоснованную оценку стоимости собственного капитала российской закрытой компании:

= + + (5)

где Ке - стоимость собственного капитала российской закрытой компании;

Р - коэффициент систематического риска отрасли;

Я/- безрисковая ставка на глобальном рынке;

АЛ - премия за риск инвестирования в акции российских корпораций;

51! - премия за риск инвестирования в малую компанию;

премия за риск инвестирования в конкретную компанию.

Критерием определения премии за риск инвестирования в малую компанию является способность влиять на рынок и лоббировать свои интересы. Премия за риск инвестирования в конкретную компанию отражает оценку несистематического риска, характерного для данной компании. Основные факторы, учитываемые при вынесении суждения по этой премии, следующие: риск неликвидности акций компании, зависимость от ключевой фигуры и дополнительный риск, характерный для компании, находящейся в фазе роста. В диссертации приведены результаты статистических исследований, где на основе данных мировых агентств выведены и регулярно обновляются основные параметры модели САРМ, необходимые для расчета стоимости собственного капитала российских корпораций.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала компании (\VACC), необходимый для оценки компании, имеет свои проблемные места. Их анализу в диссертации уделено особое внимание, и выработан целый ряд методологических и практических рекомендаций.

Особо следует выделить проблему обоснования структуры капитала компании. Определение структуры капитала компании является важнейшей теоретической и практической проблемой корпоративных финансов. Как

известно, максимизация ценности компании - основная цель финансового менеджмента, а от того, как сложится пропорция между собственным и заемным капиталом, зависят риск и доходность компании и, следовательно, благосостояние ее собственников.

Один из вопросов состоит в том, какую структуру капитала брать для расчета. Многие практики применяют балансовое соотношение долга и собственного капитала на момент оценки. Такой подход методологически неверен, так как формула \VACC подходит только для рыночного соотношения долга и собственного капитала корпораци. А как быть в случае, когда источники капитала не имеют рыночных котировок? Если \YACC определяется на основе рыночной структуры капитала, а для ее оценки уже требуется знать соотношение между собственным и заемным капиталом, то это означает, что при известной величине заемного капитала требуется знать ценность компании, а это искомая величина. Таким образом, в алгоритме возникает цикличность: конечный результат оценки не может быть получен без знания структуры капитала, а для определения структуры капитала требуется знать конечный результат оценки. В диссертации на основе анализа различных подходов к определению рыночной структуры капитала разработан и обоснован многошаговый итерационный алгоритм расчета обоснованной рыночной, а точнее фундаментальной, структуры капитала. Практическая апробация предложенного алгоритма осуществлена в ряде российских корпораций, в том числе при оценке и финансовом моделировании стратегических альтернатив развития ОАО «Востокгазпром».

В диссертации проведен анализ проблем, связанных с определением терминальной ценности корпорации. Терминальная ценность занимает существенную долю в ценности компании. Чем меньше прогнозный период, тем эта доля выше. Поэтому одним из ключевых вопросов оценки терминальной ценности является выбор прогнозного периода. Второй важнейший вопрос - предположения о деятельности компании в постпрогнозный период.

Анализ в процессе исследования большого количества отчетов по оценке компаний позволил выявить и обобщить основные систематические ошибки, допускаемые оценщиками при определении терминальной ценности корпорации, в частности:

• формальное применение базовой формулы Гордона без анализа структуры денежного потока в последнем году прогнозного периода;

• пролонгация аномального спреда доходности на постпрогнозный период;

• неправильное определение прогнозного периода.

Применение формулы Гордона без внимательного анализа основных

показателей компании в последнем году прогнозного периода может, в определенных случаях, приводить к значительным ошибкам в оценке компании. Очень важно при определении терминальной ценности анализировать для конца прогнозного периода динамику роста, спред доходности, структуру денежного потока. Если по своим параметрам компания не соответствует фазе стабилизации, то наиболее верным будет вариант продления прогнозного периода или переход к использованию трехфазной модели оценки. Для этого необходимо определить период, в течение которого темпы роста денежного потока снизятся до уровня, характерного для постпрогнозного периода. Также следует задать тренд сближения величин амортизации и капитальных вложений и снижения спреда доходности до нуля.

Что касается выбора прогнозного периода, то наиболее приемлемый подход состоит в том, что горизонт планирования должен заканчиваться не раньше того момента, когда компания достигнет стабильного операционного, инвестиционного и финансового режима.

В разработанном алгоритме стратегической диагностики ценности корпорации последним этапом выступает анализ ключевых финансовых показателей компании в прогнозном периоде, таких как: темпы прогнозируемого и устойчивого роста, доходность на вложенный капитал, норма накопления, структура капитала и др. Такой анализ позволяет проследить динамику по ключевым факторам ценности корпорации, используя комплексную модель диагностики стратегических позиций (см. рис. 3), при допущении о сохранении существующей стратегии корпорации, и сделать обобщающие выводы о целесообразности смены стратегических приоритетов.

Выработка стратегических альтернатив начинается с постановки стратегических целей для корпорации. Последовательность и логика диагностики с использованием комплексной модели диагностики стратегических позиций следующая: от конкретных качественных факторов конкуренции к ключевым финансовым показателям и комплексной оценке ситуации. Логика построения и оценки стратегических альтернатив с использованием той же комплексной модели зеркально противоположна: от постановки общих стратегических целей, вытекающих из результатов диагностики, к стратегическим финансовым ориентирам и созданию (реализации) конкурентных преимуществ. Процесс построения стратегии начинается с постановки общих стратегических целей. Универсальными рекомендуемыми стратегическими целями, в зависимости от позиционирования, могут быть: дивестиции, уборка урожая, сохранение позиций, рост, проникновение. Цель зависит от оценки привлекательности рынков и конкурентных преимуществ фирмы. Если фирма работает на перспективном рынке и имеет значительное превосходство перед конкурентами, скорее всего будет поставлена цель ускорения роста; если же привлекательность рынка ограничена или компания не имеет перспектив по завоеванию конкурентных преимуществ, то она будет нацелена на дивестиции или уборку урожая.

На втором этапе построения стратегии, происходит конкретизация общих целей и выявления возможных альтернативных способов их достижения посредством формирования финансовых ориентиров. В диссертационной работе показано, что использование матрицы «ROE-g» в процессе построения стратегических альтернатив позволяет:

> перевести постановку целей из качественных в количественные;

> увидеть проблемы, требующие компромиссных решений;

> формировать стратегические альтернативы развития;

> планировать посредством стратегических финансовых ориентиров, определяющих ценность компании;

> осуществлять декомпозицию планируемых стратегических ориентиров, используя промежуточные матрицы «ROA-FLM» «SOA-ROS».

Основные движущие факторы роста ценности - рост ROE и

увеличение темпов роста компании - в определенной мере могут

33

противоречить друг другу и вступать между собой в конфликт. Поэтому существует дилемма выбора приоритетов и способов достижения роста ценности компании. При выборе альтернатив одно из направлений определяется как приоритетное, тогда другое выступает как ограничение. Выбор зависит от результатов позиционирования, стадии жизненного цикла, ресурсов, целей руководства компании и т.д. Поставленная приоритетная задача повышения эффективности может достигаться за счет снижения издержек, роста рентабельности продаж и увеличения эффективности использования активов, продажи части неэффективных активов, осуществления эффективной финансовой политики. В результате будет расти ROE. Или, наоборот: ставится главная цель - увеличение темпов роста продаж. Она может достигаться за счет улучшения маркетинговой политики и концентрации ресурсов на захвате целевой доли рынка или за счет выхода на новые рынки.

При каждом варианте выбора имеет место компромисс между дифференциацией и низкими издержками, предлагаемой ценностью и стоимостью этого предложения. Использование такого алгоритма формирования и анализа альтернатив позволяет вырабатывать целостную и сбалансированную стратегию и обеспечивать устойчивое поступательное развитие компании, сохранение и рост ее ценности. Практика изобилует множеством примеров, иллюстрирующих тот факт, что принятие большинства стратегических решений в области как маркетинга, так и инвестиционной и финансовой политики в подавляющем большинстве случаев связана с нахождением компромиссов между:

■ фокусом и диверсификацией;

■ ростом и устойчивостью;

■ ростом продаж и повышением доходности на вложенный капитал;

■ доходностью и ликвидностью;

■ дифференциацией и издержками;

■ ценностью и стоимостью.

Стратегия рассматривается как выбор между этими противостоящими

требованиями. Для большой части ситуаций такие подходы эффективны и

доказали свою жизнеспособность. Но в условиях, когда степень

конкуренции на рынке высока и конкуренты способны быстро и гибко

34

реагировать, выбор стратегии на основе стандартных рекомендаций может быть предсказуемым для конкурентов, рост ценности может нивелироваться или продолжаться очень короткий срок. Если стандартные универсальные стратегические решения не позволяют ликвидировать разрыв между высокими стратегическими целями компании и ее текущим развитием, то становится уместным и необходимым поиск креативных стратегических решений. Анализ целого ряда успешных стратегий позволил автору сделать вывод о том, что существуют определенные закономерности поиска и типовые приемы таких решений. Основной принцип креативного стратегического решения состоит в том, что его результатом является не компромисс между выявленными противостоящими приоритетами, интересами, способами, ресурсами, а разрешение (снятие) системного противоречия, которое выступает основным ограничением роста ценности компании.

В диссертационной работе предложен алгоритм выявления причинно-следственных связей, определения и снятия ключевых ограничений роста ценности корпорации. Эффективные стратегии вырабатываются в том случае, когда компания упраздняет факторы, по которым идет конкуренция в отрасли, существенно снижая издержки, а также создает и развивает те факторы, которые эта отрасль никогда не предлагала. Действуя подобным образом, компания уходит от необходимости делать выбор между дифференциацией и издержками и предлагает дифференцированный продукт с одновременным снижением издержек по сравнению с конкурентами.

После выявления и формирования альтернативных вариантов стратегии компании наступает завершающий этап выработки стратегии -оценка и финансовое моделирование стратегических альтернатив, позволяющий выбрать оптимальный вариант развития компании, дающий наибольший прирост ее ценности.

В диссертации обоснованы отличия в подходах и выборе инструментария для оценки и моделирования стратегических и оперативных решений. Разработана и предложена комплексная методика финансового моделирования инвестиционных и финансовых решений.

Принципиально важны четкое разделение и последующее

сопоставление оценок компании: без учета стратегического решения и с

35

учетом той или иной стратегической альтернативы. Выбор осуществляется по критерию максимизации МРУ (чистой приведенной ценности) при условии реализации стратегических целей компании.

Финансовая оценка компании без учета стратегических решений проводится по результатам позиционирования посредством прогнозирования основных финансовых ориентиров, исходя из предположения, что деятельность компании в области маркетинговой, операционной, инвестиционной и финансовой политики сохранится на прежнем уровне. Такая оценка позволяет не только получить итоговый результат - абсолютное значение ценности компании, но и провести анализ основных факторов ценности в прогнозируемом периоде. Оценка компании по каждой из выявленных стратегических альтернатив также строится на основе прогноза по тем же основным финансовым факторам ценности компании. Состав таких исходных предположений, определяющих ценность компаний при различных стратегических альтернативах ее развития, должен быть четко определенным, одинаковым для всех альтернатив и ограниченным. Главное, что должна позволять давать грамотная оценка, -осуществить обоснованный стратегический выбор, принять решение, дающее большую ценность, чем рассмотренные альтернативы. Основная опасность - не увидеть альтернативы, не придать им значение, неверно их оценить по отношению друг к другу. Поэтому для оценки и моделирования стратегических альтернатив, в отличие от задачи текущего мониторинга оперативного управления ценностью, уместно использовать укрупненную модель оценки с небольшим числом переменных - ключевых финансовых факторов. Наиболее подходящий инструмент для решения таких задач -применение моделей дисконтированных денежных потоков в комплексе с технологией реальных опционов. Это обеспечивает наибольшую прозрачность и гибкость, учитывает именно те факторы, которые важны в ситуации стратегического выбора.

В диссертационном исследовании предложен концептуальный подход и алгоритм оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе финансового обоснования стратегических решений, в рамках которого:

> доказана целесообразность применения технологии оценки реальных опционов для структурирования стратегических

проблем и построения альтернатив в процессе выработки стратегии корпорации; ^ обосновано деление справедливой ценности компании на операционную и стратегическую ценность и показано изменение структуры справедливой ценности в процессе принятия стратегических решений и в процессе эволюции корпорации на разных стадиях жизненного цикла; ^ введено понятие вмененного опциона как эффекта от принятия стратегического решения, уменьшающего управленческую гибкость корпорации.

При измерении справедливой ценности корпорации необходимо учитывать потенциал ее роста, в том числе стратегическую гибкость. Для этого целесообразно разделять справедливую ценность компании на операционную и стратегическую на базе соответствующего разделения активов компании на операционные и стратегические3. При этом под операционными активами компании понимаются установленные активы, которые генерируют денежные потоки в настоящее время, без учета новых стратегических решений и инвестиций. Стратегические активы - это такие активы, ресурсы, компетенции, которые дают возможность принимать новые стратегические решения, осуществлять инвестиции в будущем, при наступлении определенных обстоятельств. Стратегические активы в настоящий момент не генерируют денежные потоки, но имеют ценность, которую можно измерять с использованием технологии реальных опционов.

Технология реальных опционов позволяет оценить стратегическую гибкость компании, ее способность в будущем принимать дополнительные решения с учетом складывающейся ситуации: о расширении бизнеса, переключении на другой вид бизнеса, тиражировании проекта, продаже (ликвидации) бизнеса и др.

3 Обычно принято делить ценность компании на базовую и добавленную, при этом базовую ценность связывают с имеющимися в наличии активами, а добавленную - с ценностью, генерируемой новыми инвестициями. Такая трактовка, на наш взгляд, менее продуктивна, так как, во-первых, смешивает ценность компании до и после принятия решения, во-вторых, потенциал роста связывается только с новыми инвестициями, а ведь среди имеющихся в наличии активов есть активы роста, например те, которые обладают свойствами реального опциона.

Обычно технологию реальных опционов применяют при оценке новых рискованных проектов, при этом учет ценности реального опциона позволяет принять невыгодный с позиций традиционной оценки проект. Сфера применения технологии реальных опционов может существенно расшириться, если ее использовать для структурирования стратегической проблемы и построения стратегических альтернатив в процессе выработки стратегии компании. Для этого следует учесть принципиальный момент, что ценность принимаемой стратегической альтернативы должна превысить справедливую ценность компании без принятия решения, при этом последняя включает в себя стратегический потенциал развития компании, в том числе стратегическую гибкость. Может оказаться, что принимаемое стратегическое решение уменьшает стратегическую гибкость компании, так как становится невозможной реализация одной из веток дерева решений компании. Таким образом, принимаемое стратегическое решение может сопровождаться вмененным опционом.

Схема анализа и принятия стратегического решения может выглядеть следующим образом:

1) строится дерево решений в ситуации без проекта, оцениваются имеющиеся у компании опционы, и определяется ценность компании без принятия решения с учетом опционов;

2) строится дерево решений и определяется ценность с учетом принятого стратегического решения, включающая ценность опционов.

В результате принятия решения может происходить как увеличение

количества и ценности опционов, так и уменьшение. Многие

стратегические решения, добавляющие устойчивости получаемых денежных

потоков, уменьшают стратегическую гибкость компании. Это должно

учитываться при принятии решения. Обычно пытаются сравнивать

рассматриваемое решение или проект с ценностью компании «как есть»,

которую определяют только достигнутые в прошлом результаты. Это

приводит к завышению оценки эффективности принимаемого решения, и

зачастую получается заведомо положительный результат. В предлагаемой

структуре принятия стратегических решений нормативная планка

существенно повышается. Ведь в большом количестве случаев, принимая

стратегическое решение, реализуя новый проект, компания может

38

столкнуться с потерей опционов, что довольно часто не учитывается. В результате проект с положительным ЫРУ может на самом деле оказаться неприемлемым, если учесть теряемые опционы.

Для компаний, находящихся в фазе роста, особенно на начальном этапе этой фазы, на неструктурированном, бурно развивающемся рынке, большинство принимаемых стратегических решений влечет за собой потерю ряда опционов. Ценность стратегического выбора на этом этапе особенно высока. Чтобы позволить себе быть менее гибким, надо иметь очень сильную стратегическую позицию, перекрыть потерю опционов может только сильное стратегическое решение.

Оценка изменения стратегической гибкости в результате принятия стратегического решения актуальна для высшего менеджмента компаний, так как, несмотря на то что часть моделей оценки реальных опционов включает в себя сложный математический аппарат, идеологически такая оценка понятна и близка руководству компаний, поскольку соответствует его способу мышления в процессе принятия стратегических решений.

В диссертационной работе исследованы проблемы мониторинга и оперативного управления ценностью в процессе реализации стратегии. Определены общая схема и задачи оперативного управления ценностью, соответствующие требования к моделям оценки. Проанализированы созданные в последние годы известными консалтинговыми компаниями основные показатели, которые предназначены для оценки результатов деятельности компании за период с позиций приращения ценности корпорации. Предложен авторский подход к выбору моделей и показателей оценки в зависимости от целей, уровня принимаемых решений, характеристики активов, стадии жизненного цикла отрасли и компании.

Разработанные в диссертационном исследовании научно-

методические положения и алгоритмы финансового обоснования

стратегических решений корпорации апробированы в ряде российских

корпораций различных отраслей экономики, в том числе в ОАО

«Востокгазпром». Результаты комплексного финансового анализа компании

показали, что, реализуя действующую стратегию концентрации на

основном бизнесе и повышения операционной эффективности, компания за

последние годы добилась высоких результатов и положительной динамики

по основным показателям: темпам роста, доходности на вложенный

39

капитал, ликвидности, финансовой гибкости. Основные причины роста показателей связаны с оптимизацией управления издержкам, эффективной финансовой политикой, а также с хорошей конъюнктурой цен на газ.

Диагностика ценности с учетом жизненного цикла свидетельствует о том, что компания находится в стадии перехода с фазы роста в фазу насыщения, и высветила основные стратегические проблемы: накопление излишков денежных средств и прогнозируемое падение темпов роста и доходности на вложенный капитал. Анализ возможностей увеличения роста за счет существующих активов показал, что они минимальны. Был сделан вывод: действующая стратегия становится ограничением создания ценности компании.

Таблица 1

Прогнозируемые показатели компании при сохранении существующей

стратегии

Показатель/Годы 2008 2009 2010 2011 2012

ROE, % 34,3 32,7 28,0 21,3 17,8

Рентабельность продаж (ROS), % 36,8 41,8 41,3 39,1 42,4

Оборачиваемость активов (SOA) 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3

Финансовый левередж (FLM) 2,5 2,0 1,8 1,6 1,5

Темп устойчивого роста (SGR), % 41,4 39,1 32,5 24,7 21,4

Фактический темп роста (G), % -23,5 17,5 17,1 13,3 17,2

SCR-G продаж, % 64,9 21,6 15,4 11,4 4,2

Были сформулированы две стратегические альтернативы:

• изменение дивидендной политики;

• реализация проекта разработки нового месторождения. При анализе первой альтернативы посредством моделирования было

выявлено, что увеличение нормы дивидендных выплат с 0 до 40% позволяет

компании в дальнейшем расти темпами, близкими к устойчивым темпам роста.

Таблица 2

Показатели компании при изменении дивидендной политики

Показатель/Годы 2008 2009 2010 2011 2012

ROE , % 38,2 43,3 43,2 40,2 41,3

ROE, % (существующая стратегия) 34,3 32,7 28,6 22,3 17,8

Темп устойчивого роста (SGR), % 16,5 19,0 18,9 17,5 18,0

Темп устойчивого роста (SGR), % (существующая стратегия) 41,4 39,1 33,4 25,9 21,3

Прогнозируемый темп роста (G), % -23,5 17,5 17,1 13,3 17,2

Оценка и анализ второй альтернативы показали, что с учетом реализации проекта «разработка нового месторождения» существенно повышается ценность компании - с 17,5 млрд до 30,9 млрд руб., но при этом увеличивается разрыв между прогнозируемыми и устойчивыми темпами роста (рис. 5).

эер -о.%

2008 2009 2010 2011 2012

пС проекты га С Hiv пВяяппкм

Рис. 5. Темпы роста при реализации различных альтернатив

Финансовое моделирование вариантов позволило определить, что наилучший результат достигается при последовательной комбинации инвестиционного и финансового решений, когда реализуется инвестиционное решение, а затем с 2010 г. снижается норма накопления до 75%, что позволяет повысить ценность компании, сбалансировать финансовую политику, существенно повысить доходность капитала, приблизить темпы роста к устойчивым темпам роста.

Таблица 3

Прогнозируемые показатели при реализации инвестиционного и финансового решений

Показатель/Годы 2008 2009 2010 2011 2012

Норма накопления (Ь) 1 1 0,8 0,8 0,75

Рентабельность продаж (ROS) 36,3 42,4 47,0 52,3 57,7

Оборачиваемость активов (SOA) 0,37 0,41 0,45 0,51 0,56

Финансовый леверидж (FLM) 3,02 2,43 2,06 1,89 1,73

Темп устойчивого роста (SGR), % 40,82 41,92 34,98 40,44 42,26

Прогнозируемый темп роста (G), % -23,53 23,62 33,72 40,23 41,73

В заключении диссертационной работы приведены выводы по результатам исследования и предложены рекомендации по использованию разработанных в диссертации подходов к решению актуальных проблем развития финансового менеджмента российских корпораций, повышения уровня финансового обоснования стратегических решений.

Основные публикации автора по теме диссертации

Монографии, учебные и методические пособия

1. Папамарчук В.П. Оценка компании для обоснования стратегических решений // Изд-во ГОУ ВПО «Академия народного хозяйства при Правительстве РФ», 2008. 12,2 п.л.

2. Паламарчук В.П. Оценка бизнеса: Учеб. пособие // Изд-во ГОУ ВПО «Академия народного хозяйства при Правительстве РФ», 2004. 4,5 п.л.

3. Паламарчук В.П. Методические рекомендации по оценке эффективности и разработке инвестиционных проектов и бизнес-планов в электроэнергетике на стадии инвестиционных предложений (с типовыми примерами) / Дубинин С.К., Лимитовский М.А., Ковалев A.C., Паламарчук В.П. М.: ГУ У, 200Е. 6,5 п.л. (авторская часть 2,1 п.л.).

Статьи в рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК

4. Паламарчук В.П. Комплексный подход к анализу факторов ценности в процессе выработки стратегии компании // Экономический анализ: теория и практика. 2008. № 24. 0,8 п.л.

5. Паламарчук В.П. Стратегическое позиционирование компании: финансовый аспект // Проблемы теории и практики управления. 2008. №11. 0,6 п.л.

6. Паламарчук В.П. Принятие стратегических решений, ориентированных на рост ценности компании // Российское предпринимательство. 2008. № 8. 0,3 п.л.

7. Паламарчук В.П. Два подхода к выработке стратегии: компромиссный и креативный // Креативная экономика. 2008. № 11. 0,4 п.л.

8. Паламарчук В.П. Ценностно-стоимостной подход во взаимодействии менеджмента с участниками (стейкхолдерами) компании // Российское предпринимательство. 2007. № 12. 0,3 п.л.

9. Паламарчук В.П. Алгоритм принятия стратегических решений, ориентированных на рост ценности компании // Экономические стратегии. 2008. № 8. 0,6 п.л.

10. Паламарчук В.П. Критерии принятия управленческих решений: рост ценности или стоимости компании // Российское предпринимательство. 2007. № 11. Вып. 1. 0,3 п.л.

Статьи в научных журналах, сборниках, доклады

11. Паламарчук В.П. Обучение действием // Элитный персонал. 2008. №41. 0,3 п.л.

12. Паламарчук В.П. Для выработки эффективной стратегии нужен алгоритм // Финанс. 2008. № 36. 0,2 п.л.

13. Паламарчук В.П. Что должны наращивать менеджеры: ценность или стоимость компании // Корпоративный финансовый менеджмент. ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ. 2007. № 3. 0,8 п.л.

14. Паламарчук В.П. Алгоритм расчета структуры и стоимости капитала компании, не имеющей представительной рыночной котировки / Лимитовский М.А., Паламарчук В.П. // Корпоративный финансовый менеджмент. ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ. 2006. № 2. 0,8 п.л. (авторская часть 0,4 п.л.).

15. Паламарчук В.П. Средство от финансовой близорукости / Лимитовский М.А., Паламарчук В.П. // Деловая неделя. Нижний Новгород. 2006. № 7. 0,4 п.л. (авторская часть 0,2 п.л.).

16. Паламарчук В.П. Новый «ЛИК» обучения / Лимитовский М.А., Паламарчук В.П. // Экономика и жизнь. 2003. № 22. 0,5 п.л. (авторская часть 0,3 п.л.).

17. Паламарчук В.П. Выбор стратегии. Стоимостная оценка альтернатив развития компании // Корпоративный финансовый менеджмент. ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ. 2002. Вып.2. 0,8 п.л.

18. Паламарчук В.П. Военно-промышленный комплекс: проблемы и перспективы. О путях и способах сохранения и развития национального промышленного потенциала России / Сазонов П.Р., Паламарчук В.П. // Деловая жизнь. 1992. № 7. 0,4 п.л. (авторская часть 0,2 п.л.).

19. Паламарчук В.П. Оценка бизнеса как инструмент управления стоимостью компании // Корпоративный финансовый менеджмент. ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ. 2001. Вып.1. 1 п.л.

20. Паламарчук В.П. Использование ставки-ориентира в практике принятия инвестиционных и финансовых решений / Лимитовский М.А., Паламарчук В.П. // Корпоративный финансовый менеджмент. ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ. 2001. Вып.]. 0,6 п.л. (авторская часть 0,3 п.л.).

21. Паламарчук В.П. Оценка средневзвешенной стоимости капитала в российских компаниях с участием иностранного капитала // Лимитовский М.А. Инвестиции на развивающихся рынках. М.: ДеКА, 2000. 0,2 п.л.

22. Паламарчук В.П. Стоимость собственного капитала российских корпораций / Лимитовский М.А., Паламарчук В.П. // Рынок ценных бумаг. 1999. № 18. 0,6 п.л. (авторская часть 0,2 п.л).

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Паламарчук, Виктор Петрович

Введение

Глава 1. Теоретико-методологические основы финансовой оценки корпорации для обоснования стратегических решений

1.1. Финансовое обоснование стратегических решений, в системе менеджмента, ориентированного на ценность корпорации

Ценность корпорации - целевая функция управления 20 Менеджмент, ориентированный на ценность (УВМ): определение и структура

Ценностно-стоимостной подход в управлении корпорацией

Базовые определения ценности 31 Стратегические решения как основной источник роста ценности корпорации

1.2. Основные схемы и общие формулировки моделей измерения ценности.

Основные принципы и подходы измерения ценности корпорации 37 Общая формулировка моделей дисконтирования денежных потоков

Модели оценки на основе остаточных доходов

Основы оценки посредством рыночных сопоставлений

Общая схема и методологические предпосылки оценки по активам

Оценка стратегической гибкости

1.3. Сравнительный анализ основных подходов к оценке: тождество, отличие, взаимосвязь

1.4. Управленческие решения и финансовое моделирование на основе ценности

1.5. Алгоритм стратегического управления ценностью

1.6. Выводы

Глава 2. Стратегическая диагностика ценности корпорации

часть 1): системный анализ прошлой деятельности

2.1. Алгоритм стратегической диагностики ценности корпорации

2.2. Использование финансовой отчетности для оценки: проблемы и подходы

Изменения в классификации расходов

Нормализация данных финансовой отчетности

Преобразование отчетов для последующего проведения анализа

2.3. Финансовый анализ как основа для построения прогнозов 85 Логика анализа финансовых факторов ценности 87 Анализ доходности на вложенный капитал 88 Анализ денежного потока и нормы реинвестирования 92 Темпы роста корпорации 93 Анализ связи доходности, темпов роста и нормы реинвестирования

2.4. Стратегическое позиционирование: анализ основных подходов и выработка комплексной модели

Анализ рыночных условий

Оценка конкурентных позиций корпорации 101 Комплексная модель диагностики стратегических позиций корпорации

2.5. Эмпирическое исследование влияния факторов ценности на динамику рыночной капитализации компаний ОАО «Вымпелком» и

ОАО «МТС»

Сравнительный анализ факторов доходности и темпов роста 119 Позиционирование по матрицам «Kearney» и «доходность — темпы роста»

2.6. Выводы

Глава 3. Стратегическая диагностика ценности корпорации

часть 2): оценка и анализ будущего

3.1. Алгоритм оценки и анализа будущего корпорации

3.2. Прогнозирование будущих доходов: проблемы и методы 137 Выбор моделей оценки и прогнозного периода 137 Структура прогноза- 141 Прогнозирование факторов бизнеса

3.3. Проблемы обоснования стоимости капитала 145 Стоимость заемного капитала 146 Подходы и модели оценки стоимости собственного капитала 148 Алгоритмы определения средневзвешенной стоимости капитала корпорации

3.4. Терминальная ценность корпорации: допущения и модели

Основные модели определения терминальной ценности

Типичные ошибки при расчете конечной ценности

Другие методы определения терминальной ценности

3.5. Условия применения основных моделей оценки для стратегической диагностики ценности корпорации

3.6. Ценность стратегической гибкости корпорации 172 Финансовый опцион как основа реального опциона 173 Виды реальных опционов и подходы к их оценке

3.7. Стратегическая диагностика ценности ОАО «Востокгазпром» 179 Описание Компании 179 Финансовый анализ для построения прогнозов 180 Прогнозирование будущего Компании 186 Расчет ценности компании по модели DCF 188 Анализ факторов ценности в прогнозном периоде

3.8. Выводы

Глава 4. Формирование стратегических альтернатив развития компании: подходы и инструментарий

4.1. Алгоритм выработки стратегических альтернатив развития компании

4.2. Универсальные стратегии: выявление и оценка стратегических альтернатив на основе позиционирования

Постановка общих целей 197 Формирование стратегических финансовых ориентиров с использованием матрицы «доходность темпы роста»

Стратегический разрыв и его ликвидация

Универсальные конкурентные стратегии

4.3. Стратегии «внешнего» роста: виды слияний, мотивы и условия реализации*

Альтернативы «внутреннего» и «внешнего» роста

Типы слияний

Корпоративная стратегия и мотивы приобретений

Источники операционной и финансовой синергии

Диверсификация как способ обеспечения роста корпорации

4.4. Инновационные стратегии: методология и алгоритмы разработки

Диагностика ключевых ограничений роста ценности корпорации

Выявление и преодоление ключевого ограничения роста ценности компании

Выработка стратегий на основе инновации ценности

4.5. Выводы

Глава 5. Финансовое моделирование в процессе выработки стратегии и в ходе ее реализации

5.1. Отличие подходов к финансовому моделированию стратегических и оперативных решений.

5.2. Анализ факторов ценности при моделировании стратегических альтернатив

Управление компанией как генератором денежного потока 245 Стратегические аспекты управления денежным потоком от существующих активов

Моделирование роста за счет новых инвестиций "

Способы продления периода высоких темпов роста

Моделирование структуры и стоимости капитала

5.3. Анализ изменения стратегической гибкости компании при оценке стратегических альтернатив.

5.4. Финансовое моделирование стратегических решений ОАО

Востокгазпром» 262 Возможности увеличения денежного потока от имеющихся активов

Возможности снижения стоимости капитала

Продление периода конкурентного преимущества

Анализ альтернативы изменения дивидендной политики

Анализ альтернативы реализации нового проекта

Комбинация инвестиционного и финансового решений

5.5. Мониторинг и оперативное управление ценностью в процессе реализации стратегии

Общая схема и задачи оперативного управления ценностью

Классификация показателей УВМ

Сравнительный анализ показателей остаточного дохода

Показатели прироста ценности компании за период

5.6. Выбор моделей и показателей оценки, адекватных целям и конкретным условиям в рамках УВМ

5.7. Выводы

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методология финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях"

Актуальность темы исследования. Модернизация экономики России, а также перестройка рынков капитала и других институтов рыночной экономики требуют от менеджмента российских корпораций новых, адекватных современным условиям подходов и инструментов управления. Мировой финансовый кризис не снизил для российских корпораций актуальность проблемы финансового обоснования стратегических решений. Кризис не только приводит к потерям, но также предоставляет новые возможности для возобновления роста. Поэтому обоснованный выбор стратегических путей развития компании имеет большое значение и в период кризиса.

Управление с ориентацией на целевой показатель приращения ценности корпорации как способности генерировать денежные потоки с учетом приемлемого уровня риска является актуальным для массы российских компаний, сталкивающихся с проблемой выбора стратегических альтернатив своего развития, а не только для тех, которые котируют свои акции на фондовых рынках.

Диссертационное исследование посвящено вопросам финансового обоснования стратегических решений в рамках подхода к управлению корпорацией, который получил в англоязычной литературе название Value-Based Management (VBM), а в русскоязычной — управление ценностью компании. Данная концепция принята в настоящее время академическим и бизнес-сообществом в качестве ключевой управленческой парадигмы и получает все большее распространение на практике, в том числе и в России. Если сама концепция не вызывает сомнений, то по поводу подходов, методов, инструментария ее реализации продолжаются дискуссии, существуют различные точки зрения. VBM представляет собой междисциплинарную концепцию, и на стыке различных дисциплин менеджмента существует целый ряд недостаточно проработанных проблем, что затрудняет реализацию системы управления ценностью корпорации на практике. Одной из таких проблем, по мнению автора, является недостаточная методологическая и методическая проработанность вопросов и отсутствие комплексных алгоритмов построения самого процесса выработки и финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации.

Существует определенная разобщенность между подходами и инструментарием, применяемыми в области финансового анализа, оценки и моделирования, с одной стороны, и инструментами, применяемыми в стратегическом менеджменте, — с другой. Вследствие этого зачастую руководство российских корпораций не получает целостную, структурированную информацию для принятия обоснованных стратегических решений.

Указанные обстоятельства, а также настоятельная потребность менеджмента российских корпораций в методологически и методически обоснованном инструментарии для выработки, финансовой оценки и принятия стратегических решений, ориентированных на рост ценности корпорации, обусловили выбор темы настоящего исследования и определили его цель.

Степень научной разработанности проблемы. Проблематика финансового обоснования стратегических решений в рамках концепции управления, ориентированного на рост ценности корпорации, находится на стыке целого ряда дисциплин и черпает свой инструментарий из таких источников, как: теория корпоративных финансов,. финансовый менеджмент, оценка бизнеса, стратегический менеджмент, финансовый учет и анализ, управленческий учет и контроллинг.

Базовые идеи и концепции, на которых строится менеджмент, ориентированный на ценность, выдвинуты в трудах классиков теории корпоративных финансов - Д. Бэйли, М. Гордона, М. Миллера, Ф. Модильяни, Дж. Уильямса, Е. Фама, Е. Шапиро, У. Шарпа, а также в трудах более прикладного характера таких известных авторов, как Р. Брейли, Ю. Бригхем, Д. Ван Хорн, Дж. Вахович, Л. Гапенски, С. Майерс. В рамках основных концепций теории корпоративных финансов выделяются и развиваются направления, связанные с вопросами оценки компании (авторы А. Дамодаран, П. Фернандес, С. Шмидт, Ш. Пратт). Интенсивно развивается в последнее время относительно новое направление в оценке инвестиционных проектов — технология реальных опционов. В развитие этой технологии внесли весомый вклад такие авторы, как Ф. Блэк, К. Кестер, С. Майерс, М. Шоулс. В становление самой концепции УВМ как управленческой парадигмы внесли большой вклад Г. Арнольд, Т. Коупленд, А. Раппопорт.

Существенное влияние в становление системы управления, ориентированной на рост ценности корпорации, оказывают труды в области теории фирмы, общего и стратегического менеджмента, среди которых можно выделить таких авторов, как: Р. Акофф, И. Ансофф, С. Бир, У. Голдратт, Б. Друкер, У.Ч. Ким, П. Котлер, Р.

Моборн, М. Портер, А. Томпсон, А. Стрикленд. 8

В последние годы в рамках VBM большое развитие получили исследования и наработки в области измерения ценности, а также на стыке финансового учета и анализа с оценкой компании, что позволяет решать вопросы мониторинга и оперативного управления ценностью компании. Среди авторов, развивающих это направление, можно назвать П. Белла, Е. Эдвардса, Дж. Олсона, С. Пинмена, Б. Стюарта.

Среди российских экономистов, исследующих в своих работах вопросы теории и практики оценки бизнеса и инвестиционных решений, разработки финансовых стратегий и технологий, можно назвать Н.И. Берзона, И.А. Бланка,

A.M. Бирмана, А.З. Бобылеву, A.B. Бухвалова, C.B. Валдайцева, П.Л. Виленского,

B.И. Данилина, Е.Н Лобанову, М.А. Лимитовского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.М. Рутгайзера, Д.Л. Волкова, Р.Г. Ибрагимова, А.Г. Грязнову, И.А. Ивашковскую, Т.В. Теплову, М.А. Федотову, И.В. Осколкова и др.

В то же время недостаточно исследована область связи методов и моделей измерения ценности корпорации и стратегических решений, где предметом является само содержание подготовки и принятия стратегических решений во взаимосвязи с целевым критерием роста ценности корпорации. Мало уделяется внимания такому принципиальному моменту, как раздельный анализ и сравнение ценности компании без учета принимаемого стратегического решения и ценности стратегических альтернатив. Не в полной мере исследована область применения технологии оценки реальных опционов не для отдельных проектов или проблемных фирм, а как способа структурирования стратегических проблем и выработки альтернатив, а также оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе принятия стратегических решений. Не разработаны алгоритмы, позволяющие системно и комплексно осуществлять подготовку и принятие стратегических решений на основе стратегической диагностики ценности корпорации.

Цель работы. Целью работы является разработка методологии, методических положений и практических рекомендаций по финансовому обоснованию стратегических решений на основе измерения и диагностики ценности компании.

В соответствии с поставленной целью в работе предусматривается решение следующих логически связанных задач:

S проанализировать современные теоретические подходы, выступающие основой концепции менеджмента, ориентированного на ценность, 9 определить место и роль финансового обоснования стратегических решений в этой концепции; ^ уточнить финансово-экономическую сущность и содержание базовых определений оценки бизнеса, их фундаментальную связь с подходами и технологиями оценки и принятия стратегических решений; классифицировать методы и модели измерения ценности корпораций на базе сформулированных основных принципов оценки; ^ исследовать методологические проблемы адекватного измерения роста ценности компании в результате принятия стратегических решений в российских корпорациях; разработать алгоритм стратегического управления ростом ценности компании, позволяющий увязать в единую логическую цепочку весь процесс выработки и реализации стратегических решений; обосновать методологию и разработать методику диагностики ценности корпорации, позволяющую выявлять движущие факторы и ключевые ограничения роста ценности для акционеров; ^ разработать комплексную модель диагностики стратегических позиций и обосновывать связи между финансовыми и нефинансовыми факторами ценности компании; ^ разработать научно-практические рекомендации по финансовой оценке и моделированию стратегических альтернатив развития корпорации, в том числе с учетом изменения стратегической гибкости компании.

Объектом исследования являются российские корпорации в процессе выработки и принятия стратегических решений.

Предмет исследования - подходы, методы, алгоритмы формирования и финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на рост ценности корпорации.

Теоретические и методологические основы диссертационного исследования. Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на основе изучения вышеназванных и других работ зарубежных и отечественных ученых по проблемам теории корпоративных финансов, оценке бизнеса и инвестиционных проектов, теории фирмы, общему и стратегическому менеджменту, финансовому учету и анализу и литературы, посвященной концепции менеджмента, ориентированного на рост ценности корпорации.

10

В процессе исследования проведен экспертный анализ и обобщение передового опыта зарубежных и большого количества российских корпораций. В настоящей диссертационной работе использовались специальные методы экономико-статистического и факторного анализа, графические методы, методы кластерного и сравнительного анализа, экономико-математического моделирования, методы экспертных оценок.

Информационная база исследования: законодательные и нормативные акты Российской Федерации, данные официальной статистической отчетности, информационно-аналитические документы некоторых финансовых институтов, а также отчеты целого ряда российских корпораций различных отраслей экономики.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке и обосновании комплекса взаимоувязанных методологических и научно-методических положений, обеспечивающих повышение уровня финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях.

Наиболее важные результаты диссертационного исследования, характеризующие научную новизну, состоят в следующем.

1. Разработана методология финансового обоснования стратегических решений как составной части концепции управления, ориентированного на рост ценности корпорации. В рамках данной методологии: уточнена предметная область и определен понятийный аппарат концепции менеджмента, ориентированного на ценность. Обоснована авторская интерпретация базовых понятий и определений, используемых при обосновании управленческих решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации: справедливая и инвестиционная ценность, рыночная и фундаментальная ценность корпорации; доказано, что построение системы финансового обоснования стратегических решений посредством измерения и сопоставления фундаментальной справедливой ценности с ценностью инвестиционных и финансовых альтернатив позволяет повысить уровень научной обоснованности стратегических решений в российских корпорациях.

2. Определены методологические принципы оценки бизнеса: принцип ожидания будущих доходов и принцип альтернативной ценности - и на их основе выявлены отличительные особенности основных подходов и методов измерения ценности корпорации, что позволило: предложить и обосновать классификацию подходов и методов финансовой оценки компаний; определить и обосновать ключевые факторы создания ценности компании и отличительные особенности их учета в различных моделях оценки.

3. Обоснованы концептуальные положения и разработан алгоритм стратегического управления ростом ценности компании, в основе которых лежит системная реализация целевой функции управления — рост ценности корпорации. Предложенный алгоритм представляет собой комплекс взаимосвязанных блоков и включает в себя: целеполагание, стратегическую диагностику факторов ценности, выявление, оценку, моделирование, принятие и реализацию стратегических решений, мониторинг и оперативное управление ценностью компании.

4. Разработаны методологические положения и предложена методика стратегической диагностики ценности корпорации, реализующая системный подход к выявлению основных движущих факторов и ключевых ограничений роста ценности, повышающая научную обоснованность стратегических решений в российских корпорациях. Предложенная методика включает: комплексный финансовый анализ как технологию последовательного выявления основных финансовых факторов ценности и их системной увязки с использованием инструментов факторного, отраслевого и кластерного анализа; комплексную модель диагностики стратегических позиций компании, объединяющую в едином системном поле результаты стратегического и финансового позиционирования и возможный спектр стратегических альтернатив развития компании с учетом фазы жизненного цикла корпорации; методику измерения фундаментальной справедливой ценности компании, предусматривающую построение прогнозов по основным факторам бизнеса, обоснование стоимости капитала, анализ прогнозируемых финансовых показателей.

5. Предложены концептуальный подход и алгоритм оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе финансового обоснования стратегических решений, в рамках которого:

12 доказана целесообразность применения технологии оценки реальных опционов для структурирования стратегических проблем и построения альтернатив в процессе выработки стратегии корпорации; обосновано деление справедливой ценности компании на операционную и стратегическую и показано изменение структуры справедливой ценности в процессах принятия стратегических решений и эволюции корпорации на разных стадиях жизненного цикла; введено понятие вмененного опциона как эффекта от принятия стратегического решения, уменьшающего управленческую гибкость корпорации.

6. Обоснованы научно-методические положения и разработан алгоритм выявления стратегических альтернатив развития корпорации, их оценки и финансового моделирования. В рамках данной методологии: определены условия и факторы экономической целесообразности использования альтернативных подходов к принятию стратегических решений на основе позиционирования посредством нахождения компромиссных решений и на основе выявления и снятия ключевых ограничений роста ценности корпорации. Раскрыты приемы и алгоритмы, применяемые при выработке стратегических решений; обоснованы отличия в подходах и выборе инструментария для оценки и моделирования стратегических и оперативных решений. Разработана и предложена комплексная методика финансового моделирования инвестиционных и финансовых решений.

Практическая значимость и апробация работы. Результаты исследования использованы при реализации ряда научно-исследовательских проектов, в том числе при выполнении госбюджетной НИР по теме «Разработка методологии и технологии диагностики и мониторинга ценности компании для принятия стратегических управленческих решений», нашли отражение в разработанных отраслевых Методических рекомендациях по оценке эффективности и разработке инвестиционных проектов и бизнес-планов в электроэнергетике на стадии инвестиционных предложений, утвержденных приказом ОАО РАО «ЕЭС России» от 31.03.2008 № 155. Основные положения диссертации были использованы в докладе на международной научно-практической конференции «Реформирование общественного сектора: проблемы эффективного управления», организованной на

13 базе Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета, в Санкт-Петербурге в 2006 г.

Кроме того, результаты работы были использованы при выработке и реализации стратегических решений нескольких десятков крупных российских корпораций, среди которых можно назвать ряд генерирующих компаний в области электроэнергетики, таких как «Русгидро», ОГК-5, а также целый ряд корпораций других отраслей: ОАО «Востокгазпром», ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», ОАО «Вымпелком», ОАО «Роснефть», ОАО «Силовые машины», ОАО «Адамас», АК «Алроса», ФГУП «Ижевский механический завод», ОАО «Бурятзолото», группу компаний «Независимость» и др.

Результаты диссертационного исследования нашли применение в исследовательской, консалтинговой и образовательной деятельности Высшей школы финансов и менеджмента ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ, в том числе:

• при чтении лекций по курсам: «Оценка бизнеса», «Оценка инвестиционных проектов», «Финансы слияний и поглощений», «Оценка компании для обоснования стратегических решений» на программах: ЕМВА «Стратегические финансы», МВА «Корпоративные финансы», магистерские программы и программы переподготовки по финансовому менеджменту;

• при реализации консультативных проектов и проведении семинаров-тренингов в ряде российских и латвийских корпораций.

Публикации

По теме диссертации опубликовано 22 работы, в том числе монография и два учебных и методических пособия, общим объемом 27 п.л.

Объем и структура работы

Диссертация состоит из введения, пяти глав, заключения, списка литературы и приложения. Объем работы составляет 315 листов машинописного текста, включая 47 рисунков и 28 таблиц.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Паламарчук, Виктор Петрович

5.7. Выводы

Проведенное в данной главе исследование позволяет резюмировать его следующим образом.

Во-первых, в главе обоснованы отличия в подходах и выборе инструментария для оценки и моделирования стратегических и оперативных решений. Разработана и предложена комплексная методика финансового моделирования стратегических инвестиционных и финансовых решений.

Во-вторых, показано, что системно управлять ключевыми факторами ценности компании позволяет объединение трех ключевых концепций современного финансового менеджмента и корпоративных финансов: концепции NPV (net present value, чистой приведенной ценности), модели Дюпона и модели устойчивого роста. Рычагами воздействия на ценность компании могут выступать: изменения нормы реинвестирования, ожидаемых темпов роста, прогнозируемой доходности вложенного капитала и стоимости привлечения капитала, а также увеличение периода высоких темпов роста.

В-третьих, обосновано методологически и показано на примере ОАО «Востокгазпром» целесообразность при анализе и оценке стратегических альтернатив компании осуществлять раздельное и последовательное моделирование воздействия на ценность сначала инвестиционных, а затем финансовых решений. Это позволяет, выбрав сначала наиболее ценную инвестиционную альтернативу, проанализировать ряд возможных финансовых решений, которые касаются как источников финансирования и структуры капитала, так и будущей дивидендной политики. Такой алгоритм принятия решений позволяет разработать сбалансированную стратегию развития компании.

В-четвертых, в главе предложен концептуальный подход и алгоритм оценки изменения стратегической гибкости в процессе финансового обоснования стратегических решений, в рамках которого: доказана целесообразность применения технологии оценки реальных опционов для структурирования стратегических проблем и построения альтернатив в процессе выработки стратегии корпорации; обосновано деление справедливой ценности компании на операционную и стратегическую ценность и показано изменение структуры справедливой ценности в процессе принятия стратегических решений и в процессе эволюции корпорации на разных стадиях жизненного цикла; введено понятие вмененного опциона как эффекта от принятия стратегического решения, уменьшающего управленческую гибкость корпорации.

В-пятых, исследованы проблемы мониторинга и оперативного управления ценностью в процессе реализации стратегии. Определены общая схема и задачи оперативного управления ценностью, соответствующие требования к моделям оценки.

В-шестых, проанализированы предлагаемые рядом автором классификации VBM-показателей и предложен авторский подход к группировке показателей. Общая логика развития FBM-показателей, их еще называют метриками результатов деятельности {performance metrics), выглядит следующим образом: от бухгалтерской прибыли - к оценке прироста ценности компании за период, от бухгалтерской доходности на инвестированный капитал — к оценке относительного прироста ценности компании за период.

В-седьмых, проведен анализ сходства, отличия и взаимосвязи основных VBM-показателей и сформулированы выводы об условиях их применения в управлении, ориентированном на рост ценности корпорации. Предложен авторский подход к выбору моделей и показателей оценки в зависимости от целей, уровня принимаемых решений, характеристики активов, стадии жизненного цикла отрасли и компании.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Диссертационное исследование посвящено вопросам финансового обоснования стратегических решений в рамках подхода к управлению корпорацией, который получил в англоязычной литературе название Value-Based Management ( VBM), а в русскоязычной — управление ценностью компании.

VBM представляет собой междисциплинарную концепцию^ и на стыке различных дисциплин менеджмента существует целый ряд недостаточно проработанных проблем, что затрудняет реализацию системы управления ценностью корпорации на практике. Одной из таких проблем, по мнению автора, является недостаточная методологическая и методическая проработанность вопросов и отсутствие комплексных алгоритмов построения самого процесса выработки и финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации.

В работе рассмотрены и определены основные контуры современной концепции управления, базирующейся на целевом критерии роста ценности корпорации, проанализированы истоки и причины формирования новой парадигмы управления, исследована логика формирования основных подходов и методов измерения ценности как целевого показателя при финансовом обосновании стратегических решений.

В диссертации показано, что управление в условиях множества противоречивых целей не может быть эффективным и критерием принятия решений для менеджмента должен быть один интегральный показатель -ценность компании.

Обоснована авторская интерпретация базовых понятий и определений, используемых в управлении ценностью корпорации: справедливая и инвестиционная ценность, рыночная и фундаментальная ценность корпорации. Определение и разделение понятий справедливой и инвестиционной ценности компании являются ключом к пониманию и адекватному измерению изменения ценности в результате принимаемых управленческих, в первую очередь стратегических, решений. Суть финансового обоснования стратегических решений - в сопоставлении справедливой ценности компании и ценности стратегических альтернатив.

Стратегическое решение определяет выбор стратегической позиции компании и оказывает долгосрочное влияние на ее будущие денежные потоки. В диссертационной работе определены основные виды стратегических решений и их отличие от оперативных решений. Рассмотрен механизм воздействия тех и других на ценность компании. Доказано, что наиболее значимый вклад в прирост ценности оказывают обоснованный выбор и реализация выгодной стратегической позиции корпорации. Для принятия обоснованного стратегического решения принципиально важно взвешивание по ценности рассматриваемых стратегических альтернатив, а значит, использование инструментов, позволяющих адекватно измерять ценность и ее изменение.

В работе проводится анализ и обобщение основных подходов и методов оценки бизнеса, выработанных мировой практикой и применяемых в российских корпорациях. В результате исследования автор пришел к выводу, что все методы оценки формируются на базе двух фундаментальных принципов: принцип ожидания доходов; принцип альтернативной ценности.

В соответствии с названными принципами все методы и модели оценки различаются: по видам оцениваемых будущих доходов (денежные потоки, остаточные доходы), предположениям об их распределении во времени и условиях возникновения/изменения; по видам альтернативной ценности с учетом соответствующего риска. При этом в качестве альтернативной ценности могут выступать: альтернативная доходность, альтернативные активы, ценность которых известна, ценность альтернативных вариантов использования актива, а также ценность освобождения от альтернативных издержек создания аналогичного актива.

В диссертации проведен анализ и сравнение основных моделей оценки при ряде допущений. Выявлено, что все модели оценки строятся на единой методологической основе, опираются на базовые принципы оценки и в условиях упрощенной идеальной «картины мира» (на абсолютно эффективном рынке) дают одинаковый результат. По мере усложнения «картины мира» результаты оценки средствами разных моделей начинают в растущей степени различаться.

Основная причина различий состоит в том, что в разных подходах по-разному производится детализация (или наоборот — упрощение) и учет тех или иных факторов, влияющих на ценность компании. На основе анализа определены сравнительные преимущества и недостатки основных моделей оценки в зависимости от конкретных условий и целей оценки, а также ограничения в применении.

Основное внимание уделено рассмотрению и анализу подходов и методов оценки, применяемых для финансового обоснования стратегических решений в рамках управления ценностью корпорации. Для таких1 задач, по мнению автора, наиболее адекватны модели оценки, основанные на прогнозируемых денежных потоках в сочетании с технологией реальных опционов.

На основе исследования методологических проблем управления ценностью компании и обобщения множества практических проектов, реализованных в российских корпорациях, сформирована методология и разработан алгоритм выработки и реализации стратегических решений на основе диагностики ценности компании, дано описание и обобщение опыта апробации и применения предложенного алгоритма в ряде российских корпораций.

В диссертационной работе разработаны методологические положения и методика стратегической диагностики ценности корпорации, реализующая системный подход к выявлению основных движущих факторов и ключевых ограничений роста ценности, позволяющая подготавливать обоснованные стратегические решения. Предложенная методика в себя включает: комплексный финансовый анализ как технологию последовательного выявления основных финансовых факторов ценности и их системной увязки, с использованием инструментов факторного, отраслевого и кластерного анализа; комплексную модель диагностики стратегических позиций компании, объединяющую в едином системном поле результаты стратегического и финансового позиционирования и позволяющую выявлять возможный спектр стратегических альтернатив развития компании с учетом фазы ее жизненного цикла; методику измерения фундаментальной справедливой ценности компании путем построения прогнозов по основным факторам бизнеса, обоснования стоимости капитала, анализа прогнозируемых финансовых показателей.

В диссертации показано, что существует определенный набор ключевых факторов, охватывающих все стороны деятельности компании и определяющих ее ценность в финансовом измерении, а именно: величина вложенного капитала; норма реинвестирования; ожидаемые темпы роста; прогнозируемая доходность вложенного капитала; стоимость привлечения капитала.

Вышеназванные факторы и их составляющие в наибольшей степени влияют на создание ценности любой компании, поэтому на них опираются любые применяемые в международной практике модели оценки. Анализ интегральных финансовых факторов ценности, достигнутых корпорацией за прошлые периоды, и использование их как финансовых ориентиров для построения прогнозов позволяют увязать между собой стратегическое позиционирование, выявление, оценку и финансовое моделирование стратегических альтернатив развития компании.

При разработке методологических подходов и практического инструментария диагностики конкурентных позиций компании использованы известные модели стратегического анализа и разработана матрица «доходность — темпы роста», что дало возможность автору разработать комплексную модель диагностики стратегических позиций. Эта модель представляет собой объединение на одном зрительном поле в логическую цепочку ряда известных инструментов стратегического позиционирования в комплексе с разработанным новым инструментом, что позволяет: соединить анализ нефинансовых и финансовых стратегических факторов ценности; обозревать на одном листе и интегральные позиции, и основные их причины; разрабатывать и анализировать стратегические альтернативы развития, как в качественном разрезе, так и в разрезе финансовых стратегических ориентиров.

Данная модель может использоваться как для диагностики стратегических позиций компании, так и для формирования стратегических альтернатив ее развития

Стратегическая диагностика ценности компании завершается измерением ее фундаментальной справедливой ценности и анализом прогнозируемых финансовых показателей. Наиболее детальным образом проанализированы вопросы и проблемы оценки компании методом БСР (дисконтирования денежных потоков) как основного метода оценки для финансового обоснования стратегических решений.

В диссертации проведен анализ основных этапов оценки и исследованы принципиальные моменты, оказывающие наибольшее влияние на результаты, а именно: прогнозирование будущих денежных потоков; выбор и обоснование ставки дисконта; корректное измерение терминальной ценности компании

В работе приведен сравнительный анализ точек зрения различных авторов по данному вопросу, результаты которого послужили основой для выработки концептуальных предложений, выдвинутых в диссертации. При этом показывается, что обоснованный расчет стоимости собственного капитала российской непубличной компании можно построить, опираясь на модифицированную модель САРМ, которая основана на следующих положениях: в условиях глобализации любой развивающийся фондовый рынок, в том числе российский, имеет определенный уровень систематического риска по отношению к глобальному рынку, который измеряется бетой российского рынка по отношению к глобальному рынку; отрасль также характеризуется определенным уровнем систематического риска по отношению к фондовому рынку; факторы несистематичекого риска компании можно учесть при помощи дополнительных премий за риск.

В диссертации на основе анализа различных подходов к определению рыночной структуры капитала обоснован многошаговый итерационный алгоритм расчета обоснованной рыночной, а точнее фундаментальной, структуры капитала.

Последним этапом стратегической диагностики ценности корпорации выступает анализ ключевых финансовых показателей компании в прогнозном периоде, таких как: темпы прогнозируемого и устойчивого роста, доходность на вложенный капитал, норма накопления, структура капитала. Это дает возможность проследить динамику по ключевым факторам ценности корпорации, используя комплексную модель диагностики стратегических позиций, и сделать выводы о целесообразности смены стратегических приоритетов.

В работе проведено сравнительное эмпирическое исследование влияния основных рычагов стратегического управления на динамику ценности двух самых крупных операторов мобильной связи в России - ОАО «Вымпелком» и - ОАО «МТС». Исследование показало, что, несмотря на превосходство компании «МТС» по большей части показателей, характеризующих эффективность деятельности в течение всего анализируемого периода, рынок оценивал компанию «Вымпелком» как более привлекательную, и ее рыночная ценность второй росла более высокими темпами. Причина такого положения вещей состоит в том, что компания «Вымпелком» осуществляла более интенсивное инвестирование своего роста. При этом следует отметить, что обе компании имели положительный спрэд доходности, и их финансовый рычаг находился на относительно безопасном уровне. В этих условиях реализация более агрессивной инвестиционной стратегии позволила компании «Вымпелком» добиться не только более высоких фактических темпов роста, но и более высокого качества роста.

Выработка стратегических альтернатив начинается с постановки стратегических целей для корпорации. Логика построения и оценки стратегических альтернатив с использованием комплексной модели стратегического позиционирования следующая: от постановки общих стратегических целей, вытекающих из результатов диагностики, к стратегическим финансовым ориентирам и созданию (реализации) конкурентных преимуществ. После постановки общих стратегических целей происходит конкретизация общих целей и выявления возможных альтернативных способов их достижения посредством формирования финансовых ориентиров. В диссертационной работе показано, что использование матрицы «доходность - темпы роста» в процессе построения стратегических альтернатив дает возможность: перевести постановку целей из качественных в количественные; увидеть проблемы, требующие компромиссных решений; формировать стратегические альтернативы развития; планировать посредством стратегических финансовых ориентиров, определяющих ценность компании; осуществлять декомпозицию планируемых стратегических ориентиров.

Исследование автором современных подходов к разработке стратегий позволило сделать вывод, что они делятся на две группы: первая группа подходов - разработанные и применяемые на практике типовые стратегические решения на основе позиционирования и формирования базовых конкурентных стратегий. Основой формирования таких стратегий является нахождения оптимальных компромиссных решений, позволяющих добиваться сохранения и приращения ценности компании; вторая группа подходов - креативные стратегические решения, которые позволяют кардинальным образом поменять суперпозицию сил, влияющих на компанию, осуществить инновацию ценности и взрывной ее рост. Такие решения являются результатом не компромисса, а разрешения (снятия) ключевых противоречий, выявленных в результате диагностики ограничений роста ценности компании.

Выбор того или другого подхода зависит от целей, которые ставят перед собой предприниматели и менеджеры, и условий, в которых находится компания. Если стандартные универсальные стратегические решения не позволяют ликвидировать разрыв между амбициозными стратегическими целями компании и ее текущим развитием, то становится уместным и необходимым поиск креативных стратегических решений. Анализ целого ряда успешных стратегий позволил автору сделать вывод о том, что существуют определенные закономерности поиска и типовые приемы таких решений, диссертационной работе предложен алгоритм выявления причинноследственных связей, определения и снятия ключевых ограничений роста ценности корпорации.

После выявления и формирования альтернативных вариантов стратегии компании наступает завершающий этап выработки стратегии - оценка и финансовое моделирование стратегических альтернатив, позволяющий выбрать оптимальный вариант развития компании, дающий наибольший прирост ее ценности. В диссертации обоснованы отличия в подходах и выборе инструментария для оценки и моделирования стратегических и оперативных решений.

Разработана и предложена комплексная методика финансового моделирования стратегических инвестиционных и финансовых решений. Наиболее подходящий инструмент для решения таких задач - применение моделей дисконтированных денежных потоков в - комплексе с технологией реальных опционов. Это обеспечивает наибольшую прозрачность и гибкость, учитывает именно те факторы, которые важны в ситуации стратегического выбора.

В диссертационном исследовании предложен концептуальный подход и алгоритм оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе финансового обоснования стратегических решений, в рамках которого: доказана целесообразность применения технологии оценки реальных опционов для структурирования стратегических проблем и построения альтернатив в процессе выработки стратегии корпорации; обосновано деление справедливой ценности компании на операционную и стратегическую ценность и показано изменение структуры справедливой ценности в процессе принятия стратегических решений и в процессе эволюции корпорации на разных стадиях жизненного цикла; введено понятие вмененного опциона как эффекта от принятия стратегического решения, уменьшающего управленческую гибкость корпорации.

В диссертационной работе исследованы проблемы мониторинга и оперативного управления ценностью в процессе реализации стратегии. Определены общая схема и задачи оперативного управления ценностью, соответствующие требования к моделям оценки. Проанализированы созданные в последние годы известными консалтинговыми компаниями основные показатели, которые предназначены для оценки результатов деятельности компании за период с позиций приращения ценности корпорации. Предложен авторский подход к выбору моделей и показателей оценки в зависимости от целей, уровня принимаемых решений, характеристики активов, стадии жизненного цикла отрасли и компании.

Разработанные в диссертационном исследовании научно-методические положения и алгоритмы финансового обоснования стратегических решений корпорации апробированы в ряде российских корпораций различных отраслей экономики, в том числе в ОАО «Востокгазпром».

Проведенный в настоящей работе анализ позволяет сформулировать основные направления дальнейших исследований, а именно: разработка, на основе выработанных в диссертационном исследовании принципов и подходов, классификатора выбора показателей и моделей оценки, в зависимости от целей, уровня принимаемых решений, стадии развития отрасли и компании, характеристики активов; проведение эконометрических исследований, позволяющих произвести тестирование связи основных факторов ценности и рыночной капитализации по большой выборке (количеству фирм-лет); дальнейшее развитие исследований структуры ценности корпорации, и ее (структуры) изменения на разных стадиях жизненного цикла, выработка рекомендаций по оценке и управлению структурой ценности компании; анализ вклада нематериальных активов в создание ценности компании, разработка подходов и методов управления ростом ценности нематериальных активов компании; дальнейшие исследования в области применения технологии реальных опционов для стратегической диагностики ценности корпорации и выработки стратегических решений и разработка, на основе выработанных в диссертационном исследовании принципов и подходов, методических положений и рекомендаций по оценке вмененных реальных опционов. исследования в области разработки систем вознаграждения менеджмента на основе показателей изменения ценности корпорации.