Стоимостный подход к формированию финансовой стратегии устойчивого развития корпорации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Стоимостный подход к формированию финансовой стратегии устойчивого развития корпорации"

На правах рукописи

Шевченко Евгений Геннадьевич

СТОИМОСТНЫЙ ПОДХОД К ФОРМИРОВАНИЮ ФИНАНСОВОЙ СТРАТЕГИИ УСТОЙЧИВОГО РАЗВИТИЯ КОРПОРАЦИИ

Специальность 08 00 10 - финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических на>к

□□31ВОЭ8В

Владикавказ 2007

003160986

Работа выполнена в Институте экономики, права и гуманитарных специальностей (г Краснодар)

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор

Игонина Людмила Лазаревна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Шевлоков Валентин Зедович кандидат экономических наук, доцент Скачкова Наталья Евгеньевна

Ведущая организация Ростовский государственный университет

Защита состоится «27»октября 2007 г в 11 часов на заседании диссертационного совета ДМ 212 246 03 при Северо-Кавказском горнометаллургическом институте (государственном технологическом университете) по адресу 362021, г Владикавказ, ул Николаева, 44, корпус 10, зал заседаний

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке СевероКавказского горно-металлургического института (государственного технологического университета)

Автореферат разослан

2007 г

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук, профессор

т

■а

С Г Хекилаев

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Рыночные преобразования российском экономики, ее интеграция в состав глобального мирового хозяйства обусловили формирование отечественного корпоративного сектора и постепенное усиление его роли в хозяйственной системе страны В современных условиях с устойчивым развитием российских корпораций связаны перспективы динамичного, стабильного и эффективного роста всей хозяйственной системы общества, обеспечения необходимых преимуществ при конкурентном взаимодействии в глобальном экономическом пространстве

Императивы устойчивого развития определяют особые требования к управлению финансами корпораций, заключающиеся, прежде всего, в усилении стратегической ориентации развития финансовых отношений, выработке нового понимания цели главной стратегической цели - увеличения рыночной стоимости корпорации Стратегический подход к развитию корпоративных финансовых отношений в условиях глобальных технологических и экономических перемен приобретает приоритетное значение для финансовой науки и практики Изменение технологии производства, выход на новые рынки, расширение объемов выпуска продукции основываются на глубоких финансовых расчетах, на стратегии привлечения, распределения, перераспределения и инвестирования финансовых ресурсов, ориентированной на достижение перспективных целей разви гия корпорации

Поиск адекватных научных концепций финансовой стратегии корпорации, рашитие парадигмы стоимостного подхода к оценке и управлению бизнесом детерминируют постепенный переход от традиционного учетного к стоимостному подходу к управлению финансами корпораций При этом актуализируются проблемы устойчивого развития всего комплекса корпоративных финансовых отношений, решение которых требует адаптации классических и современных финансовых теорий к управлению стоимостью на основе применения методологического инструментария системного, воспроизводственного и эволюционного подходов, разработки стоимостной модели финансовой стратегии корпораоии, обеспечивающей согласованность финансовой стратегии с задачами долгосрочного роста стоимости корпорации в условиях трансформации внутренней и внешней среды

Степень разработанности проблемы. Различные методологические, теоретические и прикладные аспекты комплексной проблемы финансовой стратегии корпорации изучались многими зарубежными и российскими исследователями

Основные методологические подходы к исследованию финансовых отношений и фундаментальные положения теории стратегического управпения корпорациями разработаны в классических трудах И Ансоффа, Р Гильфердинга, Р Голдсмита, Дж Гэлбрейта, Г Демсеца, Л Зингалеса, М Кастельса, Дж М Кейнса, К Маркса, А Маршалла, Г Минцберга, М Портера, А Пигу, А Смита, Дж Стиглица, Дж Тобина, О Уильямсона, М Фридмена, А Чандлера, Й Шумпетера, К Эрроу и др

Проблемы управления финансами корпорации исследованы в работах Э Боди, Р Брейли, Ю Бригхема, Дж Ваховича, Л Гитмана, М Джонка, Б Джордана, Б Коласса, Т Колера, Т Коупленда, С Майерса, М Миллера, Ф Модильяни, Дж Мурина, А Томпсона, С Росса, А Стрикленда, О Уильямсона, О Харта, Р Холта, Дж Ван Хорна, У Шарпа Реализации потенциала стоимостного подхода к анализу финансовых отношений корпораций посвящены работы Ф Блэка, Р Вестерфилда, С Купера, Е Перотти, А Раппапорта, М Ско1-та, Г Стюарта, К Уолша, М Шоулза и др

Специфика становления и развития корпоративных структур в условиях рыночной трансформации экономики России раскрыта в трудах С Авдашевой, И Беляева, Ю Винслава, В Гончарова, В Дементьева, В Дейнега, Б Ерзикяна А Калина, Р Капелюшникова, Г Клейнера, Б Мильнера, Р Нуреева, А Рады-гина, А Фельдмана, Р Энтова, М Эскиндарова и др

Финансовые аспекты стратегического управления отечественными корпорациями нашли отражение в работах И Балабанова, А Бандурина, И Бланка, В Бочарова, В Гуржиева, Л Игониной, И Ивашковской, М Крейниной, Е! Ковалева, М Крука, Е Лобановой, В Нарского, Р Нургалиева, Е Стояновой, В Слепова, Т Тепловой, И Хоминич и др

Вместе с тем, проблема стоимостного подхода к формированию финансовой стратегии устойчивого развития корпорации, остается недостаточно разработанной В отечественной экономической литературе доминирует традиционный учетный подход, который не позволяет отразить нацеленность финансовой стратегии корпорации на повышение ее рыночной стоимости, учесть взаимо-

действие реального капитала корпорации и капитала, представленного обращающимися на рынке ценными бумагами, обеспечить формирование финансовой стратегии устойчивого развития корпорации на современном этапе развития российской экономики

Актуальность проблемы и степень ее научной разработки обусловили выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования

Цель и задачи исследования Цель диссертационного исследования состоит в обосновании стоимостного подхода к формированию финансовой стратегии устойчивого развития российских корпораций и разработке методического инструментария, обеспечивающего его реализацию

Данная цель исследования обусловила необходимость постановки и решения комплекса взаимосвязанных задач

- уточнить экономическое содержание и конституирующие признаки корпорации как особой формы организации экономических отношений,

- исследовать процесс формирования стоимостного подхода к исследованию финансовой стратегии корпорации,

- обосновать стоимостную концепцию финансовой стратегии устойчивого развития российских корпораций,

- выявить особенности становления корпораций в российской экономике,

- раскрыть специфику формирования финансовой стратегии российских корпораций,

- проанализировать методические подходы к оценке адекватности финансовой стратегии целям устойчивого развития корпорации,

- исследовать современный методический инструментарий оценки рыночной стоимости корпорации,

- оазработать модель финансовой стратегии устойчивого развития корпорации

Объект и предмет исследования Объектом исследования является процесс формирования финансовой стратегии корпораций в российской экономике Предметом исследования выступает стоимостный подход к формированию финансовой стратегии корпораций на современном этапе экономического развития России Область исследования по паспорту специальности 08 00 10 3 Финансы предприятий и организаций 3 5 Управление финансами корпораций

методология, теория, трансформация корпоративного контроля, 3 12 Финансовая стратегия корпораций

Теоретико-методологической основой исследования выступают фундаментальные концепции, представленные в трудах зарубежных и отечественных ученых по проблемам формирования корпоративных финансовых стратегий Методологической основой диссертационной работы послужили подходы к исследованию финансовых отношений, развивающиеся в русле эволюционной теории, теории устойчивого развития, теории финансового капитала, теории управления стоимостью компаний

Инструментарно-методический аппарат работы. В основу исследования поставленной проблемы положены системный, воспроизводственный и эволюционный подходы В работе использованы методы финансового, статистического и экономико-математического анализа, экспертных оценок

Информационно-эмпирическую и нормативно-правовую базу исследования составили данные, содержащиеся в трудах российских и зарубежных ученых по проблемам финансовой стратегии корпораций, законы Российской Федерации, указы Президента и постановления Правительства РФ, материалы научных конференций, статистические данные федеральных и региональных статистических и налоговых органов, Министерства финансов РФ, ФСФР, информационные, аналитические материалы и экспертные оценки российских и зарубежных информационно-статистических и аналитических агентств, финансовая отчетность ряда российских корпораций, Интернет-ресурсы

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из предположения о том, что с учетом специфики финансового управления корпорацией, функционирование которой опосредовано финансовым рынком, разработка финансовой стратегии устойчивого развития корпорации должна опираться на стоимостную концепцию финансового менеджмента, положения о двойственности корпоративного финансового капитала и ядре развития финансовых отношений корпорации, сформированном взаимодействием реального и трансфертного (представленного обращающимися на рынке корпоративными ценными бумагами) капитала Практическая реализация данного подхода предполагает построение модели финансовой стратегии устойчивого развития корпорации, обеспечивающей скоординированное управление ее реальным и трансфертным капиталом

Основные положения работы, выносимые на защиту

1 Современная корпорация представляет собой развитую форму интегрального экономического субъекта, характеризующуюся сложной системой экономических отношений и обладающую взаимосвязанной совокупностью отличительных признаков объединенный капитал, представленный определенным количеством акций, обезличенный способ участия в капитале, разделение ответственности корпорации и ее собственников, разделение собственности и управления, особый способ привлечения финансовых ресурсов путем эмиссии и размещения акций, свободно обращающихся на рынке

2 Динамичные изменения факторов внешней и внутренней среды деятельности корпорации обусловили переход от традиционного учетного подхода к стоимостной модели финансовой стратегии, строящейся с позиций собственника как инвестора, оценивающего доходность и риск вложений в корпорацию при существующих рыночных альтернативах, и ориентированной на критерий максимизации рыночной стоимости корпорации Формирование стоимостного подхода отражает развитие теории двойственного характера финансового капитала в современных условиях, положение о том, что взаимодействие реального и трансфертного капиталов является основой расширенного воспроизводства корпоративного капитала, позволяет рассматривать управление указанным вшимодействием в качестве важнейшей сферы финансовой стратегии корпорации

3 Анализ концепции и модели устойчивого роста, сложившихся в рамках традиционного подхода к формированию финансовой стратегии корпорации, свидетельствует об их несоответствии требованиям долгосрочного роста стоимости корпорации Обоснование финансовой стратегии устойчивого развития корпорации предполагает комбинирование методологических ресурсов системного воспроизводственного и эволюционного подходов, выделение ядра развития, сформированного взаимодействием реального и трансфертного капиталов корпорации Такой подход позвотяет учесть специфику стратегического управления финансами корпорации и императивы современного этапа развития ее финансовых отношений эффективность и устойчивость

4 Особенности становления российских корпораций обусловлены спецификой рыночных преобразований российской экономики, ее интеграцией в состав глобального мирового хозяйства, формированием новых отношений соб-

ственности, предпринимательской деятельности, институтов и норм экономической деятельности Основными характеристиками современного этапа развития отечественных корпораций являются увеличение количества корпоративных конфликтов и недружественных корпоративных захватов, сопровождающихся сменой корпоративного контроля и перераспределением собственности, активное привлечение средств фондового рынка для финансирования развития корпораций, слияний и поглощений, рост публичного предложения продажи акций на бирже IPO, эмиссии корпоративных облигаций, постепенное внедрение стандартов корпоративного управления, разработка стратегических документов и развитие законодательной базы

5 Улучшение внешней и внутренней среды функционирования отечественных корпораций на современном этапе их развития способствовало переходу от «адаптивной» финансовой стратегии переходного периода к рыночным формам финансовой стратегии, учитывающим мировые стандарты корпоративного управления финансами Анализ динамики финансовых показателей, характеризующих функционирование реального и трансфертного капиталов (на примере крупнейших корпораций пищевой отрасли ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» и ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты питания») показал, что корректировка финансовой стратегии корпораций в соответствии с динамичными изменениями внешней среды в целом обеспечила реализацию общей деловой стратегии, нацеленной на увеличение доли рынка путем отраслевой интеграции, консолидации активов, роста капитализации

6 Анализ ряда методических подходов к оценке адекватности финансовой стратегии целям устойчивого развития корпорации (модели устойчивого роста, рыночных финансовых мультипликаторов, в том числе коэффициента Тобина) позволил выявить их аналитические возможности и ограничения, обосновать необходимость разработки современного методического инструментария позволяющего соотносить текущую рыночную стоимость с фактической балансовой стоимостью, а также с действительной рыночной стоимостью корпорации

7 Исследование потенциала различных методов оценки рыночной стоимости применительно к задачам формирования финансовой стратегии корпораций показало сравнительные преимущества методов доходного подхода, учитывающих рыночные риски и разновременность денежных потоков Модели добавленной стоимости позволяют осуществить синтез прошлых результатов хо-

зяйственной деятельности компаний с перспективами их развития, оценить вклад роста в стоимость корпорации, провести анализ в разрезе центров стоимости, скорректированный метод дисконтированных денежных потоков - рассчитать стоимость корпорации для инвесторов (владельцев капитала) с учетом управленческих опционов, связанных с возможностью расширения текущих проектов и устойчивого долгосрочного развития

8 Разработка модели финансовой стратегии устойчивого развития корпорации включает составление комплекса матриц (качества роста корпорации, вклада роста в рыночную стоимость корпорации, финансовой эффективности развития корпорации), позволяющих отразить различные аспекты финансового развития корпораций, расчет действительной рыночной стоимости корпорации и ее сопоставление с текущей рыночной стоимостью, определение методических инструментов преодоления разрывов действительной и текущей рыночных стоимостей корпорации

Научная новизна диссертационного исследования состоит в обосновании на основе комбинирования методологических ресурсов системного, воспроизводственного и эволюционного подходов стоимостной концепции финансовой стратегии устойчивого развития российских корпораций, а также разработке моделей и инструментов, обеспечивающих ее практическую реализацию Приращение научного знания, полученное в работе, представлено следующими элементами

дополнен состав конституирующих признаков корпорации путем включения такого признака, как способ привлечения финансового капитала посредством эмиссии и размещения акций на открытом рынке, что позволяет выявить особенности финансовой стратегии корпорации,

• на базе комбинирования методологических ресурсов системного, воспроизводственного и эволюционного подходов раскрыты концептуальные основы формирования финансовой стратегии устойчивого развития корпорации, пред-стдвченные взаимосвязанными положениями о двойственном характере финансового капитала, ядре развития и управлении стоимостью корпорации, что позволило обосновать необходимость перехода от традиционного учетного к стоимостному подходу к управлению финансами корпораций,

-) гочнено экономическое содержание финансовой стратегии устойчивого развития корпорации как способа концептуального осуществления деятельно-

сти по установлению и реализации перспективных финансовых целей развития корпорации, выражающихся в повышении ее рыночной стоимости, при оптимизации структурных и функциональных характеристик финансовых отношений, которые складываются во взаимодействии реального и трансфертного капиталов корпорации,

- на основе анализа методических подходов к оценке адекватности финансовой стратегии целям устойчивого развития корпорации и оценке стоимости корпораций доказана необходимость разработки современного методического инструментария, позволяющего соотносить текущую рыночную стоимость (капитализацию) с фактической балансовой стоимостью, а также с действительной (справедливой) рыночной стоимостью корпорации,

- предложена и апробирована модель финансовой стратегии устойчивого развития корпорации, отличающаяся от существующих тем, что она обеспечивает скоординированное управление реальным и трансфертным капиталом корпорации на основе матриц качества роста корпорации, вклада роста в рыночную стоимость корпорации, финансовой эффективности развития корпорации, а также сопоставления балансовой, текущей и действительной рыночной стоимости корпорации

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что полученные в нем положения и выводы позволяют углубить научные представления об управлении корпоративными финансовыми отношениями, могут служить концептуальной основой для разработки финансовой стратегии устойчивого развития корпорации

Практическая значимость работы состоит в том, что предложенные в ней практические рекомендации могут использоваться в хозяйственной практике российских корпораций при формировании финансовой стратегии, а также применяться в целях совершенствования структуры, содержания и методики преподавания ряда учебных курсов высшей школы «Теория финансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансовый менеджмент», а также спецкурса «Финансовая стратегия корпораций»

Апробация результатов исследования Основные результаты диссертационного исследования были апробированы в докладах, выступлениях соискателя на международных, межрегиональных и вузовских научно-практических конференциях в городах Краснодар, Ростов, Сочи Ряд положений диссертации

использован при разработке финансовой стратегии ряда компаний Краснодарского края, а также в преподавании учебных курсов «Теория финансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансовый менеджмент» в Институте экономики, права и гуманитарных специальностей (г Краснодар)

Публикации результатов исследования Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в 8 научных публикациях соискателя общим объемом 2,9 п л (в т ч авт - 2,6 п л )

Структура диссертационной работы Исследование состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка использованных источников, приложений Работа содержит 21 таблицу и 15 рисунков

Основное содержание работы

Во введении обосновывается актуальность темы работы, определяется степень разработанности поставленной проблемы, формулируются цели и задачи, предмет и объект исследования, излагаются основные положения, выносимые на защиту, элементы научной новизны, теоретическая и практическая значимость работы В первой главе «Теоретические аспекты исследования финансовой стратегии корпораций» рассмотрены сущность корпорации, подходы к исследованию ее финансовой стратегии, представлена стоимостная концепция финансовой стратегии устойчивого развития корпорации

Корпорации занимают ведущие позиции в современной рыночной экономике Специфика их становления связана с эволюцией форм организации хозяйственного процесса, укрупнением и структурно-функциональным усложнением субъектов экономических отношений, формированием финансовых рынков

На основе анализа различных подходов к определению сущности корпорации, представленных в экономической литературе, в работе выделены экономические признаки, отличающие корпорацию от других организационных форм хо ¡яйственной системы, и предложено дополнить их состав таким признаком, как способ привлечения финансового капитала путем эмиссии и размещения акций, который характерен для тех акционерных обществ, акции ко-торы находятся в свободном обращении

В диссертации показано, что методологические основы такого подхода к исследованию корпорации сформированы в фундаментальных трудах представителей различных направлений экономической науки, эволюция взглядов которых отражает процесс становления и развития корпорации как сложной формы экономических отношений На основе анализа положений марксистской, неоклассической, кейнсианской, институциональной и эволюционной теорий, предпринятого в диссертационном исследовании, обоснован вывод о том, что корпорация представляет собой ра шитую форму интегрального экономического субъекта, характеризующуюся сложной системой экономических отношений и обладающую взаимосвязанной совокупностью отличительных признаков объединенный капитал, представленный определенным количеством акций, обезличенный способ участия в капитале, разделение ответственности корпорации и ее собственников, разделение собственности и управления, особый способ привлечения финансовых ресурсов путем эмиссии и размещения акций, свободно обращающихся на рынке

Эффективность функционирования и устойчивое развитие корпорации во многом зависит от установления взаимосвязи реального капитала и капитала, представленного корпоративными ценными бумагами, что определяет необходимость разработки и реализации соответствующей финансовой стратегии

Теоретические аспекты разработки и реализации финансовой стратегии корпорации активно исследуются в современной экономической литературе, поскольку в условиях эволюционной динамики развития финансовых отношений корпорации и повышения их роли в обеспечении эффективного и устойчивого развития хозяйственной системы стратегическая ориентация развития данных отношений приобретает приоритетное значение для финансовой науки и практики, а изменения внешней и внутренней среды корпорации обусловливают необходимость формирования новых подходов, адекватных трансформирующимся условиям

На основе анализа теоретических подходов, представленных в экономической литературе, в работе уточнено понятие стратегии корпорации как способа концептуального осуществления деятельности по установлению и реализации перспективных целей ее развития, установлены видовые отличи я финансовой стратегии и ее место в системе корпоративных стратегий Показано, что финансовая стратегия является не только функциональной (наряду с другими видами

функциональных стратегий), но и базовой, поскольку она обеспечивает реализацию других функциональных стратегий посредством финансирования всего комплекса деятельности компании в процессе воспроизводства системы финансовых отношений Уточнено экономическое содержание факторов, влияющих на формирование финансовой стратегии корпорации, - внешних (глобальных, макроэкономических, мезоэкономических) и внутренних

В исследовании показано, что интенсивное изменение факторов внешней и внутренней среды деятельности корпорации обусловило трансформацию взглядов на содержание финансового управления корпорацией, выработку нового понимания цели финансовой стратегии корпорации и постепенный переход от традиционного (учетного, бухгалтерского) подхода к стоимостной модели финансовой стратегии корпорации (рисунок 1)

Внешние факторы I лобализапия экономики

прорыв илформацион-онных и коммуникационных 1СХПОЛОГИЙ, развитие финансовых рынков,

рост всмможности привлечения инвестиции через финансовый рынок

Учетный подход к формированию финансовой стратегии корпорации

=>

V

Сюимосшый подход к формированию финансовой стратегии корпорации

Внутренние факторы изменения в операционной деятельности рос! потребности в инвестициях разни 1 ие профессионального финансового управления необходимость поиска баланса интересов между собственником и менеджером

Рисунок 1 - Изменения внешних и внутренних факторов функционирования корпорации и переход от учетной к стоимостной модели финансовой стратегии корпорации

В результате указанных изменений корпорация стала рассматриваться как объект потенциального вложения средств, собственник - как рыночный инвестор, который принимает решения с позиций доходности и риска вложений в корпорацию При формировании финансовой стратегии особое значение приобрел учет рыночных альтернатив и платности инвестированного капитала разработки методов увязки рисков инвестирования с требуемой доходностью и со стоимостью капитала, использования показателей, базирующихся на расчете экономической прибыли и свободного денежного потока, построения системы

оценки результатов деятельности из критерия рыночной стоимости как индикатора будущих возможностей роста, интегрирующего инвестиционную привлекательность корпорации, и выстраивание по этому целевому критерию рычагов финансового управления

В диссертации обосновано положение о том, что формирование стоимостного подхода к финансовой стратегии корпорации отражает развитие двойственного характера финансового капитала, описанного в рамках марксистской парадигмы, в современном мире, где происходит развертывание процессов более четкого разделения корпоративного капитала на капитал - функцию и капитал - собственность, реального капитала и фиктивного капитала, представленного ценными бумагами, который в терминах, более соответствующих новым условиям, можно определить как «трансфертный капитал» Согласно методологическим подходам теории финансового капитала расширенное воспроизводство корпоративного капитала достигается на основе установления взаимосвязи указанных составляющих Соответственно, финансовая стратегия корпорации должна обеспечить взаимосвязь функционирования и развития реального капитала (обеспечение прироста стоимости имущественного комплекса, регулирование денежных потоков и денежных фондов, управление основным и оборотным капиталом, обеспечение ликвидности и платежеспособности, эффективности использования капитала) и трансфертного капитала (регулирование потоков корпоративных ценных бумаг, управление инвестиционной привлекательностью собственных ценных бумаг, поддержка их ликвидности и курса и т д ) С этих позиций доминантные сферы финансовой стратегии корпорации могут быть представлены, как управление функционированием и развитием реального капитала, управление функционированием и развитием трансфертного капитала, управление взаимосвязью развития реального и трансфертного капитала Такой подход, в отличие от имеющихся в экономической литературе, отражает специфику финансового управления в корпорациях, функционирование которых опосредовано финансовым рынком и учитывает два императива современного этапа развития финансовых отношений корпорации императив эффективности и императив устойчивости

Императив эффективности означает нацеленность финансовой стратегии корпорации на рост рыночной стоимости корпорации при обеспечении требуемой доходности инвестируемого капитала, служащей инструментом выявления

степени согласованности финансовой стратегии с задачами долгосрочного роста стоимости корпорации Императив устойчивости связан с необходимостью воспроизводства целостности и сбалансированности системы экономических и финансовых отношений кораорации, которая в процессе своего функционирования и развития подвержена непрерывному изменению

В работе дан подробный анализ концепции и модели устойчивого роста корпорации, сложившихся в русле традиционного подхода к формированию финансовой стратегии корпорации Сделан вывод о том, что традиционный подход, при всех его несомненных достоинствах, в отличие стоимостной концепции не учитывает ряд существенных аспектов современной финансовой стратегии Прежде всего, модель устойчивого роста характеризует такой тип роста компании, который ориентирован на бухгалтерскую прибыль, а не на долгосрочный рост компании, выражающийся в максимизации ее рыночной стоимости С этих позиций компании способны добиться успехов только в краткосрочной перспективе, поскольку для достижения роста, ориентированного именно на бухгалтерскую прибыль, приходится снижать издержки и урезать инвестиционные программы, то есть сужать базу будущего роста продаж Указанная модель игнорирует проблему взаимосвязи реального и трансфертного капитала, весьма значимую для корпорации Для выявления данной взаимосвязи и роли финансовой стратг гии в ее реализации, соискатель считает необходимым использовать комбинирование методологических ресурсов системного, воспроизводственного и эволюционного подходов, а также положений теории финансового капитала

В работе выделен ряд ручных исследований системы корпоративных отношений, где с применением указанного методологического инструментария осуществляется выделение ядра их развития Ядро развития рассматривается как системообразующий элемент, задающий параметры развития самой системы и других ее элементов, опосредующий как внутрисистемные отношения, так и отношения системы со средой, и, следовательно, имеющий двойственное строение Исходя из этих теоретических посылов, ядром развития финансовой системы корпорации выступает финансовый капитал, который занимает доминирующее положение в системе финансовых отношений корпорации и имеет двойственное строение - реальный и трансфертный капитал, последние образуют два центра упорядочивания финансовых отношений корпорации

С учетом указанных методологических положений, стоимостного подхода к исследованию финансовой стратегии корпорации, а также на основе уточнения соотношения понятий «рост» и «развитие», в работе обоснован вывод о том, что финансовая стратегия устойчивого развития корпорации представляет собой способ концептуального осуществления деятельности по установлению и реализации перспективных финансовых целей развития корпорации, выражающихся в повышении ее рыночной стоимости, при оптимизации структурных и функциональных характеристик финансовых отношений, которые складываются во взаимодействии реального и трансфертного капиталов корпорации (рисунок 2)

Рисунок 2 - Финансовая стратегия устойчивого развития корпорации как управление взаимодействие« реального и трансфертного капиталов

Главными аспектами взаимодействия между реальным и трансфертным капиталами в процессе их функционирования и развития выступают ликвидность, доходность и надежность, которые являются ключевыми характеристиками, как финансового состояния корпорации, так и инвестиционной привлека-

тельности ее ценных бумаг В процессе формирования финансовой стратегии устойчивого развития корпорации должны быть установлены способы взаимодействия между реальным и трансфертным капиталом, позволяющие обеспечить на основе соразмерности между инвестиционной привлекательностью корпорации и реальной эффективностью ее хозяйственного процесса возраста ние рыночной стоимости корпорации

Во второй главе «Практика формирования финансовой стратегии корпора ций в российской экономик«'» рассмотрены особенности становления отечест венны> корпораций и формирования их финансовой стратегии, раскрыты мето дические подходы к оценке адекватности финансовой стратегии целям устойчивого развития корпорации

В диссертации дан детальный анализ процесса становления российски-« корпораций, отмечены его существенные особенности, обусловленные специ фикой рыночной трансформации экономики страны и создаваемой инстит> циональной среды, выделены и охарактеризованы этапы указанного процесса Особое внимание уделено современному этапу развития корпораций (с 2002 г по настоящий период), в качестве основных характеристик которого выделены

- увеличение количества корпоративных конфликтов и недружественных корпоративных захватов, сопровождающихся сменой корпоративного контроля и перераспределением собственности (по оценкам, число корпоративных конфликтов только в 2005 г составило более 100), интенсивный процесс формирования интегрированных структур,

- активное привлечение средств фондового рынка для финансирования развития корпораций, слияний и поглощений, рост публичного предложения продажи акций на бирже IPO, эмиссии корпоративных облигаций В 2006 г средства, привлеченные с помощью финансового рынка составили 30% от общего объема инвестиций в основные активы россий^их компаний, объем рынка корпоративных облигаций достиг 670 млрд руб капитализация рынка акций - 1,1 трлн долл, что несколько выше объема ВВП страны Основными факторами роста фондового рынка выступили повышение цен акций российских эмитентов и масштабность проведенных 1РО (21 IPO на общую сумму свыше 20 млрд долл ),

- постепенное внедрение стандартов корпоративного управления, разработка стратегических документов и развитие законодательной базы (дополне-

ния и изменения законов об акционерных обществах, о банкротстве, о рынке ценных бумаг, принятие Стратегии развития финансового рынка РФ на 20062008 гг, Концепции развития корпоративного законодательства на период до 2008 г и др )

В работе показано, что особенности формирования финансовой стратегии российских корпораций связаны со спецификой рыночных преобразований российской экономики, ее интеграцией в состав глобального мирового хо$яйст-ва, формированием новых отношений собственности, предпринимательской деятельности, институтов и норм экономической деятельности В условиях нестабильности социально-экономического развития и неадекватности институциональной среды российские корпорации выработали собственные «адаптивные» финансовые стратегии, изменяя и моделируя при этом сложившиеся принципы цивилизованного корпоративного управления финансами в качестве инструментов финансовой стратегии использовалась трансфертные цены, договоры о сбыте с занижением цены, «оптимизация чалогообложения», трастовые схемы, вывод активов и др Большинство корпораций практически не использовали возможности фондового рынка для привлечения инвестиций, эмитированные ими ценные бумаги не котировались на бирж;:, не принимали участия в организованном и неорганизованном рыночном обороте Такая финансовая стратегия не обеспечивала взаимосвязь функционирования и развития реального и трансфертного капиталов корпораций

В последние годы благоприятные изменения внешней и внутренней среды функционирования отечественных корпораций создали условия для изменения их финансовой стратегии, принятия и адаптации мировых стандартов корпоративного управления финансами При формировании финансовой стратегии ведущих отечественных корпораций стали учитываться показатели рыночной капитализации компаний, рейтинговые оценки ведущих консультационных агентств, фондовые индексы, динамика которых в обобщенном виде характеризует тенденции изменения объемов деятельности компаний, их доходности, перспективных возможностей, уровня деловой репутации, корпоративного управления, конкурентных характеристик, отраслевой и региональной концентрации и других параметров

Особенности формирования корпоративной финансовой стратегии рассмотрены в диссертации на примере крупнейших корпораций пищевой отрасли

ОАО ('Пивоваренная компания «Балтика» и ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты питания», которые можно отнести к динамично ра :вивающимся отечественным корпорациям, отвечающим минимальным параметрам конкурентоспособных по мировым меркам компаний Исследование показало, что, начиная с 200!> года, последним удалось существенно улучшить свои позиции, что во многом связано с совершенствованием стратегии управ пения фондами реального и трансфертного капиталов (таблица 1)

Таблица 1 - Место ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» и ОАО«Вимм-Билль-Данн Продукты питания» в списке российских компаний, крупнейших по рыночной капитализации'___________

ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» «Вимм-Билль-Данн Продукты питания»

Капитали ¡ация, млн Место в списке крупнейших компании по капитали 5ации Капитализация м m руб Место в списке крупнейших 1 компаний по ] капитализации

2002 г 55489 5 10 24793 0 14

2003 г 46728 8 17 28385 7 22

2004 i 451365 20 16997 9 37

2005 г 102033 4 18 20923,1 56

2006 1 1591894 18 43968 3 47

В числе внешних факторов, влияющих на формирование финансовой стратегии указанных корпорации, в работе выделены рост цен на энергоносители и повышение реальных доходов населения, изменение структуры потребления в сторону европейских и мировых стандартов потребления, сезонные колебания рынка, консолидацию отрасли и рост инвестиций ведущих производителей, в числе внутренних - агрессивный маркетинг лидеров рынка, обусловивший значительное расширение ассортимента и инновации в брендинге, развитие сети дистрибуции, расширение географии производства и продаж, повышение эффективности менеджмента В обеих исследуемых корпорациях осуществлена реструктуризация финансового менеджмента, отлажена система связей с региональными финансовыми службами, внедрена техноло! ия бюджетирования, систематизирован контроль наi инвестиционной деятельностью, выстроена система контроля затрат, автоматизированы финансовый и управленческий учет, бизнес-процессы управления продажами и управления персоналом, соблюда-

' Составлено no htlp '/www raexycit iu

ются требования информационной прозрачности финансовой отчетности, функционируют службы связи с инвесторами, используются инструменты фондового рынка для привлечения инвестиций

В диссертации проведен детальный анализ финансовых показателей, характеризующих функционирование реального и трансфертного капиталов исследуемых корпораций за 2002-2006 гг, на этой основе установлено, что адаптация финансовой стратегии корпораций к динамичным изменениям внешней среды в целом позволига обеспечить реализацию общей деловой стратегии, нацеленной на увеличение доли рынка путем отраслевой интеграции, консолидации активов, роста капитализации

В работе исследованы существующие метод^еские подходы к оценке адекватности финансовой стратегии целям устойчивого развития корпорации, проиллюстрированы на материалах ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» и ОАО «Вимм-Билль-Данн их возможности и ограничения Установлено, что модель устойчивого роста не может дать корректьые результаты такой оценки, поскольку она акцентирует внимание на движении реального капитала и игнорирует взаимосвязь последнего с трансфертным капиталом Показано, что определенное представление о взаимодействии реатьного и трансфертного капиталов корпорации могут дать финансовые мультипликаторы P/S («цена/выручка»), EV/S («стоимость бизнеса/выручка»), Р/Е («цена/прибыль»), EV/E («стоимость бизнеса/прибыль»), EV/EB1TDA («стоимость бизнеса/ прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации»), а также коэффициент То-бина (Q) Анализ динамики указанных финансовых мультипликаторов позволил выявить следующие обстоятельства в ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» изменения P/S, Р/Е и EV/EB11 DA носчт сопряженный характер, что свидетельствует о взаимосвязи динамики финан:овых результатов деятельности корпорации и инвестиционной привлекателььости ее ценных бумаг, в ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания», P/S имеет менее, а Р/Е и EV/EBITDA более высокие значения, чем у ОАО «Пивоваренная компания «Балтика», это объясняется более низкой прибыльностью операций корпорации и относительно невысоким покрытием долговых выплат денежным потоком Значения коэффициента Тобина характеризуются существенным разбросом от 1,55 в 2004 г до 4,68 в 2006 г в ОАО «Пивоваренная компания «Балтика», от 0,74 в 2004 г до 1,72 в 2006 г в ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты питания»

В работе сделан вывод о том, что полученные данные могут лишь в приблизительной степени служить основой для оценки управления взаимодействием реального и трансфертного капитапов и эффективности финансовой стратегии корпорации в данном аспекте, поскольку при расчете используется балансовая стоимость активов, и могут возникать искажения из-за неадекватной оценки капитала Ключ к более глубокому пониманию взаимосвязи между реальным и трансфертным капиталом корпорации связан с обращением к исследованию рыночной стоимости, соотнесением текущей рыночной стоимости не только с фактической балансовой стоимостью, но и действительной (справедливой) рыночной стоимостью корпорации, разработкой модели финансовой стратегии устойчивого развития корпорации на основе современного методического инструментария

В третьей главе «Обоснование модели финансовой стратегии устойчивого развития корпорации» раскрь т процесс формирования современного методического инструментария оценки рыночной стоимости корпорации и разработана модель финансовой стратегии устойчивого развития корпорации

На основе анализа возможностей использования различных методов оценки рыночной стоимости применительно к задачам формирования финансовой стратегии корпораций в диссертации обоснован вывод о том, что методы, сложившиеся в рамках затратного и сравнительного подходов, не могут быть применены в этих целях, поскольку они исходят из фактически сложившихся условий и резутьтатов производственно-финансовой деятельности компании (затрат или цен) и не принимают во внимание перспектив развития компании, ожидаемых финансовых выгод, то есть тех характеристик, которые лежат в основе стратегического управления стоимостью корпорации В наибольшей степени целям формирования финансовой стратегии устойчивого развития корпорации соответствуют методы доходного подхода, которые позволяют учитывать существующие рыночные риски и разновременность денежных потоков В чиспе указанных методов выделень

- метод дисконтированного денежного потока, лежащий в основе моделей управления стоимостью корпорации А Дамодарана, сбалансированной системы пока!ателей, «Пентагон» Мак-Кинси,

- методы анализа и управления добавленной стоимостью модель экономя ческой добавленной стоимости (EVA), рыночной добавленной стоимости

(MVA), скорректированной экономической добавленной стоимости (AEVA), улучшенной экономической добавленной стоимости (REVA), добавленной стоимости собственного капитала (SVA), денежной добавленной стоимости i,CVА), совокупной акционерной рентабельности ( FSH), доходности денежного потока от инвестиций (CFROI), Олсона (EVO)

- метод опционов (модель Ф Блэка - M Шоулза, Р Мертона) В диссертации дан детальный анализ инструментальных возможностей данных методик в реализации стоимостной концепции финансовой стратегии Сделан вывод о том, что оценочные методы следует применять не на конечной стадии оценки, вводя вес значимости отдельных методов, а при формировании финансовой стратегии, осуществляя выбор моделей, адекватных поставленным задачам Задачи увязывания учетного и финансового подходов при оценке стоимости корпорации могуг быть решены на основе применения различных моделей добавленной стоимости, позволяющих осуществить синтез прошлых результатов хозяйственной деятельности компаний с перспективами их развития, оценить вклад роста в стоимость корпорации, провести анализ в разрезе центров стоимости Оценка стоимости компании для инвесторов (владельцев капитала) предполагает использование метода дисконтированных денежных потоков, который учитывает ее способность генерировать доход, при ориентации на финансовые показатели стратегических целей и построении сценариев пос i прогнозного развития компании можно преодолеть статичность укашшого метода и отразить управленческие опционы, связанные с возможностью расширения текущих проектов и устойчивого роста

Практическая реализация стоимостной концепции финансовой стратегии устойчивого развития корпорации осуществлена в работе путем разработки модели, обеспечивающей скоординированное управхение реальным и трансфертным капиталом корпорации на основе ряда матриц качества роста корпорации, вклада роста в рыночную стоимость корпорации, финансовой эффективности развития корпорации Каждая из матриц отражает определенный аспект финансового развития корпорации, позволяя провести, <ак ретроспективный анализ, так и выбор предпочтительного сценария будущего развития под углом зрения взаимодействия реального и трансфертного капи"ала корпорации Так, матрица финансовой эффективности развития корпорации учитывает два критерия оценки - соотношение рыночной и балансовой стоимости корпорации (добав-

ленная рыночная стоимость, рассчитанная на основе модифицированного подхода К Уолша - V-C / V), и спред доходности (разность между показателями рентабельности инвестированного капитала и средневзвешенной стоимости капитала (ROI - WACC), пока{ывающий относительную эффективность использования капитала по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций Матрица состоит из четырех квадрантов, каждый из которых характеризуется разными знаками основных переменных, отражающих перспективы развития и доходность корпорации Данные соответствующего расчета для ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» и «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» представлены в таблице 2

Таблица 2 - Анализ финансовой эффективности развития ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» и «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания»2_

ОАО «Пивоваренная компания «Ьа пика» ОАО «Вимм-Бшпь-Данн I I 1ро>ц-мы 11и1аш!и»

2002 г 2004 г 2006 г 2002 г 2004 г 2006 г

1 Добавленная рыночная стоимость / рыночная стоимость % 62 2 35 6 78 6 26 8 -34 9 41 9

2 Реитабетьность инвестированного капитала, % 23 1 149 33 1 62 29 92

3 Средневзвешенная сюи-мость капитала % 14 8 128 9 6 16 1 14,1 9 0

|4 С пред ючодноои. % | 8 3 2 1 24 1 -9 9 -11.2 02

Матрица финансовой эофективности развития ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» и «Вимм-Б <1лль-Данн Продукты Питания» (рисунок 3) показывает, что ОАО «Пивоваретная компания «Балтика» в течение рассматриваемого периода распотагалось в квадранте 1, хараьтери¡ующемся наиболее эф фективной с точки зрения взаимодействия реального и трансфертного капитала корпорации комбинацией параметров развития, перемещение по области квад ранта с видетельствует об ухудшении финансовой эффективности развития кор порац^и в 2004 г и существенном ее улучшении в 2006 г , ОАО «Вимм-Билль Данн Продукты Питания» е 2002 г находилось в квадранте 4 (отрицагетьные значения добавленной рыночной стоимости и спреда доходности), в 2004 г - в квадранте 3 что связано с достижением положитепьного значения добавленной

' Составтено соискателем по http// wwwbditikaiu http//wwv, v,bd ru http i/rn» iae\-pcit iu/¡almgs

рыночной стоимости, а в 2006 г переместилось в наилучший квадрант матрицы

У-С V 4 Взо02 1 1 1 50 - | Взооб 1 £>2002 "20011 | | |

-20 -15 -10 -5 0 5 И) 15 20

В2004

3 -50 2

ЯО! - \VACC

Рисунок 3 - Матрица финансовой эффективности развития ОАО «Пивоваренная компания «Балти<а»и «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания»

В диссертации проведено сопоставление текущей рыночной стоимости с действительной рыночной стоимостью корпораций, рассчитанной на основе с метода дисконтированных денежных потоков, установлено, что различие сравниваемых величин является несущественным степень недооцененности акций ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» составляет около I %, ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» - 2,6% Для сокращения разрыва между величинами действительной рыночной стоимости корпораций и их рыночной капитализации в работе предложены рекомендации по улучшению стратегии управления инвестиционной привлекательностью собственных акций

В заключении диссертационной работы представлены основные теоретические обобщения и практические выводы проведенного исследования

Основные положения диссертационного исследования получили отражение в следующих опубликованных работах:

1 Шевченко Е Г Процесс формирования финансовой стратегии компании / Приоритеты социально-экономического развития Юга России Краснодар, ЮИМ, 2006 (0,3 п л )

2 Шевченко Е Г Стратегия управления инвестиционной привлекательностью акций как составляющая финансовой стратегии корпорации / Приоритеты социально-экономического развития Юга России Краснодар, ЮИМ, 2006 (0,4 п л )

3 Шевченко ЕГО подходах к исследованию финансовой стратегии компании Материалы Международной научной конференции / Современная социально-экономическая трансформация России ориентиры и итоги в контексте глобализации и регионализации - Краснодар, ЮИМ, 2006 (0,3 п л )

4 Шевченко Е Г Стоимостный подход к управлению финансами компаний / Социально-экономические проблемы развития Южного макрорегиона Сборник научных трудов Выпуск 10 /Под ред дэн А А Ермоленко - Краснодар, ЮИМ, 2006 (0,3 п л )

5 Шевченко ЕГ Стоимостная концепция финансовой стратегии устойчивого развития корпорации / Экономический вестник Ростовского государственного университета (0,5 п л )

6 Игонина Л Л , Шевченко Е Г Эволюция подходов к исследованию финансовой стратегии корпорации - Краснодар, ЮИМ, 2007 (0,5 п л , в т ч авт 0,2 п л )

7 Шевченко Е Г Формирование стоимостной модели финансовой стратегии корпорации - Краснодар, ИнЭП, 2007 (0,1 п л )

8 Шевченко Е Г Особенности финансового развития российских корпораций в современных условиях - Краснодар, КубАгро, 2007 (0,5 п л )

11одписано в печать 16 09 2007 г Объем 1 п л

Тираж 100 экз Заказ

Ииагельаво «Терек» ^снеро-Кавкакыио трно-ми<ил\р| пчсскою пнепт [а (юс\дар< денною и_\но ни пчсскою чнпвсрстст) 3621)21 I Владикавиа! 1 Николаева 44