Методология оценивания стоимости и хеджирования финансовых активов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методология оценивания стоимости и хеджирования финансовых активов"

На правах рукописи

(Ь

Кузнецова Людмила Григорьевна

МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНИВАНИЯ СТОИМОСТИ И ХЕДЖИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

Специальность 08 00 10 «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Владивосток - 2007

003061815

Работа выполнена в Тихоокеанском государственном экономическом университете

Научный консультант доктор экономических наук, профессор,

академик Международной академии наук высшей школы Белкин В Г

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор,

академик РАЕН Сенчагов В К

доктор экономических наук, профессор, Рожков Ю В

доктор экономических наук, профессор, Вотинцева Л И

Ведущая организация Санкт-Петербургский

инженерно-экономический университет

Защита состоится 5 октября 2007 г в 14-00 на заседании регионального диссертационного совета ДМ 212 054 01 при Тихоокеанском государственном экономическом университете по адресу Владивосток, Океанский пр , д 19

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Тихоокеанского государственного экономического университета

Автореферат разослан августа 2007 г

Ученый секретарь регионального диссертационного совета, к э н, доцент

И И Савченко

I ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования Финансовые рынки играют важную роль в обеспечении макроэкономического равновесия Аккумулируя временно свободные денежные ресурсы и затем перераспределяя их между предприятиями и организациями, они направляют потоки денег на финансирование более перспективных и эффективно функционирующих отраслей и отдельных компаний При этом переливы свободных денег по различным направлениям осуществляются на основе действия известного принципа «невидимой руки рынка», но выбор конкретных финансовых активов, с помощью которых идет перераспределение денег в экономике, каждым отдельным владельцем денежного капитала производится по-разному Обычно в процессе такого выбора владельцы денег используют разнообразные методы и модели оценивания будущей стоимости финансовых активов

Оценка будущей стоимости финансовых активов в теоретических построениях достаточно часто сводится к решению многопараметрических задач, применение которых на практике осложняется неопределенностью выбора переменных, включаемых в процесс анализа при моделировании Вместе с тем известно, что в реальной действительности участники рыночных отношений имеют дело с бесчисленным множеством разнородных по своему происхождению событий На цены финансовых активов оказывают влияние спекулятивные стратегии профессиональных участников рынка, поступающая информация экономического и политического характера, мотивационные характеристики продавцов и покупателей Однако учесть все это огромное количество воздействующих на цены обстоятельств в рамках функциональных математических моделей невозможно вследствие возникающей неопределенности выбора конечного числа параметров при моделировании

Кроме того, неопределенность и даже невозможность выбора конечного числа факторов для оценивания будущей стоимости финансовых активов заставляет субъектов экономики искать механизмы защиты от случайных и непредсказуемых колебаний цен на финансовых рынках Такие механизмы защиты от ценовой изменчивости предоставляет в распоряжение хозяйствующих субъектов рынок производных инструментов (деривативов), позволяющий за-хеджировать будущую цену финансового актива в срочных контрактах, но при этой дающий возможность, в отличие от обычных срочных сделок, либо исполнить срочные обязательства, либо погасить их до наступления оговоренного в контракте срока по рыночной цене

Время появления и первоначального активного развития российского рынка производных инструментов совпадает с периодом становления рыночной экономики в России Определяющими моментами, характеризующими становление рынка в этот период, являются фактическое отсутствие государственного правового регулирования операций с деривативами и ярко выраженный спекулятивный характер этих операций В практической реальности регулирование рынка производных инструментов осуществлялось самими организаторами торгов фьючерсами и опционами, то есть биржами В условиях возникших в августе 1998 г форс-мажорных обстоятельств биржи не смогли справиться с кри-

зисной ситуацией и вынуждены были одна за другой объявлять об остановке торгов производными инструментами

Восстановление и дальнейшее развитие рынка деривативов относится к 2001 г и на настоящий момент операции с этими инструментами являются одним из наиболее активно развивающихся сегментов финансового рынка Однако правовая неурегулированность и недостаточная востребованность деривативов субъектами реального сектора экономики в качестве инструментов хеджирования по-прежнему остаются основными характеристиками отечественного рынка производных инструментов Вместе с тем в условиях усиливающейся нестабильности мировых рынков и, в частности, российского финансового рынка необходимость создания высоконадежной и эффективной системы защиты финансовых активов от непредсказуемых ценовых колебаний с помощью деривативов не вызывает сомнений

Следовательно, можно констатировать, что случайный характер изменения цен финансовых активов, определяющий сложности в оценивании их стоимости, и существующие в отечественном экономическом пространстве трудности с использованием производных инструментов для хеджирования ценовой изменчивости определяют актуальность предлагаемой к рассмотрению темы диссертационного исследования

Цель и задачи исследования Основная цель диссертационной работы состоит в исследовании методологических основ и разработке практических механизмов оценивания стоимости финансовых активов и их защите от ценовых колебаний через хеджирование рисков изменения цены с помощью производных инструментов

Для достижения поставленной цели в работе были определены следующие задачи

• исследовать теоретико-методологические основы функционирования финансового рынка и определить критерии его структуризации,

• выявить основные факторы, определяющие формирование цен финансовых активов,

• определить концептуальные направления оценивания стоимости финансовых активов,

• выработать рекомендации по совершенствованию процессов оценивания стоимости финансовых активов через использование вероятностных принципов,

• разработать вероятностную модель оценивания курсовых колебаний и произвести апробацию модели на примере российских финансовых рынков,

• обосновать роль производных инструментов как механизма хеджирования ценовых колебаний на финансовых ранках,

• предложить концептуальные основы развития российского рынка производных инструментов и определить особенности использования механизмов хеджирования на российских финансовых рынках

Объектом исследования являются процессы изменчивости цен на финансовых рынках

Предметом исследования выступают методология оценивания стоимости финансовых активов и способы их защиты от ценовых колебаний

Теоретической и методологической базой диссертационной работы послужили труды отечественных и зарубежных авторов, представителей классической и современной экономических школ, посвященные исследованию общих закономерностей функционирования всего финансового рынка и его отдельных сегментов, анализу товарной формы финансовых активов, формирования цен на финансовые активы Среди этих трудов наиболее значимыми для решения поставленных в диссертации задач стали сочинения таких зарубежных ученых как Ф Блэка, JI Гитмана, М Джонка, Э Долана, Ш Де Ковни, Дж Кейнса, К и Р Кемпбеллов, К Маркса, А Маршалла, Д Мэрфи, Д Полфремана, П Саму-эльсона, Ф Форда, М Фридмена, Дж Хикса, У Шарпа, М Шоулза В исследовании финансовых рынков России теоретическую базу составили труды ведущих отечественных экономистов Афанасьева А , Белкина В., Борисова С, Буренина А, Буклемишева О, Вотинцевой JI, Дегтяревой О , Кандинской О , Красавиной JI, Лаврушина О , Миркина Я , Михайлова Д , Пашкуса Ю , Рож-кова Ю , Рудько-Силиванова В , Сенчагова В , Усоскина В

В процессе исследования автор использовал приемы системного анализа экономических явлений, проблемный подход к изучению вопросов оценивания стоимости финансовых активов, методы экономико-математического моделирования, статистические и графические методы анализа цифровых данных

Информационное обеспечение диссертационного исследования составили законодательные акты федеральных органов власти, данные Госкомстата Российской Федерации, статистические данные Центрального банка Российской Федерации, Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), Российской объединенной торговой системы (РТС)

Научная новизна полученных результатов состоит в следующем

- предложена новая версия кругооборота денег в экономике, отличающаяся от классической модели кругооборота доходов и продуктов (circular flow of incom and product) и позволяющая продемонстрировать движение денег на товарных и финансовых рынках, взаимосвязанное с денежными потоками в сфере государственных финансов (стр 22),

- аргументировано новое понимание содержательной характеристики денежного рынка, как рынка депозитно-кредитных соглашений, в противоположность общераспространенной его оценке как рынка краткосрочных операций с ценными бумагами (стр 40-46),

- предложено новое концептуальное направление в оценивании стоимости финансовых активов, заключающееся в рассмотрении изменчивости цен как единого и непрерывного ценово-временного множества, позволяющее анализировать структуру распределения цен в зафиксированном диапазоне времени (стр 90-97),

- сформулирована логико-теоретическая схема применение теории случайных блужданий в процессе моделирования ценовой изменчивости на фи-

нансовых рынках (стр 135-140),

- разработана вероятностно-статистическая модель оценивания стоимости финансовых активов и предложен алгоритм ее использования на российском финансовом рынке (стр 135-155),

- исследован генезис и содержательная характеристика категории «производные инструменты» и обозначены сущностные отличия между срочным рынком и рынком производных инструментов (стр 157-166),

- определены стратегические ориентиры в развитии российского рынка производных инструментов и предложены новые формулировки основных категорий этого рынка, не противоречащих практике российской юрисдикции (стр 215-234),

- произведена формализация положений Налогового кодекса РФ в части налогообложения операций с производными инструментами физических лиц (стр 255-260)

К существенным результатам диссертационного исследования можно отнести следующие моменты

- определено место финансового рынка в общей системе денежного кругооборота (стр 22-23),

-произведено концептуальное разграничение в категориях «деньги» и «финансовый актив» с использованием дефиниции ликвидности (стр 2432),

- аргументирована методология структуризации финансового рынка на четыре сегмента денежный рынок, валютный, рынок ценных бумаг и рынок страхования (стр 35-60),

- сделана экономическая интерпретация нормального и биноминального распределений случайной величины с точки зрения применимости этих распределений на высоко- и низколиквидных финансовых рынках (стр 116-128),

-осуществлена проверка вероятностного моделирования в оценивании стоимости финансовых активов с использованием цифровых данных российских валютного и фондового рынков (стр 140-155),

- сделаны уточнения в понимании экономической сути некоторых аспектов в модели оценивания стоимости опционов Блэка-Шоулза, таких как причины использования непрерывно начисляемого процента в этой модели и порядок определения траектории движения цены опциона с момента заключения опционной сделки до момента времени I, в которой определяется стоимость опциона (стр 180-193),

- представлена авторская модель поведения опционных цен, позволяющая продемонстрировать на графике веер всех возможных ценовых ситуаций по опциону и вследствие этогс оптимизировать действия участников опционных сделок (стр 194-196),

- проведено сравнение издержек коммерческих банков в построении системы риск-менеджмента через создание специальных фондов на покрытие финансовых рисков и через хеджирование ценовых колебаний финансовых активов с помощью производных инструментов (стр 230-235, 240-

- предложен алгоритм использования процентного фьючерса для хеджирования ценовых колебаний на российском облигационном рынке для банков и управляющих компаний, а также для физических лиц (стр 245-254) Практическая значимость результатов исследования Выполненный в рамках диссертационной работы анализ позволил сформулировать системное представление об едином пространстве финансового рынка и о вероятностном характере изменения цен финансовых активов в краткосрочном периоде, а также предложить механизмы защиты финансовых активов от непредсказуемых и случайных изменений цен с помощью производных инструментов

Теоретические и методологические выводы автора расширяют понятийный и инструментальный аппарат исследования операций с финансовыми активами, определения их стоимости Могут быть использованы всеми хозяйствующими субъектами в процессе создания оптимальных механизмов защиты финансовых операций от ценовых рисков

Изложенные в диссертационном исследовании методология вероятностного моделирования ценовой изменчивости финансовых активов и концептуальные предложения по развитию российского рынка производных инструментов обладают значительным потенциалом практической реализации Они могут быть использованы при разработке федеральной и региональной политики по формированию механизмов снижения неопределенности экономической ситуации, что является одним из необходимых условий создания устойчивого экономического роста

Апробация полученных результатов Основные результаты диссертационной работы докладывались автором на Межвузовских конференциях в Хабаровской государственной академии экономики и права (1998, 1999,2003 гг ), на региональных научно-практических конференциях в Хабаровском государственном техническом университете (1998, 2001, 2003 гг), на научно-практических банковских конференциях Главного управления Банка России по Хабаровскому краю (1998,2004 гг)

Большая часть результатов исследования, представленного в диссертации, изложена автором в курсах «Деньги, кредит, банки», «Финансовые рынки», «Рынок ценных бумаг и биржевое дело», читаемых автором в Тихоокеанском государственном университете (г Хабаровск), в Дальневосточном Центре повышения квалификации работников Министерства финансов РФ, в Хабаровской государственной академии экономики и права в рамках Программы Президента РФ по подготовке управленческих кадров

Структура работы Диссертационное исследование состоит из введения, 5 глав, заключения, списка литературы, включающего 223 наименования, 11 приложений Основной текст изложен на 276 стр , включает 63 таблицы и 53 рисунка

Содержание диссертации Введение

Глава 1 Теоретико-методологические основы функционирования финансового рынка

1 1 Место финансового рынка в системе денежного кругооборота 1 2 Анализ концептуальных отличий в понимании категорий «деньги» и «финансовый актив»

1 3 Методологические основы структуризации российского финансового рынка Глава 2 Финансовые активы как товар и определение концептуальных направлений оценивания их стоимости

2 1 Товарная стоимость финансовых активов и моделирование функциональной зависимости в изменении цен на российских финансовых рынках

2 2 Оценивание стоимости финансовых активов как единого ценово-временного множества

2 3 Теоретико-вероятностные аспекты изменения цен финансовых активов и характеристика их экономической сущности

Глава 3 Совершенствование процессов оценивания стоимости финансовых активов через использование вероятностных принципов

3 1 Моделирование ценовой динамики финансового рынка на основе применения теории случайных блужданий

3 2 Вероятностное моделирование курсовых колебаний на российском валютном рынке

3 3 Использование вероятностной модели при оценивании курсовых колебаний на российском фондовом рынке

Глава 4 Производные инструменты как механизм защиты финансовых активов от ценовых колебаний

4 1 Место производньгх инструментов в пространстве рыночной экономики 4 2 Особенности защиты финансовых активов через фьючерсный механизм

4 3 Хеджирование ценовой изменчивости через опционы Модели оценивания стоимости опционов

Глава 5 Российский рынок производных инструментов особенности функционирования, стратегии развития, механизмы хеджирования

5 1 История и современное состояние российского рынка производных инструментов

5 2 Основные проблемы российского рынка производных инструментов и предложения по его развитию

5 3 Использование механизмов хеджирования ценовых колебаний на российских финансовых рынках Заключение

Библиографический список Приложения

II ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

Логика и содержание диссертационного исследования раскрываются по следующим защищаемым положениям-

1 Место финансового рынка в системе денежного кругооборота и методологические основы его структуризации

Функциональная природа и содержательная характеристика денег в экономической литературе исследованы достаточно подробно Первоначальные рассуждения о причинах появления и функциях денег можно найти уже в сочинениях Аристотеля, в которых он размышлял об «искусстве делать деньги» В XIX веке скрупулезный и блестящий анализ денег, как «необходимого продукта процесса обмена», был сделан К Марксом Современные западные экономисты, исследующие природу денег, много внимания уделяют моделированию денежных потоков, с целью выявления функциональной зависимости между спросом и предложением денег, с одной стороны, и уровнем цен, занятостью, производством и другими макроэкономическими показателями, с другой стороны Отечественные авторы в своих исследованиях денег рассматривают общие закономерности и основные тенденции денежного обращения, анализируют институциональное устройство и эволюцию денежных систем

В анализе денежного обращения ученые-экономисты опираются в основном на широко известную классическую модель кругооборота доходов и продуктов (circular flow of income and product), при построении которой отсутствует возможность показать отличия, существующие в движении денег по всем сферам воспроизводственного цикла По этой причине в диссертации была предложена иная версия кругооборота денег в экономике (см рис 1 ) На схеме, иллюстрирующей эту версию, наглядно представлены потоки денег, уравновешенные встречным движением товаров на товарных рынках и финансовых активов на финансовых рынках Схема, кроме того, демонстрирует взаимосвязь движения денег в сфере государственных финансов с товарными и финансовыми рынками В сферу государственных финансов потоки денег поступают от всех субъектов экономики, действующих на товарных и финансовых рынках, в виде налогов или других обязательных платежей Движение денег в противоположном направлении осуществляется в виде различного рода бюджетных платежей и ассигнований, поступающих из сферы государственных финансов в пользу экономических субъектов, действующих на товарных и финансовых рынках

Деньги

Рис

1 1 Схема кругооборота денег в рыночной экономике

Предложенная в диссертации новая версия денежного кругооборота позволила не только четко определить место и значение финансового рынка для экономики, но и сформулировать его определение

Финансовый рынок — это совокупность различных механизмов и экономических отношений, с помощью которых осуществляется торговля финансовыми активами

Сформулированное понимание термина «финансовый рынок» в отличие от других определений отечественных и зарубежных авторов дает возможность включить в пространство этого рынка все операции с финансовыми активами, не ограничивая перечень операций ценными бумагами и ссудным капиталом

Кроме того, изображенная на рис 1 схема позволила сделать вывод о преобладании и все более широком распространении принципа планомерности в современной экономике Вывод можно аргументировать следующими утверждениями

1 Увеличиваются объемы денежного оборота в сфере государственных финансов, в которой направления и величина денежных потоков строго регламентируются нормативными документами,

2 Глобальная монополизация товарных и институционализация финансовых рынков приводят к тому, что в рыночной сфере превалирующие позиции занимают крупные, жестко централизованные структуры, действующие в соответствии с планами и инструментами, разработанными руководством и обязательными для исполнения всеми подразделениями монополий и глобальных институциональных структур

Акцентируем внимание на концептуальных отличиях в понимании категорий «деньги» и «финансовый актив»

В реальной действительности граница между деньгами и финансовыми активами является чрезвычайно зыбкой и неустойчивой Проведенный в работе экскурс в существующие практики измерения количества денег в обращении показал значительные расхождения в способах определения и агрегирования денежной массы Центральными банками различных стран, что как раз и свидетельствует о трудностях проведения четкой границы между названными категориями и о теоретической непроработанности вопросов их разграничения Наиболее подходящим критерием, на основе которого можно было бы отделить финансовые активы от денег, является, по мнению автора диссертации, свойство ликвидности активов Поскольку известно, что в эмпирической реальности каждый из финансовых активов конкурирует с деньгами, но не является таковым именно по той причине, что никогда финансовый актив не может быть настолько ликвиден, как непосредственно деньги

Ликвидностью или, другими словами, способностью мгновенно выполнять функцию средства платежа с точки зрения отдельных субъектов экономики не обладают следующие виды денег срочные банковские депозиты, деньги, переданные их владельцами во временное пользование другим лицам (ссуды), иностранная валюта, не являющаяся законным платежным средством вне страны-эмитента валюты Следовательно, эти виды денег вполне оправданно можно относить к финансовым активам

Ценные бумаги, которые закрепляют различные имущественные и неимущественные права владельцев бумаги, традиционно относят к финансовым активам При этом автор считает возможным присоединить к ценным бумагам и различные инструменты страхования, в которых также фиксируются разнообразные имущественные права Среди привычных инструментов страхования, имеющих длительную историю, в особый класс следует выделить производные инструменты, как ценные бумаги, с помощью которых осуществляется страхование (хеджирование) деятельности экономических субъектов в условиях ценовой нестабильности

Обобщая сказанное, категорию «Финансовый актив» можно определить как имущество, представленное в виде финансовых документов, в которых фиксируются права и обязательства субъектов экономики по поводу денежных платежей

Финансовые активы в таком понимании и их распределение по различным сегментам финансового рынка можно представить в виде схемы, изображенной на рисунке 2

Рис 2 Распределение финансовых активов по видам финансовых рынков

Важной особенностью представленной схемы является то, что она дает возможность структурировать финансовый рынок по четырем основным сегментам, каждый из которых отличается от других не только видами финансовых активов, являющихся предметом сделок, но и механизмами осуществления этих сделок На денежном рынке предметом сделок является ссудный капитал, а механизмом их осуществления являются депозитно-кредитные операции На валютном и на рынке ценных бумаг предметами сделок являются свободно конвертируемая валюта и ценные бумаги, механизмом осуществления служит покупка-продажа этих финансовых активов На рынке страхования сделки заключаются с различными видами инструментов страхования, в том числе и страхования бизнеса от ценовых колебаний, а способом осуществления этих

сделок являются различные специфические механизмы страхования

Структуризация каждого из четырех обозначенных сегментов была проведена в диссертационном исследовании на примере российского финансового рынка

2 Товарная форма финансовых активов и методологические основы оценивания их стоимости

Оценивание стоимости финансовых активов предполагает прежде всего их рассмотрение как специфического товара финансового рынка При этом известно, что понимание товарной формы одного из первых финансовых активов, появившегося в истории вместе с появлением денег - ссудного капитала, пришло в экономическую науку сравнительно поздно На протяжении столетий взимание ссудного процента, как платы за пользование чужими деньгами, в мировой экономической литературе подвергалось сомнениям. Однако получение ссудного процента кредиторами (ростовщиками, банками) является только лишь конкретизацией основного закона экономических отношений, в соответствии с которым ничто не приобретается бесплатно, в том числе и право пользоваться чужими деньгами И никакое моральное осуждение процента со стороны сограждан или церкви не смогли нарушить этот закон

Величина процентной ставки, несомненно, определяется соотношением между спросом и предложением ссудного капитала и оказывает чрезвычайно сильное влияние на уровень деловой активности в стране По этой причине Центральные банки современных государств, устанавливая ставку рефинансирования, воздействуют тем самым на процентную политику коммерческих банков и других субъектов экономики Кроме того, с помощью специальных инструментов денежно-кредитной политики они или стелиризуют излишки денег в экономике, или, наоборот, рефинансируют экономику, увеличивая денежную массу, воздействуя тем самым на баланс спроса и предложения денег Денежный баланс, в свою очередь, определяющим образом воздействует на баланс спроса и предложения ссудного капитала, который вместе с тем находится под влиянием и других факторов Таких как доходы населения, готовность коммерческих банков кредитовать реальный сектор экономики и население, доверие экономических субъектов к государству

Сказанное позволяет сделать вывод о том, что в условиях постоянного контроля за процентными ставками со стороны Центральных банков на первый план выдвигается не соотношение спроса и предложения ссудного капитала, определяющего величину процента, а соотношение множества факторов, определяющих величину спроса на ссудный капитал, который в конечном итоге является главным индикатором уровня деловой активности в стране

Баланс спроса и предложения другого финансового актива - иностранной валюты, является более независимым от экономической политики денежных властей, вследствие этого моделирование функциональной зависимости в изменении цены финансового актива было произведено в диссертации на примере российского валютного рынка Построение алгебраической модели формирова-

ния валютных курсов и проверка ее работоспособности через анализ всех факторов, включенных в модель, показали, что функциональное моделирование в процессе оценивания стоимости финансового актива дает аналитику возможность выявить только долгосрочные тенденции в изменении цены актива Модель не решает вопросов адекватного оценивания стоимости актива в краткосрочном плане, позволяя всего лишь в сжатой форме представить всю совокупность факторов, воздействующих на цену, и интерпретировать соотношения между ними

Данное обстоятельство обусловливает необходимость поиска новых концептуальных направлений в оценивании стоимости финансовых активов

Одним из таких новых направлений, предложенных в диссертационном исследовании, является концепция ценово-временного множества, предполагающая оценку не только динамики изменения цены во времени, но и анализ ее распределения в пространстве выбранного диапазона времени

Любую рыночную цену следует понимать как реализацию достигнутого согласия на совершение сделки, а в целом весь рынок можно понимать как пространство достигнутого согласия Но поскольку согласие - это всегда индивидуальное событие, значит и цена - это всегда какая-то индивидуальная цена, то есть результат достигнутого индивидуального согласия Используемый же в экономической теории термин «рыночная цена» - это всегда только некоторый представитель разнообразного множества цен, вычисляемый аналитиками или наблюдателями обычно как средневзвешенная величина

Обозначенный подход к понятию «рыночная цена» означает необходимость рассматривать это понятие не как точку, а как некоторую совокупность точек, внутри которой наблюдается хаотический разброс индивидуальных цен, позволяющий удовлетворить все разнообразие и непредсказуемость мотиваций конкретных участников рыночных сделок В свою очередь, непредсказуемость самих ценовых колебаний является непременным условием, обеспечивающим гибкость и мгновенную приспособляемость цен к малейшим изменениям не только рыночных условий, но и всей экономики в целом В этой связи можно вспомнить концепцию лауреата Нобелевской премии 1977 года, бельгийского физика И Пригожина, и сказать, что неравновесность цены, гарантирующая гармонию, присутствующую на рынке, является как бы еще одной иллюстрацией, на этот раз экономической иллюстрацией, к его знаменитым утверждениям о неравновесности, являющейся источником порядка, и о порядке, рождающемся из хаоса

Очевидно, что любую цену можно описать с помощью двух координат X - как определенного значения времени и У - как определенного значения цены Это означает, что цена воспринимается наблюдателем всегда только в двухмерном ценово-временном пространстве или, другими словами, ценово-временной непрерывности Говорить просто о цене, вне ее соотношения со временем, в практической реальности невозможно Если мы говорим, что цена акции равна 100 денежным единицам, то для того, чтобы в нашем сообщении появился какой-то смысл, необходимо указать на время

В плоскости двух названных координат, которую можно назвать ценово-

временным пространством, по отношению к любой из точек возможен произвольный выбор «соседних» точек, положение которых может быть зафиксировано координатами х', у' Значения х' и у' могут быть сколь угодно близки к координатам первоначальной из рассматриваемых точек, то есть к координатам х и у Это утверждение позволяет говорить о непрерывном множестве Иначе говоря, ценово-временное множество состоит из сколь угодно близких или не очень близких точек, каждая из которых представляет собой экономическое событие - заключенную сделку по конкретной цене в конкретный момент времени Можно сказать, что ценово-временное пространство наполнено множеством точек-событий, образующих ценовое многообразие заключенных в течение определенного промежутка времени рыночных сделок При этом отличительной особенностью этого пространства является наличие в нем обязательных разрывов, так называемых зияющих пустот, что свидетельствует о неравномерном характере распределения точек-событий на координатной плоскости

Подчеркнем, что ценово-временному множеству присуще свойство непрерывности, которое означает возможность заключения сделок на рынке в любой момент его функционирования Неравномерный характер распределения заключаемых сделок во времени связан с активностью рынка, которая является различной в течение торгового дня и которую обязательно учитывают участники рыночных сделок, так же, как они учитывают ценовые параметры рынка

Понятие «ценово-временное множество» делает обозримым пространство размещения заключенных сделок на конкретном рынке в выбранном диапазоне времени в ценовом разрезе, позволяет исследовать это пространство на разрыв, по ценовым экстремумам, по входу и выходу, по плотности скопления событий Иначе говоря, делает ценовую множественность, присутствующую в пространстве рынка, доступной для наблюдения и анализа Кроме того, особо подчеркнем, что эта конструкция дает формальный аппарат для исследования наблюдаемых на рынке закономерностей размещения ценовых точек в определенном временном промежутке, такой же формальный аппарат, как динамический ряд, позволяющий исследовать ценовые колебания во времени Можно сказать, что понятие «ценово-временное множество» позволяет исследовать не движение цены, а структуру цен, не поведение цены во времени, а поведение цены в пространстве Например, в пространстве одного дня

Для изображения реального расположения цен во временном пространстве рынка воспользуемся цифрами из статистического архива Московской межбанковской валютной биржи (см табл 1)

Таблица 1 Фрагмент статистики торгов обыкновенными акциями РАО «ЕЭС России» на ММВБ 24 02 04 г

Число сделок Время сделки Цена сделки (руб) Объем (шт)

1 1031 14 9,200 1 000

2 1031 14 9,078 1 700

3 1031 15 9,099 90 000

4 1031 15 9,195 50 000

5 1031 15 8,600 3 100

6 1031 16 9,078 1 700

7 10 31 16 9,080 50 100

8 1031 16 9,078 400

9 1031 16 9,079 49 700

10 1031 16 9,075 1 000

11 1031 16 9,059 50 000

12 1031 16 9,070 16 000

13 1031 17 9,078 1 700

14 1031 17 9,075 5 000

Представленные данные свидетельствуют о чрезвычайной интенсивности торгов акциями РАО «ЕЭС России» Только лишь за 4 секунды в самом начале торгового дня на бирже с этими акциями было заключено 14 сделок, в которых было куплено/продано 330 400 штук акций При этом мы видим, что большинство сделок было заключено на 16 секунде Иными словами можно сказать, что плотность распределения ценового множества в пространстве 4 секунд биржевого дня была весьма неравномерной Цена сделок, заключаемых в этот период, также была различной Вариация ценовых колебаний за 4 секунды составила величину, равную 0,6

Изобразим распределение цен в пространстве 4 секунд биржевого дня на рис 3

9,100 9ооо «,8оо

8 Ьоо

>Ц

I*

Рис 3 Изображение ценово-временного множества в пространстве 4-х секунд биржевого дня

Рисунок 3 наглядно демонстрирует все вышесказанное нами о ценово-временном множестве неравномерный характер распределения цен по времени, разницу в установлении цены по каждой сделке, «зияющие пустоты» и

«густые скопления» цен

Визуальный анализ ценово-временной непрерывности в пространстве одного торгового дня даст возможность аналитику сделать некоторые весьма полезные выводы о поведении цен Выводы не только о повышательной или понижательной тенденции в общей совокупности разброса цен, но и о «плотности» рынка, что означает возможную скорость исполнения заявок на сделку покупки/продажи актива Анализ двух и более пространств ценово-временной непрерывности позволит наблюдателю выявить определенные закономерности в распределении цен, используя которые можно вырабатывать оптимальные стратегии по заключению сделок

Для участников рынка, ежедневно принимающих решения о заключении сделок, значение имеют лишь два вопроса Прежде всего они должны оценить возможные варианты изменения цены, оценить максимальные и минимальные пределы ценовой осцилляции Кроме того, они должны выбрать во временном пространстве рынка те точки, которые будут наиболее благоприятны для заключения сделки Для покупателей и продавцов актива эти точки будут различны

Участникам рынка и его организаторам необходимо знать также, как меняется картина ценово-временного множества за срок более продолжительный, чем время 1 торгового дня Для этого цены объединяются в пространство 1 недели или в пространство какого-то конкретного месяца

Определим минимальный набор показателей, которые должны характеризовать ценовое множество в определенном диапазоне времени Этими показателями должны быть

- цена до всем фактически заключенным сделкам с указанием времени совершения сделки,

- выбранный для анализа интервал времени внутри ценово-временного множества Например, по внутридневному множеству это могут быть 10,20,30 мин, 1 час По внутринедельному множеству - 1 рабочий день, который, в свою очередь, может быть дифференцирован по часам,

- количество заключенных сделок внутри выбранного для анализа интервала времени Этот показатель характеризует «плотность» или активность рынка по временным интервалам

По поводу обозначенных параметров можно сказать следующее Третий показатель - количество заключенных сделок, применяется в том случае, если в течение выбранного интервала времени заключается несколько сделок, и тогда цена дается как средневзвешенная по всем заключенным в этом интервале сделкам Для анализа ценово-временной непрерывности можно использовать и другие показатели, характеризующие разброс цен внутри временных интервалов, колеблемость цен между максимальным и минимальным значением цены и т д

Предлагаемые показатели концептуально просты Статистически они не столь просты, поскольку для того, чтобы сделать какие-то значимые выводы, аналитик должен иметь в своем распоряжении большие массивы цифровых данных

В диссертационном исследовании был проведен табличный и графический анализ ценово-временного множества на основе статистики торгов обыкновенными акциями ЛУКОЙЛа, в 1-ую и 3-ю недели октября-ноября-декабря 2005 г Визуальный анализ графиков позволил сделать выводы о том, что при оценивании стоимости финансовых активов значение имеет не только определение возможной будущей цены актива Для этого инвесторы тщательно анализируют факторы, влияющие на цену, и, кроме того, графики изменения цен актива Однако при оценивании стоимости финансовых активов значение имеет также и выбор наилучшего времени для заключения сделки, поскольку оно определяет затраты на проведение сделки В свою очередь, для того, чтобы выбрать наиболее оптимальное время для покупки-продажи актива, инвестор должен иметь представление о том, как распределяются цены в выбранном им диапазоне времени

Если инвестор решает вопрос о том, в какой день недели лучше всего купить или продать актив, он должен анализировать «разброс» цен в рамках одной недели Планируя совершить сделку в определенный день, инвестор должен позаботиться о выборе наилучшего времени в рамках торгового дня, проанализировав для этого распределение сделок в пространстве выбранного дня

Подчеркнем, что фактором времени при работе с финансовыми активами пренебрегать нельзя Обработка больших массивов статистических данных неоспоримо свидетельствует, что на высоколиквидных финансовых рынках существуют определенные закономерности, характеризующие временные параметры этих рынков, и эти закономерности необходимо уметь выявлять и использовать

Таким образом, изложенная концепция анализа цен в рамках ценово-временной непрерывности для практиков означает возможность оптимизации времени входа/выхода на рынок и вследствие этого конечных результатов сделок покупки-продажи финансовых активов

Акцентируем внимание еще на одном моменте Ценово-временное пространство, понимаемое нами как некоторая множественность цен в зафиксированном диапазоне времени, является как бы фундаментом цены, репрезентати-руемой всегда в понятии «рыночная цена», и поскольку выделяемая нами множественность цен характеризуется динамической неустойчивостью, то можно сказать, что у самого основания ценовых колебаний лежит динамический хаос Динамический хаос является фундаментом долгосрочных ценовых колебаний, однако непосредственно сами долгосрочные колебания, например, фондовых цен вполне уместно и возможно анализировать в рамках детерминистических математических моделей, например, в рамках дисконтированного денежного потока, так как на цены, рассматриваемые с точки зрения долгосрочного прогноза, перестает действовать вся совокупность сиюминутных, текущих факторов, обусловленных постоянно поступающей на рынок разнообразной информацией и постоянно меняющимися мотивациями участников сделок

Однако за пределами долгосрочных прогнозов описание цены в терминах детерминизма перестает быть верным В границах краткосрочных прогнозов на цену обрушивается множество разнонаправленных факторов, которые делают

невозможным описание ценовых колебаний в рамках функциональных математических моделей и определяют необходимость перехода к вероятностному описанию цены финансового актива

В целях более глубокого обоснования необходимости применения стохастических принципов при анализе ценовой динамики в диссертации достаточно подробно были рассмотрены теоретико-вероятностные аспекты изменения цены финансовых активов Основное внимание при этом было направлено на осмысление экономической сути этих аспектов

В частности, внимательно был проанализирован феномен непрерывно начисляемого процента, изложена его математическая интерпретация, не получившая пока широкого распространения в российских экономических изданиях Основой такой математической интерпретации является разница между двумя видами распределений случайной величины - будущей стоимостью финансового актива Разница между логнормальным (логарифмически нормальным) распределением, которому подчиняется процесс дисконтирования будущей стоимости на базе сложного процента, и обычным нормальным распределением, которому подчиняется процесс дисконтирования на базе непрерывно начисляемого процента Логнормальное распределение является несимметричным, его трудно использовать в расчетах Напротив, нормальное распределение хорошо изучено, оно симметрично, и в учебниках по теории вероятностей есть таблицы с обозначением статистических параметров этого распределения (дисперсии, математического ожидания и др ) По этой причине и возникла в экономических построениях концепция непрерывности процентного начисления, которая широко применяется в практических расчетах и аналитических моделях, несмотря на ее относительную недоступность для понимания

Кроме того, в диссертационной работе была предложена и экономическая интерпретация этого феномена, которая была взаимоувязана с изложенной ранее концепцией ценово-временного множества Основой ее является понимание времени работы рынка как непрерывного, что означает возможность заключения сделок с финансовыми активами в любой момент его функционирования

Подробное рассмотрение теоретико-вероятностных основ ценовой изменчивости позволило автору диссертации сделать вывод о возможности использования теории случайных блужданий при оценивании стоимости финансовых активов

3 Моделирование ценовой динамики российского финансового рынка через использование теории случайных блужданий

Рассмотрение ценовой изменчивости на финансовых рынках в границах вероятностной схемы позволяет сформулировать основное свойство этого процесса - его случайный характер Случайный характер какого-либо явления изучает теория случайных процессов, которая является специальным, новейшим разделом теории вероятностей Имеется много книг технического содержания, преимущественно по автоматике и радиоэлектронике, уделяющих основное внимание применению случайных процессов

В целях использования теории случайных процессов для оценивания стоимости финансовых активов выделим в ней следующие моменты

Течение случайных процессов, как и детерминированных процессов, описывается специальной функцией Е(0) Эту функцию называют функцией реализации случайного процесса В некоторых случаях аргумент функции в интерпретируют как время В этом случае она имеет вид X(t) Именно эта функция нас и будет интересовать, поскольку изменение цены всегда происходит во времени

Выделяют различные классы случайных процессов Одним из таких специальных классов является броуновское движение или, по-другому, процесс случайных блужданий

Процесс случайных блужданий описывается функцией X(t), при этом для любых t' и t">t' разность X(t") - X(t') является случайной величиной, подчиняющейся нормальному закону распределения ее вероятностей В связи с тем, что броуновское или случайное блуждание предлагается нами в качестве методологической основы моделирования ценовой динамики, рассмотрим более внимательно этот процесс

Броуновское движение - это беспорядочное, обнаруживаемое под микроскопом движение мельчайших частиц, взвешенных в жидкости Было названо так по имени английского математика Роберта Броуна (1773-1855), впервые описавшего его в 1827 г. Броун, производя наблюдения за частицами цветочной пыльцы в стакане воды, сделал вывод о том, что движение каждой цветочной пылинки, на первый взгляд кажущееся самопроизвольным, является чисто механическим результатом случайных ударов, которые частицы получают со стороны окружающих их молекул жидкости Позже было выяснено, что такое движение присуще всем без исключения достаточно малым частицам Было замечено также, что чем меньше частицы, тем более беспорядочными кажутся их движения, так как удары, идущие с разных направлений, меньше уравновешиваются на малой поверхности, чем на большой Примечательно, что все перемещения и повороты частиц не беспричинны, но наблюдателю кажется, что это движение случайно, хаотично, неопределенно Отсюда возник термин «случайное блуждание» (random walk), применяемый в описаниях броуновского движения

Таким образом, любая перемена в положении броуновской частицы есть результат бесчисленных случайных толчков и ударов со стороны молекул жидкости, а чистое перемещение каждой отдельной частицы есть результат многих малых ее движений в разных направлениях Можно сказать, что броуновское движение целиком обязано бесчисленным случайным влияниям Точно таким же образом и во всякой совокупности данных о колебаниях цен финансовых активов каждое отдельное изменение цены может быть уподоблено чистому перемещению броуновской частицы, поскольку столкновение многих случайных влияний и факторов обусловливает ценовые скачки Они различны, эти столкновения, для каждого отдельного случая изменения цен, как и для каждой частицы, взвешенной в жидкости, но их разнообразие и множественность определяют причудливость движений цветочной пыльцы, подмеченной Броуном, и

не меньшую затейливость графиков движения цен на финансовые активы

Изучение движения броуновской частицы с точки зрения математики начинается с исследований Л Башелье, который в начале XX века опубликовал две работы, затрагивающие проблемы математической интерпретации броуновского процесса Весьма интересно, что в одной из этих работ французского математика, а именно в Theone de la speculation, была обоснована гипотеза случайных блужданий применительно к ценовым колебаниям на французских товарных рынках Заметим, что как экономическая теория эта гипотеза не получила широкого признания, оставшись как бы на обочине экономической науки В западной литературе, посвященной анализу цен, она долгое время считалась неким «огородным пугалом» Однако в последние годы отношение к этой теории стало меняться В 1997 г Нобелевская премия по экономике была присуждена американским экономистам Р Мертону и М Шоулзу за разработку математической модели оценивания опционов, в основе которой лежит именно закон случайных блужданий

В настоящее время и отечественные экономисты обратили внимание на эту теорию, исследуя ценовые колебания на российских финансовых рынках Так, С Моисеев, проанализировав динамику индексов ММВБ и РТС за несколько лет через построение авторегрессионной модели первого порядка, пришел к выводу, что курсы российских акций изменяются в соответствии с законом случайных блужданий Б Алехин для подтверждения верности этого закона использовал не годовую, а внутридневную статистику торгов на ММВБ, включив в свой анализ изменчивость цен не только акций - рассматривалась статистика по акциям РАО «ЕЭС Россия», но и правительственных облигаций - анализировалась ОФЗ 45001 Проведенный Алехиным регрессионный и автокорреляционный анализ показал, что поведение цен на российских рынках акций и государственных облигаций также подчиняется закону случайных блужданий Авторами статьи «Динамическая модель фьючерсного рынка» было предложено оценивать курсовые колебания по фьючерсам с помощью нелинейной модели, построенной на основе теории детерминированного хаоса При моделировании ценовой динамики фьючерсного рынка авторы использовали основные постулаты упоминаемой нами теории хаоса И Пригожина и теорию случайных блужданий

Что касается математической интерпретации броуновского движения, то его Башелье как раз и рассматривал как функцию времени - X(t) Двадцать лет спустя эта же функция строго математически и всесторонне была описана Нор-бертом Винером. С тех пор процесс броуновского движения математики называют винеровским

В автобиографической книге «Я - математик» Винер писал об особенностях своего подхода к изучению броуновского процесса, отмечая, что в чрезвычайно упрощенном виде решение им задачи о вероятностном расчете процессов, содержащих беспорядочные колебания броуновских частиц, можно представить как осреднение, то есть как некоторый способ интегрирования по всей совокупности сложных кривых, являющихся броуновскими траекториями

Теоретико-вероятностная схема броуновского процесса, согласно Винеру,

включает следующие ключевые моменты Во-первых, движение отдельной частицы рассматривается независимо от движения других частиц или, по-другому, рассматриваются координаты только одной частицы В теории вероятностей это допущение называется одномерным случайным блужданием Во-вторых, движение частицы в любой фиксированный момент времени не зависит от ее поведения до этого момента Отсюда броуновское движение рассматривается как процесс с независимыми приращениями

Итак, винеровская модель случайного блуждания предполагает рассмотрение каждой отдельной частицы независимо от движения других частиц Разумеется, это допущение об обособлении координат отдельных частиц для броуновского движения является чисто гипотетическим В реальном мире ценовых колебаний совокупность факторов, воздействующих на какой-либо конкретный финансовый актив, например, на акцию определенного АО, в равной мере трудно бывает отделить от всей общей совокупности факторов, влияющих на весь фондовый рынок И все же цены каждой конкретной акции меняются различным образом Поэтому координаты ценовых изменений отдельных видов финансовых активов обособлены и различны и колебания цен каждой отдельной акции, облигации, отдельного вида валюты происходят независимо от ценовых колебаний других финансовых активов

Следовательно, как и винеровский процесс, изменчивость цен на финансовых рынках можно отнести к классу одномерных случайных блужданий

Известно, что в соответствии с теорией эффективных рынков в цене акции «сидит» вся имеющаяся в распоряжении инвесторов информация Данный постулат вытекает из вполне обыденного факта, который заключается в том, что прежде, чем покупать/продавать акцию, инвесторы изучают все источники информации, включая фундаментальные сведения об АО и, конечно же, аналитические данные по статистике торгов этой акцией Пока на рынок не поступит какая-то новая, значимая для инвесторов информация, цена акции осциллирует вокруг средней в малосущественных пределах Единственное, что может изменить цену, заставив ее увеличиваться или уменьшаться, это информационный шок Он всегда неожиданен, «случаен» Кроме того, информация, способная изменить цену на акцию, должна быть и является всегда новой информацией, неизвестной в предшествующий период Отсюда, движение цены, как и движение броуновской частицы, следует рассматривать как процесс с независимыми приращениями

Броуновская частица, как отмечалось нами, находится в непрерывном движении, поскольку она постоянно испытывает хаотические столкновения с молекулами жидкости Точно таким же образом и цены финансовых активов постоянно находятся в зоне воздействия на них большого количества различных факторов, которые определяют спрос и предложение финансовых активов

Отметим еще один важный момент На любом финансовом рынке между заключением двух сделок имеется временной разрыв («зияющие пустоты») Обычно таких промежутков нет только лишь на высокотехнологичных и высоколиквидных биржевых рынках Исходя из этого, моделирование ценовой динамики финансовых активов в диссертационной работе было нами произведено

как дискретное

Для построения дискретного аналога процесса случайных блужданий за основу были взяты рассуждения авторов научного справочника по теории вероятностей о движении броуновской частицы

Как и броуновская частица, цена изменяется лишь в дискретные моменты времени, кратные At Такими дискретными моментами могут быть выбраны любые интервалы времени, удобные для анализа 1 час торгового дня, 1 рабочий день недели т д Изменение цены происходит таким образом, что находясь в точке х, цена независимо от предшествующего поведения переходит с равными вероятностями в одну из соседних точек х+Ах или х-Дх, то есть принимает большее или меньшее значение

При дискретном блуждании за время t - время наблюдения за ценой, цена может измениться п раз И в любом случае п будет равно времени наблюдения за ценой, деленному на выбранный для анализа временной интервал n=t/At Из всех п какое-то случайное число раз цена будет увеличиваться и какое-то случайное число раз — уменьшаться Если обозначить число изменений в сторону увеличения цены как Х„, то общее увеличение составит Х„Дх, а общее уменьшение цены будет равно (п - Хп)Лх Исходя из этого, совокупное ценовое изменение X(t) за время t=nAt можно записать в виде равенства

X(t) = [Х„Ах - (п - Х„)Дх] = (Х„Дх - пАх + ХпДх) = (2ХП - п)Дх

Это и будет формула для моделирования ценовых изменений на финансовых рынках

Проверим работоспособность предложенной модели на примере рынка ценных бумаг Для этого рассмотрим данные, характеризующие изменчивость цены акций ЛУКОЙЛа на фондовой бирже «РТС» в первой половине августа 2005 г

Таблица 2 Итоги торгов акциями ЛУКОЙЛ на фондовой бирже «РТС»1

Дата Спрос ($) Предложение ($) Последняя (S) Объем сделок (шт)

01 08 05 41,55 41,6 41,55 60 000

02 08 05 42,3 42,45 42,46 203 320

03 08 05 42,4 42,45 42,4 80 000

04 08 05 42,25 42,35 42,42 420 000

05 08 05 42,55 , 42,65 42,55 100 000

08 08 05 43,5 43,55 43,55 109 500

09 08 05 44,5 44,5 44,5 283 000

И 08 05 44 44,2 44,15 182 805

12 08 05 43,4 43,6 43,25 210 000

15 08 05 42,9 43,05 43 115 000

1429,83 X =42,98

1 По данным агентства Reuters

Пусть диапазон времени, выбранный нами для анализа, равен 1 дню С учетом того, что мы принимаем во внимание только один вид цены - последнюю цену торгового дня, количество ценовых изменений - п, будет у нас равно количеству дней наблюдения за ценой - 10

В таблице 3 представим цифровые данные для расчета волатильности цены акций через показатель среднего квадратического отклонения

Таблица 3 Данные для расчета изменчивости цены акций ЛУКОЙЛа

Количество изменений цены (п) (х,-*) (х,-х)

1 -1,43 2,045

2 -0,52 0,270

3 -0,58 0,336

4 -0,56 0,314

5 -0,43 0,185

6 0,57 0,325

7 1,52 2,31

8 1,17 1,369

9 0,27 0,073

10 0,02 0,0004

х = 7,2274 а = 0,85

Результат расчетов изменчивости цены акций ЛУКОЙЛа свидетельствует, что этот показатель для акций в первой половине августа 2005 г составил величину, равную 0,85 % Если мы в качестве начальной цены для прогноза примем значение цены на 15 08 05, равное 43 долл , то ценовый сдвиг - Дх, у нас будет равен 0,85 % от 43 долл , то есть 0,37 долл

Рассчитаем все потенциальные варианты возможных изменений цены акций ЛУКОЙЛа во второй половине августа 2005 г В таблице 4 представим цифровые данные для расчета

Таблица 4 Расчет вариантов изменения цены акций ЛУКОЙЛ при п=10, Цо=43,

Дх=0,37

Возможные варианты по изменению цены (Х„) Х(0 = (2Х„ - п)Дх Возможные значения цены

0 (2 0-10) 0,37 = -3,7 39,3

1 (2 1-10) 0,37 = -2,96 40,04

2 (2 2-10) 0,37 = -2,22 40,78

3 (2 3-10) 0,37 = -1,48 41,52

4 (2 4- 10) 0,37 = -0,74 42,26

5 ' (2 5-10) 0,37 = 0 43

6 (2 6-10) 0,37 = 0,74 43,74

7 (2 7-10) 0,37= 1,48 44,48

8 (2 8-10) 0,37 = 2,22 45,22

9 (2 9-10) 0,37 = 2,96 45,96

10 (2 10-10) 0,37 = 3,7 46,70

Результаты расчетов показывают, что во второй половине августа цена акций ЛУКОЙЛ возможно будет изменяться в диапазоне от 39,3 до 46,7 долл за акцию Иными словами можно сказать, что вариация цены составит величину, равную 7,4 долл или 17,21 % от первоначальной цены прогноза

Рассчитаем и представим в таблице 5 распределение вероятностей для всех исчисленных вариантов изменения цены акций

Таблица 5 Распределение вероятностей по всем вариантам изменения цены акций ЛУКОЙЛ

Х„ Возможные значения цены Вероятности возможного значения цены

0 39,3 0,00098

1 40,04 0,0098

2 40,78 0,0439

3 41,52 0,1172

4 42,26 0,2051

5 43 0,2461

6 43,74 ' 0,2051

7 44,48 0,1172

8 45,22 0,0439

9 45,96 0,0098

10 46,70 0,00098

Распределение вероятностей, представленное в таблице 5 демонстрирует ничтожную вероятность тех двух случаев, когда цена акций будет увеличиваться 10 раз при 10 изменениях цены и когда цена не увеличится ни разу при тех же 10 изменениях Вероятность этих двух вариантов равна 0,098 % Наиболее вероятным значением цены будет тот вариант, при котором цена примет значение, равное 43 долл за акцию Шансы этого варианта равны 24,61 %.

С учетом максимально возможных изменений цены - пять вариантов из одиннадцати, размах ценовых колебаний по акциям ЛУКОЙЛ будет равен 2,96 долл Цена по этим пяти вариантам будет осциллировать в диапазоне от 41,52 до 44,48 долл за акцию Можно сказать, что вариация прогнозных цен составит не 17,21 % от первоначальной цены прогноза, а 6,88 %

На рисунке 4 покажем веер всех возможностей по изменению цены акций ЛУКОЙЛа во второй половине августа 2005 г

Цена Цена прогнозируемая

Сравним реальные и прогнозные значения цены акции

Дата Последняя цена ($)

16 08 05 44,8

17 08 05 , 45,5

18 08 05 44,55

19 08 05 45,25

22 08 05 46,1

23 08 05 46,4

24 08 05 46,43

25 08 05 46,25

Реальные значения цен акций ЛУКОЙЛа во второй половине августа, представленные в таблице 6, свидетельствуют, что прогноз по акциям этой компании не показал впечатляюще точных результатов Цена акций ЛУКОЙЛа в прогнозируемом периоде сразу же стала изменяться в сторону одного из наименее вероятных вариантов Цена стала неуклонно увеличиваться В первый же день прогнозируемого периода, то есть 16 08 05 цена акций вышла из ценового диапазона, имеющего по проведенным расчетам наилучшие шансы для реализации и фиксирующего возможное изменения цены в интервале от 41,52 до 44,48 долл за акцию Однако следует подчеркнуть, что в целом все восемь представленных для сравнения цен не вышли из общей совокупности исчисленных в прогнозных расчетах вариантов ценовых изменений

Моделирование ценовой динамики в диссертационном исследовании было произведено с использованием данных статистики торгов по доллару США и евро на Московской межбанковской валютной бирже - ММВБ, и по обыкновенным акциям ГМК «Норильский Никель» и ЛУКОЙЛа на фондовой бирже «РТС» Использовались цены реальных сделок Цифровые данные для расчетов и непосредственно сами расчеты были представлены в виде компактных таблиц и в целях визуальной наглядности сопровождались графиками Эмпирическая проверка показала работоспособность и приемлемость предложенной модели для оценивания краткосрочных курсовых колебаний на российском финансовом рынке Ее практическая значимость обусловливается тем, что она расширяет возможности экономических субъектов по более адекватной оценке ценовых ситуаций и по выбору более оптимальных действий на финансовом рынке

4 Теоретико-методологические основы использования производных инструментов для зашиты финансовых активов от ценовых колебаний

Непредсказуемый и случайный характер изменения цен на финансовых рынках в краткосрочном периоде делают актуальной задачу по определению направлений защиты финансовых активов от ценовых колебаний Одним из таких направлений, появившихся в российской экономике сравнительно недавно

' По данным агентства Reuters

и демонстрирующих в последние 3-4 года впечатляющие темпы роста, является рынок производных инструментов

Общетеоретический подход к рассмотрению производных инструментов -деривативов, позволяет обозначить место и значение этих инструментов в экономическом пространстве При этом в диссертационной работе основное внимание прежде всего было направлено на подчеркивании отличий между обычными срочными сделками и сделками с деривативами

Известно, что вопреки вальрасовской модели рыночного равновесия в реальной действительности функционирование рынков характеризуется отсутствием устойчивой ценовой сбалансированности Можно утверждать, что в целом для экономики возможность сохранять долгосрочное устойчивое равновесие обеспечивается не механизмом действия вальрасовской равновесной модели, а присутствием в рыночной структуре срочного рынка, на котором поставка товара и расчет за поставку осуществляются в установленный срок в будущем по установленной цене и который дает всем заинтересованным сторонам информацию о будущей цене

Следовательно, значение контрактов на срочную сделку — форвардов, определяется тем, что они дают «возможность повлиять на развитие событий в будущем через фиксацию в настоящем будущей цены актива» 1

Отметим, что правильное и точное понимание срочных сделок, как инструментов, которые одни только и могут сделать возможными координацию и согласованность действий в рамках свободного предпринимательства, пришло в экономическую науку сравнительно поздно Одной из первых работ, рассматривающих срочные сделки как способ координации планов частных предпринимателей, является сочинение Дж Р Хикса «Стоимость и капитал», опубликованное в 1939 г В нем Хикс не только определял место и значение срочных сделок в рыночной экономике, но и называл причины, препятствующие расширению сферы применения заблаговременной контрактации

«Неопределенность будущего» заставляет участников рыночных отношений воздерживаться от заключения срочных контрактов, поскольку срочный рынок не имеет механизма, освобождающего участников сделок от принятых на себя обязательств, хотя вполне очевидно, что именно этот рынок остро нуждается в таком механизме Поэтому и возникли другие рынки -рынки производных инструментов, которые смогли предоставить в распоряжение субъектов экономики институциональную структуру, освобождающую их в случае необходимости от принятых срочных обязательств Рынки деривативов, в отличие от срочных, дают возможность или реализовать обязательства по форварду -купить/продать товар в оговоренный срок в будущем по оговоренной цене, либо погасить эти обязательства до наступления оговоренного срока по рыночной цене

Производные инструменты все произведены от срочных сделок Отсюда их главное назначение тоже состоит в фиксации будущей цены Важным мо-

1 Цит с небольшими изменениями Руяько-Силиванов В В , Афанасьев А А, Лапина К В Базельские соглашения по банковскому капиталу и риски производных финансовых инструментов // Деньги и кредит - 2004 г -№2 -С 21

ментом здесь является то, что присутствие в экономике двух этих рынков -срочного и рынка производных инструментов, абсолютно разных с точки зрения механизмов функционирования, приводит к появлению феномена хеджирования, в процессе которого сальдируются результаты двух сделок - срочной и сделки с производным инструментом Можно сказать, что по своей экономической сути хеджирование является неттинговым процессом

Подчеркнем, что операция хеджирования предполагает совершение двух сделок Одна сделка является обычной срочной и по ней субъект экономики принимает на себя обязательства совершить какие-то действия в будущем по зафиксированной цене Другая является сделкой с производным инструментом, с помощью которой экономический субъект защищает себя от неблагоприятного изменения цены того финансового актива, относительно которого он принял на себя срочные обязательства Кроме того, отметим, что для участников рыночных отношений ценовые риски имеют значение не только по заключенным срочным сделкам, в которых они принимают обязательства на совершение будущих действий по покупке/продаже актива Ценовые риски являются для них значимым фактором и при планировании будущих действий В этом случае через заключение сделки с производным инструментом производитель или потребитель товара получает возможность зафиксировать приемлемый для себя уровень будущей цены, защищая тем самым свои планы от риска ценовых изменений Другими словами, операция хеджирования не всегда предполагает обязательное и одновременное совершение двух сделок срочной сделки с товаром и сделки с производным инструментом на будущую поставку этого товара С помощью производных можно хеджировать не только уже принятые обязательства на совершение будущих действий, но и свои планы по будущим действиям

Следовательно, можно констатировать, что у производных инструментов, кроме отмеченного уже нами главного назначения - фиксировать будущую цену, имеется еще одно дополнительное целевое назначение - хеджировать неблагоприятное развитие ценовой ситуации на срочном рынке

По нашему мнению, отнесение к производным инструментам форвардов, встречаемое иногда в публикациях российских авторов, является не совсем верным Правильнее будет называть форвардами индивидуальные контракты на срочную сделку, заключаемую между двумя субъектами экономики с непременным оговариванием всех контрактных условий по исполнению сделки в зафиксированный срок в будущем Иными словами, форвард - это обычная срочная сделка Но как только в форварде были застандартизированы все условия будущей поставки, форвард исчез, он был произведен во фьючерс Аналогичное утверждение можно сделать также относительно опционов Как только в форварде было четко зафиксировано право только одной стороны - покупателя опциона, совершать или не совершать срочную сделку по оговоренной цене в оговоренные сроки, форвард исчез, он был произведен в опцион

Сказанное означает, что можно фьючерсы и опционы относить к срочным сделкам, так как оба эти инструмента являются контрактами на будущую поставку товара Но при этом некорректно относить к производным инструмен-

там форварды

Подчеркнем еще один важный момент Стандартизация контрактных условий привела к секьюритизации форвардов, в результате чего в рыночных сделках производные инструменты могут выполнять роль объектов обычных спекулятивных операций Форвард, как контракт всегда индивидуальный, предметом спекуляций выступать не может

Обозначенные отличия между срочными сделками и сделками с производными инструментами являются концептуально значимыми и позволяют нам сделать вывод о необходимости четкого разграничения между двумя рынками -срочным и рынком производных инструментов

В диссертации были проанализированы основные составляющие фьючерсного механизма, к которым относятся система маржинальных гарантийных взносов, построенная на ежедневной переоценке фьючерсной позиции, и оф-фсетные сделки, закрывающие позицию и тем самым освобождающие участника фьючерсной сделки от принятых срочных обязательств относительно базового актива фьючерса

Был рассмотрен также опционный механизм, права и обязательства продавцов и покупателей опциона, причины заключения ими опционных сделок Подчеркивалось, что основой использования опционов в качестве инструмента хеджирования является умение хеджера правильно рассчитать соотношение между стоимостью опциона и временем, оставшимся до истечения опционного контракта Были представлены графические интерпретации поведения опционных цен, отличающиеся от тех графиков, которыми сопровождается рассмотрение опционов у зарубежных и российских авторов

Графическая модель стоимости опциона, предлагаемая в диссертации, позволяет представить поведение опционных цен в рамках координатной плоскости «время действия опционного контракта - цена базового актива опциона» и зафиксировать все ценовые ситуации, или, по-другому, показать веер всех возможностей по изменению цены опциона Исходя из этого, можно утверждать, что она является удобным' способом оптимизации опционных стратегий хеджирования ценовых рисков

Для аргументированного истолкования экономической сути механизмов опционного ценообразования были подробно проанализированы вероятностные аспекты в широко применяемой модели оценивания опционов Блэка-Шоулза В результате в диссертации была предложена экономико-логическая версия понимания вероятностных коэффициентов N(di) и N(d2), с помощью которых в модели корректируется рыночная цена базового актива опциона и цена исполнения опциона В соответствии с этой версией величину коэффициента N(di) следует понимать как набор всех возможных траекторий движения цены опциона с момента заключения опционного контракта до момента времени t, в который определяется стоимость опциона Величину коэффициента N(d2) - как все возможные траектории движения опционной цены с момента времени t до истечения срока действия контракта

Подчеркнем, что предлагаемая в диссертационном исследовании не математическая, часто встречаемая в литературе, а экономическая интерпретация

указанных коэффициентов и в целом весь детальный анализ модели Блэка-Шоулза являются необходимым условием в осваивании опционов российскими экономическими субъектами В свою очередь, практическая значимость решения задачи расширения возможностей использования этих инструментов в российской экономике определяется тем, что именно опционы являются наиболее универсальным и гибким способом хеджирования непредсказуемых и случайных ценовых колебаний

5 Предложения по развитию механизмов хеджирования на российских финансовых рынках

Период становления рыночной экономики в России, несмотря на относительную краткость, уже имеет свою собственную историю возникновения и развития рынка производных инструментов В диссертационной работе эта история проанализирована с момента появления первых фьючерсных контрактов в эпоху биржевого бума 1991-1992 гг и до настоящего момента

В настоящее время операции с производными инструментами являются одним из наиболее динамично развивающихся сегментов российского финансового рынка Вместе с тем, следует отметить, что до сих пор торговля дерива-тивами в России имеет ярко выраженные структурные диспропорции и не оказывает какого-то заметного влияния на деятельность экономических субъектов, занятых в реальном секторе экономики и в финансовой сфере Мало интересуют операции с деривативами и российских физических лиц Причина данного обстоятельства, как это было аргументировано доказано в диссертации, заключена в правовой неурегулированности операций с производными инструментами, а также в том, что существующая система налогообложения сделок с деривативами является малопонятной для субъектов экономических отношений

Исходя из этого, одним из основных направлений более широкого использования деривативов в качестве инструментов хеджирования являются изложенные в диссертационной работе предложения по совершенствованию нормативно-правовой базы российского рынка деривативов Подчеркнем при этом важный момент Учитывая то обстоятельство, что все деривативы произведены от срочных сделок, правовое оформление операций с ними необходимо начинать с урегулирования юридического статуса этих сделок

Реализовать данное предложение можно прежде всего через внесение поправок в Гражданский кодекс РФ по статье 1062, отделив в ней расчетные срочные сделки от сделок пари и игр, указав, что данная статья не распространяется на действия граждан или юридических лиц, связанные с защитой ими своего имущества или прав на имущество от неблагоприятного изменения цены на это имущество / прав на имущество

Кроме этого, в кодексе необходимо также узаконить статус самой срочной сделки, внеся в него определение этой сделки

Важным моментом данного процесса является сохранение адекватности вводимого понятия уже существующему в ГК РФ нормативному определению термина «сделка», которое содержится в статье 153 ГК РФ Помимо этой ста-

тьи, учитывать следует и то, что в российской юрисдикции существует несколько оснований для установления гражданских правоотношений Поэтому в смысловой формуле срочной сделки должно быть указано, что права и обязанности сторон по этой сделке устанавливаются в договоре Экономическому содержанию срочной сделки соответствует договор купли/продажи, определяемый статьей 454 ГК РФ Согласно п 1 этой статьи, по договору купли/продажи одна сторона (продавец) обязуется передать вещь (товар) в собственность другой стороне (покупателю), а покупатель обязуется принять этот товар и уплатить за него определенную денежную сумму (цену)

Принимая во внимание все названные положения российского гражданского законодательства можно предложить следующее определение для срочной сделки

Срочная сделка - это действия граждан и юридических лиц, направленные на установление в договоре гражданских прав и обязанностей, связанных с куплей/продажей товаров в установленный срок в будущем по установленной цене

Добавим, что одним из условий любого договора является порядок его исполнения В традиционном понимании исполнением срочной сделки считается передача в установленный срок товара продавцом покупателю и оплата товара покупателем по установленной цене Однако стороны по сделке вправе установить и другое условие, другой порядок исполнения договора, поскольку статья 421 ГК РФ закрепляет принцип свободы договора, установленный в статье 1 кодекса В соответствии со статьей 1 участники гражданских отношений в РФ свободны в установлении своих прав и обязанностей по договору и в определении любых, не противоречащих законодательству России, условий договора Исходя из этого, исполнением срочной сделки может считаться также расчет между продавцом и покупателем товара в установленный срок по установленным в договоре правилам

Сказанное служит основанием для формулировки еще одного, более широкого определения срочной сделки, в законодательные рамки которого смогли бы попасть и расчетные форварды, не предусматривающие поставку товара

Срочная сделка - это действия граждан и юридических лиц, направленные на установление в договоре гражданских прав и обязанностей, связанные с куплей/продажей товаров или только с расчетами по купле/продаже товаров в соответствии с установленными правилами в установленный срок в будущем по установленной цене

Сделаем терминологическое уточнение В связи с тем, что базовым активом современных производных инструментов являются разнообразные виды товаров, мы должны рассмотреть, все ли виды существующих на настоящий момент базовых активов деривативов могут быть определены этим термином

Внимательный анализ п 1 статьи 454 Гражданского кодекса позволяет нам сделать вывод, что термин «товар» определяется в этом пункте статьи 454 как вещь В свою очередь, в понятие «вещь» в статье 128 ГК РФ включаются деньги, ценные бумаги, иное имущество, имущественные права, работы, услуги, информация, интеллектуальная собственность, нематериальные блага. Подроб-

ное рассмотрение конкретного имущества дается соответствующими статьями Гражданского кодекса

Так, в частности, статья 130 ГК РФ определяет недвижимые и движимые вещи Статья 140 в понятие «денег» включает наличные и безналичные деньги (п 1 указ ст), также иностранную валюту, только лишь уточняя, что порядок и условия использования валюты на территории Российской Федерации определяются законом (п 2 ст 140) В статье 150 ГК РФ приведен весьма обширный перечень нематериальных благ

Отметим еще один интересный момент В настоящее время появляются абсолютно новые деривативы, базовой основой которых становятся не только новые виды материальных, финансовых и нематериальных активов, но и такие как изменение погодных условий, катастрофы, загрязнения окружающей среды и т д Однако подчеркнем, что введение в Гражданский кодекс РФ каких-то новых статей или уточнений, регулирующих такие деривативы, не является строго необходимым по той причине, что все они могут относиться согласно статье 157 ГК РФ к сделкам, совершенным под отлагательным (п 1 названной ст) или отменительным (п 2 указ ст) условием

Все сказанное свидетельствует о том, что термин «товар», присутствующий в нормативном определении договора купли/продажи в соответствии со статьей 454 ГК РФ, позволяет понимать предмет договора купли/продажи, а значит и предмет срочных сделок в максимально широком значении этого слова Следовательно, термин «товар» позволяет определить все виды базовых активов потенциальных и уже существующих производных инструментов Отсюда можно сделать вывод, что усложнять правовое поле срочного рынка, вводя какие-то новые понятия для определения предмета срочных сделок, не имеет смысла

Законодательное оформление рынка производных инструментов, в отличие от срочного, является, несомненно, более сложной и в силу этого более длительной процедурой Выделим при этом важный, с нашей точки зрения, момент Российский закон о деривативах, разумеется, должен учитывать международную практику регулирования рынка деривативов, однако, при этом он должен быть адекватен российскому юридическому языку Следует помнить, что Россия принадлежит к определенному типу правовой системы, специфика которой проявляется и в том, что слова, используемые в гражданском законодательстве, связаны всегда с конкретными процедурами регулирования и конкретными регулирующими органами Поэтому выбор того или иного варианта определения, например, термина «дериватив» означает не только удобство, но означает также легкость понимания органами судебной защиты претензий сторон по сделке с деривативами друг к другу Более того, в законодательно закрепленном определении термина «дериватив» будут содержаться в прямом или косвенном виде определенные требования к участникам сделок с производными инструментами и к организаторам торговли ими. Такова практика российской юрисдикции и это необходимо учитывать

Все вышеизложенное позволяет нам предложить определения трех понятий «дериватив», «фьючерс», «опцион»

Дериватив - это контракт на срочную сделку, являющийся предметом купли/продажи

К сформулированному определению дериватива следует добавить, что товар, являющийся предметом покупаемого/продаваемого срочного контракта, называется базовым активом дериватива

В двух предлагаемых определениях «срочная сделка» и «дериватив», подчеркнем неразрывную связь между ними Без определения понятия «срочная сделка» нельзя определить и понятие «дериватив» Но об этом же свидетельствует история появления производных инструментов, которые произведены от срочных сделок

Продолжим построение понятийного аппарата рынка деривативов в рамках российской юрисдикции и сформулируем еще два определения

Фьючерс - это покупаемый/продаваемый на бирже контракт на срочную сделку, в котором все условия контракта и правила купли/продажи контракта установлены биржей

Опцион - это контракт на срочную сделку, в котором установлены права покупателя и обязанности продавца относительно предмета срочной сделки (базовый актив опциона), покупаемый/продаваемый либо на бирже по установленным биржей правилам, либо на внебиржевом рынке по взаимному соглашению покупателя и продавца опциона

К сделанному определению опциона необходимо добавить уточнение, что установленные в контракте на срочную сделку права покупателя предмета срочной сделки (базовый актив опциона), могут быть двух видов

- право купить у продавца опциона в установленный срочным контрактом срок в будущем по установленной этим контрактом цене базовый актив опциона (опцион на покупку),

- право продать продавцу опциона в установленный срочным контрактом срок в будущем по установленной этим контрактом цене базовый актив опциона (опцион на продажу)

Можно также к определению опциона добавить, что если опцион покупается/продается на бирже, то все условия контракта на срочную сделку, в том числе права покупателя и обязанности продавца базового актива опциона, а также правила купли/продажи опциона устанавливаются биржей

Изложенные уточнения понятийного аппарата срочного рынка и рынка производных инструментов, а также предлагаемые формулировки основных категорий этих рынков, не противоречащие практике российской юрисдикции, были апробированы через публикации статей

Еще одним направлением диссертационного исследования, нацеленным на развитие механизмов хеджирования среди российских субъектов экономики, являются авторские уточнения и интерпретации, касающиеся существующей системы налогообложения сделок с деривативами

Проанализируем дефиницию, введенную законодателями в 25 главу Налогового кодекса РФ, в статьи 301-305, касающиеся налогообложения прибыли юридических лиц по срочным сделкам В статье 301 кодекса, которая называется «Срочные сделки Особенности налогообложения», дефиниция определена

как «финансовые инструменты срочных сделок» (?), и под ними понимаются сделки с отсрочкой исполнения, как «соглашения участников срочных сделок, определяющих их права и обязанности в отношении базисного актива, в том числе фьючерсные, опционные, форвардные контракты, а также иные финансовые инструменты»

Приведенное определение «финансовых инструментов срочных сделок» -ФИСС, свидетельствует о том, что в этом случае законодателями была сделана попытка объединить в одном термине две дефиниции «срочная сделка» и «де-риватив» В результате появился излишне громоздкий и мало кому понятный терминологический гибрид, смысл которого можно прояснить, рассмотрев 23 главу Налогового кодекса, в которой в статью 214 1 Федеральным законом от 29 05 2002 № 57-ФЗ были внесены поправки, относящиеся к ФИСС В соответствии с ними в пункте 2 статьи 214 1 НК РФ указывалось, что «под финансовыми инструментами срочных сделок, базисным активом по которым являются ценные бумаги, в целях настоящей главы понимаются фьючерсные и опционные биржевые сделки» Исходя из этого, под термином ФИСС следует понимать производные инструменты - фьючерсы и опционы

Рассмотрим непосредственно саму систему налогообложения операций с деривативами, уточнив, что она осуществляется в зависимости от субъекта -налогоплательщика, исполняющего эти операции Сосредоточим внимание при этом на физических лицах, поскольку наименее понятным и абсолютно непроясненным является порядок взимания налогов по операциям с деривативами именно с физических лиц Поясним, что налогом облагаются только доходы физических лиц, полученные ими в операциях с деривативами

Порядок исчисления и уплаты налога на доходы физических лиц при совершении сделок с производными инструментами регламентируются статьей 214 1 Налогового кодекса РФ Отметим, что статья регулирует налогообложение операций с ФИСС, базовым активом которых являются только ценные бумаги Это означает, что на настоящий момент законодательно не оформленными остаются сделки физических лиц со всеми другими деривативами Например, с валютными фьючерсами, обороты торгов по которым в 2005 году выросли более чем в 20 раз1

Учитывая изложенное в пунктах 5 и 6 указанной статьи кодекса, можно констатировать, что особенности определения налоговой базы при совершении физическим лицом операций с ФИСС (Нбпр „„ ) связаны с их квалификацией

1) как срочной сделки,

2) как сделки, совершаемой с целью хеджирования

В первом случае (пункт 5) речь идет об обычной срочной сделке, предметом которой являются фьючерс или опцион При этом в указанном пункте недостаточно четко, но все же разграничено определение налоговой базы для сделок с фьючерсами и для сделок с опционами Для фьючерсов налоговая база (Нбф) определяется как разница между положительными (Рп) и отрицательными результатами (Р0), полученными от переоценки открытой фьючерсной позиции

' Источник цифр РЦБ -2006 г -№1 -С 8

с учетом оплаты услуг посредников и биржи на открытие позиции и ведение счета(У)

Нбф = Р„-Р0-У

Система расчетов по фьючерсным сделкам строится на внесении гарантийного обеспечения обеими участниками сделки продавцом фьючерса, который открывает короткую фьючерсную позицию, и покупателем фьючерса, открывающим длинную позицию Главным в системе фьючерсных расчетов является то, что при каждом изменении цены фьючерса биржа изменяет величину гарантийного обеспечения, внесенного на специальный маржевый счет в расчетную палату Счет либо уменьшается, если для держателя позиции цена фьючерса изменится в неблагоприятную для него сторону, либо увеличивается, если цена меняется в выгодном направлении Уменьшение/увеличение маржевого счета производится путем списания либо начисления на счет вариационной маржи, размер которой равен разнице между биржевыми ценами предыдущего и текущего дня

Недостачу на счете владелец позиции должен довнести в течение 1-2 дней В терминах пункта 5 статьи 214 1 Налогового кодекса эта недостача и будет отрицательным результатом - (Р0) Излишками по счету (Рп) владелец позиции может распорядиться по собственному усмотрению

Гарантийное обеспечение по биржевым сделкам с деривативами является возвратным, поэтому при расчете налоговой базы учитывать его величину нет необходимости

Оплата услуг посредников и биржи на открытие/закрытие фьючерсной позиции и ведение счета суммируется в комиссионном вознаграждении брокеру, через которого физическое лицо заключает фьючерсные сделки на бирже Величина вознаграждения зависит от величины сделки и существенно отличается по разным брокерским конторам и для разных клиентов Комиссионные ставки российских брокеров в открытой печати не публикуются Поэтому здесь мы можем лишь указать, что оплата услуг американских брокеров за обе части сделки - открытие и закрытие позиции - составляет от 30 до 60 долларов В предложенной формуле расчета налогооблагаемой базы по сделкам с фьючерсом эта сумма обозначена через У

По сделкам с опционами налоговая база увеличивается на сумму премий, полученных физическим лицом (Пп), и уменьшается на сумму уплаченных премий (Пу) Данное положение кодекса означает, что налоговая база определяется по всей совокупности сделок, совершенных физическим лицом в налогооблагаемом периоде В некоторых из этих сделок физическое лицо выступало в качестве продавца опциона, получая опционную премию (П„), в других - в качестве покупателя опциона, уплачивая опционную премию (Пу)

При расчете налогооблагаемой базы в сделках с опционами, как и в сделках с фьючерсами, необходимо учитывать оплату услуг посредников и, если сделка заключается на бирже, оплату биржевых сборов (У)

С учетом изложенного определение налоговой базы (Нб0) по опционным сделкам можно формализовать в следующем виде

Нб0 = П„-Пу-У

Рассмотрим второй случай определения налоговой базы для физического лица по сделкам с деривативами, зафиксированный в пункте 6 статьи 214 1 кодекса Речь идет о сделках, совершаемых с целью хеджирования В этом случае доходы от сделок с деривативами - инструментами хеджирования, увеличивают, а убытки от этих сделок уменьшают налоговую базу по операциям с ценными бумагами (Нбцб), являющимися базовым активом деривативов

Если в качестве инструмента хеджирования физическое лицо использует фьючерс, то формула для определения налоговой базы по хеджевым сделкам будет иметь следующий вид

Нб(Х)ф = Нбцб + (Рп-Р0-У) Если физическое лицо для хеджирования использует опцион, то налоговую базу по хеджевой сделке можно будет определить по формуле

Нб(Х)0 = Нбцб + (П„ - Пу - У) Другими словами можно сказать, что налоговая база по сделкам хеджирования определяется путем, сальдирования налоговой базы по двум сделкам по сделке с ценными бумагами и по сделке с производными инструментами -фьючерсом или опционом Нб(Х) = Нбцб ± Нбпр ин

Акцентируем внимание еще на одной значимой проблеме российского рынка производных инструментов - его структурной диспропорции, которая проявляется в практическом отсутствии хеджеров на этом рынке Для решения обозначенной проблемы в диссертационном исследовании было предложено пересмотреть нормативную базу, регулирующую риски коммерческих банков, поскольку именно банки, как это аргументированно было доказано автором, могли бы стать самыми крупными потребителями деривативов в качестве инструментов хеджирования

На настоящий момент в соответствии с нормативным актом Банка России, введенным в действие с 01 06 06 г, банки защищают практически все операции активной части своих балансов, формируя по каждой операции специальные резервы Порядок создания резервов, изложенный в указанном акте (п п 1416), является достаточно либеральным Он базируется на сборе и обработке банком всей необходимой и доступной информации о конкретной операции (например, о конкретной ценной бумаге) и отнесении затем на основе вынесенного мотивированного суждения всей денежной суммы вложений в операцию к одной из пяти групп риска Каждой группе риска соответствует определенная величина резерва, которая рассчитывается в процентах от суммы вложений банка в конкретную операцию (п 1 4 названного Положения) По всем активам, подлежащим резервированию, перечислены те факторы, которые банки обязаны анализировать при вынесении мотивированного суждения о величине риска Перечень факторов является максимально широким Величина резерва должна корректироваться банками при появлении любой новой информации (п 1 10 Положения)

Сказанное позволяет нам сделать вывод о том, что с введением в действие Положения Банка России № 283-П банки получили относительную свободу в выстраивании ими системы защиты от рисков, присущих активным операциям, в том числе операциям с ценными бумагами. Вместе с тем, внимательное изу-

чение указанного Положения свидетельствует о высокой стоимости этой системы Ежедневные сбор, обработка, анализ необходимой информации, отражение результатов анализа в балансе банка, ежемесячные отчеты — качественное выполнение всех изложенных в нормативном акте функций (по каждой операции отдельно) означает для банков необходимость содержания в штате специальных отделов, даже департаментов, сотрудники которого ничем иным заниматься не смогут Кроме того, думается, что понятие «мотивированное суждение» содержит в себе определенную долю субъективизма и, как следствие, потенциальную возможность ошибки в оценке рыночных факторов, влияющих на величину анализируемого риска

Что касается использования деривативов как инструментов хеджирования, то следует подчеркнуть, что введение в действие указанного нормативного акта фактически закрывает банкам выход на этот рынок, поскольку предписывает им хеджировать риски банковского бизнеса через формирование резервов Более того, использование деривативов в спекулятивных сделках также становится для банков крайне нецелесообразным Поясним это

Глава 5 Положения № 283-П предписывает банкам создание резерва при открытии позиции на рынке деривативов Уточним, что указанная глава называется «Определение расчетной базы резерва по срочным сделкам» Судя по названию главы, предписание о создании резервов не должно касаться деривативов - фьючерсов и опционов Однако анализ этой главы свидетельствует о том, что в сферу ее регулирования входят и деривативы Например, пункт 5 2 Положения гласит, что по купленным опционам резерв не создается К чему же приводит наблюдаемая в очередной раз путаница в понимании срочных сделок и сделок с деривативами9 Подчеркнем, что на этот раз речь идет не просто о терминологических разногласиях, но о ситуации, которая влечет за собой вполне реальные последствия в практической деятельности банков Пункт 5 1 Положения определяет порядок создания резерва При этом, если бы речь шла только лишь о действительно срочных сделках, то логика предписанного порядка не вызывала бы никаких сомнений Но поскольку регулятор в данном случае в понятие срочной сделки включает и деривативы, то сделки с деривати-вами становятся для банков полностью неэффективными, то есть нежелательными Наш вывод определяется принятыми схемами расчетов с фьючерсами и опционами, о которых мы подробно писали в диссертационном исследовании и о которых упоминали выше

Разумеется, создание резервов под открытые в спекулятивных целях позиции на рынке производных инструментов, не вызывает сомнений Сомнительным является предписанный порядок расчета резервов, перенесенный со срочных сделок на сделки с деривативами Согласно пункту 5 1 величина резерва должна определяться таким образом, что каждое неблагоприятное для банка изменение цены дериватива будет означать необходимость внесения соответствующих сумм не только на маржевый счет биржи, что предусмотрено правилами фьючерсного торга, но и увеличение на эту же сумму созданного под фьючерсную позицию резерва Логика же расчетов с фьючерсами предписывает совсем другой порядок - обратный предписываемому При каждом благоприят-

ном изменении цены дериватива, что влечет появление на маржевом счете банка излишних сумм, он должен эти суммы перечислять в резерв, защищая себя тем самым от движения цены в невыгодную для него сторону

Совершенно иная ситуация с расчетом резерва будет наблюдаться в том случае, если банк осуществляет сделку с продажей опциона Поскольку существует два типа опционов - на покупку (call) и на продажу (put) - рассмотрим развитие ценовых ситуаций по каждому опциону отдельно

В п 5 1 указано, что по сделкам на покупку, т е по опциону-call, величина резерва должна быть равна положительной разнице между номинальной стоимостью дериватива, под которой в указанном пункте понимается цена продажи опциона (Цпр), и его текущей рыночной ценой (Цтек) Цпр - Цтек Возникает вопрос, зачем банк должен создавать резерв по своей опционной сделке при уменьшении цены опциона9 Уменьшение цены call на опционном рынке означает, что для продавца call ценовая ситуация складывается благоприятно и, исходя из этого, ему нет необходимости создавать резерв

Аргументируем сказанное Изменение цены любого опциона всегда является отражением ценовой изменчивости базового актива опциона Уменьшение цены call свидетельствует об уменьшении цены базового актива, так как цена call и цена базового актива меняются в одном направлении Исходя из этого, можно сделать вывод, что чем больше будет положительная разница между Цпр и Цтек по опциону call, тем меньше будет цена базового актива на спотовом рынке по сравнению с ценой базового актива, зафиксированной в опционе, т е ценой исполнения опциона (цена страйк) Следовательно, тем меньше будет вероятность того, что при наступлении срока исполнения опциона-са11 его владелец придет в банк для реализации своих опционных прав на покупку базового актива call

Другие последствия ожидают продавца опциона-са11 в случае, если на спотовом рынке цена базового актива начнет увеличиваться Это будет означать увеличение вероятности того, что при наступлении срока исполнения call его владелец обязательно реализует свое право на покупку базового актива опциона Увеличение цены базового актива обычно мгновенно отражается на цене самого опциона-са11, которая начинает расти Цтек становится больше Цпр Исходя из этого, как только разница между Цтек и Цпр становится положительной, банк обязательно должен приступить к формированию резерва по опционной сделке Но при этом величина сформированного банком резерва ни в коей мере не должна ограничиваться разницей в текущей и номинальной ценах опциона-call Эта разница может ¿оставить ничтожно малую величину в общей сумме потенциальных убытков банка Резерв банка должен быть сформирован из необходимого количества базового актива, который подлежит поставке по проданному банком опциону-call

Рассмотрим развитие ценовой ситуации по проданному банком опциону на продажу - опциону-put Отметим предварительно, что в этом опционе, как и в предыдущем, все права по будущей сделке с базовым активом закреплены за владельцем опциона — покупателем Заключив опционную сделку, продавец опциона-put берет на себя обязательство выкупить у своего контрагента базо-

вый актив опциона в установленные сроки по цене страйк - цене исполнения опциона

В п 5 1 Положения 283-П указано, что по сделкам на продажу, т е по опциону-put, величина резерва должна быть равна Цтек - Цпр В этом случае, в отличие от опциона-са11, положительная разница между Цтек и Цпр действительно свидетельствует о неблагоприятном для банка развитии ценовой ситуации Объясняется данное утверждение тем, что увеличение цены опциона-put всегда отражает снижение цены базового актива по этому опциону, так как цена put и цена базового актива изменяются в противоположных направлениях В свою очередь, чем меньше будет цена базового актива на спотовом рынке по сравнению с ценой исполнения опциона, тем больше будет вероятность того, что владелец put реализует свои права на продажу банку базового актива по цене страйк Следовательно, наступление ситуации, при которой разница между Цтек и ЦПр становится положительной, означает для банка необходимость формирования резерва по опционной сделке Но при этом, как и в опционе-call, величина резерва не должна ограничиваться разницей в текущей и номинальной ценах опциона-put

Важным моментом этой ситуации является то, что, в отличие от call, по опциону-put не существует ограничений на риск возможных потерь продавца этого опциона Величина этих потерь будет определяться скоростью снижения цены базового актива и временем, оставшимся до наступления срока исполнения put Чем больше будет величина этих двух параметров, тем большим должен быть резерв банка по опционной сделке

Изложенное позволяет нам сделать предложение, направленное на создание ситуации заинтересованности банков в использовании деривативов и в качестве инструментов хеджирования, и в качестве объектов спекулятивных сделок По спекулятивным сделкам ограничиться можно внесением дополнительной главы в Положение ЦБР № 283-П, в которой бы определялся порядок создания резервов отдельно по спекулятивным сделкам с деривативами В главу же 5 указанного Положения следует внести уточнение, указывающее, что порядок создания резервов, который в ней предусмотрен, касается только срочных сделок (форвардов) Кроме того, представляется целесообразным в дополнение к Положению № 283-П принять еще один нормативный акт, разрешающий коммерческим банкам страховать свои портфельные, валютные, процентные риски, и риски по заключенным форвардам (срочным сделкам) с помощью деривативов Банки самостоятельно должны решать, как они будут страховать свой бизнес или содержать в своем штате внушительный аппарат аналитиков, которые с полным осознанием своей ответственности будут формировать резервы на возможные потери, или осуществлять весьма дорогие первоначальные инвестиции в членство на биржевом рынке производных инструментов, нанимать соответствующее количество других высококлассных менеджеров для работы на этом рынке, решать вопросы подключения к электронной системе биржевого торга, вопросы бэк-оффисного программного обеспечения

В каждом конкретном банке и по каждому конкретному активу в одном и том же банке выбор в пользу того или иного варианта хеджирования будет раз-

ный Главное, чтобы этот выбор был и чтобы под воздействием рыночных факторов стоимость хеджирования оказалась бы минимальной по сравнению с выгодой, полученной в результате хеджирования Подчеркнем также, что предоставление банкам права выбора будет соответствовать основным направлениям совершенствования банковского надзора, которое предполагает отказ от тезиса «один размер подходит всем» 1

В диссертации были рассмотрены в качестве примеров использования де-ривативов конкретные стратегии хеджирования облигационного пакета с помощью процентного фьючерса, торгуемого на рынке FORTS Использовались цены конкретных сделок по короткому и длинному хеджу Был продемонстрирован на примере этого же фьючерса с применением модифицированных автором формул порядок исчисления необходимого для хеджирования количества фьючерсных контрактов

Конкретные примеры использования процентного фьючерса показали, что основные сложности хеджеров, возникающие обычно в процессе практического применения деривативов, являются чаще всего чисто статистическими Эти сложности обусловлены необходимостью использования обширной информационной базы, характеризующей изменение цен базового актива и дериватива, а также умением применить методы корреляционно-регрессионного анализа при выстраивании оптимальных стратегий хеджирования

Предложенные в диссертации разработанные лично автором направления развития механизмов хеджирования на российских финансовых рынках расширяют круг потенциальных участников операций с деривативами, способствуя тем самым решению задачи по его дальнейшему развитию в целях стабилизации и повышения эффективности всей экономической системы России

Полученные в диссертационном исследовании научные результаты создают, на наш взгляд, методологическую основу и открывают новые концептуальные направления в оценивании стоимости финансовых активов в краткосрочном периоде и в создании эффективной системы защиты экономических субъектов от ценовых колебаний на финансовых рынках

Основные работы, опубликованные по теме диссертации

Статьи в журналах, рекомендованных ВАК для публикаций соискателями ученой степени

1 Кузнецова JIГ Экскурс в теорию случайных блужданий и ее использование для оценки стоимости финансовых активов // Финансы и кредит - 2005 -№28 - С 67-71 0,63 п л

2 Кузнецова JIГ Транспарентность как условие выхода российских предприятий на рынки долгосрочных заимствований // ЭКО - 2006 - №3 -С 145157 0,4 п л

3 Кузнецова Л Г Экспликация деривативов в пространстве рыночной эко-

' См Рудько-Силиванов В В , Афанасьев А А, Лапина К В, цит ст, с 23

номики // Управление риском -2006 -№1 (37) - С 18-24 0,81 пл

4 Белкин В Г , Кузнецова JIГ Особенности движения денег в современной экономике // Финансы и кредит - 2006 - №13 - С 2-8 0,82 п л

5 Кузнецова JIГ Российский рынок производных инструментов вопросы правового регулирования // Законодательство и экономика - 2006 - №8 -С 61-67 0,81 п л

6 Кузнецова JI Г, Карловская Е А Особенности налогообложения операций физических лиц с производными инструментами // Налоговая политика и практика -2006 -№7 -С 18-23 0,7 п л

7 Кузнецова JIГ Рассмотрение ликвидности рынков сквозь призму цено-во-временного множества // Финансы и кредит - 2006 - №28 - С 33-37 0,61 п л

8 Кузнецова JIГ Производные инструменты проблемы использования //Банковское дело - 2006 - №8 - С 68-70 0,8 п л

9 Кузнецова JIГ , Бойко П Г О взаимосвязи капитала и платежеспособности предприятия // Аудит и финансовый анализ - 2007 - №4 - С 76-83 0,21 п л , авторские - 0,11 п л

Монографии, учебные пособия

10 Структура и операции финансового рынка теоретический и институциональный анализ - Хабаровск Изд-во «РИОТИП», 2005 - 416 с. 26 п л

11 Новая игра фьючерсы учебное пособие - Хабаровск Изд-во Хабар гос техн ун-та, 2000 — 99 с 6,2 п л

Другие статьи

12 Кузнецова JIГ , Ихсанова Т П Особенности российского рынка производных финансовых инструментов // Экономические проблемы транзитивной экономики Межвузовский сборник статей научно-практической конференции 3-4 февраля 1998 г / Под науч ред к э н , доцента Калгиной Л Д, к э н., доцента 3 И Лобановой - Хабаровск ХГАЭП, 1998 - 284 с - С 6-8 0,19 п л, авторские - 0,1 п л

13 Кузнецова Л Г , Попова Т M Становление институциональной структуры российского финансового рынка // Экономические проблемы транзитивной экономики Межвузовский сборник статей научно-практической конференции 3-4 февраля 1998 г / Под науч ред к э н , доцента Калгиной Л Д, к э н , доцента 3 И Лобановой - Хабаровск ХГАЭП, 1998 - 284 с - С 55-59 0,31 п л, авторские- 0,16 п л

14 Кузнецова Л Г Сбережения и инвестиции на финансовом рынке России // Проблемы формирования и развития рыночных отношений в Дальневосточном регионе Материалы региональной научно-практической конференции / Под науч ред д э н , профессора Зубарева А Е - Хабаровск Изд-во Хабар, гос техн ун-та, 1998 -380 с -С 355-358 0,18 п л

15 Кузнецова Л Г , Федоров В А Формирование системы защиты от бан-

ковских рисков // Банки Дальнего Востока и Сибири история, современность, проблемы развития // Сборник научных трудов / Под ред О Г Иванченко, О M Рензина - Хабаровск ДВО РАН, 1999 - 280 с - С 165-166 0,09 п л , авторские - 0,05 п л

16 Кузнецова Л Г, Федоров В А Банки на рынке производных инструментов // Россия на пороге XXI века, материалы регионального симпозиума 1415 апреля 1999 года / Под науч ред к э н, доцента Л А Корниенко, к э н, профессора H H Никитенко - Хабаровск ХГАЭП, 1999 - ч 4, 228 с - С 146-147 0,09 п л, авторские - 0,05 п л

17 Кузнецова Л Г Институциональные преобразования на российском финансовом рынке на пороге XXI века // Россия на пороге XXI века, материалы регионального симпозиума 14-15 апреля 1999 года / Под науч ред к э н, доцента Л А Корниенко, к э н, профессора H H Никитенко - Хабаровск ХГАЭП, 1999 -ч4,228 с -С 159-161 0,16 п л

18 Кузнецова Л Г., Карловская Е А Анализ взаимоотношений коммерческих банков с клиентами // Финансовые аспекты становления рыночной экономики Сборник научных статей / Под науч ред проф Ю В Рожкова, проф ИМ Соломко -Хабаровск РИД ХГАЭП, 2001 -С 143-145 0,19 п л , авторские- 0,1 п л

19 Кузнецова Л Г Проблематичное отступление по поводу модели «спрос-предложение-цена» II Проблемы реформирования экономики Дальнего Востока теория и практика Материалы межвузовской научно-практической конференции В 2 ч / Под науч ред Зубарева А Е - Хабаровск Изд-во Хабар гос техн ун-та, 2001 -4 1-С 239-244 0,31 п л

20 Кузнецова Л Г , Карловская Е А Взаимосвязь инвестиционного мультипликатора с налоговой политикой государства // Проблемы реформирования экономики Дальнего Востока теория и практика Материалы межвузовской научно-практической конференции. В 2 ч / Под науч ред Зубарева А Е - Хабаровск Изд-во Хабар гос техн ун-та, 2001 -4 1-С 184-188 0,22 пл, авторские-0,11 п л

21 Кузнецова Л Г Опыт построения алгебраической модели формирования валютного курса // Проблемы реформирования экономики Дальнего Востока теория и практика Материалы межвузовской научно-практической конференции В 2 ч / Под науч ред. Зубарева А Е - Хабаровск Изд-во Хабар гос техн ун-та,2001 -42-С 276-278 0,16пл

22 Кузнецова Л Г Вариации на тему ставок дисконтирования // Современные проблемы управления на предприятиях Дальнего Востока Материалы региональной научно-праКтической конференции / Под ред Зубарева АЕ -Хабаровск Изд-во Хабар гос техн ун-та, 2003 -472 с - С 295-301 0,44 п л

23 Кузнецова Л Г О некоторых проблемах валютизации экономики в странах АТР и России // Развитие взаимодействий в правовом и экономическом пространстве стран АТР формальные и неформальные аспекты Материалы международной научно-практической конференции 4 2/ Под науч ред к ф н , доцента В А Лихобабина, д э н , профессора M И Разумовской - Хабаровск РИЦХГАЭП, 2003 -С 260-264 0,28 п л

24 Кузнецова JIГ , Савина А В Вопросы измерения и структурирования денежной массы // Проблемы развития экономики Дальнего Востока Материалы международной научно-практической конференции В 2 ч / Под ред Зубарева А Е - Хабаровск Изд-во Хабар гос техн ун-та, 2003 - 42 - 307 с -С 46-52 0,4 п л, авторские - 0,2 п л

25 Кузнецова Л Г Савина А В Роль денежных потоков в финансовом менеджменте предприятия // Проблемы развития экономики Дальнего Востока Материалы международной научно-практической конференции В 2 ч / Под ред Зубарева А Е — Хабаровск Изд-во Хабар гос техн ун-та, 2003 - 42 -307с - С 53-57 0,25 п л , авторские - 0,13 п л

26 Кузнецова Л Г , Крыжановская О Г Страхование сделок как часть финансового рынка // Вестник Хабаровской государственной академии экономики и права -2004 -№1 -С 101-102 0,25 п л, авторские-0,13 п л

27 Кузнецова Л Г Введение в теорию финансовых рынков проблемы терминологии и структурирования // Вестник Хабаровской государственной академии экономики и права - 2004 - №4 - С 47-53 0,88 п л

28 Кузнецова Л Г Применение теории «случайных блужданий» и моделирование ценовых колебаний на финансовых рынках // Азиатско-тихоокеанский регион экономика, политика, право -2005 -№1(11) - С 85-91 0,44 п л

29 Кузнецова Л Г Деривативы в экономическом пространстве России вопросы терминологии // Рынок ценных бумаг - 2006 - №7 - С 37-40 0,38 п л

30 Кузнецова Л Г , Бойчук П Г Платежеспособность и капитал предприятия // Пятая международная научно-практическая конференция «Современный финансовый рынок Российской Федерации» - Пермь ПГУ, 2007 - С 41-49 021 п л , авторские - 0,11 п л

Подписано в печать 08 06 07 Формат 60 х 84 1/16 Бумага писчая Гарнитура «Тайме» Печать офсетная. Уел печ л 2,56 Тираж 100 экз Заказ 167

Отдел оперативной полиграфии издательства Тихоокеанского государственного университета 680035, г Хабаровск, ул Тихоокеанская, 136

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Кузнецова, Людмила Григорьевна

Введение

Глава 1. Теоретико-методологические основы функционирования финансового рынка

1.1. Место финансового рынка в системе денежного кругооборота

1.2.Анализ концептуальных отличий в понимании категорий «деньги» и «финансовый актив»

1.3.Методологические основы структуризации российского финансового рынка

Глава 2. Финансовые активы как товар и определение концептуальных направлений оценивания их стоимости

2.1. Товарная стоимость финансовых активов и моделирование функциональной зависимости в изменений цен на российских финансовых рынках

2.2. Оценивание стоимости финансовых активов как единого ценово-временного множества

2.3. Теоретико-вероятностные аспекты изменения цен финансовых активов и характеристика их экономической сущности

Глава 3. Совершенствование процессов оценивания стоимости финансовых активов через использование вероятностных принципов

3.1. Моделирование ценовой динамики финансового рынка на основе применения теории случайных блужданий

3.2. Вероятностное моделирование курсовых колебаний на российском валютном рынке

3.3. Использование вероятностной модели при оценивании курсовых колебаний на российском фондовом рынке

Глава 4. Производные инструменты как механизм защиты финансовых активов от ценовых колебаний

4.1.Место производных инструментов в пространстве рыночной экономики

4.2.Особенности защиты финансовых активов через фьючерсный механизм

4.3.Хеджирование ценовой изменчивости через опционы. Модели оценивания стоимости опционов

Глава 5. Российский рынок производных инструментов: особенности функционирования, стратегии развития, механизмы хеджирования

5.1.История и современное состояние российского рынка производных инструментов

5.2.Основные проблемы российского рынка производных инструментов и предложения по его развитию

5.3.Использование механизмов хеджирования ценовых колебаний на российских финансовых рынках

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методология оценивания стоимости и хеджирования финансовых активов"

Финансовые рынки играют важную роль в обеспечении макроэкономического равновесия. Аккумулируя временно свободные денежные ресурсы и затем перераспределяя их между предприятиями и организациями, они направляют потоки денег на финансирование более перспективных и эффективно функционирующих отраслей и отдельных компаний. При этом переливы свободных денег по различным направлениям осуществляются на основе действия известного принципа «невидимой руки рынка», но выбор конкретных финансовых активов, с помощью которых идет перераспределение денег в экономике, каждым отдельным владельцем денежного капитала производится по-разному. Обычно в процессе такого выбора владельцы денег используют разнообразные методы и модели оценивания будущей стоимости финансовых активов.

Оценка стоимости финансовых активов в теоретических построениях достаточно часто сводится к решению многопараметрических задач в рамках функционального анализа, использование которых на практике осложняется неопределенностью выбора переменных, учитываемых при моделировании. Известно, что в реальной действительности агенты рыночных отношений имеют дело с бесчисленным множеством разнородных по своему происхождению событий. На цены финансовых активов оказывают влияние спекулятивные стратегии профессиональных участников рынка, поступающая информация экономического и политического характера, мотивационные характеристики продавцов и покупателей. Об этом свидетельствуют многочисленные графики ценовой изменчивости, наглядно демонстрирующие наблюдателю, что в каждый момент времени на рынке присутствует множество разнонаправленных и разномасштабных трендов с различными временными горизонтами. И учесть все это огромное количество воздействующих на цену обстоятельств в границах функционального моделирования представляется весьма затруднительным вследствие возникающей неопределенности выбора конечного числа параметров.

Долгосрочное моделирование процессов оценивания стоимости финансовых активов осложняется, кроме того, некоторыми особенностями, имманентными именно современному российскому рынку. Среди этих особенностей следует назвать сравнительно низкую капитализацию рынка, все еще незначительную долю акций, находящихся в свободном обращении (free flout), избыток манипулятивной практики, наблюдаемые прецеденты инсайдерской торговли, недостаточную информационную прозрачность эмитентов, их аффилирован-ность с компаниями - поручителями эмиссии. Перечисленные негативные моменты обусловливают неэффективность применения классических методик оценивания стоимости финансовых активов. Достаточно большое и плохо формализуемое число этих моментов оказывает определяющее влияние на цены и делает использование функциональных моделей на российском финансовом рынке малопродуктивным.

В свою очередь неопределенность и даже невозможность выбора конечного 4 числа факторов для оценивания будущей стоимости финансовых активов заставляет субъектов экономики искать механизмы защиты от случайных и непредсказуемых колебаний цен на финансовых рынках. Такие механизмы защиты от ценовой изменчивости предоставляет в распоряжение хозяйствующих субъектов рынок производных инструментов (деривативов), позволяющий за-хеджировать будущую цену финансового актива в срочных контрактах, но при этом дающий возможность, в отличие от обычных срочных сделок, либо исполнить срочные обязательства, либо погасить их до наступления оговоренного в контракте срока по рыночной цене.

Время появления и первоначального активного развития российского рынка производных инструментов совпадает с периодом становления рыночной экономики в России. Основными обстоятельствами, характеризующими становление рынка в этот период, являлись фактическое отсутствие государственного правового регулирования операций с деривативами и ярко выраженный спекулятивный характер этих операций. В практической реальности регулирование рынка производных инструментов осуществлялось самими организаторами торгов фьючерсами и опционами, то есть биржами. В условиях возникших в августе 1998 г. форс-мажорных обстоятельств биржи не смогли справиться с кризисной ситуацией и вынуждены были одна за другой объявлять об остановке торгов производными инструментами.

Восстановление и дальнейшее развитие рынка деривативов относится к 2001 г. и на настоящий момент операции с этими инструментами являются одним из наиболее активно развивающихся сегментов финансового рынка. Однако правовая неурегулированность и недостаточная востребованность деривативов субъектами реального сектора экономики в качестве инструментов хеджирования по-прежнему остаются основными характеристиками отечественного рынка производных инструментов. Вместе с тем в условиях усиливающейся нестабильности мировых рынков и, в частности, российского финансового рынка необходимость создания высоконадежной и эффективной системы защиты финансовых активов от непредсказуемых ценовых колебаний с помощью деривативов не вызывает сомнений.

Следовательно, можно констатировать, что случайный характер изменения цен финансовых активов, определяющий сложности в оценивании их стоимости, и существующие в отечественном экономическом пространстве трудности с использованием производных инструментов для хеджирования ценовой изменчивости определяют актуальность предлагаемой к рассмотрению темы диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования. Основная цель диссертационной работы состоит в исследовании методологических основ и разработке практических механизмов оценивания стоимости финансовых активов и их защите от ценовых колебаний через хеджирование рисков изменения цены с помощью производных инструментов.

Для достижения поставленной цели в работе были определены следующие задачи:

• исследовать теоретико-методологические основы функционирования 5 финансового рынка и определить критерии его структуризации;

• выявить основные факторы, определяющие формирование цен финансовых активов;

• определить концептуальные направления оценивания стоимости финансовых активов;

• выработать рекомендации по совершенствованию процессов оценивания стоимости финансовых активов через использование вероятностных принципов;

• разработать вероятностную модель оценивания курсовых колебаний и произвести апробацию модели на примере российских финансовых рынков;

• обосновать роль производных инструментов как механизма хеджирования ценовых колебаний на финансовых ранках;

• предложить концептуальные основы развития российского рынка производных инструментов и определить особенности использования механизмов хеджирования на российских финансовых рынках.

Объектом исследования являются процессы изменчивости цен на финансовых рынках.

Предметом исследования выступают методология оценивания стоимости финансовых активов и способы их защиты от ценовых колебаний.

Теоретической и методологической базой диссертационной работы послужили труды отечественных и зарубежных авторов, представителей классической и современной экономических школ, посвященные исследованию общих закономерностей функционирования всего финансового рынка и его отдельных сегментов, анализу товарной формы финансовых активов, формирования цен на финансовые активы. Среди этих трудов наиболее значимыми для решения поставленных в диссертации задач стали сочинения таких зарубежных ученых как: Ф. Блэка, Л. Гитмана, М. Джонка, Э. Долана, Ш. Де Ковни, Дж. Кейнса, К. и Р. Кемпбеллов, К. Маркса, А. Маршалла, Д. Мэрфи, Д. Полфремана, П. Саму-эльсона, Ф. Форда, М. Фридмена, Дж. Хикса, У. Шарпа, М. Шоулза. В исследовании финансовых рынков России теоретическую базу составили труды ведущих отечественных экономистов: Афанасьева А., Белкина В., Борисова С, Буренина А., Буклемишева О., Вотинцевой Л., Дегтяревой О., Кандинской О., Красавиной Л., Лаврушина О., Миркина Я., Михайлова Д., Пашкуса Ю., Рожкова Ю., Рудько-Силиванова В., Сенчагова В., Усоскина В.

В процессе исследования автор использовал приемы системного анализа экономических явлений, проблемный подход к изучению вопросов оценивания стоимости финансовых активов, методы экономико-математического моделирования, статистические и графические методы анализа цифровых данных.

Информационное обеспечение диссертационного исследования составили законодательные акты федеральных органов власти, данные Госкомстата Российской Федерации, статистические данные Центрального банка Российской Федерации, Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), Российской объединенной торговой системы (РТС). 6

Научная новизна полученных результатов состоит в следующем:

- предложена новая версия кругооборота денег в экономике, отличающаяся от классической модели кругооборота доходов и продуктов (circular flow of incom and product) и позволяющая продемонстрировать движение денег на товарных и финансовых рынках, взаимосвязанное с денежными потоками в сфере государственных финансов (раздел 1.1.);

- аргументировано новое понимание содержательной характеристики денежного рынка, как рынка депозитно-кредитных соглашений, в противоположность общераспространенной его оценке как рынка краткосрочных операций с ценными бумагами (раздел 1.З.);

- предложено новое концептуальное направление в оценивании стоимости финансовых активов, заключающееся в рассмотрении изменчивости цен как единого и непрерывного ценово-временного множества, позволяющее анализировать структуру распределения цен в зафиксированном диапазоне времени (раздел 2.2.);

- сформулирована логико-теоретическая схема применение теории случайных блужданий в процессе моделирования ценовой изменчивости на финансовых рынках (раздел 3.1.);

- разработана вероятностно-статистическая модель оценивания стоимости финансовых активов и предложен алгоритм ее использования на российском финансовом рынке (разделы 3.2. и 3.3.);

- исследован генезис и содержательная характеристика категории «производные инструменты» и обозначены сущностные отличия между срочным рынком и рынком производных инструментов (раздел 4.1.);

- определены стратегические ориентиры в развитии российского рынка производных инструментов и предложены новые формулировки основных категорий этого рынка, не противоречащих практике российской юрисдикции (раздел 5.2.);

- произведена формализация положений Налогового кодекса РФ в части налогообложения операций с производными инструментами физических лиц (раздел 5.3.).

К существенным результатам диссертационного исследования можно отнести следующие моменты:

- определено место финансового рынка в общей системе денежного кругооборота (раздел 1.1.);

-произведено концептуальное разграничение в категориях «деньги» и «финансовый актив» с использованием дефиниции ликвидности (раздел 1.2.);

-аргументирована методология структуризации финансового рынка на четыре сегмента: денежный рынок, валютный, рынок ценных бумаг и рынок страхования (раздел 1.3.);

- сделана экономическая интерпретация нормального и биноминального распределений случайной величины с точки зрения применимости этих распределений на высоко- и низколиквидных финансовых рынках (раздел 2.3.); 7

- осуществлена проверка вероятностного моделирования в оценивании стоимости финансовых активов с использованием цифровых данных российских валютного и фондового рынков (разделы 3.2. и З.З.);

- сделаны уточнения в понимании экономической сути некоторых аспектов в модели оценивания стоимости опционов Блэка-Шоулза, таких как: причины использования непрерывно начисляемого процента в этой модели и порядок определения траектории движения цены опциона с момента заключения опционной сделки до момента времени 1:, в которой определяется стоимость опциона (раздел 4.З.);

- представлена авторская модель поведения опционных цен, позволяющая продемонстрировать на графике веер всех возможных ценовых ситуаций по опциону и вследствие этого оптимизировать действия участников опционных сделок (раздел 4.3.);

- проведено сравнение издержек коммерческих банков в построении системы риск-менеджмента через создание специальных фондов на покрытие финансовых рисков и через хеджирование ценовых колебаний финансовых активов с помощью производных инструментов (раздел 5.2.);

- предложен алгоритм использования процентного фьючерса для хеджирования ценовых колебаний на российском облигационном рынке для банков и управляющих компаний, а также для физических лиц (раздел 5.З.).

Практическая значимость результатов исследования. Выполненный в рамках диссертационной работы анализ позволил сформулировать системное представление об едином пространстве финансового рынка и о вероятностном характере изменения цен финансовых активов в краткосрочном периоде, а также предложить механизмы защиты финансовых активов от непредсказуемых и случайных изменений цен с помощью производных инструментов.

Теоретические и методологические выводы автора расширяют понятийный и инструментальный аппарат исследования операций с финансовыми активами, определения их стоимости. Могут быть использованы всеми хозяйствующими субъектами в процессе создания оптимальных механизмов защиты финансовых операций от ценовых рисков.

Изложенные в диссертационном исследовании методология вероятностного моделирования ценовой изменчивости финансовых активов и концептуальные предложения по развитию российского рынка производных инструментов обладают значительным потенциалом практической реализации. Они могут быть использованы при разработке федеральной и региональной политики по формированию механизмов снижения неопределенности экономической ситуации, что является одним из необходимых условий создания устойчивого экономического роста.

Апробация полученных результатов. Основные результаты диссертационной работы докладывались автором на Межвузовских конференциях в Хабаровской государственной академии экономики и права (1998, 1999, 2003 гг.), на региональных научно-практических конференциях в Хабаровском государственном техническом университете (1998, 2001, 2003 гг.), на научно8 практических банковских конференциях Главного управления Банка России по Хабаровскому краю (1998, 2004 гг.).

Большая часть результатов исследования, представленного в диссертации, изложена автором в курсах «Деньги, кредит, банки», «Финансовые рынки», «Рынок ценных бумаг и биржевое дело», читаемых автором в Тихоокеанском государственном университете (г. Хабаровск), в Дальневосточном Центре повышения квалификации работников Министерства финансов РФ, в Хабаровской государственной академии экономики и права в рамках Программы Президента РФ по подготовке управленческих Кадров.

В текст диссертационного исследования включены список литературы, содержащий 222 наименования, 11 приложений, 63 таблицы и 53 рисунка.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кузнецова, Людмила Григорьевна

Заключение

В диссертационном исследовании были рассмотрены теоретико-методологические основы функционирования финансового рынка, зафиксированы отличия между понятиями «деньги» и «финансовый актив». Концептуальные подходы автора к определению категории «финансовый актив» сделали возможным включить в границы финансового рынка все операции, осуществляемые на нем, не ограничивая совокупность этих операций только лишь перераспределением свободных денег между экономическими субъектами через выпуск ценных бумаг, как это предлагается зарубежными и отечественными экономистами.

В диссертации была произведена также структуризация всего финансового рынка на отдельные сегменты и подсегменты, что позволило проанализировать товарную форму финансовых активов в разрезе выделенных сегментов и затем на базе этого анализа определить основные направления оценивания их стоимости. Традиционный способ оценивания ценовой изменчивости через моделирование функциональной зависимости между спросом и предложением был продемонстрирован в работе на примере российского валютного рынка. Процесс построения алгебраической модели формирования валютных курсов и ее анализ были использованы автором для аргументации сделанных выводов о том, что в современных условиях дестабилизации финансовых рынков функциональное моделирование не может служить приемлемым способом адекватной оценки ценовой изменчивости финансовых активов в краткосрочном периоде.

Вместе с тем следует отметить тот несомненный факт, что покупка-продажа финансовых активов в силу их высокой ликвидности по сравнению с материальными активами, всегда является отражением краткосрочных тенденций в экономике и поэтому выявление именно краткосрочных ценовых колебаний является первоочередной задачей аналитика при оценивании стоимости финансовых активов. Однако в границах краткосрочных прогнозов на цены этих активов обрушивается слишком большое количество разнонаправленных факторов, учесть которые через построение многопараметрических линейных и даже нелинейных (экспоненциальных, степенных, гиперболических) функциональных моделей представляется невыполнимым. Причина данного обстоятельства заключена в том, что в любую прогнозную модель невозможно включить все многообразие необходимых факторов, в любом случае найдется несколько факторов, которые аналитик не сможет учесть. В свою очередь, эта же причина обусловливает случайность и непредсказуемость ценовых изменений на финансовых рынках в краткосрочном периоде.

В этой связи в диссертационном исследовании были предложены новые концептуальные направления оценивания стоимости финансовых активов. Прежде всего было предложено рассматривать цены активов не как некоторую точку, а как совокупность точек, как некую ценовую множественность. Такой измененный подход к рассмотрению рыночных цен дает возможность анализи

263 ровать их без использования традиционной графической модели пересекающихся кривых спроса и предложения, то есть вне рамок вальрасовской парадигмы рыночного равновесия. Предложение по оцениванию стоимости финансовых активов как непрерывного ценово-временного множества делает обозримым пространство размещения заключенных сделок на рынке в выбранном диапазоне времени, тем самым позволяя исследовать не только динамику, но и структуру цен. Можно сказать, что предложенный термин «ценово-временное множество» является инструментом анализа поведения цен не во времени, а в пространстве. Например, в пространстве 1 часа работы рынка. Следовательно, пространство в ценовом множестве становится синонимичным времени.

Практическая значимость нового подхода к рассмотрению цены определяется тем, что в пределах анализируемого периода становится возможным выявлять существующие закономерности не только в изменении цен, но и в изменении активности самого рынка или, по-другому, ликвидности рынка. Следовательно, участникам рынка предложенный подход дает возможность оптимизировать решения о времени входа-выхода на рынок.

Еще одним новым направлением оценивания стоимости финансовых активов является сделанное в диссертации предложение по выявлению вероятностных закономерностей в изменении цен на финансовых рынках. В процессе рассмотрения вероятностных аспектов ценового анализа основное внимание было сосредоточено на экономической интерпретации необходимых для анализа некоторых положений теории вероятностей и математической статистики. В частности, была сделана авторская интерпретация экономической сути непрерывно начисляемого процента. Была сделана также экономическая интерпретация нормального и биноминального распределений случайной величины с точки зрения применимости этих распределений для оценивания ценовой изменчивости на высоко- и низколиквидных финансовых рынках.

Подробное исследование общетеоретических аспектов применения вероятностных принципов к оцениванию стоимости финансовых активов позволило автору сделать вывод о возможности использования теории случайных блужданий для построения вероятностной модели ценовой динамики финансовых рынков. В диссертации была рассмотрена история появления и развития этой теории, проанализированы ее основные теоретико-вероятностные положения, сделаны сопоставления в движении броуновской частицы со случайностью и непредсказуемостью изменения цен финансовых активов. На основе выделенных автором основных моментов в теории случайных блужданий, существенных для анализа ценовой динамики, в диссертационной работе была предложена вероятностная модель оценивания стоимости финансовых активов. Для построения этой модели автор дибсертации использовала формулу по определению общего смещения броуновской частицы при дискретном блуждании за время 1;, представленную в научном справочнике по теории вероятностей Прохорова Ю.В. и Розанова Ю.А.

Предложенная теоретическая модель была апробирована, то есть доведена до числа и алгоритма. Конкретизация алгоритма использования модели была продемонстрирована в диссертации на примере российских валютного и фон

264 дового рынков, что позволило сделать вывод об ее работоспособности и приемлемости. Практическая значимость модели определяется тем, что она дает возможность адекватно оценивать все варианты ценовой изменчивости на финансовых рынках в краткосрочном периоде. При этом следует подчеркнуть, что вероятностные принципы построения модели не отменяют необходимость анализа цен через моделирование долгосрочных ценовых прогнозов с применением функциональных соотношений. Иначе говоря, можно констатировать, что некоторые процессы на финансовом рынке допускают описание с помощью детерминированных функциональных уравнений, другие требуют привлечения методов теории вероятностей.

Одновременно с этим продемонстрированные трудности в оценивании стоимости финансовых активов определили необходимость поиска способов защиты финансовых активов от ценовых колебаний. Для этого в диссертации было предложенной использовать производные инструменты - деривативы. Эффективность систем защиты активов от неблагоприятных изменений цены с помощью деривативов не требует особых доказательств. Об этой эффективности свидетельствует длительный опыт применения деривативов в экономическом пространстве западных стран. Однако в России производные инструменты не являются в настоящее время широко распространенным способом хеджирования ценовых рисков.

Данное обстоятельство обусловливается многими причинами, в том числе и правовой неурегулированностью операций с деривативами, неясностью существующей системы налогообложения этих операций.

В диссертационном исследовании были подробно проанализированы последствия маргинальности производных инструментов в российском правовом пространстве и предложены конкретные направления изменения юридического статуса деривативов, соответствующие сложившейся практике российской юрисдикции. Сделаны пояснения к тем статьям Налогового кодекса РФ, которые регулируют налогообложение физических лиц по операциям с производными инструментами. Показаны алгоритмы использования деривативов на примере процентного фьючерса, обращающегося в настоящее время на фондовой бирже РТС.

265