Методы формирования схем финансирования инвестиционных проектов на предприятиях тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методы формирования схем финансирования инвестиционных проектов на предприятиях"

На правах рукописи

СКОРИНКИНА ПОЛИНА СЕРГЕЕВНА

МЕТОДЫ ФОРМИРОВАНИЯ СХЕМ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ НА ПРЕДПРИЯТИЯХ

Специальности:

08.00 05 - «Экономика и управление народным хозяйством: управление

инновациями и инвестиционной деятельностью» 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

АВТОРЕФЕРАТ

Санкт-Петербург 2006

Работа выполнена на кафедре экономики и менеджмента в машиностроении в ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет».

НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОППОНЕНТЫ

ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ

кандидат экономических наук, доцент Пименов Сергей Валерьевич

доктор экономических наук, профессор Шопенко Дмитрий Васильевич

кандидат экономических наук, доцент Воробьев Вадим Петрович

ГОУ ВПО «Санкт- Петербургский государственный электротехнический университет» (ЛЭТИ)

Защита состоится «30» ноября 2006 г. в 15 часов на заседании диссертационного совета Д 212.219.03 при ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет» по адресу: 191002, г. Санкт-Петербург, ул. Марата, д. 27, ауд. 324.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет» по адресу:

196084, г. Санкт-Петербург, Московский пр., 103 а.

Автореферат разослан « 30 » октября 2006 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

Т.А. Фомина

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Реализация инвестиционных проектов является одной из важнейших сфер деятельности любого предприятия. Она связанна с вложением инвестиционных ресурсов в реализацию проектов, которые обеспечивают развитие предприятия в соответствии с его стратегическими целями.

В рыночных условиях реализация инвестиционных проектов происходит в рамках тех или иных схем финансирования.

На практике применяют как «чистые» схемы финансирования, так и «смешанные» схемы финансирования, состоящие из нескольких «чистых» схем финансирования.

Схема финансирования инвестиционного проекта определяет: ■ Состав и структуру участников схем финансирования, » Объем финансирования инвестиционного проекта, » Условия финансирования, отражающие требования участников схемы финансирования.

Для формирования схемы финансирования необходимо разработать методический инструментарий, позволяющий согласовать интересы участников схемы финансирования с возможностями проекта, а также учитывать влияние экономических последствий использования той или иной схемы финансирования на параметры проекта.

Анализ показал, что большинство теоретических концепций не являются непосредственной методической основой, позволяющей формировать схемы финансирования инвестиционных проектов. Одновременно предлагаемый инструментарий не отражает многофакторный характер задачи формирования схемы финансирования.

Теоретические аспекты тематики диссертационного исследования разработаны в трудах отечественных ученых Балуковой В.А., Бланка И.А., Валдай-цева C.B., Виленского П.Л., Волкова A.C., Гончарук О.В., Иванова В.А., Иго-нина Л.Л., Касатова А.Д., Краюхина Г.А., Лившица В.Н., Лимитовского М.А., Маренко МЛ., Римера М. Ю., Рудыка Н.Б., Садчикова И.А., Смоляка С.А., Сергеева И.В., Стешина А.И., Чистова Л.М., Шопенко Д.В. и др.

Среди зарубежных исследователей можно отметить работы Брейли Р., Бромвича М., Грэхэма Дж. Р., Коупленда Т., Майерса С., Миллера М, Модильяни Ф., Харви К. Р., Холта Р. Ченг Ф. Ли и др.

Анализ монографической и периодической литературы по направлению диссертационного исследования показал, что недостаточно внимания уделяется согласованию параметров схем финансирования с экономическими параметрами проекта.

Дель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является совершенствование методов формирования схемы финансирования инвестиционных проектов __

В соответствии с целью были поставШЩет^ода^ШЙШМЙ: Уточнить понятие «схема финансщ ован8й]йййШ?&Ыоннопо проекта»;

С.-Петербург ОЭ

■ Провести анализ существующих теоретических концепций и методов формирования схем финансирования;

■ Провести анализ текущих тенденций развития процессов финансирования инвестиционных проектов промышленности;

■ Провести исследование сочетания параметров проекта с параметрами заемной схемы финансирования, которое обеспечивает эффективность проекта, необходимую для ликвидности (финансовой реализуемости) проекта;

» Разработать алгоритм обоснования соответствия параметров инвестиционного проекта и параметров схем финансирования в целях обеспечения одновременно эффективности и ликвидности инвестиционного проекта;

■ Выявить сочетание ключевых параметров инвестиционных проектов и «чистых» схем финансирования (долевого, кредитного и лизингового финансирования), обеспечивающих тождественность экономических последствий использования:

■ акционерного финансирования и кредита;

■ акционерного финансирования и лизинга;

■ кредита и лизинга.

» Разработать методику сравнительного анализа экономических последствий использования схем финансирования.

Объектом исследования является предприятие, функционирующее в рыночных условиях.

Предметом исследования являются методы формирования схем финансирования инвестиционных проектов.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные финансированию инвестиционной деятельности предприятия, а также основные положения современной теории финансов. В работе использованы монографии, брошюры, статьи в научных сборниках по вопросам, рассматриваемым в диссертации.

В процессе исследования были использованы методы статистических испытаний, сравнительного анализа, экспертного отбора.

2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

Анализ литературных источников показал, что понятие «схема финансирования» очень часто упоминается, но, как правило, не дается четкого определения.

В рамках диссертационного исследования под схемой финансирования понимается способ привлечения инвестиционных ресурсов, необходимых для осуществления инвестиционного проекта.

Рассматриваются два типа схем финансирования:

■ «чистые» схемы финансировании, под которыми понимается использования одного способа привлечения инвестиционных ресурсов;

■ «комбинированные» или смешанные схемы финансирования, т.е. используются несколько способов привлечения инвестиционных ресурсов.

Традиционно выделяют следующие базовые «чистые» схемы финансирования: собственное финансирование, долевое финансирование, долговое или 1 заемное финансирование, включающие кредитное финансирование, финанси-

рование за счет облигационного займа, лизинговое финансирование. Кроме базовых «чистых» схем финансирования используются разнообразные однородные схемы финансирования, например, привилегированные акции, конвертируемые облигации.

Анализ существующих тенденций процесса финансирования инвестиционных проектов выявил, что на практике широко используются смешанные схемы финансирования. Соотношение долей «чистых» схем финансирования постоянны только в рамках определенного среднесрочного периода, а в долгосрочном периоде доли меняются, т.е. структура схем финансирования эволюционирует.

В России параллельно развивается фондовый рынок и банковская система, в финансировании инвестиционных проектов растет роль фондового рынка. Это является одним из подтверждений того, что российская экономика начинает встраиваться в общую тенденцию развития финансовых систем развитых стран.

Формирование схемы финансирования сопряжены с решением нескольких проблем:

в согласование экономических интересов участников схем финансирования между собой; в согласование экономических интересов участников схем финансирования, формализованных в параметрах схем финансирования, с параметрами проекта с целью обеспечения ликвидности проекта; ® формализация экономических последствий использования той или иной схемы финансирования.

Решая первую проблему необходимо определить роль каждого участника в финансировании проекта, формализовать интересы каждого участника, так чтобы они не были взаимоисключающими, и определить очередность действий при решении спорных ситуаций (или очередность требований относительно друг друга).

Согласование интересов участников схемы финансирования должно сочетаться с одновременной оценкой достаточности экономического потенциала , проекта для удовлетворения экономических интересов всех участников схем

финансирования. Участие в проекте должно быть экономически эффективным для всех участников схемы финансирования.

Кроме удовлетворения экономических интересов участников схемы финансирования проект в целом должен быть ликвидным (финансово реализуемым), т.е. способным полностью и своевременно выполнять свои платежные обязательства (рисунок 1). Иными словами, денежный поток от операционной

деятельности должен быть достаточен для выплат по платежным обязательствам участникам схемы финансирования.

Рис. 1. Формирование схемы финансирования проекта.

Использование любой схемы финансирования вызывает разнообразные экономические последствия. Формализация экономических последствий использования той или иной схемы финансирования является самостоятельной сложной задачей. Тем не менее, осознанное формирование схемы финансирования (в особенности смешанной схемы финансирования) не возможно без решения этой задачи.

В диссертации внимание было сосредоточено на решении последних двух проблем.

В диссертационном исследовании был проведен анализ теоретических концепций, рассматривающих закономерности формирования схем финансирования. Результаты анализа представлены в таблице 1. Рассмотренные концепции структурируют закономерности формирования схем финансирования инвестиционных проектов, но не являются непосредственной методической основой для разработки практического инструментария формирования схем финансирования, поскольку

- или основываются на чрезвычайно жестких предположениях;

- или предполагают систематическую оценку уровня параметров, которая не возможна в реальных деловых условиях.

- или направлены на решения отдельных конфликтных проблем.

Кроме того, в различных трудах отечественных и зарубежных авторов

представлены разрозненные методы формирования схем финансирования, которые несвязанны с теоретическими концепциями.

Таблица 1.

Теоретические концепции формирования схем финансирования

Теоретические концепции формировании схем финансирования Содержание концепции формирования схемы финансирования Возможность использования для формирования схем финансирования на практике

Теория Миллера и Модильяни На стоимость капитала не влияет структура капитала, т.е. стоимость компании ие зависит от источников финансирования. Данная теория решает задачу формирования схемы финансирования в условиях совершенного рынка. Однако не применима на практике, поскольку совершенных рынков нет в реальности.

Теория стационарного соотношения Достижение максимальной стоимости компании возможно при оптимальной структуре капитала. Корпорация имеет такой удельный вес долга, при котором приведенная стоимость налогового щита полностью покрывается приведенной стоимостью ожидаемых издержек банкротства. Данная теория в принципе решает задачу формирования схемы финансирования. Однако на практике применение теории затруднительно, так как для каждой доли долга в общем капитале необходимо определять издержки банкротства. Также весьма затруднительно оценить косвенные издержки банкротства.

Теория иерархий Корпорация в первую очередь использует собственные средства для финансирования проектов, потом проводит эмиссию облипший, затем (в случае необходимости) эмиссию гибридных ценных бумаг, таких как конвертируемые облигации и или привилегированные акции, и только в крайнем случаи эмиссию акций. Описывает последовательность набора «чистых» схем финансирования в смешанной схеме финансирования проекта. Является наиболее приемлемой теорией на практике. Однако выбор схемы финансирования основывается не на параметрах проекта и схем финансирования, а на безопасности и финансовой независимости корпорации.

Теории ассиметричной информации Корпорация в первую очередь проводит эмиссию облигаций, затем (в случае необходимости) эмиссию гибридных ценных бумаг, таких как конвертируемые облигации и/или привилегированные акции, и только в крайнем случаи эмиссию акций. Аналогично с теорией иерархий, только выбор схемы финансирования основывается на реакции рынка, инвесторов и рискованности не получения требуемых инвестиций.

Теория агентских издержек Обременить корпорацию корпоративными долгами или заменить долевой капитал долговым - что позволит более эффективно использовать денежный поток, не растрачивать свободные денежные потоки, проводить эффективные проекты. Данная теория не решает задачи, а разрешает агентские конфликты.

Теория корпоративного контроля При увеличении долговых источников увеличивается вероятность отказа от поглощения этой корпорации. Данная теория не решает задачи, а решает проблему враждебных поглощений.

Анализ данных методов позволяет сделать вывод, что существующие разрозненные методы решают вопрос частично и имеют узкое применение и направление. Не предлагается единого алгоритма, описывающего процесс формирования схемы финансирования.

Общий анализ теоретических концепций и методов выявил тот факт, что не рассматривается этап увязки, согласования параметров схем финансирования с параметрами проекта, т.е. считается, что проект является ликвидным при любых рассматриваемых схемах финансирования.

Между тем этап согласования параметров схем финансирования с параметрами проекта является важнейшим элементом процесса формирования и выбора схемы финансирования. Именно он обеспечивает принятия схемы финансирования, т.е. принятие решения об осуществлении инвестиционного проекта.

В связи с этим проведено исследование сочетания параметров проекта с параметрами заемной схемы финансирования, которое обеспечивает эффективность проекта, необходимую для ликвидности проекта. Концепция построения исследования представлена на рисунке 2.

Критерием согласованности параметров схем финансирования и проекта является обеспечения ликвидности проекта. Ликвидность проекта достигается, когда расчетная эффективность проекта совпадает с эффективностью проекта, необходимой для обеспечения ликвидности проекта в рамках принятой схемы финансирования (рисунок 3).

Ключевым результатом исследования стало обоснование уровня эффективности проекта, необходимого для обеспечения ликвидности проекта (далее -минимальная эффективность проекта) при различных параметрах схемы финансирования (период погашения займа, процент по займу) и параметрах проекта (период экономической жизни проекта, процент по альтернативным вложениям).

В результате был получен большой массив значений минимальной эффективности проекта в зависимости от выбранных исходных данных (параметров схемы финансирования и проекта), который не представляется возможным представить в автореферате. Поэтому представим таблицу значений возврата инвестиций, при котором проект является ликвидным (см. таблицу 2).

Таблица 2.

Период погашения займа, ЛС'Г Процент но займу

10% 15% 20% 25% 30%

3 2,49 2,28 2,11 1,95 1,82

4 3,17 2,85 2,59 2,36 2,17

5 3,79 3,35 2,99 2,69 2,44

б 4,36 3,78 3,33 2,95 2,64

7 4,87 4,16 3,60 3,16 2,80

8 5,33 4,49 3,84 3,33 2,92

9 5,76 4,77 4,03 3,46 3,02

10 6,14 5,02 4,19 3,57 3,09

Период возврата инвестиций

Согласно таблице 2, проект, использующий долговое финансирование с периодом погашения займа 5 лет, должен иметь период возврата инвестиций от 2,4 года до 3,8 года, и чем больше процент по кредиту, тем жестче период возврата, а дня 4 лет - период возврата инвестиций сокращается от 2 лет до 3 лет.

Модель определения минимальной эффективности проекта, обеспечивающая выполнение требований участников заемной схемы финансирования

Исходные данные: *Процент по займу (О • Период погашения займа (Т)

• Период экономической жизни

проекта (Тэк)

• Процент по альтернативным

вложениям (га)

F)

Алгоритм определении мпнимальион эффективности проекта, обееяечиваннная выполнение требований участников заемной схемы финансирования 1 шаг. О предела« платежа из за№<у, включающий часть дояга и процент то займу

CFw^j = Loan*

(l+r)T-l

leen- заем

2 шаг. Определение величины аморттоашшных отчислений 2!. УпроцкгеыЯ метод

J ж

22. Сложный меток а г-

(1+г,)т~-1

з шаг. Определея« эффекганвостп проекта. 3.1.Платеж по заfetyt =Срс диегодозой денежный шток проекга! 3.2. NO?ATt= Среднегодовой аенгжиый поток проекта! - А

11.

CF„

PROTECT'

-A NOPAT

N0PA7(net cpcrzrbg profit aflntaes)-чисел операционная прибыль после киюгэв.да угштш Гфопентаа

3

Выходные данные: Результат модели -минимальная эффективность проекта, обеспечивающая ликвидность проекта в рамках принятой схемы

финансирования, полученная на основании исходных данных

3

Исследование сочетания параметров п рое ста с параметрам» заемной сеемы финансирования, определяющие I эффективность проекта, необходимую для обеспечений ликвидности проекта

Последовательность проведения исследования

Первый шаг - ранжирование значений эффективности проекта по ключевым факторам, т.е. п сходным аяпным, определяющим это значение.

Второй шаг - шалкг характера зависимости значений эффективности проекта от исходных данных.

Третий шаг—определение жесткой зависимости между значениями эффективности проекта в значениями исходными данными.

Результаты исследования: выявление характера зависимости эффектна ноете проекта от исходных данных, а также определение жестких связей между значениями эффективностью н значениями исходных данных.

Г~1

Форма представления зависимости между значениями представлена е виде табта{

xz:

На основании этих таблиц Формируется расчетный механизм, позволяющий определить эффективность проекта на основании исходных данных, не используя и не рассчитывая по _формулам._

[ Методика определения минимальной эффективности | I проекта, удовлетворяюще» требованиям инвесторов при I |_заемном финансировании_\

Рис. 2. Концепция проведения исследования сочетания параметров проекта с параметрами заемной схемы финансирования, определяющие эффективность проекта необходимую для обеспечения ликвидности проекта

Рис. 3. Определение ликвидности проекта

Еще одним результатом исследования стало возможность разработки методики определения минимальной эффективности проекта, удовлетворяющей платежные требования участников заемной схемы финансирования, на основании выявленной зависимости значений эффективности проекта от параметров схемы финансирования и проекта.

Алгоритм методики представлен на рисунке 4, пример расчета на рисунке

5.

Алгоритм определения эффективности проекта, обеспечивающий выполнение требований участников заемной схемы финансирования, используемый в исследовании, является частным случаем.

В рамках диссертационного исследования был разработан аналогичный алгоритм, применимый для любой схемы финансирования (не только для заемной схемы финансирования). Данный алгоритм включает в себя алгоритм формализации платежных требований участников схемы финансировании, для определения эффективности проекта, обеспечивающей ликвидность проекта.

Для повышения информационной прозрачности сделано предположение, что денежный поток проекта и требования участников схемы финансирования являются равными по годам, а инвестиции единовременны. Однако алгоритм может быть модифицирован для проектов с неравномерным денежным потоком и требованиями участников схемы финансирования. Для этого был разработан механизм усреднения денежного потока проекта и требований участников схемы финансирования, и приведения разновременных инвестиций к одному моменту времени.

Рис. 4. Алгоритм методики определения минимальной эффективности проекта,

обеспечивающий выполнение требований участников заемной схеме

финансирования

Также разработанный алгоритм является частью алгоритма соотнесения расчетной эффективности проекта с эффективностью проекта, удовлетворяющей платежные требования участников схемы финансирования (далее - алгоритм определения ликвидность проекта), которые в свою очередь являются частью метода формирования схемы финансирования (рисунок б). Взаимосвязь алгоритмов представлена на рисунке 7.

Как видно из рисунка 6, если проект неликвиден, то это еще не значит, что схема финансирования не приемлема. Возможно проведение взаимоувязанной корректировки параметров схемы финансирования и проекта.

Алгоритм определения эффективности проекта, обеспечивающей ликвидность проекта, позволяет производить расчеты от обратного, т.е. при заданных параметрах схемы финансирования определяется минимально-необходимая эффективность проекта, на основании которой проводится обратный расчет, определяющий какие значения параметров проекта необходимы для достижения данной эффективности проекта (и наоборот).

Для решения третьей проблемы формирования схемы финансирования -формализации экономических последствий использования той или иной схемы финансирования было проведено исследование относительного уровня экономических последствий, возникающих в рамках «чистых» схем финансирования (долевого, кредитного и лизингового финансирования).

В рамках исследования было проведено:

1. Определение экономических последствий «чистых» схем финансирования.

Полученные результаты показывают, как параметры схемы финансирования и их налоговые последствия влияют на размер денежного потока проекта в период кредитования и в период экономической жизни.

1.). Параметры заооеоД пеми

_____ф ЯН»ИС*фОЬД ПК»_

~ Г. I ■ ГЦ роисят гоц Осу (г-у.)

(Т»Й>а' ряет^-.

I

1

2Л. Определение зялчеиия эффектявкости проекта при равенстве периодов экономической жизни проекта я погашения ззС1ма (Базовое зпачпП1е-ЕТ»Яма»Тэ»:)

О решит по и Ох?

экспкалпеекоЯ яоохм г рогат» 10*/. 15*/. 25'/. 30%

6.9% 10.5% I4.1V. 21.7%

6.5% Г 0.0*/. IV % г\хл

5 €.4% 9.8% 17.2% 21.1»

б 6.3% 9.8% 13.4% 17,2% 21.ТУ,

7 6.3% 9.8% пул 17.3% 21.4%

г 62% 98*/. ИЛ'/« 17.5% П.ТУ.

9 6УЛ 9.8% 17,8% к.«;

10 62% 9,9% 13.9« 18.0Н 22.3У.

2АОпределеппе велткны, на которую падо увеличивать базовое значение эффектнвхост проекта, иа ОСКСМЦИП

ЦЛ. Метод» определения амортизации

Процент по цгпрАикмим иожм» хая слио«те ктяа (га) 9% 11% 13%

Пфясд попехтеа хаПка " П<?еоа жо^&мячешеажотхм гщеосга Для любого прооепта па »Ему

а.6% 3.4%

^. л л-v ,• -гг% --г* 3.1% 4.4% -5.0%

5 3.3% 3.9% 4,С% 52%

6 3.4% -4.tr/. 4.7% 5,2%

7 3.4% 4,1% 4,7%

9 3.4% 4.1% 4.6%

10 3.4% 4.0% 4,6% 5.1%

2.7-2. Периода займа и периода экоиоикчеекоП яапяи проекта

Ддя любого Цодюд» гхха«»к*я мйха н % по мПму Приросты во

УпрепаишЯ кстфд СаохкыО иегеа

9%| 11% 1з%|'

р в <отс«ов*я*« ¿р-О

л 8.3% 8.6% 8.7% 8.7% 8.8%

5,0% 9ХА 5.2% 5.2% ер»

1 г? 3,3% Э.4% 3.4% 3.4% 3,4%

■ у* - . ' 2АК 2,41-4 2.4% 2.4?» 2,4%

' дол 1.8% 1.8% ьа%

< 9 1.4% 1,4% 1.4% !.«%

? 10 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.0%

3 10 аул 23.9% 23,9% 23,9% 33,9%

Згревгааи! юти Осхп<4

12,7%

Эффеетлажстъ проекта Пря угрсешиюм слрсоб» егрсЫяекям емерканецеш

| Эффестиажост*.про«** 1 16,\*А

При сижяом способ* сг?с*-е."гхч* амеугзндза

- (Г^. Т,)

|Е>1Э.6%+5.0%+12.7% I | Эффстгткмоеть проект» ЗЦУ.1

Рис. 5. Пример работы методики определения минимальной эффективности проекта, обеспечивающий выполнение требований участников заемной схеме финансирования

Рис. 6. Алгоритм метода формирования схемы финансирования инвестиционного проекта

Рис. 7. Взаимосвязь алгоритмов и метода формирования схемы финансирования.

В рамках исследования рассматривались «чистые» схемы финансирования, поскольку при анализе «смешанных» схем финансировании трудно выделить влияние отдельных факторов на результирующий параметр проекта.

2. Выявление факторов, т.е. что является существенным при определении экономических последствий.

3. Определение параметров «чистых» схемы финансирования, при которых экономические последствия использования той или иной схемы финансирования тождественны для финансирования проекта.

В качестве параметров схемы финансирования, определяющих тождественность экономических последствий, рассматривались: процентная ставка по кредиту, лизинговый процент, и процент, требуемый акционерами на вложенный капитал. Результаты предельного уровня процентных ставок приведены в таблице 3.

Таблица 3

Предельные величины процентных ставок, определяющих тождественность экономических последствий схем финансирования для различ-

ных расчетных периодов

На Схема финансирования Период кредитования Период экой жизни п омической тоекта

Без учета фактора времени С учетом фактора времени Без учета фактора времени С учетом фактора времени

1 Лизинг (20% годовых)

Кредит 6,1% 8,2% 10,7% 9,7%

Акционерное инвестирование x x 1,68% 2,41%

2 Кредит (13% годовых)

Лизинг 27,6% 25,3% 22,6% 23,6%

Акционерное инвестирование x x 2,06% 3,25%

3 Акционерное инвестирование (21% годовых) x x

Кредит x x 112,3% 75,3%

Лизинг x x 136,3% 93,9%

Например, видно, что лизинг с 20% годовых, без первоначального платежа, соответствует кредиту с 6,1% годовых, учитывая затраты в рамках периода кредитования, равного в исследовании трем годам. Если же учитывать весь пе-

риод экономической жизни проекта, равного десяти годам, то кредитная ставка повышается и составляет 10,7%.

Результаты исследования подтвердили, что при сопоставимом уровне финансового и деловых рисков выгоднее использовать заемное финансирования даже при высоких процентных ставках.

В рамках исследования была разработана методика сравнительного анализа экономических последствий использования схем финансирования, алгоритм которого представлен на рисунке 8. Данный алгоритм применим как для сравнения «чистых», так и смешанных схем финансирования.

3. НАУЧНАЯ НОВИЗНА И ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ ПОЛУЧЕННЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ

Научная новизна диссертационной работы заключается 6 следующем:

- уточнено понятие «схема финансирования инвестиционного проекта»;

- разработан метод формирования схемы финансирования инвестиционного проекта, основанный на согласовании параметров инвестиционного проекта и параметров схем финансирования в целях обеспечения одновременно эффективности и ликвидности инвестиционного проекта;

- разработана методика определения минимальной эффективности проекта, обеспечивающая выполнение требований участников заемной схеме финансирования;

- выявлена система факторов, определяющих относительный уровень экономических последствий использования:

■ акционерного финансирования и кредита;

■ акционерного финансирования и лизинга;

" кредита и лизинга.

- разработана методика сравнительного анализа экономических последствий использования заемной и лизинговой схем финансирования инвестиционных проектов;

- разработана методика сравнительного анализа экономических последствий использования схем финансирования.

4. СТРУКТУРА ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Диссертация состоит из введения, трех глав, девяти параграфов, заключения, списка литературы и приложений.

Во введении обоснована актуальность темы диссертации, сформулированы цели и задачи исследования.

В первой главе рассмотрены понятие схемы финансирования, источник финансирования, инвестиционный проект, участники инвестиционного проекта, существующие «чистые» схемы финансирования, а также тенденции финансирования реальных инвестиций; выявлены ключевые проблемы формирования схем финансирования инвестиционных проектов, определены направления их решения.

1 (ШГ

1.1. Определение исходных данных, определяемых параметрами схемы финансирования и параметрами проекта '

Кредитива схема финансирования Прзигиг по кредиту Перка »усдигомюэ Граф»; погашен» долга иугплта прошита по нему Лизинговая схема финансирования Лизинговые плзтемта Первоначальный плзтег« Период лизингового договора График выплаты лизинговых платежей Долевая схема финансирования Уровень довода, требуемый оздиокеромн

Период экономической жизни проекта Сумма инвестиций

1.2. Определенно статей явных затрат, не уч1ггываюшне параметрами схем финансирования

Определение основных положении, необходимые для расчета налоговых последстшМ

2 шаг

Формализация статей неявных затрат финансирования н нх определение

-ЛИ-

3 шаг

Расчет явных затрат, определяемые исходными данными м осноанымн положениями, позкикшие при использовании схем финансировании, _отдельно от друг друга_

-О-

9 шаг

Определение тождественных экономических последствий через определения параметра схем финансирования, процентной ставки

Рис.

8. Алгоритм методики сравнительного анализа экономических последствий использования схем финансирования.

Вторая глава посвящена анализу существующих концепций и методов финансирования инвестиционных проектов. Проведено исследование соотношения параметров проекта с параметрами заемной схемы финансирования, обеспечивающего эффективность проекта, необходимую для ликвидности проекта. Также проведено исследование относительного уровня экономических последствий, возникающих в рамках «чистых» схем финансирования (долевого, кредитного и лизингового финансирования).

В третьей главе разработан алгоритм определения эффективности проекта, обеспечивающей ликвидность проекта; алгоритм соотнесения расчетной эффективности проекта с эффективностью проекта, удовлетворяющей требованиям участников схемы финансирования; метод формирования схемы финансирования. Разработан алгоритм методики сравнительного анализа экономических последствий использования схем финансирования.

В заключение изложены основные выводы, полученные в результате проведенного данного исследования.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что предлагаемый метод формирования схемы финансирования может быть использован для решения задач по формированию схемы финансирования инвестиционных проектов в реальных условиях хозяйствования. Методика сравнительного анализа экономических последствий использования схем финансирования не только формализует экономические последствия, но и позволяет определять уровень ключевых факторов, обеспечивающих тождественность экономических последствий.

5. АПРОБАЦИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ И ОПУБЛИКОВАННЫЕ РАБОТЫ

Основные положения диссертационной работы докладывались автором на научно-практических конференциях и семинарах в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете и МГУ им. М.В. Ломоносова.

Отдельные материалы диссертационной работы используются при подготовке аналитических продуктов в консалтинговой компании ООО «Эккона-консалтинг».

Основные положения исследования отражены в 4 опубликованных работах.

Публикации по теме диссертационного исследования:

1. Скоринкина П.С. Источники финансирования технологического перевооружения промышленных предприятий Санкт-Петербурга. // Менеджмент и экономика в творчестве молодых исследователей ИНЖЭКОН-2004. VII научн.-практ. конф. студ. и асп. СПбГИЭУ 20,21 апр. 2004 г.: Тез. докл./ Ред. Кол.: Б.М. Генкин (отв. ред.) и др. - СПб.: СПбГИЭУ, 2004 - 0,1 п.л.

2. Скорткина П.С. Рассмотрение поведения затрат при сравнении двух источников финансирования. // Менеджмент и экономика в творчестве молодых исследователей ИНЖЭКОН-2005. VIII научн.-практ. конф. студ. и асп. СПбГИЭУ 19, 20 апр. 2005 г.: Тез. докл./ Ред. Кол.:' Б.М. Генкин (отв. ред.) и др. - СПб.: СПбГИЭУ, 2005 - 0,1 п.л.

3. Скорткина П.С. Рассмотрение поведения затрат при сравнении двух источников финансирования (лизинг и кредит). // Ломоносов-2005: Международная конференция студентов, аспирантов и молодых ученных, МГУ им. М.В. Ломоносова, 12-15 апреля 2005 г. Сборник тезисов. Том 1/ Гл. ред. В.Н.Сидоренко. - М.: Издательство МГУ, 2005. - 0,25 п.л.

4. Скорткина П. С. Определение минимального коэффициента экономической эффективности инвестиций в условиях заемном финансировании // Журнал «Вестник ИНЖЭКОНа», № 2 (11). - СПб.: СПбГИЭУ, 2006. -0,25 п.л.

Подписано в печать -s Формат 60x84 Уц Пен, л. Тираж РО экз. Заказ

ИзПК СПбГИЭУ. 191002, Санкт-Петербург, ул. Марата, 31

ЯооМ-

©2305?

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Скоринкина, Полина Сергеевна

Введение.

1. Теоретические основы схем финансирования инвестиционных проектов.

1.1. Сущность и понятие схемы финансирования инвестиционного проекта.

1.2. Тенденции развития процесса финансирования инвестиционных проектов промышленности.

1.3. Проблемы формирования схемы финансирования инвестиционного проекта.

2. Исследование процесса формирования схем финансирования инвестиционных проектов.

2.1. Анализ теоретических концепций и методов формирования схем финансирования инвестиционных проектов.

2.2. Исследование сочетания параметров проекта с параметрами заемной схемы финансирования, обеспечивающие эффективность проекта, необходимую для ликвидности проекта.

2.3. Исследование относительного уровня экономических последствий, возникающих в рамках «чистых» схем финансирования (долевого, кредитного и лизингового финансирования).

3. Совершенствование методов формирования схем финансирования инвестиционных проектов.

3.1. Метод формирования схемы финансирования инвестиционного проекта.

3.2. Алгоритм определения экономической эффективности проекта на основании параметров инвестиционного проекта и параметров схемы финансирования.

3.3. Методика сравнительного анализа экономических последствий использования схем финансирования.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методы формирования схем финансирования инвестиционных проектов на предприятиях"

Необходимым условием дальнейшего наращивания объема промышленного производства, повышение качества продукции и обеспечения конкурентоспособности российских промышленных предприятий как на внутреннем, так и на внешнем рынке является активная инвестиционная политика. Эта проблема существенно обостряется в условиях вступления России в ВТО, когда ослабевает ограничения для поставки высокотехнологичной продукции зарубежных компаний на российский рынок.

Основой инвестиционной политики является осуществление долгосрочных инвестиционных проектов, направленных на технологическое перевооружение, а также проектов, связанных с вложением в интеллектуальную собственность, обеспечивающие внедрение современных научных достижений в практическую деятельность (промышленность).

Именно инвестиции в инновации определяют будущие положение, а также закладывают предпосылки для будущего роста производства существующих отечественных предприятий.

Осуществление любого инвестиционного проекта возможно только при наличии инвестиционных ресурсов, привлечение которых осуществляется путем использования различных схем финансирования.

В рамках схемы финансирования аккумулируются инвестиционные ресурсы, поскольку схема финансирования определяет состав и структуру инвесторов, т.е. обладателей инвестиционных ресурсов, а также условия на которых предоставляются данные ресурсы. Поэтому осуществление инвестиционных проектов не возможно без формирования схем финансирования.

В условиях рынка возникает большое количество альтернативных схем финансирования и участникам инвестиционной деятельности необходимо принимать решения о целесообразности реализации проекта с учетом той или иной схемы финансирования.

Это определяет необходимость в рассмотрении существующих методов формирования схем финансирования и выявлении их применяемости на практике, а также в разработке практического инструментария формирования схем финансирования.

Теоретические аспекты тематики диссертационного исследования разработаны в трудах отечественных ученых Балуковой В.А., Бланка И.А., Валдайцева С.В., Виленского П.Л., Волкова А.С., Гончарук О.В., Ендовицкий Д.А., Иванова В.А., Игонина Л.Л., Касатова А.Д., Краюхина Г.А., Лившица В.Н., Лимитовского М.А., Маренко М.Л., Римера М. Ю., Рудыка Н.Б., Садчикова И.А., Смоляка С.А., Сергеева И.В., Стешина А.И., Чистова Л.М., Шопенко Д.В. и др.

Среди зарубежных исследователей можно отметить работы Брейли Р., Бромвича М., Грэхэма Дж. Р., Дональдсон Г., Коупленда Т., Майерса С., Миллера М, Модильяни Ф., Харви К. Р., Холта Р. Ченг Ф. Ли и др.

Анализ монографической и периодической литературы по направлению диссертационного исследования показал, что недостаточно исследован процесс формирования схемы финансирования инвестиционных проектов, и, как следствие, уделяется мало внимания согласованию параметров схем финансирования с экономическими параметрами проекта.

Также анализ показал, что большинство теоретических концепций и методов формирования схемы финансирования не являются непосредственной методической основой, позволяющей формировать схемы финансирования инвестиционных проектов.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является совершенствование существующих методов формирования схемы финансирования инвестиционных проектов

В соответствии с целью были поставлены следующие задачи:

Уточнить понятие «схема финансирования инвестиционного проекта»;

Провести анализ существующих теоретических концепций и методов формирования схем финансирования;

Провести анализ текущих тенденций развития процессов финансирования инвестиционных проектов промышленности;

Провести исследование сочетания параметров проекта с параметрами заемной схемы финансирования, которое обеспечивает эффективность проекта, необходимую для ликвидности (финансовой реализуемости) проекта;

Разработать алгоритм обоснования соответствия параметров инвестиционного проекта и параметров схем финансирования в целях обеспечения одновременно эффективности и ликвидности инвестиционного проекта;

Выявить сочетание ключевых параметров инвестиционных проектов и «чистых» схем финансирования (долевого, кредитного и лизингового финансирования), обеспечивающих тождественность экономических последствий использования: акционерного финансирования и кредита; акционерного финансирования и лизинга; кредита и лизинга.

Разработать методику сравнительного анализа экономических последствий использования схем финансирования.

Объектом исследования является предприятие, функционирующее в рыночных условиях.

Предметом исследования являются методы формирования схем финансирования инвестиционных проектов.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные финансированию инвестиционной деятельности предприятия, а также основные положения современной теории финансов. В работе использованы монографии, брошюры, статьи в научных сборниках по вопросам, рассматриваемым в диссертации.

В процессе исследования были использованы методы статистических испытаний, сравнительного анализа, экспертного отбора.

Информационной основой диссертации послужили нормативно-правовые акты, базы данных информационных агентств и специализированных организаций, работы отечественных и зарубежных авторов.

Научная новизна диссертационной работы заключается в следующем:

- уточнено понятие «схема финансирования инвестиционного проекта»;

- разработан метод формирования схемы финансирования инвестиционного проекта, основанный на согласовании параметров инвестиционного проекта и параметров схем финансирования в целях обеспечения одновременно эффективности и ликвидности инвестиционного проекта;

- разработана методика определения минимальной эффективности проекта, обеспечивающая выполнение требований участников заемной схемы финансирования;

- выявлена система факторов, определяющих относительный уровень экономических последствий использования: акционерного финансирования и кредита; акционерного финансирования и лизинга; кредита и лизинга.

- разработана методика сравнительного анализа экономических последствий использования заемной и лизинговой схем финансирования инвестиционных проектов;

- разработана методика сравнительного анализа экономических последствий использования схем финансирования.

Диссертация состоит из введения, трех глав, девяти параграфов, заключения, списка литературы и двадцати приложений.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Скоринкина, Полина Сергеевна

Основные выводы:

При кредите плата за использования финансовых ресурсов погашается за счет себестоимости, а при долевом финансировании за счет чистой прибыли.

При кредите плата за использование выплачивается только в течение периода действия кредитного договора, который, как правило, меньше периода экономической жизни проекта. Плата за долевое финансирования выплачивается в течение всего периода экономической жизни проекта.

После периода действия кредитного договора при использовании кредитной схемы финансирования чистая прибыль остается в распоряжении предприятия.

Тогда как при использовании долевого финансирования чистая прибыль уходит на выплату акционерам, учредителям.

На основании проведенных сравнений, были определены основные факторы, влияющие на экономические последствия. На рисунке 18 с показаны факторы, влияющие на каждый элемент экономических последствий. Ниже приведены эти факторы, классифицируемые по их принадлежности к проекту и схеме финансирования.

Факторы, определяемые проектом: Стоимость объекта инвестирования. От него зависит х объем финансирования, а от объема финансирования

- плата за использования финансовых ресурсов х амортизационные отчисления, а от них

- налог на имущество х входной НДС (НДС к зачету)

Рисунок 18. Факторы, влияющие на каждый элемент экономических последствий.

Период экономической жизни проекта, равный амортизационному периоду объекта инвестирования. От него зависят х амортизационные отчисления, а от них

- налог на имущество

Экономические параметры проекта, определяющие уровень дохода (выручка, другие затраты, несвязанные со схемой финансирования), от этого зависит х величина прибыли, следовательно, налог на прибыль, х НДС к оплате

Режим налогового функционирования, определяющий

Учет затрат,

Метод определения амортизационных отчислений. Факторы, определяемые схемой финансирования:

Процентная ставка по схемам финансирования. От него зависит х плата за использования финансовых ресурсов, а от него

- величина прибыли, следовательно, налог на прибыль

- НДС к оплате

Период использования схемы финансирования. От него зависит

- аналогично процентной ставке по схеме финансирования

График возврата финансовых ресурсов. От него зависит

- аналогично процентной ставке по схеме финансирования

- Особенности схем финансирования, а именно

- Балансодержатель объекта инвестирования, от этого зависит налог на имущество;

- Затраты, входящие в состав себестоимости. От этого зависит величина прибыли, следовательно, налог на прибыль.

2.3.3. Определение параметров «чистых» схемы финансирования, при которых экономические последствия использования той или иной схемы финансирования тождественны.

Помимо выявления факторов, определяющих уровень экономических последствий, еще одной целью нашего исследования было определение предельных значений параметров «чистых» схемы финансирования, при которых экономические последствия использования той или иной схемы финансирования тождественны.

В качестве параметров схемы финансирования, определяющих тождественность экономических последствий, рассматривались: процентная ставка по кредиту, лизинговый процент, и процент, требуемый акционерами на вложенный капитал.

Предельная величина процентной ставки определяется на двух временных отрезках, а именно в: период использования схемы финансирования и период экономической жизни проекта.

Кроме того, предельная величина определяется без учета и с учетом фактора времени, применяя метод дисконтирования.

При определении предельной величины процентной ставки, рассогласование экономических последствий в абсолютном выражении нивелируется.

Для этого необходимо зафиксировать все ранее использованные исходные данные, кроме процентной ставки по одной схеме финансирования.

Также фиксируется выручка, которая ранее была получена расчетным путем, зависящая от процента по кредиту, лизингу, размера дивидендов.

Определяя предельные величины, получаем что в абсолютном значении изменяются только затраты в рамках периода использования схемы финансирования.

Полученные результаты приведены в таблице 26.

Заключение

В результате проведенного диссертационного исследования поставленные задачи были решены и цель достигнута.

В первой главе настоящего диссертационного исследования был рассмотрен понятийный аппарат, связанный со схемой финансирования. Уточнено понятие «схема финансирования инвестиционного проекта». Рассмотрены существующие тенденции развития процесса финансирования инвестиционного проекта, отражающие использование на практике «чистых» и смешанных схем финансирования отечественными предприятиями. Анализ показал, что в России параллельно развивается фондовый рынок и банковская система, в финансировании инвестиционных проектов растет роль фондового рынка. Это является одним из подтверждений того, что российская экономика начинает встраиваться в общую тенденцию развития финансовых систем развитых стран.

Кроме того, были выявлены проблемы формирования схем финансирования, решению которых были посвящены следующие две главы.

Во второй главе были рассмотрены существующие теоретические концепции и методы формирования схем финансирования, а также рассмотрены результаты исследования практического применения теоретических концепций.

Кроме того, было выявлено, что существующие теоретические концепции и методы формирования схем финансирования не рассматривают формирование схем финансирования как процесс составления комбинации участников схемы финансирования, а рассматривают как процесс выбора из уже сформированных схем финансирования, т.е. из уже составленных комбинаций участников схем финансирования. В нашем диссертационном исследовании мы разделяем этап формирования и этап выбора. Это определило, то, что проблемы формирования схем финансирования не рассматриваются и, как следствие, не решаются существующими теоретическими концепциями и методами формирования схем финансирования.

Во второй главе было представлены два исследования, посвященные проблемам формирования схем финансирования:

1. исследование сочетания параметров проекта с параметрами заемной схемы финансирования, которое обеспечивает эффективность проекта, необходимую для ликвидности проекта;

2. исследование относительного уровня экономических последствий, возникающих в рамках «чистых» схем финансирования (долевого, кредитного и лизингового финансирования)

В результате первого исследования выявлена зависимость значения эффективности проекта, при которой проект является ликвидным, от значений параметров заемной схеме финансирования и проекта. На основании выявленной зависимости была разработана методика определения минимальной эффективности проекта, обеспечивающая выполнение требований участников заемной схеме финансирования.

Результатом второго исследования стало выявление факторов, определяющих величину экономических последствий при использовании «чистой» схемы финансирования, а также определение предельных значений процентных ставок, при которых экономические последствия схем финансирования тождественны.

В третьей главе был рассмотрен процесс формирования схемы финансирования по этапам и определено его место в процессе оценки эффективности проекта.

Проанализировав литературу по вопросам диссертационного исследования и, основываясь на личном опыте, мы разработали метод формирования схемы финансирования, основанный на согласовании параметров инвестиционного проекта и параметров схем финансирования в целях обеспечения ликвидности инвестиционного проекта.

Предложенный нами метод позволяет определить комбинацию (состав и структуру) участников схемы финансирования по критерию ликвидности проекта, т.е. способность проекта выполнить платежные обязательства, предъявленные участниками схемы финансирования.

Данный метод также позволяет осуществить выбор между уже сформированными схемами финансирования по критерию максимального запаса прочности по ликвидности. Метод базируется на разработанных нами алгоритмах, а именно:

- алгоритм формализации требований участников схемы финансировании;

- алгоритм определения эффективности проекта, обеспечивающий ликвидность проекта;

- алгоритм определения критических значений параметров схемы финансирования и проекта;

- алгоритм соотнесения эффективности проекта с эффективностью проекта, обеспечивающий выполнение требований участников схемы финансирования (алгоритм определения ликвидности проекта).

Также разработана и предложена методика сравнительного анализа экономических последствий использования схем финансирования.

В рамках данной методики разработан алгоритм принятия решения по выбору той или иной схемы финансирования, на основании предельных значений параметров схем финансирования, обеспечивающих тождественность экономических последствий.

Отдельные материалы диссертационной работы используются при подготовке аналитических продуктов в консалтинговой компании ООО «Эккона-консалтинг».

Направлением для дальнейших исследований, с нашей точки зрения, выглядят следующим образом:

Более подробное рассмотрение неявных затрат, связанных с использованием той или иной схемы финансирования, и их влияния на экономические последствия использования схем финансирования.

Разработка методики определения минимальной эффективности проекта, обеспечивающая выполнение требований участников смешанной схемы финансирования, с учетом долевого финансирования.

Проведение эмпирического исследования использования той или иной теоретической концепции российскими компаниями на примере исследования, проведенного Грэхэмом Дж. и Харви С.

Разработка алгоритма определения эффективности проекта для более широкого круга инвестиционных проектов.