Методы оценки эффективности инвестиционных проектов при формировании инвестиционной политики на промышленных предприятиях тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методы оценки эффективности инвестиционных проектов при формировании инвестиционной политики на промышленных предприятиях"

На правах рукописи

005532357

Рекшннскаи Юлия Юрьевна

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ПРИ ФОРМИРОВАНИИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ НА ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЯХ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами - промышленность)

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 9 АВГ 2013

Нижний Новгород - 2013

005532357

Диссертация выполнена в ФГБОУ ВПО «Нижегородский государственный университет им. Н.И. Лобачевского»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Удалов Федор Егорович

Официальные оппоненты: Дмитриев Михаил Николаевич

доктор экономических наук, профессор, ФГБОУ ВПО «Нижегородский государственный архитектурно-строительный университет», заведующий кафедрой «Экономики, финансов и статистики»

Жмачинский Виктор Иванович кандидат экономических наук, профессор, ФБОУ ВПО «Волжская государственная академия водного транспорта»,

заведующий кафедрой «Экономики и менеджмента»

Ведущая организация: Пермский филиал ФГБУН «Институт экономики

Уральского отделения Российской академии наук»

Защита диссертации состоится «19» сентября 2013 года в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.165.11 при ФГБОУ ВПО «Нижегородский государственный технический университет им. P.E. Алексеева» по адресу: 603950, г. Н.Новгород, ул. Минина, д. 24, ауд. 1258.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО «Нижегородский государственный технический университет им. P.E. Алексеева».

Автореферат разослан «15» августа 2013 г. Ученый секретарь ^^

диссертационного совета Корнилов Д. А.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Проблема роста экономики неразрывно связана с эффективным вложением капитала. Все предприятия в той или иной степени осуществляют инвестиционную и инновационную деятельность. Основой принятия решения об инновациях и инвестициях служит грамотная инвестиционная политика предприятия. В свою очередь, разработка инвестиционной политики предприятия является стратегической, одной из наиболее важных и сложных задач управления. Необходимым условием разработки качественной инвестиционной политики является качественная оценка экономической эффективности инвестиционных проектов, которая является важной составной частью инвестиционной политики и требует специальных знаний и опыта.

В то же время, в российской промышленности существуют серьезные проблемы с разработкой качественной инвестиционной политики. Кроме внешних причин (высокий уровень инфляции, нездоровый инвестиционный климат, слабая государственная поддержка промышленных предприятий, высокий уровень коррупции) существуют и внутренние причины такой ситуации: применение устаревших технологий, низкий уровень организации и управления производством, ошибки в выборе источников финансирования (высокий уровень заемных источников финансирования). Одной из внутренних причин некачественной инвестиционной политики промышленных предприятий в России является то, что далеко не для всех реализуемых инвестиционных проектов надлежащим образом проводится корректный инвестиционный анализ.

В связи с этим, несмотря на достаточно высокую степень изученности методов оценки эффективности, данные методы необходимо совершенствовать. В большей степени это относится к промышленным предприятиям, проекты которых имеют длительную инвестиционную фазу (несколько лет) и высокую капиталоемкость, что вынуждает использовать в качестве источника финансирования заемные средства. Именно здесь есть ряд нерешенных вопросов. В частности, когда число участников инвестиционного проекта более одного, то инвестиционные аналитики сталкиваются с нарушением принципа слагаемости стоимостей. Суть проблемы заключается в том, что при расчете традиционным способом сумма ЫРУ (чистой текущей стоимости) всех участников инвестиционного проекта не равна МРУ самого проекта. В условиях, когда чистые приведенные доходы проекта не соответствуют сумме чистых приведенных доходов всех участников этого проекта, корректность методов расчета ЫРУ можно поставить под сомнение, равно как и других показателей эффективности, таких

как IRR (внутренняя норма доходности) и DPBP (дисконтированный срок окупаемости), расчет которых основан на широко известной методологии дисконтирования.

В этой связи представляется необходимым дальнейшее совершенствование методов оценки эффективности инвестиционных проектов при формировании инвестиционной политики промышленных предприятий. Это и обусловило выбор темы диссертационного исследования.

Проведенные исследования соответствуют специальности 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством, область исследования «1. Экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами», п. 1.1.21. «Состояние и основные направления инвестиционной политики в топливно-энергетическом, машиностроительном и металлургическом комплексах» Паспорта специальностей ВАК.

Степень разработанности проблемы. Вопросы инвестиционной политики освещаются в «Методические рекомендации по разработке инвестиционной политики предприятия», утвержденные приказом Минэкономики РФ от 1 окт. 1997 г. № 118, а также такими авторами как Лапыгин Ю.Н., Лахметкина Н.И., Бясов К.Т., Януш Н.С., Малыцукова О.М. и другими.

Основополагающим трудом в области оценки экономической эффективности инвестиционных проектов в России является «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», созданного под руководством Шахназарова А.Г., Лившица В.Н. и Коссова В.В.. Также в этой области стоит отметить труды отечественных ученых: Хачатурова Т.С., Львова Д.С., Виленского П.Л., Смоляка С. А., Ковалева В.В., Юрлова Ф.Ф.. Вопросам оценки экономической эффективности инвестиционных проектов посвятили свои труды такие зарубежные ученые как Беренс В., Хавранек П.М., Брейли Р., Май-ерс С., Бригхем Ю., Гапенски Л., Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. и Дамодаран А.

Вопросы стратегического и инновационного развития промышленных предприятий рассмотрены такими учеными как Кристенсен K.M., Платонов В.В., Удалов Ф.Е.

В работе также использованы труды отечественных ученых:

- по вопросам планирования и управления рисками — труды Балабанова И.Т. и Щурова Б.В.;

- по вопросам управления проектами - труды президента Российской Ассоциации Управления Проектами - СОВНЕТ Воропаева В.И..

Однако методы оценки эффективности инвестиционных проектов на промышленных предприятиях, учитывая их специфику (долгий срок от начала pea-

лизации проекта до пуска в эксплуатацию и высокая капиталоемкость) нуждаются в более глубокой проработке, так как учет особенностей таких проектов оказывает существенное влияние на инвестиционную политику промышленных предприятий. Это предопределило цель и задачи научного исследования.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является усовершенствование методов оценки эффективности инвестиционных проектов при формировании инвестиционной политики на промышленных предприятиях.

Вышеуказанная цель обусловила решение следующих задач:

- исследовать современные принципы формирования инвестиционной политики промышленных предприятий в России, методы оценки эффективности инвестиционных проектов и проблемы, возникающие при оценке эффективности инвестиционных проектов на промышленных предприятиях;

- на примере конкретного инвестиционного проекта в промышленности рассмотреть оценку эффективности этого проекта и его участников и выявить причины нарушения принципа слагаемости стоимостей;

- найти пути устранения нарушения принципа слагаемое™ стоимостей;

- скорректировать методы расчета показателей эффективности и оценки финансовой реализуемости инвестиционного проекта и его участников;

- разработать модификации показателей эффективности инвестиционного проекта и его участников на основе безрискового эквивалента денежного потока;

- рассмотреть влияние оценки эффективности инвестиционных проектов и их участников на формирование инвестиционной политики промышленных предприятий.

Объектом исследования являются инвестиционные проекты в промышленности.

Предметом исследования являются методы оценки эффективности инвестиционных проектов в промышленности.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования диссертационного исследования послужили работы отечественных и зарубежных ученых и специалистов, рассматривающих формирование инвестиционной политики и методы оценки эффективности инвестиционных проектов промышленных предприятий.

При разработке положений диссертации применялись метод наблюдения, методы компьютерного моделирования, экономико-математические методы.

Информационную базу исследования составили нормативные документы, относящиеся к инвестиционной политике и инвестиционной деятельности,

данные по ряду инвестиционных проектов, полученных непосредственно от промышленных предприятий, статьи в периодических специализированных изданиях, материалы, размещенные в электронных базах данных, научные публикации, а также исследования автора.

Достоверность полученных выводов и результатов подтверждена репрезентативным объемом использованного в диссертационной работе информационного материала, применением методов исследования, принятых в экономической науке, положительными практическими результатами апробации использованных методов.

Научная новизна диссертации заключается в усовершенствовании методов оценки эффективности инвестиционных проектов, позволяющих повысить качество принимаемых инвестиционных решений и тем самым усовершенствовать инвестиционную политику промышленных предприятий, а также в теоретическом обосновании этих методов.

К наиболее существенным научным результатам, полученным в ходе диссертационного исследования и определяющим научную новизну, можно отнести следующие:

- Обоснована необходимость методического совершенствования инвестиционной политики промышленных предприятий. Инвестиционные решения и решения по финансированию составляют существенную часть инвестиционной политики любого предприятия. Инвестиционные решения связаны с ответом на вопрос: куда вкладывать инвестиционные ресурсы? А решения по финансированию определяют схему финансирования инвестиционных проектов и программ. Расчет эффективности инвестиционного проекта позволяет оценить выгодность капитальных вложений, а оценка финансовой реализуемости и эффективности участия в инвестиционном проекте позволяет оценить, насколько схема финансирования отвечает интересам участников проекта. От того, насколько качественно рассчитаны показатели эффективности инвестиционного проекта и его участников, зависит качество проводимой инвестиционной политики.

Инвестиционные проекты в промышленности характеризуются длительной инвестиционной фазой и частым использованием заемного капитала для финансирования инвестиционных вложений. Данные особенности ранее не учитывались при формировании инвестиционной политики промышленных предприятий, но они являются причиной ряда методических проблем (излишне оптимистичная оценка проектов, нарушение принципа слагаемости стоимостей) как в части инвестиционных решений, так и решений по финансирова-

нию. Решение данных проблем позволит усовершенствовать методический аппарат инвестиционной политики промышленных предприятий.

- Выявлены причины нарушения принципа слагаемости стоимостей и предложено решение данной проблемы, в основе которого лежит декомпозиция денежных потоков участников инвестиционных проектов и последующее дисконтирование денежных потоков по ставке дисконтирования, соответствующей уровню риска денежного потока. Выявление причины нарушения принципа слагаемости стоимостей позволяет усовершенствовать методический аппарат оценки эффективности инвестиционных проектов.

- Усовершенствован и теоретически обоснован метод оценки финансовой реализуемости инвестиционного проекта с учетом неопределенности и риска. Предлагаемый метод предполагает проводить оценку финансовой реализуемости на основе безрисковых эквивалентов денежных потоков в отличие от традиционного метода, где оценка проводится на основе прогнозных денежных потоков. Использование предложенного метода позволяет получить более точные результаты оценки по сравнению с традиционным методом, что, в свою очередь, позволяет усовершенствовать инвестиционную политику предприятия в части определения необходимого объема финансовых ресурсов, необходимых для реализации инвестиционной программы.

- Усовершенствованы и теоретически обоснованы методы расчета NPV (чистой текущей стоимости) и IRR (внутренней нормы доходности) собственника инвестиционного проекта. В отличие от традиционных методов расчета NPV и IRR, где используется единая ставка дисконтирования для всех денежных потоков, предлагаемые методы подразумевает использование нескольких ставок дисконтирования:

а) безрисковую ставку для денежных потоков, связанных с инвестированием и привлечением заемного финансирования,

б) ставку дисконтирования по проекту финансирования собственника инвестиционного проекта для денежных потоков, связанных с выплатой процентов и погашением основной суммы долга,

в) ставку дисконтирования по инвестиционному проекту для остальных денежных потоков (или IRR).

Использование усовершенствованных методов расчета NPV и IRR позволяет получить более точные результаты оценки эффективности по сравнению с традиционными методами расчета и скорректировать инвестиционную политику предприятия в части выбора направления инвестирования и источников финансирования.

s

- Разработаны модификации показателей эффективности инвестиционного проекта: безрисковые IRR и РВР (простой срок окупаемости). В отличие от традиционных показателей IRR и РВР, рассчитываемых на основе прогнозного денежного потока, безрисковые IRR и РВР рассчитываются на основе безрисковых эквивалентов денежных потоков. Так как данные показатели учитывают степень риска проекта, это позволяет сравнивать между собой соответствующие показатели друг с другом, относящиеся к проектам с разным уровнем риска, чего нельзя делать с традиционными показателями IRR и РВР. В случаях, когда промышленное предприятие имеет возможности для инвестирования в проекты, характеризующиеся разным уровнем риска, безрисковые IRR и РВР позволяют обеспечить сравнение разнорисковых проектов и усовершенствовать инвестиционную политику предприятия в части выбора направления инвестирования и формирования оптимального портфеля проектов.

Теоретическая и практическая значимость заключается в том, что результаты данного исследования могут быть использованы:

- в дальнейших теоретических исследованиях и совершенствовании методов оценки эффективности инвестиционных проектов;

- руководителями промышленных предприятий для разработки эффективной инвестиционной политики предприятия и принятия верных инвестиционных решений;

- экономистами и специалистами, участвующих в формировании инвестиционной политики предприятий и экономическом обосновании эффективности инвестиционных проектов.

Апробация результатов исследования. Основные теоретические и практические положения, результаты диссертационного исследования, в том числе его новизна, докладывались автором на Всероссийской научно-практической конференции «Формирование модели новой экономики России: теория и практика» (Краснодар, 2010 г.), на Международной интернет-конференции «Современный менеджмент: проблемы и перспективы» (г. Нижний Новгород, 2010 г.), на Международной научно-практической конференции «Промышленное развитие России: проблемы и перспективы» (г. Нижний Новгород, 2010 г.), на Международной научно-практической конференции «Организационно-экономические и технологические проблемы модернизации экономики России» (г. Пенза, 2013 г.).

Внедрение результатов исследования. Обоснованность результатов научного исследования подтверждается внедрением разработок автора в практику работы ОАО «МРСК Центра и Приволжья».

Публикации. Основные положения диссертации отражены в 12 научных публикациях общим объемом 10,1 п.л. (вклад автора 9,0 п.л.), в том числе 4 в соответствии с перечнем ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендуемых ВАК.

Структура диссертации.

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка из 177 наименований, и 6 приложений. Общий объем работы - 154 страницы, включая 24 таблицы и 10 рисунков.

В первой главе рассматриваются инвестиции и инвестиционная политика российских промышленных предприятий, оценка эффективности инвестиционных проектов, как важная составляющая инвестиционной политики предприятий, особенности инвестиционных проектов в промышленности.

Во второй главе на примере конкретного промышленного проекта рассматривается проблема нарушения принципа слагаемости стоимостей при оценке эффективности инвестиционных проектов, выявляются причины возникновения данной проблемы, а также предлагаются пути ее решения.

В третьей главе представлены скорректированные методы оценки эффективности инвестиционных проектов на промышленных предприятия: показатели NPV и IRR инвестиционного проекта и его участников, безрисковые IRR и РВР, представлена скорректированная оценка финансовой реализуемости инвестиционного проекта, а также практическое применение скорректированных показателей оценки эффективности при формировании инвестиционной политики предприятий на примере двух инвестиционных проектов в промышленности.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Обоснопана необходимость методического совершенствования инвестиционной политики промышленных предприятий.

С одной стороны, российская промышленность сталкивается с недостаточной государственной поддержкой, с другой - не в полной мере использует внутренние резервы для саморазвития и повышения конкурентоспособности своей продукции. Текущее состояние основных фондов промышленности России заставляет обратить особое внимание на данную проблему.

Одним из направлений саморазвития отечественных промышленных предприятий является совершенствование собственной инвестиционной политики. Без грамотной инвестиционной политики невозможно реализовать задачи по

модернизации и повышению технического уровня промышленности, обеспечить долгосрочный устойчивый рост.

Оценка эффективности инвестиционных проектов является одним из основных элементов инвестиционной политики постольку, поскольку одно из обязательных условий реализации инвестиционных проектов - это эффективность использованных для их реализации инвестиционных ресурсов.

Другим важнейшим элементом инвестиционной политики является поиск и выбор источников финансирования инвестиционных вложений. Оценка финансовой реализуемости и эффективности участия в инвестиционном проекте позволяет оценить, насколько схема финансирования отвечает интересам участников проекта.

Рассматривая инвестиционную политику промышленных предприятий нельзя не обратить внимания на то, что инвестиционные проекты в промышленности обладают рядом особенностей, в числе которых:

1) длительный период строительства промышленных объектов (до нескольких лет),

2) широкое использование заемных средств в качестве источника финансирования инвестиционных проектов в промышленности ввиду высокой капиталоемкости основных средств и недостаточности собственных источников финансирования.

Именно эти особенности инвестиционных проектов в промышленности дают существенную погрешность при оценке эффективности с использованием таких основных и наиболее часто используемых показателей как NPV, IRR и DPBP. Более того, использование заемных средств в качестве источника финансирования инвестиционных проектов приводит к нарушению принципа слагаемое™ стоимостей: при расчете NPV инвестационного проекта и его участников сумма NPV участников проекта не соответствует NPV самого проекта.

Таким образом, уточнение методов оценки эффектавноста инвестиционных проектов и их участников является важнейшим направлением совершенствования инвестиционной политики промышленных предприятай, позволяющим повысить качество принимаемых инвестационных и финансовых решений.

2. Выявлены причины и предложено решение нарушения принципа слагаемости стоимостей при оценке эффективности инвестиционных проектов.

Инвестационные аналитики обнаружили, что в ситуации, когда проект финансируется заемными средствами, то доходы от реализации проекта в виде де-

нежных средств распределяются между участниками: собственником проекта (предприятием, реализующим инвестиционный проект) и внешним инвестором (кредитором). В тоже время сумма МРУ участников проекта не равна КРУ самого проекта. Очевидно, что такой ситуации возникать не должно, т.к. №У, генерируемая инвестиционным проектом, как-то распределяется между участниками проекта. Она не может исчезнуть и появиться при распределении. Иными словами, в данном случае возникает нарушение принципа слагаемости стоимостей. Вышеописанная ситуация представлена на рисунке 1.

Дисконтированный денеж- ддп соб-

ный поток ственника

(ДДП) проекта проекта

Денежный поток (ДП) проекта

ДП собственника Дп по

проекта

емным средствам

0 ¡ара

1

2 1

3 НИР®

4

5 6 II

ДДП по за-ственника ^ным

проекта средствам

АЛ

Основа инвестиционных решений

И тм> ----1

Не соблюдается принцип слагаемости стоимостей

Основа решений по финансированию

Подбор ставки дисконтирования проблему не решает

Рисунок 1 - Графическое представление нарушения принципа слагаемости стоимостей

Хотя для денежных потоков собственника проекта можно подобрать такую ставку, что ЫРУ проекта будет соответствовать сумме ИРУ собственника проекта и ЫРУ инвестора, но отдельно по годам такое равенство соблюдаться не будет, т.е. принцип слагаемости стоимостей будет нарушаться отдельно по годам, чего не должно быть. Значит, подбор ставки дисконтирования для денежных потоков собственника инвестиционного проекта проблему не решает.

Решение этой проблемы было найдено. Если провести декомпозицию денежных потоков проекта и его участников (рисунок 2), то легко увидеть, что денежные потоки собственника проекта состоят из денежных потоков проекта и денежных потоков инвестора. Поэтому, если ставка дисконтирования для денежных потоков проекта отличается от ставки дисконтирования инвестора, то принцип слагаемости стоимостей всегда будет нарушаться.

Ставка дисконтирования:

Проекта

Инвес-1 Доходы тиро- | проекта вание I

I

Денежные потоки: Собственника проекта

Инвестора

Пг ^ / проекта

Инвес-Р Доходы тиро- I проекта вание ' I

Пг 1 Рпроекта

Кредит1 Процен-I ты.пога-1 шение

И

I I

I I

Пг \Ги,

Кредит

Пг

Проценты, возмещение

Пг — безрисковая ставка

Гпроекта — ставка дисконтирования по проекту Гинвестора — ставка дисконтирования по кредиту Рисунок 2 - Схема декомпозиции денежных потоков и выбор ставки дисконтирования проекта, предприятия, инвестора и проекта финансирования предприятия

Ставка дисконтирования для денежных потоков проекта будет отличаться от ставки дисконтирования по заемным средствам, т.к. уровень риска денежных потоков инвестиционного проекта отличается от уровня риска денежных потоков проекта кредитования. Тогда денежные потоки: собственника проекта нельзя дисконтировать по единой ставке. Также в ставке дисконтирования денежных потоков, связанных с получением заемных средств и инвестированием в проект, нет никакого смысла учитывать премию за риск, т.е. данные денежные потоки должны дисконтироваться по безрисковой ставке дисконтирования.

Устранение нарушения принципа слагаемости стоимостей заключается в декомпозиции суммарного денежного потока субъекта, участвующего в различных проектах (в данном случае в инвестиционном проекте и проекте кредитования), на денежные потоки, характеризующиеся разным уровнем риска, которые, в свою очередь, дисконтируются по разным ставкам дисконтирования в соответствии с уровнем риска того проекта, к которому эти денежные потоки относятся.

3. Усовершенствованы и теоретически обоснованы методы расчета NPV и IRR собственника инвестиционного проекта.

Решение проблемы нарушения принципа слагаемости стоимостей при оценке эффективности инвестиционных проектов с привлечением внешнего инвестора свидетельствует о невозможности применения традиционных показателей NPV и IRR, где все денежные потоки дисконтируются по единой ставке.

В отличие от традиционного метода расчета NPV, где используется единая ставка дисконтирования для всех денежных потоков, предлагаемый метод подразумевает использование нескольких ставок дисконтирования:

а) безрисковую ставку для денежных потоков, связанных с инвестированием и привлечением заемного финансирования,

б) ставку дисконтирования по проекту финансирования собственника инвестиционного проекта для денежных потоков, связанных с выплатой процентов и погашением основной суммы долга,

в) ставку дисконтирования по инвестиционному проекту для остальных денежных потоков.

NPV собственника проекта определяется по формуле:

t jjtj инвестиционный t jjj-r доходный КРУ собственника _ X 1 &К11 i__ . \ ' r-i '__[_

~6((1+>>)х(1 + /))' + /Г—У

l jjjj от _инвестора t j-^j-j инвестору

+ §((1 + ^)х(1 + /))' + г—0"" У

где NPVco5cmcH'"'" - NPV собственника инвестиционного проекта,

д^вивестишюничя _ 0б03Начаех денежный поток собственника проекта, связанный с инвестированием в проект,

дПдоходный _ денежный поток собственника проекта, связанный с получением денежных доходов от реализации проекта,

ДП°Г инве™Ра _ денежный поток собственника проекта, связанный с получением инвестиционных средств от инвестора,

дП.инвсстору _ денежный поток собственника проекта, связанный с уплатой процентов и погашением основного долга инвестору, I- уровень инфляции за период,

rjr - очищенная от инфляции безрисковая ставка дисконтирования, ^■ч«*™ - ставка дисконтирования по инвестиционному проекту,

^инвестора _ ставка дисконтирования по проекту финансирования собственника инвестиционного проекта,

t - горизонт исследования, выраженный в интервалах планирования (полный срок реализации проекта).

В случае, когда инвестирование в проект осуществляется в течение нескольких расчетных периодов, при расчете NPV традиционным методом инвестиционные затраты дисконтируются по рисковой ставке инвестиционного проекта, отражающей риск неполучения дохода от проекта. Используя единую ставку дисконтирования для рисковых денежных доходов от проекта и безрисковых денежных потоков, связанных с инвестированием в проект, одинаково оценивается гарантированный денежный поток и рисковый, что приводит к нарушению второго принципа финансов: «надежный доллар стоит больше, чем рисковый». Аналогичным образом нарушается второй принцип финансов, если использовать единую ставку дисконтирования для денежных доходов от проекта и денежных потоков, связанных с привлечением, погашением и выплатой процентов по заемным средствам в случае, когда в финансировании проекта принимает участие внешний инвестор.

При расчете NPV традиционным методом в случае, когда инвестирование в проект осуществляется в течение нескольких расчетных периодов, а также когда в финансировании проекта участвует внешний инвестор, обнаруживается несоответствие метода расчета и представления о смысле данного показателя. Другими словами, NPV, рассчитанная традиционным методом, не отражает ту стоимость, которую получит собственник проекта и инвестор, реализовав проект. Т.е. если NPV больше нуля, это еще не означает, что проект эффективен, так как показатель рассчитан с нарушением принципов оценки, а значит критерий принятия решений для NPV, рассчитанной традиционным методом, для вышеуказанных случаев не работает.

Авторский метод расчета скорректированной IRR собственника инвестиционного проекта соответствует формуле расчета скорректированной NPV собственника и находится путем решения следующего уравнения:

t ттгг инвестиционный t ттт-гдоходный

0 = у -Ж-г+У—Щ^г-г+

/ 1 ff-, ч /-j TW ' (\ _l ттуJf собственника\!

I

jjjj от инвестора 1 j-^jj инвестору ^2)

и (С1 + />)х(1 + /))' +5(1 + г—ор°У

При расчете IRR традиционным методом также нарушается второй принцип финансов, поскольку IRR является единой ставкой дисконтирования для всех денежных потоков, независимо от уровня риска, а значит и оценка денеж-

ных потоков происходит некорректно. Таким образом, IRR, рассчитанная традиционным способом, не отражает ту ставку, при которой приведенные доходы от проекта равны приведенным инвестиционным затратам, или ставку отражающую среднюю доходность на каждый вложенный в проект рубль.

Традиционные показатели NPV и IRR не позволяют принимать верные инвестиционные решения в случаях, когда инвестирование в проект осуществляется в течение нескольких расчетных периодов, а также когда в финансировании проекта участвует внешний инвестор, т.е. привлекается заемное финансирование.

Скорректированные показатели NPV и IRR призваны устранить недостатки традиционных методов расчета данных показателей, обеспечив соблюдение принципов оценки, а, значит, скорректированные показатели позволяют получить более достоверные результаты оценки эффективности инвестиционных проектов, позволяющих принимать верные инвестиционные решения, и скорректировать инвестиционную политику предприятия в части выбора направления инвестирования.

4. Разработаны модификации показателей эффективности инвестиционного проекта: безрисковые IRR и РВР (простой срок окупаемости)

Особенностью безрисковых IRR и РВР является то, что они рассчитываются по безрисковым денежным потокам. Под безрисковым денежным потоком понимается безрисковый эквивалент рискового денежного потока. Безрисковый денежный поток рассчитывается путем дисконтирования денежных потоков инвестиционного проекта и его участников по ставкам дисконтирования, соответствующим фактору риска:

гтгт доходный JJYJ^проекта _ ^][Iи}!вссти 1*иои>,ьп1 /М-"/

(1 + р"Р°ектау , (3)

ТТТГТ доходный

TTJJ Лсобственны ка _ JJTT "mecmu4vo НИЫй rM-*-* j__^

' ^ i (1 ~t~ р"Р°екта у

ГТГТ инвестору

jjjj от _ инвестора __/-S11 / ' V '

^ ринвестора у

гтгт от собственны ка ДАлинвестора _ ЦП со^ственни "У гА i

(1 + ритест°Ра у , (5)

где ДП^"01*™ - безрисковый денежный поток инвестиционного проекта,

д^Любстаенника _ безрисковый денежный поток собственника инвестиционного проекта по проекту,

дЛ^шксгора _ безрисковый денежный поток инвестора инвестиционного проекта, рпроектж _ рИСКОВая составляющая в ставке дисконтирования инвестиционного проекта, ринкстора _ рИСКОВая составляющая в ставке дисконтирования внешнего инвестора (проекта финансирования собственника).

Формулы расчета показателей IRR" по безрисковому денежному потоку следующие:

i tjtj ^инвестиционный / 77 ГУ ^доходный

0 = у Д11>_+у дп>_

7* (О + »>) * (! + 0 + IRR л"роекта У ' (6)

1 ^д^ ^инвестиционный jjjj^om_инвестора д^"инвестору^

0 = S ((1 + г> )*(! + /))' ! +

, у дивный ^ (7)

jL-j jj^ß*собственника-у

t д^уобственнику t jjjj"cm-c

S ((1 + /» * (14- 1)У £o (1 + IRR umecmopay

(8)

где IRR "P00™ _ безрисковая IRR инвестиционного проекта,

IRR"co&T"c""'"ca - безрисковая IRR собственника инвестиционного проекта, IRRA""*ecropa - безрисковая IRR внешнего инвестора.

Показатель IRR, рассчитанный по безрисковым денежным потокам, учитывает риск инвестиционного проекта. Более того, безрисковый IRR" может служить очень удобным показателем при оценке того, насколько доходность того или иного инвестиционного проекта превышает доходность альтернативных безрисковых вложений.

Показатель РВР , рассчитанный по безрисковым денежным потокам, также учитывает риск инвестиционного проекта, однако он не учитывает стоимость денег во времени.

5. Усовершенствован и теоретически обоснован метод оценки финансовой реализуемости инвестиционного проекта с учетом неопределенности и риска.

Ранее оценка финансовой реализуемости проводилась без учета риска. Принимая во внимание, что сложение денежных потоков, характеризующихся разным уровнем риска, является не совсем корректной процедурой, становится также очевидным, что метод оценки финансовой реализуемости инвестиционного проекта нуждается в корректировке.

Скорректированная оценка финансовой реализуемости инвестиционного проекта с привлечением внешнего инвестора может быть выполнена с использованием модели безрисковых денежных потоков собственника проекта. Условие финансовой реализуемости инвестиционного проекта с учетом риска можно сформулировать следующим образом:

т

^ ]~[]~[ А°' - пР°сктом ч. 0

_ /=0 ' ' (9) где т=0д - расчетный шаг,

ДП|Лспрое|сго"- суммарный безрисковый денежный поток собственника инвестиционного

проекта (включая основную деятельность собственника проекта).

Условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательность на каждом расчетном шаге величины накопленного сальдо безрискового денежного потока субъекта, реализующего инвестиционный проект. Использование безрисковых эквивалентов денежных потоков дает более реалистичную оценку финансовой реализуемости инвестиционного проекта, так как учитывается неопределенность и риск.

АПРОБАЦИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ

Практическое применение скорректированных показателей оценки эффективности при формировании инвестиционной политики промышленных предприятий рассмотрено в исследовании на примере двух проектов: проекта модернизации и обновления основных фондов промышленного предприятия за счет кредитных средств, и проекта строительства парогазовой установки (ЛГУ) на ОАО «Дзержинская ТЭЦ».

Основные параметры проекта и итоги расчета традиционных и скорректированных показателей эффективности по первому проекту представлены в таблице 1.

Графики дисконтированных денежных потоков, рассчитанных традиционным и скорректированным методами, проекта, собственника и кредита нарастающим итогом представлены на рисунке 3.

Таблица 1 — Основные параметры и итоги расчета традиционных и скорректированных показателей эффективности проекта, собственника проекта (владельца) и инвестора (кредита)

Срок проекта, лет 15 Объем кредита, млн. руб. 4000

Объем инвестиций, млн. руб. 4000 Срок кредита, лет 8

Ставка дисконтирования по проекту 16% Ставка по кредиту 13%

Годовая инфляция 8% Посленалоговая ставка по кредиту 10,4%

Проекта Владельца Займа

ЫРУ 1016 1242 176

22,4% 43,4% 13%

РРВР 10 9 8

Проекта Владельца Займа

947 783 164

21,4% 20,3% 12,6%

ЭРВР 10 11 8

Реализация данного проекта была отклонена ввиду невысоких показателей эффективности и высоких рисков для Собственника.

Разница между собственника про-

1 ООО

500

екта, рассчитанного традиционным методом и скорректированным (соответст^ вует объему переоценки инвестиций кредита)

Разница между КРУ проекта, рассчитанного традиционным методом и скорректированным (соответствует объему переоценки инвестиций)

-1 500

-2 000

-2 500

— —ДДП Проекта —ДДП Собственника

ДДП Кредита

— - Скорректированный ДДП Проекта

— Скорректированный ДДП Собственника

— " - Скорректированный ДДП Кредига

Рисунок 3—Графики дисконтированных денежных потоков (ДДП), рассчитанных традиционным и скорректированным методами, проекта, собственника и кредита нарастающим итогом

Другой проект - проект строительства ПГУ мощностью 195 МВт на ОАО «Дзержинская ТЭЦ» был реализован в 2004 году. Основные параметры проекта и итоги расчета традиционных и скорректированных показателей эффективности представлены в таблице 2.

Если бы оценка данного проекта была бы произведена корректно - с использованием скорректированных методов оценки эффективности, то, возможно, что этот проект не был бы реализован.

Сравнивая результаты расчета традиционных и скорректированных показателей можно обратить внимание на следующее:

1) Традиционный метод расчета NPV инвестиционных проектов дает искажения в оценке эффективности, представляя результаты расчетов излишне

Таблица 2 - Основные параметры и итоги расчета традиционных и скорректированных показателей эффективности по проекту строительства ПГУ в ОАО «Дзержинская ТЭЦ»

Срок проекта, лет 28 Объем кредита, млн. руб. 2300

Объем инвестиций, млн. руб. 2300 Срок кредита, лет 7

Ставка дисконтирования по проекту 15% Ставка по кредиту 16,3%

Годовая инфляция 8% Посленалоговая ставка по кредиту 12,4%

Проекта Владельца Займа

NPV 2437 2369 366

IRR 27,3% 40,6% 116,3%

DPBP 8 8 7

Проекта Владельца Займа

NPV 2344 1995 349

IRR 25,2% 22,7% 14,6%

DPBP 8 12 7

оптимистичными. В случаях, когда проект финансируется в течение нескольких расчетных периодов, занижается стоимость инвестированных средств, так как используется единая ставка дисконтирования для денежных потоков, связанных с инвестированием в проект, и денежных потоков, связанных с получением доходов по проекту. Чем более длительный инвестиционный период, тем большая погрешность возникает в расчетах. При расчете ЫРУ традиционным методом не соблюдается принцип слагаемости стоимостей.

2) Традиционный метод расчета 1ЧРУ, а также оценка финансовой реализуемости участников инвестиционных проектов также дают искажения при использовании заемного финансирования, представляя излишне оптимистичный результат. Применение скорректированных методов расчета ЫРУ и оценки финансовой реализуемости участников проекта позволит усовершенствовать инвестиционную политику предприятия в части выбора источников финансирования и реалистичной оценки своих возможностей по обслуживанию долга.

3) Показатели IRR и DPBP, рассчитанные традиционным методом, дают противоречивые результаты (показатели проекта хуже, чем его участников), заметно «улучшают» результаты собственника инвестиционного проекта, использующего заемное финансирование. Данные показатели являются ложным стимулом к использованию заемного финансирования и приводят к ошибкам в инвестиционной политике промышленных предприятий.

Графики дисконтированных денежных потоков, рассчитанных традиционным и скорректированным методами, проекта строительства ПГУ на ОАО «Дзержинская ТЭЦ» нарастающим итогом представлены на рисунке 4.

2500 Разница между КРУ собственника про-

екта, рассчитанного традиционным ме- . _ годом и скорректированным (соответствует объему переоценки инвестиций и ..... ......... ^

2000 кредита) Разница между КРУ проекта, рассчитан- /

1500 чого традиционным методом и скоррек- ' ^^ тированным (соответствует объему пере- > опенки интчггшшй)

1000 ¿Г / ЛГ / '-Г X

500 is -Г

10 а / J? f

s 0 X о 8 Sr ® Xr * £ *** ° Я S J> о—«У p, >8 5 5 5 о <5 5 § ^' Л N N N N N f< N §§§§§§§ NN NN NN N «О О О т- S S 8 3 (VI NN СМ

-500 \ / \ / р

-1000 I ff

-1500 ь ///

-2000 ------- t

-ÜSUU --ДДП Проекта -ДДП ОАО «Дзержинская ТЭЦ» -ДДП кредита Сбербанка - Скорректированный ДДП Проекта -Скорректированный ДДП ОАО «Дзержинская ТЭЦ» - - - Скорректированный ДДП кредита Сбербанка

Рисунок 4 - Графики дисконтированных денежных потоков, рассчитанных традиционным и скорректированным методами проекта, ОАО «Дзержинская ТЭЦ и кредита Сбербанка нарастающим итогом

В рамках ОАО «МРСК Центра и Приволжья» была произведена оценка целого ряда проектов. Результаты сравнения традиционных и скорректированных показателей соответствуют тем, что описаны выше. Данные результаты не обусловлены спецификой проектов, а обусловлены скорректированным методом расчета показателей.

ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Обоснована необходимость методического совершенствования инвестиционной политики промышленных предприятий. Инвестиционные решения и решения по финансированию составляют существенную часть инвестиционной политики любого предприятия. Инвестиционные решения связаны с ответом на вопрос: куда вкладывать инвестиционные ресурсы? А решения по финансированию определяют схему финансирования инвестиционных проектов и программ. Расчет эффективности инвестиционного проекта позволяет оценить выгодность капитальных вложений, а оценка финансовой реализуемости и эффективности участия в инвестиционном проекте позволяет оценить, насколько схема финансирования отвечает интересам участников проекта. От того, насколько качественно рассчитаны показатели эффективности инвестиционного проекта и его участников, зависит качество проводимой инвестиционной политики.

Инвестиционные проекты в промышленности характеризуются длительной инвестиционной фазой и частым использованием заемного капитала для финансирования инвестиционных вложений. Данные особенности ранее не учитывались при формировании инвестиционной политики промышленных предприятий, но они являются причиной ряда методических проблем (излишне оптимистичная оценка проектов, нарушение принципа слагаемости стоимостей) как в части инвестиционных решений, так и решений по финансированию. Решение данных проблем позволит усовершенствовать методический аппарат инвестиционной политики промышленных предприятий.

2. Выявлены причины нарушения принципа слагаемости стоимостей и предложено решение данной проблемы, в основе которого лежит декомпозиция денежных потоков участников инвестиционных проектов и последующее дисконтирование денежных потоков по ставке дисконтирования, соответствующей уровню риска денежного потока. Выявление причины нарушения принципа слагаемости стоимостей позволяет усовершенствовать методический аппарат оценки эффективности инвестиционных проектов.

3. Усовершенствованы и теоретически обоснованы методы расчета NPV (формула 1) и ERR (формула 2) собственника инвестиционного проекта. В отличие от традиционных методов расчета NPV и IRR, где используется единая ставка дисконтирования для всех денежных потоков, предлагаемые методы подразумевает использование нескольких ставок дисконтирования:

а) безрисковую ставку для денежных потоков, связанных с инвестированием и привлечением заемного финансирования,

б) ставку дисконтирования по проекту финансирования собственника инвестиционного проекта для денежных потоков, связанных с выплатой процентов и погашением основной суммы долга,

в) ставку дисконтирования по инвестиционному проекту для остальных денежных потоков (или IRR).

Использование усовершенствованных методов расчета NPV и IRR позволяет получить более точные результаты оценки эффективности по сравнению с традиционными методами расчета и скорректировать инвестиционную политику предприятия в части выбора направления инвестирования и источников финансирования.

4. Разработаны модификации показателей эффективности инвестиционного проекта: безрисковые IRR (формулы 6, 7, 8) и РВР (простой срок окупаемости). В отличие от традиционных показателей IRR и РВР, рассчитываемых на основе прогнозного денежного потока, безрисковые IRR и РВР рассчитываются на основе безрисковых эквивалентов денежных потоков. Так как данные показатели учитывают степень риска проекта, это позволяет сравнивать между собой соответствующие показатели друг с другом, относящиеся к проектам с разным уровнем риска, чего нельзя делать с традиционными показателями IRR и РВР. В случаях, когда промышленное предприятие имеет возможности для инвестирования в проекты, характеризующиеся разным уровнем риска, безрисковые IRR и РВР позволяют обеспечить сравнение разнорисковых проектов и усовершенствовать инвестиционную политику предприятия в части выбора направления инвестирования и формирования оптимального портфеля проектов.

5. Усовершенствован и теоретически обоснован метод оценки финансовой реализуемости инвестиционного проекта с учетом неопределенности и риска (формула 9). Предлагаемый метод предполагает проводить оценку финансовой реализуемости на основе безрисковых эквивалентов денежных потоков в отличие от традиционного метода, где оценка проводится на основе прогнозных денежных потоков. Использование предложенного метода позволяет получить более точные результаты оценки по сравнению с традиционным методом, что, в

свою очередь, позволяет усовершенствовать инвестиционную политику предприятия в части определения необходимого объема финансовых ресурсов, необходимых для реализации инвестиционной программы.

Полученные результаты могут быть использованы как научными исследователями в области инвестиционного анализа, так и аналитиками предприятий и организаций, занимающиеся вопросами экономического обоснования эффективности инвестиционных проектов и формирования инвестиционной политики предприятия.

Результаты данного исследования могут быть адаптированы и использованы для любых видов предприятий и проектов.

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ В изданиях, рекомендованных ВАК

1. Рекшинская Ю. Ю. Особенности инвестиционной политики промышленных предприятий и пути ее совершенствования / Ю. Ю. Рекшинская // Управление экономическими системами: электронный научный журнал. - 2013. -№ 6 (54). URL: http://uecs.ru/component/content/article/2213 (1,0 п.л.)

2. Рекшинская Ю. Ю. Подход к учету особенностей проектов с заемным финансированием при использовании методов дисконтирования / Ю. Ю. Рекшинская, В. В. Платонов, И. И. Дюков // Экономика и управление. - 2013. -№ 1. -С.96-102. (1,2/0,4 пл.)

3. Рекшинская Ю. Ю. Оценка эффективности инвестиционных проектов на предприятии с привлечением внешнего инвестора / Ю. Ю. Рекшинская // Аудит и финансовый анализ. - 2011. - № 3. - С.299-324. (4,3 п.л.)

4. Рекшинская Ю. Ю. Оценка эффективности инвестиционных проектов на предприятиях электроэнергетики / Ю. Ю. Рекшинская, И. В. Ульянычев // Менеджмент в России и за рубежом. - 2005. - № 3. - С.38-44. (0,6/0,3 п.л.)

В прочих изданиях

5. Рекшинская Ю. Ю. Оценка эффективности проектов как важная составляющая часть инвестиционной политики промышленного предприятия / Ю. Ю. Рекшинская // Организационно-экономические и технологические проблемы модернизации экономики России: Сборник статей III Международной научно-практической конференции / МНИЦ ПГСХА. - Пенза: РИО ПГСХА, 2013. - С. 93-96, (0,4 п.л.)

6. Рекшинская Ю. Ю. Принципы анализа рисковых денежных потоков / Ю. Ю. Рекшинская // Формирование модели новой экономики России: теория и

практика: коллективная монография / под ред. проф. В. А. Сидорова. - Краснодар: Краснодарский ЦНТИ, 2010. - C.350-35S. (0,4 пл.)

7. Рекшинская Ю. Ю. Методика оценки финансовой реализуемости инвестиционного проекта на действующем предприятии с привлечением внешнего инвестора / Ю. Ю. Рекшинская // Современный менеджмент: проблемы и перспективы. Материалы второй международной научной конференции (Н.Новгород, 30 октября 2010 г.) / под общ. ред. проф. В.Д. Фетисова; ф-л Сочинского гос. ун-та туризма и курортного дела в г. Н. Новгород. - Н.Новгород: ООО «Пламя», 2010. - С.136-140. (0,3 п.л.)

8. Рекшинская Ю. Ю. Расчет NPV и IRR для инвестиционных проектов, финансируемых путем привлечения внешнего инвестора / Ю. Ю. Рекшинская // Промышленное развитие России: проблемы и перспективы: Сборник статей по материалам VIII Международной научно-практической конференции преподавателей, ученых, специалистов, аспирантов, студентов: в 4 т. - Нижний Новгород: ВГИПУ, 2010. - Т.З. - С.188-192. (0,3 п.л.)

9. Рекшинская Ю. Ю. Ретроспектива отечественных методик оценки эффективности инвестиционных проектов / Ю. Ю. Рекшинская // Сб. трудов аспирантов и магистрантов. Архитектура. Геоэкология. Экономика. / Нижегор. гос. ар-хит.-строит, ун-т. Н.Новгород, 2006. - С.221-224. (0,3 пл.)

10. Рекшинская Ю. Ю. Особенности инвестиционных проектов в электроэнергетике / Ю. Ю. Рекшинская // Сб. трудов аспирантов и магистрантов. Архитектура. Геоэкология. Экономика. / Нижегор. гос. архит.-строит, ун-т. Н.Новгород, 2005. - С.230-234. (0,35 пл.)

11. Рекшинская Ю. Ю. Учет риска в ставке дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов / Ю. Ю. Рекшинская // Вестник Нижегородского коммерческого института. Вып. 9. — Н. Новгород: НКИ, 2005. — С.39—43. (0,6 пл.)

12. Рекшинская Ю. Ю. Методика оценки эффективности инвестиционных проектов реконструкции действующего производства энергокомпаний / Ю. Ю. Рекшинская // Сб. трудов аспирантов и магистрантов. Архитектура. Геоэкология. Экономика. / Нижегор. гос. архит.-строит. ун-т. Н.Новгород, 2004. - С.253-256. (0,35 пл.)

Подписано в печать 13-07.13. Формат 60x90 1/16 Печать 1рафаретная. Бумага офсетная. Усл.печ.л. 10 Тираж 120 экз. Заказ № 230

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Нижегородский государственный архитектурно-строительный университет» 603950, Н.Новгород, Ильинская, 65. Полиграфцентр ННГАСУ, 603950, Н.Новгород, Ильинская, 65