Методы комплексной оценки инвестиционных проектов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методы комплексной оценки инвестиционных проектов"

На правах рукописи

МАТВЕЕВ НИКОЛАЙ ВИКТОРОВИЧ

МЕТОДЫ КОМПЛЕКСНОЙ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Специальность 08 00 05 -Экономика и управление народным хозяйством экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность), управление инновациями и инвестиционной деятельностью

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

!

ООЗ160595 |

Санкт-Петербург 2007

кандидата экономически)'

003160595

Работа выполнена на кафедре экономики и менеджмента в машиностроении в ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет»

НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ кандидат экономических наук,

доцент Пименов Сергей Валерьевич

ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОППОНЕНТЫ доктор экономических наук, профессор

Медведев Андрей Георгиевич

кандидат экономических наук, доцент Лукашевич Михаил Леонидович

ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ ОАО «Холдинговая компания «Ленинец»

(Санкт-Петербург)

Защита состоится «3/» 2007 г в^часов на заседании совета

Д212219 03по защите докторских и кандидатских диссертаций при ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет» по адресу 191002, г Санкт-Петербург, ул Марата, д 27, ауд 324

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет» по адресу 196084, г. Санкт-Петербург, Московский пр , 103 а

Автореферат разослан » /X 2007 г

Ученый секретарь

совета Д 212 219.03,

доктор экономических наук, профессор

ЕВ Будрина

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность проблемы. Разработка и реализация инвестиционных проектов является одной из важнейших сфер деятельности любого предприятия Эффективность процесса поиска инвестиционных альтернатив, их корректная оценка и реализация напрямую влияют на рыночное положение и перспективы развития предприятий

В условиях современной рыночной экономики предприятия реализуют большое количество различных инвестиционных проектов Для обеспечения эффективного процесса поиска, анализа и реализации инвестиционных проектов необходимо использование инструментария, позволяющего производить максимально полную, комплексную оценку существующих инвестиционных альтернатив и формирование оптимального портфеля инвестиционных проектов с учетом специфики проектов, сферы деятельности предприятий и влияния факторов внешней и внутренней среды

Анализ показал, что большинство теоретических концепций и используемых методов оценки инвестиционных проектов фокусируются на анализе финансовых потоков инвестиционных проектов Данное ограничение приводит к большому количеству теоретических и практических проблем при оценке большого количества реальных инвестиционных проектов

Теоретические аспекты тематики диссертационного исследования разработаны в трудах отечественных ученых Аньшина В М, Архангельского В.Н., Балуковой В А , Бланка И А , Валдайцева С В , Виленского П Л , Волкова А С , Гончарук ОВ, Иванова В А, Июнина ЛЛ, Касатова АД, Краюхина ГА, Лившица В Н, Лимитовского М А, Липсица И В , Маренко М Л , Римера М Ю , Рудыка Н Б , Садчикова И А, Смоляка С А, Сергеева И В , Стешина А И, Чистова Л М, Шопенко Д В и др

Среди зарубежных исследователей можно отметить работы Брейли Р, Бромвича М, Гапенски Л, Грэхэма Дж Р, Коупленда Т, Майерса С , Миллера М, Модильяни Ф, Харви К Р , Холта Р , Ченг Ф Ли и др

Анализ монографической и периодической литературы по направлению диссертационного исследования показал, что недостаточно внимания уделяется вопросам комплексной оценки инвестиционных проектов с учетом нефинансовых показателей проектов и связи инвестиционных проектов со стратегией и их вкладу в создание потенциала будущего развития предприятий

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является совершенствование методов комплексной оценки инвестиционных проектов В соответствии с целью были поставлены следующие задачи

• Провести анализ и уточнить сущность методов оценки инвестиционных проектов и тенденций развития новых подходов к оценке,

• Разработать методический подход к комплексной оценке инвестиционных проектов, позволяющий анализировать финансовые потоки и эффекты реализации инвестиционных проектов и влияние нефинансовых (качественных) эффектов реализации инвестиционных проектов,

• Разработать метод оценки нефинансовых эффектов реализации инвестиционных проектов с учетом современных ограничений организации планирования на предприятиях;

• Разработать метод оценки влияния реализации отдельного инвестиционного проекта предприятия на будущие инвестиционных возможности с точки зрения теории опционов,

• Предложить алгоритм сравнения и выбора инвестиционных проектов при использовании различных подходов к оценке инвестиционных проектов в рамках метода комплексной оценки инвестиционных проектов

Объектом исследования является предприятие, функционирующее в современных рыночных условиях

Предметом исследования являются методы оценки инвестиционных проектов и формирования оптимальной инвестиционной политики предприятий

Методологическая и информационная база исследования. Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные оценке инвестиционных проектов предприятий, а также основные положения современной теории финансов В работе использованы монографии, брошюры, статьи в научных сборниках по вопросам, рассматриваемым в диссертации

В процессе исследования были использованы общие методы научного познания наблюдение, сравнение, абстракция, анализ и синтез, для решения поставленных задач в работе применялись диалектический метод, метод системного анализа, сравнительного анализа, экспертного отбора, анализ данных был проведен с применением методов группировки, выборки, сравнения и обобщения

Научная новизна исследования. В диссертационной работе получены следующие теоретические и практические результаты, определяющие научную новизну и являющиеся предметом защиты

• Уточнена сущность подходов к оценке инвестиционных проектов и предложен подход к фундаментальной классификации подходов,

• Разработан методический подход к комплексной оценке инвестиционных проектов, позволяющий производить их анализ и оценку с использованием динамических методов оценки финансовых потоков, оценки стоимости приобретаемых при реализации инвестиционных проектов опционов, а также оценивать влияние нефинансовых (качественных) эффектов реализации инвестиционных проектов,

• Разработана концепция оценки нефинансовых эффектов реализации инвестиционных проектов на основе теории системы сбалансированных показателей,

• Развит подход к практическому применению теории реальных опционов на основе использования модели Блэка-Шоулза,

• Разработан метод оценки нефинансовых эффектов реализации инвестиционных проектов с учетом современных ограничений организации планирования на предприятиях,

• Разработан метод использования теории реальных опционов в современной практике оценки инвестиционных проектов, позволяющий использовать при оценке реальных опционов данные, рассчитываемые в ходе использования динамических методов,

• Разработан алгоритм сравнения и выбора инвестиционных проектов в рамках предприятия, оцененных с применением комплексной оценки, посредством формирования оптимального портфеля инвестиционных проектов

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что предлагаемый метод комплексной оценки инвестиционных проектов может быть использован для решения задач анализа и планирования инвестиционных проектов в реальных условиях хозяйствования Метод комплексной оценки инвестиционных проектов при использовании одновременно с предложенным алгоритмом формирования портфеля инвестиционных проектов направлен на формирование оптимальной инвестиционной стратегии предприятий

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационной работы докладывались автором на научных и практических конференциях и семинарах Отдельные материалы диссертационной работы были использованы при оценке инвестиционных проектов ряда предприятий машиностроения, металлургии и металлообработки, нефтепереработки, оптовой и розничной торговли в России и Украине, а также при разработке стратегии развития бизнеса на рынке телекоммуникаций дальнего зарубежья Основные положения исследования отражены в 5 опубликованных работах

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы

Во введении обоснована актуальность темы диссертации, сформулированы цели и задачи исследования, его научная и практическая значимость

В первой главе «Теоретические основы оценки инвестиционных проектов» рассмотрена сущность понятий инвестиций и процесса инвестирования, инвестиционного проекта и формирование портфеля инвестиционных проектов на предприятии, существующие распространенные методы оценки инвестиционных проектов и выявлены проблемы и ограничения их использования

Вторая глава «Анализ практики оценки инвестиционных проектов» посвящена анализу методов к оценке инвестиционных проектов Проведено исследование применения при оценке инвестиционных проектов разрабатываемых в мировой науке новых подходов, рассмотрено применение в инвестиционном планировании системы сбалансированных показателей и теории реальных опционов.

В третьей главе «Разработка методики комплексной оценки эффективности инвестиционных проектов» разработан метод комплексной оценки инве-

стадионных проектов, разработаны методы оценки инвестиционных проектов с использованием системы сбалансированных показателей и теории реальных опционов, разработан алгоритм сравнения и формирования портфеля инвестиционных проектов при применении комплексной оценки инвестиционных проектов

В заключении изложены основные выводы, полученные в результате проведенного данного исследования

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Анализ литературных источников показал, что в современной практике инвестиционного проектирования наиболее распространенными методами оценки инвестиционных проектов являются методы финансовой оценки Данные методы подразумевают, что при планировании и анализе инвестиционных проектов рассматриваются исключительно финансовые потоки, потребляемые и генерируемые тем или иным проектом Финансовые методы оценки эффективности инвестиционных проектов можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр статические и динамические

Использование статических методов подразумевает расчет различных показателей инвестиционных проектов на основе прямого рассмотрения инкрементальных проекту денежных потоков К таким методам относятся соответственно расчет- срока окупаемости инвестиций, нормы прибыли, приведенных затрат и так далее. Динамические методы подразумевают учет фактора изменения стоимости денег во времени При оценке инвестиционных проектов в этом случае применяется дисконтирование — операция приведения стоимости финансовых потоков проекта, относящихся к разным периодам проекта, к одному периоду, например, расчет ценности денежных сумм, относящихся к будущим периодам времени, применительно к дате инвестиционного планирования При использовании динамических методов рассчитывают такие показатели инвестиционных проектов, как

1 Чистая приведенная стоимость (net present value - NPV),

2 Индекс прибыльности (Profitability index - PI),

3 Рентабельность инвестиций (benefit/cost ratio - В/С ratio),

4 Внутренняя норма доходности проекта (internal rate of return - IRR),

5 Дисконтированный период окупаемости (payback period - РВ) и др

В описанных выше методах оценки инвестиций, имеющих широкое практическое применение, используются в анализе исключительно финансовая и временная составляющие параметров инвестиционных проектов Они позволяют, в частности, определять расчетные параметры различных проектов и сравнивать их между собой В то же время эти методы обладают рядом существенных недостатков

1 Значительная часть проектов как с точки зрения потребляемых ресурсов, так и с точки зрения производимых эффектов, не может быть оценена с

помощью перечисленных методов, так как существенная доля параметров проекта не подлежит прямой финансовой оценке в рамках инвестиционного проектирования Это приводит к тому, что при практических вычислениях инвестиционный аналитик вынужден либо прибегать к высокой степени допущений при финансовой оценке влияния многих факторов, либо просто игнорировать влияние таких факторов Оба эти подхода приводят к снижению достоверности анализа инвестиционных проектов

2 Финансовые методы оценки инвестиций достаточно аксиоматичны и не предполагают значительной гибкости в механизме расчетов и подходах к оценке результатов, сравнению и анализу проектов Это накладывает серьезные ограничения на возможности одновременного рассмотрения ряда разнородных проектов

3 Финансовая теория инвестиций по сути предполагает оценку аналогичных по своей модели инвестиционных проектов — со сравнимыми сроками реализации и поступательно нарастающими и убывающими соответственно потоками доходов и инвестиций В то же время, если эти условия нарушаются - периоды проектов несопоставимы и/или финансовые потоки имеют разнонаправленную во времени или дискретную структуру - возникают как расчетные, так и теоретические проблемы при оценке таких проектов

Таким образом, очевидна необходимость разработки подхода к инвестиционному проектированию, который позволит исключить названные ограничения и более полно анализировать все факторы, влияющие на реализацию инвестиционного проекта и производимые им эффекты Рассмотрим классификацию существующих методов оценки инвестиций - как описанных выше финансовых методов, так и предлагаемых в литературе новых подходов Такую классификацию можно провести двумя способами

1 Первый способ классификации базируется на используемых подходах к оценке

1 1 Фундаментальный подход подразумевает попытку приведения отдельных или родственных групп характеристик инвестиций к единому измерителю Он позволяют получить некий единый измеритель, используемый для оценки и сравнения инвестиционных проектов 1 2 Композитный подход предполагает попытку комбинации некоего набора фундаментальных измерителей для получения «сбалансированной» общей картины ценности и/или эффективности инвестиций Метод чистой приведенной стоимости также относится к композитному подходу

1 3 Мета-подход предполагает выбор набора измерителей для каждого кон-

кретного случая

2 Второй способ классификации основан на способах применения рассмотренных выше подходов

2 1 Позитивистский способ лицо, принимающее решение, полностью пола-

гается на результаты инвестиционного анализа, если он был проведен в соответствии с заранее заданной общей методикой,

2 2.Интерпретационный способ предполагает интерпретацию данных, полученных с помощью различных структурированных и неструктурированных подходов

Приведенная выше классификация проиллюстрирована на рис 1

Фундаментальный

Рисунок 1 Подходы и способы оценки инвестиционных проектов

Анализируя литературу, можно заключить, что большей частью исследователи фокусируются на позитивистском способе В то же время наибольший интерес представляет интерпретационный способ Проблему выбора между позитивистским и интерпретационным способом можно продемонстрировать на основе целей использования композитного и мета-подхода

• Композитный подход (и в частности мета-подход) подразумевает моделирование того, как «в идеале» должна проводиться оценка инвестиций

• Мета-подход подразумевает поиск наилучшей техники для конкретной инвестиционной ситуации

В настоящее время в мировой практике разрабатывается целый ряд новых подходов к оценке инвестиционных проектов Наиболее разработанные в теории и используемые на практике подходы приведены в таблице 1

Одновременное использование при оценке инвестиционных проектов финансовых методов и перечисленных новых подходов к оценке инвестиций позволяет расширить итоговую информационную картину инвестиционного планирования и более полно оценить факторы, влияющие на проект и эффекты от его реализации

Наиболее полную оценку всех факторов и эффектов инвестиционных проектов можно получить при применении комплексной оценки, подразумевающей одновременное использование финансовых методов (динамических), теории реальных опционов и системы сбалансированных показателей

Таблица 1

Новые подходы к оценке инвестиционных проектов

Метод Краткое описание Источник подробной информации

Applied information economics Использует научные и математические методы для оценки процесса инвестиций vru м hubbai dross com

Balanced Scorecard Интегрирует традиционные финансовые показатели с тремя основными классами параметров работы компании развитие отношений с потребителями, внутренние бизнес-процессы и организационный рост, обучение и инновации VHV'VI b\col cow и'и'и tern com

Economic value added Вычисляет "истинную" экономическую прибыль, вычитая из чистой прибыли от операций затраты на весь капитал, инвестированный в предприятие, включая технологию и'и'и 4tc/nstewart com

Economic value sourced Описывает в денежном эквиваленте риск и время, а также добавляет их в оценочное уравнение u'li'M' metavroiw com

Управление портфелем активов Управляет активами с точки зрения инвестиций, вычисляя риски, доход и прибыль w ww men icnel com WH'iv metaproup com

Real option valuation Оценивает, помимо всего прочего, гибкость предприятия, отслеживает "имеюшиеся активы" и "возможности роста" с тем, чтобы предоставить широчайший диапазон будущих возможностей www< pwc vlohal com

Комплексность оценки заключается в том, что итогом одновременного применения перечисленных подходов является построение полной картины всех эффектов от реализации проектов - как инкрементальных его реализации, так и возникающих в итоге его реализации

Динамические методы позволяют проанализировать текущую финансовую эффективность проекта и его прямое влияние на ценность (стоимость) бизнеса Анализ проекта с точки зрения системы сбалансированных показателей позволяет учесть и оценить набор факторов и эффектов реализации проекта, которые можно отнести к «нефинансовым» или «качественным» - то есть таким, которые невозможно или очень сложно оценить в виде инкрементальных проекту финансовых потоков в момент инвестиционного планирования Система сбалансированных показателей переводит миссию и общую стратегию предприятия в систему четко поставленных целей и задач, а также показателей, определяющих степень достижения данных установок в рамках четырех основных «проекций» финансов, маркетинга, внутренних бизнес- процессов, обучения и роста Под проекциями в данном случае понимаются различные аспекты деятельности предприятия, систематизированные с точки зрения четырех групп внешних и внутренних аспектов деятельности предприятия (см рис 2)

• Проекция финансов восприятие предприятия субъектами внешней среды, связанными с финансовым обеспечением деятельности - акционерами и инвесторами, причем инвесторы могут быть как уже существующими, так и потенциальными

• Проекция маркетинга/клиентов В рамках данной проекции систематизируются отношение клиентов предприятия к текущей его деятельности и продукции, объем и качество предпринимаемых маркетинговых инициатив

• Проекция бизнес-процессов и перспектив организационного развития Данная проекция отражает степень развитости, оптимизированное™ и современности налаженных внутри предприятия производственных и бизнес-процессов, их эффективность относительно конкурентов Данная проекция косвенно определяет потенциал предприятия с точки зрения реализации имеющихся рыночных возможностей

• Проекция обучения и проста Данная проекция объединяет показатели деятельности предприятия, отражающие его способность быстро и гибко развиваться, накопленный человеческий и организационный потенциал Как правило, данные показатели могут быть выражены динамикой профессионального развития и мотивации персонала предприятия

Способность к росту, человеческий и организационный потенциал

| Проекция обучения и роста ¡о „

{ Восприятие акционерами и [ инвесторами

^Проекция финансов!

Степень развитости и оптимизированное»« бизнес'процвссов

Система сбалансированных показателей

J

Отношение клиентов, |

маркетинговые инициативы |

I Проекция бизнес-процессов

Проекция

маркетинга/клиентов

Рисунок 2 Система сбалансированных показателей Взаимосвязь и взаимодействие четырех проекций системы сбалансиро-

Рисунок 3 Взаимосвязь проекций системы сбалансированных показателей

Все критерии оценки четырех проекций системы показателей связаны между собой В основе цепочки взаимодействия лежит причинно-следственная связь, которую можно описать через систему ключевых показателей эффективности (KPI) В процессе построения карты показателей происходит определение явных (вычисляемых) и неявных причинно-следственных связей между ключевыми показателями эффективности Через систему явных связей можно связать показатели конкретного инвестиционного проекта и общекорпоративные KPI, а следовательно, - оценить влияние реализации конкретного инвестиционного проекта на стратегические цели и задачи предприятия

В настоящее время далеко не все предприятия внедрили у себя систему стратегического управления на основе системы сбалансированных показателей В этой связи в диссертации был разработан метод оценки нефинансовых эффектов реализации инвестиционных проектов на основе теории системы сбалансированных показателей с использованием показателей бизнес-процессов. Реализация инвестиционного проекта, как правило, подразумевает изменение бизнес-процессов предприятия Бизнес-процессы, в свою очередь, имеют свои показатели эффективности Если сравнить показатели эффективности для бизнес-процесса и показатели эффективности инвестиционного проекта, то можно увидеть их смысловую схожесть Можно говорить о едином наборе ключевых показателей эффективности, которые относятся одновременно и к сбалансированной системе показателей, и к бизнес-процессам предприятия Таким образом, в случае, когда на предприятии нет внедренной системы сбалансированных показателей, мы можем воспользоваться моделью оценки изменений показателей процессов, используя модель SCORE Эта модель позволяет предприятию выработать стратегии перехода от проблемы к ее решению SCORE является аббревиатурой от английских Symptom (симптом), Cause (причина), Outcome (результат), Resource (ресурс), Effect (эффект) В ходе оценки инвестиционного проекта выявляются симптомы (проблематика), релевантные инвестиционному проекту, анализируются и выявляются причины их возникновения (см рис 4, позиции 1 и 2 соответственно) До определения способа перехода к будущему состоянию (ресурсов) также необходимо определить будущее состояние системы (рис 4, позиция 3)

При сборе информации целесообразно использовать процессно-ориентированную модель предприятия, то есть модель, в которой предприятие рассматривается как совокупность процессов При этом нет необходимости в подробном описании процессов, достаточно зафиксировать клиентов процессов, показатели эффективности и результаты процессов

Для оценки эффективности инвестиционного проекта необходимо рассмотреть два состояния системы управления Первое состояние, начальное — это состояние в настоящий момент времени (состояние «как есть»), пока проект еще не начался Начальное состояние характеризуется набором показателей эффективности системы управления и их уникальных значений

Рисунок 4 Модель оценки изменений показателей процессов

Второе состояние, конечное — это состояние после завершения предполагаемого проекта (состояние «как должно быть») Оно имеет тот же набор показателей эффективности, что и начальное состояние Но при этом необходимо различать целевые значения показателей эффективности, связанные с развитием предприятия, и значения показателей эффективности, которых можно достичь в результате проекта

Для оценки связанных с реализацией инвестиционного проекта эффектов, но выходящих за рамки инвестиционного планирования, инкрементального рассматриваемому проекту с точки зрения финансовых методов оценки, целесообразно использование опционной теории Данная теория позволяет оценить связанные эффекты от реализации проекта или, с точки зрения теории стоимости компании, полное влияние реализации инвестиционного проекта на стоимость компании на момент принятия решения об инвестировании Основная идея применения опционной теории и опционной техники в инвестиционном планировании состоит в гом, во многих случаях при реализации инвестиционных проектов инвестор имеет некоторую свободу действий относительно времени начала инвестирования или отказа от проекта вообще в начале или в процессе его реализации Таким образом, каждый инвестор вместе с проектом по сути имеет американский опцион Один из наиболее известных способов оценки стоимости опционов - использование модели Блэка-Шоулза

аг =й?, -<тл/г, (3)

С — цена опциона «колл», Э — курс акдий, Е —- цена исполнения опциона, Я — безрисковая процентная ставка, Т — промежуток времени,

сг— риск подлежащей акции, измеряемый стандартным отклонением доходности акции, представленной как непрерывно начисляемый процент, N((1) — вероятность того, что значение нормально распределённой переменной меньше (1

Модель Блэка-Шоулза была создана для использования на финансовых рынках, базовым активом в модели подразумеваются акции Однако условия, в которых существуют реальные опционы, не всегда и не вполне соответствуют тем предпосылкам и допущениям, исходя из которых выведена модель Блэка-Шоулза Опционы на финансовом рынке существуют в условиях вариационного риска и стоят тем больше, чем выше этот риск В реальных же опционах присутствует влияние невариацонного риска (риск прекращения бизнеса) Соответственно, оценка реальных опционов с использованием моделей опционного ценообразования должна быть интерпретирована с осторожностью В то же время значение оценки реального опциона инвестиционного проекта представляется крайне важным с практической точки зрения, так как это значительно повышает качество инвестиционного планирования.

В практике инвестиционного планирования при использовании реальных опционов, помимо описанных выше теоретических несоответствий, основные сложности вызывает сам процесс расчета согласно модели Блэка-Шоулза, необходимость использования комплексного математического аппарата В этой связи представляется необходимым использование математически упрощенного метода, который позволяет использовать опционную теорию в практике инвестиционного планирования При разработке предлагаемого метода предполагалось максимальное использование в расчетах, как правило, уже имеющихся на предприятиях данных, содержащихся в стандартных инвестиционных расчетах, основанных на дисконтировании денежных потоков при финансовой оценке инвестиционных проектов

В первую очередь необходимо провести аналогии между данными анализа дисконтированных денежных потоков фСБ-анализа) и исходными данными для использования теории опционов

• Ценность активов, которые будут приобретены в ходе проекта, корреспондирует с ценой исполнения опциона (Е),

• Приведенная стоимость приобретаемых в ходе проекта активов — «курс актива» (8),

• Срок, на который может быть отложено решение по исполнению опциона - срок действия опциона (Т),

• Неопределенность относительно ценности будущих денежных потоков — риск подлежащего актива, измеряемый стандартным отклонением (сг),

• В обоих подходах используется безрисковая процентная ставка Я

Формулу расчета ИРУ можно представить следующим образом

КРУ = Приведенная стоимость активов - необходимые капвложения (4)

Отсюда, используя приведенные выше аналогии

АгРК=5'-£ (5)

Таким образом, очевидна схожесть информации и результатов при использовании как ОСР-анализа, так и реальных опционов Принципиальная разница между ними возникает в случае, когда решение по инвестиционной альтернативе может быть отложено Возможность «отсрочки» придает инвестиционной альтернативе дополнительную ценность Необходимо ввести дополнительные показатели для учета ценности возможности отсрочки инвестирования МРУя для учета дополнительной ценности от изменения стоимости денег во времени и показатель для учета вероятностного характера ценности актива во времени Для расчета NPVq дополнительно введем показатель РУ(Е), отражающий приведенную ценность активов, которые будут приобретены в ходе проекта

РУ(Е) = Е ■■■-, (6)

' (1 + Д)

тогда

" модифицированный" ЫРУ = 5 - РУ(Е) (7)

Для упрощения расчетов представим показатель в виде

№Уц = —— (8)

РУ(Е)

Для учета вероятностного характера изменения ценности приобретаемых активов необходимо использовать теорию вероятности, а именно — коэффициент вариации <т2 Так как в теории опционов важным фактором является время, корректнее будет использовать «кумулятивный коэффициент вариации» сг2 Т

Для упрощения расчетов сделаем еще два допущения.

• Во-первых, вместо вероятностного характера изменения ценности всего проекта мы перейдем к вероятностному характеру рентабельности инвестиций в проект, равной отношению разницы будущей стоимости актива и текущей стоимости к текущей стоимости,

• Во-вторых, вместо коэффициента вариации будем использовать показатель стандартного отклонения, номинированный в тех же единицах, что и другие данные, используемые в инвестиционных расчетах

Таким образом, мы переходим к показателю а 4т, который будем называть «кумулятивной волантильностью» Рассчитав эти два показателя - ЫРУя и кумулятивную волантильность - мы можем определить коэффициент стоимости заложенного в проект реального опциона относительно стоимости базового проектного актива

Одновременное использование при инвестиционном проектировании динамических методов и системы сбалансированных показателей позволяет получить полный набор инкрементальных проекту эффектов от его реализации В то же время использование теории реальных опционов позволяет оценить связанные эффекты от реализации проекта (см рис 5 и рис 6)

В ходе диссертационного исследования было произведено моделирование применения комплексной оценки инвестиционного проекта на примере организации предприятия по производству автомобильных фильтров (см. таблицу 2)

Комплексная оценка инвестиций

Прямые (инкрементальные) эффекты Динамические методы Система сбалансированны х показателей

Связанные эффекты Теория реальных опционов

Рисунок 5 Система показателей комплексной оценки инвестиционных проектов

Оценка финансовых потоков

О [

Оценка связанных эффектов

Оценка нефинансовых (качественных) эффектов

Рисунок 6 Схема комплексной оценки инвестиционных проектов

Как видно из примера, комплексная оценка позволяет значительно более полно (по сравнению с использованием исключительно финансовых методов) проанализировать факторы и эффекты инвестиционного проекта

Применение комплексной оценки инвестиционных проектов требует разработки и применения специального алгоритма сравнения инвестиционных проектов и, как следствие, формирования портфеля инвестиционных проектов предприятия

Таблица 2

Комплексная система показателей проекта

Показатели проекта Значения показателей проекта

Объем капвложений, тыс руб И 475

Чистая приведенная стоимость, тыс руб 24 060

Индекс прибыльности 209,67%

Рентабельность инвестиций 1,54

Внутренний норма доходности 104,42%

Дисконтированный период окупаемости инвестиций 2 г 7 мес

Стоимость реального опциона, тыс руб 16 360

Связанные эффекты • Предоставление региональным покупателям в среднем 97% требуемого ассортимента • Ежегодное увеличение доли рынка не менее, чем на 2% • Достижение уровня рентабельности всей продукции предприятия после начала операционного цикла проекта равного не менее 5,5% • Рост стоимости бренда предприятия на 1 млн 275 тыс руб • Снижение доли кредиторской задолженности в имуществе предприятия на 40%, увеличение коэффициента маневренности до 0,55, коэффициента обеспеченности собственными оборотными средствами до 0,32

В отличие от оценки инвестиционных проектов с использованием только одного метода, комплексная оценка подразумевает использование при сравнении проектов набора показателей, различных по своей экономической сущности

• показателей динамической оценки,

• стоимости реального опциона,

• набора качественных показателей, полученных при применении системы сбалансированных показателей

Алгоритм сравнения, отбора инвестиционных проектов и формирования портфеля инвестиционных проектов предприятия представлена на схеме на рис 7 На начальном этапе формирования портфеля инвестиционных проектов происходит сбор предварительных заявок на реализацию проектов в следующем плановом периоде На данном этапе заявки должны иметь достаточный уровень проработки основных параметров предлагаемых инвестиционных проектов для их предварительного анализа В то же время необязательно наличие на данном этапе детального бизнес-плана по каждому представленному проекту

До начала формирования портфеля инвестиционных проектов предприятию необходимо решить две задачи

1 Разработать общекорпоративный рейтинг качественных показателей,

2 Разработать принципы и сформировать на их основе критерии группировки проектов

Разработка общекорпоративного рейтинга качественных показателей производится на основе анализа общекорпоративной стратегии предприятия,

стратегических целей и задач, а также тактических целей и задач применительно к рассматриваемому периоду инвестиционного планирования Необходимость группировки инвестиционных проектов и предварительного рассмотрения аналогичных проектов в рамках групп обусловлена зачастую существенными различиями в характере и целях проектов Также следует отметить необходимость формирования критериев «существенных» и «несущественных» проектов в рамках групп проектов «Несущественные» проекты - такие, которые не требуют значительных для данного типа проектов инвестиций и имеют хорошо прогнозируемый набор и показатели эффектов, который можно рассчитать на основе сравнения с аналогичными проектами После формирования критериев группировки проектов и общекорпоративного рейтинга качественных критериев необходимо сформировать рейтинги качественных критериев по группам проектов Следующим этапом формирования портфеля инвестиционных проектов является комплексная оценка инвестиционных проектов и рей-тингование проектов внутри групп Технически задача выбора проектов решается за счет ранжирования проектов отдельно по группам показателей.

ШифШЦЦИЫ 1ЛИШ! (дКЛ1&Цвмиежсключекиб проектов с учетом обирго

Расчет параметров комплексной оценки «несущественных проектов»

«Управленческое решение»

I

Формирование итогового портфеля инвестиционных проектов

Рисунок 7 Формирование портфеля инвестиционных проектов при использовании комплексной оценки инвестиций

Разработка общекорпоративного рейтинга качественных показателей производится на основе анализа общекорпоративной стратегии предприятия, стратегических целей и задач, а также тактических целей и задач применительно к рассматриваемому периоду инвестиционного планирования Необходимость группировки инвестиционных проектов и предварительного рассмотрения аналогичных проектов в рамках групп обусловлена зачастую существенными различиями в характере и целях проектов Также следует отметить необходимость формирования критериев «существенных» и «несущественных» проектов в рамках групп проектов «Несущественные» проекты - такие, которые не требуют значительных для данного типа проектов инвестиций и имеют хорошо прогнозируемый набор и показатели эффектов, который можно рассчитать на основе сравнения с аналогичными проектами После формирования критериев группировки проектов и общекорпоративного рейтинга качественных критериев необходимо сформировать рейтинги качественных критериев по группам проектов Следующим этапом формирования портфеля инвестиционных проектов является комплексная оценка инвестиционных проектов и рей-тингование проектов внутри групп Технически задача выбора проектов решается за счет ранжирования проектов отдельно по группам показателей При формировании итогового рейтинга проектов возможны три ситуации

1 Сумма инвестиций в итоговый список проектов, подлежащих реализации, соответствует изначальному общему бюджетному ограничению на плановый период В этом случае портфель проектов принимается к реализации

2 Сумма инвестиций в итоговый список проектов менее общего бюджетного ограничения на плановый период В этом случае в список проектов добавляются те проекты, которые не попали в бюджетные ограничения в отдельных рейтингах, и выбор между них производится на основе их отдельного рейтин-гования по комбинированным коэффициентам (применяется мета-подход) по «реальному МРУ» и качественным эффектам (с учетом их приоритетов)

3 Сумма инвестиций в итоговый список проектов больше общего бюджетного ограничения на плановый период В этом случае также целесообразно применение мета-подхода и исключение проектов из списка на основе комбинированных коэффициентов

В ряде случаев предлагаемый алгоритм не позволит сформировать однозначный итоговый список проектов В этом случае выбор или исключение «спорных» проектов будет производиться на основе «управленческого решения» - с учетом мнения и предпочтений акционеров и ключевых заинтересованных лиц

В целом, по результатам диссертационной работы можно сделать следующие выводы и предложения

1 Проведенное исследование накопленного отечественного и зарубежного опыта в области оценки инвестиционных проектов позволило уточнить сущность подходов к оценке инвестиционных проектов и предложить подход к фундаментальной классификации подходов

2 Исследование показало, что для повышения эффективности деятельности предприятий необходимо использование комплексной оценки инвестиционных проектов, позволяющей производить их оценку с учетом влияния на реализацию инвестиционных проектов различных факторов внутренней и внешней среды предприятий

3 В диссертационной работе предложен методический подход к комплексной оценке инвестиционных проектов, позволяющий, производить их анализ и оценку с использованием динамических методов оценки финансовых потоков, оценки стоимости реальных опционов, а также оценивать влияние нефинансовых эффектов реализации инвестиционных проектов

4. Учитывая сложность применения теорий реальных опционов и системы сбалансированных показателей при оценке инвестиционных проектов в диссертационной работе разработаны методы применения этих теорий в современной практике оценки инвестиционных проектов на предприятиях

5. В целях формирования оптимальных портфелей инвестиционных проектов предприятий разработан алгоритм сравнения и выбора инвестиционных проектов, оцененных с применением комплексной оценки.

Методические положения комплексной оценки инвестиционных проектов, разработанные в диссертации, при их внедрении могут быть использованы предприятиями для повышения эффективности их хозяйственной деятельности.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Статьи, опубликованные в рекомендованных ВАК изданиях

1 Матвеев HB Комплексная оценка инвестиционных проектов // Вестник ИНЖЭКОНа Сер Экономика 2007 Вып 3(16) -0,3пл

Статьи, опубликованные в прочих научных изданиях

2 Матвеев HB Динамические методы оценки инвестиционных проектов // Современные аспекты экономики, № 4 (117). - СПб.. Инфо-Да, 2007 - 0,2 п.л

3. Матвеев HB Использование теории реальных опционов для оценки инвестиционных проектов // Современные аспекты экономики, № 5 (118) -СПб.. Инфо-Да, 2007 - 0,3 п л

4. Матвеев HB Методические подходы использования системы сбалансированных показателей при анализе инвестиционных проектов. Н Современные аспекты экономики, №4(117) - СПб Инфо-Да, 2007 - 0,4 п л

5 Матвеев HB Формирование портфеля инвестиционных проектов. // Современные аспекты экономики, №5(118).- СПб Инфо-Да, 2007 - 0,3 п л.

Подписано в печать Формат 60x84 'Ав.Печ. л Тираж 400 экз Заказ //¿У

ИзПК СПбГИЭУ 191002, Санкт-Петербург, ул. Марата, 31

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Матвеев, Николай Викторович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

1.1. Сущность и понятие инвестиций.

1.2. Теоретические основы процесса инвестирования.

1.3. Формирование портфеля инвестиционных проектов.

1.4. Проблем! ¡ые вопросы оценки инвестиционных проектов.

1.4.1. Классификация используемых методов оценки инвестиционных проектов.

1.4.2. Статические методы оценки инвестиционных проектов.

1.4.3. Динамические методы оценки инвестиционных проектов.

1.4.4. Ограничения финансовых методов.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ПРАКТИКИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

2.1. Анализ методических подходов к оценке инвестиционных проектов.

2.2. Анализ методических подходов к учету риска при оценке ш шестиционных проектов

2.3. Анализ методических подходов использования теории реальных опционов для обоснования управленческих решений.

2.4. Анализ методических подходов использования системы сбалансированных показателей для обоснования управленческих решений.

2.4.1. Принципы системы сбалансированных показателей.

2.4.2. Структура системы сбалансированных показателей.

2.4.3. Управление основными процессами.

2.4.4. Причинно-следственная связь.

2.4.5. Анализ и оценка инвестиционных проектов на основе ключевых показателей эффективности в рамках системы сбалансированных показателей.

ГЛАВА 3. РАЗРАБОТКА МЕТОДИКИ КОМПЛЕКСНОЙ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ.

3.1. Интегрированная оценка инвестиционных проектов с использованием финансовых методов, реальных опционов и системы сбалансированных показателей.

3.1.1. Оценка с использованием реальных опционов.

3.1.2. Оценка с использованием системы сбалансированных показателей.

3.1.3. Анализ полученных результатов.

3.2. Методика использования реальных опционов и системы сбалансированных показателей при оценке инвестиционных проектов.

3.2.1. Алгоритм расчета стоимости реачьных опционов на основе данных финансовой оценки инвестиционных проектов./

3.2.2. Алгоритм анализа нефинансовых факторов проекта на основе системы сбалансированных показателей.

3.3. Алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов при применении интегрированной оценки.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методы комплексной оценки инвестиционных проектов"

Разработка и реализация инвестиционных проектов является одной из важнейших сфер деятельности любого предприятия. Эффективность процесса поиска инвестиционных альтернатив, их корректная оценка и реализация напрямую влияют на рыночное положение и перспективы развития предприятий.

В условиях современной рыночной экономики предприятия реализуют большое количество различных инвестиционных проектов. Для обеспечения эффективного процесса поиска, анализа и реализации инвестиционных проектов необходимо использование инструментария, позволяющего производить максимально полную, комплексную оценку существующих инвестиционных альтернатив и формирование оптимального портфеля инвестиционных проектов с учетом специфики проектов, сферы деятельности предприятий и влияния факторов внешней и внутренней среды.

В данной диссертации анализируются способы оценки инвестиционных проектов. В диссертации поставлены следующие задачи:

• Провести анализ и уточнить сущность методов оценки инвестиционных проектов и тенденций развития новых подходов к оценке;

• Разработать методический подход к комплексной оценке инвестиционных проектов, позволяющий анализировать финансовые потоки и эффекты реализации инвестиционных проектов и влияние нефинансовых (качественных) эффектов реализации инвестиционных проектов;

• Разработать метод оценки нефинансовых эффектов реализации инвестиционных проектов с учетом современных ограничений организации планирования на предприятиях;

• Разработать метод оценки влияния реализации отдельного инвестиционного проекта предприятия на будущие инвестиционных возможности с точки зрения теории опционов;

• Предложить алгоритм сравнения и выбора инвестиционных проектов при использовании различных подходов к оценке инвестиционных проектов в рамках метода комплексной оценки инвестиционных проектов.

Объектом исследования является предприятие, функционирующее в современных рыночных условиях.

Предметом исследования являются методы оценки инвестиционных проектов и формирования оптимальной инвестиционной политики предприятий.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные оценке инвестиционных проектов предприятий, а также основные положения современной теории финансов.

В диссертации сделан акцент на использование самых современных технологий инвестиционного проектирования, позволяющих учитывать разнообразные аспекты реализации проектов. Наиболее распространенные в настоящее время т.н. динамические (т.е. учитывающие изменение стоимости денег во времени) методы оценки инвестиций позволяют качественно оценивать финансовые аспекты реализации проекта, в первую очередь - влияние реализации проектов на стоимость компании-инициатора. Однако эти методы не позволяют оценить влияние реализации проекта на прочие инвестиционные возможности, и для таких оценок необходимо использовать теорию опционов. Кроме того, у любого проекта часть затрат и эффектов являются «нематериальными», т.е. невозможно дать их достоверную финансовую оценку. Для оценки и анализа нематериальных эффектов необходимо использовать теорию сбалансированных показателей.

Применение теории опционов и системы сбалансированных показателей в практике инвестиционного проектирования в чистом виде сдерживается рядом факторов. Для их преодоления в диссертации предложены и использованы упрощенные подходы к оценке инвестиционных проектов с использованием этих теорий, а также алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов предприятия при использовании комплексной оценки инвестиционных проектов.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Матвеев, Николай Викторович

Заключение

В представленной диссертации рассмотрена актуальная для экономики в целом и каждого предприятия в отдельности проблема комплексной оценки инвестиций. Использование различных методов при оценке инвестиционных проектов позволяет значительно снизить их рискованность и повысить эффективность.

В диссертации описаны и проанализированы существующие подходы к решению проблемы оценки инвестиционных проектов — как традиционные, так и новые, недавно разработанные, но уже успевшие доказать свою эффективность.

На основе анализа существующих методик был разработан общий подход для комплексной оценки инвестиций. Предложенный подход основан на использовании динамических методов, теории опционов и системы сбалансированных показателей (Balanced Scorecard) — новой развивающейся системы стратегического управления. Кроме того, разработан алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов на предприятии при применении комплексной оценки.

В первой главе «Теоретические основы оценки инвестиционных проектов» рассмотрены понятия инвестиций и процесса инвестирования, инвестиционного проекта и формирование портфеля инвестиционных проектов на предприятии, существующие распространенные методы оценки инвестиционных проектов и выявлены проблемы и ограничения их использования.

Вторая глава «Анализ практики оценки инвестиционных проектов» посвящены анализу методических подходов к оценке инвестиционных проектов, учету риска при инвестиционном планировании, проведено исследование применения при оценке инвестиционных проектов разрабатываемых в мировой науке новых подходов. Исследование применение в инвестиционном планировании системы сбалансированных показателей и теории реальных опционов.

В третьей главе «Разработка методики комплексной оценки эффективности инвестиционных проектов» разработана система использования различных методов оценки инвестиционных проектов, позволяющая проводить комплексную оценку проектов, разработаны алгоритмы применения оценки с использованием системы сбалансированных показателей и теории реальных опционов в практике инвестиционного планирования, разработан алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов при применении комплексной оценки.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

• Уточнена сущность подходов к оценке инвестиционных проектов и предложен подход к фундаментальной классификации подходов;

• Разработан методический подход к комплексной оценке инвестиционных проектов, позволяющий производить их анализ и оценку с использованием динамических методов оценки финансовых потоков, оценки стоимости приобретаемых при реализации инвестиционных проектов опционов, а также оценивать влияние нефинансовых (качественных) эффектов реализации инвестиционных проектов;

• Разработана концепция оценки нефинансовых эффектов реализации инвестиционных проектов на основе теории системы сбалансированных показателей;

• Развит подход к практическому применению теории реальных опционов на основе использования модели Блэка-Шоулза;

• Разработан метод оценки нефинансовых эффектов реализации инвестиционных проектов с учетом современных ограничений организации планирования на предприятиях;

• Разработан метод использования теории реальных опционов в современной практике оценки инвестиционных проектов, позволяющий использовать при оценке реальных опционов данные, рассчитываемые в ходе использования динамических методов;

• Разработан алгоритм сравнения и выбора инвестиционных проектов в рамках предприятия, оцененных с применением комплексной оценки, посредством формирования оптимального портфеля инвестиционных проектов.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что предлагаемый метод комплексной оценки инвестиционных проектов может быть использован для решения задач анализа и планирования инвестиционных проектов в реальных условиях хозяйствования. Метод комплексной оценки инвестиционных проектов при использовании одновременно с предложенным алгоритмом формирования портфеля инвестиционных проектов направлен на формирование оптимальной инвестиционной стратегии предприятий.

Основные положения диссертационной работы докладывались автором на научных и практических конференциях и семинарах. Отдельные материалы диссертационной работы были использованы при оценке инвестиционных проектов ряда предприятий машиностроения, металлургии и металлообработки, нефтепереработки, оптовой и розничной торговли в России и Украине, а также при разработке стратегии развития бизнеса на рынке телекоммуникаций дальнего зарубежья.