Методы оценки нефтегазовых корпораций: мировой опыт и российская практика тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методы оценки нефтегазовых корпораций: мировой опыт и российская практика"

На правах рукописи

Буканов Станислав Владимирович

Методы оценки нефтегазовых

корпораций; мировой опыт и российская

практика

Специальность 08.00.14 - Мировая экономика

АВТОРЕФЕРАТ

Диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2005

Работа выполнена на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова

Научный руководитель

■ кандидат экономических наук Клавдиенко Виктор Петрович

Официальные оппоненты

• доктор экономических наук, профессор

Волошин Владимир Иванович

• кандидат экономических наук, доцент Козлов Игорь Дмитриевич

Ведущая организация

Российский государственный университет нефти и газа им. И.М. Губкина

Защита состоится «15» декабря 2005 г. в 15 час. 15 мин. на заседании диссертационного совета Д 501.002.03 в Московском государственном университете им М.В. Ломоносова по адресу: 119992, ГСП 2 г. Москва, Ленинские горы, МГУ им М.В. Ломоносова, 2-й корпус гуманитарных факультетов, экономический факультет, ауд. 2.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Научной библиотеки им. A.M. Горького 2-го учебного корпуса гуманитарных факультетов МГУ им. М.В. Ломоносова

Автореферат разослан «15» ноября 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

С.В. Пенкина

1М6-Ч П0\Ш

гу^ИЦоЧ Общая характеристика работы.

Актуальность исследования. Актуальность исследования обусловлена растущим долгосрочным интересом российских и иностранных инвесторов к ценным бумагам российских компаний, а также акционеров-собственников к формированию, определению и управлению рыночной стоимостью акций предприятий. Низкая капитализация и недостаточная ликвидность акций большинства российских компаний, недостаток информации об операционной деятельности компаний вызывает необходимость рассмотрения данного вопроса, его теоретической проработки и систематизации статистических данных.

В настоящее время процесс управления стоимостью акций не находит широкого применения в практической деятельности компаний-эмитентов в России. Это ведет к искажению стоимости компаний, создавая возможность злоупотреблений при переходе прав собственности на них, ущемлению законных прав и интересов инвесторов. В этой связи выявление факторов, влияющих на формирование и управление рыночной стоимостью акций, является одной из основных задач в процессе определения привлекательности компаний нефтяного сектора с точки зрения инвесторов.

Актуальность исследования обусловлена также тем, что крупные российские компании все чаще сталкиваются с необходимостью осуществления займов в виде кредитов или выпуска облигаций или акций. Заимствования финансовых средств на внутренних рынках являются для российских компаний более дорогими в обслуживании по сравнению с займами на зарубежных рынках капитала. При этом российские компании уже достигли того уровня развития, когда они могут выходить на зарубежные финансовые рынки, поскольку обладают сформировавшейся структурой, налаженным производством и сбытом продукции, стабильными финансовыми потоками от основной и прочих видов деятельности и являются достаточно крупными по мировым меркам (если оценивать их по размеру активов, выручке и величине прибыли) Обусловленная все большей интеграцией российских компаний в мировую экономику необходимость привлечения финансовых средств из внешних источников привела к тому, что российские компании достаточно активно размещают часть своего акционерного ка: штшш иа^а^бе^^^ынках с помощью

БИБЛИОТЕКА |

различных финансовых посредников.

Решение проблем осуществления заимствований российскими компаниями и их все большего вовлечения в мирохозяйственные связи ставит перед современными исследователями задачу определить рыночную стоимость российских предприятий и повысить их привлекательность для инвесторов. Ограниченное понимание большинством эмитентов необходимости процесса управления рыночной стоимостью акций и влияющих на нее факторов и результатов, к которым они приводят, дают основание автору провести исследование на данную тему.

Зарубежными исследователями накоплен богатый опыт в области оценки компаний. В мировой деловой практике общепринятые стандарты отражения финансовых операций, оценки компаний требуют, чтобы российские компании, которые все более активно включаются в мировую экономику, были оценены в соответствии с такими стандартами.

Отсутствие эффективных методов управления рыночной стоимостью российских компаний и недостаточное освещение в отечественной литературе механизмов ее формирования и методов ее определения обусловливают актуальность анализа зарубежного опыта и возможностей его использования в России с учетом российской специфики.

Цель и задачи исследования. Целью диссертации является анализ международного опыта в области определения стоимости предприятий на основе качественной и количественной оценки факторов макро- и микроуровня, влияющих на ее формирование, и предложение методики по оценке стоимости российских компаний нефтегазового сектора в условиях российской специфики. В соответствии с данной целью поставлены следующие задачи:

• исследовать механизм и условия выхода компаний на рынок капитала зарубежных стран;

• рассмотреть состояние и определить тенденции развития российского рынка акций, выявить факторы, влияющие на повышение стоимости акций компаний (капитализацию);

• проанализировать основные подходы и методы, используемые при определении рыночной стоимости корпораций, и выявить особенности их применения при оценке российских и зарубежных компаний;

• исследовать влияние факторов микроуровня (состояние бизнеса предприятия; условия распределения акционерного капитала; размер и ликвидность пакета акций; нарушение законпых прав и интересов акционеров и др.) и макроуровня (состояние рынков сбыта, рынков ресурсов, рынков заемного капитала и т.д.) на стоимость нефтегазовых компаний;

• выявить основные проблемы формирования рыночной стоимости акций российских предприятий;

• провести сравнительный анализ инвестиционной привлекательности российских компаний нефтегазового сектора и крупных зарубежных нефтегазовых компаний;

• предложить методику определения стоимости акций российских нефтегазовых ; предприятий.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования в работе является процесс формирования рыночной стоимости акций предприятий.

К предмету исследования относятся основные факторы макро- и микроуровня, оказывающие влияние на формирование рыночной стоимости крупнейших российских и зарубежных предприятий. Исследование сконцентрировано преимущественно на компаниях нефтегазового сектора, поскольку российские нефтегазовые компании составляют основу нынешней экономики России и являются сравнимыми по объему операций с зарубежными предприятиями.

^ Теоретическая и методологическая основы исследования.

Методологическую основу диссертации составляют фундаментальные положения современной теории функционирования рынков капиталов, организации акционерных предприятий, развития бизнеса, анализа финансового состояния компаний и ценных бумаг (акций и облигаций). При проведении исследования были использованы труды российских и зарубежных экономистов, внесших вклад в изучение проблем мировой экономики; функционирования национальных компаний и финансов предприятия; методику оценки акций и облигаций; статистическую оценку экономических данных. В работе автор опирался на труды российских специалистов в области корпоративных финансов: Алексеева М.Ю., Беляевой И.Ю., Буклемешева О.В., Булычевой Г.В., Грязновой А.Г., Колесникова В.И., Кроливецкой

Л.П., Лаврушина О.И., Миркина Я.М., Рубцова Б.Б., Семенковой Е.В., Тазихиной Т.В., Федотовой М.А., Эскиндарова М.Л. При написании диссертации были использованы работы российских ученых в области мировой экономики и международных финансовых отношений: Железовой В.Ф., Колесова В.П., Красавиной Л.Н., Кулакова М.В., Осьмовой М.Н., Смитиенко Б.М., Фаминского И.П. Из трудов зарубежных авторов диссертант опирался на работы в области финансов таких исследователей, как Эдвард С. Бредли, Джеффри В. Бэйли, Александр Дж. Гордон, Кристофер Доугерти, Шеннон П. Пратг, Роберт У. Колб, Тим Колер, Том Коупленд, Роджер Ф. Мюррей, Кристиана И. Рэй, Уильям Ф. Шарп и др.

В работе был применен системный подход, основанный на сочетании макро-и микроэкономического анализа. Нахождение количественных параметров достигалось методами статистического анализа либо методами сравнительного анализа (сравнивались компании с аналогичными показателями), а также на основе экспертной оценки, исходя из практического опыта автора.

Статистическая и фактологическая составляющие диссертационного исследования были сформированы в результате аналитической работы автора по изучению и обобщению открытых данных Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, Нью-Йоркской фондовой биржи и биржи НАС ДА К, публикуемые на сайтах: www.rts.ni;www.micex.com: http://finance.vahoo.com: www.skrin.ru: данных Госкомстата России; аналитических и информационных обзоров по российским отраслям, компаниям и фондовому рынку, подготовленных банками, инвестиционными компаниями и инвестиционными фондами; годовых отчетов о деятельности компаний и финансовой отчетности отдельных предприятий преимущественно в нефтегазовой отрасли. Диссертант использовал также практические знания, полученные в аудиторско-консалтинговой компании «Эрнст энд Янг» в процессе работы с такими предприятиями, как: ОАО «Объединенные машиностроительные заводы», ОАО «ПетроЛесПорт», МПС/РЖД, Таджикский алюминиевый завод, ОАО «Мегафон», ОАО «СУАЛ», «Евразхолдинг», ОАО «Качканарский ГОК» и другие.

В диссертационном исследовании проведен анализ (на начало - середину 2004 года) финансового состояния и производственной деятельности и стратегий развития крупнейших российских нефтегазовых и зарубежных компаний («Газпром»,

«ЛУКойл», «Сургутнефтегаз», «Татнефть», «Экссон-Мобил», «Бритиш Петролеум», «Ройал Датч Шелл»). Деятельность вышеперечисленных компаний в 2004 году привела к тому, что приведенные в работе оценки могли измениться. Важно отметить, что изменения произошли из-за операционной деятельности компаний, при этом методы и подходы к анализу остались теми же. Важно также отметить и то, что ориентиры стратегического развития анализируемых в исследовании компаний не изменились, а это означает, что подходы, которые применялись в диссертации, правомерны.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

- проведен сравнительный анализ существующих в мировой и российской практике подходов и методов, используемых при определении рыночной стоимости акций; выявлены особенности их применения (использование специфических отраслевых показателей) для нефтегазовых компаний в современных условиях в России и в зарубежных странах: при определении цены компании целесообразно использовать оценку на основе прогнозируемых будущих доходов, на основе сравнения с аналогичными компаниями, на основе оценки необходимых для создания аналогичной компании затрат;

- выявлено влияние основных микрофакторов (наличие и выработанность ресурсной базы, региональная диверсифицированность компаний, степень диверсификации производства компании, состояние бизнеса эмитента, распределение акционерного капитала, размер и ликвидность пакета акций,

( нарушение законных прав и интересов акционеров и др.) и макрофакторов

(состояние рынков сбыта и рынков ресурсов, состояние валютных рынков и рынков заемного капитала и др.) на формирование рыночной стоимости акций российских предприятий нефтегазового сектора и показано, что более высокая диверсификация бизнеса и производства, рынков сбыта компании, более высокая диверсификация источников сырья и т.д. обеспечивает более высокую стоимость компании;

- раскрыта экономико-статистическая зависимость между ценами на нефть и стоимостью ценных бумаг нефтяных компаний в 1фатко - и долгосрочном периоде как для российских компаний, так и для крупных зарубежных. Установлено, чю цена акций широко диверсифицированных нефтяных компаний меньше зависит от

колебаний цены нефти, нежели компаний чистых добытчиков; - показано, что к основным методам, повышающим рыночную стоимость акций российских предприятий, относятся более высокая информационная прозрачность компаний для инвесторов, которая предполагает ежеквартальную публикацию финансовой отчетности либо по международным стандартам, либо по стандартам США, проведение встреч с инвесторами, публикацию прочих данных о деятельности компаний, а также более высокая прогнозируемость деятельности компаний, которая состоит в том, что основные финансовые показатели предприятия растут из года в год примерно одними и теми же темпами. Такие меры со стороны компаний повышают доверие к ним со стороны частных инвесторов и снижают риски инвестиционных вложений.

Практическая значимость состоит в том, что основные выводы, результаты и методики могут найти применение в практике определения и управления рыночной стоимостью акций российских предприятий при:

• оценке ценных бумаг компаний,

• купле-продаже предприятий;

• принятии инвестиционных и управленческих решений в компаниях;

• проведении реструктуризации акционерных обществ;

• формировании портфелей акций в инвестиционных и пенсионных фондах, страховых компаниях, коммерческих банках;

• кредитовании под обеспечение пакетами акций;

• систематизации применяемых методов определения и управления стоимостью акций.

Кроме того, использованная в работе методика определения расчетной цены акций российских предприятий, а также приведенные в исследовании рекомендации по управлению стоимостью акций могут найти применение в программах российских компаний по увеличению капитализации и управлению стоимостью акций крупных компаний, в программах по управлению рынком акций.

Основные положения диссертации и полученные в работе результаты могут быть использованы в практической деятельности финансовых, инвестиционных, аудиторских и консалтинговых компаний, а также в учебном процессе вузов при преподавании курсов "Международные финансовые отношения", "Корпоративные

финансы" и др.

Апробация работы. Диссертация прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. Полученные результаты, основные выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, были использованы в процессе реализации проектов, связанных с оценкой бизнеса и финансовым консалтингом в компании «Эрнст энд Янг» и в инвестиционном банке «ИНГ банк Евразия».

Основные результаты проведенного исследования опубликованы в 3 научных работах общим объемом 5 п.л.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и приложения.

Цель и задачи исследования обусловили следующую структуру работы:

Введение

Глава 1. Основные виды инвестиционных банковских операций и услуг

1.1. Виды операций с корпоративными ценными бумагами

1.2. Особенности эмиссии ценных бумаг андеррайтером

1.3. Риски при вложении в корпоративные ценные бумаги и основные методы их снижения

Глава 2. Оценка корпоративных ценных бумаг

2.1. Анализ деятельности компании-эмитента и основные концепции определения стоимости компании

2.2. Основные модели оценки затрат на капитал

Глава 3. Оценка финансового состояния российских нефтегазовых компаний

3.1. Сравнительный анализ финансового состояния российских нефтегазовых компаний («Газпром», «ЛУКойл», «Сургутнефтегаз», «Татнефть») г 3.2. Сравнительный анализ финансового состояния зарубежных нефтегазовых

компаний («Экссон-Мобил», «Ройал Датч Шелл», «Бритиш Петролеум») Заключение Библиография Приложение

П. Основные результаты исследования.

В представленной работе диссертант приходит к выводу о том, что оценка инвестиционной привлекательности компаний обусловлена тем, что предприятия сталкиваются с необходимостью привлечения финансовых средств для развития путем выпуска долговых ценных бумаг, привлечения кредитов и размещения акций. В результате сравнительного анализа российских и зарубежных компаний автор приходит к выводу, что крупные зарубежные компании при управлении стоимостью

добились лучших результатов, чем российские. Это связано с большей информационной открытостью зарубежных компаний для потенциальных инвесторов; с более высокой долей продуктов, прошедших глубокую переработку, в общем объеме реализованных конечных продуктов. В отличие от зарубежных российские компании в основном ориентированы на реализацию сырья, а не конечных продуктов. Более высокая стоимость зарубежных компаний обусловлена также большей степенью диверсифицированности бизнеса по сравнению с бизнесом российских предприятий. Необходимость дальнейшего развития ставит перед компаниями вопрос о привлечении внешних инвесторов и соответственно об адекватной оценке финансового состояния компаний. Для привлечения финансирования в форме облигаций или акций необходимы развитые финансовые рынки.

Исследования зарубежных ученых показывают, что наличие в стране развитого фондового рынка дает финансовой системе некоторые преимущества по сравнению с системой, где подавляющий объем финансирования идет в форме банковского кредитования, так как акции и облигации позволяют снизить стоимость финансирования по сравнению с банковскими кредитами. Банковская система по своей природе подвержена значительному системному риску и кризисам, в то время как финансовые рынки имеют способность более плавно приспосабливаться к изменяющимся экономическим макрофакторам. Чем больше доля рынка корпоративных ценных бумаг в системе финансовых рынков страны, тем меньше вероятность возникновения в стране банковского кризиса. Развитый финансовый рынок позволяет инвесторам точнее оценивать кредитный риск, чем банковская система.

Как показывает опыт функционирования западных финансовых рынков, развитый рынок акций позволяет привлекать средства с меньшими издержками, по сравнению с использованием банковских кредитов. Наличие рынка корпоративных облигаций способствует развитию долгосрочного заемного финансирования так же с меньшими издержками. В текущий момент компании с помощью выпуска облигационных займов на внутреннем рынке могут привлекать финансовые средства дешевле на 13%, чем это позволяют кредиты. Рынок корпоративных облигаций создает общепринятые ориентиры процентных ставок по долговым ценным бумагам и по

выдаваемым кредитам. На них могут ориентироваться кредиторы и заемщики, как при выпуске облигаций, так и при предоставлении кредитов. Рынок госдолга позволяет определить ставку, соответствующую наименьшему уровню риска, а также ставку дисконтирования, которая необходима для построения аналитических прогнозов в отношении стоимости компаний.

В странах, где финансирование осуществляется в основном банками (например Германия) через предоставление кредитов, а не через размещение ценных бумаг на финансовых рынках, обычно наблюдается высокая концентрация в банковском секторе, когда 3-7 крупнейших банков контролируют более 80% предоставленных финансовых средств. На практике это означает, что кредитный рынок становится монополизированным. Такая монополия приводит к неоптимальному распределению кредитных ресурсов и уровня процентных ставок. Рынок корпоративных облигаций является значимым фактором для развития небанковских финансовых институтов (страховых компаний, пенсионных и особенно паевых инвестиционных фондов).

Для предприятия облигации являются одним из вариантов привлечения долгового финансирования. Основной альтернативой выпуску облигаций является привлечение банковских кредитов. Используя финансирование в форме облигационного займа, фирмы рассчитывают снизить процентную ставку за счет устранения посредников в лице банков. При этом фирмы вынуждены нести издержки по размещению облигаций. Кроме того, выпуск облигационного займа увеличивает агентские издержки и риск финансовой несостоятельности, поскольку, как правило, рефинансировать кредит легче, чем облигационный выпуск. При выпуске акций компании сталкиваются с необходимостью раскрыть для инвесторов значительный объем информации для того, чтобы участники рынка могли определить риски, с которыми можно столкнуться при вложении в ценные бумаги данной компании.

При приобретении ценных бумаг инвестор сталкивается с такими рисками, как: риск ликвидности (низкие дневные торговые обороты или их отсутствие по бумагам эмитента), риск изменения валютного курса и риск инфляции, политический риск, экономический риск (изменение экономического положения страны в целом), рыночный риск (изменение ситуации на определенном рынке или отрасли), инфраструктурный риск (отсутствие или недостаточная развитость посредников) и т.д. Все риски можно классифицировать как риски систематические, которые зависят

от ситуации в стране на рынке выпускаемого продукта, и риски специфические, которые зависят от определенной компании.

Для российских компаний, выходящих на рынки капитала зарубежных стран, существует вероятность их недооценки зарубежными инвесторами, что характерно для большинства компаний развивающихся стран. Зарубежные инвесторы достаточно консервативны в своих предпочтениях и, как правило, оценивают стоимость российских компаний ниже, чем аналогичных компаний развитых стран. Более высокую стоимость заимствования для российских компаний как следствие недостаточной политической и экономической стабильности хорошо отражает спрэд между доходностью государственных российских 30-летних еврооблигаций и доходностью государственных 30-летних облигаций США, рассчитываемый банком Дж.П. Морган (см. рисунок 1). Постоянное снижение спрэда говорит об улучшающемся экономическом положении России и снижении рисков для инвесторов.

Рисунок 1. Спрэд между доходностью государственных российских 30-летних еврооблигаций и доходностью государственных 30-летних облигаций США.

■РМогдап ЕМВ1+ Россия спрэд (бп)

-^Могдап ЕМВ1+ Россия спрэд (бп )!

Источник: www.jpmorgan.com

Во второй главе работы рассматриваются методы, которые приняты в зарубежной практике при определении стоимости предприятия. В целом оценка текущей стоимости компании может производиться на основе ее прогнозируемых будущих доходов и на основе сравнения с аналогичными компаниями сектора.

Оценка производится на основе следующих трех концепций: концепции рынка, концепции дохода и концепции затрат.

Концепция рынка. Стоимость может быть определена путем анализа продаж сопоставимых объектов. Рыночный подход является общим при определении оценочной стоимости предприятий, стоимости доли акционеров в капитале предприятий или стоимости ценных бумаг. В рамках этого подхода используются один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с 1 аналогичными предприятиями по стоимости активов, объему продаж, величине

прибыли.

Концепция дохода. Эта концепция в большей степени отвечает основной оценочной предпосылке, так как предполагаемого инвестора в первую очередь интересуют будущие доходы от владения бизнесом. Концепция дохода предполагает составление прогноза доходов и их приведение к текущей стоимости.

Концепция затрат. Стоимость может быть определена по затратам, которые необходимы для воспроизводства или замены основных средств компании. Полученная величина должна быть скорректирована на величину прочих активов и долга компании. Подход к оценке на основе активов может быть аналогичен ' затратному подходу и использован при проведении оценки на уровне предприятия в

целом. Однако этот подход на практике получил наименьшее распространение в силу ' его большой трудоемкости.

При любом прогнозе вероятность ошибки достаточно велика. Поэтому обычно используют три вида прогнозов: пессимистичный, оптимистичный и наиболее реалистичный. Под оптимистичным прогнозом понимается оценка финансовых показателей предприятия при его функционировании в наиболее благоприятных условиях. Пессимистичный прогноз предполагает наихудшие условия развития компании и реалистичный - учет наиболее вероятных условий. Далее рассчитывается средневзвешенная величина прогнозируемых показателей предприятия.

При любой продолжительности прогнозного периода предстоящий срок деятельности предприятия делится на два периода: прогнозный (когда составляется детальный погодовой прогноз финансовых результатов) и постпрогнозный (когда темпы роста финансовых результатов предприятия, структура активов, доходов и расходов остается постоянной). При определении продолжительности прогнозируемого периода принимается во внимание цикличность функционирования предприятия и степень вариации его финансовых показателей в прошлом.

Оценка стоимости предприятия методом дисконтирования прогнозируемых финансовых показателей производится через дисконтирование или чистой прибыли, или денежных потоков, или дивидендов.

Автор отмечает, что наибольшее распространение получил подход к оценке компании, связанный с дисконтированием будущих денежных потоков, которые она приносит. Это связано с тем, что прибыль является в значительной степени расчетной категорией, за которой не стоит реальное движение денежных средств, поскольку прибыль содержит различные оценочные составляющие (амортизацию, резервы, отложенный налог), а дивидендный подход не учитывает эффекта реинвестирования прибыли, не направленной на выплату дивидендов, тчо обычно приводит к улучшению будущих финансовых результатов деятельности предприятия и увеличению темпов роста будущих дивидендов. В свою очередь, будущие денежные потоки возможно спрогнозировать с допустимым уровнем ошибки. Кроме того, концепция дохода позволяет учесть отраслевую специфику при оценке отдельных компаний.

Оценивая стоимость компании, необходимо учитывать ставку дисконтирования. При существовании развитого рынка облигаций ставку дисконтирования для оцениваемой компании можно подобрать исходя из сформировавшихся рыночных ставок. В последнее время Россия и российские компании осуществили достаточно большое количество выпусков еврооблигаций, внутренних государственных займов. На рынке также размещено достаточно большое количество выпусков корпоративных ценных бумаг (наиболее активный заемщик - Газпром, у которого объем заимствований на внутреннем рынке в форме облигационных займов составляет около 30 млрд. руб. и около 5 млрд. долл. на внешнем рынке), что дает аналитикам ориентиры для оценки ставки дисконтирования. Общий объем размещенных

государственных еврооблигаций составил на середину 2005 г. около 40-45 млрд долл., общий объем корпоративных еврооблигаций составил около 26 млрд. долл. Объем государственных средств, размещенных на внутреннем рынке, составил в то же самое время 450 млрд. руб. и корпоративных - около 250 млрд. руб.

При оценке непубличных компаний необходимо провести сопоставление с компаниями, акции которых имею г рыночные котировки. Данный подход (его обычно называют подходом компании-аналога) позволяет определить стоимость акций исходя из реальных цен сделок подобных (сопоставимых) компаний.

Многие российские компании, хотя и являются открытыми акционерными обществами, не имеют рыночной стоимости. Во-первых, их пакеты акций не обращаются на открытом рынке; во- вторых, акции многих компаний не выведены на зарубежные рынки капитала, что не позволяет получить адекватную рыночную стоимость компании.

Поскольку компании имеют различные уровни продаж, прибыли, капитализации, то необходимо сравнение компаний, работающих в одной и той же отрасли, с помощью коэффициентов, характеризующих отношение стоимости компании к объему продаж, прибыли, операционному денежному потоку и т.д.

Использование относительных показателей при первичном размещении компании на рынке сопряжено с трудностями. Эти коэффициенты невозможно использовать для оценки стоимости компании до того, когда она станет публичной, в силу отсутствия данных о капитализации. При этом возможно попытаться найти публичную компанию со сходными характеристиками, рассчитать данные показатели для нее и применить их для оценки компании, осуществляющей первичное размещение ценных бумаг.

Если оценивать некоторые вышеназванные коэффициенты для российских и зарубежных компаний, то оказывается, что отношение стоимости российских компаний к чистой прибыли существенно ниже по сравнению с аналогичным показателем компаний развитых стран, и находится примерно на уровне развивающихся стран (см. Таблицу 1).

Таблица 1. Сравнительная оценка стоимости российских и зарубежных нефтяных компаний на 30 августа 2005 года.

Капитализация РЕ EV/EBITDA

млн. долл. 2003 2004 2005 2003 2004 2005

Газпром (РТС) Н.Д. 4.5 4.3 6.1 2.3 2.0 5.8

Газпром (АДР) 102,915 8.8 8.4 7.6 4.1 3.7 4.2

ЛУКойл 37,561 6.7 8.7 7.5 4.8 5.7 4.8

Сибнефть 17,542 6.3 6.7 7.1 4.3 4.5 5.2

Сургутнефтегаз 21,011 6.1 8.0 7.4 2.2 2.6 2.5

Татнефть 4,743 4.5 5.8 5.7 2.5 2.2 3.0

Среднее по группе 6.2 7.1 6.9 3.4 3.5 4.3

Петрочайна 12.0 Н.Д. 5.7 Н.Д.

Синопек 3.6 Н.Д. 2.7 Н.Д.

Петробрас 3.9 Н.Д. 3.1 Н.д.

СНООС 14.0 Н.Д. 7.0 Н.Д.

Среднее по группе 8.4 Н.Д. 4.6 Н.Д.

Дисконт по российским компаниям (1.3) Н.Д. (1.2) Н.Д.

Экссон-Мобил 357,900 19.2 19.5 13.1 6.9 8.7 Н.Д.

Бритиш Петролеум 218,100 18.3 19.9 Н.Д. 7.0 7.3 Н.Д.

Ройал Датч 119,500 8.2 8.6 9.5 3.8 3.9 Н.Д.

Шелл 83,600 17.7 18.5 9.9 7.6 7.8 Н.Д.

Тоталь 132,800 14.0 14.3 10 6.2 6.2 Н.Д.

Шеврон Тексако 112,700 16.2 16.5 8.7 6.8 6.6 Н.Д.

Среднее по группе 15.6 16.2 Н.Д. 6.4 6.8 Н.Д.

Средний дисконт по российским компаниям (9.5) (9.1) Н.Д. (3.0) (3.3) Н.Д.

РЕ - отношение цены акции компании к чистой прибыли на акцию

ЕУ/ЕВГГОА - отношение капитализации компании к прибыли до уплаты налогов, отчислений на амортизацию основных средств и нематериальных активов

Источник: Ренессанс Капитал - www.rencap.com;business.yahoo.com

Недооцененность российских нефтегазовых компаний по сравнению с зарубежными нефтегазовыми компаниями связана с несколькими наиболее существенными факторами:

• уровень развития российского фондового рынка ниже, чем зарубежных рынков, и на нем обращается гораздо меньше финансовых средств, что ведет к занижению капитализации компаний;

• информационная прозрачность российских компаний также низка: даже многие крупные компании редко предоставляют дополнительную информацию для

инвесторов кроме финансовой отчетности, которая обычно содержит далеко не всю информацию; это ведет в свою очередь к тому, что инвесторы опасаются осуществлять вложения в российские компании;

• уровень диверсификации бизнеса российских компаний гораздо ниже, что является фактором более низких прогнозируемых доходов и меньшей защищенности компаний от внешних рисков;

• доля продуктов переработки у российских нефтяных компаний в общем объеме реализованных продуктов гораздо ниже, чем у компаний развитых стран (около 825% для крупных нефтегазовых компаний), что обусловливает гораздо более низкую рентабельность.

В силу технологических особенностей и характеристик финансового цикла в различных отраслях промышленности финансовые показатели компаний имеют различные средние значения. Еще большие различия приходится учитывать при анализе производственных показателей. В силу особенностей правил и практики бухгалтерского учета в России производственные показатели являются едва ли не более важными, чем финансовые. При анализе и расчете коэффициентов, характеризующих стоимость компании, для компаний, осуществляющих деятельность в различных отраслях, следует учитывать специфику отрасли. Это важно также и потому, что многие наиболее крупные по капитализации российские компании осуществляют свою деятельность в нефтегазовом секторе, где большую роль играют размер и качество основных фондов.

Например, в нефтегазовой отрасли основными показателями при оценке активов и производственной деятельности нефтегазовых компаний обычно служат коэффициенты отношения капитализации компании к объемам добычи и разведанным запасам.

В электроэнергетике определяющим показателем для компаний обычно является отношение капитализации к установленной мощности или объему выработки электроэнергии. Первый показатель характеризует рыночную оценку активов компании, а второй - спроса на ее продукцию. В телекоммуникационной отрасли основным показателем для сравнения региональных предприятий связи является отношение капитализации к количеству задействованных линий. В розничной

торговле предприятия сравниваются на основе отношения капитализации к торговой площади или объему продаж на единицу площади.

Для нефтяных компаний, ведущих финансирование своих операций с высокой долей долга, необходимо рассматривать коэффициенты с поправкой на финансовый долг компании. Если доля долга компании низка, то вместо рыночной стоимости долга можно использовать его балансовую стоимость.

Если бизнес компании подвержен отраслевым экономическим циклам или компания работает в традиционных отраслях, то эта компания или эта отрасль будут торговаться с гораздо меньшим отношением Р/Е, чем другие компании в отрасли или аналогичные отрасли экономики (см. график 2).

График 2.

Источник: http://biz.yahoo.eom/p/sum_conaiiied.html.

Вышеприведенные коэффициенты для компаний США отражают как риски, присущие отдельным отраслям (биотехнологические компании имеют низкий коэффициент Р/Е), так и веру инвесторов в дальнейший рост компаний (сотовая связь и интернет).

Наиболее некорректным типом сравнения является прямое сравнение российских и зарубежных компаний по запасам. Первое отличие заключается в том способе, с помощью которого компании получили данные запасы в разработку в начале 90-х

годов. Основной объем запасов, числящийся сегодня на балансе российских нефтяных компаний, разведан еще в период существования СССР. Часто данные запасы являются нерентабельными, на соответствующих месторождениях отсутствует инфраструктура для их разработки. Нефтяные компании получили же их практически бесплатно Второе основное отличие состоит в различиях методики оценки запасов нефти и газа, если оценивать в соответствии с общепринятыми российскими и международными стандартами. Зарубежные стандарты, как правило, более жесткие, в то время как запасы, оцениваемые по российским стандартам, могут включать нерентабельные или же изношенные месторождения. И третье отличие -отсутствие у российских компаний представления о необходимости увеличения запасов. У российских нефтяных компаний, как правило, темпы прироста разведанных запасов либо равны, либо несколько ниже темпов роста добычи. В среднем по нефтегазовой отрасли в России стопроцентное годовое замещение запасов было достигнуто в 2002 году.

Обобщив опыт зарубежных компаний, можно сделахь вывод, что не запасы, а добыча нефти определяет приток денежных средств, и именно этот параметр должен использоваться для сравнения. Основными факторами, повышающими стоимость компании, являются рост ее доходов, приобретение новых компаний, инвестиции.

При оценке компаний прогнозируемые будущие доходы трансформируются в текущую стоимость при помощи ставки дисконтирования, которая учитывает риски, связанные с получением этих доходов. Наиболее общим подходом оценки в рамках этого принципа является метод дисконтированных будущих доходов.

Далее в работе автор рассматривает общеиспользуемые методы оценки компаний. В общем случае, когда имеет место рост денежных потоков, оценка стоимости имеет вид:

СУ = РСР*(1 + g)/(WACC -

где СУ - текущая стоимость компании; РСЯ - свободный денежный поток, распределяемый среди акционеров; WACC - средневзвешенные затраты на капитал; g - темп роста денежного потока.

Средневзвешенные затраты на капитал являются одной из наиболее трудно определяемых переменных. Ставка средневзвешенных затрат на капитал

используется инвесторами для оценки эффективности работы компании, принимая во внимание риски, присущие данному виду бизнеса.

Расчет средневзвешенных затрат на капитал компании производится в несколько этапов. Во-первых, необходимо определить структуру задействованного капитала компании. Традиционными источниками финансирования для компании являются заемный капитал и акционерный капитал. Во-вторых, нужно рассчитать стоимость каждого компонента капитала компании. Затем определяются средневзвешенные затраты на капитал компании ^АСС).

\УАСС = К^+Кр^+К^,

где V/ - удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала;

Ке - цена акционерного капитала;

Крв - цена выпуска привилегированных акций;

К(1 - цена заемного капитала;

Для расчета стоимости акционерного капитала Ке используется модель оценки долгосрочных активов САРМ:

Ке = Ш>Ь*(Ят-1«),

где ЯГ - это безрисковая процентная ставка (обычно используется процентная ставка по краткосрочным облигациям); Яш - среднерыночная доходность вложений в котируемые ценные бумаги; Ь - коэффициент, характеризующий систематические неснижаемые риски компании (величина рисков зависит от чувствительности цены акций компании к макроэкономическим факторам, таким как инфляция и процентная ставка) и отражающий корреляцию доходности конкретной ценной бумаги с доходностью всего рынка.

При проведении оценки стоимости российских компаний инвесторам приходится сталкиваться с рядом ограничений общего характера. Наиболее распространенными из них являются следующие:

• закрыт доступ к управленческой и статистической информации, которая не обязательна к раскрытию и предоставлению статистическим и регулирующим органам;

• сжаты сроки проведения сделок по поглощению, в течение которых нужно

либо реализовать сделку, либо отказаться от нее;

• финансовые потоки проходят не через одну, а через несколько компаний, поскольку существует практика организации различных дочерних или афилированных структур вокруг основной фирмы.

В большинстве случаев существует множество факторов, которые усложняют финансовый анализ компании и юридическую сторону поглощения и, в конце концов, затрудняют как проведение самой сделки, так и работу по аккумулированию капитала, необходимого для приобретения. Если компания представляет некий конгломерат бизнесов, консолидированных только через акционерный контроль, то значительно сложнее использовать стандартные и прозрачные способы привлечения средств для финансирования сделки.

Другой блок ограничений связан с тем, что лишь незначительное количество российских компаний адекватно представлено на фондовом рынке. Лучшая оценка акций компании - это та, которую дают независимые инвесторы на ликвидном рынке. Она действительно отражает реальную стоимость капитала с точки зрения миноритарных акционеров. В России рыночную оценку часто получить невозможно потому, что по многим инструментам отсутствует ликвидная торговля на финансовых рынках, нет репрезентативных котировок по акциям отдельной компании. К низколиквидным ценным бумагам можно отнести акции региональных энергетических компаний, акции горно-обогатительных комбинатов, которые находятся в управлении материнских холдинговых компаний (такая ситуация существовала, когда Евразхолдинг приобретал Качканарский ГОК, заплатив цену намного превышающую ту, которая сложилась на рынке).

Рассмотренные в диссертации модели оценки стоимости компаний позволяют получить наиболее точные оценки для крупных транспарентных компаний, вошедших в стадию стабильного развития. Для России наибольшее значение имеет промышленный сектор: нефтяной, черной и цветной металлургии, энергетический. Кроме того, вышеперечисленные секторы уже сложились и являются более развитыми и стабильными по сравнению с финансовым сектором и сектором потребительских товаров. Три вышеперечисленных сектора имеют ряд сходных черт: капиталоемкость и долгий срок отдачи инвестиций, зависимость от рыночных цен (за

исключением энергетического). Таким образом, для оценки компаний, имеющих бизнес в этих секторах, могут применяться сходные методы оценки.

Для нефтяного бизнеса выделяется ряд особенностей, которые должны учитываться при анализе стоимости компаний этого сектора. Нефтяной бизнес чрезвычайно капиталоемкий (основные средства, как правило, составляют до 60-70% активов компании, кроме того, как правило, период оборачиваемости дебиторской задолженности может составлять до 60-90 дней, в то время как у торговых компаний он составляет до 20-30 дней); в связи с этим период отдачи на инвестированный капитал дольше, чем для многих других видов бизнеса таких, как торговля, фармацевтика и даже для таких, как энергетика. Таким образом, период прогнозирования денежных потоков должен охватывать будущую деятельность компании не менее чем на десять лет вперед. Такой срок определяется не только длительностью проведения разведочных работ, вводом месторождений в эксплуатацию, но и сроком жизни нефтяных скважин. Для России, 1фоме того, необходимо учитывать длительность лицензии на нефтедобычу, которая составляет 20 лет (без учета разведочных работ) и 25 лет (с учетом разведки).

Капиталоемкость отрасли определяет необходимость оценивать стоимость всего капитала компании, т.е. собственного и заемного. Действительно, нефтяные компании, ведущие финансирование на 70% за счет заемного капитала, имеют высокий уровень финансового долга и их стоимость выше, чем у эмитентов других отраслей.

Крупные зарубежные нефтяные компании («Б.П. Амоко», «Эксон-Мобил», «Ройал Датч Шелл», «Тоталь», «Шеврон Тексако») развитых стран имеют настолько диверсифицированный бизнес в секторе переработки и сбыта нефтепродуктов, что им удается значительно уменьшить геологические риски и риски колебаний цен на нефть. Российские нефтяные компании имеют по сравнению с зарубежными компаниями слабые позиции в переработке.

Практически все остальные нефтяные компании, в том числе и такие, как «АРКО», «ЭНИ», «БиЭйчПи», «Коноко», «Оксидентал Петролеум», «ЛАСМО», как показала история их бизнеса, достаточно сильно уязвимы как по отношению к геологическим рискам, так и по отношению к волатильности цен на нефть.

Далее в работе диссертант анализирует развитие бизнеса и финансовое состояние отдельных крупнейших российских нефтегазовых компаний, таких как «Газпром», «ЛУКойл», «Сургутнефтегаз», «Татнефть» Данный сектор выбран потому, что фактически представляет основу нынешней экономики России. Выбранные компании обладают наиболее высокой капитализацией и оборотом по выпущенным ценным бумагам.

Проанализировав методы оценки стоимости нефтяных и газовых компаний, можно сделать вывод, что стоимость компаний определяется фундаментальными факторами. К основным факторам можно отнести:

• наличие и состояние ресурсной базы;

• перерабатывающие мощности, которыми обладает компания;

• степень развития компании (является ли она чистым «добытчиком» или вертикально интегрированной компанией и включает в себя производство);

• наличие возможностей сбыта продукции.

В целом стоимость нефтегазовых компаний зависит от способности получать доход в будущем. При этом стоимость акций не кореллирует с ценами на нефть (см. таблицу 2).

Таблица 2. Расчет параметров регрессии для котировок акций нефтяных компаний.

компания Коэффициент корреляции Коэффициент корреляции с ценами на с ценами на нефть нефть (колебания цен на нефть выше _ 2.5%)

Сургутнефтегаз 0.07 0.28

ЛУКойл 0.25 0.39

Юкос 0.01 (0.13)

Сибнефть 0.09 (0.04)

Татнефть 0.27 0.32

Бритиш 0.05 0.34

Петролеум

Ройал Датч 0.11 0.36

Шеврон-Тексако (0.33) (0.29)

Шелл 0.14 0.39

Эксон-Мобил (0.06) 0.13

Тоталь 0.22 0.53

Расчеты автора на основе дневных котировок акций нефтяных компаний и цены на нефть марки брент за период с 16 мая 2000 года по 31 декабря 2003 года.

Выполненные диссертантом расчеты по оценке регрессионной зависимости акций нефтяных компаний от котировок нефти за период с 16 мая 2000 года по 31 декабря 2003 года показали, что котировки не зависят от цен на нефть, и это подтверждается корреляционными коэффициентами на этом временном интервале Изменения цен на нефть также не коррелируют с изменениями котировок акций компаний. Были также рассчитаны коэффициенты корреляции для колебаний цен на нефть выше 2.5% по сравнению с предыдущим торговым днем. При этом расчеты показали, что котировки акций нефтяных компаний зависят в большей степени от цен на нефть при высоких отклонениях, чем при низких (это особенно заметно для компаний - чистых добытчиков).

Результаты расчетов позволили автору сделать вывод о том, что при оценке нефтяных компаний цена нефти в конечном итоге не определяет стоимость акции и Ч не определяет ежедневные колебания стоимости эмитированной ценной бумаги на рынке, однако определяет долгосрочную цену акции. Сильные краткосрочные колебания цены нефти влияют в большей степени на краткосрочные колебания цен акций. Такая ситуация объясняется тем, что цена акций нефтяных компаний зависит от стратегии развития этих компаний, от диверсифицированности производства, от вложений в инвестиционные проекты и т.д. Реакция котировок на значительные изменения цен говорит о том, что инвесторы на рынке опасаются риска, вызванного сильной волагильностью цен на нефть, и того, что компании не смогут своевременно среагировать на изменение цен на ресурсы. Менее диверсифицированные компании сильнее зависят от цен на нефть, чем более диверсифицированные. Это связано с тем, 4 что диверсифицированные компании имеют большее количество источников дохода.

Таким образом, при оценке теоретической стоимости акций необходимо использовать текущую рыночную стоимость акций, сформировавшуюся на рынке, рассмотреть структуру баланса компании (для выявления рисков, присущих конкретной компании - например, высокая краткосрочная кредиторская задолженность), структуру отчета о прибылях и убытках для выявления направлений бизнеса, приносящих доход и формирующих затраты. Также нужно оценить направления развития компании с учетом расширения бизнеса. При этом необходимо оценить доход каждого сегмента бизнеса компании, выделить прогнозный период, в течение которого доходы будут изменяться, а также постпрогнозный, когда компания

войдет в стадию устойчивого роста и основная долгосрочная структура компании будет сформирована и доходы компании будут постоянно расти.

Проведенный сравнительный анализ российских компаний с аналогичными зарубежными компаниями на основе коэффициентов РЕ (цена акции/чистая прибыль), ЕУ/ЕШТОА (капитализация/прибыль до уплаты налогов, отчислений на амортизацию основных средств и нематериальных активов) позволил диссертанту сделать вывод о том, что российские компании недооценены по сравнению с компаниями из развитых стран и их акции торгуются на уровне аналогичных компаний из развивающихся стран.

Такая ситуация сложилась в связи с тем, что российские нефтяные компании являются в большей степени нефтедобывающими компаниями, чем переработчиками, и имеют большую часть доходов от экспорта сырой нефти, а не от продуктов переработки нефти и нефтехимии. Основной объем прибыли западные нефтяные компании генерируют в сфере реализации нефтепродуктов, реализации сжиженного газа и нефтехимии. Что же касается российских нефтяных компаний, то их основной бизнес строится на продаже сырой нефти. Среди российских компаний структура реализации наиболее близка к структуре реализации нефтяных зарубежных компаний у «ЛУКойла». Кроме того, многие консервативные инвесторы опасаются вкладывать средства в российские ценные бумаги, считая уровень волатильности российского фондового рынка слишком высоким.

Если сравнивать российские и крупные зарубежные компании («Экссон-Мобил», «Бритиш Петролеум», «Шеврон-Тексако»), то оказывается, что доля продуктов переработки в общем объеме реализации занимает от 65% до 75%, в то время как у российских - около 8-25%. Уровень географической диверсификации у зарубежных компаний выше: около 40-50% активов иностранных компаний сосредоточено за рубежом, в то время как для российских эта доля колеблется от 4 до 11%. По этому показателю наибольшую долю имеет «ЛУКойл». Низкая диверсификация ведет к более высокому уровню рисков, которые несет в себе компания, более низкой рентабельности и ограниченности в расширении бизнеса.

Рост капитализации российских компаний может быть достигнут за счет увеличения доли нефтепереработки и нефтехимии и повышения прозрачности компаний. Кроме того, стимулирующим фактором для всего рынка может стать

25

либерализация акций «Газпрома», которую целесообразно осуществить после увеличения доли государства в компании более 50% 1 акция.

В результате анализа, проведенного в диссертации, автор пришел к следующим выводам:

-нынешний уровень развития российских финансовых рынков существенно ограничивает возможности крупных компаний в привлечении капитала по сравнению с зарубежными финансовыми рынками;

-крупные и средние российские компании и, прежде всего, компании нефтегазового сектора уже достигли того этапа развития, когда для них стало необходимым привлечение заемного (в форме выпуска облигаций или получения кредитов) или акционерного (в форме размещения акций на финансовых рынках) капитала для дальнейшего развития. При привлечении капитала возникает необходимость адекватно оценить рассматриваемую компанию с точки зрения ее стоимости и возможности приносить доход в будущем. Процессы глобализации стимулируют интерес зарубежных инвесторов к российским компаниям, что обусловливает необходимость повышения прозрачности национальных компаний, осуществления оценки их деятельности и развития в соответствии с международной практикой. В качестве посредников при размещении корпоративных ценных бумаг на финансовых рынках используются финансовые институты, которые осуществляют подготовку размещения выпуска корпоративных ценных бумаг, их продажу инвесторам и предоставляют ряд других услуг;

- при оценке стоимости предприятия необходимо учитывать риски, с которыми Ф инвестор может столкнуться при инвестировании в выбранную компанию. Как правило, риски достаточно эффективно поддаются управлению, однако целиком нивелировать их нельзя При размещении ценных бумаг компаниями на финансовых рынках более высокая степень риска, относящаяся как к рынку, так и к предприятию, ведет к более высокой стоимости заимствования для компании;

-стоимость компании, оценивается при помощи прогнозирования приведенных к текущему времени денежных потоков, которые может принести компания или путем ее сравнения с аналогичными компаниями, имеющими рыночную оценку. При оценке стоимости компании эти методы комбинируются На оценку приведенных денежных потоков влияет ставка дисконтирования доходов компании, которая

зависит от структуры капитала компании, уровня риска, присущего инвестированию в выбранную компанию, уровня риска для страны, сектора, в котором работает компания;

-проведенный в диссертации анализ российских нефтяных компаний показал, что по сравнению с аналогичными зарубежными компаниями российские в большей степени ориентированы на нефтедобычу, чем на переработку, и вследствие этого имеют более высокую зависимость от цен на нефть и более низкую стоимость относительно аналогичных европейских и американских предприятий. Российские активы являются недооцененными по сравнению с западными;

-рост привлекательности российских нефтяных компаний может быть обеспечен за счет увеличения доли нефтепереработки, нефтехимии и повышения прозрачности российских компаний. Стимулирующим фактором для всего российского финансового рынка может также стать либерализация акций Газпрома, которую целесообразно осуществить после увеличения доли государства в компании более 50% + 1 акция. Уменьшение сформировавшегося разрыва в стоимости между российскими и зарубежными компаниями диссертант связывает с дальнейшей интеграцией российских компаний в мирохозяйственные связи.

По теме диссертации опубликовано 3 научные работы общим объемом 5 п.л.:

1. Буканов C.B. Роль свежего капитала в России: отечественные и зарубежные потоки капитала // Проблемы трансформации в постсоциалистических странах / Под ред. К.А. Хубиева, А.В. Бойченко, А.Ш. Ходжаева. М.: ТЕИС, 2001, - 1,9 п.л.

2. Буканов C.B. Оценка эффективности вложений в ценные бумаги компании // Современные тенденции развития мировой экономики / Под ред. Е.К. Мазуровой. М.: МАКС Пресс, 2002, -1,6 п.л.

3. Буканов C.B. Облигационный выпуск компании Новатэк: первый рублевый облигационный выпуск второго крупнейшего российского газового производителя // М.: ИНГ Банк, 2005, - 1,5 пл.

РНБ Русский фонд

2006-4 29489

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 10.11.2005 г. Формат 60x90 1/16 Усл.печл. 1,5. Тираж 80 экз. Заказ 759. Теп 939-3890. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.