Модели оценки инвестиционной стоимости акций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Модели оценки инвестиционной стоимости акций"

На правах рукописи

ВИНОГРАДОВ Александр Юрьевич

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ

Специальность 08.00.13 Математические и инструментальные методы экономики

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2005

Работа выполнена в ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет»

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Соколов Валентин Николаевич

Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор

Конюховский Павел Владимирович

- доктор экономических наук, профессор Рыбин Виктор Николаевич

Ведущая организация - ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский

государственный университет экономики и финансов»

Защита состоится « »_2005 г. в_часов на заседании

диссертационного совета К 212.219.01 при ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет» по адресу: 191002, Санкт-Петербург, ул. Марата, д. 27, ауд. 324 .

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет» по адресу: 196084, Санкт-Петербург, Московский пр., 103-а.

Автореферат разослан « »_2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, /у профессор

В.М. Корабельников

ш-г. злъвт

М£3 з

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В условиях рыночной экономики процессы, происходящие на финансовых рынках, оказывают существенное влияние на различные сферы экономической деятельности. В частности, важным элементом системы финансовых рынков является фондовый рынок, функционирование которого способствует привлечению компаниями инвестиций для развития бизнеса и эффективному использованию свободных денежных средств различных экономических субъектов.

Необходимым элементом стабильности и устойчивого развития фондового рынка являются действия институциональных и частных инвесторов, направленные на осуществление долгосрочных инвестиций в ценные бумаги.

В последние годы деятельность таких инвесторов (в число которых входят паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании) становится все более значимой и на российском фондовом рынке.

Для обеспечения ее эффективности важное значение имеет использование методов оценки акций, которые позволили бы получать адекватные оценки их стоимости для долгосрочных инвесторов.

Данное обстоятельство определяет актуальность задачи совершенствования существующих и разработки новых методов оценки инвестиционной стоимости акций в условиях российского фондового рынка, который пока не может считаться высокоразвитым и характеризуется большим количеством акций с низким уровнем ликвидности.

Следствием этого является неопределенность рыночных цен большинства российских акций и отсутствие достаточных исторических данных о динамике изменения рыночных цен таких акций.

Состояние изученности проблемы. Вопросам теоретического исследования проблемы оценки стоимости акций с середины XX века уделялось значительное внимание, и к настоящему моменту данная проблема изучена достаточно хорошо.

Исследованию данной проблемы в той или иной степени посвящены работы таких авторов, как Ф.Модильяни, М.Миллер, Г.Марковиц, Д.Литнер, У.Шарп, Д.Трейнор, Ж.Моссин, Р.Мертон, Р.Ролл, С.Росс, Ю.Фама, К.Френч, Р.Брейли, С.Майерс, А.Дамодаран, Т.Коупленд, Т.Коллер, Дж.Муррин, В.Н.Соколов, Ю.В.Козырь, А.Г.Перевозчиков, А.М.Иванов, Д.Ф.Щукин, П.В.Конюховский, В.Н.Рыбин, и многих других.

К настоящему времени можно считать достигнутым консенсус мнений по поводу тезиса о том, что целям инвестиционной оценки акций в наибольшей степени соответствует дохоЯЩЕ^эдщйд. Его теоретическую основу составляют теория временнри «вивяивй^к^енеЦ и ряд

I ¿гааду

методологических принципов, среди которых наибольшее значение имеет принцип замещения.

На этой основе разработано большое количество различных моделей оценки стоимости акций. Однако их анализ показывает, что они, как правило, или являются слишком упрощенными, или требуют наличия исходных данных, которые фактически не могут быть получены, что препятствует практическому применению соответствующих моделей.

Многие из существующих моделей оценки акций основываются на статистической обработке исторических данных о рыночных ценах акций или исследовании статистической связи между рыночными ценами акций и различными макроэкономическими параметрами, и не могут быть применены для оценки большинства акций на российском фондовом рынке из-за их низкой ликвидности.

Кроме того, в работах многих авторов отмечено, что существующие модели оценки акций не позволяют адекватно учесть влияние на стоимость акций таких факторов, как размер оцениваемого пакета акций, уровень корпоративного управления, ликвидность оцениваемых акций.

Удовлетворительных способов решения этой проблемы пока не предложено. Между тем вышеуказанные факторы оказывают значительное влияние на стоимость акций, что требует проведения теоретических исследований, направленных на установление способов учета этих факторов при оценке акций.

Цель исследования состоит в разработке теоретических и методических основ оценки инвестиционной стоимости акции в составе пакетов акций различного размера для целей долгосрочного инвестирования, с учетом наиболее важных факторов, влияющих на стоимость акций.

В соответствии с данной целью в диссертации были поставлены и решены следующие задачи:

• Проведен анализ факторов, оказывающих влияние на стоимость акций, и выявлены те из них, влияние которых на стоимость акций значительно, но способы адекватного учета которых в существующих моделях оценки акций отсутствуют.

• Проведен анализ сущности понятия корпоративного управления, предложены определения понятий «корпоративное управление» и «уровень корпоративного управления», выявлен механизм влияния корпоративного управления на стоимость акций.

• Предложен способ оценки влияния корпоративного управления на стоимость акции с помощью введения рисковой премии к цене акционерного капитала; построена модель зависимости этой рисковой премии от уровня корпоративного управления.

• Предложен способ численного учета влияния ликвидности оцениваемого пакета акций на его стоимость на базе модели коммерческой оЦёнйГ предприятия.

• Проведена адаптация математического аппарата модели коммерческой оценки предприятия к целям определения финансовых потерь при продаже пакета акций, связанных с его неидеальной ликвидностью, и получены коэффициенты учета ликвидности для акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

• Предложена концептуальная схема оценки инвестиционной стоимости акций, базирующаяся на существовании различных цен акционерного капитала для акционеров мажоритарной и миноритарной групп и различии рынков, на которых осуществляются сделки с мажоритарными и миноритарными пакетами акций.

• Получены комплексы моделей оценки инвестиционной стоимости акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций с учетом влияния факторов корпоративного управления и ликвидности.

• Разработана методика инвестиционной оценки акций, позволяющая произвести такую оценку для акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

Объектом исследования в данной работе является акция в составе мажоритарного или миноритарного пакета акций компании-эмитента.

Предметом исследования являются методы оценки инвестиционной стоимости акции при долгосрочном инвестировании.

Теоретической и методологической основой исследования

послужили труды зарубежных и отечественных экономистов по проблеме оценки стоимости акций. Для решения поставленных в исследовании задач применялись методы системного анализа, финансовой математики, исследования операций, экономико-математического моделирования, экспертных оценок.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты, работы зарубежных и отечественных авторов, данные некоммерческого партнерства «Фондовая биржа РТС», а также другие базы данных.

В результате проведенного исследования были разработаны теоретические положения и сформулированы методические рекомендации, совокупность которых определяет научную новизну исследования:

1. Выявлена сущность понятия «корпоративное управление», уточнено его определение, дако определение понятию «уровень корпоративного управления», выявлен механизм влияния корпоративного управления на стоимость акции.

2. Построена модель зависимости премии за риск, связанный с неидеальностью корпоративного управления, от уровня соответствующего фактора.

3. Предложен способ численного учета влияния ликвидности на стоимость акции на базе результатов модели коммерческой оценки предприятия.

4. Разработаны процедуры расчета коэффициентов учета ликвидности для акций в составе миноритарного и мажоритарного пакета на основе адаптации для этих целей математического аппарата модели коммерческой оценки предприятия.

5. Предложена концептуальная схема оценки инвестиционной стоимости акции, базирующаяся на существовании различных цен акционерного капитала для акционеров мажоритарной и миноритарной групп и различии рынков, на которых осуществляются сделки с мажоритарными и миноритарными пакетами акций.

6. Получены комплексы моделей инвестиционной оценки акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций, на базе которых разработана методика инвестиционной оценки акций.

Практическая значимость результатов диссертационного исследования состоит в возможности применения предложенных моделей и методик для повышения эффективности принимаемых институциональными и частными инвесторами решений об инвестировании денежных средств в акции.

Апробация работы и внедрение результатов исследования.

Результаты исследования были использованы при анализе стоимости акций на российском фондовом рынке, проводимом в рамках компании ООО «АВК-Аналитика».

Отдельные материалы диссертационной работы были включены в доклады, сделанные автором на проведенных группой компаний «АВК» семинарах по фондовому рынку.

По теме диссертационного исследования опубликовано 4 научные работы общим объемом 1,4 п.л.

Объем и структура исследования.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.

Во Введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, определены цель и задачи исследования, его предмет и объект, методическая и информационная база, научная новизна и практическая значимость.

В первой главе «Основные методы оценки стоимости акции» произведено уточнение понятий, связанных с оценкой акций, выполнен анализ существующих подходов и моделей для оценки акций, рассмотрена их применимость к оценке акций с учетом особенностей российского фондового рынка и российских компаний.

Во второй главе «Построение комплекса моделей оценки стоимости акции» проведен анализ факторов, которые могут оказывать влияние на стоимость акций, выявлены наиболее значимые из них, подробно рассмотрены факторы «корпоративное управление» и «ликвидность»; построены модели зависимости премии за риск, связанный с неидеальностью корпоративного управления, от уровня корпоративного

управления, и учета влияния ликвидности на стоимость акции; обоснована концептуальная схема оценки инвестиционной стоимости акции; получены комплексы моделей инвестиционной оценки акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

В третьей главе «Методика оценки инвестиционной стоимости акции с учетом уровня корпоративного управления и ликвидности» на основе комплексов моделей инвестиционной оценки акций разработана методика инвестиционной оценки акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов, учитывающая влияние на инвестиционную стоимость акции уровня корпоративного управления и ликвидности.

В заключении приводятся общие выводы по результатам диссертационного исследования и направления дальнейшего исследования вопросов, не нашедших отражения в диссертации.

Объем диссертации составляет 170 страниц машинописного текста, 11 рисунков, 6 таблиц. Список литературы включает 55 наименований.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

В диссертационном исследовании ставится задача построения комплекса моделей инвестиционной стоимости акции. При этом «инвестиционная стоимость» понимается в соответствии с Международными стандартами оценки (МСО) как «стоимость ... для конкретного инвестора или класса инвесторов при установленных инвестиционных целях». В данном случае инвестиционной целью является получение максимального дохода от покупки (владения) пакетом акций при долгосрочном инвестировании денежных средств.

Анализ существующих подходов и моделей для оценки акций позволил сделать вывод о том, что целям инвестиционной оценки акций в наибольшей степени соответствуют модели доходного подхода, среди которых при оценке российских акций наилучшие результаты могут обеспечить модели дисконтирования результатов нескольких периода (Multiple-Period Discounting Model, MPDM) с использованием в качестве дохода свободного денежного потока.

В настоящем диссертационном исследовании в качестве исходной базы для построения комплекса моделей инвестиционной оценки послужила одна из таких моделей - модель дисконтирования денежного потока для акционеров, которая является достаточно простой и не требует исследования зависимости цены долга от факторов, влияющих на цену акционерного капитала.

Такие особенности российского фондового рынка, как короткая история существования, наличие процесса постоянных качественных изменений, низкая ликвидность большинства акций и, соответственно, отсутствие определенных значений их рыночных цен, приводят к тому, что

для оценки цены акционерного капитала может быть применена только модель кумулятивного построения (Cumulative Construction Model, ССМ).

Поскольку существующие модели оценки стоимости акций не учитывают влияния ряда важных факторов (таких, как, например, размер оцениваемого пакета акций и ликвидность акций), то для решения задачи адекватной оценки инвестиционной стоимости акции в диссертационном исследовании проведен анализ факторов, оказывающих значительное влияние на цены акций.

В результате были выявлены факторы, без учета которых полноценная оценка инвестиционной стоимости представляется невозможной, но в отношении которых не имеется удовлетворительных способов учета их влияния на стоимость акций. Такими факторами являются размер оцениваемого пакета акций, его ликвидность и уровень корпоративного управления в компании-эмитенте.

Анализ сущности понятия «корпоративное управление».

В связи с неопределенностью понятия «корпоративное управление» был проведен анализ его сущности и комплексное исследование существующих методов оценки качества корпоративного управления, которые позволили сформулировать определение корпоративного управления и ввести понятие «уровень корпоративного управления»: Корпоративное управление - система информационного обмена и взаимоотношений между акционерами, советом директоров и правлением компании, определенная уставом, регламентом и официальными документами компании, а также фактически существующей в компании практикой в этой области. Уровень корпоративного управления - это численная мера степени соответствия корпоративного управления в компании задаче фактического обеспечения соблюдения и защиты прав и интересов всех групп акционеров.

При численной оценке величины уровня корпоративного управления можно считать, что он изменяется в диапазоне от 0 до 1. Верхнее значение этого диапазона соответствует идеальному корпоративному управлению, обеспечивающему полное соблюдение и защиту прав и интересов всех групп акционеров.

В диссертационном исследовании выявлено, что механизм влияния корпоративного управления на стоимость акций состоит в повышении риска несоблюдения прав и интересов миноритарных акционеров в случае ухудшения корпоративного управления по сравнению с идеальным.

Такое положение дел является результатом различия возможностей мажоритарных и миноритарных акционеров влиять на принятие решений, касающихся деятельности компании и обеспечения соблюдения собственных интересов.

Мажоритарный акционер - акционер, обладающий пакетом акций, который в силу своего размера и характера распределения акций среди других акционеров компании дает возможность оказывать решающее влияние на принятие решений, которые в соответствии с действующим законодательством относятся к компетенции общего собрания акционеров.

Миноритарный акционер - акционер, обладающий пакетом акций, который в силу своего размера и характера распределения акций среди других акционеров компании не дает возможности оказывать существенное влияние на принятие решений, которые в соответствии с действующим законодательством относятся к компетенции общего собрания акционеров.

Численный учет влияния корпоративного управления на стоимость акции.

Различие в уровне риска для мажоритарных и миноритарных акционеров может быть учтено с помощью введения в модель кумулятивного построения цены акционерного капитала дополнительной премии за риск, связанный с неидеальностью корпоративного управления (далее называется «риск корпоративного управления»):

ке - цена акционерного капитала;

безрисковая ставка; К- количество традиционно учитываемых инвестиционных рисков

(факторов, влияющих на величину риска); бу — премия за 1-й риск;

йку - премия за риск корпоративного управления.

Мажоритарные акционеры не подвергаются дополнительному риску при ухудшении корпоративного управления, поскольку имеющиеся у них возможности оказывать влияние на принятие важных для деятельности компании решений позволяет им эффективно обеспечивать соблюдение собственных прав и интересов вне зависимости от уровня корпоративного управления в компании. Поэтому премия за риск корпоративного управления в формуле (1) для мажоритарных акционеров должна быть равна нулю.

Модель зависимости величины премии за риск корпоративного управления от уровня корпоративного управления.

Качественный анализ зависимости величины премии за риск корпоративного управления Оку от уровня корпоративного управления 1КУ показывает, что она может быть представлена в виде графика, приведенного на рис.1.

к

(1)

J'

где

Рис. 1. Качественный характер зависимости премии за риск корпоративного управления от уровня корпоративного управления

Для аналитического описания приведенной зависимости в диссертации предложено использование функции (2):

Г (т \-г Ф{с)-Ф{2а ■ 1КУ-а)

иКУ V КУ )- и Ютах ' 2 ■ ф{а)- 1 '

где Ф(х) = -^===- ¡ехР^~- интегральная функция стандартного

нормального распределения; Окутах- максимальная премия за риск корпоративного управления; а - параметр, характеризующий разницу между скоростью убывания рисковой премии Ску вблизи крайних возможных значений уровня корпоративного управления и при среднем уровне корпоративного управления; характер влияния параметра а на вид зависимости Ску Оку ) представлен на рис.2.

Для того, чтобы функцию Ску(/к.у ) можно было считать заданной, необходимо определение двух параметров СКУтах и а.

Определение этих параметров может быть произведено с помощью экспертного оценивания. Максимальная премия за риск корпоративного управления Скутах может быть определена с помощью прямого экспертного оценивания, а для определения параметра а может быть применено экспертное оценивание минимального уровня корпоративного управления 1куз/4, при котором премия за риск корпоративного управления составляет 75% от своего максимального значения.

Рис. 2, График функции /(х) = ф^*^ пРи Различных значениях а

Этот уровень корпоративного управления 1кузм связан с параметром а уравнением (3): ф{а)-ф{2а-1ку,/, - а)

—-V . . -- = 0 75 (3)

В аналитическом виде уравнение (3) не может быть решено. Однако, поскольку функция Ф(х) хорошо изучена и входит в число стандартных функций в любых статистических пакетах компьютерных программ, уравнение (3) может быть решено численно.

Рис 3 Зависимость между 1ку У4 и а, полученная в результате численного

решения уравнения (3)

В результате численного решения этого уравнения в диссертационном исследовании построена зависимость между уровнем 1кузм и параметром а (рис.3). С ее помощью после экспертного оценивания уровня 1Куз/4 производится определение параметра а.

Анализ влияния ликвидности на оценку акций.

При рассмотрении проблемы влияния ликвидности на стоимость акций под ликвидностью актива понимается способность актива быстро и без существенных финансовых потерь быть конвертированным в денежные средства.

В случае, если акции обладают одинаковым набором основных характеристик, но имеют различную ликвидность, возникает ситуация, когда эти акции характеризуются разным набором инвестиционных качеств и по этой причине имеют разную стоимость.

Влияние ликвидности на стоимость акции связано с существованием финансовых потерь (по сравнению с тем объемом выручки от продажи, который можно было бы получить в случае идеальной ликвидности), возникающих при ее продаже.

Вопрос о ликвидности акции может рассматриваться лишь с учетом размера пакета акций, в который она входит, поскольку как финансовые потери, так и затраты времени, необходимые для конвертации оцениваемой акции в денежные средства, зависят от величины конвертируемого в деньги пакета акций.

Финансовые потери и затраты времени на конвертацию пакета акций в денежные средства зависят от механизма этой конвертации (продажи). Сделки с мажоритарными и миноритарными пакетами акций осуществляются на различных рынках со своими специфическими особенностями (сделки с мажоритарными пакетами - на рынке слияний и поглощений, сделки с миноритарными пакетами - на фондовом рынке), в связи с чем имеются существенные отличия механизмов продажи пакетов акций на этих рынках.

Численный учет влияния ликвидности на стоимость акции.

В диссертации предлагается способ численного учета влияния ликвидности на стоимость акций, основанный на использовании результатов анализа процесса продажи предприятия в рамках модели коммерческой оценки предприятия. Графическая иллюстрация модели коммерческой оценки приведена на рис.4.

Сущность предлагаемого подхода заключается в том, что строится зависимость цены продажи актива от времени экспозиции; при бесконечном увеличении времени экспозиции цена продажи стремится к некоторому максимальному значению цены Ртах, по которой актив мог бы быть продан мгновенно, если бы его ликвидность была идеальна. После этого возможно определение оптимального времени продажи ¡0 и цены продажи Ро, обеспечивающих максимальное значение текущей стоимости выручки от продажи актива.

Рис 4 Графическая иллюстрация модели коммерческой оценки

Разность (Р^ ~РУ0[Р]) фактически представляет собой величину финансовых потерь продавца, возникающих из-за невозможности мгновенной продажи предприятия по цене, равной Ртах , а отношение РУ0[Р] к Ртах можно рассматривать как коэффициент учета ликвидности:

руй\р]

KL0 ~

(4)

/> ' тах

Подобный подход позволяет охарактеризовать ликвидность актива одним численным параметром - коэффициентом учета ликвидности, и может быть применен для характеристики ликвидности и численного анализа влияния ликвидности на стоимость различных активов.

В соответствии с моделью коммерческой оценки предприятия, коэффициент учета ликвидности в ситуации, когда момент оценки совпадает с моментом начала продажи, равен

АГ/о _

О-*.)-

К '(I"«)'

.«■О "О.

< и;

при kt при кт>и

(5)

где

и=1-Р„/Ртаз - относительная уценка при мгновенной продаже (Рм - цена

продажи при нулевом периоде экспозиции); Ь - параметр, характеризующий интенсивность сокращения исходной

уценки при увеличении периода экспозиции; кт - коэффициент производственной конъюнктуры, равный кт = 1 - 5/ Ь;

^ - сила роста, связанная со ставкой дисконтирования / соотношением $ = /я(1 + г).

Параметры и и Ь устанавливаются с помощью экспертного оценивания.

Концептуальная схема комплекса моделей оценки инвестиционной стоимости акции.

На основе проведенного анализа механизма влияния уровня корпоративного управления на стоимость акций в диссертации разработана концептуальная схема оценки инвестиционной стоимости акции, которая предполагает существование двух различных цен акционерного капитала - для акционеров мажоритарной и миноритарной групп. Внутри каждой из групп ставка дисконтирования должна быть одинакова для всех акционеров в связи с отсутствием причин, которые могли бы привести к различию.

Группа мажоритарных акционеров (мажоритарная группа) - группа акционеров, проводящих скоординированную политику в отношении управления компанией и владеющих в совокупности таким пакетом акций, который дает возможность оказывать решающее влияние на принятие решений, относящихся в соответствии с действующим законодательством к компетенции общего собрания акционеров. Группа миноритарных акционеров (миноритарная группа) - группа акционеров, которые обладают такими пакетами акций, что даже при наличии единой позиции по вопросам, решение которых в соответствии с действующим законодательством относится к компетенции общего собрания акционеров, они не имеют возможности оказывать существенное влияние на принятие решений по этим вопросам.

В условиях, когда акции компании распределены между акционерами мажоритарной и миноритарной групп, может быть принята гипотеза о том, что существуют две различные цены акционерного капитала - для акционеров соответственно мажоритарной и миноритарной групп.

Поскольку доходы от деятельности компании распределяются среди акционеров пропорционально количеству имеющихся у них акций, можно считать, что денежный поток компании распределяется между акционерами мажоритарной и миноритарной групп пропорционально количеству акций в соответствующих группах.

При таком подходе уравнения модели дисконтирования денежного потока для акционеров должны быть модифицированы и могут быть представлены в виде, приведенном в таблице 1.

Таблица 1.

Концептуальная схема комплекса моделей оценки инвестиционной

стоимости акции

В составе мажоритарного пакета В составе миноритарного пакета

ре — _!— . РУШ Рт —_!-,рут N.

°° СГТГ/ГЯ Г

J-i .ы

-1--ГСГЕ, /гсре." =—— рсга1,

Индекс « g » означает принадлежность акции к мажоритарному пакету Индекс «т» означает принадлежность акции к миноритарному пакету

Здесь использованы следующие обозначения: Р— инвестиционная стоимость акции;

РУе - инвестиционная стоимость пакета акций мажоритарной или

миноритарной группы; FCF£í - свободный денежный поток на акционерный капитал в период времени

К1 - коэффициент учета ликвидности; Nе - количество акций акционеров мажоритарной группы; N. - количество акций акционеров миноритарной группы; - общее количество акций компании.

Построение комплексов моделей инвестиционной оценки акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов.

Разработанная концептуальная схема построения комплекса моделей оценки инвестиционной стоимости акции предполагает использование сходных, но в то же время отличающихся друг от друга моделей при оценке акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов.

Отличия связаны с разной ценой капитала и разными значениями коэффициента учета ликвидности для акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов.

В диссертации разработана процедура расчета коэффициентов учета ликвидности при оценке инвестиционной стоимости акции, основывающаяся на адаптации математического аппарата модели коммерческой оценки предприятия к целям определения величины финансовых потерь, обусловленных неидеальной ликвидностью.

Она состоит в том, что на момент окончания планируемого периода инвестиций производится оценка стоимости акции с использованием разработанного комплекса моделей оценки инвестиционной стоимости, но без учета влияния фактора неидеальной ликвидности.

Далее с помощью математического аппарата модели коммерческой оценки предприятия определяется величина текущей стоимости финансовых потерь при продаже пакета акций на момент окончания планируемого периода инвестиций. Определение текущей стоимости этих потерь на момент оценки производится с помощью процедуры дисконтирования.

Коэффициент учета ликвидности после этого определяется путем вычитания из единицы отношения найденной текущей стоимости финансовых потерь из-за неидеальной ликвидности на момент оценки к рассчитанной без учета фактора ликвидности инвестиционной стоимости.

В результате применения описанного подхода в диссертации получены выражения для коэффициентов учета ликвидности при оценке инвестиционной стоимости акции, позволяющие сформировать полные комплексы моделей оценки инвестиционной стоимости акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов, представленные в таблице 2.

Таблица 2.

Комплексы моделей оценки инвестиционной стоимости акции

В составе мажоритарного пакета

В составе миноритарного пакета

р* - ^ руе

N.

рт - * .ру" N. е

N + к?)

* 1 КТ^

!■* -

1С,

J=\

СКУ(1ул) = СК

Ф{а)-Ф{2а1п -а) 2Ф(а)~ 1

Р 1 - К*

= | гтах 1 Л£0_

РУЛ (1 + ^)г-чг РСРЕ,

1 101 £ РС¥Е<

К т — ] _ ры"

\-к:

ру"\ {\+кТ

^ РСГЕ,

.-¿1(1 + к)

^(1 + А:/)'

FCF£^>

Щ + К)

В составе мажоритарного пакета В составе миноритарного пакета

N- РСЩ ,=£иМ'У' ^ РСРЕ,

1л , ч ["*»•(!-")Т" [ (1 - и) при К* ~' (1-у) при кфк > V

В приведенных формулах использованы следующие обозначения. Тиие - планируемый период инвестиций;

Ррыи - цена продажи пакета акций миноритарной группы, соответствующая

бесконечному времени продажи; у=1 ~Рт^Ррын - относительная уценка пакета акций по отношению к Ррын при мгновенной продаже;

к, = 1 -+ ^ - коэффициент финансовой конъюнктуры;

с

с - параметр, характеризующий интенсивность сокращения исходной уценки миноритарного пакета акций при увеличении времени продажи.

На основе разработанных комплексов моделей оценки инвестиционной стоимости акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов в диссертации предложена методика оценки инвестиционной стоимости акции с учетом уровня корпоративного управления и ликвидности.

3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

На основе проведенного исследования сформулированы следующие основные выводы:

1. Выявлены факторы, оказывающие значительное влияние на инвестиционную стоимость акций, и среди них - факторы, в отношении которых пока не предложено удовлетворительных способов их учета при оценке акций. Такими факторами являются размер оцениваемого пакета акций, уровень корпоративного управления компании-эмитента, ликвидность акций.

2. В результате анализа фактора «корпоративное управление» выявлен механизм его влияния на стоимость акций, состоящий в повышении риска несоблюдения прав и интересов миноритарных акционеров при ухудшении корпоративного управления по сравнению с идеальным, введено понятие «уровень корпоративного управления» и предложен способ численного учета его влияния на стоимость акций с помощью введения премии к цене акционерного капитала; построена модель зависимости премии за риск, связанный с неидеальностью корпоративного управления, от уровня корпоративного управления.

3. Сделан вывод о том, что влияние фактора «ликвидность» на стоимость акции будет различным в зависимости от того, в составе мажоритарного или миноритарного пакета акций она находится, поскольку величина финансовых потерь, возникающих при продаже актива и связанных с его неидеальной ликвидностью, зависит от механизма продажи, а сделки с мажоритарными и миноритарными пакетами акций осуществляются на различных рынках (с мажоритарными пакетами - на рынке слияний и поглощений, с миноритарными пакетами - на фондовом рынке), характеризующихся различными специфическими особенностями.

4. Предложен способ численного учета влияния фактора «ликвидность» на стоимость акции, состоящий во введении коэффициента учета ликвидности, который равен отношению стоимости акции с учетом влияния ликвидности к ее стоимости без учета влияния ликвидности. Показано, что коэффициент учета ликвидности может быть определен на базе модели коммерческой оценки предприятия Получены формулы для расчета коэффициентов учета ликвидности для инвестиционной оценки акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

5. Обоснована концептуальная схема оценки инвестиционной стоимости акции, в соответствии с которой оценка инвестиционной стоимости акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций проводится с использованием комплексов моделей, отличающихся величиной стоимости акционерного капитала и коэффициентов учета ликвидности. Получены соответствующие комплексы моделей инвестиционной оценки акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

6. Разработана методика оценки инвестиционной стоимости акции с учетом уровня корпоративного управления и ликвидности, которая может быть использована для оценки инвестиционной стоимости акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

4. ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Виноградов А.Ю., Пальянова С.Ю Рынок акций в России: итоги и перспективы. // Валютный спекулянт: Ж., № 1. - М., 2002,0,3 п.л./0,15 п.л.

2. Виноградов А.Ю. Российская химия и нефтехимия: рынок акций пока в проекте? // Рынок ценных бумаг: Ж., № 8. - М., 2002. - 0,5 п.л.

3. Виноградов А.Ю. Корпоративное управление и государство // Банковское дело в Москве: Ж., № 12. - М., 2004.- 0,4 п.л.

4. Виноградов А.Ю Сущность понятия корпоративного управления. // Современные проблемы экономики и управления народным хозяйством: Сб. научн. ст. асп. СПбГИЭУ. Вып.14. - СПб: СПбГИЭУ, 2005. - 0,2 п.л.

Подписано в печать Формат 60x84 '/к Печ. я Тираж зкз Заказ

ИзГЖ СПбГИЭУ. 191002, Санкт-Петербург, ул Марата, 31

4 2Ô0

РНБ Русский фонд

2006-4 8853

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Виноградов, Александр Юрьевич

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ОСНОВНЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКЦИИ

1.1. Конкретизация понятия оценки стоимости акции

1.1.1. Анализ понятия «акция»

1.1.2. Виды стоимости

1.1.3. Введение понятия инвестиционной стоимости акции

1.1.4. Оценка акций и эффективность фондового рынка

1.2. Существующие подходы к оценке стоимости акции

1.2.1. Базовый подход к оценке стоимости акции.

1.2.2. Оценка стоимости акции с помощью оценки стоимости компании

1.2.3. Основные подходы к оценке стоимости компании

1.3. Модели оценки стоимости компании в рамках доходного подхода

1.3.1. Модели капитализации дохода

1.3.2. Модели дисконтирования доходов

1.3.3. Модели остаточного дохода

1.3.4. Модели оценки цены капитала

1.3.5. Модели оценки опционов

1.4. Применимость существующих моделей к оценке акций российских компаний

1.4.1. Особенности российского фондового рынка и российских компаний

1.4.2. Возможность использования существующих моделей для оценки акций российских компаний

ГЛАВА 2. ПОСТРОЕНИЕ КОМПЛЕКСА МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКЦИИ

2.1. Отбор факторов для моделей оценки стоимости акции

2.1.1. Необходимость отбора факторов

2.1.2. Предварительное исключение факторов

2.1.3. Анализ общих характеристик компании

2.1.4. Анализ характеристик акции

2.1.5. Прочие факторы, влияющие на рыночную цену акции

2.2. Влияние уровня корпоративного управления н ликвидности на стоимость акции

2.2.1. Влияние уровня корпоративного управления на стоимость акции

2.2.2. Влияние ликвидности на стоимость акции

2.3. Модели оценки инвестиционной стоимости акции

2.3.1. Обоснование концептуальной схемы комплекса моделей оценки

2.3.2. Комплекс моделей оценки инвестиционной стоимости акции в составе мажоритарного пакета

2.3.3. Комплекс моделей оценки инвестиционной стоимости акции в составе миноритарного пакета

ГЛАВА 3. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ АКЦИИ С УЧЕТОМ

УРОВНЯ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И ЛИКВИДНОСТИ

3.1. Условия применимости методики оценки инвестиционной стоимости акции

3.2. Подготовка необходимых для применения методики данных

3.2.1. Состав необходимых данных

3.2.2. Рекомендации по определению некоторых исходных данных

3.2.3. Процедуры экспертного оценивания

3.3. Реализация расчетных процедур

3.3.1. Расчет промежуточных показателей

3.3.2. Расчет инвестиционной стоимости акции

3.4. Интерпретация результатов расчетов 161 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 163 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

Диссертация: введение по экономике, на тему "Модели оценки инвестиционной стоимости акций"

Актуальность темы исследования. В условиях рыночной экономики процессы, происходящие на финансовых рынках, оказывают существенное влияние на различные сферы экономической деятельности. В частности, важным элементом системы финансовых рынков является фондовый рынок, функционирование которого способствует привлечению компаниями инвестиций для развития бизнеса и эффективному использованию свободных денежных средств различных экономических субъектов.

Необходимым элементом стабильности и устойчивого развития фондового рынка являются действия институциональных и частных инвесторов, направленные на осуществление долгосрочных инвестиций в ценные бумаги.

В последние годы деятельность таких инвесторов (в число которых входят паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании) становится все более значимой и на российском фондовом рынке.

Для обеспечения ее эффективности важное значение имеет использование методов оценки акций, которые позволили бы получать адекватные оценки их стоимости для долгосрочных инвесторов.

Данное обстоятельство определяет актуальность задачи совершенствования существующих и разработки новых методов оценки инвестиционной стоимости акций в условиях российского фондового рынка, который пока не может считаться высокоразвитым и характеризуется большим количеством акций с низким уровнем ликвидности.

Следствием этого является неопределенность рыночных цен большинства российских акций и отсутствие достаточных исторических данных о динамике изменения рыночных цен таких акций.

Состояние изученности проблемы. Вопросам теоретического исследования проблемы оценки стоимости акций с середины XX века уделялось значительное внимание, и к настоящему моменту данная проблема изучена достаточно хорошо.

Исследованию данной проблемы в той или иной степени посвящены работы таких авторов, как Ф.Модильяни, М.Миллер, Г.Марковиц, Д.Литнер, У.Шарп, Д.Трейнор, Ж.Моссин, Р.Мертон, Р.Ролл, С.Росс, Ю.Фама, К.Френч, Р.Брейли, С.Майерс, А.Дамодаран, Т.Коупленд, Т.Коллер, Дж.Муррин, В.Н.Соколов, Ю.В.Козырь, А.Г.Перевозчиков, А.М.Иванов, Д.Ф.Щукин, П.В.Конюховский, В.Н.Рыбин, и многих других.

К настоящему времени можно считать достигнутым консенсус мнений по поводу тезиса о том, что целям инвестиционной оценки акций в наибольшей степени соответствует доходный подход. Его теоретическую основу составляют теория временной стоимости денег и ряд методологических принципов, среди которых наибольшее значение имеет принцип замещения.

На этой основе разработано большое количество различных моделей оценки стоимости акций. Однако их анализ показывает, что они как правило или являются слишком упрощенными, или требуют наличия исходных данных, которые фактически не могут быть получены, что препятствует практическому применению соответствующих моделей.

Многие из существующих моделей оценки акций основываются на статистической обработке исторических данных о рыночных ценах акций или исследовании статистической связи между рыночными ценами акций и различными макроэкономическими параметрами, и не могут быть применены для оценки большинства акций на российском фондовом рынке из-за их низкой ликвидности.

Кроме того, в работах многих авторов отмечено, что существующие модели оценки акций не позволяют адекватно учесть влияние на стоимость акций таких факторов, как размер оцениваемого пакета акций, уровень корпоративного управления, ликвидность оцениваемых акций.

Удовлетворительных способов решения этой проблемы пока не предложено. Между тем вышеуказанные факторы оказывают значительное влияние на стоимость акций, что требует проведения теоретических исследований, направленных на установление способов учета указанных выше факторов при оценке акций.

Цель исследования состоит в разработке теоретических и методических основ оценки инвестиционной стоимости акции в составе пакетов акций различного размера для целей долгосрочного инвестирования, с учетом наиболее важных факторов, влияющих на стоимость акций.

В соответствии с данной целью в диссертации были поставлены и решены следующие задачи:

• Проведен анализ факторов, оказывающих влияние на стоимость акций, и выявлены те из них, влияние которых на стоимость акций значительно, но способы адекватного учета которых в существующих моделях оценки акций отсутствуют.

• Проведен анализ сущности понятия корпоративного управления, предложены определения понятий «корпоративное управление» и «уровень корпоративного управления», выявлен механизм влияния корпоративного управления на стоимость акций.

• Предложен способ оценки влияния корпоративного управления на стоимость акции с помощью введения рисковой премии к цене акционерного капитала; построена модель зависимости этой рисковой премии от уровня корпоративного управления.

• Предложен способ численного учета влияния ликвидности оцениваемого пакета акций на его стоимость на базе теории коммерческой оценки предприятия.

• Проведена адаптация математического аппарата модели коммерческой оценки предприятия к целям определения финансовых потерь при продаже пакета акций, связанных с его неидеальной ликвидностью, и получены коэффициенты учета ликвидности для акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

• Предложена концептуальная схема оценки инвестиционной стоимости акций, базирующаяся на существовании различных цен акционерного капитала для акционеров мажоритарной и миноритарной групп и различии рынков, на которых осуществляются сделки с мажоритарными и миноритарными пакетами акций.

• Получены комплексы моделей оценки инвестиционной стоимости акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций с учетом влияния факторов корпоративного управления и ликвидности.

• Разработана методика инвестиционной оценки акций, позволяющая произвести такую оценку для акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

Объектом исследования в данной работе является акция в составе мажоритарного или миноритарного пакета акций компании-эмитента.

Предметом исследования являются методы оценки инвестиционной стоимости акции при долгосрочном инвестировании.

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных экономистов по проблеме оценки стоимости акций. Для решения поставленных в исследовании задач применялись методы системного анализа, финансовой математики, исследования операций, экономико-математического моделирования, экспертных оценок.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты, работы зарубежных и отечественных авторов, данные некоммерческого партнерства «Фондовая биржа РТС», а также другие базы данных.

В результате проведенного исследования были разработаны теоретические положения и сформулированы методические рекомендации, совокупность которых определяет научную новизну исследования:

1. Выявлена сущность понятия «корпоративное управление», уточнено его определение, дано определение понятию «уровень корпоративного управления», выявлен механизм влияния корпоративного управления на стоимость акции.

2. Построена модель зависимости премии за риск, связанный с неидеальностью корпоративного управления, от уровня соответствующего фактора.

3. Предложен способ численного учета влияния ликвидности на стоимость акции на базе результатов модели коммерческой оценки предприятия.

4. Разработаны процедуры расчета коэффициентов учета ликвидности для акций в составе миноритарного и мажоритарного пакета на основе адаптации для этих целей математического аппарата модели коммерческой оценки предприятия.

5. Предложена концептуальная схема оценки инвестиционной стоимости акции, базирующаяся на существовании различных цен акционерного капитала для акционеров мажоритарной и миноритарной групп и различии рынков, на которых осуществляются сделки с мажоритарными и миноритарными пакетами акций.

6. Получены комплексы моделей инвестиционной оценки акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций, на базе которых разработана методика инвестиционной оценки акций.

Практическая значимость результатов диссертационного исследования состоит в возможности применения предложенных моделей и методик для повышения эффективности принимаемых институциональными и частными инвесторами решений об инвестировании денежных средств в акции.

Апробация работы и внедрение результатов исследования.

Результаты исследования были использованы при анализе стоимости акций на российском фондовом рынке, проводимом в рамках компании ООО «АВК-Аналитика».

Отдельные материалы диссертационной работы были включены в доклады, сделанные автором на проведенных группой компаний «АВК» семинарах по фондовому рынку.

По теме диссертационного иследования опубликовано 4 научные работы общим объемом 1,4 п.л.

Объем и структура исследования

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Виноградов, Александр Юрьевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ.

На основе проведенного исследования сформулированы следующие основные выводы:

1. Выявлены факторы, оказывающие значительное влияние на инвестиционную стоимость акций, и среди них — факторы, в отношении которых пока не предложено удовлетворительных способов их учета при оценке акций. Такими факторами являются размер оцениваемого пакета акций, уровень корпоративного управления компании-эмитента, ликвидность акций.

2. В результате анализа фактора «корпоративное управление» выявлен механизм его влияния на стоимость акций, состоящий в повышении риска несоблюдения прав и интересов миноритарных акционеров при ухудшении корпоративного управления по сравнению с идеальным, введено понятие «уровень корпоративного управления» и предложен способ численного учета его влияния на стоимость акций с помощью введения премии к цене акционерного капитала, построена модель зависимости премии за риск, связанный с неидеальностью корпоративного управления, от уровня корпоративного управления.

3. Сделан вывод о том, что влияние фактора «ликвидность» на стоимость акции будет различным в зависимости от того, в составе мажоритарного или миноритарного пакета акций она находится, поскольку величина финансовых потерь, возникающих при продаже актива и связанных с его неидеальной ликвидностью, зависит от механизма продажи, а сделки с мажоритарными и миноритарными пакетами акций осуществляются на различных рынках (с мажоритарными пакетами - на рынке слияний и поглощений, с миноритарными пакетами - на фондовом рынке), характеризующихся различными специфическими особенностями.

4. Предложен способ численного учета влияния фактора «ликвидность» на стоимость акции, состоящий во введении коэффициента учета ликвидности, который равен отношению стоимости акции с учетом влияния ликвидности к ее стоимости без учета влияния ликвидности. Показано, что коэффициент учета ликвидности может быть определен на базе модели коммерческой оценки предприятия. Получены формулы для расчета коэффициентов учета ликвидности для инвестиционной оценки акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

5. Обоснована концептуальная схема оценки инвестиционной стоимости акций, в соответствии с которой оценка инвестиционной стоимости акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций проводится с использованием комплексов моделей, отличающихся величиной стоимости акционерного капитала и коэффициентов учета ликвидности. Получены соответствующие комплексы моделей инвестиционной оценки акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

6. Разработана методика оценки инвестиционной стоимости акции с учетом уровня корпоративного управления и ликвидности, которая может быть использована для оценки инвестиционной стоимости акций в составе мажоритарного и миноритарного пакетов акций.

При обосновании положений диссертационной работы выявлен ряд направлений дальнейших научных исследований, развитие которых должно способствовать дальнейшему совершенствованию теоретической базы оценки акций и повышению эффективности оценочной деятельности.

В числе таких направлений отмечено исследование зависимости цены долга от факторов, оказывающих влияние на цену акционерного капитала. Построение модели цены долга позволило бы сформировать комплекс моделей инвестиционной оценки акций на основе модели дисконтирования денежного потока фирмы и обеспечить возможность исследования зависимости стоимости акции от факторов, определяющих цену капитала.

Требует дальнейших исследований проблема влияния корпоративного управления на уценку мажоритарного пакета акций при мгновенной продаже и интенсивность сокращения исходной уценки при увеличении периода экспозиции. Ее решение позволит произвести комплексное исследование влияния уровня корпоративного управления на стоимость мажоритарного пакета акций.

Также требует дальнейшего совершенствования процесс моделирования продажи пакета акций на фондовом рынке в ситуации, когда объем пакета сопоставим с общим объемом заявок на покупку в торговой системе.