Моделирование поведения институционального инвестора в рыночной среде тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Моделирование поведения институционального инвестора в рыночной среде"

РГ6 од

1 8 ДВГ 1998

, _ На правах рукописи

Клейнер Вадим Георгиевич

ОДЕЛИРОВАНИЕ ПОВЕДЕНИЯ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОГО ИНВЕСТОРА В РЫНОЧНОЙ СРЕДЕ

Специальность 08.00.13 - «Экономико-математические методы»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 1999

Работа выполнена в Центральном экономико-математическом институте РАН

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

В.И.Даншшн

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

А.Б.Поманскин кандидат физико-математических наук, доцент М.М. Вороновицкин

Ведущая организация: Кафедра математических методов анализа экономик

Экономического факультета МГУ им. М.В.Ломоносов;

Защита состоится «_»_ 1999 г. в ауд. 520 на заседании Диссертационног

совета К 002.27.02 при Центральном экономико-математическом институте Российско академии наук по адресу: 117418 Москва, Нахимовский пр-кт, 47.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке ЦЭМИ РАН.

Автореферат разослан «_»_199 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета,

кандидат экономических наук ■ -- М.К.Исаева

Общая характеристика работы

Актуальность исследования

Охвативший Россию после августа 1998 г. финансовый кризис наглядно показал, асколько велико сегодня значение фондового рынка как одного из основополагающих нституциональных образований неплановой экономики. Именно кризис фондового рынка нициировал банковский кризис, что впоследствии привело к падению курса рубля по тношению к доллару, росту цен и развитию общего социально-экономического кризиса. Фондовый рынок является незаменимой частью в общей рыночной экономической системе.

Достижения данного сектора экономики поставили институт фондового рынка в ряд аиболее динамично развивающихся областей экономики России. Объемы ежемесячных оргов возросли с 70-80 млн. долл. в начале 1996 до 1,5 млрд. долл. к середине 1997 г. количество инвестиционных компаний возросло с нескольких десятков в 1995 г. до более ем шестисот в 1997 г. Завершение этапа формирования рынка инвестиционных компаний оздало предпосылки для углубленного статистического анализа их деятельности.

В данном исследовании основное внимание уделяется стабильному периоду в еятелыгости фондового рынка, поиску его базисных особенностей, характерных для юндового рынка России. В диссертации применяется подход, ориентированный на [икроэкономическое изучение рынка корпоративных ценных бумаг, анализ и оптимизацию введения одного из главных участников фондового рынка - инвестиционной компании, то сть предприятия, основным видом деятельности которого является инвестирование в енные бумаги. Моделирование деятельности инвестиционных компаний на российском юндовом рынке представляет собой сравнительно малоисследованную, но важную для азвития экономико-математического инструментария исследования фондового рынка бласть.

Анализ и прогнозирование деятельности таких институциональных инвесторов ктуальны как для широкого круга профессионалов, работающих на российском фондовом ынке, так и для самых различных субъектов, тем или иным способом вовлеченных в еятелыгости фондового рынка - органов государственной власти, компаний-эмитентов, а акже широкого круга специалистов, готовящих себя к деятельности на фондовом рынке.

Цель и задачи исследования

Целью настоящего исследования является разработка и апробирование модельной инструментария для анализа, прогнозирования и оптимизации деятельности инвестиционные компаний как профессиональных участников фондового рынка. Исследование направлено ш решение следующих основных задач:

• определение и анализ наиболее значимых факторов, влияющих на функционирование I структуру инвестиционных компаний;

• исследование поведения субъектов и объектов фондового рынка как средь функционирования компании;

• разработка имитационной динамической модели функционирования типово{ инвестиционной компании, отражающей влияние внешних факторов и рыночной среды,; также принятых внутри фирмы решений на результаты функционирования компании;

• оценка с помощью данной модели сравнительной эффективности различных варианте! распределения средств и тарифной стратегии конкретной компании;

• разработка рекомендаций для деятельности инвестиционных компаний и развита! фондового рынка в целом.

Предмет и объект исследования

Объектом исследования является оперирующая на фондовом рынке типова) инвестиционная компания и ее непосредственное окружение - сектор российское фондового рынка, на котором оперирует компания. Деятельность инвестиционных компанш как типичных институциональных инвесторов на фондовом рынке рассматривается I основном на фоне фондового рынка России «образца» 1996-1997 гг. - периода, наиболе« характерного с точки зрения стабильности функционирования фондового рынка. Предмете* исследования является процесс и результаты принятия решений по распределению средств 1 инвестиционной компании между основными направлениями деятельности и формированик ее тарифной стратегии, а также анализ последствий реализации принятых решений. Теоретические и методологические основы

Теоретической основой исследования и моделирования деятельности инвестиционно! компании как особого типа предприятия, функционирующего в рыночной среде, стал! работы по моделированию деятельности предприятия, выполненные экономистами I математиками в рамках развиваемых в ЦЭМИ РАН научных школ имитационного I

птимизационного микроэкономического моделирования. Основой для моделирования ;инамики внешней среды инвестиционной компании стал широкий ряд модельных азработок, появившихся в развитие модели САРМ (Capital Asset Pricing Model) А.А.Первозванский, E.Fama, K.French, R.Jagannathan, D.Nawrocki).

Научная новизна

1. На основе анализа состояния и тенденций развития новых для российской кономики микроэкономических объектов, функционирующих одновременно на рынке апиталов и фондовом рынке - инвестиционных компаний, выявлен характер зависимости езультатов их деятельности от решений, принимаемых компаниями в области тарифной олитики и в области распределения ресурсов компании между направлениями еятельности. Впервые деятельность российских инвестиционных компаний рассмотрена на азе комплексного подхода, с одновременным модельным анализом всех основных аправлений деятельности компании в динамике, движения ее рыночной среды и влияния реды на поведение компании.

2. Обоснована и подтверждена расчетами возможность экономико-статистического оделирования основных процессов функционирования инвестиционной компании и ее заимодействия с данным сегментом фондового рынка (рынком корпоративных акций ысшего эшелона).

3. Разработаны оригинальные модели формирования оптимальной стратегии и аспределения зарабатываемых средств по основным направлениям деятельности компании а разных сегментах рынка, предложены функциональные формы типовых роизводственных функций инвестиционных компаний и функций спроса на брокерские и растовые услуги. В рамках модельного анализа выявлено влияние различных параметров еятельности компании на ее эффективность, определен рейтинг влияния различных ешений на финансовые итоги работы инвестиционной компании за период.

4. Проанализирована структура колебаний стоимости акций па российском рынке енных бумаг, выявлены классы зависимых и независимых акций с учетом лаговой груктуры взаимного влияния их котировок.

5. Проведена классификация различных вариантов модели САРМ, предложена одификация модели, отражающая структурные взаимосвязи объектов инвестирования на оссийском рынке корпоративных ценных бумаг.

6. На базе данных статистических данных одной из крупных российски) инвестиционных компаний и фондового рынка за 1996 - 1997 гг. выполнена идентификацю уравнений модели и определен среднесрочный прогноз основных показателей компании I рынка акций.

Практическая значимость

Предложенные в работе методы и модели могут быть использованы в планировании \ анализе деятельности инвестиционных компаний для моделирования собственно} деятельности, а также для анализа поведения конкурентов и рынка в целом. Разработанньк рекомендации по восстановлению и совершенствованию российского фондового рынк; адресованы также органам фондового регулирования (Федеральная комиссия по ценны\ бумагам - ФКЦБ, Национальная ассоциация участников фондового рынка - НАУФОР) I участникам фондового рынка.

Результаты исследования использованы при разработке «Методически) рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их дш финансирования», утвержденных Минэкономики РФ и Минфином РФ в 1994 г., а также I ходе анализа вариантов и определении стратегии инвестиционной компании «РИНАКС Плюс».

Апробация работы н публикации

Основные положения работы были обсуждены на семинарах Лабораторт внутрифирменного управления ЦЭМИ РАН, семинаре «Проблемы моделирования развита! производственных систем», семинаре Института финансовых проблем, конференции пс итогам 1997 г. инвестиционной компании «РИНАКО Плюс». Результаты исследован»! опубликованы в 6 научных работах общим объемом 4,7 п/л.

Структура и объем работы

Диссертация состоит из введения, трех глав, выводов к работе, приложения и списк; литературы. Общий объем диссертации составляет 135 страниц. В работе содержится И рисунков и 40 таблиц. В списке литературы представлено 68 наименований.

Основное содержание работы

Анализ структуры фондового рынка России

В первой главе работы показывается, что инвестиционная компания являете) центральным объектом в системе взаимоотношений на российском фондовом рынке. Он;

¡овлечена в большую часть рыночных взаимоотношений и играет сразу несколько ролей на фондовом рынке - брокера, управляющей компании, инвестора. Успех деятельности швестиционной компании решающим образом зависит от количества внешних инвесторов как институциональных, так и неинституциональных), обращающихся в компанию за юализацией брокерских и управленческих услуг, поэтому первьм шагом в исследовании >ыночной среды компании должен стать анализ и классификация поведения инвесторов состав и взаимодействие участников и объектов рынка отражены на рис. 1).

Институциональные инвесторы

Неинституциональные инвесторы

Рисунок 1. Структура фондового рынка

пределяющих динамику рынка, а также то или иное отношение к риску. Исследование

оведения российских инвесторов показывает, что среди них трудно найти приверженцев акой-то одной стратегии и их поведение отражает некоторую совокупность стратегий, оэтому в работе моделируется деятельность «интегрального» инвестора, представляющего овокупность различных инвесторов, присутствующих на рынке в данный момент времени.

Наиболее общим является деление на стратегических (стратегия покупки предприятия) i портфельных инвесторов (остальные стратегии). В данной работе моделируется поведени портфельных инвесторов, так как в рассматриваемый период именно они представляли явно большинство на рынке и определяли его движение.

В качестве основного инвестиционного объекта исследования в данной работе был] выбраны наиболее ликвидные корпоративные акции. В связи с этим были выделены i проанализированы факторы, оказывающие влияние на принятие инвестиционных решений.

Построение системы моделей

Предлагаемая во второй главе диссертации для описания деятелыюсп инвестиционной компании в среде фондового рынка модель представляет co6oi совокупность эконометрических, балансовых и функциональных соотношений, отражающи: в обобщенных показателях следующие процессы: формирование спроса на брокерски' услуги компании со стороны интегрального инвестора; формирование спроса на услуп компании как трастового инвестора; процессы принятия решений о распределении средст! компании между различными направлениями ее деятельности; формирование трастового i инвестиционного портфелей компании; изменение доходности портфелей после истечени: операционного цикла функционирования компании. Единицей времени в модели (t) являете: месяц как компромиссная величина между недельными и дневными измерениями подверженными сильному воздействию нехарактерных для тенденций «шумовых» факторо и квартальными и годовыми измерениями, при которых теряется значительная часть важно] информации; кроме того, месячный анализ деятельности является традиционным дл: большинства российских инвестиционных компаний.

На рис.2 представлен один временной такт модели. В начале такта на первом этап! происходит распределение полученной ранее прибыли компании, которая направляется либ| на пополнение оборотного капитала компании (WCt), либо на инвестиции (OSt), что в nauiei модели означает расширение инвестиционных средств компании. Далее инвестиционна компания принимает решения в отношении каждого из трех направлений деятельности Инвесторы-поручители и инвесторы-доверители, приняв во внимание поведени инвестиционной компании, формируют решения о размере инвестирования на основ' выбранной стратегии. В первом направлении деятельности компания исполняет брокерски! заказ и получает оговоренные комиссионные. Во втором - создает инвестиционньн

ортфель в соответствии с выбранной ею стратегией инвестирования. Третье направление 1кже предполагает формирование портфеля из собственных средств компании.

Распределение ресурсов инвестиционной компании по видам деятельности в период времени I

Привлечение инвесторов-поручителей

Затраты на рекламу, анализ рынка, работу с клиентами

<ьц

Переменные затраты на обслуживай и е сделок (ЬУ*д

Тарифная политика

(Ьр,-брокерская комиссия)

Инвестиции в виде брокерских заказов ВБ, г МЬ^.,, Ьум, Ьр„ ..)

Привлечение инвесторов-доверителей

Затраты на рекламу, вналОз рынка, работу с клиентами №

Переменные затраты на обслуживание сделок

М

=)-1-

Тарифная политика {тр,-ко мисси я за управление, рр,-лремия за доходность)

Самостоятельное инвестирование

Затраты на анализ структуры и динамики рынка

Портфельные инвестиции

{Рвгрост портфеля, АЭ,-трастовые средства)

Инвестиционный портфель

Трастовый доход=РС,*рр,+81,*тр,

1 -

Трастовая прибыль в период I

Совокупная прибыть компании

(Рд

Т

Рисунок 2. Структура модели функционирования инвестиционной компании

Далее рынок ценных бумаг производит переоценку стоимости портфелей, что озволяет оценить размер прибыли (убытков) компании на данном такте. Полученная рибыль облагается налогом, после чего снижается на размер дивидендов. В результате мы юлучаем прибыль к распределению и переходим к следующему временному такту модели.

Реализация данной схемы предполагает построение функции спроса на брокерское [тестирование (0), функции спроса на трастовое инвестирование модели

юрмирования инвестиционных портфелей и модели динамики их доходности.

Взаимодействие инвестора-поручителя с брокером начинается с процесса принятия твестором решения о работе именно с данной компанией. Размер инвестирования в

конкретный момент времени I зависит от стратегии инвестора. Инвестиционная компания играющая роль брокера, может влиять на решения инвестора путем выбора размер; переменных затрат на обслуживание клиентов (Ьу(), затрат на исследования рынка и реклам; (Ь^) (на рис.2 переменные оптимизации выделены курсивом).

Общий размер внешнего брокерского инвестирования В8| зависит от четырех груга основных факторов: затрат инвестора на приобретение этих услуг именно в данно» инвестиционной компании-брокере; качества предоставляемых фирмой брокерских услуг совокупной склонности потенциальных фондовых инвесторов к брокерском; инвестированию в данный момент времени; общей тенденции движения цен на фондовок рынке.

Эти группы факторов представляются в функции ВЭ, в виде четырех агрегатов включаемых в функцию мультипликативно. С учетом исследования особенностей влиянш каждого из факторов на групповой агрегатный показатель была получена следующа) функция спроса брокерских услуг компании:

Вв, =у„а' *(а2хи ----)*(а5(1 + е,) + аб5,)*<1-а',

1 + а 4 ехр(- х 2д_| /х 2,0) где а|,..., а; - оцениваемые параметры, уи = Ьр| - брокерская комиссия, получаема) инвестиционной компанией; хц = Ьу,, Х21 = М! - переменные и постоянные издержки затраченные компанией на привлечение клиентов на брокерское обслуживание; -обобщенный показатель изменение чистой прибыли компаний-эмитентов на одну акцию; -обобщенный технический индикатор, характеризующий активность операций на рынке ( акциями из рассматриваемого списка; <1, - индекс направления движения фондового рынка 1 целом в период I.

Задача представления взаимоотношений трастового инвестора и управляюще! компании существенно шире, так как здесь перед инвестиционной компанией стоит цель Н1 только привлечения средств инвестора, но и размещения и успешного управлени: вложенными средствами. Поведение инвестора отражается в объеме вкладываемых га средств Б1,, используя которые управляющая компания строит инвестиционный портфель Формирование потока доверительных инвестиций представляет собой более сложньн процесс по сравнению с брокерским инвестированием, и потому отображается функцией I большим числом переменных и параметров. Факторы разбиты на шесть групп: влияни

размера доверительного инвестирования в предыдущем периоде; затраты инвестора на приобретение этих услуг у данной управляющей компании; качество предоставляемых фирмой брокерских услуг; исторические результаты компании в данном виде деятельности; совокупная склонность фондовых инвесторов к трастовому инвестированию в данный момент времени; общая тенденция движения цен на рынке.

В результате исследования получена функция спроса на доверительное инвестирование в виде:

81, =(1+а81м)*у2ГЬ|Уз.~Ь2 *(Ь3х3,+—-----)♦

1 + Ь 5 ехр(- х 4 / X 4 0) . .

((1 + РОм)Ьб +Ь7л/Л8^У((1 + е,)Ь8

где а, Ь|,___, Ью - параметры модели; у2\ = тр, - комиссия, взимаемая компанией за

управление; уц = рр, - премия за успешное управление; Х31 = ¡V,, Х41 = Ц - переменные и постоянные издержки трастового бизнеса; РОм - прирост портфеля под управлением в предыдущий период; ЛБм - объем средств под управлением в предыдущий период.

Получив средства под управление, компания определяет вектор О, = (яи,...,як0> задающий долю каждой бумаги 1 = 1,...,к в инвестиционном портфеле. Для этого используется нижний частичный момент порядка п, определяемый по формуле 1 т

ЬРМП|, = — £Мах(0,Ь-Г|,)п ; здесь п=1 - порядок нижнего частичного момента, т 1=1

характеризующий отношение инвестора к риску (так, п=1 характерно для нейтрального к риску инвестору, при п>1 инвестор избегает риска, при п<1 инвестор склонен к риску); Ь -желательный для инвестора уровень доходности; г|( - доходность рассматриваемой ценной эумаги в период I, ш - количество усредняемых периодов. Далее определяется эвристическая эценка премии за риск Ъл для вложения средств инвестора в ¡-ю акцию с указанными предпочтениями (п, Ь) в виде Zjl =(Е(Г|,)-ГП)/ЬРМП|,, где Е(г|ч1) - ожидаемая доходность акций ¡-го эмитента; Гц - доходность безрискового актива.

Для построения инвестиционного портфеля доля цц акций каждого эмитента в портфеле определяется в соответствии с предложением О.ЫаотосЫ по следующей формуле: 2-

Я,, = 11 , для всех =0 для Х„<0,1 = 1,...,к.

и

Функционирование инвестиционной компании в качестве рыночного инвестора отличается от ее трастовой деятельности, прежде всего, отсутствием затрат на привлечение клиентов. Компания вкладывает собственные средства (ОБ,). Если в двух первых случаях компания имела достаточную страховку от потери своих средств, разделяя тем или иньм способом убыток с клиентом, то в этом случае риск потерь полностью ложится на инвестиционную компанию.

Решение о выделении инвестиционной компанией средств на непосредственное инвестирование происходит в результате исследования задачи оптимального распределения затрат между тремя перечисленными направлениями деятельности.

Моделирование изменения рыночной стоимости инвестиционных портфелей можно рассматривать как построение своеобразной производственной функции, которая в соответствии с тенденцией поведения рынка в зависимости от объема средств, вложенных в портфель, и его структуры определяет доходность данного портфеля:

Рг„ = Б1, *(ЧП1*Г|, + Я!21*Г2| + ... + ЧШ*Г|«), РГ2( = 08, *(Я2Ц*П, + Я22(*Г2, + ... + Я2к1*Гк1),

где Гц - доходность ¡-й акции в период I, 1 = 1,...,к; к=6, = - векторы

структуры портфеля для доверительного 0=1)и собственного 0=2) инвестирования.

Для определения величин в работе строится модель, отражающая структуру зависимости стоимости акций и представляющая собой одну из модификаций модели САРМ (см. стр. 14-15).

В качестве критерия в динамическом (многопериодном) варианте модели была взята дисконтированная (с дисконтом р) сумма прибыли за период Т (ЫРУт) , что определенным образом соответствует концепции максимизации стоимости компании. Границы выбора в каждом периоде связаны с ограниченностью оборотного капитала компании ШС| в каждый момент времени (через Х5( ниже обозначены переменные издержки собственного инвестирования). Общая функциональная структура модели имеет вид: т р

Критерий: №УТ = У-5--> тах

•=1 (1 + Р)'

Соотношения:

Р,+ 1 = В^у,, - В^х,, - х2, + 81,*у2, + Рг„*у3, - 81,*х3, - Х4, + Рг21 - 08,»х5,

ВБ, = у,,3' *(а2х„ +------)*(а5(1 + е,) + аб5,)*а-а',

1+а4ехр(-х2Ы/х20)

511 = (1+ )* у2("Ь| Уз|_1>2

ЧЬ3х3|+-

-V

1 + Ь5 ехр(-х4|_,/х40)

(О + РО,.,)"6 +Ь7л/А5,_| )*((1 + е,)Ь(|

Р, = ОЭ, + - WCI.,

Рг„ = Б1, ц*Г|, + Я121*г2( + ... + я!к1*гк,),

Рг2. = ОБ, *(Ч2И*Г|, + Я221*Г21 + ... + Ч2к1*Гк|).

Ограничения:

(Х|,+В8,+Х2,) + (х3(* 81, +Х4,) +х5,*08, < WC,, хй >0, ¡=1,...,5, ]=1,2,3,1=1,...,Т.

Переменные, подлежащие оптимизации: ху, ¡=1,...,5,1 = 1,...,Т, к = 6.

Оцениваемые параметры:

Э|,...,а7, Ьь...,Ьш, а.

Данная модель представляет собой задачу математического программирования с нелинейной критериальной функцией и нелинейными ограничениями от 5Т неотрицательных переменных.

Спецификация параметров моделей

по данным конкретного объекта и периода развития фондового рынка

В качестве реального объекта для калибровки и проверки адекватности модели инвестиционной компании в третьей главе работы была использована компания «РИНАКО Плюс». Использовалась также статистика РТС по шести наиболее ликвидным компаниям-эмитентам. Для анализа был выбран период с ноября 1995 г. по февраль 1998 г.

Рассчитанные параметры функции брокерского спроса ("] представлены в табл. 1.

Таблица 1

Параметр 3| 32 аз а» 35 36 37

Значение -0.74 1,022,987 0.02 -3.24 26,870 4,860 0.33

Среднее отклонение: 11,164,354, коэффициент вариации: 6.9%. Анализ показывает, что только переменные у, и (после достижения определенного уровня) Ы", влияют на размер брокерского инвестирования в сторону уменьшения.

Так же, как и в случае с брокерским инвестированием, расчет параметров функции 1~2 производился путем аппроксимации реальных статистических значений объемов доверительного инвестирования (результаты см. в табл. 2).

Таблица 2

Параметр а ь, Ь2 bj ь4 ь5 Ьб Ь, Ь, Ь, Ь|0

Значение 4.00Е-03 0.05 0.05 8.10Е-03 0.56 -51.25 5,264 0.4 0.32 -0.13 0.94

Среднее отклонение: 137,009, коэффициент вариации: 13.0%.

Для построения факторной модели доходности акций на российском фондовом рынке, аналогичной модели типа САРМ (обзор известных вариантов этой и близких к ней моделей приведен в приложении), в работе были проанализированы различные модификации моделей САРМ и выявлена лаговая структура во взаимодействии факторов, относящихся к конкретным акциям, и общерыночных тенденций. Далее было необходимс осуществить: выбор индекса фондового рынка; выбор факторов, характеризующих предприятие-эмитент (размер фирмы, отношение балансовой стоимости акции к рыночной цене и др.); выбор безрискового актива; выбор множества акций, используемых для составления портфеля. Поскольку в рассматриваемом периоде рынок ГКО являло; альтернативным по отношению к рынку акций реципиентом инвестиций, в модель в качеств« макроэкономической характеристики был включен индекс доходности рынка ГКО. Дл* отражения состояния эмитента была использована месячная чистая прибыль (сглаженна* ступенчатая квартальная прибыль), приходящаяся на одну акцию. В качестве микроэкономического фактора был включен технический индикатор цен акций предложенный в 1986 г. Murphy. Анализ структуры инвестиционного капитала нг российском фондовом рынке показал преобладание международного капитала, чтс позволило взять в качестве безрискового ориентира значения ставки LIBOR за три месяца. Е качестве портфельных вложений были выбраны 6 наиболее ликвидных акций на российское фондовом рынке.

В итоге была получена и апробирована следующая модель изменения доходностег акций Rt= (гц ... гп1), представляющая собой модифицированную модель САРМ: rit = aoi +anrn +(rml -rn)ß(i +g,ß2i + eitß3i + mitß4 i, i = 1,...,6, где Гц - доходность i-го актива на рынке в период времени t); гц - значение ставю LIBOR за три месяца; rmt - индекс акций РТС; gt - доходность рынка ГКО; ей - чиста! прибыль на одну акцию, отражающая изменение фундаментальных показателей компании эмитента; ш„ - технический индикатор Murphy; оад, «и, ßn ... ß-ti - статистически шн экспертно оцениваемые параметры модифицированной САРМ.

Результаты оценивания параметров модели САРМ приведены в табл.3

Таблица 3

РАО ЕЭС Мосэнерго ЛУКойл Иркутск Ростелеком Сургут

а» -1.277 -0.770 -0.595 -1.331 -0.648 -1.950

2.037 1.871 -0.389 6.908 2.592 -1.835

Р| 0.595 0.881 0.319 0.293 0.626 0.630

Р- 6.716 11.935 3.053 0.827 12.328 30.879

Р* 0.026 0.002 0.021 0.204 0.019 0.021

Р« -2.00Е-08 3.18Е-08 -1.90Е-10 -1.40Е-07 6.28Е-09 -2.80Е-10

Я 0.714 0.756 0.741 0.742 0.761 0.649

Результаты модельных расчетов

Апробация модели проводилась путем расчетов прогнозных показателей на пять ¡риодов, следующих за периодом идентификации. Для определения значений экзогенных ¡ременных были использованы методы трендовой статистической экстраполяции, ¡ализованные в пакете '^а^иса". Оптимизация поведения компании происходила за счет ыскания переменных хц,...,х5|. Результаты прогноза наиболее значимых переменных шведены в табл. 4.

Таблица 4

Март 98 Апрель 98 Май 98 Июнь 98 Июль 98

>| 475,892,162 434,980,327 466,529,234 595,177,278 574,915,526

I 96,190 166,823 192,291 813,424 2,259,682

3,828,560 0 1,816,441 0 0

Анализ полученных результатов показывает в целом умеренный рост объемов юкерского инвестирования, существенный рост доверительного инвестирования и падение ямера собственных инвестиций.

В работе проведен также анализ чувствительности модели по отношению к изменению зогенных переменных, отражающих тарифную политику фирмы. Результат оптимизации ¡ременных модели инвестиционной фирмы оказался достаточно устойчив, умеренное :менение экзогенных переменных не привело к существенному изменению параметров химизации. Проведенные же расчеты с уменьшением значение экзогенных переменных на личину от 10% до 30% показали неустойчивость модели к таким изменениям: модель .[ходила из достигнутого состояния равновесия, и применяемый программный аппарат не зг обеспечить нахождение оптимального решения модели на текущем множестве фаметров. Для нахождения оптимального решения в этих условиях требовалась ¡структуризация модели, «выталкивающая» ее из неопределенного состояния.

Результаты построения портфеля на прогнозном периоде представлены в табл.5. Таблица 5

Иркутскэнерго РАО ЕЭС ЛУКойл Мосэнерго Ростелеком Сургутнефтегаз

1 месяц 12.2% 26.5% 17.9% 19.7% 16.5% 7.1%

2 месяц 11.6% 28.5% 17.6% 19.8% 16.2% 6.3%

3 месяц 12.2% 26.7% 17.9% 19.8% 16.5% 7.0%

4 месяц 11.8% 28.2% 17.6% 19.8% 16.2% 6.4%

5 месяц 11.9% 27.6% 17.7% 19.8% 16.3% 6.6%

Выводы исследования

1. Одним из основных субъектов инвестиционной деятельности на фондовом рынке является инвестиционная компания, осуществляющая три вида деятельности: брокерскую; управление чужими средствами; инвестирование собственных средств компании. На объем инвестиционных средств, поступающих в фирму по разным направлениям, влияют разные группы факторов, отражающих, во-первых, состояние самого рынка - тенденции роста или падения, активность его участников, их психологию и как результат различные ожидания относительно будущей стоимости акций, во-вторых, фундаментальные показатели деятельности эмитентов и, в-третьих, показатели предшествующих торгов по данной группе акций. Инвестиционная компания оказывает влияние на спрос на свои услуги, затрачивая соответствующие средства на привлечение и обслуживание своих клиентов, устанавливая собственные тарифы.

2. Проведенные исследования особенностей поведения инвесторов позволили выявить основные стратегии инвесторов: стратегию «фундаментального анализа»; стратегик «покупки бизнеса»; стратегию «технического анализа»; стратегию «движения рынка» Применение предложенной классификации инвесторов позволяет распределить рассматриваемые факторы по каждому из трех направлений деятельности компании поставить задачу распределения и перераспределения ресурсов компании для достиженш максимальной эффективности ее работы.

3. Как показал анализ деятельности компании на рынке и динамики состоянш сегмента фондового рынка, где оперирует компания, существует возможное™ удовлетворительно аппроксимировать инвестиционные потоки в различные ветви бизнес: инвестиционной компании в зависимости от уровня управляемых факторов. Для брокерской инвестирования и доверительного управления были построены «функции спроса» на услуп

мпании, определяющие объем средств, поступающий в каждый временной такт модели в зисимости от факторов. Анализ факторов и определение характера их влияния на значения нкций позволили получить вид этих функций как нелинейных многофакторных раметрических зависимостей.

4. Для моделирования состояния и динамики показателей акций на интересующем мпанию секторе рынка была разработана модификация модели САРМ, отражающая ецифику российского рынка корпоративных ценных бумаг первого эшелона ликвидности, гализ месячных данных за период с ноября 1995 г. по февраль 1998 г. позволил выделить которые структурные (лаговые) особенности поведения фондового рынка. Расчеты зоились на множестве из шести наиболее ликвидных акций российского фондового рынка: 10 ЕЭС, ЛУКойл, Мосэнерго, Иркутскэнерго, «Ростелеком» и «Сургутнефтегаз», щученные значения параметров функций доходности рассматриваемых акций позволяет огнозировать будущую доходность, задав значения экзогенных факторов. Использование эистического алгоритма формирования портфеля по №\угос]« в совокупности с дифицированной САРМ позволило построить производственные функции компании, лажающие зависимость портфельного дохода от трастовых и собственных инвестиций мпании.

5. Разработанная в диссертации динамическая нелинейная оптимизационная модель нкционирования инвестиционной компании с использованием статистических функций роса и производственных функций позволила построить прогноз развития конкретной вестиционной компании на последующие периоды. Полученные траектории подтвердили зличие в относительной значимости отдельных ветвей бизнеса для целевой функции мпании. Траектории брокерской и трастовой ветвей бизнеса носят, в общем, ложительный характер, свидетельствует о развитии данной формы бизнеса, в то время как эственное инвестирование не содержит какой-либо тенденции в явном виде, что дтверждает предположение о высокой доле субъективных, внутренних факторов, ияющих на эту ветвь бизнеса.

- 6. Представляется, что модель функционирования инвестиционной компании, добная представленной в данной работе, должна стать важным инструментальным гдством управления инвестиционными компаниями. Прежде, чем принимать то или иное

стратегическое решение по распределению средств компании, следует использовать модел] «компания - рынок» для имитации последствий решений.

7. Из проведенных расчетов следует ряд выводов непосредственно для компани] «РИНАКО Плюс», на базе которой была выполнена идентификация разработанной модели Влияние изменения переменных издержек на целевую функцию компании значителыи выше, чем постоянных. Это означает, что менеджмент компании должен особое внимани уделять организации и качеству брокерских и трастовых услуг, не стремясь к предельно! минимизации переменных издержек. Ограничивающим фактором в росте объемо: собственного инвестирования становится потребность в росте оборотного капитала связанная с ростом брокерского и трастового инвестирования.

По теме диссертации автором опубликованы следующие работы.

1. Клейнер В.Г. Структура фондового рынка России. Инвестиции в России, 1996, №4, 1,1 п/;

2. Клейнер В.Г. Модель поведения инвестиционной компании на рынке корпоративны ценных бумаг. В сб. «Моделирование механизмов функционирования экономики России н современном этапе». М., ЦЭМИ РАН, 1998,1,4 п/л

3. Клейнер В.Г. Структурные модели фондового рынка России. В сб. «Предприятие условиях рыночной адаптации: анализ, моделирование, стратегия». М., ЦЭМИ РАН, 1996 1,0 п/л

4. Клейнер В.Г., Медведева М.Б. Поведение институционально инвестор на рынк корпоративных ценных бумаг. Труды Современного Гуманитарного Университета, Се{ «Экономика и менеджмент», вып. 8. М., 1998,0,9 п/л

5. Клейнер В.Г., Медведева М.Б. Российский рынок корпоративных ценных бума! проблемы изучения и преподавания. Труды Современного Гуманитарного Университет; Сер. «Экономика и менеджмент», вып. 5. М., 1997, 0.1 п/л

6. Клейнер В.Г. К разработке модельного инструментария факторного анализа фондовог рынка. Научная конференция: «Организационные науки и проблемы государственног регулирования рыночной экономики». М., ЦЭМИ РАН, 1996, 0,2 п/л

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Клейнер, Вадим Георгиевич

Выводы исследования

1. Фондовый рынок представляет собой важное институциональное образование, которое обеспечивает трансформацию финансовых ресурсов от одних экономических субъектов к другим, входя в систему финансовых рынков и финансовых потоков в целом. Кроме того, фондовый рынок обеспечивает циркуляцию особых (выраженных в виде ценных бумаг) прав собственности, обеспечивая оценочную стоимость большей части рыночных активов. Быстрые темпы приватизации привели к возникновения десятков тысяч открытых акционерных обществ, что создало базу для бурного роста рынка в 19961997 гг. Объем ежедневных торгов достигал 300 млн. долларов, ряд инвестиционных конкурсов позволил привлечь весьма значительные средства в экономику. Вместе с тем, рынок не достиг возможной и желательной степени многоуровневости, обеспечивающей представительство акций самых различных предприятий на каждом уровне ликвидности. Потенциал фондового рынка не был в достаточной степени использован для развития и стабилизации экономики.

2. Одним из основных субъектов инвестиционной деятельности на фондовом рынке является инвестиционная компания, осуществляющая в качестве основных три вида деятельности: брокерскую деятельность; деятельность по управлению чужими средствами (доверительная деятельность); непосредственное инвестирование собственных средств компании. На объем инвестиционных средств, поступающих в фирму по разным направлениям, влияют разные группы факторов, отражающих, во-первых, состояние самого рынка - тенденции роста или падения, активность его участников, их психология и как результат различные ожидания относительно будущей стоимости акций, во-вторых, фундаментальные показатели деятельности эмитентов и, в-третьих, показатели предшествующих торгов по данной группе акций. Сама инвестиционная компания также может оказывать влияние на рынок, затрачивая соответствующие средства на привлечение и обслуживание своих клиентов, устанавливая различные тарифы на свои услуги.

3. Исследование особенностей поведения инвесторов при приобретении ценных бумаг позволили провести классификацию инвестиционных стратегий и выявить факторы, характеризующие такие стратегии. К основным видам стратегий инвесторов следует отнести: стратегию «фондового анализа»; стратегию «покупки бизнеса»; стратегию «технического анализа» и стратегию «движения рынка». Применение предложенной в работе классификации инвесторов позволяет распределить рассматриваемые факторы по каждому из трех направлений деятельности компании, поставить задачу распределения и перераспределения интегральных ресурсов компании для достижения максимальной эффективности ее работы.

4. Как показал модельный анализ трех аспектов ситуации: потоков средств, поступающих в компанию извне; деятельности компании на рынке; динамики состояния сегмента фондового рынка, где оперирует компания, существует возможность удовлетворительно аппроксимировать инвестиционные потоки в различные ветви бизнеса инвестиционной компании в зависимости от уровня факторов. Для двух первых ветвей — брокерского инвестирования и доверительного управления - были построены «функции спроса» на услуги компании fj, f2, определяющие объем средств, поступающий в каждый временной такт модели по первым двум направлениям - соответственно на брокерское обслуживание и в доверительное управление в зависимости от факторов. Анализ факторов и определение характера влияния каждого фактора на значения функций позволили получить вид функций fi, f2 как нелинейных многофакторных параметрических зависимостей.

5. Для моделирования состояния и динамики показателей акций на интересующем компанию секторе рынка была разработана модификация модели САРМ, отражающая специфику российского рынка корпоративных ценных бумаг первого эшелона ликвидности в виде: rjt = a0j +aHrft +(rmt -rft)P,j +g,P2i +eitP3i +mitP4i> где rj t - доходность i-го актива на рынке в период времени t; rft -значения ставки LIBOR за три месяца; rmt — значения индекса акций Российской торговой системы; gt - доходность рынка ГКО; ец - чистая прибыль на одну акцию; mit -технический индикатор i-й акции; aoi, an, Pn,.,p4i - статистически или экспертно оцениваемые параметры модифицированной САРМ.

Анализ месячных данных за период с ноября 1995 г. по февраль 1998 г. позволил выделить некоторые структурные особенности поведения фондового рынка. Так, доходность безрискового актива коррелировала с доходностью акций с лагом, значение которого в течение долгое время было равно 3, а затем установилось равным 1.

Модельные расчеты строились на множестве из шести наиболее ликвидных акций российского фондового рынка: РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛ, Мосэнерго, Иркутскэнерго, «Ростелеком» и «Сургутнефтегаз». Результаты расчета параметров для предложенной модификации САРМ дали схожие оценки качества модели. Множественный коэффициент регрессии Я2 варьируется от 0.65 у «Сургутнефтегаза» до 0.76 у «Ростелекома» и Мосэнерго. Полученные значения параметров функций доходности рассматриваемых акций позволяет спрогнозировать будущую доходность, задав значения экзогенных факторов.

6. Для построения оптимального портфеля было предложено использовать не стандартный подход оптимизации портфеля по Марковицу, а более устойчивый алгоритм №\\тоск1, предоставляющий возможность ввести в модель предпочтения инвестора относительно риска и уровня желаемой доходности. В совокупности с модифицированной САРМ это позволяет построить производственные функции компании, отражающие зависимость портфельного дохода от трастовых и собственных инвестиций компании.

7. Разработанная в диссертации динамическая нелинейная оптимизационная модель функционирования инвестиционной компании с использованием статистических функций спроса и производственных функций позволила построить прогноз развития конкретной инвестиционной компании на последующие периоды. Полученные траектории подтвердили различие в относительной значимости различных ветвей бизнеса для целевой функции компании. Траектории первых двух ветвей бизнеса (брокерского и управления активами) носят, в общем, положительный характер, свидетельствует о развитии данной формы бизнеса, в то время как собственное инвестирование не содержит какой-либо тенденции в явном виде, что подтверждает предположение о высокой доле субъективных, внутренних факторов, влияющих на эту ветвь бизнеса.

8. Анализ чувствительности к экзогенным параметрам выявил достаточную устойчивость с точки зрения смещения экзогенных переменных в сторону увеличения, в то же время уменьшение этих параметров приводит к дисбалансу, с которым не может справиться используемый программный аппарат и которые требует для устранения структурных сдвигов в модели. Чувствительность к экзогенным переменным - тарифам инвестиционной компании оказалась весьма неоднородной, что является отражением как структуры бизнеса компании (приоритеты различных направлений деятельности), так и дифференцированного риска, который рождается на каждом из этих направлений.

9. Представляется, что модель функционирования инвестиционной компании, подобная представленной в данной работе, должна стать важным инструментальным средством управления инвестиционными компаниями. Прежде, чем принимать то или иное стратегическое решение по распределению средств компании, следует использовать модель «компания - рынок» для имитации последствий решений.

10. Из проведенных расчетов следует ряд выводов непосредственно для компании «РИНАКО Плюс», на базе которой была выполнена идентификация разработанной модели. Во-первых, влияние изменения переменных издержек на целевую функцию компании значительно выше, чем постоянных. Это означает, что менеджмент компании должен особое внимание уделять организации и качеству брокерских и трастовых услуг, не стремясь к предельной минимизации переменных издержек. Во-вторых, «рейтинг» показателей в порядке убывания влияния на размер общей интегральной прибыли компании за период выстраивается следующим образом: брокерская комиссии; комиссия за управление; премия за прирост стоимости управляемых активов. Снижение тарифов не приводит к легко предсказуемым результатам, так как происходит смещение равновесия, и для оптимизации своей целевой функции необходимо изучить сложившееся положение вокруг компании и произвести корректировку других показателей (издержек и т.д.).