Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Моментум эффект в динамике цен акций российского рынка"

На правах рукописи

МИКОВА ЕВГЕНИЯ СЕРГЕЕВНА

МОМЕНТУМ ЭФФЕКТ В ДИНАМИКЕ ЦЕН АКЦИЙ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

31 ИЮЛ 2014

Москва - 2014

005551425

005551425

Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономики в федеральном государственном автономном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Теплова Тамара Викторовна

Официальные оппоненты: Буренин Алексей Николаевич,

доктор экономических наук, профессор, МГИМО(У) МИД России, зав. кафедрой фондового рынка Акимов Олег Михайлович, кандидат экономических наук, доцент, Государственный университет

управления, доцент кафедры банковского и страхового дела Ведущая организация: ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В.

Плеханова»

Защита состоится «16» сентября 2014 г. в 14:00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000 Москза, ул. Мясницкая, д.20., ауд. К-327

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте (http://www.hse.гиЛ Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».

Автореферат разослан //¿С?/?^-'/_2014 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, •=—

профессор Философова ТатьянаТеоргиевна

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность диссертационного исследования. Возможность объяснения и предсказания поведения цен биржевых активов является одной из ключевых тем в области ценообразования и представляет интерес как в развитии финансовой экономики, так и для практического инвестирования. Гипотеза эффективного рынка (ГЭР) и возможность предсказания динамики цен активов по прошлым результатам в определенном смысле выступают как антиподы. ГЭР, предложенная Ю. Фама [Fama, 1970, 1996], постулирует, что текущая цена акции учитывает всю доступную информацию на данный момент времени, и знания об исторических ценах не участвуют в процессе ценообразования. Поэтому эмпирические свидетельства успешных1 и устойчивых результатов торговых стратегий, основанных на исторической информации о ценах акций, и наличие автокорреляции в динамике их цен могут служить свидетельством неэффективности рынка в слабой форме.

Моментум эффект (momentum effect) в работе рассматривается как феномен, бросивший вызов ГЭР и популярным моделям ценообразования акций. Понятие моментум эффект (МЭ) многогранно: МЭ может быть интерпретирован как аномалия в виде автокорреляции по рядам доходностей, так и в виде систематического превышения доходности портфеля акций, которые были успешны в прошлом, над недавними акциями проигравшими и бенчмарками. Наличие моментум эффекта нашло подтверждение на многих фондовых рынках (Германии [Schiereck, Weber, 1995], Швеции [Bacmann and Dubois, 2000], стран большой семерки [Bacmann, Dubois, Isakov, 2001], шести стран Азиатского региона [Hameed, Yuanlo, 2002] и Саудовской Аравии [Alsubaie and Najand, 2008]). Российский фондовый рынок еще не был проанализирован на предмет выявления наличия и анализа природы этой аномалии на среднесрочном временном горизонте. Это обосновывает актуальность предмета данного исследования. Накопленные эмпирические

1 Результаты инвестирования с учетом траюахционных издержек, превышающие пассивное инвестирование

3

исследования на развивающихся рынках капитала показывают неоднозначные результаты по наличию моментум эффекта, что требует дальнейшего изучения. Особую ценность для научного знания в области ценообразования финансовых активов представляет поиск источников избыточной прибыли моментум стратегий.

Степень разработанности проблемы

Возможность построения успешной торговой стратегии через отбор акций в портфель на основе прошлых результатов инвестирования впервые продемонстрирована в работах Де Бонда и Талера [De Bondt, Thaler, 1984, 1985]. Авторы показали, что если выявлять акции с лучшей и худшей динамикой цен на основе 3-5-летнего периода и в течение аналогичного периода держать сформированные по ним портфели с короткой и длинной позициями, соответственно, то можно получить статистически значимую прибыль. Описанный ими феномен в финансовой литературе получил название эффеста «реверсии к среднему» (price reversal effect). Вместе с долгосрочным эффектом Джегадиш [Jegadeesh,1990] и Леманн [Lehmann, 1990] нашли подтверждение наличия краткосрочного (от нескольких недель до месяца) эффекта «реверсии к среднему». Анализ данного парадокса (реверсии доходностей в кратко- и долгосрочном периодах) привел к фиксации другой аномалии на фондовом рынке - портфельного моментум эффекта (ПМЭ). Сходство их заключается в том, что в основе обоих лежит анализ исторических данных о доходностях акций и построение портфелей на основе ранжирования по прошлым результатам инвестирования.

Джегадиш и Титман [Jegadeesh, Titman, 1993] первыми сформулировали принципы тестирования портфельного моментум эффекта и показали его наличие на американском фондовом рынке с 1965 по 1989 год для отрезка инвестирования до года. В дальнейшем эти авторы [Jegadeesh, Titman, 1995, 2001] и их последователи [Moskowitz, Grinblatt, 1999, Hong, Stein, 2000] придерживались данных принципов построения инвестиционных стратегий.

Большая часть работ по анализу моментум инвестирования проведена на рынке акций, но в работе Аснесса, Московитца и Педерсена [АзпевБ, МоБкош^, Реёегееп, 2009] найдено подтверждение прибыльности стратегии еще в четырех различных классах активов (товарных фьючерсах, облигациях, валюте и страновых индексах).

Теоретическая направленность изучения данного парадокса посвящена изучению природы ПМЭ. Два направления в финансовой экономике претендуют на объяснение этой ценовой аномалии: бихевиористы (поведенческие финансы) и приверженцы ГЭР (рациональное объяснение). В попытке найти рациональное объяснение избыточной доходности моментум стратегии эта доходность трактовалась как компенсация за повышенный риск или объяснялась результатом случайного стечения обстоятельств. Включение транзакционных издержек или учет ограничений на открытие коротких продаж потенциально могут нивелировать избыточную прибыль моментум стратегии. Представители поведенческого направления склонны связывать избыточные доходности моментум стратегии с первоначальной недостаточной реакцией инвесторов на приход новостей на рынок, эффектом диспозиции, излишней самоуверенностью в оценке ценных бумаг (оуегсопАёепсе), переоценкой собственного мнения и якорением. До сих пор не удалось найти компромисс между этими противоположными позициями в объяснении природы ПМЭ.

Малое число работ по развивающимся рынкам (их исследования начались с 2000-х годов), редкий учет транзакционных издержек при формировании и последующей перебалансировке портфелей [Кога^гук, Баёка, 2004, ЬеБтопс!, 2004], неоднозначные результаты тестирования МЭ, отсутствие исследований по российскому рынку, потенциальная двойственность природы ПМЭ определили выбор темы исследования, его объекта и предмета, а также постановку исследовательской цели и задач.

Объект исследования - доходность обыкновенных акций публичных компаний российского фондового рынка.

Предмет исследования - портфельный моментум эффект (ПМЭ) и параметры для построения прибыльной моментум стратегии, детерминанты и источники избыточной прибыли портфелей, построенных на основе прошлой доходности обыкновенных акций российского рынка.

Цель диссертации: выявление наличия портфельного моментум эффекта в динамике цен акций российского рынка с учетом разнообразия элементов дизайна1 моментум стратегии и раскрытие природы ПМЭ.

Для достижения поставленной цели решаются следующие основные задачи:

1. Уточнение понятия портфельного моментум эффекта и эффекта разворота тенденции среди разнообразия трактовок МЭ, моментум портфеля и моментум стратегии. Выявление элементов дизайна моментум стратегии и подходов к тестированию ПМЭ.

2. Анализ моделей ценообразования акций, объясняющих различие в доходностях с целью выявления факторов риска, определяющих избыточные доходности моментум стратегий.

3. Исследование обыкновенных акций российского рынка на предмет наличия ПМЭ и определение дизайна прибыльной моментум стратегии для российского рынка.

4. Выявление детерминант отбора акций в прибыльную моментум стратегию через анализ значимости состояния экономики, наличия сезонного эффекта в динамике цен акций и эффекта размера компании, ликвидности акций и величины транзакционных издержек в торговых стратегиях.

5. Проверка устойчивости моментум эффекта при контроле факторов риска (рыночного, факторов Фамы и Френча, одностороннего риска и движения капитала иностранных инвесторов в российские фонды акций).

Теоретическая и методологическая основа. Методы исследования. Теоретической основой диссертации являются работы российских и

1 Совокупность характеристик выбора правил построения инвестиционной стратегии

6

зарубежных авторов [Fama, Titman, Jegadeesh, Lo, Теплова] в области развития теорий ценообразования финансовых активов и поведенческих финансов, тестирования гипотезы эффективного рынка.

В качестве методологической основы исследования были использованы методы обобщения, формализации и сравнения, системный подход, методы статистического и эконометрического анализа. Для моделирования торговых стратегий разного дизайна с учетом транзакционных издержек использовался язык программирования R с учетом необходимости обработки большого массива данных. Для проведения расчетов были применены прикладные программные пакеты для эконометрического моделирования Gretl и Eviews.

Информационная база работы охватывает данные информационно-аналитического агентства Bloomberg, Банка России, Росстата, финансовых отчетностей компаний, данных по котировкам акций ОАО «Московская биржа».

Научная новизна исследования состоит в следующем:

1. Уточнены понятия «моментум эффект», «разворотный эффект», дано авторское определение портфельного (кросс-секционного) эффекта. Портфельный эффект рассматривается как ценовая аномалия на активах одного класса (например, на акциях), проявляющаяся в том, что портфели, построенные на принципе прошлых результатов инвестирования, на некотором временном отрезке в будущем показывают статистически значимую прибыль. Под моментум стратегией понимается инвестиционная стратегия, построенная на моментум эффекте, с учетом транзакционных издержек и обоснованием

элементов дизайна стратегии.

2. Впервые для российского фондового рынка на различных фазах делового цикла количественно оценен портфельный моментум эффект. Выявлено, что при определенном дизайне стратегии арбитражный портфель, а также портфели победителей или проигравших демонстрируют на российском рынке статистически значимую прибыль инвестирования (2003-2013 гг.).

3. Оценены элементы дизайна моментум стратегии для российского рынка с учетом транзакционных издержек и альтернатив пассивного инвестирования. Доказано, что с учетом транзакционных издержек арбитражная стратегия на российском рынке не позволяет получить статистически значимую прибыль. Предложен комплексный подход по оценке транзакционных издержек через: 1) учет асимметричной природы издержек для двух портфелей (прошлых победителей и проигравших); 2) выделение трех составляющих издержек: брокерская комиссия, разница между ценой предложения и спроса, издержки, связанные с маржинальным кредитованием; 3) учет издержек при изменении состава портфеля при перебалансировке. Показано, что портфели акций победителей (Win) с открытием по ним длинной позиции генерируют статистически значимые результаты (3/1/3, 3/1/6)'. Предложен метод работы с рынками малой выборки для анализа моментум эффекта. Обосновано расширение выборки акций через включение акций, прошедших процедуру делистинга.

4. Доказано, что такие детерминанты отбора акций, как ликвидность акций (торговая активность), размер компании-эмитента и сезонное поведение доходности влияют на наличие ПМЭ и прибыльность моментум стратегии. Портфель победителей в классе высоколиквидных акций с высокой капитализацией и исключением инвестирования в январе обеспечивает инвестору статистически значимую прибыль.

5. Разработано доказательство ПМЭ как аномалии в ценообразовании акций российского рынка через учет различных факторов риска (традиционные рыночные риски, односторонних рыночных рисков, факторов риска Фамы и Френча, институционального риска присутствия на рынке иностранных инвесторов). Тестирование многофакторных моделей с объясняющей переменной ПМЭ по портфелю победителей показало статистически значимый

1 Параметры дизайна стратегии, предполагающие трехмесячный отрезок ранжирования акций, один месяц пропуска и трех- и шестимесячный период инвестирования, соответственно.

альфа коэффициент. Значимый коэффициент альфа поддерживается существованием периодов притока иностранного капитала в российские фонды акций и растущим фондовым рынком, что указывает на двойственную природу ПМЭ (приток капитала и рост рынка акций порождают избыточный оптимизм инвесторов и создают инерционность в динамике цен отобранных акций).

Апробация результатов исследования. Результаты тестирования моментум стратегии на российском рынке используются для построения инвестиционных стратегий при управлении активами ООО УК «Парма-Менеджмент». Основные положения диссертации используются в отчетах проектно-учебной лаборатории анализа финансовых рынков (ЛАФР) факультета экономики НИУ ВШЭ «Моделирование доходности инвестирования на развивающихся рынках капитала» (2012, 2013 гг.), для обучения сотрудников ЛАФР работе с программными пакетами на языке программирования R, для проведения научных семинаров по разработке инвестиционных стратегий, в том числе семинары НИС магистерской программы «Финансовые рынки и финансовые институты». Основные положения работы были представлены автором в виде докладов на международных научных конференциях: Нового Болгарского Университета, (сентябрь 2009, Болгария - София), Евразийской ассоциации экономики и бизнеса (EBES, май 2010, Турция - Стамбул), Ассоциации Европейского финансового менеджмента (EFMA, март 2011, Китай - Пекин), конференции по проблемам развития экономики и общества на базе НИУ ВШЭ (апрель 2011, Россия - Москва), конференции по финансам (III WFC, июль 2012, Бразилия -Рио-де-Жанейро), конференции «Передовые научные методы в управлении» (VSIM, сентябрь 2013, Болгария - Равда), Ассоциации финансового менеджмента Индонезии (IFMA, декабрь, 2013, Индонезия - Санур).

Публикации. Основные положения диссертационного исследования отражены в 9 опубликованных работах автора общим объемом 6,8 п.л. (личный вклад автора 4,5 п.л.). Из них 3 опубликованы в ведущих рецензируемых

научных журналах, рекомендуемых ВАК Министерства образования и науки России, общим объемом 2,4 п.л.

Структура работы. Диссертационная работа изложена на 185 страницах печатного текста, включает 31 таблицу, 9 рисунков и состоит из введения, трех глав, заключения и приложений.

2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ

Первая группа проблем исследования связана с выявлением аномалий на фондовых рынках, противоречащих ГЭР, многообразию трактовок моментум эффекта и противоречивым результатам тестирования ПМЭ на различных рынках капитала. В работе отмечается многогранность понятия МЭ, значимость выявления элементов дизайна моментум стратегии и обосновывается задача выявления природы портфельного моментум эффекта.

Признание существования МЭ должно подтверждаться систематическим наличием эффекта получения избыточной доходности при отборе акций в портфель с учетом прошлых результатов инвестирования. Многообразная практика использования инерционности цен финансовых активов в торговых стратегиях породила большое число трактовок и многогранность понятия «моментум». В работе вводится понятие портфельного (кросс-секционкого) МЭ наряду с другими трактовками моментум эффекта.

С целью формирования комплексного представления о ценовых аномалиях и моментум эффекте систематизированы исследования по концепции эффективных рынков, результаты тестирования и выводы по работам, посвященным моментум эффекту на развивающихся и развитых рынках капитала, уточнены ограничения применения моментум стратегии с учетом возможного дизайна. В результате были сделаны следующие выводы.

Во-первых, ПМЭ имеет особое значение в рамках гипотезы эффеьггивного рынка, так как в основе ПМЭ лежат исторические цены активов. Повышенная доходность стратегии, учитывающей прошлые результаты инвестирования, может служить доказательством проявления неэффективности рынка в слабой

форме. В поисках объяснения ПМЭ в работе выделены два (рис. 1) направления анализа (рациональное и поведенческое объяснение), и на основе их аргументации сделан вывод о двойственной природе ПМЭ.

Рис. 1. Двойственная природа моментум эффекта. Источник: составлено автором.

Для развивающихся рынков капитала со слабым внутренним финансовым (и фондовым) рынком большую роль играют иностранные инвесторы и волны притоков/оттоков капитала. В связи с этим в работе особое внимание при выявлении факторов, способных объяснить ПМЭ, уделяется поведению иностранных инвесторов в формировании волатильности доходностей акций и инвестиционным настроениям на рынке в целом. В ряде работ подчеркивается инерционность инвестиционных позиций иностранных инвесторов на

локальном рынке (предпочитают высококапитализированные компании и высоколиквидные акции), что может способствовать возникновению ПМЭ. Присутствие иностранных инвесторов на российском рынке моделируется в работе через оттоки/притоки иностранного капитала в российские фонды.

В работе выделено несколько элементов дизайна моментум стратегии: 1) временные окна (3, 6, 9, 12 мес.) для а) ранжирования акций по прошлой доходности и формирования трех портфелей: победителей, проигравших и арбитражного, б) пропуска, в) периода инвестирования; 2) моментум индикаторы (кумулятивные доходности за п месяцев, отношение текущей цены к скользящей средней, показатели, учитывающие риск); 3) способ учета долей акций в портфеле (равные или взвешенные с учетом капитализации); 4) метод построения портфелей (стратегия относительной силы и взвешенной относительной силы). Систематизированы методики тестирования стратегий -независимого и пересекающегося ранжирования (overlapping) портфелей.

Проанализированы детерминанты, способные на теоретическом уровне (с учетом 2-х направлений объяснений (рис.1) повлиять на наличие и величину ПМЭ, уточнены ограничения при построении инвестиционной стратегии на развивающихся рынках капитала.

Вторая группа проблем исследования посвящена тестированию ПМЭ на различных рынках капитала и, в частности, на российском рынке с учетом доступности данных, их обработки, видов издержек в торговых стратегиях. Доказана значимость дизайна стратегии для констатации ПМЭ, представлены результаты тестирования гипотезы, проверяющей наличие ПМЭ на российском рынке акций, также сформулирована и протестирована гипотеза о возможности построения самофинансируемой инвестиционной стратегии на трех временных отрезках (период устойчивого функционирования рынка, мировой кризис 2008 года и посткризисное слабое восстановление).

Для построения моментум портфелей в работе используется квантильная методика отбора акций в портфель по результатам прошлого инвестирования

(рассчитываются кумулятивные доходности для разных окон анализа - 3, 6, 9 и 12 мес.). На этапе формирования портфеля акции учитываются с равными весами, исходя из общей заявленной суммы условного инвестирования в 100 млн. руб. и количества отобранных эмитентов в каждый из портфелей (из акций прошлых победителей и проигравших), с сохранением доли до окончания периода инвестирования, после чего следует перебалансировка. Частота перебалансировки портфеля зависит от периода инвестирования (3, 6, 9 и 12 мес.). Для констатации наличия ПМЭ используется методика пересекающегося ранжирования (позволяет увеличить число наблюдений), предполагающая пересмотр состава портфеля на ежемесячной основе независимо от периода инвестирования. В любом месяце структура текущего портфеля состоит из к стратегий (где к=период инвестирования), построенных за t-1, t-2...t-k, где t -текущий месяц. Доля каждой стратегии в портфеле равна 1/к.

Типичная проблема развивающихся рынков капитала - малое количество акций, частый делистинг1, законодательные ограничения на биржевой оборот акций стратегических компаний («Ковровский механический завод», «Новосибирский завод химических концентратов»), что существенно ограничивает формирование торговых стратегий и вносит проблемы при тестировании. В работе выбран метод тестирования ПМЭ с включением всех ранее обращающихся акций до 2014 г. Включение в выборку акций, которые были исключены из котировального списка бирж (делистинг), позволило избежать «систематической ошибки выжившего» (survivorship bias) и обеспечило более адекватную оценку результатов тестирования. В случае фиксации делистинга акций во время периода инвестирования сумма эквивалентная размеру позиции по этим акциям инвестируется в Облигации Федерального Займа. В целом в работе исследуется 170 обыкновенных акций российских компаний.

• 'Пример таких компаний: «ЮКОС», «Вимм-Билль-Данн», «Лебедянский», Пивоваренная компания «Балтика»

13

В работе показано, что для российского рынка акций нашла подтверждение гипотеза о наличии ПМЭ в рамках арбитражной стратегии (Win-Los =WML) с параметрами 3/1/3 на анализируемом периоде анализа (2003-2013) со средней месячной доходностью 1,6% на 10% уровне статистической значимости (Таблица 1).

Таблица 1.

Среднемесячные доходности портфелей Win, Los и WML (арбитражной

Период формирования Период инвестирования Win Los WML

3 0.0268 0.0110 0.0159

2.795 ** 1.064 1.934 *

6 0.0232 0.0127 0.0104

з 2.523 ** 1.218 1.390

9 0.0181 0.0136 0.0046

2.119 ** 1.352 0.737

12 0.0147 0.0164 -0.0017

1.815 * 1.664 * -0.338

3 0.0216 0.0111 0.0105

2.326 ** 0.955 1.006

6 0.0169 0.0127 0.0042

б 1.895 * 1.140 0.463

9 0.0134 0.0154 -0.0020

1.601 1.438 -0.259

12 0.0121 0.0168 -0.0047

1.5121 1.6327 -0.7768

з 0.0156 0.0130 0.0026

1.7912 * 1.0767 0.2461

6 0.0127 0.0166 -0.0039

9 1.4925 1.4171 -0.4098

9 0.0105 0.0181 -0.0077

1.3094 1.6003 -0.9332

12 0.0099 0.0185 -0.0086

1.2593 1.7355 * -1.2896

з 0.0127 0.0167 -0.0040

1.4964 1.3344 -0.3758

6 0.0096 0.0183 -0.0086

12 1.2338 1.5050 -0.9344

9 0.0099 0.0199 -0.0100

1.2759 1.7374 * -1.2784

,2 0.0103 0.0199 -0.0096"

1.3159 1.8520 * -1.4397 !-статистика представлена курсивом, **статистически значим на 5% уровне, * статистически значим на 10% уровне

Детализация элементов построения арбитражной стратегии выявила нецелесообразность открытия инвестором короткой позиции по акциям проигравшим, так как последние имеют тенденцию к росту, хотя и гораздо более низкими темпами, чем акции прошлые победители. Занятие инвестором длинной позиции по акциям с наилучшей динамикой в прошлом в расчете на сохранение инерции обеспечивает прибыль в 7 из 16 анализируемых стратегий (3/1/3, 3/1/6, 3/1/9, 3/1/12, 6/1/3, 6/1/6, 9/1/3). Максимальная доходность наблюдается при периоде 3 мес. как для формирования портфеля, так и инвестирования, что позволяет получить большую прибыль по сравнению с инвестированием в индекс ММВБ (рис. 2).

. 600

I I п , . I , П I , I I I 1111 I , П I I I I I I I и N Ii I I I h

Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

-Стоимость портфеля из акций победителей с элементами стратегии

3/1/3

.......Стоимость портфеля, инвестированного в российский рынок акций

по индексу ММВБ

—— - Стоимость портфеля, инвестированного в американский рынок акций по индексу S&P500 (пересчет в рубли)

Стоимость портфеля из акций проигравших с элементами стратегии 3/1/3

Рисунок 2. Сравнительная динамика стоимости портфеля из акций победителей, проигравших с параметрами стратегии 3/1/3 и пассивного инвестирования, в млн. руб.

Подтвердилось предположение о значимости делового цикла в наличии

портфельного моментум эффекта. В период восстановления экономики не

фиксируется превышение доходности портфеля Win над портфелем Los. Этот

вывод по российскому рынку согласуется с результатами ряда исследований по

другим рынкам на кризисных и посткризисных периодах функционирования рынков [Daniel 2011, Cheema, Nartea, 2013]. В работе это объясняется тем, что цены акций с низкими результатами инвестирования в прошлом из-за существенного дисконта рыночной стоимости к фундаментальной, полученного в результате панических настроений на рынке в кризис, начинают активно восстанавливаться и показывают положительные уровни доходности.

В работе подтверждается гипотеза о том, что даже с учетом транзакционных издержек (брокерской комиссии, бид-аск спреда (с учетом проскальзывания на спреде)) занятие инвестором длинной позиции по портфелю Win обеспечивает статистически значимую прибыль. Пример задания транзакционных издержек по всем 16-ти анализируемым в работе стратегиям приведен в Таблице 2.

Таблица 2.

Расчет общих транзакционных издержек для 16 портфелей, в %

Периоды ранжирования акций для отбора в портфель Периоды инвестирования в мес.

3 6 9 12

Win Los WML Win Los WML Win Los WML Win Los WML

3 Брокерская комиссия 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09

Бид-аск спред 3.65 3.95 7.60 3.65 3.95 7.60 3.65 3.95 7.60 3.65 3.95 7.60

Общие транз. издержки 3.70 7.50 11.20 3.70 11.00 14.70 3.70 14.50 18.20 3.70 18.00 21.70

6 Брокерская комиссия 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09

Бид-аск спред 4.17 3.81 7.98 5.17 3.81 8.98 5.17 3.81 8.98 5.17 3.81 8.98

Общие транз. издержки 4.22 7.36 11.58 5.22 10.86 16.08 5.22 14.36 19.58 5.22 17.86 23.08

9 Брокерская комиссия 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09

Бид-аск спред 4.20 3.02 7.22 5.20 3.02 8.22 5.20 3.02 8.22 5.20 3.02 8.22

Общие транз. издержки 4.24 6.57 10.82 5.24 10.07 15.32 5.24 13.57 18.82 5.24 17.07 22.32

12 Брокерская комиссия 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09 0.05 0.05 0.09

Бид-аск спред 4.99 2.63 7.62 4.99 2.63 7.62 4.99 2.63 7.62 4.99 2.63 7.62

Общие транз. издержки 5.04 6.18 11.22 5.04 9.68 14.72 5.04 13.18 18.22 5.04 16.68 21.72

При покупке инвестором акций с лучшей динамикой за последние 3 мес. и периодом инвестирования 3 и 6 мес. на российском рынке фиксируется возможность получения средней месячной доходности (с учетом издержек) в размере 1,7 и 1,8%. Полученный результат опережает месячную доходность российского рынка акций по индексу ММВБ (рис.3). При нормализации динамики портфеля Win и результатов пассивного инвестирования 2010 годом моментум стратегия будет отставать от альтернативных видов инвестирования. Такой результат обусловлен оттоком иностранного капитала из фондов, ориентированных на российские акции, и падающим фондовым рынком.

800 -|---:____

700 600 500 400 300 200 100

Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

......Стоимость портфеля, инвестированного в российский рынок акций по

индексу ММВБ

—» - Стоимость портфеля, инвестированного в американский рынок акций по

индексу S&P500 (пересчет в рубли) -Стоимость портфеля нз акций победителей с элементами 3/1/6

Рисунок 3. Динамика стоимости портфеля прошлых победителей с параметрами стратегии 3/1/6 и учетом транзакционных издержек в сопоставлении с альтернативными вложениями, в млн. руб.

Одновременное открытие длинной позиции по акциям прошлым победителям и короткой позиции по акциям проигравшим с учетом транзакционных издержек генерирует убытки.

Третья группа проблем исследования посвящена выявлению природы ПМЭ путем исследования влияния таких детерминант, как размер компании-эмитента, ликвидность акций и наличие сезонности в поведении цен акций на результаты инвестирования.

В работе показана значимость рыночной капитализации, сезонного поведения в доходности акций и торговой активности в наличии статистически значимого моментум эффекта на российском рынке.

Без учета транзакционных издержек инерционность в ценах акций прошлых победителей в большей степени проявляется в акциях малой капитализации при периоде ранжирования 3 и 6 мес., и акциях высококапитализированных компаний при более длительном периоде формирования портфеля (9 и 12 мес.) Такое отличие может быть объяснено медленным распространением информации о компаниях с малой капитализацией, их низким аналитическим покрытием, более длительным периодом получения финансовой отчетности и ее обработки, например, с учетом отсутствия отчетности по МСФО, что позволяет некоторое время (не более 6 месяцев) сохранять интерес инвесторов к этим акциям и поддерживать доходность. После распространения информации о компании среди большинства инвесторов в динамике цен акций появляется тенденция реверсии к среднему (инвесторы пересматривают свои мнения о компаниях), что снижает доходность моментум инвестирования. Так как малые компании часто низколиквидны, то для построения портфелей на рынке может быть недостаточно акций, поэтому рост доходности по ним 01раничен. Среднесрочная (до года) инерция в компаниях крупной капитализации может быть объяснена следующим соображением: акции крупных компаний интересны иностранным фондам, управляющим компаниям, так как эти акции, как правило, ликвидны и входят в состав странового рыночного индекса. При фиксации роста доходности по этим акциям инвесторы постепенно включают их в свои портфели, аналитические агентства выдают рекомендации на покупку, тем самым провоцируя дальнейший рост цен, порождая интерес и частных инвесторов. В этот момент сторонники фундаментального анализа, понимая переоцененность этих бумаг, открывают короткие позиции по ним, вызывая эффект «реверсии к средней доходности». Таким образом, из-за

большей возможности привлечения инвесторов у высококапитализированных компаний весь цикл сохранения инерции в динамике цен до возвращения к своим фундаментальным значениям занимает более продолжительный срок (912 месяцев). Учет транзакционных издержек нивелирует ПМЭ в выборке компаний малой капитализации. Получаем парадоксальный вывод о том, что несовершенство рынка, с одной стороны, порождает инерционность в динамике цен акций, с другой стороны, нивелирует прибыль высокими транзакционными издержками.

Полученный для российского рынка результат о значимом моментум эффекте с учетом транзакционных издержек для компаний высокой капитализацией согласуется с выводами Хонга и Стейна [Hong, Stein, 1999]. Высокая концентрация фондового рынка (наличие только нескольких публичных компаний в отрасли) не позволяет инвесторам корректно разделять новостной фон по рынку в целом и по отдельным компаниям (отраслям), поэтому даже для крупных компаний с высокой прозрачностью существует проблема слабого реагирования на специфическую корпоративную информацию (отсрочка реакции), что и порождает моментум эффект.

Подтверждение в работе гипотезы о сохранении инерции в высоколиквидных акциях победителей и проигравших (по торговой активности) частично согласуется с выводами ряда исследований [Daniel, 1998, DeLong, 1990]. Портфели Win на выборке акций с высокой торговой активностью порождают на рынке сигнальные эффекты. При росте котировок трейдеры и портфельные управляющие покупают акции победители, чтобы не отставать от заданного бенчмарка и конкурентов по доходности, провоцируя тем самым дальнейший рост цен. Так как бонусная часть дохода управляющих привязана к квартальным и годовым результатам инвестирования, то наблюдается близорукость управляющих фондами к отбору акций в портфель, что поддерживает ПМЭ.

Качественное объяснение возможности наличия сезонных эффектов в моментум стратегии связано с фиксацией сезонности в динамике цен акций. В конце года портфельные управляющие стремятся продать акции с худшими результатами по году с целью минимизации налогов (year end tax loss selling) или приукрасить результаты инвестирования (window dressing) с целью демонстрации только успешных акций в отчетах клиентам. В первых месяцах года управляющие, как правило, ищут дешевые варианты для инвестирования (обычно это акции, показавшие ранее плохие результаты - отрицательную доходность), тем самым поднимая цены этих акций. Фиксируя прибыль по акциям с прошлыми высокими результатами (победителям), инвесторы провоцируют снижение цен на них, что сказывается на будущих доходностях. Следуя этой логике, в ноябре-декабре моментум стратегия будет генерировать более высокие результаты инвестирования, чем в начале года. Выявление сезонности по месяцам в поведении доходности российских акций и анализ стратегий с перебором начальных месяцев инвестирования показали, что исключение января, как месяца инвестирования, действительно улучшает результаты.

Четвертая группа проблем исследования посвящена объяснению избыточной доходности портфелей Win через рассмотрение факторов риска. Анализируются построенные регрессионные зависимости на базе многофакторных моделей ценообразования акций.

Тестирование избыточных доходностей ПМЭ при помощи конструкций безусловных моделей ценообразования в форме регрессионных многофакторных моделей показало, что доходности портфеля победителей Win (по которым фиксировался моментум эффект) под контролем факторов риска (рыночный риск, факторы риска Фамы и Френча, односторонние меры риска, нормализованный показатель оттока/притока иностранного капитала) сохраняют статистическую значимость (положительный и статистически значимый коэффициент альфа).

При анализе потенциальных источников повышенной доходности моментум стратегий в работе выдвигается и проверяется гипотеза о том, что моментум эффект имеет двойственную природу. Доходности портфеля победителей зависят от состояния рынка (растущий или падающий, в контексте лагированной рыночной доходности за последние 12, 24 или 36 мес.) и настроений иностранных инвесторов, классифицируемых как оптимистичные (приток капитала за последние 12 мес.) и пессимистичные (отток капитала за последние 12 мес.). Тестирование доходностей моментум портфелей в зависимости от состояния фондового рынка (доходности индекса ММВБ за последние 12, 24 и 36 мес.) проводилось при помощи включения фиктивных (dummy) переменных следующей модели:

Win, = WinupUP, + WinBOlmDOWN, + е, , Где UP, =1 для растущего рынка, DOWN, =1 для падающего рынка Тестирование временных рядов кумулятивной доходности при помощи фиктивных переменных по растущему и падающему рынкам показало, что результаты моментум инвестирования зависят от состояния фондового рынка. Портфель Win генерирует статистически значимую доходность только в периоды, следуемые за растущим рынком, что согласуется с выводами ряда исследований [Daniel et al., 1998, Hong, Stein, 1999]. Аналогично было проведено тестирование скорректированных на анализируемые факторы риска (рыночный, факторы Фамы и Френча) кумулятивных доходностей при помощи условных конструкций моделей ценообразования в зависимости от периодов оттока или притока иностранного капитала в российские фонды: Win, =WinmaoJNFLOW, + Winm,^OUTFLOW, +e, , Где INFLOW, = 1, при положительном сальдо иностранного капитала в российские фонды за последние 12 мес., OUTNFLOW, = 1, для отрицательного сальдо иностранного капитала в российские фонды за последние 12 мес.

Полученные результаты указывают на двойственность природы ПМЭ (Табл. 3). Только в периоды, когда наблюдается приток иностранного капитала, портфель Win продолжает генерировать статистически значимую прибыль, скорректированную на факторы риска.

Таблица 3.

Скорректированные доходности портфелей победителей (с учетом факторов риска) в зависимости от оттока/притока иностранного капитала в российские фонды

Период формирования = 3 мес.

Период

инвестирования 1-3 Мес. 1-6 Мес. 1-9 Мес._1-12 Мес.

Оптимистичные настроения иностр. инвесторов

САРМ (MICEX) 0.039 0.036 0.037 0.031

alpha 0.000 ** 0.000 ** 0.000 ** 0.000

Fama-French 0.025 0.029 0.031 0.027

(MICEX) alpha 0.005 ** 0.000 ** 0.000 ** 0.000 *"

Пессимистичные настроения иностр. инвесторов

САРМ (MICEX) 0.009 0.003 -0.003 -0.003

alpha 0.370 0.683 0.580 0.488

Fama-French 0.014 0.003 -0.004 -0.005

(MICEX) alpha 0.119 0.629 0.397 0.181

Период формирования Период формирования =

= 6 мес. 9 мес.

Период инвестирования 1-3 Мес. 1-6 Мес. 1-3 Мес.

Оптимистичные настроения иностр. инвесторов

САРМ (MICEX) alpha 0.039 0.000 ** 0.035 0.000 ** 0.038 0.000

Fama-French 0.028 0.027 0.025

(MICEX) alpha 0.001 »* 0.000 ** 0.000 **

Пессимистичные настроения иностр. инвесторов

САРМ (MICEX) alpha -0.005 0.582 -0.010 0.079 -0.016 0.065

Fama-French 0.000 -0.009 -0.011

(MICEX) alpha 0.958 0.094 0.163

Таким образом, в периоды роста на российском фондовом рынке или притока иностранного капитала в российские фонды на рынке присутствуют оптимистичные настроения, и инвесторы склонны к избыточной реакции на рост цен акций. Инвесторы следуют инерционности в динамике цен, включая в свои портфели акции прошлых победителей. В другом случае рынок не позволяет инвесторам заработать повышенные доходности по сравнению с заданным бенчмаркой.

3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫ

1. Систематизированы исследования по наличию аномалий на фондовых рынках, в частности наличию инерционности в ценах акций и существованию портфельного моментум эффекта (ПМЭ). Выявлено, что для подтверждения на рынке ПМЭ важен дизайн стратегии, в котором выделены: три временных окна (периода формирования портфеля, реверсии (соответственно, пропуска) и инвестирования); тип моментум индикатора, способ учета весов и способ построения портфелей.

2. Выявлены элементы дизайна стратегии, позволяющие на российском рынке получить статистически значимую прибыль как по арбитражной стратегии (с одновременным открытием длинной и короткой позиций по двум портфелям), так и по отдельным портфелям победителей (Win) и проигравших (Los). Показано, что успешное инвестирование (с определенными уровнями доходности) по этим стратегиям зависит не только от дизайна, но и от методики тестирования (перекрывающиеся или независимые портфели), а также от ряда детерминант компаний-эмитентов акций, учета сезонного поведения доходностей на фондовом рынке, ликвидности акций и транзакционных издержек на рынке.

3. Оценено влияние изменения общеэкономической ситуации (кризиса и посткризисного восстановления) на возможность построения моментум стратегии. В период восстановления экономики арбитражная моментум

стратегия демонстрирует убытки из-за опережающего восстановления бумаг с наихудшей динамикой в прошлом, что согласуется с результатами ряда исследований по другим рынкам на кризисных и посткризисных периодах функционирования экономики.

4. Учет транзакционных издержек (брокерской комиссии, бид-аск спреда и издержек, связанных с маржинальным кредитованием) с учетом изменения состава портфеля при последующей перебалансировке не устраняет ПМЭ и не объясняет фиксацию избыточных доходностей моментум стратегии на российском рынке.

5. Контроль факторов риска (рыночного риска, факторов Фамы и Френча, мер одностороннего риска) показал, что ПМЭ в динамике цен российского фондового рынка имеет двойственную природу: значимый коэффициент альфа поддерживается наличием периодов притока иностранного капитала в российские фонды акций и растущим фондовым рынком (в контексте доходности индекса ММВБ за последние 36 мес.). Приток иностранного капитала и растущий фондовый рынок порождают избыточный оптимизм инвесторов и поддерживают инерционность в динамике цен акций.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Работы, опубликованные автором в журналах, рекомендуемых ВАК Министерства образования и науки РФ:

1. Микова, Е.С. Тестирование рыночного риска, ликвидности, размера компаний и моментов более высоких порядков при объяснении доходности российских акций // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2013. -№ 12 (150). - С. 43-51. (Объем 0,7 п.л.)

2. Микова, Е.С. Расширенная САРМ с выделением периодов положительной и отрицательной премии за рыночный риск: значимы ли моменты третьего и четвертого порядков для российского фондового рынка? [Электронный ресурс] // Управление экономическими системами.

24

(электронный научный журнал). - 2013. - № 12 (60). - Режим доступа: http://uecs.ru/index.php?option=com__flexicontent&view=items&id=2643 (Объем 0,7 п.л.)

3. Микова, Е. С. Особенности моментум-стратегий на российском фондовом рынке //,Финансовые исследования. - 2013. - № 4 (41). - С. 16-32. (в соавт. с Тепловой Т.В., авт. вклад 0,6 п.л.)

Другие работы, опубликованные автором по теме кандидатской

диссертации:

4. Shutova, Е. An empirical re-examination of the traditional and downside CAPM frameworks before and after crisis // New Bulgarian University, (Нов Български Университет), Sofia: Academia. - 2010. - P. 73-88. (в соавт. с Тепловой Т.В., авт. вклад 0,4 п.л.)

5. Шутова, Е.С. Тестирование конструкции САРМ с альтернативными мерами риска в объяснении различий в наблюдаемых доходностях акций российского рынка // Управление корпоративными финансами. - 2011. -№3 (45). - С. 138-151. (в соавт. с Тепловой Т.В., авт. вклад 0,4 п.л.)

6. Shutova, Е. A higher moment downside framework for conditional and unconditional CAPM in the Russian stock market // Eurasian Economic Review. - 2011. - №1 (2). - P. 157-178. (в соавт. с Тепловой Т.В., авт. вклад 0,5 п.л.)

7. Шутова, Е.С. Сопоставление мер риска для объяснения доходности инвестирования на локальных фондовых рынках переходных экономик // В кн.: XII Международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества: В 4 кн. Кн. 1. / Отв. ред.: Е. Г. Ясин. Кн. 1. М.: Издательский дом НИУ ВШЭ. - 2012. - С. 553-562. (в соавт. с Тепловой Т.В., авт. вклад 0,2 п.л.)

8. Микова, Е.С. Тестирование модифицированной трехфакторной модели Фамы и Френча на российском рынке // Управление корпоративными

финансами. - 2013. - № 1(55). - С. 12-21. (Объем 0,6 п.л.) 9. Mikova, Е. Size, Value and Momentum Effects: Evidence From The Tokyo Stock Exchange // Vanguard Scientific Instruments in Management. - 2013. -№2 (7). - P. 111-127. (в соавт. с Тепловой Т.В., авт. вклад 0,4 п.л.)

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г. Подписано в печать То/Ут. Формат 60x84/16

Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ / Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.