Оптимизация финансовой структуры капитала компании тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оптимизация финансовой структуры капитала компании"

На правах рукописи

ДОРОГАН НИКИТА ДМИТРИЕВИЧ

Оптимизация финансовой структуры капитала компании Специальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 5 Ш 2015

005570594

Санкт-Петербург - 2015

005570594

Работа выполнена в Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего образования «Санкт-Петербургский государственный экономический университет».

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Черненко Владимир Анатольевич

Официальные оппоненты: Демидепко Даниил Семенович

доктор экономических наук, профессор, Санкт-Петербургский политехнический университет Петра Великого, профессор кафедры финансов и денежного обращения

Ласкина Любовь Юрьевна

кандидат экономических наук, доцент, Санкт-Петербургский национальный исследовательский университет информационных технологий, механики и оптики, доцент кафедры финансового менеджмента и аудита

Ведущая организация - Федеральное государственное

образовательное бюджетное учреждение высшего образования "Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации"

Защита состоится «08» октября 2015 года в 17:00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.354.05 при Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего образования «Санкт-Петербургский государственный экономический университет» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д.21, ауд. 2009.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте www.unecon.ru/dis-sovety Федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего образования «Санкт-Петербургский государственный экономический университет».

Автореферат разослан 2015 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета ; ^^^ Евдокимова Н.А.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования.

Формирование структуры капитала является одним из существенных аспектов деятельности финансового менеджмента компаний. Политика в области оптимизации структуры капитала влияет как на долгосрочную, так и на краткосрочную финансовую устойчивость, позволяет ранжировать источники финансирования по их приоритетности и стоимости. Как следствие, в зависимости от приоритетности, выстраиваются отношения с поставщиками капитала, в качестве которых чаще всего выступают акционеры и кредиторы. Первые направляют в компанию средства в виде собственного капитала, вторые — заемного, в форме кредитов и кредиторской задолженности. Политика в области формирования финансовой структуры капитала, рассмотренная в диссертационной работе, нацелена на поиск оптимальной пропорции между собственным и заемным капиталом.

Следует отметить, что до сих пор многочисленные исследования, проведенные практически во всех странах мира, не выявили точного значения оптимальной структуры капитала. Причиной этому являются различные условия, политические, экономические, социальные, действующие в разных странах мира. Кроме того, немаловажное значение имеют и такие факторы как отраслевые особенности, рентабельность деятельности, жизненный цикл организаций, макроэкономические циклы. Перечисленные факторы формируют уникальную комбинацию, при которой оптимальное значение левериджа в большинстве случаев индивидуально для каждой компании.

Таким образом, актуальность диссертационного исследования вызвана требованиями к решению проблемы оптимизации финансовой структуры капитала компаний, переосмыслением в настоящее время мотивов принятия решений менеджерами по оптимизации левериджа. Требуют изучения и факторы, влияющие на долговую нагрузку. Наиболее перспективными являются такие детерминанты левериджа как макроэкономические циклы и жизненный цикл компаний. Необходимость разработки темы исследования вызвана и ее крайне незначительной проработанностью в работах российских ученых.

Актуальность прикладного аспекта диссертационной работы может быть представлена на нескольких уровнях. Во-первых, развитие современных финансовых рынков характеризуется повышенной волатильностью, что отражается в существенных изменениях стоимости фондирования компаний на протяжении

макроэкономических циклов. Во-вторых, практически неисследованной остается проблема оптимизации левериджа на протяжении жизненного цикла организаций. Ускорение обмена информацией, глобализация хозяйственных процессов приводят к тому, что в ряде секторов экономики жизненный цикл компаний уменьшается, что создает возможности по оптимизации левериджа еще на стадии создания. Представляется, что второй аспект оптимизации финансовой структуры капитала станет особенно актуальным в XXI веке.

Степень разработанности научной проблемы. В настоящее время проблема оптимизации финансовой структуры капитала компаний представлена многочисленными исследованиями. Развитие теорий оптимизации левериджа отражено главным образом в работах западных ученых, однако в последнее время значительное число работ, имеющих преимущественно прикладной характер, приходится на развивающиеся страны. Существенно меньше исследований отражает отдельные аспекты формирования левериджа, анализ таких детерминант финансовой структуры капитала как возраст компаний, макроэкономические циклы и жизненный цикл компаний.

Начало исследований в области оптимизации левериджа положено в работах Ф. Модильяни и М. Миллера.

Современные исследования зависимости между макроэкономическими циклами и налоговой политикой государства представлены в работе К. Вегха и Г. Вулетина, изучение реакции фирм на изменение налоговых ставок со стороны государства - в работе Ф. Хейдера и А. Линкгвиста. Значения прямых и косвенных издержек банкротства компаний детально исследованы в работах Д. Ворнера, Д. Догерти и Л. Лопуки, Э. Boca и Ф. Веббера, М. Бизоньи и Р. Де Луки, Г. Бхабры и Ю. Яо, Е. Альтмана, Д. Чоу и Т. Фамы, Ф. Квансы и М. Чу, Г. Андрада и С. Каплана. Изучению зависимости между макроэкономическими циклами и вероятностью банкротства компаний посвящены работы Н. Когиямы и Н. Харады, Т. Моравеца, К. Нордаля и Р. Наеса, С. Хол, А. Бхаттачаржи, А. Ховакимиана, А. Кайхана и Ш. Титмана. Анализ модели иерархии финансирования представлен в работах Б. Атиета, И. Рамлалла, Р. Чиринко и А. Сингха, О. Медейроса и С. Дахера, Г. Веры и В. Нгансо, А. Джалала, Р. Занга и И. Каназаки, Ж. Чена, Л. Чена и Ш. Чена, К. Хсю и Ч. Хсю, С. Серраскьеро и П. Нуньеса, Ф. Дуки, А. Зоппы, С. Свиннен, 3. Франка и В. Гойяла, Б. Сейферта и X. Гоненка.

Исследования влияния возраста компаний на финансовую структуру капитала представлены в работах М. Ченг, Д. Даймонда, М. Петерсона и Р. Раджана, Г. Халла, А. Эзеохи и Ф. Ботхи, М. Пфаффермайера, М. Ла Рокки и А. Кариолы, П. Хатчинсона, К. Грина,

Ш. Ахтара, Б. Оливера, О. Брава, А. Йохансена, М. Сайда, А. Шамшур. Более детально рассматривается взаимосвязь отдельных стадий жизненного цикла и левериджа, а также паттерн изменения долговой нагрузки на протяжении жизненного цикла в исследованиях П. Кастро, М. Таскон и Б. Амор-Тапии, М. Рокки, Т. Рокки и А. Кариолы, А. Фрилингхауса, Л. Булана и 3. Яна, П. Пинковой и П. Каминковой, Б. Кима и Д. Суха, С. Утами и Э. Инанга, Г. Тексейры и М. Сантоса. Особое внимание учеными уделяется вопросу, посвященному стоимости фондирования заемными средствами на протяжении жизненного цикла. Ответ возможно найти в работах Д. Даймонда, М. Кима, Э. Кристиансена и Б. Вейла, М. Каусхолли и У. Кнечела, А. Бута и А. Такора.

Отдельную группу исследований представляют работы, рассматривающие взаимосвязь между внешними факторами, воздействующими на компании, и их финансовой структурой капитала. К таким факторам следует отнести степень развитости банковской системы страны, процентные ставки, а также макроэкономические циклы. К работам, непосредственно рассматривающим влияние первого фактора, относятся исследования К. Майера, Р. Раджана и Л. Зингалеса, М. Джаннетти, А. Демиргук - Кунта, В. Максимовича, С. Гурчарана. Второй фактор изучается в работах М. Никитина и Р. Смита, П. Немейера и Ф. Перри. Наиболее полно в финансовой литературе исследовано влияние третьего фактора, воздействия макроэкономических циклов на леверидж компаний. Работы по данной проблематике написаны Т. Басом, X. Бхамрой, Л. Куэном и И. Стребулаевым, М. Гертлером, Д. Амдуром, Д. Бегенау и Д. Саломао, А. Кертевегом, Д. Хессом и Ф. Имменкеттером, Ф. Ковасом и В. Ден Хааном, А. Леви и К. Хеннесси, X. Чо, М. Халлингом и Д. Зечнером. Кроме того, ряд отдельных факторов изучен в исследованиях Г. Рубио, Д. Кука, В. Дробеца, Д. Хакбарта, а также О. Камары.

Российские исследования по анализу взаимосвязи между жизненным циклом компаний и их финансовой структурой капитала крайне немногочисленны. Детерминантам структуры капитала российских компаний посвящены работы Н. Гайфутдиновой и М. Кокоревой, М. Кокоревой и А. Степановой, а также Ю. Тамулите. Отдельно следует выделить работу И.М. Анюхиной, И.О. Иванинского, Е.В. Катаевой, О.В. Озорниной, Д.В. Серебрянского и М. Шмидта-Роста, посвященную сравнительной оценке оптимальной финансовой структуры капитала компаний ОАО «Уралкалий» и КаН&БаЬ АО. Вопросы формирования структуры капитала и функционирования российских финансовых рынков рассматриваются в работах Л.С. Тарасевича, В.А. Черненко, В.В. Ковалева, В.В. Бочарова, В.Е.

Леонтьева, М.В. Романовского, И.П. Скобелевой, В.Д. Никифоровой, А.И. Вострокнутовой и ряда других ученых. Тем не менее, проблемы формирования оптимальной финансовой структуры капитала российских компаний на протяжении макроэкономических циклов, а также стадий жизненного цикла самих компаний, остаются практически неисследованными.

Цель и задачи диссертационного исследования. Цель настоящего исследования состоит в разработке подхода, позволяющего оценивать влияние конъюнктуры финансовых рынков и стадии жизненного цикла организации или отрасли на оптимальность применяемой компанией текущей структуры капитала и выявление скрытых резервов оптимизации левериджа.

В соответствии с поставленной целью в работе решены следующие задачи:

1. Систематизированы базовые подходы к оптимизации структуры капитала, закономерности изменения долговой нагрузки, издержек банкротства, стоимости капитала на протяжении макроэкономических циклов и жизненного цикла компании.

2. Разработан трехмерный подход к оптимизации структуры капитала, позволяющий оценивать воздействие текущей конъюнктуры финансовых рынков и стадии жизненного цикла организации или отрасли.

3. Предложен алгоритм расчета оптимальной структуры капитала компании в рамках трехмерного подхода к оптимизации левериджа.

4. Разработаны и рассчитаны коэффициенты относительной оценки оптимальности левериджа применительно к трехмерному подходу оптимизации структуры капитала.

5. Уточнены понятия «резервы оптимизации структуры капитала» и «оптимальная структура капитала».

Объектом исследования являются компании, применяющие в своей деятельности заемный капитал.

Предмет исследования - процесс формирования оптимальной структуры капитала компании на протяжении макроэкономических циклов, жизненного цикла организации и отрасли.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическая основа диссертационного исследования представлена работами зарубежных и российских ученых в области определения оптимальной долговой нагрузки компаний.

Методологическая основа диссертационного исследования представлена общенаучными методами познания, такими как системный и сравнительный анализ, идеализация, моделирование,

приемами сравнения, классифицирования и абстрагирования. При проведении прикладных расчетов были использованы методы регрессионного анализа и экспертного анализа данных.

Информационная база исследования представлена зарубежными и российскими научными публикациями, сайтами национальных энергетических компаний, предоставляющих отчетность в формате МСФО и GAAP (ОАО «Газпром» и ОАО «Лукойл»), а также компаний, позволяющих сформировать историческую базу котировок акций и государственных облигаций (информационно-аналитические агентства ФИНАМ, Yahoo Finance, РБК).

Обоснованность и достоверность результатов исследования.

Достоверность результатов диссертационного исследования, обоснованность научных положений, выводов и практических рекомендаций, содержащихся в диссертационной работе, обеспечивается использованием объективных, известных и проверенных практикой оценки компаний методов исследования, корректной обработке исходных и качественном анализе полученных данных, согласовании полученных данных с имеющимися результатами зарубежных исследований.

Соответствие диссертации паспорту научной специальности.

Содержание диссертации соответствует пп. 3.4. «Особенности развития системы финансовых ресурсов предприятий на различных стадиях экономического развития», 3.11. «Исследование внутренних и внешних факторов, влияющих на финансовую устойчивость предприятий и корпораций», 3.20. «Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала», 3.28. «Финансовый менеджмент» Паспорта научной специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна результатов исследования заключается в развитии теоретических и методических аспектов формирования оптимальной структуры капитала компании на основе предложенного трехмерного подхода к оптимизации левериджа , отличающегося внедрением дополнительного временного измерения , что позволяет рассмотреть одновременное воздействие внутренних и внешних факторов на оптимальность применяемой финансовой структуры капитала компании и выявить неоднородные резервы ее изменения до оптимального значения.

Наиболее существенные результаты исследования, обладающие научной новизной и полученные лично соискателем:

1. Раскрыто новое содержание понятия «оптимальная структура капитала», которое, в отличие от известных подходов, трактует его как постоянно меняющееся под воздействием конъюнктуры финансовых

рынков оптимальное сочетание собственных и заемных средств в точке минимума в трехмерной оптимизационной поверхности средневзвешенной стоимости капитала (\VACC).

2. Уточнено понятие «резервы оптимизации структуры капитала», отличающееся от известных тем, что резервы оптимизации рассматриваются не в статической форме как потенциал изменения текущего левериджа компании до оптимального значения, а в динамической на основе учета меняющейся конъюнктуры финансовых рынков.

3.На основе исследования и систематизации базовых подходов к оптимизации структуры капитала, а также закономерностей изменения долговой нагрузки, издержек банкротства, стоимости заемного капитала на протяжении макроэкономических циклов и жизненного цикла компании оптимальная финансовая структура капитала предложена как динамически меняющаяся точка оптимума в трехмерной оптимизационной поверхности, что, в отличие от известных подходов, позволяет выявить неоднородные резервы оптимизации левериджа на различных стадиях макроэкономического цикла и жизненного цикла компании.

4. Разработан трехмерный подход к оптимизации структуры капитала, отличающийся одновременным внедрением двух нелинейных зависимостей, средневзвешенной стоимости капитала (\VACC) от долговой нагрузки компании и средневзвешенной стоимости капитала от конъюнктуры финансовых рынков, что позволяет рассмотреть одновременное воздействие внутренних и внешних факторов на оптимальность применяемой финансовой структуры капитала компании.

5. Предложен алгоритм оптимизации структуры капитала, отличающийся способом представления средневзвешенной стоимости капитала в форме трехмерной оптимизационной поверхности, что позволяет дополнительно выявить неоднородные резервы изменения левериджа до оптимального уровня по критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала в результате изменения конъюнктуры финансовых рынков.

6. Предложен способ представления стоимости компании в форме трехмерной поверхности на основе расчета свободного денежного потока и построения базовой трехмерной оптимизационной поверхности средневзвешенной стоимости капитала по критерию ее минимизации, что позволяет выявить неоднородные во времени резервы увеличения стоимости компании.

7. Разработаны коэффициенты относительной оценки оптимальности применяемого левериджа для нелинейной зависимости

средневзвешенной стоимости капитала от долговой нагрузки компании и нелинейной зависимости средневзвешенной стоимости капитала компании от конъюнктуры финансовых рынков, отличающиеся учетом динамических отклонений текущих значений показателей долговой нагрузки и средневзвешенной стоимости капитала от их оптимальных значений, позволяющие оценить итоговое относительное отклонение показателей оптимальности применяемой финансовой структуры капитала и средневзвешенной стоимости капитала в динамическом, а не статическом аспекте оптимизации структуры капитала.

Теоретическая и практическая значимость. Теоретическая значимость исследования заключается в разработке трехмерного подхода к оптимизации финансовой структуры капитала компании, позволяющего выявить резервы изменения долговой нагрузки до оптимального уровня. Практическая значимость предложенного подхода к оптимизации заключается в его универсальном характере и возможности применения во всех компаниях в различных секторах экономики, которые котируются на фондовых рынках, используют заемный капитал и минимизируют средневзвешенную стоимость капитала.

Апробация результатов исследования. Апробация результатов диссертационного исследования проводилась на следующих научно-практических конференциях и конкурсах: «Современные финансовые рынки: стратегии развития»: IV Международная научно-практическая конференция (апрель 2013 г.), «Россия и Санкт-Петербург: экономика и образование в XXI веке»: научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР за 2013 год (март-апрель 2014 г.), «Энергетика: экономика, политика, экология»: конкурс научно-исследовательских работ аспирантов и соискателей (ноябрь — декабрь 2014 г.).

Публикации. По результатам диссертационного исследования опубликовано 15 научных работ (включая 5 статей в ведущих рецензируемых научных журналах и изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России), общим объемом 7,7 п.л., в том числе авторский объем 6,4 п.л.

Структура работы. Диссертационное исследование представлено на 173 страницах (в том числе 23 страницы приложений) и включает в себя введение, три главы, заключение, список использованной литературы (160 наименований). Диссертация содержит 11 таблиц и 36 рисунков.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Оптимизация структуры капитала остается одной из нерешенных загадок финансового менеджмента. На протяжении последних 50 лет ученые так и не пришли к выводу о том, какое соотношение собственных и заемных средств является оптимальным для компании. Проблемы оптимизации левериджа актуальны и для российских организаций. Повышенная волатильность на финансовых рынках, характерная для развивающихся стран, в сочетании с постоянно меняющимися ценами на ключевые экспортируемые энергоносители создает как угрозы, так и возможности по гибкому изменению долговой нагрузки. В этой связи актуальна, но практически не исследована в российской финансовой литературе взаимосвязь между жизненным циклом и структурой капитала, применяемой компаниями. Кроме того, крайне недостаточно изучено и соотношение между макроэкономическими циклами и левериджем организаций. Диссертационное исследование призвано раскрыть данные вопросы.

В диссертационном исследовании автором раскрыто новое содержание понятия «оптимальная структура капитала», которое, в отличие от известных подходов, трактует его как постоянно меняющееся под воздействием конъюнктуры финансовых рынков оптимальное сочетание собственных и заемных средств в точке минимума в трехмерной оптимизационной поверхности средневзвешенной стоимости капитала, при этом уточнено понятие «резервы оптимизации структуры капитала», отличающееся от известных тем, что резервы оптимизации рассматриваются не в статической форме как потенциал изменения текущего левериджа компании до оптимального значения, а в динамической на основе учета меняющейся конъюнктуры финансовых рынков.

В диссертационной работе автор осуществляет расчет оптимальной финансовой структуры капитала двух компаний, ОАО «Газпром» и ОАО «Лукойл». Выбор компаний неслучаен. Организации являются представителями традиционной и одной из наиболее устойчивых отраслей промышленности России - нефтегазодобычи и переработки. Кроме того, компании обладают длительной историей обращения акций на фондовом рынке, поэтому к ним можно применить современные модели оценки стоимости капитала. Обнаружено, что, в зависимости от модели оценки стоимости собственного капитала (в диссертационной работе рассмотрены модели САРМ Goldman Sachs, локальная, суверенного риска, пропорционального риска), существенно меняется оптимум левериджа по критерию минимизации

средневзвешенной стоимости капитала. Автор полагает, что наиболее взвешенна динамика рассчитанного оптимума по модели САРМ Goldman Sachs, поскольку, с одной стороны, модель наиболее стабильно оценивает оптимальную долговую нагрузку, с другой стороны, практически во все моменты времени представляет среднюю оценку, полученную по другим моделям оценки собственного капитала. Кроме того, на примере ОАО «Лукойл» существенный потенциал увеличения левериджа наблюдался в моменты роста экономики, с 2004 по 2008 гг., в которые наиболее рационально с точки зрения рисков мог применяться заемный капитал, как для увеличения оборотных средств, так и для реализации краткосрочных инвестиционных проектов (рисунок 1).

Долг/Астивы (D/TA) 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0

ч ы г \ 'ъгчы'ъгчь.

- WACC Local RU

- WACC GS RU

-WACC Sovrisk RU

- - WACC Prop risk

RU

Год, квартал

Рисунок 1. Оптимальная финансовая структура капитала ОАО «Лукойл», 2001 - 2014 гг.

Кроме того, очевидно, что компания недостаточно полно использует возможности по оптимизации текущего левериджа, вызванные изменением финансовой конъюнктуры, руководствуясь консервативным подходом к применяемой структуре капитала. Расчеты позволяют выявить несколько периодов: с 2001 по 2004 г. долговая нагрузка компании соответствует оптимальной, расхождение с оптимумом в стоимости финансирования составляет не более 0,2% годовых. Начиная с 2004 г. по 3 кв. 2008 г. финансовый рычаг компании находится ниже равновесного значения, потери достигают 0,45% годовых. Две тысячи восьмой год характеризуется излишней текущей долговой нагрузкой, однако ситуация имеет выраженный краткосрочный характер. Начиная с 2010 г. долговая нагрузка компании соответствует оптимуму, потери по модели САРМ 08 не превышают 0,25% (рисунок 2).

Рисунок 2. Отклонения текущей финансовой структуры капитала ОАО «Лукойл» от оптимальной по различным моделям оценки собственного

капитала

Отклонения, представленные рисунке 2, оценены в рамках разработанного трехмерного подхода к оптимизации структуры капитала, отличающегося одновременным внедрением двух нелинейных зависимостей, средневзвешенной стоимости капитала от долговой нагрузки компании и средневзвешенной стоимости капитала от конъюнктуры финансовых рынков, что позволяет рассмотреть одновременное воздействие внутренних и внешних факторов на оптимальность применяемой финансовой структуры капитала компании (рисунок 3).

»30,000-40,000 « 20,000-30,000 * 10,000-20,000 « 0,000-10,000

Долговая / нагрузка, Долг/А ктивы (О/ТА)

Квартал,год

Рисунок 3. Трехмерная поверхность средневзвешенной стоимости капитала, ОАО «Лукойл», 2001 - 2014 гг.

Для формирования средневзвешенной стоимости капитала, представленной на рисунке 3, предложен алгоритм оптимизации структуры капитала, отличающийся способом представления

средневзвешенной стоимости капитала в форме трехмерной оптимизационной поверхности, что позволяет дополнительно выявить неоднородные резервы изменения левериджа до оптимального уровня по критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала в результате изменения конъюнктуры финансовых рынков (рисунок 4).

Рисунок 4. Алгоритм формирования оптимальной финансовой структуры капитала и стоимости компании в трехмерной оптимизационной поверхности

На основе предложенного алгоритма представлен способ формирования стоимости компании в виде трехмерной поверхности на основе расчета свободного денежного потока и построения базовой трехмерной оптимизационной поверхности средневзвешенной стоимости капитала по критерию ее минимизации, представленной на рисунке 3, что позволяет выявить неоднородные во времени резервы наращивания стоимости компании (рисунок 5).

s 100 000-150 ООО % 50 000-100 000 i 0-50 ООО

" N

Долговая нагрузка, о1 0! '"l rt en Долг/Активы (D/TA)

о 5 5 ~ 2

М Г? О X —

Квартал, год

Рисунок 5. Трехмерная поверхность текущей стоимости ОАО «Лукойл», 2001 -2014 гг.

Формирование трехмерной поверхности стоимости компании, представленной на рисунке 5, позволяет построить график отклонения текущей стоимости компании от оптимальных значений согласно критерию достижения минимума средневзвешенной стоимости капитала (рисунок 6).

Рисунок 6. Потери в стоимости при текущей долговой нагрузке относительно оптимального левериджа, ОАО «Лукойл», 2001 — 2014 гт.

Недооценка, млн. дол.

1 000 500 0

-500 -1 000 -1 500 -2 000 -2 500 -3 000 -3 500 -4 000

К* = 0,457

Анализ рисунка 6 показывает, что резервы увеличения стоимости компании существенно зависят от текущего свободного денежного потока, однако очевидно, что с увеличением масштабов деятельности консервативный подход к формированию финансовой структуры капитала увеличивает недооценку.

Разработаны коэффициенты относительной оценки оптимальности применяемого левериджа для нелинейной зависимости

средневзвешенной стоимости капитала от долговой нагрузки компании и нелинейной зависимости средневзвешенной стоимости капитала компании от конъюнктуры финансовых рынков, отличающиеся учетом динамических отклонений текущих значений показателей долговой нагрузки и средневзвешенной стоимости капитала от их оптимальных значений, позволяющие оценить итоговое относительное отклонение показателей оптимачьности финансовой структуры капитала и средневзвешенной стоимости капитала в динамическом, а не статическом аспекте оптимизации структуры капитала.

Выявление резервов по наращиванию или уменьшению левериджа до оптимального уровня позволяет понять, какая долговая нагрузка наиболее удобна для компании как с точки зрения формирования минимальной средневзвешенной стоимости капитала, так и с точки зрения выявления потенциала роста стоимости. Внедрение и оценка первого коэффициента, а (альфа), позволяет оценить резервы изменения долговой нагрузки (формула 1).

а ~ ^ г Г) \ ^ '

/оМэт^Ь

Коэффициент а показывает, каковы резервы увеличения (уменьшения) текущего левериджа компании относительно долговой нагрузки при оптимальной финансовой структуре капитала на исследуемом участке жизненного цикла компании [О;^]1. Полученные оценки представлены в таблице 1.

Таблица 1. Коэффициенты а оценки относительных резервов увеличения (уменьшения) текущего левериджа компании_

Модель САРМ ОАО "Газпром" ОАО "Лукойл"

Локальная 31,14% 62,76%

Goldman Sachs 42,39% 66,63%

Суверенного риска 61,06% 70,57%

Пропорционального риска -4,56% 27,53%

Средняя оценка 32,51% 56,87%

Анализ показывает, что при среднем леверидже 16,6% (Долг/Активы (D/TA)) для ОАО «Газпром» оценки оптимальной финансовой структуры капитала в зависимости от модели САРМ

1 Для ОАО "Газпром" период оценки составил с 2006 по 2 кв. 2014 г., для ОАО «Лукойл» с 2001 по 2 кв. 2014 г.

находятся в диапазоне от 15,88% до 42,65% D/TA, для ОАО «Лукойл» при среднем леверидже 12,48% оптимальная финансовая структура капитала находится в диапазоне от 17,22% до 42,41% D/TA. Если учесть среднее значение по используемым в расчетах моделям оценки стоимости собственного капитала, то расчетная оптимальная долговая нагрузка для ОАО «Газпром» составляет 27,87%, для ОАО «Лукойл» -32,64%.

Рассчитаем второй показатель, коэффициент ß относительных процентных потерь в средневзвешенной стоимости капитала.

/J"(F(WACCcur) - F(WACCopt))dt ß~ Jom(F(WACCopt))dt ^

Коэффициент ß показывает, каковы потери в процентном выражении при применении текущей финансовой структуры капитала, соответствующей ей средневзвешенной стоимости капитала, и средневзвешенной стоимости капитала при оптимальной долговой нагрузке на исследуемом участке жизненного цикла компании [0;t„]. Расчеты показывают, что коэффициент ß принимает для ОАО «Газпром» и ОАО «Лукойл» следующие значения (таблица 2).

Таблица 2. Коэффициенты (3 оценки относительных процентных потерь в средневзвешенной стоимости капитала__

Модель САРМ ОАО "Газпром" ОАО "Лукойл"

Локальная модель САРМ 1,39% 1,74%

САРМ Goldman Sachs 1,44% 1,89%

Модель суверенного риска 5,10% 5,81%

Модель пропорционального риска 0,73% 1,47%

Средняя оценка 2,17% 2,73%

Анализ данных в таблице 2 показывает, что относительные процентные потери компаний при формировании средневзвешенной стоимости капитала WACC не столь велики и составляют в среднем 2,17 - 2,73%, при этом по трем моделям формирования доходности по собственному капиталу (локальной, Goldman Sachs, пропорционального риска) полученные оценки еще ниже и принимают значения 0,73 — 1,89%.

Помимо предложенных выводов, автором проведен анализ жизненного цикла нефтегазовой отрасли. Существующие мировые потребности в энергоносителях в настоящее время невозможно качественно удовлетворить альтернативными источниками энергии, поэтому рынок углеводородов будет сохранять свое влияние на

общемировом энергетическом рынке. При сохранении существующих тенденций и отсутствии качественного прорыва в уровне технологий пик добычи традиционного углеводородного сырья будет достигнут в 2040-е гг., после чего начнется ее постепенное снижение. Кроме того, в силу географических особенностей и большой территории Россия обладает уникальными возможностями по сохранению и преумножению своего ресурсного потенциала углеводородов. Таким образом, в настоящее время нефтегазовая отрасль находится на подъеме, что соответствует стадии роста в жизненном цикле. Ожидается, что своего расцвета отрасль достигнет до 2040 г., после чего начнется постепенное уменьшение добычи и снижение роли отрасли в мировом энергетическом балансе при развитии ряда альтернативных технологий.

III. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

По результатам исследования были сформулированы перспективы дальнейшего развития трехмерного подхода к оптимизации левериджа и предложен ряд практических рекомендаций для компаний, использующих заемные источники фондирования. Представленные расчеты оценки оптимальности применяемой ОАО «Газпром» и ОАО «Лукойл» финансовой структуры капитала позволяют выявить скрытые резервы наращивания стоимости компании, прежде всего для акционеров, а также инвесторов и кредиторов, и предложить рекомендации по дальнейшему развитию трехмерного подхода:

1. Учет прогнозных данных при формировании трехмерного подхода. Для прогнозных данных представляется возможным определить весовой коэффициент в зависимости от горизонта прогнозируемых данных, т.е. чем дальше от текущего момента находится прогнозируемая величина, тем меньше ее удельный вес. Это позволит в любой момент времени оценить оптимальность как текущей финансовой структуры капитала, так и ее прогнозных значений.

2. На основе представленного алгоритма автором предлагается создание модели, применяющей технологии имитационного моделирования. Прежде всего это актуально для оценки носящих вероятностный характер прогнозных данных. Наиболее перспективным направлением является создание самообучающейся модели, которая, анализируя как краткосрочную, так и долгосрочную поступающую информацию, будет самостоятельно рассчитывать оптимальное значение текущего левериджа компании.

IV. ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Дороган, Н.Д. Структура капитала и возраст компаний / Н.Д. Дороган // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. — 2013. - № 4(82). - с. 115 - 118. — 0,4 н.л.

2. Дороган, Н.Д. Структура капитала и издержки банкротства компаний / Н.Д. Дороган // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. - 2013. - № 6(84). - с. 81 -84. - 0,4 пл.

3. Дороган, Н.Д. Структура капитала и жизненный цикл компаний / Н.Д. Дороган // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. — 2014. - № 3(87). - с. 87 - 90. - 0,4 п.л.

4. Дороган, Н.Д. Концепция оптимизации структуры капитала компаний: новый подход к исследованию / Н.Д. Дороган, В.А. Черненко // Теория и практика сервиса: экономика, социальная сфера, технологии. - 2014. - № 3(21). - с. 39-44. - 0,6 п.л./0,1 п.л.

5. Дороган, Н.Д. Концепции оптимизации структуры капитала компаний: перспективы развития / Н.Д. Дороган // Теория и практика сервиса: экономика, социальная сфера, технологии. -2014. - №4(22). - с. 92-96. - 0,5 н.л.

6. Дороган, Н.Д. Структура капитала компаний и макроэкономические циклы / Н.Д. Дороган, А.И. Вострокнутова // Финансы, Деньги, Инвестиции. - 2013. - № 1(45). - с. 2- 9. - 0,9 п.л./0,1 п.л.

7. Дороган, Н.Д. Структура капитала компаний и макроэкономические циклы / Н.Д. Дороган // Современные финансовые рынки: стратегии развития: сборник материалов IV Международной научно-практической конференции. 18 - 19 апреля 2013 г. / под науч. ред. И.А. Максимцева, А.Е. Карлика, В.Г. Шубаевой. — СПб.: Изд-во СПбГЭУ, 2013. - с. 69 - 70. - 0,3 п.л.

8. Дороган, Н.Д. Перспективы развития моделей оптимизации структуры капитала / Н.Д. Дороган // Современные аспекты экономики. - 2013. - № 10(194). - с. 10 - 26. - 0,9 п.л.

9. Дороган, Н.Д. Влияние уровня развитости банковской системы страны на леверидж компаний / Н.Д. Дороган // Россия и Санкт-Петербург: экономика и образование в XXI веке. Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР за 2013 год. Март-апрель 2014 г. Факультет экономики и финансов, финансово-экономическое отделение: сборник докладов. - СПб: Изд-во СПбГЭУ, 2014. - с. 210-215.-0,3 п.л.

10. Дорогая, Н.Д. Современные тенденции в российских исследованиях структуры капитала компаний / Н.Д. Дороган // Современные аспекты экономики. - 2014. - № 5(201). - с. 76 - 81. -0,4 п.л.

11. Дороган, Н.Д. Оценка стоимости привлечения собственного капитала ОАО «Газпром» / Н.Д. Дороган // Новый университет (серия "Экономика и право"). - 2015. -№ 1(47). - с. 21-27. - 0,5 п.л.

12. Дороган, Н.Д. Расчет средневзвешенной стоимости капитала \VACC на примере ОАО «Газпром» / Н.Д. Дороган // Молодой ученый. - 2015. - № 3(83). - с. 413-418. - 0,5 пл.

13. Дороган, Н.Д. Теория иерархии финансирования: современные исследования и возможности применения при оптимизации структуры капитала / Н.Д. Дороган // Новый университет (серия "Экономика и право"). - 2015. - № 2(48). - с. 18-26. - 0,8 пл.

14. Дороган, Н.Д. Оптимизация структуры капитала и оценка текущей стоимости компании на примере ОАО «Газпром»: новый подход к моделированию / Н.Д. Дороган // Молодой ученый. - 2015. - № 4(84). - с. 355-357. - 0,3 пл.

15. Дороган, Н.Д. Нефтегазовая отрасль: прогнозы развития до 2050 г. / Н.Д. Дороган // Вопросы экономических наук. - 2015. - № 2(72). — с. 47 - 50. - 0,5 пл.

Подписано в печать 01.07.2015 Формат 60x84'/¡б Цифровая Печ. л. 1.0 Тираж 100 Заказ №02/07 печать

Типография «Фалкон Принт» (197101, г. Санкт-Петербург, ул. Большая Пушкарская, д. 54, офис 2, Сайт: falconprint.ru)