Оптимизация рисков и стоимости инвестиционных проектов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оптимизация рисков и стоимости инвестиционных проектов"

На правах рукописи

Колесников Максим Андреевич

ОПТИМИЗАЦИЯ РИСКОВ и стоимости ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2014

005550474

005550474

Работа выполнена на кафедре «Оценка и управление собственностью» ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Никонова Ирина Александровна

Официальные оппоненты: Орлова Елена Роальдовна,

доктор экономических наук, профессор ФГБУН Институт системного анализа Российской академии наук, заведующий лабораторией «Информационные технологии оценки эффективности инвестиций»

Теплова Тамара Викторовна, доктор экономических наук, профессор ФГАОУ ВПО «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», заведующий лабораторией «Проектно-учебная лаборатория анализа финансовых рынков»

Ведущая организация; ГАОУ ВПО «Московский городской университет

управления Правительства Москвы»

Защита состоится «19» июня 2014 г. в 10-00 часов на заседании диссертационного совета Д 505.001,02 на базе ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49, ауд. 406, Москва, ГСП-3, 125993.

С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале Библиотечно-информационного комплекса ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» но адресу: Ленинградский проспект, д.49, комн. 203, Москва, ГСП-3, 125993 и на официальном сайте ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»: http://www.fa.ru.

Автореферат разослан «16» апреля 2014 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 505.001.02, кандидат экономических наук

Мешкова Елена Ивановна

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В современных условиях волатилыюсги мировых финансовых рынков и высокого уровня неопределенности и рисков реализации инвестиционных проектов, возрастает необходимость в развитии методов оценки и управления стоимостью и рисками инвестиционных проектов.

Продолжение стагнации экономик ряда стран в еврозоне, рост дефицита бюджета США также свидетельствуют о продолжающемся кризисе мировой финансовой системы. Международное рейтинговое агентство Fitch Investor Service ухудшило прогнозы глобального экономического роста на 2012 - 2014 годы. По данным агентства, темпы роста мировой экономики в 2012 году составили 2,1%, в 2013 году - 2,6%, в 2014 году - 3%, - говорится в квартальном докладе агентства «Мировой экономический прогноз» (Global Economic Outlook)

Нарастание неопределенности в состоянии международного рынка капитала, рост инфляции и процентных ставок приводят к снижению объема иностранных инвестиций в экономику России, сокращению инвестиционных потребностей компаний, уменьшению доступности инвестиций с внешнего рынка капитала. Так, компании сократили вложения в основной капитал на 3,7% в годовом выражении, в соответствии с рисунком 1.

10.6%

6.0% 6.6% ; 1.1% 0 3% 0.4% (—1 Г~\

> L J -0,8% -0.7%

-3,7%

2010 2011 2012 янв-13 фее-13 мар-13 апр-13 маЛ-13 июн-13

Источник: http://w\vw.vedomosti.ru,'ne'wspaper/article/492491/investicionnyj-obval-rossu

Рисунок 1 - Инвестиции в основной капитал (рост в % к соответствующему периоду) Приток иностранных инвестиций в Россию в 2012 году уменьшился на 19% по сравнению с 2011 годом и составил $155 млрд. При этом прямые иностранные инвестиции в 2012 году выросли на 2 % - до $ 19 млрд. (тогда как в 2011 году прирост был равен 33%).2

Российский внутренний рынок капитала характеризуется отсутствием «длинных» денег,

1 Мироаой экономический прогноз [Электронный ресурс] II Global Economic Outlook. - 2013. - Режим доступа:

http://w\w.fitchratmgs.com/gws/en/sector/overview/globalInfrastructiireProjectFinance

2 Платежный баланс и внешний долг РФ [Электронный ресурс] // Департамент статистики ЦБ РФ. - 2013. - Режим доступа: http://www.cbr.iu/statistics/credit_statistic&'bp.pdf

и

ростом их стоимости и снижением активности кредитования. В сентябре 2012 года Банк России увеличил ставку рефинансирования на 0,25% до 8,25%, что в свою очередь сохранило тенденции роста стоимости кредитов для потенциальных заемщиков. По состоянию на 1 декабря 2012 года портфель корпоративных кредитов сроком более трех лет составил 5850 млрд. руб., тогда как объем привлеченных российскими банками на аналогичный срок средств предприятий и населения - всего 2400 млрд. руб.3. С имеющимся дисбалансом банки вынуждены бороться путем привлечения средств меньшей срочности, что несет в себе потенциальные риски потери ликвидности.

Возможность использовать прибыль коммерческих организаций как основного источника инвестиций также снизилась. В I квартале 2013 года сальдированный финансовый результат (прибыль минус убыток) организаций (без субъектов малого предпринимательства, банков, страховых организаций и бюджетных учреждений) в действующих ценах составил +1546 млрд. руб., в то время как за аналогичный период прошлого года сальдированный финансовый результат по сопоставимому кругу организаций был равен 2181 млрд. руб. При этом степень износа основных фондов за аналогичный период возросла на 3%, составив 47,1%, а ввод новых основных фондов сократился на 3%4'

Уменьшаются и объемы бюджетного финансирования инвестиций в основной капитал, направляемых на развитие экономики. В условиях бюджетного дефицита и ярко выраженной социальной направленности по итогам 2012 года объем бюджетных средств в общем объеме инвестиций в основной капитал составил 17,8%, против 19,2% в 2011 году5.

Первое полугодие 2013 года, на фоне ослабления внутреннего спроса и сокращения инвестиций в основные фонды, охарактеризовалось существенным замедлением экономического роста. Прирост ВВП в I квартале 2013 года составил 1,6% к тому же периоду 2012 года, во II квартале 2013 года - всего 1,2% к соответствующему периоду 2012 года6.

В сложившейся экономической ситуации модель стимулирования экономического роста за счет инвестиций требует оптимизации процесса принятия инвестиционных решений в условиях ограниченности ресурсов и эффективном отборе инвестиционных проектов. Недостаточность методологического аппарата для оценки неопределенности инвестиционных проектов затрудняет привлечение инвестиций.

3 Структура баланса РФ. Тенденции и особенности. [Электронный ресурс] // Магазин исследований Ведомости. — 2013. — Режим доступа: http://www.vedomosti.ni/research/getfile/473/627_Expert400_l .pdf О состоянии розничной торговли [Электронный ресурс] // Федеральная служба государственной статистики. -

2013. - Режим доступа: http://www.gfcs.ru/bgd'regl/B12_04/IssWWW.exe/Stg/d05/2-torg-l.htm

Инвестиции в основной капитал [Электронный ресурс] // Федеральная служба государственной статистики. -2013. - Режим доступа: h«p://www.gks.ru/bgd/regl/B12_04/IssWWW.exe/Stg/d03/l-inv.htm

6 Россия на грани рецессии [Электронный ресурс] // Газета Ведомости. - 2013. - Режим доступа: http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/507171/rossiya-na-grani-recessii

Существующие официальные методики оценки рисков и стоимости инвестиционных проектов, принятые в российской практике, не в полной мере учитывают лучшие международные практики и подходы, уделяя мало внимания высокой волатильносга влияющих факторов. Несмотря на то, что необходимость активизации инновационного и инвестиционного процесса указана в программных правительственных документах (например, в «Стратегия -2020» и др.7), проблема рационального и эффективного размещения ограниченных инвестиционных ресурсов в инвестиционные проекты остается недостаточно проработанной.

В связи с этим особую актуальность имеют исследования, направленные на повышение качества и обоснованности инвестиционных решений, оценки стоимости и риска инвестиционных проектов, учет волатильности факторов, влияющих на принятие инвестиционных решений.

Степень научной разработанности проблемы. Методические и теоретические проблемы оптимизации стоимости и рисков инвестиционных проектов нашли отражение в трудах таких российских ученых, как П.Л. Виленский, М.В. Грачева, А.Г. Грязнова, O.A. Землянский, А.И. Зимин, В.Н. Лившиц, М.А. Лимитовский, H.A. Лысова, A.M. Марголин, И.А. Никонова, Е.Р. Орлова, В.М. Руггайзер, C A, Сиротин, С.А. Смоляк, Т.В. Теплова, М.А. Федотова, В.В. Шеремет, М.А. Эскиццаров, а также в работах таких зарубежных авторов, как А. Дамодаран, А. Грегори, Т. Коллер, Т. Коупленд, Б. Майерс, К. Мерсер, Д. Муррин, Ш. Прагг, П. Самуэльсон, Л. Томас, Д. Фишмен, У. Шарп и др.

В работах вышеназванных авторов достаточно подробно и глубоко освещаются проблемы оценки стоимости инвестиционных проектов, влияние рисков на стоимостную оценку инвестиционных проектов. Отдельное внимание уделяется современным методам оценю! стоимости инвестиционных проектов, в частности, учету рисков, однако практически отсутствуют методические рекомендации по оценке стоимости инвестиционных проектов на разных стадиях его жизненного цикла в условиях высокого уровня рисков и неопределенности факторов его реализации. Требуются совершенствование понятийного аппарата теории оценки стоимости инвестиционных проектов и уточнение возможностей применения методологии оценки бизнеса при проведении оценки.

Цель и задачи исследования.

Целью диссертационной работы является развитие методического аппарата оценки стоимости и риска инвестиционного проекта и их оптимизации.

7 Стратегия социально-экономического развтия страны до 2020 года [Электронный ресурс] // Экспертная группа. - 2013. - Режим доступа: http://strategy2020.rian.ru/

Достижение поставленной цели предполагает необходимость решения следующих

задач:

1. обосновать необходимость совершенствования методических положений по оценке стоимости и риска инвестиционных проектов с учетом волатильности влияющих на них факторов;

2. сформулировать задачи оптимизации соотношения стоимости и риска инвестиционного проекта на разных стадиях жизненного цикла проекта;

3. разработать методику учета влияния волатильности внешних и внутренних факторов реализации инвестиционного проекта на волатильностъ показателей его стоимости;

4. исследовать взаимосвязь методов оценки стоимости инвестиционных проектов и методов оценки бизнеса;

5. разработать рекомендации по повышению эффективности методов оценки стоимости инвестиционного проекта в условиях высокой волатильности внешних и внутренних факторов его реализации.

Объектом исследования является инвестиционный проект.

В качестве предмета исследования рассматриваются подходы и методы оценки и оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта в условиях высокой волатильности и неопределенности влияющих на них факторов.

Теоретическая и методологическая основы исследования. Теоретической и методологической основной диссертации являются работы отечественных и зарубежных ученых в области оценки стоимости и эффективности инвестиционных проектов, а также анализ нормативно-правовых актов, зарубежных и национальных стандартов управления и оценки стоимости инвестиционных проектов, внутрикорпоративных практик оценки стоимости инвестиционных проектов. Данные документы регулируют оценку стоимости инвестиционных проектов в целом, а также частные вопросы, касающиеся оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта.

Методология исследования базируется на использовании системного подхода, методов обобщения и сравнения, анализа и синтеза, метода группировок, методов исторического и логического анализа теоретического и практического материала.

Информационная основа исследования. Информационной основной исследования послужили монографии и публикации в периодических изданиях, в том числе зарубежных специалистов, нормативные документы. В работе также использованы федеральные законодательные акты, методические материалы Министерства экономического развития Российской Федерации, материалы официальных органов России (Росстат), ресурсы

информационных агентств РА эксперт, РБК, Ведомости, результаты исследований и аналитических отраслевых обзоров, финансовая и бухгалтерская отчетность нефтехимических компаний, информационные и методические материалы крупнейших оценочных и консалтинговых компаний, материалы научных конференций, публикации в сети Интернет.

Область исследования. Исследование выполнено в соответствии с пунктами 5.1 «Теория, методология и концептуальные основы формирования стоимости различных объектов собственности», 5.3 «Теория и методология оценки стоимости бизнеса» и 5.4 «Развитие методов оценки рисков и их влияния на рыночную стоимость» Паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки)

Научная новизна исследования. Научная новизна исследования состоит в разработке методического аппарата оптимизации стоимости инвестиционного проекта с учетом факторов риска и неопределенности.

На защиту выносятся следующие результаты, характеризующие научную новизну исследования:

1. На основе анализа состояния российского рынка инвестиций, теории и практики проектного анализа выявлены особенности оценки стоимости инвестиционных проектов в условиях высокой неопределенности внешних и внутренних факторов его реализации, предложена конкретизация терминов «проект», «стоимость инвестиционного проекта» и обосновано понятие «стратегическая стоимость проекта», под которым понимается добавленная стоимость, создаваемая в результате реализации проекта в условиях высокой неопределенности и риска, рассчитываемая как медианное значение шггервала показателей стоимости инвестиционного проекта, полученных с использованием интервального метода.

2. Определены задачи и критерии оптимизации стоимости и риска инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла, в частности: на прединвестиционной стадии - определение условий реализации проекта, при котором NPV неотрицательно при заданном бюджете, а также определение минимального бюджета проекта, обеспечивающего неотрицательность NPV при максимально неблагоприятных условиях реализации проекта; на инвестиционной стадии - мониторинг исполнения бюджета и рисков неисполнения графика содержания работ, на эксплуатационной стадии - мониторинг достижения прогнозных FCF показателей.

3. Обоснована необходимость использования и адаптирована методологии оценки бизнеса компании для определения стоимости инвестиционного проекта на инвестиционной и эксплуатационной стадиях его жизненного цикла, при которой контролируемый эффект

инвестиционного проекта определяется приростом рыночной стоимости компании, реализующей проект.

4. Предложен интервальный метод учета влияния неопределенности внешних и внутренних факторов реализации инвестиционного проекта на волаггильность показателей его стоимости.

5. Разработаны и научно обоснованы рекомендации по оценке стоимости инвестиционных проектов в условиях высокой неопределенности и риска внешних и внутренних факторов его реализации с использовашшм интервального метода, что обеспечивает повышение качества принимаемых инвестиционных решений.

Теоретическая значимость исследования. Теоретическая значимость результатов исследования заключается в развитии теоретических положений оценки стоимости инвестиционных проектов, обосновании взаимосвязи оценки инвестиционных проектов с оценкой стоимости бизнеса, определении задач оптимизации стоимости инвестиционного проекта на всех стадиях его жизненного цикла, разработке нового метода оценки влияния волатилыюсти внешних и внутренних факторов реализации проекта на изменение показателей его стоимости.

Практическая значимость исследования. Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что содержащиеся в ней выводы и рекомендации ориентированы на широкое использование российскими оценщиками, а также участниками инвестиционного процесса: кредиторами (инвесторами), собственниками бизнеса, государственными органами. Самостоятельное практическое значение имеют:

• предложения по совершенствованию теории инвестиций и инвестиционных проектов, которые позволяют актуализировать действующие методические рекомендации по оценке стоимости и рисков проектов с учетом волатильности влияющих на них факторов;

• предложения по совершенствованию методики оценки стоимости инвестиционных проектов с позиций оценки стоимости бизнеса на инвестиционной и эксплуатационной стадиях жизненного цикла проекта, которые могут быть учтены при формировании единых правил проведения оценки бизнеса и стоимости инвестиционного проекта;

• методика оценки стоимости инвестиционного проекта с использованием интервальных значений внешних и внутренних факторов его реализации, позволяющая учесть уровень высокой неопределенности и полезная для использования в процессе оптимизации стоимости инвестиционных проектов и его рисков;

• предложение по использованию интервального метода оценки, дающего возможность сократить объем расчетов при одновременном учете волатильности основных факторов и

провести мониторинг стратегической стоимости проекта на инвестиционной стадии и эффекта от его реализации на стадии эксплуатации.

Апробация и внедрение результатов научного исследования.

Основные выводы и положения исследования докладывались, обсуждались и получили одобрение на IX-ой Всероссийской конференции молодых ученых «Инновационные технологии в управлении конкурентоспособностью территориальных социально-экономических систем» (г. Екатеринбург, Институт экономики УрО РАН, 31 октября 2011 года).

Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ, проводимых в Финансовом университете по комплексной теме «Инновационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по кафедральной подтеме: «Управление финансово-стоимостными факторами роста инновационных компаний России».

Предложенный интервальный метод оценки стоимости инвестиционного проекта применяется в практической деятельности в компании ООО «ЗапСибНефтехим», в частности интервальный метод оценки стоимости инвестиционных проектов используется для определения стоимости проекта и принятия обоснованных решений по проекту.

Результаты исследования применяются в практической деятельности Управления по оценке стоимости ООО «Сильное звено». По материалам исследования внедрено использование интервального метода оценки стоимости инвестиционного проекта, позволяющего учитывать высокий уровень неопределенности и риска. Данная методика применяется для определения стратегической стоимости проекта для собствешшков бизнеса и повышает достоверность принимаемых решений о целесообразности реализации инвестиционного проекта.

Результаты исследования используются в учебном процессе в ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» кафедрой «Оценка и управление собственностью» в преподаваниях учебных дисциплин «Проектное финансирование: проблемы и перспективы развития».

Внедрение результатов диссертации в указанных организациях подтверждено соответствующими справками.

Публикации. По теме исследования опубликовано 4 публикации общим объемом 1,3 п.л. (весь объем авторский), в том числе в трех статьях авторским объемом 1,05 п.л. в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.

Структура диссертации. Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой исследования. Основной текст диссертационной работы изложен на 172 страницах

печатного текста и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 113 наименований, 24 таблиц, 6 рисунков, 8 графиков и 10 приложений.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с целью и задачами исследования в диссертации рассмотрены следующие основные группы проблем.

Первая группа проблем посвящена исследованию необходимости актуализации методической базы оценки стоимости и риска инвестиционного проекта с учетом волатильности влияющих на них факторов и особенностей инвестиционного проекта как объекта оценки.

1. Анализ состояния рынка инвестиций показал значительные сокращения возможностей компаний по привлечению инвестиций, что в условиях ограниченности ресурсов требует совершенствования методического обеспечения принятия эффективных инвестиционных решений и совершенствования теории оценки стоимости инвестиционных проектов.

Во-первых, во всех известных автору отечественных работах и существующем нормативно-методическом аппарате оценки стоимости инвестиционных проектов отсутствует единое определение понятия «инвестиции». Авторы многих публикаций не учитывают долгосрочный характер инвестиций и не рассматривают цели инвестирования, связанные с получением социального, научного, экологического эффекта в будущем.

Во-вторых, существующие методические разработки по оценке стоимости инвестиционных проектов:

• базируются на классических принципах оценки инвестиций, при этом предполагается, что все исходные данные, выходные показатели инвестиционного проекта, как и показатели эффективности, являются строго детерминированными, что не соответствует реальным условиям разработки и реализации проекта;

• не связаны с теорией оценки бизнеса, поскольку сам проект не рассматривается как предпринимательская деятельность компании и проект оценивается лишь с точки зрения эффективности затрат на его реализацию.

Под инвестиционным проектом в действующем законодательстве понимается определенный набор документов, обосновывающих необходимость и порядок осуществления капиталовложений, что не соответствует международным стандартам и практике управления и оценки стоимости инвестиционных проектов, понимания инвестиционного проекта как

и

деятельности, ориентированной на достижение уникальных (нетиповых) целей за

определенный период времени при определенном бюджете.

2. Проведен анализ особенностей инвестиционного проекта как объекта оценки.

Отличие инвестиционного проекта от существующего бизнеса заключается в уннкальности его результатов, которые должны бьггь достигнуты при волатилыюсти влияющих факторов на основные параметры проекта: - цель, - жизненный цикл, - риски и неопределенность, - стоимость.

Цель проекта определяет ожидаемый результат его осуществления. Корректная формулировка цели проекта на начальном этапе его реализации впоследствии влияет на длительность его жизненного цикла, а также на определение стоимости с учетом влияния рисков и неопределенности.

Под жизненным циклом в контексте исследования понимается период времени от момента рождения идеи реализации проекта до момента достижения цели проекта.

Прединвестиционная стадия (принятие решения о выполнении проекта, разработка необходимой документации и организация финансирования проекта). Исходя из содержания данной стадии следует выделить следующие анализируемые показатели при оценке его стоимости, а именно: длительность операций, прогнозный объем ресурсов и затрат (бюджет проекта), выручки, продаж и требуемых инвестиций. Основными задачами оценки являются: выбор проекта, определение источников финансирования, привлечение провайдеров капитала

Инвестиционная стадия (осуществление инвестиций, выполнение работ, строительство, ввод производственных мощностей в строй, в некоторых случаях на этой стадии может начинаться и производство продукции (услуг)). В системе оценки стоимости увеличивается объем анализируемой информации. Исследуются не только показатели прединвестиционной фазы, но и источники, инструменты финансирования проекта, а также деятельность исполнителей и участников проекта.

Эксплуатационная стадия - производство продукции и услуг, продажи, получение выручки. Основной задачей оценки становится управление стратегической стоимостью проекта.

Риски и неопределенность инвестиционного проекта. В процессе оценки стоимости инвестиционного проекта учет факторов неопределенности должен являться обязательным элементом системы экономической оценки практически любого решения об инвестировании, поскольку результат деятельности инвестора, то есть его успех или неудача, зависит от выявления настоящих и будущих сфер неопределенности и риска, особенно при оценке долгосрочных проектов.

Стоимость инвестиционного проекта необходимо оптимизировать с учетом неопределенности и риска внешних и внутренних факторов его реализации. При этом на каждой стадии жизненного цикла проекта меняются как виды рисков, влияющих на проект, так и вероятность их наступления, а также степень их влияния на инвестиционный проект.

Слабые стороны существующих методов учета неопределенности и риска (анализ чувствительности, метод сценариев, метод Мо1гге-Карло и т.д.), используемых при оценке эффективности инвестиционного проекта, заключаются в следующем:

- целевой характер - расчет предназначается для решения конкретной задачи, а изменение задачи обычно ведет к изменению расчета;

- невозможность учета событий не носящих вероятносгый характер наступления или вероятность наступления которых оценить невозможно;

- детерминированность значений факторов внешней и внутренней среды реализации проекта, что снижает достоверность прогнозирования денежных потоков проекта на длительный период времени;

- в условиях нестабильности и высокой волатильности значений факторов, влияющих на стоимость проекта, резко увеличивается объем вычислений и их применение в условиях неполной или неточной информации ограничено из-за большого числа предпосылок и модельных упрощений, которые, с одной стороны, обеспечивают доступность и реализуемость, с другой - приводят к невысокой точности и надежности получаемых результатов.

Стоимость инвестиционного проекта зависит от того, с позиции какой из экономических теорий подходить к его анализу.

С позиции теории издержек при использовании затратного подхода к оценке, под стоимостью проекта понимается сумма прединвестиционных затрат, инвестиций на инвестиционной стадии и затрат на формирование оборотных средств для перехода к эксплуатационной стадии. Основной недостаток данного метода заключается в том, что при его применении в стоимости проекта не учитываются доходы, генерируемые данным проектом.

С позиции теории предельной полезности, при использовании доходного подхода к оценке, под стоимостью проекта понимают добавленную стоимость, создаваемую в результате реализации проекта, которая определяется как сумма приведенных к текущему моменту времени инвестиций и операционных денежных потоков, генерируемых проектом в ходе его реализации.

Поскольку инвестиционный проект по определению обладает характерными элементами новизны, сравнительный подход к оценке стоимости проекта можно применять только на начальной стадии его проработай, когда отсутствует какая-либо детальная информация о

проекте и перед инвесторами стоит задача на основе укрупненных факторов понять стоимость подобных проектов и факт наличия конкурентной среды.

Учитывая вышесказанное, стоимость инвестиционного проекта - совокупность затрат на прединвестиционной, инвестиционной стадиях, включая начальный оборотный капитал (теория издержек) и добавленной стоимости от реализации проекта (теория предельной полезности).

В современных условиях стратегические цели развития бизнеса неразрывно связаны с реализацией новых инвестиционных проектов, формированием портфеля проектов, развитием их стоимостной оценки в процессе реализации инвестиционной стратегии. Результатом непрерывной оценки стоимости проекта (в системе оценки бизнеса) на всех стадиях его жизненного цикла будет являться стратегическая стоимость проекта, определяемая как добавленная стоимость, создаваемая в результате реализации проекта в условиях высокой неопределенности.

Вторая группа проблем посвящена определению задач оптимизации стоимости и риска инвестиционного проекта в условиях высокой неопределенности на каждой стадии его жизненного цикла и разработке рекомендаций по развитию методов оценки стоимости инвестиционного проекта с использованием теории оценки бизнеса.

1. Сформированы основные задачи оптимизации для каждой стадии реализации проекта. На прединвестиционной стадии заказчику (инициатору) проекта целесообразно проводить оценку стоимости как необходимого элемента бизнес-плана, без которого ему не найти соинвесторов проекта и не приступить к его реализации. В качестве стоимостного показателя следует использовать показатель ЫРУ. На данной стадии жизненного цикла перед участниками проекта стоят следующие задачи, в соответствии с таблицей 1.

Таблица 1 - Задачи оптимизации на прединвестиционной стадии реализации проекта

Стадия жизненного цикла Постановка задачи оптимизации

Прединвестиционная стадия определить условия реализации проекта, при которых ЫРУ > 0 при заданном бюджете

определить минимальный бюджет проекта, обеспечивающий неотрицательность ЫРУ при максимально неблагоприятных условиях реализации проекта

На инвестиционной стадии жизненного цикла проекта уже известна компания-исполнитель, структура и стоимость обслуживания источников финансирования, поэтому стоимость проекта предлагается определять как ожидаемый прирост стоимости бизнеса компании или ее акционерного капитала за счет реализации проекта для всех участников проекта. Именно на данной стадии осуществления проекта происходит переход от расчета потенциального эффекта проекта, основным показателем которого является ИРУ, к определению рыночной стоимости бизнеса «с проектом» и «без проекта» и ее оптимизации.

Задачи, которые следует ставить перед собой участникам проекта на инвестиционной стадии, приведены в таблице 2.

Таблица 2 - Задачи оптимизации на инвестиционной стадии реализации проекта

Стадия жизненного цикла Постановка задачи оптимизации

Инвестиционная стадия мониторинг исполнения бюджета по критерию Двюдаст -плановый бюджет - фактически использованный бюджет

мониторинг рисков неисполнения графика и содержание работ по критерию Дврсш = плановые сроки работ -фактические сроки работ.

Источник: данные автора

Применяя здесь принцип «с проектом» и «без проекта» можно оценить стоимость, создаваемую проектом — ДУип, в интересах:

- всех участников проекта и провайдеров капитала:

ЛУ ип = ЛУс =УС (с проектом) - Ус (без проекта), (1)

- акционеров:

ДУип = дУе =Уе (с проектом) - Уе (без проекта). (2)

Для эксплуатационной стадии, когда проект входит в операционный цикл, применяются те же методы оценки, что и на инвестиционной стадии, при этом основными задачами оптимизации для собственников становятся, в соответствии с таблицей 3. Таблица 3 - Задачи оптимизации на эксплуатационной стадии реализации проекта

Стадия жизненного цикла Постановка задачи оптимизации

Эксплуатационная стадия мониторинг достижения прогнозных РСР показателей;

прогноз коэффициента покрытия долга

прогноз РСРЕ, > 0

2. Уточнены рекомендации по развитию методов оценки стоимости инвестиционного проекта с использованием теории оценки бизнеса.

Данные уточнения касаются следующих аспектов: '

- непрерывность оценки, а именно, проведение оценки стоимости инвестиционного проекта на всех стадиях его жизненного цикла от начала предпроектной проработки до достижения целевых показателей от его реализации;

- использование методологии доходного подхода оценки бизнеса в качестве единственно применимой, учитывающей специфику инвестиционного проекта как объекта оценки (уникальность целей, отсутствие активов и операционного дохода на прединвестиционной и инвестиционной стадиях его реализации и т.д.);

- формирование денежных потоков проекта с учетом всех поступления и выбытий, связанных с его реализацией, включая валютный эффект и процент по кредиту до перехода на стадию эксплуатации;

- прогнозирование денежного потока на срок, соответствующий сроку полезного использования конструктивных элементов проекта, но не меньше срока исполнения всех кредитных обязательств, связанных с его реализацией;

- сопоставимость условий сравнения различных проектов (сценариев проекта);

- принцип положительности и максимума эффекта — для того чтобы инвестиционный проект, с точки зрения инвестора, был признан эффективным, необходимо, чтобы эффект от его реализации был положительным и при сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;

- учет временного фактора - при оценке стоимости проекта учитываются различные аспекты фактора времени, в том числе, динамичность (изменение во времени) внешних и внутренних факторов реализации проекта; временные лаги между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат);

- учет только предстоящих затрат и поступлений - при расчетах показателей эффективности принимаются во внимание только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового), а ранее созданные активы, задействованные в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью, показывающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным

использованием; прошлые, уже осуществленные затраты, в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют;

- сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта» - оценка стоимости инвестиционного проекта должна производиться сопоставлением ситуаций не «до проекта» и «после проекта», а «без проекта» и «с проектом»;

- учет влияния на стоимость инвестиционного проекта потребности в оборотном капитале, необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов;

- учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта) и возможности использования при реализации проекта нескольких валют,

- учет в стоимости проекта предположения о продолжении его использования в постпрогнозный период (терминальная стоимость);

- использование технологий интервальных вычислений применительно к исходным параметрам инвестиционного проекта для учета в стоимости проекта влияния высокой неопределенности и рисков внешних и внутренних факторов его реализации (интервальный метод).

Третья группа проблем связана с совершенствованием методов оценки стоимости инвестиционных проектов. На основе анализа недостатков этих методик в условиях высокой неопределенности и риска предложен интервальный метод оценки.

1. Доказаны необходимость учета влияния волатильности внешних и внутренних факторов реализации инвестиционного проекта на волатильность показателей его стоимости, а также преимущества интервальных вычислений перед традиционными инструментами анализа.

, В сравнении с традиционными инструментами анализа (такими, как серийные продукты Альт-инвест, Project Expert и др.) технология интервальных моделей обеспечивает большое число дополнительных возможностей, полезных для оценки стоимости инвестиционного проекта:

- возможность расчета с использованием интервальных оценок показателей (наряду с точными оценками), которые обеспечивают весьма наглядное выражение недоопределенности исходных и результирующих данных;

- способность интервальных моделей давать решение при неполной и неточной информации о моделируемых показателях, поскольку практически на всех этапах часть существенных показателей проекта отсутствует. По мере того, как учитываемая информация становится более полной, оценки уточняются;

- возможность контроля риска, оценки качества используемой информации, выявления и устранения причин чрезмерной неопределенности, поскольку при использовании интервальных моделей величина интервалов исходных и результирующих данных инвестиционного проекта становится удобной мерой прогнозного риска;

- возможность анализа всех вариантов проекта (при заданных параметрах) без их перебора, поскольку результатом вычислений интервальной модели является область всех решений, а не отдельных вариантов;

- упрощается сопровождение проектов. При работе с интервальным планом, в отличие от принятых «точных» планов, фактические значения показателей, попадающие в интервал прогнозных значений, ведут лишь к уточнению плана, но не требуют его пересмотра.

Основными факторами целесообразности использования интервальных моделей при оценке стоимости инвестиционных проектов являются:

- наличие в задаче существенных факторов неопределенности. Это - факторы неопределенности, характерные для задач планирования производства, а также специфические для проекта факторы.

- необходимость рассматривать большое число вариантов проекта, что диктуется естественным желанием найти наилучшее проектное решение. Интервальная модель позволяет работать не с отдельными вариа1ггами, а с множеством решений, содержащем все возможные (в том числе -неочевидные) варианты инвестиционного проекта, совместимые с рассматриваемыми ограничениями.

- потребность в оценке проектного риска проекта. Технология интервальных моделей дает простой и наглядный путь оценки риска - представление показателей интервалами, включающими все возможные при рассматриваемых условиях значения показателя.

Следует отметить, что теоретическим аспектам интервального моделирования посвящено много научных трудов, в частности работы П.Л. Виленского, В.Н. Лившица и С.А. Смоляка. Однако особенностью данного исследования является использование интервальное™ для построения оригинальной модели инвестиционного проекта и практическое развитие методов инвестиционного анализа с помощью технологии интервального моделирования. Разработанный интервальный метод расширяет возможности инвестиционного анализа путем получения практически приемлемых вычислительных результатов в таких сложных условиях как:

а) неполнота информации, когда:

• неизвестна часть факторов, определяющих величину рассматриваемых показателей;

• не достаточен список рассматриваемых показателей и расчетных зависимостей;

■ многие показатели и расчетные зависимостей определены приближенно;

• отсутствует часть данных;

б) неоднозначность решения (например, в рамках инвестиционного проекта одну и ту же прибыль можно получить при разных вариантах производственной программы)

в) потребность в большей информационной гибкости, если:

• состав «входов» и «выходов» расчета способен меняться;

• в расчет легко вводятся новые показатели и зависимости, либо исключается и меняется уже введенная информация;

• допустимо уточнять значения любых (не только «входных») показателей, либо задавать их желаемые значения, определяя необходимые для достижения этих значений величины других переменных.

2. Разработан авторский подход к оценке влияния волатильности стоимости инвестиционных проектов с учетом волатильности факторов внутренней и внешней среды реализации проекта (интервальный метод).

На основе проведенного анализа предложен интервальный метод оценки инвестиционного проекта - комплексная методика оценки стоимости инвестиционных проектов, основанная на применении интервальных моделей в сочетании с оценкой рисков и неопределенностей на различных стадиях инвестиционного проекта. Данная методика направлена на повышение достоверности оценки стоимости инвестиционного проекта в условиях неопределенности и обоснованности принятия инвестиционных решений. Разработанная методика является многоэтапной, где на каждом этапе разработки и реализации инвестиционного проекта предполагается уточнение и корректировка ранее полученных результатов и выработка на их основе организационно-экономических мероприятий реализации проекта.

Интервальный метод оценки стоимости инвестиционного проекта, включает нескольких блоков, в соответствии с рисунком 2. Блок 1 - моделирование проекта;

Блок 2 - оценка неопределенности и мониторинг инвестиционного проекта; Блок 3 — оценка рисков и их влияния на проект. Блок 4 - формирование карты рискованности проекта.

На каждом этапе оценки стоимости проекта (прединвестиционной, инвестиционной, эксплуатационной, стадии завершения) схема оценки идентична, однако наполнение блоков различается, все блоки взаимосвязаны и взаимозависимы.

На схеме поплужирным курсивом обозначены шаги, выполняемые только на начальном этапе расчетов (0-й этап - прединвестиционная стадия, являющая начальной точкой расчета). Штриховкой обозначены - шаги, выполняемые на 1-м и последующих этапах расчетов.

I

( Неходкая -ЕЕфер*22ЕИЯ^ Н^Г™

-I I -

Дегергдикиров анный- -подход?!

В ьгра б о тк а *орга низа « и о кна-'Э кок о мкческ нх-меро и ркятий'Л о • управ лен иго -про «кто

Источник: данные автора

Рисунок 2 - Алгоритм оценки стоимости инвестиционного проекта в условиях неопределенности и рисков с использованием интервальных моделей

Оценка стоимости Проекта проводилась на каждой стадии реализации инвестиционного проекта, в соответствии с рисунком 3.

2006

ir

zx

2010

Прединвестиционная стадия;

1. Определение NPV.IRR.PP показателей stand alone проекта при подготовке отнес плана (базовый сценарий)

2. Повторная оценка эффективности по требованию Банка

2013

Инвестиционная стадия:

3. Определение ситуации «с проектом» и «без проекта» для компании. Расчет ЕУ и ЕцУ

Эксплуатационная стадия:

4. Постинвестиционный мониторинг (план)

Источник: данные автора

Рисунок 3 - Непрерывность оценки на стадиях жизненного цикла проект

Для оценки возможностей и обоснования эффективности использования предложенного интервального метода к оптимизации стоимости и рисков инвестиционного проекта, автором проведено исследование влияния на стоимость инвестиционного проекта неопределенности различных факторов на примере реализации крупного инвестиционного проекта государственной значимости по строительству крупнейшего в Европе нефтехимического комплекса по производству полипропилена.

По результатам проведенных оценок стоимости проекта с использованием детерминированного подхода доказано, что на разных стадиях реализации проекта возникает необходимость в расчете его эффективности и рыночной оценки для всех участников. При этом исходные данные и предпосылки также модифицируются, в соответствии с таблицей 4.

Таблица 4 - Оценка стоимости Проекта детерминированным (МДДП) подходом на разных стадиях его жизненного цикла

Показатели Прединв.ст.1 Прединв.ст.2 Инвестиц.ст.

NPV (млн.руб.) 2 990 1 538 -

IRR 19,10% 19,45% 20,5%

Срок окупаемости 8,4 8,9 9,5

Дата оценки янв.09 июн.09 янв.12

Окончание проекта 1кв. 12 2кв. 12 1KB. 13

Бюджет проекта (млн.руб. с НДС) 56 700 65 123 69 105

Eq.V (млн.руб.) - - 16351

Негативные изменения базовых показателей реализации Проекта (бюджет, срок реализации) свидетельствуют о недостаточном учете рисков и неопределенности в стоимости Проекта при использовании детерминированного подхода к оценке, что подтверждает необходимость применения интервального метода оценки для учета дополнительной волатильности исследуемых параметров бизнеса, в особенности для целей оценки инвестиционных проектов.

Сравнительный результат применения интервального метода представлен в таблице 5.

Таблица 5 - Сравнительный результат использования интервального и детерминированного подхода

Показатель Прединвестиционная стадия Инвестиционная стадия

Детерминированный подход Интервальный метод Детерминированный подаод Интервальный метод

ЫРУ 6195 [587; 11 810] X X

X X 16351 [5544;27 490]

Источник: данные автора

Результирующим показателем оценки стоимости на прединвесгиционной стадии будет являться интервальный расчет показателя ЫРУ, в соответствии с графиком 1.

График 1 - Накопленный по годам, млн. руб.

Результирующим показателем оценки стоимости на инвестиционной стадии будет являться интервальный расчет стоимости Проекта для акционеров, в соответствии с графиком 2.

График 2 - Накопленный дисконтированный РСРЕ, млн.руб. Для определения стратегической стоимости Проекта определяется медианное значение полученных интервалов, в соответствии с таблицей б.

Таблица 6 - Результат оценки стратегической стоимости Проекта с учетом неопределенности и риска (в млн.руб.)

Пок-ль Прединвестиционная стадия Инвестиционная стадия Корр. коэф. Страт-я ст-ть

Детер-ый подход Интер-ый подход Детср-ый подход Интер-ый подход

ЫРУ 6195 [587;11 810] X X 0,9 5612

Ец.У X X 16351 [5544;27 490] 0,7 10973

Источник: данные автора

III. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Таким образом, в результате исследования состояния современной теории и практики оценки инвестиционных проектов была доказана необходимость совершенствования методических положений по оценке стоимости и риска инвестиционных проектов с учетом

волатильности влияющих на них факторов, была разработана методика учета влияния волатильности внешних и внутренних факторов реализации инвестиционного проекта на волатильность показателей его стоимости и на практическом примере были доказаны следующие преимущества использования интервального метода при оценке рисков и стоимости инвестиционных проектов:

1. Полученный диапазон значений позволяет сделать вывод о качественности входной информации, что дает возможность собственнику еще на прединвестиционной стадии внести в проект базовые изменения, позволяющие максимизировать результат от его реализации и снизить риск получения отрицательных результатов.

2. Интервальный метод позволяет оценить проект с точки зрения всех его участников, что дает возможность сделать вывод о его универсальности и широкой применимости.

3. Интервальный метод позволяет учитывать в оценке стоимости высокий уровень неопределенности внешних и внутренних факторов реализации проекта, что повышает уровень достоверности результатов оценки и качество принимаемых инвестиционных решений.

4. Определяя желаемые группы показателей, интервальный метод позволяет рассчитать эффективность и стоимость проекта «от обратного». При заданных результирующих целевых показателях находится необходимый интервал значений исходных данных.

5. Интервальный метод повышает качество мониторинга хода реализации проекта, в особенности на эксплуатационной стадии, когда основной упор делается на достижение целевых показателей проекта.

6. Применение интервального метода к оценке инвестиционного проекта позволяет без большого объема вычислений учесть дополнительный риск, связанный с неопределенностью.

7. Интервальный метод позволяет наглядно проиллюстрировать диапазон возможных значений показателей инвестиционного проекта, включая результирующие показатели его эффективности и стоимости.

8. Интервальный метод позволяет определить в какие периоды времени, и за счет каких показателей диапазон максимален, и таким образом выявить наиболее рискованные периоды реализации проекта с целью их оптимизации.

9. Величина интервала результирующих показателей эффективности и стоимости инвестиционных проектов позволяет участникам проекта принять решения о приемлемости выбранной конфигурации реализации проекта. Слишком большой интервал служит индикатором пересмотра ряда базовых предпосылок реализации проекта.

IV. ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ.

Статьи, опубликованные в журналах, определенных в ВАК Минобрнауки России:

1. Колесников, М.А. Управление инвестиционным проектом в условиях неопределенности / М.А. Колесников //Журнал экономической теории. - 2012. -№1. - С. 115-118. (0,35 п.л.);

2. Колесников, М.А. Оценка стоимости инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла. Задачи оптимизации [Электронный ресурс] / М.А. Колесников // Управление экономическими системами: (Электронный научный журнал). - 2013. - №9(58). - Режим доступа: http://www.uecs.nl/finansi-i-kredit/item/2422-2013-10-12-07-50-15. (0,4 пл.);

3. Колесников, М.А. Метод оценки стоимости инвестиционного проекта в условиях высокого уровня неопределенности и риска [Электронный ресурс] / М.А. Колесников // Управление экономическими системами: (Электронный научный журнал). - 2013. - №9(58). - Режим доступа' http://www.uecs.ru/fmansi-i-kredit/item/2421 -2013-10-12-07-44-40. (0,3 пл.);

Статьи, опубликованные в других научных изданиях:

4. Колесников, М.А. Особенности жизненного цикла инвестиционного проекта в системе оценки его стоимости / М.А. Колесников // Инновационные технологии в управлении конкурентоспособностью территориальных социально-экономических систем: труды IX Всероссийской конференции молодых ученых. - Екатеринбург / Институт экономики УрО РАН, 2011. - С.288-291. (0,25 пл.).

Подписано в печать:

01.04.2014

Заказ № 9947 Тираж -120 экз. Печать трафаретная. Объем: 1,5усл.п.л. Типография «11-й ФОРМАТ» ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш., 36 (499) 788-78-56 www.autoreferat.ru