Основные направления инвестиционной политики при работе с предприятиями фондового рынка России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Основные направления инвестиционной политики при работе с предприятиями фондового рынка России"

ООЗ1581Э2

На правах рукописи

Козлов Николай Сергеевич

Основные направления инвестиционной политики при работе с предприятиями фондового рынка России

Специальность 08 00 05 -«Экономика и управление народным хозяйством» (Промышленность 15 21)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

МОСКВА-2007

Работа выполнена в Институте бизнеса, психологии и управления на кафедре «Экономика и управление»

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор Зайцев Борис Федорович

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Кропин Юрий Анатольевич

кандидат экономических наук Прокофьев Михаил Николаевич

Ведущая организация

Московский экономико-финансовый институт

Защита состоится «21 » июня 2007 года в 10 00 ч на заседании диссертационного совета К 521 062 01 в Институте бизнеса, психологии и управления по адресу 141400, Московская область, г Химки, ул Зои Космодемьянской, Д 2

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке института Автореферат разослан 10 мая 2007 года

Ученый секретарь доктор педагогических наук,

Диссертационного совета профессор Карманов А И

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Тенденции и фундаментальные законы развития инвестиционных процессов на предприятиях фондового рынка являются динамично развивающимися областями экономических знаний и прикладной экономической теории

Рынок инвестиций в нашей стране активно растет, поэтому для него характерны типичные проблемы, решаемые экономической наукой, и специфические проблемы, которые свойственны развивающимся рынкам с короткой историей развития На развитых рынках коллективных инвестиций активно используются два вида стратегий управления капиталом - активная стратегия и пассивная стратегия, реализующая коллективные инвестиции и осуществляемая паевыми инвестиционными фондами (ПИФ) Одной из существенных особенностей развития рынка коллективных инвестиций, является стратегия под названием «инвестирование в индекс» и осуществляемая индексными паевыми инвестиционными фондами (ИПИФ) Такая стратегия состоит в построении инвестиционного портфеля на основе фондового индекса, который давал бы такую же доходность, что и акции, входящие в выбранный индекс, другими словами, портфеля, который «отслеживал» бы или «копировал» поведение индекса Высокая прибыльность российского фондового рынка привлекло к участию в инвестиционном процессе большое количество российских инвесторов и, как следствие, появление на отечественном рынке первых ИПИФ

Поэтому исследование на тему, выбранную в диссертационной работе, является, безусловно, актуальным

Актуальность исследования усиливается необходимостью разработки стратегии построения индексного портфеля, который «отслеживал» поведение индекса с учетом особенностей российского фондового рынка и ограниченности количества эмитентов, по акциям которых рассчитывается фондовый индекс

Основная научная проблема исследования. Пассивная стратегия инвестирования и, в частности, индексное инвестирование, на развитых рынках находит широкое применение из-за низких операционных и управленческих затрат по сравнению затратами на активные стратегии инвестирования, обеспечивая таким образом приемлемую доходность при весьма высокой надежности этого вида инвестиций В условиях слаборазвитого российского фондового рынка для индексного инвестирования операционные и управленческие затраты достаточно высоки Таким образом, при значительной доходности, надежность инвестиций является не достаточной

Поэтому, проблема исследования индексного портфельного инвестирования, включающая разработку методов и механизмов управления индексным инвестированием, моделей определения рисков инвестирования и методов прогнозирования динамики фондовых индексов, может рассматриваться как важная и значимая задача экономической теории и практики фондового рынка

Важность и значимость выбранной для исследования научной проблемы обусловлена необходимостью достижения баланса интересов инвесторов между ожидаемой доходностью и возможной надежностью данного вида портфельного инвестирования, что приводит к необходимости оптимального сочетания и использования различных методик торговли на фондовом рынке на основе математических моделей управления и опыта практической работы портфельных менеджеров

Степень научной разработанности проблемы Известно, что основой роста экономики является развитие инвестиционной деятельности Для обеспечения развития этой деятельности отечественные и зарубежные ученые проводят фундаментальные и прикладные исследования и разработки, помогающие в решения насущных задач управления инвестиционным процессом

Вопросы оценки финансовых рисков достаточно широко освещаются в финансовой литературе В частности, за рубежом исследованием различных аспектов оценки и управления рисками занимались Г Марковиц, У Шарп,

Ю Фама, У Вагнер, Дж Литнер, Г Александер, Ф Блэк, А Дамодаран, К Френч и другие О состоянии отечественных разработок в этом направлении дают представление, например, работы Алехина Б И, Аскинадзи В М, Ворон-цовского А В, Касимова Ю Ф , Лобанова А А , Миркина Я М , Москвина В А , Русинова В Н , Шевченко И Г и других В исследованиях этих авторов рассматриваются особенности и различные методики оценки рисков, а также дается обобщение научных достижений в области управления рисками на финансовых рынках

Математическое моделирование рыночных рисков в условиях инвестирования на фондовых рынках представлено, например, в работах Бернстайна П, Бучаева Я Г , Евстигнеева В Р , Шапкина А С , Виленкина С Я , ЖижилеваВ И, СтепанянаТ и других специалистов В диссертационных исследованиях Бер-шадского А В , Завьяловой Е А , Кутуковой Е С , Недосекина А О, Пацуры В С , Ремизова В В , Татьянникова В А рассматриваются особенности управления рисками, их оценки и оптимизации на финансовых рынках

Исследованию различных аспектов индексного инвестирования на западе посвящены работы, например, М Исаакмана, С Скотта, М Хебнера, У Гуда, Р Хермансена, Р Ферри и других

Что касается отечественной финансовой литературы, то здесь вопросы реализации стратегий индексного инвестирования на российском рынке практически не рассматриваются, а методика комплексной оценки рисков инвестирования в фондовые индексы с учетом специфики решаемых задач в области оптимизации извлечения прибыли инвестора в настоящее время в России в полной мере не разработана

Анализ литературных источников свидетельствует о необходимости синтеза наиболее перспективных методов оценки рисков и пересмотра целого ряда положений с точки зрения капитализации эмитентов на рынке и выработки наиболее эффективной модели максимизации прибыли инвестора В связи с этим необходима комплексная оценка наиболее используемых методов анализа

рынка, начиная с понятия риска и заканчивая разработкой методики оценки и управления рисками, а также разработка механизма торговой тактики инвестора, осуществляющего инвестиции в фондовые индексы на базе портфельного похода

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является проведение анализа, исследования и развития методов принятия решений по формированию и эффективному управлению индексными инвестиционными портфелями в условиях неопределенной рыночной конъюнктуры и специфики развития индексного инвестирования в России

Важность достижения определенной в работе цели определяется рядом специфических факторов и особенностей отечественного рынка инвестирования в фондовые индексы Эти особенности, прежде всего, заключаются в высокой доходности и соответственно высокой рискованности, которые характерны для всего фондового рынка России и, следовательно, для индексов торговых систем

В соответствии с поставленной целью в диссертации осуществлялось решение следующих задач, определивших структуру работы

- исследовать перспективность развития индексного портфельного инвестирования на предприятиях российского фондового рынка,

- провести анализ инвестиционной привлекательности индексирования на фондовом рынке в условиях рыночной неопределенности,

- выявить и проанализировать факторы, влияющие на эффективность формирования индексного портфеля на российском фондовом рынке,

- разработать модели формирования и управления индексным портфелем в системе портфельного инвестирования с учетом особенностей российского рынка как периферийного сегмента мирового фондового рынка,

- разработать модели, позволяющие связывать доходность и риск при индексном инвестировании,

- провести исследования и анализ рисков, как характеристик надежности в системе портфельного инвестирования на российском рынке и выявить факторы, влияющие на эти риски,

- провести анализ методов оценки и управления рисками инвестирования в российские фондовые индексы, а также методы оптимизации доходности при инвестировании в фондовые индексы,

- разработать модель описания динамики изменения значений российских фондовых индексов

Объект исследования. В качестве объекта исследования приняты индексы финансовых рынков, частные и институциональные инвесторы, портфельные управляющие, а также непосредственно эмитенты, акции которых входят в индексы российских фондовых рынков и индексные портфели, формируемые ИПИФ В проводимом исследовании объекты рассматриваются как в комплексе, так и по отдельности в процессе изучения их свойств и характеристик

Предмет исследования. Предметом проводимого исследования являются доходности и риски на рынке индексного инвестирования в России и их оценка в условиях становления и развития деятельности инвесторов на предприятиях фондового рынка России

Теоретические и методологические основы исследования Теоретической основой исследования служат научные труды отечественных и зарубежных ученых-экономистов, посвященные актуальным проблемам индексного инвестирования, концепции нормативно-правовые и программные документы РФ в области финансовой и фондовой политики

Методологической основой диссертационной работы являются научные методы математического, системного, структурного, функционального, вероятностного и статистического анализа, научные методы экономического анализа финансовых потоков, в частности инвестиционных процессов исследователей в области управления рисками, практический опыт компаний по развитию рыночной стоимости на рынке ценных бумаг и портфельного инвестирования

Информационной базой исследования служат законодательные и нормативные акты, справочные материалы, также данные периодической печати, экономических исследований, и данных по западным фондовым рынкам и российских фондовых бирж РТС и ММВБ, применительно к субъектам рынка инвестиций, и глобальной сети Интернет

Научная новизна диссертационного исследования заключается в выявлении проблем развития индексного инвестирования в России, совершенствовании моделей и методов управления индексным портфелем на базе оценки доходности и рисков в индексное инвестирование и выработки оптимизационных механизмов портфельных инвестиций в индексы российского фондового рынка Разработанные модели оценки и управления рисками ориен гированы на выявление наиболее эффективных стратегий индексного инвестирования в российских условиях

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично соискателем и выносимые на защиту, состоят в следующем

- исследованы направления развития российского фондового рынка, и показано, что в соответствии с общемировыми тенденциями развитие индексного портфельного инвестирования является весьма перспективным направлением пассивного портфельного инвестирования в настоящее время,

- доказана необходимость развития индексного инвестирования в России и предложены направления улучшения темпов развития индексного инвестирования в России, основанные на развитии модели функционирования инвестиционных фондов нового типа - индексных паевых инвестиционных фондов (ИПИФ),

- проведен анализ показателей функционирования рынка индексного инвестирования и рисков на этом рынке и развиты методы оценки рисков инвестирования в фондовые индексы с учетом специфики российского рынка инвестиций,

- проведена оценка рисков инвестирования в основные российские фондовые индексы и рассмотрены возможности снижения рисков инвестирования за счет диверсификации,

- предложена универсальная методика построения модели динамики фондовых индексов, на базе которой получены соответствующие модели индекса РТС и осуществлен прогноз и оценка рисков инвестирования в индекс

Надежность и полнота информационной базы, комплексность подхода к решению поставленных задач, использование международного опыта исследования поставленной проблемы обеспечивают достоверность и обоснованность результатов диссертационной работы

Теоретическая значимость исследования. Выполненное диссертационное исследование развивает недостаточно разработанное в теории портфельного инвестирования научное направление - стратегию индексного инвестирования в условиях развивающегося фондового рынка Исследование способствует углублению представлений об оценочной деятельности в сфере индексного инвестирования, а также определяет возможности оптимизации стратегий управления в области инвестиций в фондовые индексы Сформулированы выводы, которые могут быть использованы для дальнейшего изучения рассматриваемых проблем и исследованием прогнозирования изменений фондовых индексов на рынке Так же, полученные в диссертационной работе выводы, уточняют и дополняют ряд научных положений по созданию нового качества пассивного портфельного инвестирования, принципов, методов и критериев оптимизации инвестиционных портфелей и могут быть использованы для дальнейшего изучения данной проблемы

Практическая значимость исследования. Полученные результаты могут быть полезны в практической деятельности портфельных управляющих для формирования индексных портфелей и дальнейшего управления ими с целью получения эффективного и надежного результата инвестиционной деятельности в условиях российского рынка

Основные положения исследования, составляющие его новизну, выражены в виде конкретных рекомендаций в области оценки и управления рисками Исследованы возможности оптимизации извлечения прибыли на базе рационального управления капитализацией и данными об изменениях котировок фондовых индексов Полученные результаты могут быть использованы для разработки программного обеспечения оценки рынка и выявлении наиболее значимых рисков при оптимизации портфеля, а также для выработки тактики поведения инвесторов на рынке

Отдельные положения диссертации могут быть включены в программу обучения студентов по следующим специальностям «Риск-менеджмент», «Рынок ценных бумаг», «Финансы», «Экспертиза и управление на финансовых рынках», а также при подготовке и переподготовке специалистов в данных областях

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационного исследования прошли апробацию на 5 международных, общероссийских и региональных научных и научно-практических конференциях и семинарах

По теме диссертационного исследования опубликовано автором 10 работ общим объемом 5 печатных листов, из которых лично автором написано 8 работ объемом 4 печатных листа

Внедрения результатов диссертационной работы Результаты исследований и положения, полученные в процессе подготовки диссертации, использованы в практической деятельности финансовых организаций, что подтверждено актами о внедрении положений диссертационной работы

Структура диссертационной работы. Структура диссертации обусловлена поставленными целью, задачами и логикой исследования Работа состоит из введения, 2 глав, выводов и заключения, библиографического списка из 114 публикаций и монографий Общее количество страниц диссертации - 217 Иллюстративно-справочный материал представлен в семи приложениях

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении определены актуальность темы, охарактеризована степень ее разработанности в экономической науке, сформулированы цель и задачи исследования, его новизна, основные положения выносимые на защиту

В первой главе «Теоретические основы управления инвестированием в фондовые индексы» дается характеристика индексного инвестирования, как перспективного направления развития стратегии пассивного инвестирования на российском фондовом рынке В работе подробно рассмотрены особенности индексного инвестирования и методы расчета иностранных и международных фондовых индексов S&P 500, NYSE Composite Index, АМЕХ Composite Index, Russell 3000 Index, Nasdaq Composite, DAX-30, Dow Jones Global Indexes(DJIA), FTSE-100, CAC-40 Аналогичные подходы применяются к формированию и методам расчета ведущих российских фондовых индексов индекс РТС, индекс текущих котировок РТС, сводный индекс РТС, индекс S&P/RUX, инвестиционный индекс RUX, индекс S&P/RUIX-OIL, индекс ММВБ, Индекс ММВБ-10, сводный и промышленный индекс АК&М

Сущность индексного инвестирования заключается в том, чтобы прогнозировать значения индекса, а не цену отдельной акции и снизить риски инвестирования в индексы, по сравнению с рисками инвестирования в акции одного эмитента. Поэтому, общемировые тенденции развития индексного инвестирования, как разновидности пассивного портфельного инвестирования распространились на российский финансовый рынок, что подтверждается как значительным увеличением индексов, рассчитываемых по российским ценным бумагам и финансовым институтам, обслуживающих эти виды инвестиций, так и количеством инвесторов, выбравших в качестве инструмента индексные инвестиции Однако особенностью российского рынка индексных инвестиций является низкая ликвидность большинства российских акций, входящих в индексы, поэтому этот вид инвестирования может быть эффективным только на длительных периодах времени Проведенные в главе исследования рынка инве-

стиций показали, что величина выборки для расчета является одним из основных факторов, влияющих на качество индекса Выборка должна давать достаточно четкое представление об изучаемом секторе рынка В мировой практике существуют индексы, полученные как на малой выборке, так и на весьма большой К положительным сторонам использования небольшой величины выборки можно отнести быстроту и дешевизну расчетов таких индексов, а к отрицательным - большую вероятность ошибки, чем при более крупной выборке Содержание ошибки заключается в разнице между значением индекса, рассчитанного для выборки акций эмитентов, и значением индекса по всему фондовому рынку

По формированию выборки акций для расчетной базы индексы делят на обще рыночные и отраслевые индексы, индексы компаний большой, средней и малой капитализации, индексы акций стоимости и акций роста Одни индексы характеризуют рынок в целом, другие - конкретные отрасли или секторы рынка В основу расчета отраслевых индексов берутся акции ведущих компаний конкретной отрасли Сводные (композитные) индексы рассчитываются на основе цен акций компаний различных отраслей

Попытка построить российский индекс, включающий более 20-30 ценных бумаг, приводит к ряду проблем, одна из которых - крайне ограниченное число ликвидных ценных бумаг Включение в индекс ценных бумаг, интенсивность торгов по которым заметно меньше, чем у лидеров выборки, приводит к возникновению задержки в изменении индекса, он становится инерционным и не отражает текущего состояния рынка Второй проблемой является неравномерное распределение эмитентов по отраслевой принадлежности внутри выборки, что обусловлено спецификой их присутствия на рынке Так, на российском рынке самыми крупными по капитализации являются компании топливно-энергетического комплекса, в частности нефтяные компании

Поэтому для полноценного применения индексного инвестирования, в российских условиях необходимо увеличение разрешенной доли ценных бумаг

одного эмитента хотя бы до 20% - тогда сводный индекс ММВБ можно будет использовать в качестве базового индекса Увеличить ограничения доли эмитента до 25%, приводит к тому, что большинство из рассматриваемых индексов удовлетворяют установленным правилам

Проведенные теоретические исследования показывают, что в полном соответствии с общемировыми тенденциями развития, роста количества частных и институциональных инвесторов на российском фондовом рынке, развитие пассивной стратегии инвестирования и, в частности, индексного инвестирования является перспективным направлением, имеющим ряд существенных преимуществ, по сравнению с другими видами инвестиций, при условии инвестирования на длительных горизонтах При этом основные направления повышения привлекательности индексного инвестирования на российском фондовом рынке, заключаются в снижении уровня издержек инвесторов, развитии системы обращения инвестиционных паев и в увеличении количества типов ценных бумаг, по которым рассчитываются индексы Это позволило уменьшить ошибки, вызванные разницей между значением индекса, рассчитанного для выборки акций эмитентов, и значением индекса по всему фондовому рынку

С точки зрения инвестора, основное достоинство подхода к инвестированию в индексы основано на предположении, что ни профессиональный (портфельный управляющий), ни тем более индивидуальный инвестор не может сформировать себе такой портфель ценных бумаг, который в долгосрочной перспективе дал большую доходность, чем рынок в целом Еще одним достоинством являются низкие расходы индексных фондов по сравнению с другими фондами Это означает, что в распоряжении их акционеров остается большая часть потенциального дохода, нежели у акционеров более дорогих инвестиционных фондов

Существенным недостатком деятельности ИПИФ является «само реализующийся» успех индексного инвестирования, заключающийся в том, что индексные фонды приобретают составляющие индекс акции автоматически, без

учета их реальной стоимости Приток в индексный фонд новых средств будет вызывать рост спроса на акции, входящие в индекс, и увеличивать их стоимости на фондовом рынке и тем самым привести к переоценке акций, нарушить работу механизма ценообразования на рынке и в итоге станет причиной экономического краха ИПИФ Поэтому индексное инвестирование становится надежным при увеличении количества ликвидных акций, входящих в индекс

Во второй главе «Методы оценки рисков индексного портфеля» определяются риски индексного инвестирования и разрабатываются методы управления ими, а также сравниваются существующие методы оценки рисков Разработана и построена модель динамики российских фондовых индексов

Анализ известных в иностранной и отечественной научной литературе определений рисков позволяют сделать вывод, что специфика индексного инвестирования приводит к необходимости отдельно рассматривать риски, которые связаны с формированием индексного портфеля и риски, связанные с ошибками прогнозирования изменения параметров индексного портфеля Риск характеризует возможность наступления неблагоприятного события под воздействием каких-либо факторов Поэтому для построения эффективной стратегии инвестирования достаточно определить допустимые значения (уровни) рисков

В работе предлагается концепция управления, основанная на представлении, что на фондовом рынке продается некое инвестиционное качество с заданным соотношением риска, дохода и ликвидности, которое в процессе управления индексным портфелем может быть улучшено

Такая концепция позволила определить подход «доходность-риск» к анализу портфеля ценных бумаг по известным моделям определения характеристик портфелей Модель Марковица применяется при условии, что ожидаемая доходность каждой ценной бумаги является случайной величиной, распределенной по нормальному закону При определении значений, средняя доходность и риск рассматриваются как параметры нормального распределения, а их

количественная оценка осуществляется вероятностными методами

В рамках модели Марковица ожидаемая доходность портфеля - это взвешенное среднее ожидаемых доходностей всех активов, входящих в портфель, определяется как

/?т = + +• д \ /\ = х/,, /=1

где х, - доля /-го актива в портфеле, г, - реализованная доходность г-го актива, Ип - доходность портфеля ж, N - количество активов в портфеле, а риск портфеля равен дисперсии суммы коррелированных, нормально распределенных отдельных активов, входящих в портфель Таким образом, риск портфеля зависит от суммы дисперсий (рисков) и от уровня взаимозависимости (корреляции) между активами Чем меньше корреляция между активами, тем меньше риск портфеля Риск портфеля, измеряемый через дисперсию, рассчитывается как взвешенная сумма ковариации всех пар активов в портфеле, где каждая ко-вариация взвешена на произведение весов каждой пары соответствующих активов и дисперсия конкретного актива рассматривается как ковариация актива с самим собой

\ \ V

Д й, ] = £ Л,Х; , г,) = ]Г & + х,Х1Соъ{г,, г,)

и 1.1 .<;

В модели Марковица сформулирована и решена проблема распределения (диверсификации) инвестируемого в условиях неопределенности капитала между различными активами с целью достижения приемлемой доходности вложений с минимальным риском

Эффективный портфель по Марковицу - это допустимый портфель с наибольшей ожидаемой доходностью для заданного уровня риска Набор всех эффективных портфелей называется эффективным множеством портфелей, или эффективной границей

Оптимальным портфелем называется такой портфель, который в наибольшей степени удовлетворяет предпочтениям инвестора по отношению к доходности и риску

В модели Марковица наряду со всеми отмеченными выше преимуществами есть ряд существенных недостатков Эта модель работает только при условии нормальности и стационарности ожидаемой доходности финансовых активов, входящих в инвестиционный портфель, дисперсия не отражает как риск портфеля, так и риски финансовых активов, входящих в портфель, так как не определяет прямо вероятность получения убытков или потери инвестиций Кроме того, для типового критерия оптимизации пассивного портфельного инвестирования - «заданная доходность и минимальный риск» в соответствии с моделью Марковича требуется подбор финансовых активов с отрицательной корреляцией, позволяющих минимизировать риск портфеля и отсутствует аналитическая зависимость между оптимальными доходностью и риском портфеля Как следствие этого, для определения оптимального портфеля необходим плохо формализуемый субъективный параметр «предпочтения» инвестора

Поэтому модель Марковича не может быть непосредственно использована для оценки рисков индексного инвестирования

Для аналитической связи доходности и риска применяется модель САРМ (модель Шарпа) в условиях равновесия финансового рынка

где га—доходность 1-й ценной бумаги за период времени I, Р — параметр, характеризующий уровень систематического риска и отражающий влияние изменения рыночной доходности на доходность г-й ценной бумаги при изменении доходности рыночного портфеля, -доходность рыночного портфеля за период времени I, а (альфа) - параметр, характеризующий нерыночную составляющую доходности I-й ценной бумаги

с„ - случайная ошибка, отражающая специфический риск вложений в ценные бумаги данного эмитента

Расчет коэффициентов « и р производится по Формулам а

р' т.)

а,

>

где Соу(г„ )- ковариация доходности г-й ценной бумаги и доходности рыночного портфеля,

£>(Л) -дисперсия доходности рыночного портфеля, 7> и Л, - средние значения доходностей соответственно г-й ценной бумаги и рыночного портфеля

Анализ модели САРМ показывает, что в риске портфеля, что случайные отклонения доходности ценных бумаг являются величинами некоррелированными и следовательно дисперсия портфеля.

Таким образом, расчет общего риска портфеля производится по формуле

= +=(I } <?]+£ хх

Из уравнения видно, что общий риск портфеля ценных бумаг состоит из двух компонент, которые аналогичны компонентам общего риска отдельных ценных бумаг рыночного или систематического риска р1,а] и собственного или несистематического рискаа; как эт0 видно из приведенного рисунка 1

Из сравнения моделей Марковича и модели САРМ можно сделать следующие выводы с точки зрения методов оценки рисков обе модели основываются на «дисперсионном подходе», который не отражает полностью рискпорт-феля, определяемый как вероятность получения убытков или потери инвеста-

ций, определения риска портфеля в предлагаемых методах полностью противоположны - в модели Марковица от рисков отдельных финансовых активов к риску портфеля, а в модели САРМ - от риска портфеля к рискам отдельных финансовых активов, в рамках оптимизации по критерию «допустимый риск и минимальный риск» в модели Марковица требуется отрицательная корреляция между выбранными в портфель финансовыми активами, а для модели САРМ достаточно отсутствие корреляции, то есть необходимо и достаточно выбирать некоррелированные активы, что является для современных научных методов портфельного инвестирования нетривиальным результатом

к Г5 > Hl.CMCTVH3TH4U.MlU ! (собственны») риск

Общий рись портфсах 1 : < >- С истхматичиСкни (рыночный) риск

Число акций в портфеле

Рис 1 Систематический и несистематический риски портфеля

При сравнении результатов расчетов по оценке общего риска инвестиционного портфеля по теории Марковица и модели САРМ, отклонение в оценке общего риска портфеля составило 0,03%, что является следствием влияния случайной ошибки, которое в свою очередь вызвано недостаточным объемом данных по акциям, включенным в индекс

Альтернативные методы измерения и управления риском развивались параллельно с ростом финансовых рынков Один из таких методов определения риска, известен как УаЬле-сй-тк. (УАЯ) На основе данного метода в представленном диссертационном исследовании был проведен не только структурный

анализ риска индексного портфеля и возможности по его диверсификации, но и комплексная оценка рисков инвестирования в российские индексы - УАК портфеля для данного доверительного уровня (1-а) определяется как значение, которое обеспечивает покрытие возможных потерь х с вероятностью (1-а)

Р(¥аЯ >х) = \-а

Как следует из определения, величина УаЯ для портфеля заданной структуры - это наибольший ожидаемый убыток, обусловленный колебаниями цен на финансовых рынках Сравнение оценок риска по методам Марковица, САРМ и УАЯ показало, что эти оценки совпадают при вероятности неблагоприятного события (получения убытков) равной 0,68 При большей вероятности, оценка риска по методу УАК значения риска больше, чем у других методах Это подтверждает, что для нормального распределения значения индекса другие методы дают заниженное значение риска по сравнению со значением, полученным по методу УАЯ

Как известно на состояние фондового рынка оказывает влияние множество как внутренних, так и внешних факторов Совокупное влияние всех факторов приводит к изменению общей ситуации на фондовом рынке и, следовательно, к изменению динамики фондовых индексов В этой связи представляется важным определить и оценить уровень влияния экономических факторов на динамику российских фондовых индексов С этой целью был исследован ряд внешних и внутренних факторов на предмет выявления уровня их влияния на российский фондовый рынок Важнейшим фактором опережающей динамики изменений значений фондовых индексов и соответствующих им стоимостей акций являются прогнозы инвесторов и их ожидания Принимая решение о покупке или продаже паев ИПИФ или акций компаний, значительная часть инвесторов оценивает перспективы развития рынка и производит прогноз его будущих денежных потоков Однако такая информация с общей априорной неопределенностью на финансовом рынке Важный момент заключается в том, что эти

априорные оценки влияют на принятие текущих решений инвесторов и таким образом влияют на значения финансовые показателей будущего состояния рынка, которые находят свое отражение в курсах фондовых индексов, а курс влияет на финансовые показатели многих эмитентов рынка.

Опережающая динамика индексов связана с субъективизмом и хаотичностью действий участников рынка. Будущее, которое пытаются предсказать участники рынка, состоит в основном из курса акций, а не основных показателей рынка. Основные показатели имеют значение только в той степени, в которой они оказывают влияние на курс. Таким образом, важной задачей в стратегии индексного инвестирования является умение правильно иичсать текущее поведение индекса, и спрогнозировать его дальнейшие изменения в условиях неопределенности. С целью оценки динамики изменения показателей того или иного фондового индекса, определения факторов, влияющих на поведение индекса и степени их влияния, применяются различные математические модели.

Предлагаемая н работе методика подразумевает построение модели на основе использования макроэкономических факторов и включает в себя следующие этапы:

Рис, 2. Основные этапы методики построения модели динамики фондового индекса.

В качестве модели описывающей поведение фондового индекса принята модель линейной регрессии вида

У = ао+^ЙД ¡-г

С целью анализа дальнейшей возможности повышения точности модели анализируются модели нелинейной множественной регрессии вида

п п

У = ао + Х^'+Е^А2

.=! -=1 И

п п п

у=«о -<- X «л+X Ь'х-+ Xсл3 1=1 1=1 1=\

Для определения количественного влияния экономических факторов на фондовый рынок были проанализированы данные по ряду внешних и внутренних экономических факторов с целью определения уровня оказываемого влияния на рынок В качестве индикатора российского фондового рынка был взят индекс РТС

В качестве меры адекватности регрессионной модели исходным статистическим данным используется коэффициент детерминации

±(У,-у)г = --,

±(У,-У)2

где у, — расчетное (теоретическое) значение величины у, вычисленное по уравнению регрессии, у - среднее значение^

Также для проверки значимости полученных моделей, т е адекватности моделей динамике фондового индекса использовался критерий Фишера

где сг2(у) - дисперсия величины;/, а сг'„„(у)- дисперсия остаточного ряда Для построения прогноза изменения динамики фондового индекса РТС на основе регрессионных моделей следует использовать модели линейной регрессии и нелинейной регрессии в виде полиномов второго порядка, поскольку использование модели нелинейной регрессии в виде полиномов третьего порядка может дать значительно завышенные результаты при прогнозировании

Построенная модель динамики российского фондового индекса РТС адекватно описывает поведение индекса и может использоваться как инструмент для прогнозирования изменения индекса РТС в будущем и соответствующей оценке риска

СПИСОК ОПУБЛИКОВАННЫХ РАБОТ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1 Козлов Н С Методы оценки волатильности Модели типа ARCH Сборник научных статей аспирантов и преподавателей ВЗФЭИ / Под ред А Н Романова -М ВЗФЭИ,2005 -Вып 1 -с 34-39

2 Козлов Н С Применение самоорганизующихся карт в экономике / Математические методы и информационные технологии в экономике, социологии и образовании Сборник статей XIII Международной научно-технической конференции - Пенза, 2004 - 446 с

3 Козлов Н С , Мельников А В Хеджирование рисков на российском рынке Гиперболические распределения Тезисы докладов Всероссийской научно-технической конференции Новые материалы и технологии - НМТ-2002 Москва, 22-23 октября 2002 г В 4 томах Т 4 — М Издательско-типографский центр «МАТИ» - РГТУ им КЭ Циолковского, 2002 - с 17-18

4 Козлов Н С Западные и российские фондовые индексы // Федерация -2005 -№9(11)

5 Козлов Н С Тенденции развития индексного инвестирования в России // Экономика и Финансы -2005 -№20(100)

6 Козлов Н С Особенности использования информационных технологий в оценке рисков инвестирования в фондовые индексы // Экономика и финансы -2005 -№21 (101)

7 Козлов Н С Индексное инвестирование и индексные фонды // Объединенный научный журнал -2005 -№29(157)

8 Козлов Н С Модель оценки рисков инвестирования в индексы // Федерация -2005 -№10(12)

9 Козлов Н С Без комплексной оценки риска не избежать // Предпринимательство Экономика, финансы, право - 2006 - № 5

10 Kozlov N , Shtykov S, Becklemisheva A Risk Estimation at the Russian Market GARCH Models and NIG Distributions / Материалы научно-практической конференции аспирантов и студентов МГЛУ «Российская экономика в контексте современных тенденций развития мирохозяйственных связей», 4 апреля 2001 г - М Московский государственный лингвистический университет, 2002 - 160 с

Принято к исполнению 07/05/2007 Исполнено 08/05/2007

Заказ № 131 Тираж 100 экз

Типография «11-й ФОРМАТ» ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш 36 (495) 975-78-56 www autoreferat ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Козлов, Николай Сергеевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИРОВАНИЕМ НА ПРЕДПРИЯТИЯХ ФОНДОВОГО РЫНКА РОССИИ.

1.1. ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ КАК СРЕДСТВО ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ.

1.2. ОСОБЕННОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ИНДЕКСНЫМ ИНВЕСТИРОВАНИЕМ ПОСРЕДСТВОМ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ.

1.3. ДИНАМИКА КОЛИЧЕСТВЕННЫХ ПАРАМЕТРОВ КОЛЛЕКТИВНОГО РЫНКА ИНВЕСТИЦИЙ.

1.4. МЕТОДЫ ИНДЕКСНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ И ИХ ПРИМЕНЕНИЕ НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ.

ГЛАВА 2. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РИСКОВ ИНДЕКСНОГО ПОРТФЕЛЯ.

2.1. ОПРЕДЕЛЕНИЕ РИСКОВ В СИСТЕМЕ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ.

2.2. МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ ИНДЕКСНОГО ПОРТФЕЛЯ.

2.3. СРАВНЕНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ РИСКОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В РОССИЙСКИЕ ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ.

2.4. ПОСТРОЕНИЕ МОДЕЛИ ДИНАМИКИ РОССИЙСКИХ ФОНДОВЫХ ИНДЕКСОВ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Основные направления инвестиционной политики при работе с предприятиями фондового рынка России"

Актуальность темы исследования. Российский фондовый рынок начала XXI в. относительно мирового фондового рынка представляет собой периферийный сегмент1. Поэтому механическое копирование технологий функционирования «центра» и формальное заимствование и применение западных теорий без учета особенностей «периферии» несостоятельны.

Среди широкого круга проблем, возникающих в этой связи, по-прежнему актуальными остаются проблемы анализа и исследования портфельных инвестиционных стратегий. В качестве главных субъектов, занимающихся этими проблемами, следует выделить портфельного инвестора и портфельного управляющего (портфельного менеджера). Их экономические интересы объективно совпадают с интересами реформирования национального фондового рынка.

Рассматривая фондовый рынок акций со стороны портфельного инвестора, необходимо особое внимание уделить различиям в алгоритмах поведения портфельных инвесторов на развитом и развивающемся рынках. С этих позиций весьма актуальной является выбранная в диссертации проблема: исследование широко распространенной на западных фондовых рынках пассивной стратегии управления капиталом, известной под названием «инвестирование в индекс», или просто «индексация» (indexing).

Такая стратегия состоит в построении инвестиционного портфеля на основе фондового индекса, дающего такую же доходность, что и акции, входящие в выбранный индекс, т.е. портфеля, «отслеживающего» или «копирующего» поведение индекса.

Важность решения поставленной проблемы можно проиллюстрировать данными о различных индексных фондах в специальной литературе. Например, признанный в финансовом мире авторитет Роберт Кирби полагает, что около 30% всех институциональных инвестиций на фондовом рынке 90-е гг. XX в.

1 Роль системообразующего мирового центра играет американский фондовый рынок - на его долю приходится около 50% совокупной капитализации мирового рынка акций (на российский - в 400 раз меньше).

2 Совокупность (портфель) активов, управляемых посредством привязки к фондовому индексу (индексации), обычно называют индексным (или индексированным) фондом. приходилось на индексные фонды3. По его оценке, для 85% из них базовым индексом служил 500.

Отметим такие низкие операционные и управленческие затраты при индексном управлении (по сравнению затратами на активное управление портфелем), в частности, характерные для американского рынка4. Данное обстоятельство используется в качестве аргумента сторонниками индексации для ее продвижения на неамериканские фондовые рынки.

В то же время развитие отечественного рынка индексного инвестирования по сравнению с зарубежными рынками идет крайне медленно. До сегодняшнего дня в отечественной экономической науке остаются недостаточно изученными вопросы развития индексного портфельного инвестирования, методы и механизмы управления индексным инвестированием, а также модели определения рисков инвестирования в фондовые индексы.

Сложность создания таких методов и механизмов управления обусловлена необходимостью достижения баланса интересов инвесторов между ожидаемой доходностью и возможной надежностью данного вида портфельного инвестирования. Это приводит к необходимости оптимального сочетания и использования различных методик торговли на фондовом рынке на основе математических моделей управления и опыта практической работы портфельных менеджеров. Ситуация осложняется и тем, что на результаты инвестиционной деятельности существенно влияют слабо формализуемые факторы: сбои в экономической политике страны; многочисленные факторы рыночной конъюнктуры, не зависящие от инвесторов; большое число неэкономических факторов (политические, экологические, социальные и др.). В этих условиях при вложении денежных средств даже в индексный инвестиционный портфель ценных бумаг доходы и расходы нельзя определить однозначно, и инвесторы при выработке и обосновании своих решений сталкиваются с неопределенностью и другими факторами, приводящих к возникновению рисков. Отметим также, что

3 Robert G.Kiiby. «The Key World Is "Passive"», Journal of Investing (Sping 1993), p. 21.

4 Lany LMartia «The Evolution of Passive versus Active Management», Journal of Investing (Spring 1993), p. 17-20 анализ и исследования рисков необходимы для прикладного использования многими инвесторами торговых стратегий в части вложения активов в фондовые индексы, а также совершенствования методов управления рисками. Сегодня они не всегда последовательны, достаточно противоречивы и требуют доработки. Все это свидетельствует о теоретической и практической значимости выбранной темы научного исследования.

Степень разработанности проблемы исследования. Вопросы оценки финансовых рисков достаточно широко освещаются в финансовой литературе.

За рубежом исследованием различных аспектов оценки и управления рисками занимались Г. Марковиц, У. Шарп, Ю. Фама, У. Вагнер, Дж. Литнер, Г. Александер, Ф. Блэк, А. Дамодаран, К. Френч и другие. О состоянии отечественных разработок в этом направлении дают представление работы Алехина Б.И., Аскинадзи В.М., Воронцовского A.B., Касимова Ю.Ф., Лобанова A.A., МиркинаЯ.М., Москвина В.А., Русинова В.Н., Шевченко И.Г. и других. В этих исследованиях рассматриваются особенности и различные методики оценки рисков, дается обобщение научных достижений в области управления рисками на финансовых рынках.

Математическое моделирование рыночных рисков в условиях инвестирования на фондовых рынках представлено, например, в работах Бернстайна П., БучаеваЯ.Г., Евстигнеева В.Р., Шапкина A.C., Виленкина С.Я., ЖижилеваВ.И, СтепанянаТ. и других специалистов. В диссертационных исследованиях Бершадского A.B., Завьяловой Е.А., Кутуковой Е.С., Недосекина А.О., Пацуры B.C., Ремизова В.В., Татьянникова В.А. рассматриваются особенности управления рисками, их оценки и оптимизации на финансовых рынках.

Исследованию различных аспектов индексного инвестирования на Западе посвящены работы М. Исаакмана, С. Скотта, М. Хебнера, У. Гуда, Р. Хермансена, Р. Ферри и других.

Что касается отечественной финансовой литературы, то вопросы реализации стратегий индексного инвестирования на российском рынке практически не рассматриваются, а методика комплексной оценки рисков инвестирования в фондовые индексы с учетом специфики решаемых задач в области оптимизации извлечения прибыли инвестора в настоящее время в России в полной мере не разработана.

Анализ литературных источников свидетельствует о необходимости синтеза наиболее перспективных методов оценки рисков и пересмотра целого ряда положений с точки зрения капитализации эмитентов на рынке и выработки наиболее эффективной модели максимизации прибыли инвестора. Необходима комплексная оценка наиболее используемых методов анализа рынка, начиная с понятия риска и заканчивая разработкой методики оценки и управления рисками, а также разработка механизма торговой тактики инвестора, осуществляющего инвестиции в фондовые индексы на базе портфельного подхода.

Актуальность темы диссертации, ее перспективный характер, заключающаяся в решении проблем управления инвестиционным капиталом при инвестировании в российские фондовые индексы, определяет цель и задачи настоящего исследования.

Цель диссертационной работы - проведение анализа, исследования и развития методов принятия решений по формированию и эффективному управлению индексными инвестиционными портфелями в условиях неопределенной рыночной конъюнктуры и специфики развития индексного инвестирования в России.

Важность достижения определенной в работе цели определяется специфическими факторами и особенностями отечественного рынка инвестирования в фондовые индексы. Эти особенности заключаются в высокой доходности и высоком уровне волатильности, которые характерны для всего фондового рынка России, а соответственно, и для индексов торговых систем. Кроме этих особенностей отметим, что транзакционные и прочие сопутствующие издержки, связанные с обслуживанием индексного инвестирования в России, достаточно велики и в связи с относительно небольшим количеством компаний, акции которых котируются на российской фондовой бирже. Анализ поведения индексов - одна из ключевых проблем этого вида инвестирования. Преимущества пассивного инвестирования, достижимые только на длительных горизонтах инвестирования, еще не столь очевидны для отечественного рынка в связи с очень короткой историей развития инвестирования в индексы.

Целевая направленность и логическое построение работы предопределили решение следующего круга взаимосвязанных научно-практических задач:

• исследовать перспективность развития индексного портфельного инвестирования на российском фондовом рынке;

• провести анализ инвестиционной привлекательности индексирования на фондовом рынке России в условиях рыночной неопределенности;

• выявить и проанализировать факторы, влияющие на эффективность формирования индексного портфеля на российском фондовом рынке;

• разработать модели формирования и управления индексным портфелем в системе портфельного инвестирования с учетом особенностей российского рынка как периферийного сегмента мирового фондового рынка;

• разработать модели, позволяющие связывать доходность и риск при индексном инвестировании;

• провести исследования и анализ рисков, как характеристик надежности в системе портфельного инвестирования на российском рынке и выявить факторы, влияющие на эти риски;

• проанализировать методы оценки и управления рисками инвестирования в российские фондовые индексы, а также методы оптимизации доходности при инвестировании в фондовые индексы;

• разработать модель описания динамики изменения значений фондовых индексов при пассивном управлении инвестициями.

Объектом исследования выступают индексы финансовых рынков, г институциональные инвесторы, портфельные управляющие, а также эмитенты, акции которых входят в индексы российских фондовых рынков.

Предмет исследования - доходности и риски на рынке индексного инвестирования в России и их оценка в условиях становления и развития деятельности инвесторов на российском финансовом рынке.

Методология исследования основывается на принципах объективности с использованием методов логического, сравнительно-исторического, математического, статистического, системного и структурного анализа. Методологическая основа диссертации - законы и нормативно-правовые документы Российской Федерации, регламентирующие рынок капитала в России; теоретические разработки российских и зарубежных исследователей в области управления рисками; практический опыт компаний по развитию рыночной стоимости на рынке ценных бумаг и портфельного инвестирования.

Научная новизна исследования заключается в выявлении проблем развития индексного инвестирования в России, совершенствования моделей и методов управления индексным портфелем на базе оценки доходности и рисков в индексное инвестирование и выработки оптимизационных механизмов портфельных инвестиций в индексы российского фондового рынка. Разработанные модели оценки и управления рисками ориентированы на выявление наиболее эффективных стратегий индексного инвестирования в российских условиях.

В соответствии с поставленными задачами в работе получены следующие основные результаты:

- исследования развития российского фондового рынка показали: в соответствии с общемировыми тенденциями развитие индексного портфельного инвестирования в России становится перспективным направлением пассивного портфельного инвестирования;

- доказана необходимость развития индексного инвестирования в России и предложены направления улучшения темпов развития индексного инвестирования, основанные на развитии модели функционирования инвестиционных фондов нового типа - индексных паевых инвестиционных фондов (ИПИФ);

-проведенный анализ показателей функционирования рынка индексного инвестирования и рисков на этом рынке показал, что необходимо развитие методов оценки рисков инвестирования в фондовые индексы с учетом специфики российского рынка инвестиций;

- проведена оценка рисков инвестирования в основные российские фондовые индексы и рассмотрены возможности снижения рисков инвестирования за счет диверсификации рисков на зарубежных рынках;

- предложена универсальная методика построения модели динамики фондовых индексов. На ее базе получены соответствующие модели индекса РТС и осуществлены прогноз и оценка рисков инвестирования в индекс.

Теоретическая значимость исследования определяется тем, что материалы диссертационного исследования способствуют углублению представлений об оценочной деятельности в сфере индексного инвестирования, определяют возможности оптимизации стратегий управления реально работающих трейдеров в области инвестиций в фондовые индексы. Сформулированы выводы, которые могут быть использованы для дальнейшего изучения рассматриваемых проблем и связанных с исследованием вопросов совершенствования прогнозирования изменений фондовых индексов на рынке.

Практическая значимость работы в том, что основные положения исследования, составляющие его новизну, выражены в виде конкретных рекомендаций в области оценки и управления рисками, а также оптимизации извлечения прибыли на базе рационального управления капитализацией и данными об изменениях котировок фондовых индексов. Данные рекомендации могут быть использованы при разработке программного обеспечения для оценки рынка, выявлении наиболее значимых рисков при инвестициях в фондовые индексы на базе оптимизации портфеля инвестора, а также при использовании стратегии и выработки тактики поведения инвесторов на рынке.

Отдельные положения диссертации могут быть включены в программы обучения студентов по специальностям «Риск-менеджмент», «Рынок ценных бумаг», «Финансы», «Экспертиза и управление на финансовых рынках», а также при подготовке и переподготовке специалистов в данных областях.

Апробация. Основные положения диссертации изложены в восьми печатных работах общим объемом 9 п.л. Из них одна работа, объемом 0,2 п.л. написана в соавторстве. Статьи опубликованы в журналах «Экономика и финансы», «Федерация», «Объединенный научный журнал» и в сборнике научных статей аспирантов и преподавателей ВЗФЭИ. Материалы диссертации использованы в практической деятельности финансовых организаций, что подтверждено актами о внедрении положений диссертационной работы.

Структура и объём диссертации. Диссертация состоит из введения, двух глав основного текста, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Козлов, Николай Сергеевич

Выводы по второй главе:

• разработана классификация рисков присущих реализации стратегии инвестирования в индекс на российском фондовом рынке и проанализированы различные виды рисков;

• на основе анализа существующих моделей оценки рисков и финансовых активов для проведения комплексной оценки риска индексного инвестирования на российском рынке предложены для использования модель САРМ и показатель «мера риска» (УаШе-М-Шяк, УЛК);

• сравнение оценок риска по методам Марковича, САРМ и УАЛ показало, что эти оценки совпадают при вероятности неблагоприятного события (получения убытков) равной 0,68. При большей вероятности, оценка риска по методу УАЛ значения риска больше, чем у других методах. Это подтверждает, что для нормального распределения значения индекса другие методы дают заниженное значение риска по сравнению со значением, полученным по методу УАИ.;

• исследование и оценка риска индексных портфелей на основе фондовых индексов РТС и ММВБ показали, что стратегия инвестирования в индекс позволяет значительно диверсифицировать риск вложений в акции российских компаний;

• сравнение портфельных стратегий, основанных на активном управлении с пассивным индексным инвестированием, показало, что в краткосрочном плане активная стратегия управления портфелем ценных бумаг может показывать более эффективные результаты управления инвестиционным портфелем, чем вложения в индексный портфель с равными долями акций. Однако добиться этого можно только регулярным пересмотром и переформированием портфеля, что связано с повышенными затратами как на изменение структуры портфеля (транзакционные издержки), так и с затратами на поиск и анализ информации по эмитентам акций и анализ состояния рынка в целом. В этом отношении стратегия индексного инвестирования, ориентированная на долгосрочную перспективу, в итоге более эффективная, поскольку требует минимальных затрат на анализ рынка и переформирование портфеля, с одной стороны, а с другой стороны, усредняет доходность и риски влияния поведения акций отдельных эмитентов на инвестиционный портфель;

• анализ риска индексного портфеля показал: используемое в классической модели САРМ предположение о некоррелированности случайных отклонений доходностей ценных бумаг для российского рынка дает неточную, несколько заниженную оценку риска, по сравнению с моделью Марковича;

• даже с учетом коррелированных по доходностям ценных бумаг можно получить оптимальный пассивно управляемый портфель по критерию «достаточная доходность - минимальный риск»;

• исследование возможности диверсификации рисков на российском фондовом рынке подтвердило предположение: на российском рынке возможности портфельных инвесторов в сфере диверсификации вложений в акции российских эмитентов весьма ограничены. Одновременно анализ возможностей снижения рисков инвестиций на зарубежных рынках показал: действуя не только на отечественном фондовом рынке, но и на зарубежных рынках, российские инвесторы получают возможность значительно повысить эффективность своих вложений и снизить возникающие при этом риски. Для иностранных инвесторов диверсификация рисков на российском рынке, также обладает большой привлекательностью, поскольку позволяет при снижении рисков увеличить доходность. Для большинства инвесторов развитых стран такие возможности присущи в меньшей степени, так как инвестирование средств в ценные бумаги эмитентов, входящих в расчет российских индексов не дает простора для значительного снижения рисков, но зато позволяет повысить доходность своих вложений;

• комплексный анализ рисков индексного инвестирования на российском фондовом рынке на базе наиболее известной и применяемой модели, основанной на расчете УаЫе-М-Шяк и на основе расчета уровня риска фондового рынка с помощью бшя-коэффициента, а также других показателей показал общее снижения уровня риска инвестирования на отечественном рынке. Резкое увеличение уровня риска после событий вокруг нефтяной компании ЮКОС сменилось постепенным снижением. Все это говорит об улучшении инвестиционного климата в стране;

• предложена универсальная методика построения модели динамики фондового индекса. На базе этой методики построены регрессионные модели, в том числе модель нелинейной регрессии, позволившие достаточно точно и адекватно описать динамику индекса РТС на основе влияния внешних и внутренних макроэкономических факторов. На основе моделей построен прогноз динамики индекса РТС. Предложенная методика может быть применима к построению моделей для различных типов индексов.

196

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Развитие индексного инвестирования в России и всего фондового рынка, сегодня идет быстрыми темпами. Создаются новые инвестиционные фонды, открываются инвестиционные банки и специализированные финансовые инвестиционные компании. Вместе с тем, развитию индексного инвестирования в России препятствует множество факторов. В ходе изучения динамики развития рынка коллективных инвестиций выявлены недостатки и преимущества инвестирования в фондовые индексы. Главный недостаток инвестирования в фондовые индексы - относительная слабость и неразвитость этой части фондового рынка, что обусловлено малым числом индексных ПИФов. Специфика российского рынка пассивного портфельного инвестирования и индексного инвестирования требует развития соответствующих научных методов и проведения исследования и анализа рынка коллективного инвестирования. Этому посвящена настоящая работа.

Проведенные исследования и анализ рынка инвестирования в фондовые индексы позволили сделать следующие основные теоретические выводы:

• перспективность индексного портфельного инвестирования на российском фондовом рынке очень высока, что связано с тенденцией быстрого роста этого вида инвестирования, проявляющейся через увеличение числа индексных ПИФов и увеличение как институциональных инвесторов, так и частных инвесторов, выбравших в качестве объектов инвестирования паи в индексных ПИФах;

• 1)на основе анализа деятельности в России индексных ПИФов определены основные направления дальнейшего повышения инвестиционной привлекательности индексирования на фондовом рынке России, заключающиеся в: снижении уровня издержек инвесторов; развитии системы обращения инвестиционных паев; повышении транспарентности деятельности ПИФов;

2) увеличение количества типов ценных бумаг, по которым рассчитываются индексы, позволяет уменьшить ошибки, заключающиеся в разнице между значением индекса, рассчитанного для выборки акций эмитентов, и значением индекса по всему фондовому рынку;

3) дополнительная возможность диверсификации портфелей ценных бумаг, составляющих ПИФ, заключается в одновременном вложении во все акции, входящие в индекс, что позволяет ограничивать риски;

• анализ понятий рисков финансового рынка позволил дать непротиворечивое определение риска индексного инвестирования. При этом отдельно определяются риски, связанные с формированием индексного портфеля и риски, связанные с ошибками прогнозирования изменения параметров индексного портфеля, а также совокупность этих рисков, как комплексная характеристика потери экономической эффективности инвестирования в индексы;

• предложена классификация рисков, ориентированная на индексное инвестирование в разрезе не только рыночных рисков и рисков ликвидности, но и влияния операционных рисков, рисков макро-, мезо- и микроуровней;

• обоснована необходимость комплексной оценки риска, поскольку риски получения убытков вызваны совокупностью действия исследованных выше различных факторов, логически разделенных на «внешние» и «внутренние», «объективные» и субъективные». Каждый из этих факторов вносит свою долю в риск индексного инвестирования.

Изучение и оценка рисков портфеля инвестирования в фондовые индексы показала: из-за случайных колебаний стоимостей финансовых активов и особенностей использованных моделей рынков невозможно с использованием имеющихся моделей оценки рисков получить абсолютно точную оценку риска. Поэтому риск портфеля подразумевает вероятностную оценку.

Под риском в современной теории управления финансовым портфелем, понимается стандартное отклонение стоимости портфеля. Но на практике применение в качестве оценки риска стандартного отклонения имеет серьезные недостатки. Лица, принимающие решения по управлению портфелем, предпочитают получать информацию о риске в виде величины реальных денежных потерь, а не в форме стандартного отклонения, как это исторически принято в модели Марковича и в классической модели САРМ (модели Шарпа). Сравнение моделей Марковича и модели САРМ позволило сделать следующие выводы:

-с точки зрения методов оченки рисков, обе модели основываются на дисперсионном подходе», не отражающем полностью риск портфеля, определяемый как вероятность получения убытков или потери инвестиций;

- определение риска портфеля в предлагаемых методах полностью противоположны - в модели Марковича от рисков отдельных финансовых активов к риску портфеля; в модели САРМ - от риска портфеля к рискам отдельных финансовых активов;

-в рамках оптимизации по критерию «допустимый риск и минимальный риск» в модели Марковича требуется отрицательная корреляция между выбранными в портфель финансовыми активами, а для модели САРМ достаточно отсутствие корреляции, т.е. необходимо и достаточно выбирать некоррелированные активы, что для современных научных методов портфельного инвестирования нетривиальный результат.

Альтернативные методы измерения и управления риском развивались параллельно с ростом финансовых рынков. Один из таких методов измерения риска - УаЫе-Ш-тк (УАЯ) - широко применяется в последние несколько лет. На основе данного метода в диссертационном исследовании проведены структурный анализ риска индексного портфеля и возможности по его диверсификации и комплексная оценка рисков инвестирования в российские индексы. Сравнение оценок риска методами Марковича, САРМ и УАЛ показало: эти оценки совпадают при вероятности неблагоприятного события (получения убытков), равной 0,68. При больших значениях вероятности величина риска, оцененного по методу УА11, больше, чем полученная другими методами. Это подтверждает, что для нормального распределения значения индекса другие методы дают заниженное значение риска по сравнению со значением, полученным по методу УАЛ.

Построенная модель динамики российского фондового индекса РТС адекватно описывает поведение индекса и может использоваться как инструмент прогнозирования изменения индекса РТС и соответствующей оценке риска. Основные практические приложения диссертационного исследования: • обзор фондовых индексов показал: российские фондовые индексы являются частью мировой системы индикаторов состояния рынков ценных бумаг и могут служить финансовым инструментом для инвестирования средств;

• одним из способов реализации стратегии инвестирования в индекс могут служить индексные ПИФы. Анализ деятельности таких фондов на рынке коллективного инвестирования в России выявил их преимущества и недостатки. К преимуществам можно отнести: низкий уровень издержек по управлению фондом, относительную прозрачность состояния фонда. К недостаткам - на падающем рынке вложения в индексный ПИФ приносят отрицательный результат, т.к. доходность фонда падает вместе с фондовым индексов. Кроме того, индексов, на основе которых можно создавать индексный ПИФ, единицы. На рынке коллективных инвестиций недостаточное число индексных фондов. В качестве одного из способов решения этой проблемы предлагается увеличение количества индексных фондов и создание под управлением одной управляющей компании нескольких индексных ПИФов ориентированных на различные индексы;

• анализ деятельности российских индексных ПИФов за период 20032005 гг. показал высокую эффективность вложений в этот тип ПИФов, показыващих в долгосрочном периоде результаты, превосходящие результаты других типов фондов;

• исследование российского фондового рынка на предмет его периферийности и возможности воспринять стратегию индексного инвестирования показало: российский рынок перестает быть периферийным и по различным показателям приближается к состоянию фондовых рынков промышленно-развитых стран. На российском фондовом рынке сложились условия для реализации стратегии индексного инвестирования с поправкой на специфику отечественного рынка. Для индексного инвестирования в России необходимо не только развивать имеющиеся схемы коллективных инвестиций, но и создавать новые, учитывая передовой опыт зарубежных стран;

• разработана классификация рисков, присущих реализации стратегии инвестирования в индекс на российском фондовом рынке, и проанализированы различные виды рисков;

• на основе анализа существующих моделей оценки рисков и финансовых активов для проведения комплексной оценки риска индексного инвестирования на российском рынке предложено использовать модель САРМ и показатель «мера риска» (УаЫе-Ш-Шяк, Га/?);

• исследование и оценка риска индексных портфелей на основе фондовых индексов РТС и ММВБ показали, что стратегия инвестирования в индекс позволяет значительно диверсифицировать риск вложений в акции российских компаний;

• сравнение портфельных стратегий, основанных на активном управлении с пассивным индексным инвестированием показало: в краткосрочном плане активная стратегия управления портфелем ценных бумаг может показывать более эффективные результаты управления инвестиционным портфелем, чем вложения в индексный портфель с равными долями акций. Однако добиться этого можно только регулярным пересмотром и переформированием портфеля. Это связано с повышенными затратами как на изменение структуры портфеля (транзакционные издержки), так и с затратами на поиск и анализ информации по эмитентам акций и анализ состояния рынка в целом. В этом отношении стратегия индексного инвестирования, ориентированная на долгосрочную перспективу, в итоге оказывается эффективнее, поскольку требует минимальных затрат анализ рынка и переформирование портфеля и усредняет доходность и риски влияния поведения акций отдельных эмитентов на инвестиционный портфель.

Исследование возможности диверсификации рисков на российском фондовом рынке подтвердило предположение о том, что на российском рынке возможности портфельных инвесторов сфере диверсификации вложений в акции российских эмитентов весьма ограничены. Анализ возможностей снижения рисков инвестиций на зарубежных рынках показал, что действуя не только на отечественном фондовом рынке, но и на зарубежных рынках, российские инвесторы получают возможность значительно повысить эффективность своих вложений и снизить возникающие при этом риски. Для иностранных инвесторов диверсификация рисков на российском рынке также обладает большой привлекательностью, поскольку позволяет при снижении рисков еще и увеличить доходность. Большинству инвесторов промышленно-развитых стран такие возможности присуще в меньшей степени, так как инвестирование средств в ценные бумаги эмитентов, входящих в расчет российских индексов, не дает простора для значительного снижения рисков, но зато позволяет повысить доходность своих вложений.

Комплексный анализ рисков индексного инвестирования на российском фондовом рынке на базе наиболее известной и применяемой модели, основанной на расчете Value-at-Ri.sk и на основе расчета уровня риска фондового рынка с помощью бета-коэффициента, а также других показателей показал общее снижения уровня риска инвестирования на отечественном рынке. Резкое увеличение уровня риска после событий вокруг нефтяной компании ЮКОС сменилось его постепенным снижением. Все это говорит об улучшении инвестиционного климата в стране;

• предложена универсальная методика построения модели динамики фондового индекса. На базе этой методики построены несколько регрессионных моделей, в том числе нелинейной регрессии, позволившие достаточно точно и адекватно описать динамику индекса РТС на основе влияния внешних и внутренних макроэкономических факторов. На основе моделей построен прогноз относительно динамики индекса РТС. Предложенная методика применима к построению моделей для различных типов индексов.

Таким образом, работа имеет теоретическую и практическую значимость, подтвержденную результатами внедрения, и дает возможность для широкого использования сформулированных концепций для профессиональных участников рынка ценных бумаг и частных инвесторов.

202