Оценка альтернатив международного финансирования: воздействие курсовых ожиданий тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка альтернатив международного финансирования: воздействие курсовых ожиданий"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ

На правах рукописи

РГБ ОД

ИВАНОВА НАДЕЖДА ЭДУАРЦОВН/г' 5 {(дЭД ]

ОЦЕНКА АЛЬТЕРНАТИВ МЕЖДУНАРОДНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ: ВОЗДЕЙСТВИЕ КУРСОВЫХ ОЖИДАНИЙ

Специальность 08.00.14 - Мировое хозяйство и международные экономические отношения

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2000 год

Работа выполнена в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов.

Научный руководитель —кандидат экономических наук,

доцент Котёлкин C.B.;

Официальные оппоненты: — доктор экономических наук,

профессор Н.С. Бабинцева;

—кандидат экономических наук, Ю.В. Лютый;

Ведущая организация —Санкт-Петербургский Государственны!

Технический Университет.

Защита состоится « /_) » СбС&иЛ 2000 г. в часо]

на заседании диссертационного совета К 063.86.11 Санкт-Петербурге коп государственного университета экономики и финансов по адресу: 191023 Санкт-Петербург, ул. Садовая, 21, ауд.

<<2 .

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Санкт-Петербургскоп государственного университета экономики и финансов.

Автореферат разослан « /S » 2000 г.

Учёный секретарь

диссертационного совета ТишковВ.Н.

Актуальность темы исследования

Диссертационное исследование посвящено сравнительному анализу стоимости заимствования на национальных и международных финансовых и денежных рынках для российских экономических агентов при помощи альтернативных рыночных инструментов, а также исследованию современных валютных рынков.

Перемены в экономике нашей страны позволили российским заемщикам выйти на международный рынок. Появление разнообразных инструментов финансирования, которые сегодня стали доступны российскими заемщиками, ставит перед ними задачу выбора наиболее эффективного способа заимствования.

В данной работе решены следующие задачи:

первое — проведен сравнительный анализ стоимости альтернативных способов заимствования, которые применялись российскими заемщиками за исследуемых период,

второе — протестированы модели временных рядов, построены краткосрочный и долгосрочный прогнозы значений макроэкономических показателей.

Оценка влияния экономических факторов в построении моделей временных рядов, описывающих ожидания экономических агентов относительно изменений макроэкономических показателей (валютного курса), позволяет выявить процессы проходящие на современных международном и отечественном финансовых рынках.

Мировая экономическая литература последних десятилетий уделяла значительное внимание изучению природы финансового и денежного рынков и их сегментов, их роли в современной экономике, функционированию международного и внутренних рынков. Идея данного исследования состоит в том, чтобы рассмотреть макроэкономические показатели финансовых рынков и конкретные инструменты заимствования, и проанализировать эффективность использованных способов заимствования с точки зрения конкретного заемщика, находящегося в реальных экономических условиях. Для этого необходимо исследовать ожидания экономических агентов относительно будущих изменений макроэкономических показателей, также построить модели временных рядов для прогнозирования значений макроэкономических показателей (валютного курса).

Актуальность работы заключается в исследование современных методов и инструментов заимствования, которые стали применяться экономическими агентами (так же и субъектами РФ), в течение последних лет; в построении моделей временных рядов краткосрочного прогноза значений валютного курса

при помощи авторегрессионного анализа и стохастических процессов; в построении модели долгосрочного прогноза значений валютного курса с использованием процентных ставок по кредитам. Успешное решение данных задач позволило определить наиболее эффективный способ привлечение денежных средств для любого российского заемщика.

Объектом исследования выступают международные, отечественные денежные и финансовые рынки, а также валютный рынок. Рассматриваются используемые на них разнообразные инструменты и формы заимствования. В работе исследуется воздействие валютной политики проводимой Центральным банком РФ и правительством России, и текущие тенденции международных рынков.

Предметом настоящего исследования является поведение экономических агентов на денежных, финансовых и валютных рынках.

Хронологические рамки исследования

В исследовании рассматривается период с 1992 по февраль 2000 г. Начало, до 1995 г., данного временного промежутка характеризуется как период становления финансового рынка, девальвацией рубля и нестабильного экономического и политического положения в стране, середина — как относительно устойчивое состояние экономики с невысоким темпом инфляции и стабильным (управляемым) обменным курсом. Начиная с 1997 г. и до конца 1998 года, происходит затухание деятельности на финансовых рынках страны, сопровождающееся обвалами рынка ценных бумаг и шоками в банковской системе. С начала 1999 года, происходит оживление финансовых рынков и намечается рост производства. С декабря 1999г., в связи с политическими изменениями в стране отмечено устойчивое расширение деятельности на финансовых и денежных рынках России. Степень изученности проблемы

Теоретические исследования, связанные с функционированием национального рынка, с исследованием процессов и особенностей международного финансового рынка достаточно полно отражены в отечественной научной литературе, но эти работы носят описательный характер. Теоретические же модели, основанные на эмпирических данных представлены в работах отечественных экономистах значительно меньше.

Среди зарубежных исследований имеет, смысл упомянуть классическую модель Р. Дорнбуша1 прогноза значений макроэкономических показателей и ее

' Dombush R. Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy. 84 (1976), pp.1161-76.

позднейшие модификации, предложенные Дж. Ленином2 и Р. Тамборинп', работы Халиассеса и Тобина4 включающие общее макроэкономическое моделирование и статистический анализ. Регрессионные и вероятностные методы, построение временных рядов, модели, линейные и нелинейные стохастические модели' и другие методы успешно применяются в анализе л прогнозировании макроэкономических показателей зарубежными экономистам«. Подобные модели, адаптированные к российскому рынку в исследованиях отечественных экономистов не встречаются.

Автором в диссертационной работе проанализированы и обобщены результаты исследований отечественных и зарубежных экономистов затрагивающие проблемы политики в области эмиссии государственных и муниципальных облигаций, также научная литература посвященная различным аспектам функционирования финансовых и денежных рынков и поведению экономических агентов на этих рынках. Достаточно полный обзор качественных аспектов проблемы государственного долга содержится в работе Сандарарайана", количественные аспекты данной темы отражены б макроэкономических исследованиях Халиассеса и Тобина. Анализ структуры и поведения рынка содержится в книгах Шарпа и Александра7, Фабоци8, Милса9 и Синки10. В данных исследованиях основное внимание уделяется теориям временной структуры процентных ставок, оценки эффективной стоимости финансирования и прогноза эффективности долгосрочных инвестиций, а также динамики макроэкономических показателей (в том числе валютного курса). В большинстве данных работ государственные и муниципальные облигации рассматриваются как безрисковые, используемые при хеджировании потока

- Levin J.H. Fiscal Policy, Expectations, and Exchange Rate Dynamics. Review of International Economics. 2 (1) (1994), pp. 50-61.

' Tamborini R. Price Determination in Polypolistic Markets and Exchange Rate Changes. Metroeconomica. 46 (1) (1995), pp.63-89.

J Haliasses M„ Tobin J. The macroeconomics of government finances, in "Handbook of Monetary Economics", v.2 North-Holl., Amst., 1990.

1 ARMA модель (autoregressive-moving-average model), ARIMA модель (autoregressive-integrated-moving-average model), ARCH модель (autoregressive-cotiditionally-hetcroskedastic mode!), GARCH-M модель (general-autoregressive-conditionally-hetcvoskedastic-multivariate model), E-GARCH модель (enhance-general- autoregressive - conditionally-heteroskedastic model)

VAR (autoregressive) модель

" Sundararajan V., Dattels P. and H. Blommstein, Coordinating Public Debt and Monetary Management. IMF, Wash. D.C., 1997. 1 Sharpe W.F., Alexander G.J., Investmtnts, Prentice Hall, 1990.

s Fabozzi F. J., Bond Markets. Analysis & Strategies, Prcnice-Hall, N.J., 1996, pp.1-595.

4 Mills, Т.О. 1996. The Econometric Modelling of Financial Time Scries. Cambrige University

Press, UK.

"' Sinkey J.F. Commercial Bank Financial Manademant, IVIcMiiiam P.Co., N'.Y., 1992.

обязательных платежей. Автор обращает внимание на тот факт, что данный подход не совсем приемлем для российского финансового рынка и ценных бумаг, эмитнруемых российскими экономическими агентами на международном рынке, поэтому в данной работе используются более сложные методы вероятностного анализа (нестационарные случайные процессы) также содержащиеся в исследованиях Карийа", Гринольда и Кайна'2.

Автором проанализированы работы российских и зарубежных ученых в области теории и практики современной финансовой системы, таких как: С. Алексашенко, Алексеевой М.Ю., Алехиной Б.И., Андрющенко В.И., Ануловой Г.Н., Балашовой Ю.В., Беловой В.А., Белоглазовой Г.Н., Грядовой О., Дорониной Н.Г., Иовчук Н.Ю., С., Игнатущенко В. Н., Казаковой H.A., Костиковой Е.В., Кухарева A., JI. Макаревича, Матохина Г.Г., Е. Милевского, Миркиной Я.М., Мелкумовой Я. С., Мусатовой В. Т., Первозванского A.A., Первозванской Т.Н., Е. Письменной, А. Рыбникова, Чалдаевой A.A., Черкасовой В.Е., Черниковой Г.П., Щенаевой В. H., Rrugman Р.К., Froot К., Frankel J. A., Leslie D., Terence С., Engl, Gourieroux С., Taylor S.J., Andersen TJ., Gallant P., Walmsleg J., Garry Evans, Kieran Klifton.

Работы отечественных и зарубежных экономистов явились необходимой научной базой в представленной исследовательской работе. Необходимо отметить тот факт, что в отечественной научной литературе недостаточно, по сравнению с зарубежной, представлены теоретические модели и практические исследования состояния финансового и денежного рынков и поведения экономических агентов. В настоящее время, в основном, только независимыми экономическими отечественными и иностранными институтами, а также научными коллективами, работающими по грантам, проводятся и публикуются исследования влияния государственной политики, на процессы функционирования национального финансового и денежного рынков страны. Большей частью эти работы и отчеты, недоступны широкой публике и специалистам. Рассмотренные автором модели зарубежных экономистов о функционировании валютного рынка, ожиданиях экономических агентов относительно будущих значений макроэкономических показателей, и известные методы в построении моделей прогноза будущих значений макроэкономических показателей явились необходимой теоретической основой для создания моделей прогноза будущих изменений курсовых и процентных показателей настоящей диссертационной работе.

" KariyaT., Quantative Methods for Portfolio Análisis, Cluwer Acad. Publ., 1993. ,

12 Grinold R.C., Kghn R.N., Active Portfolio Manadement, Probus P. Co., Chi., III., Cambrige, UK, 1995.

Цели и задачи исследования

Основная цель данной диссертационной работы, на основе анализа современного состояния международного и национального денежных, финансовых и валютных рынков и используемых на них инструментов заимствования, предложить методы привлечения денежных средств экономическими агентами, оценить эффективную стоимость финансирования, с использованием моделей временных рядов.

В соответствии с поставленными задачами предполагается провести исследование условий и стоимости заимствования на внутреннем и международном финансовых, денежных и валютных рынках в период с 199413 по 2000 г., выделить экономические и политические факторы, влияющие на формирование ожиданий экономическими агентами будущих изменений макроэкономических показателей. Представленное диссертационное исследование, основано на следующих утверждениях, сделанных автором:

1. экономические агенты не имеют представления о долговременных равновесных значениях макроэкономических показателей, а только могут иметь ожидания относительно изменений текущих значений макроэкономических показателей, то есть, они могут предполагать увеличатся или уменьшатся эти переменные,

2. экономические агенты, действуют на рынках одинаково, используя общедоступную информацию, и руководствуются рациональными ожиданиями,

3. верна гипотеза эффективности рынка в слабой форме,

4. на основе предположения о гипотезе эффективности рынка в слабой форме автор делает вывод, о том, строить прогноз значения будущего обменного курса валют основываясь на прошлых значениях валютного курса можно только на короткий период, примерно до одного месяца,

5. для долгосрочного прогноза значения валютного курса следует использовать другую методику, например, выразить значение валютного курса как функцию от процентных ставок.

Решение поставленных целей и проверка обоснованности вышеизложенных утверждений требует решения ниже перечисленных задач:

1. представить характеристику состояния национального и международного финансовых и валютных рынков,

2. описать инструменты привлечения денежных средств,

" Период с 1992-по 1994 год, исследуется не столь глубоко как последующий, вследствие отсутствия статистических данных и информации о финансовых валютных и денежных рынках и практике международного заимствования.

3. определить стоимость заимствования при помощи инструментов денежного рынка и при помощи инструментов капитального рынка,

4. провести анализ воздействия валютной политики российских властей на эффективную стоимость финансирования в национальной и иностранной валютах на протяжении ¡994-2000 годов,

5. оценить степень воздействия на динамику валютного курса и стоимость финансирования:

— объема валютных резервов Центрального банка,

— объема валютной выручки от экспортных сделок, реализуемых на бирже,

— объема остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и ЦБ РФ,

— объема золотовалютных резервов,

— объема внешних займов российского правительства,

—объема возможных кредитов в том числе и от международных организаций, —объема денежных средств, вложенных в ГКО нерезидентами, который может оказаться на валютном рынке после снятия всевозможных ограничений, —объема денежной массы свободно обращающейся на финансовых и денежных ранках высвободившейся после краха института ГКО.

6. Определить:

—макроэкономические показатели, влияющие на ожидания экономических агентов относительно будущих значений валютного курса и процентных ставок,

—макроэкономические показатели, оказывающие наибольшее влияние на будущие значения валютного курса,

—возможность построения краткосрочных прогнозов при помощи стохастических процессов.

—возможность прогноза на длительный срок значений обменного курса валют через процентные ставки по кредитам в двух странах, при известных значениях ставок по кредитам с разными сроками. Методологическая и методическая основы исследования

Методологической основой исследования являются труды зарубежных и отечественных экономистов в области финансовых и кредитных отношений. В диссертационной работе применены методы сравнительного, математического моделирования, авторегрессионного анализа, стохастического моделирования макроэкономических показателей, таких как, ставка рефинансирования ЦБ, процентная ставка LIBOR, ставка по кредитам на национальном рынке, текущий валютный курс рубля к доллару, равновесное значение валютного курса рубля к доллару.

Исследованы традиционные моделей прогноза макроэкономических показателей, построены временные ряды и адаптированные к конъюнктуре зоссийского рынка макроэкономических модели прогноза. Информационной базой исследования явились российские и международные нормативные акты, законодательная база РФ, документы (клиринговых) палат залютно-фондовых бирж, статистические материалы и инструкции Дентрального банка РФ, публикации периодической финансовой печати. Так ке в работе автором обработаны статистические базы данных Интернета с международными и отечественными макроэкономическими показателями. Яаучиая новизна диссертации характеризуется следующими результатами, голученными автором:

> дан подробный анализ российского финансового и валютного рынков;

• описаны модели поведения экономических агентов на финансовых и денежных ранках;

> проанализировано формирование курсовых и процентных ожиданий;

| проанализированы практические аспекты по сравнению характеристик различных форм финансирования с помощью муниципальных и еврооблигаций, государственных и муниципальных кредитов; | определены подходы к измерению эффективной стоимости заимствований при помощи инструментов международного и внутреннего денежных рынков и капитальных рынков;

> оценено влияние макроэкономических показателей на стоимость заимствования и на формирование курсовых и процентных ожиданий экономических агентов;

1 описано воздействие различных сценариев правительственной валютной политики;

1 исследованы временные ряды значений валютного курса, 1 построена модель прогноза значений валютного курса для определения сравнительной стоимости различных методов финансирования на денежном рынке,

построена модель прогноза значений валютного курса для определения сравнительной стоимости различных методов финансирования на финансовом рынке.

1рактическая значимость работы состоит в том, что произведен равнительный анализ стоимости альтернативных способов заимствования при юмощи моделей валютно-курсовых прогнозов, а также анализ финансовых и [енежных рынков, что позволило автору получить такие результаты, на основе :оторых, возможно предложить научно обоснованные практические

рекомендации для конкретных экономических агентов, действующих на национальных и международных рынках.

Основные теоретические и практические положения, выводы и рекомендации могут использоваться для всестороннего изучения проблем инструментов международного денежного и финансового рынков, и данная работа может стать основой для более узких и специальных исследований. Анализ деятельности субъектов РФ на финансово-кредитном рынке, дает представление об особенностях экономического положения, в том числе и Санкт-Петербурга, как конкретного заемщика и эмитента.

Выводы работы могут оказаться полезными при чтении учебных курсов, таких как, "Международные финансовые рынки", "Облигации и долгосрочные кредиты на международном рынке", "Модели поведения экономических агентов на финансовых и кредитных рынках". Апробация работы

На основе диссертационных материалов, за 1998-2000 года, были сделаны доклады на научной конференции в ' СПбГУЭиФ, на международной конференции (организованной Европейским университетом в СПб совместно с Хельсинским университетом), на семинаре ученых проведенном на базе Европейского университета в СПб (ЕувСПб) совместно с Новгородским университетом, а также на методологических семинарах в ЕУвСПб. Структура работы

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

РЕШАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Во введении определяется основная проблематика исследования, устанавливается цель и задачи работы, ее актуальность, методологическая и теоретическая основа работы, научная новизна, практическая значимость диссертационного исследования.

Краткое содержание глав и основные результаты исследования

В первой главе "Международное финансирование: инструменты, стоимость, ситуационный анализ" автор исследует формы международного финансирования, инструменты заимствования, подробно рассматривает методы финансирования в иностранной и национальной валютах: кредиты, эмиссии евро и муниципальных облигаций. Анализирует практику и исследует эффективную стоимость привлечения денежных средств при помощи муниципальных и еврооблигаций, государственных и муниципальных кредитов, дает описание зарубежной практики эмиссии муниципальных облигационных займов.

В первом параграфе главы представлен анализ применяемых на практике различных способов финансирования и представлены методы оценки эффективной стоимости финансирования. В одном из случаев рассмотрена практика привлечения дополнительных денежных средств муниципалитетами.

По мнению автора, администрациями муниципалитетов привлекаются дополнительные денежные средства для покрытия дефицита местных бюджетов и прежних долгов, также на осуществление расходов денежноёмких инвестиционных проектов. Для того, что бы показать это, подробно рассмотрена структура бюджетов, доходных статей, доля внешних и внутренних заимствований муниципальных образований. Исследованы характеристики и условия внешних и внутренних облигационных и кредитных заимствований. Автор проанализировал особенности практики привлечения денежных средств российскими заемщиками, в частности российскими муниципальными образованиями и Министерством Финансов РФ.

■Автор исследовал причины привлечения региональными властями денежных средств, дал характеристику источников доходов субъектов РФ и практики покрытия долгов. Подробно рассмотрел структуру доходов бюджетов и финансирование дефицита бюджетов муниципальных образований, и в частности, Санкт-Петербурга, исследовал задолженность субъектов РФ по видам долговых обязательств. Представлена практика эмиссии государственных и муниципальных облигаций на внутреннем рынке и объемы выпусков. Так же представлена зарубежная практика эмиссии муниципальных облигаций: еврооблигаций Санкт-Петербурга выпуска 1997 года, других муниципалитетов и РФ.

Таблица1 Внешние субфедеральные облигационные займы, зарегистрированные Минфином РФ___

Эмитент Объем эмиссии Срок обращения Дата эмиссии JlHfl-MeneffiKep

Москва $500 млн. 3 года 31.05.97 CS First Boston, Nomura Int.

Санкт-Петербург $300 млн. 5 лет 18.06.97 Salomon Brothers

Нижегородская обл. $100 млн. 5 лет 03.10.97 ING Barings

Москва DM 500 млн 3 года 02.04.98 CS First Boston

Москва ITL750 млря 3 года 03.05.98 Chase Manhattan International

Московская обл. $300 млн 5 лет 07.05.98 Swiss Bank, Goldman Sachs

Москва $500 млн 20 лет 23.06.98 CS First Boston, ING Barings

Источник: таблица составлена по отчетам МФ Российской Федерации, (http//www.minfin.ru).

Рассмотрена практика заимствования при помощи кредитов на внутренних и международных рынках. Дана характеристика кредитных рейтингов, необходимых для выхода на международный рынок, в частности представлено изменения кредитного рейтинга Санкт-Петербурге в сравнении с

рейтингом РФ начиная с 1997г. Так же в исследовании затронута актуальная проблема возврата заимствованных средств.

Далее в главе исследованы альтернативные способы финансирования и дана оценка эффективной стоимости заимствований. Рассмотрены случаи покрытого и непокрытого финансировании, валютные и рублевые кредиты, рассчитывается рублевый эквивалент при оценки эффективной стоимости валютного кредита сроком на год, для этого используется формула ег/ = (1 + г1 )(1 + ) -1, где ег" — эффективная процентная ставка по долларовому кредиту пересчитанная в рублевый эквивалент, г%— стоимость кредита (процент) на международном рынке, е\— ожидаемое изменение обменного курса.

Так таблица №2 представляет данные об изменении эффективной стоимости кредита в иностранной валюте и изменение кредитных ставок на внутреннем рынке. По обобщенным (среднегодовым) данным, автором выявлена тенденция изменения кредитных ставок и эффективной стоимости кредита. Так среднегодовые значения темпа изменения валютного курса отличаются от темпа прироста значений валютного курса рассчитанных по значениям декабря месяца к предыдущему году. Среднегодовые значения эффективной стоимости кредита также значительно отличаются от среднегодовых ставок по кредитам на российском рынке, и темп изменения значений эффективной стоимости кредита отличен от темпа изменения значений среднегодовых ставок по кредитам на российском рынке. Причем, направления (знаки) изменения среднегодовых значений эффективной стоимости кредита и кредитных ставок на одних и тех же промежутках не совпадают.

Таблица 2 Взаимосвязь между стоимостью валютного кредита, валютным курсом и процентными ставками___

Год ЛИБОР (%) Валютный курс Эффективная стоимость долларового кредита Ставка по кредитам

Темп изменения (%)* Темп изменения (%)** Среднегодовые значения (%) Темп изменения (%) Среднегодовые значения (%) Темп изменения (%)

1993 3,34 +187 +198

1994 5,51 +147 +173 124 157

1995 6,03 +121 +36 22,6 -82 148 -5,7

1996 5,51 +13 +20 23 7 91 -39

1997 5,70 +4,6 +7,3 83,4 223 32 -65

1998 5,89 +82 +244 260 212 41 28

1999 6,34 +150 +31 60,3 -77 40 -2,3

Источник: таблица рассчитана на основе данных отчетов МФ Российской Федерации, ЦБ РФ и аналитической компании «Нотеоипегх» (¡Мр/!\\л\т.minfm.ru, hitpihvwwcbf.ru, http://www.homeowncrs.com). '"столбец содержит среднегодовые данные значений прироста валютного курса. ** столбец содержит данные значений прироста валютного курса к декабрю предыдущего года

Автором построена диаграмма трех временных рядов. Ряд 1 отражает эффективную стоимость долларового кредита, ряд 2 — ставку рефинансирования ЦБ, ряд 3 — ставку по кредитам в национальной валюте.

Диаграмма 1

эффективная стоимость долларового кредита,кредитные ставки, ставки рефинансирования ЦБ

X га II а =г о. с

400 300 200 100 0

1994-2000 гг.

На диаграмме выделяется период резкого увеличения значений эффективной ставки по долларовым кредитам в 1998 году, связанный с резким падением курса рубля к доллару. Значения кредитных ставок на внутреннем рынке повторили тенденцию эффективных ставок в указанный период, хотя в предыдущий и последующие периоды они следуют за изменение ставки рефинансирования.

Исследуя месячные данные процентных ставок, можно сделать вывод, что на рассматриваемом временном промежутке (начиная с 05.1994 г. до 02.2000 г.) рублевый кредит на внутреннем рынке дороже, чем кредит в долларах на еврорынке вплоть до августа 1997 года, далее с сентября 1997 г.. рублевый кредит на внутреннем рынке становиться дешевле долларового кредита на еврорынке. Причем выделяются временные отрезки резкого различия в эффективной стоимости долларового кредита и ставкам на внутреннем рынке. Весь 1998 г. ставки значительно отличаются, начиная с января 1999 г. ставки постепенно выравниваются. Эти эффекты связаны с

о

величиной темпа прироста валютного курса. В течение 1999г. наблюдалась тенденция к снижению ставок на национальном рынке, а также значительно снизился темп прироста валютного курса, что привело к понижению эффективной стоимости долларового кредита и на протяжении всего года вставки отличаются незначительно. То есть, заемщику было выгодно привлекать денежные средства при помощи кредита в валюте с еврорынка до сентября 1997, позже до начала 1999 г. — при помощи рублевого кредита с внутреннего рынка.

Далее для оценки стоимости долгосрочного возобновляемого кредита

(полученного на еврорынке в долларах или рублях на внутреннем рынке) и определения эффективного финансирования автором применен метод расчета чистой дисконтируемой ценности денежного потока, вызванного кредитами за

рассматриваемый период: npv = F (\CFy ' где ^— номинальный объем

кредита в долларах, NCFr чистый денежный поток процентных платежей По кредиту в соответствии с изменением стоимости кредита, г, ставка дисконтирования (стоимость капитала) для каждого года, а — срок кредита.

На примере российского заемщика проанализирована практика долгосрочного кредитования на протяжении 1994-2000 гг. на внешнем, и внутреннем денежных ранках, проводится ex post анализ. Исследуется эффективность эмиссионного займа на примере еврооблигаций Санкт-Петербурга 1997 года. Определяется эффективный способ заимствования.

Вторая глава "Исследование динамики валютного курса: специфика российской валюты" посвящена исследованию возможности эффективного кредитования в нестабильной экономической ситуации. Анализируется ситуация, когда важное значение приобретает правильная оценка конъюнктуры рынка и ожиданий относительно изменения экономических показателей влияющих на стоимость заимствования.

Для того, чтобы оценить будущие значения макроэкономических параметров (валютный курс) автор оценил текущие значения макроэкономических показателей, оказывающих наибольшее влияние на изменения валютного курса. Далее использует различные подходы и методы оценки и динамики валютного курса основанные на анализе движения денежных средств и изменении объема денежной массы в стране.

В данной главе рассмотрено воздействие последствий российского финансового кризиса 1998 года на некоторые макроэкономические показатели.

Автор рассмотрел влияние макроэкономических показателей на динамику валютного курса по отдельности. А также предложил подход к рассмотрению комплексное влияние макроэкономических показателей что, по мнению автора, представляет наибольшую сложность, так как в этом случае важно не только количественные изменения и характер изменений, но также и последовательность изменений макроэкономических параметров. К макроэкономическим показателям, определяющим конъюнктуру валютного рынка автор относит: изменение объема денежной массы на национальном рынке и ставок межбанковских кредитов; изменение объема остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и Центробанка, объема золотовалютных резервов и объема внешних правительственных займов.

В данной главе автор показал, что при определении стоимости международного финансирования важнейшую роль играет правильная оценка будущих значений валютного курса. Поэтому в комплексе были рассмотрены макроэкономические показатели, влияющие на динамику валютного курса. Проанализировано состояние денежного рынка и денежной массы, исследована взаимозависимость курсовых и процентных ставок на международных финансовых рынках. Исследованы: индексы остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и Центробанка, объем золотовалютных резервов и внешних правительственных займов и воздействие их изменения на валютный курс. Также рассмотрено влияние изменений межбанковских ставок и ставки рефинансирования ЦБ на значение валютного курса.

В третьей главе "Валютное прогнозирование при определении стоимости финансирования" диссертационного исследования предложены методы, с помощью которых произведено тестирование временных рядов валютного курса на российском валютном рынке. Определена зависимость членов временного рада, которая применена при прогнозе будущих значений. Проверена эффективность этих методов при различных валютных политиках правительства на различных временных промежутках. При выборе метода учтен срок прогноза, и автором рассмотрено несколько возможных вариантов построения прогноза на разные сроки. Отмечено, что при прогнозировании валютных курсов в нестабильной экономической ситуации (в общем случае любых финансовых индексов и цен финансовых активов), под краткосрочным прогнозом подразумеваются срок не более месяца, а под долгосрочным прогнозом — один год.

В первой части главы подробно исследуются влияние валютной политики правительства России и ЦБ с 1994 по 1999 гг., а также исследуется доверие экономических агентов объявленной политики правительства. Автором

рассмотрены рациональные, регрессионные и адаптивные ожидания экономических агентов относительно будущих значений макроэкономических показателей.

Автором построена модель прогноза валютного курса на год вперед. В которой, будущее значение обменного курса валют (F/„„ %) выражено как функция от процентных ставок по рублевому (R,.,ir) и валютному (Ks) кредитам, рисковой премии изменения валютного курса (р) и валютного курса на начальный момент (Ет ,$): Е'шЛ = £m.,s(l - р + R,„r - Rb) ■ Причем рассматриваемый промежуток разбивается на 10 периодов и для каждого определяется соответствующая рисковая премия изменения валютного курса.

Построена диаграмма 2 («прогноза валютного курса»), она включает кривые временных рядов исторического валютного курса за 1994-2000 гг. (ряд1) и прогноза его значений с 1995 по февраль 2000 года (ряд 2). Автор сделал вывод о том, что использованный метод прогнозирования хорошо определяет будущие значения валютного курса в условиях стабильной экономической ситуации, что подтверждается графиками. В случае отсутствия резких колебаний макроэкономических показателей графики временных рядов прогноза валютного курса и его исторических значений близки, в противном случае они резко расходятся.

Диаграммы 2

i 35роо , ; 30Р00 -| : 25,000 |

■ 20,000 I

15Д0О -j 10,000 -Í ; 5,000 | 0 -

Для эффективного прогнозирования валютного курса в любой экономической ситуации автор предложил использовать эконометрическую модель краткосрочного прогноза значений курса валют.

прогноз валютного курса

i

Автор определил, что временной ряд значений валютного курса описывается как процесс случайного блуждания с дрифтом (ненулевое ожидание изменений значений валютного курса) по формуле №„,•/$)( =а + (£,ж/$Х-1+а,> и тестирует модель вида у, гдеу, — ряд

значений валютного курса а —дрифт, а, — ряд случайных ошибок.

Исследуемый промежуток разбивается на три периода: июнь 1995 -август 1998 г., сентябрь - ноябрь 1998, декабрь 1998- февраль 2000. Первый период соответствует введению валютного коридора до момента финансового кризиса. Он описывается моделью вида >■, = 0,0145 + + а,. Дрифт равный 0,0145, отражает величину влияние внешних факторов на ожидаемое значение валютного курса, оно невелико, что показывает вид кривой временного ряда (участок до резкого скачка (ряд 1)).

После кризисный период выделен особо. Автор утверждает, что по резкому характеру и скачкообразному изменения макроэкономических показателей невозможно выявить какой-либо тенденции определяющей будущий прогноз значений. Поэтому для данного временного ряда значений валютного курса невозможно протестировать какую-либо модель.

Временной ряд периода декабрь 1998 — февраль 2000, носит ярко выраженную тенденцию. Он описывается моделью вида у, = 0,20958 + ум + а,, где значение дрифта в 14 раз больше, чем для первого случая. Автор объясняет это изменением, валютной политики введением «свободного плавания», и следовательно, большей степенью неопределенности относительно будущих значений валютного курса. Вид кривой временного ряда также изменился.

Автором сделан вывод, что в рамках данных моделей лучший прогноз будущих значений валютного курса есть сегодняшнее значение валютного курса, скорректированное не величину дрифта.

Заключение содержит в себе обобщение результатов проведенного исследования.

Результаты исследования нашли отражение в следующих публикациях: 1 .Сравнительный анализ стоимости облигационного и кредитного финансирования для субъекта РФ. Проблемы социального и гуманитарного знания. Сборник научных работ Европейского университета в Санкт-Петербурге Вып.1 — СПб.: Изд-во «Д. Буланин», 1999, с. 503-523. 2.Специфика долгосрочного финансирования для государственных структур и органов власти субъектов РФ. — Россия в системе международных валютно-финансовых и кредитных отношений. Монография (Глава 2) /Под науч. ред.

А.И. Евдокимова, М.С. Воронина. — СПб.: Изд-во СПГУЭиФ, 1999, с. 24-37 (в соавторстве).

3.Долгосрочное финансирование для государственных структур и органов власти субъектов РФ. — Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 1998 г., 19-23 апр., 1999г. Краткие тезисы докладов — Часть II — СПб.: Изд-во СПбГУиЭФ 1999, с. 110.

4.Применение авторегрессионного анализа и стохастических процессов при прогнозировании валютных курсов. Вопросы экономической теории и практики. Материалы совместного семинара ученых Европейского университета в Санкт-Петербурге и Новгородского государственного университета— СПб.: Изд-во «Борей», 1999. с. 99-104.

5. Nadezhda Ivanova. Long-term borrowing in international and domestic finance markets. Working Paper No. 4 March 2000, Series С (working paper series), http://www.halvi.helsinki.fi/aleksanteri/kikimora.html

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Иванова, Надежда Эдуардовна

Введение

Глава 1 Международное финансирование: инструменты, стоимость, ситуационный анализ

1.1 Альтернативные способы международного финансирования, определение эффективной стоимости

1.2 Источники финансирования в иностранной и национальной валютах: кредиты и муниципальные облигации

1.3 Анализ стоимости международных заимствований для ситуации российского хозяйствующего субъекта)

Глава 2 Исследование динамики обменного курса: специфика российской валюты

2.1 Обменные курсы и процентные ставки в рамках систем плавающих и фиксированных курсов

2.2 Анализ макроэкономических показателей: остатков на корреспондентских счетах, объема золотовалютных резервов, внешние займы

Глава 3 Валютное прогнозирование при определении стоимости финансирования

3.1 Анализ валютной политики правительства России

1994-1998 гг.)

3.2 Эффективность финансового рынка и ожидания экономических агентов

3.3 Эмпирическая проверка методов валютного прогнозирования: долго-, краткосрочный периоды

3.4 Экономико-математическое приложение к главе 3 88 Заключение 94 Литература 97 Приложение№ 1 Характеристики бюджета субъектов РФ консолидированного регионального бюджета в 1997 г. (в % к расходам) 109 Приложение№2 Некоторые планировавшиеся еврооблигационные займы субъектов РФ

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка альтернатив международного финансирования: воздействие курсовых ожиданий"

Диссертационное исследование посвящено сравнительному анализу стоимости заимствования на национальных и международных финансовых и денежных рынках для российских экономических агентов при помощи альтернативных рыночных инструментов, а также исследованию современных валютных рынков.

Перемены в экономике нашей страны позволили российским заемщикам выйти на международный рынок. Появление разнообразных инструментов финансирования, которые сегодня стали доступны российскими заемщиками, ставит перед ними задачу выбора наиболее эффективного способа заимствования.

В данной работе решены следующие задачи: первое — проведен сравнительный анализ стоимости альтернативных способов заимствования, которые применялись российскими заемщиками за исследуемых период, второе — протестированы модели временных рядов, построены краткосрочный и долгосрочный прогнозы значений макроэкономических показателей.

Оценка влияния экономических факторов в построении моделей временных рядов, описывающих ожидания экономических агентов относительно изменений макроэкономических показателей (валютного курса), позволяет выявить процессы проходящие на современных международном и отечественном финансовых рынках.

Мировая экономическая литература последних десятилетий уделяла значительное внимание изучению природы финансового и денежного рынков и их сегментов, их роли в современной экономике, функционированию международного и внутренних рынков. Идея данного исследования состоит в том, чтобы рассмотреть макроэкономические показатели финансовых рынков и конкретные инструменты заимствования, и проанализировать эффективность использованных способов заимствования с точки зрения конкретного заемщика, находящегося в реальных экономических условиях. Для этого необходимо исследовать ожидания экономических агентов относительно будущих изменений макроэкономических показателей, также построить модели временных рядов для прогнозирования значений макроэкономических показателей (валютного курса).

Актуальность работы заключается в исследование современных методов и инструментов заимствования, которые стали применяться экономическими агентами (так же и субъектами РФ), в течение последних лет; в построении моделей временных рядов краткосрочного прогноза значений валютного курса при помощи авторегрессионного анализа и стохастических процессов; в построении модели долгосрочного прогноза значений валютного курса с использованием процентных ставок по кредитам. Успешное решение данных задач позволило определить наиболее эффективный способ привлечение денежных средств для любого российского заемщика.

Объектом исследования выступают международные, отечественные денежные и финансовые рынки, а также валютный рынок. Рассматриваются используемые на них разнообразные инструменты и формы заимствования. В работе исследуется воздействие валютной политики проводимой Центральным банком РФ и правительством России, и текущие тенденции международных рынков.

Предметом настоящего исследования является поведение экономических агентов на денежных, финансовых и валютных рынках.

В исследовании рассматривается период с 1992 по февраль 2000 г. Начало, до 1995 г., данного временного промежутка характеризуется как период становления финансового рынка, девальвацией рубля и нестабильного экономического и политического положения в стране, середина — как относительно устойчивое состояние экономики с невысоким темпом инфляции и стабильным (управляемым) обменным курсом. Начиная с 1997 г. и до конца

1998 года, происходит затухание деятельности на финансовых рынках страны, сопровождающееся обвалами рынка ценных бумаг и шоками в банковской системе. С начала

1999 года, происходит оживление финансовых рынков и намечается рост производства. С декабря 1999г., в связи с политическими изменениями в стране отмечено устойчивое расширение деятельности на финансовых и денежных рынках России.

Теоретические исследования, связанные с функционированием национального рынка, с исследованием процессов и особенностей международного финансового рынка достаточно полно отражены в отечественной научной литературе, но эти работы носят описательный характер. Теоретические же модели, основанные на эмпирических данных, представлены в работах отечественных экономистах значительно меньше.

Среди зарубежных исследований имеет смысл упомянуть классическую модель Р. Дорнбуша1 прогноза значений макроэкономических показателей и ее позднейшие модификации, предложенные Дж. Ленином2 и Р. Тамборини3, работы Халиассеса и Тобина4 включающие общее макроэкономическое моделирование и статистический анализ. Регрессионные и вероятностные методы, построение временных рядов, модели, линейные и

1 Dornbush R. Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy. 84 (1976), pp. 1161 -76.

2 Levin,J.H. Fiscal Policy, Expectations, and Exchange Rate Dynamics. Review of International Economics. 2 (1)

1994), pp. 50-61.

3 Tamborini R. Price Determination in Polypolistic Markets and Exchange Rate Changes Macroeconomic. 46 (1)

1995), pp.63-89.

4 Haliasses M„ Tobin J. The macroeconomics oj government finances, in "Handbook of Monetary Economics", v.2 North-Holl., Amst., 1990. нелинейные стохастические модели5 и другие методы успешно применяются в анализе и прогнозировании макроэкономических показателей зарубежными экономистами. Подобные модели, адаптированные к российскому рынку в исследованиях отечественных экономистов не встречаются.

Автором в диссертационной работе проанализированы и обобщены результаты исследований отечественных и зарубежных экономистов затрагивающие проблемы политики в области эмиссии государственных и муниципальных облигаций, также научная литература посвященная различным аспектам функционирования финансовых и денежных рынков и поведению экономических агентов на этих рынках. Достаточно полный обзор качественных аспектов проблемы государственного долга содержится в работе Сандарарайана6, количественные аспекты данной темы отражены в макроэкономических исследованиях Халиассеса и Тобина. Анализ структуры и поведения рынка содержится в книгах Шарпа и Александра7, Фабоци8, Милса9 и Синки10. В данных исследованиях основное внимание уделяется теориям временной структуры процентных ставок, оценки эффективной стоимости финансирования и прогноза эффективности долгосрочных инвестиций, а также динамики макроэкономических показателей (в том числе валютного курса). В большинстве данных работ государственные и муниципальные облигации рассматриваются как безрисковые, используемые при хеджировании потока обязательных платежей. Автор обращает внимание на тот факт, что данный подход не совсем приемлем для российского финансового рынка и ценных бумаг, эмитируемых российскими экономическими агентами на международном рынке, поэтому в данной работе используются более сложные методы вероятностного анализа (нестационарные случайные процессы) также содержащиеся в исследованиях Карийа11, Гринольда и Кайна12.

Автором проанализированы работы российских и зарубежных ученых в области теории и практики современной финансовой системы, таких как: С. Алексашенко, Алексеевой М.Ю., Алехиной Б.И., Андрющенко В.И., Ануловой Г.Н., Балашовой Ю.В., Беловой В.А., Белоглазовой Г.Н., Грядовой О., Дорониной Н.Г., Иовчук Н.Ю., С.,

3 ARMA модель (autoregressive-moving-average model), ARIMA модель (autoregressive-integrated-moving-average model), ARCH модель (autoregressive-conditionally-heteroskedastic model), GARCH-M модель (general-autoregressive-conditionally-heteroskedastic-multivariate model), E-GARCH модель (enhance-general- autoregressive

- conditionally-heteroskedastic model), VAR (variate-autoregressive) модель.

6 Sundararajan V., Dattels P. and H. Blommstein, Coordinating Public Debt and Monetary Management, IMF, Wash. D.C., 1997.

7 Sharpe W.F., Alexander G.J., Imestmtnts, Prentice Hall, 1990.

8 Fabozzi F. J., Bond Markets, Analysis & Strategies, Prenice-Hall, N.J., 1996, pp. 1-595.

9 Mills, T.C. 1996. The Econometric Modelling of Financial Time Series. Cambrige University Press, UK.

10 Sinkey J.F. Commercial Bank Financial Manademant, McMillam P.Co., N.Y., 1992. KariyaT., Quantative Methods for Portfolio Analisis, Cluwer Acad. Publ., 1993.

12 Grinold R.C., Kahn R.N., Active Portfolio Manadement, Probus P. Co., Chi., III., Cambrige, UK, 1995.

Игнатущенко В. Н., Казаковой Н.А., Костиковой Е.В., Кухарева A., JI. Макаревича, Матохина Г.Г., Е. Милевского, Миркиной Я.М., Мелкумовой Я. С., Мусатовой В. Т., Первозванского А.А., Первозванской Т.Н., Е. Письменной, А. Рыбникова, Чалдаевой А.А., Черкасовой В.Е., Черниковой Г.П., Шенаевой В. Н., Krugman Р.К., Froot К., Frankel J. А., Leslie D., Terence С., Engl, Gourieroux C., Taylor S.J., Andersen T.J., Gallant P., Walmsleg J., Garry Evans, Kieran Klifton.

Работы отечественных и зарубежных экономистов явились необходимой научной базой в представленной исследовательской работе. Необходимо отметить тот факт, что в отечественной научной литературе недостаточно, по сравнению с зарубежной, представлены теоретические модели и практические исследования состояния финансового и денежного рынков и поведения экономических агентов. В настоящее время, в основном, только независимыми экономическими отечественными и иностранными институтами, а также научными коллективами, работающими по грантам, проводятся и публикуются исследования влияния государственной политики, на процессы функционирования национального финансового и денежного рынков страны. Большей частью эти работы и отчеты недоступны широкой публике и специалистам. Рассмотренные автором модели зарубежных экономистов о функционировании валютного рынка, ожиданиях экономических агентов относительно будущих значений макроэкономических показателей, и известные методы в построении моделей прогноза будущих значений макроэкономических показателей явились необходимой теоретической основой для создания моделей прогноза будущих изменений курсовых и процентных показателей настоящей диссертационной работе.

Основная цель данной диссертационной работы, на основе анализа современного состояния международного и национального денежных, финансовых и валютных рынков и используемых на них инструментов заимствования, предложить методы привлечения денежных средств экономическими агентами, оценить эффективную стоимость финансирования, с использованием моделей временных рядов.

В соответствии с поставленными задачами предполагается провести исследование условий и стоимости заимствования на внутреннем и международном финансовых, денежных и валютных рынках в период с 199413 по 2000 г., выделить экономические и политические факторы, влияющие на формирование ожиданий экономическими агентами будущих изменений макроэкономических показателей. Представленное диссертационное исследование, основано на следующих утверждениях, сделанных автором:

13 Период с 1992-по 1994 год, исследуется не столь глубоко как последующий, вследствие отсутствия статистических данных и информации о финансовых валютных и денежных рынках и практике международного заимствования.

1. экономические агенты не имеют представления о долговременных равновесных значениях макроэкономических показателей, а только могут иметь ожидания относительно изменений текущих значений макроэкономических показателей, то есть, они могут предполагать увеличатся или уменьшатся эти переменные,

2. экономические агенты, действуют на рынках одинаково, используя общедоступную информацию, и руководствуются рациональными ожиданиями,

3. верна гипотеза эффективности рынка в слабой форме,

4. на основе предположения о гипотезе эффективности рынка в слабой форме автор делает вывод, о том, строить прогноз значения будущего обменного курса валют основываясь на прошлых значениях валютного курса можно только на короткий период, примерно до одного месяца,

5. для долгосрочного прогноза значения валютного курса следует использовать другую методику, например, выразить значение валютного курса как функцию от процентных ставок.

Решение поставленных целей и проверка обоснованности вышеизложенных утверждений требует решения ниже перечисленных задач:

1. представить характеристику состояния национального и международного финансовых и валютных рынков,

2. описать инструменты привлечения денежных средств,

3. определить стоимость заимствования при помощи инструментов денежного рынка и при помощи инструментов капитального рынка,

4. провести анализ воздействия валютной политики российских властей на эффективную стоимость финансирования в национальной и иностранной валютах на протяжении 19942000 годов,

5. оценить степень воздействия на динамику валютного курса и стоимость финансирования: объема валютных резервов Центрального банка, объема валютной выручки от экспортных сделок, реализуемых на бирже, объема остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и ЦБ РФ, объема золотовалютных резервов, объема внешних займов российского правительства, объема возможных кредитов в том числе и от международных организаций, —объема денежных средств, вложенных в ГКО нерезидентами, который может оказаться на валютном рынке после снятия всевозможных ограничений, объема денежной массы свободно обращающейся на финансовых и денежных ранках высвободившейся после краха института ГКО.

6. Определить: макроэкономические показатели, влияющие на ожидания экономических агентов относительно будущих значений валютного курса и процентных ставок, —макроэкономические показатели, оказывающие наибольшее влияние на будущие значения валютного курса, возможность построения краткосрочных прогнозов при помощи стохастических процессов. возможность прогноза на длительный срок значений обменного курса валют через процентные ставки по кредитам в двух странах, при известных значениях ставок по кредитам с разными сроками.

Методологическая и методическая основы исследования

Методологической основой исследования являются труды зарубежных и отечественных экономистов в области финансовых и кредитных отношений. В диссертационной работе применены методы сравнительного, математического моделирования, авторегрессионного анализа, стохастического моделирования макроэкономических показателей, таких как, ставка рефинансирования ЦБ, процентная ставка LIBOR, ставка по кредитам на национальном рынке, текущий валютный курс рубля к доллару, равновесное значение валютного курса рубля к доллару.

Исследованы традиционные моделей прогноза макроэкономических показателей, построены временные ряды и адаптированные к конъюнктуре российского рынка макроэкономических модели прогноза.

Информационной базой исследования явились российские и международные нормативные акты, законодательная база РФ, документы (клиринговых) палат валютно-фондовых бирж, статистические материалы и инструкции Центрального банка РФ, публикации периодической финансовой печати. Так же в работе автором обработаны статистические базы данных Интернета с международными и отечественными макроэкономическими показателями.

Научная новизна диссертации характеризуется следующими результатами, полученными автором:

• дан подробный анализ российского финансового и валютного рынков;

• описаны модели поведения экономических агентов на финансовых и денежных ранках;

• проанализировано формирование курсовых и процентных ожиданий;

• проанализированы практические аспекты по сравнению характеристик различных форм финансирования с помощью муниципальных и еврооблигаций, государственных и муниципальных кредитов;

• определены подходы к измерению эффективной стоимости заимствований при помощи инструментов международного и внутреннего денежных рынков и капитальных рынков;

• оценено влияние макроэкономических показателей на стоимость заимствования и на формирование курсовых и процентных ожиданий экономических агентов;

• описано воздействие различных сценариев правительственной валютной политики;

• исследованы временные ряды значений валютного курса,

• построена модель прогноза значений валютного курса для определения сравнительной стоимости различных методов финансирования на денежном рынке,

• построена модель прогноза значений валютного курса для определения сравнительной стоимости различных методов финансирования на финансовом рынке.

Практическая значимость работы состоит в том, что произведен сравнительный анализ стоимости альтернативных способов заимствования при помощи моделей валютно-курсовых прогнозов, а также анализ финансовых и денежных рынков, что позволило автору получить такие результаты, на основе которых, возможно предложить научно обоснованные практические рекомендации для конкретных экономических агентов, действующих на национальных и международных рынках.

Основные теоретические и практические положения, выводы и рекомендации могут использоваться для всестороннего изучения проблем инструментов международного денежного и финансового рынков, и данная работа может стать основой для более узких и специальных исследований. Анализ деятельности субъектов РФ на финансово-кредитном рынке, дает представление об особенностях экономического положения, в том числе и Санкт-Петербурга, как конкретного заемщика и эмитента.

Выводы работы могут оказаться полезными при чтении учебных курсов, таких как, "Международные финансовые рынки", "Облигации и долгосрочные кредиты на международном рынке", "Модели поведения экономических агентов на финансовых и кредитных рынках".

На основе диссертационных материалов, за 1998-2000 года, были сделаны доклады на научной конференции в СПбГУЭиФ, на международной конференции (организованной Европейским университетом в СПб совместно с Хельсинским университетом), на семинаре ученых проведенном на базе Европейского университета в СПб (ЕУвСПб) совместно с Новгородским университетом, а также на методологических семинарах в ЕУвСПб.

В первой главе "Международное финансирование: инструменты, стоимость, ситуационный анализ" автор исследует формы международного финансирования, инструменты заимствования, подробно рассматривает методы финансирования в иностранной и национальной валютах: кредиты, эмиссии евро и муниципальных облигаций. Анализирует практику и исследует эффективную стоимость привлечения денежных средств при помощи муниципальных и еврооблигаций, государственных и муниципальных кредитов, дает описание зарубежной практики эмиссии муниципальных облигационных займов.

В первом параграфе главы представлен анализ применяемых на практике различных способов финансирования и представлены методы оценки эффективной стоимости финансирования. В одном из случаев рассмотрена практика привлечения дополнительных денежных средств муниципалитетами.

По мнению автора, администрациями муниципалитетов привлекаются дополнительные денежные средства для покрытия дефицита местных бюджетов и прежних долгов, также на осуществление расходов денежноёмких инвестиционных проектов. Для того, что бы показать это, подробно рассмотрена структура бюджетов, доходных статей, доля внешних и внутренних заимствований муниципальных образований. Исследованы характеристики и условия внешних и внутренних облигационных и кредитных заимствований. Автор проанализировал особенности практики привлечения денежных средств российскими заемщиками, в частности российскими муниципальными образованиями и Министерством Финансов РФ.

Автор исследовал причины привлечения региональными властями денежных средств, дал характеристику источников доходов субъектов РФ и практики покрытия долгов. Подробно рассмотрел структуру доходов бюджетов и финансирование дефицита бюджетов муниципальных образований, и в частности, Санкт-Петербурга, исследовал задолженность субъектов РФ по видам долговых обязательств. Представлена практика эмиссии государственных и муниципальных облигаций на внутреннем рынке и объемы выпусков. Так же представлена зарубежная практика эмиссии муниципальных облигаций: еврооблигаций Санкт-Петербурга выпуска 1997 года, других муниципалитетов и РФ.

Рассмотрена практика заимствования при помощи кредитов на внутренних и международных рынках. Дана характеристика кредитных рейтингов, необходимых для выхода на международный рынок, в частности представлено изменения кредитного рейтинга Санкт-Петербурге в сравнении с рейтингом РФ начиная с 1997г. Так же в исследовании затронута актуальная проблема возврата заимствованных средств.

Далее в главе исследованы альтернативные способы финансирования и дана оценка эффективной стоимости заимствований. Рассмотрены случаи покрытого и непокрытого финансировании, валютные и рублевые кредиты, рассчитывается рублевый эквивалент при оценки эффективной стоимости валютного кредита сроком на год, для этого используется формула er£ = (1 + г*)(1 + е\) -1, где ег* — эффективная процентная ставка по долларовому кредиту, пересчитанная в рублевый эквивалент, rs— стоимость кредита (процент) на международном рынке, — ожидаемое изменение обменного курса.

Так таблицы №1, №2 и №13 (стр.17, 22, 48) представляют данные об изменении эффективной стоимости кредита в иностранной валюте и изменение кредитных ставок на внутреннем рынке. По рассчитанным данным, автором выявлена тенденция изменения кредитных ставок и эффективной стоимости кредита. Так среднегодовые значения темпа изменения валютного курса отличаются от темпа прироста значений валютного курса рассчитанных по значениям декабря месяца к предыдущему году. Среднегодовые значения эффективной стоимости кредита также значительно отличаются от среднегодовых ставок по кредитам на российском рынке, и темп изменения значений эффективной стоимости кредита отличен от темпа изменения значений среднегодовых ставок по кредитам на российском рынке. Причем, направления (знаки) изменения среднегодовых значений эффективной стоимости кредита и кредитных ставок на одних и тех же промежутках не совпадают. В таблицу 13, сведены помесячные данные эффективной стоимости долларового кредита пересчитанной в рублевый эквивалент в сравнении с кредитными ставками на внутреннем рынке и ставкой рефинансирования.

Автором построена диаграмма 1 трех временных рядов. Ряд 1 отражает эффективную стоимость долларового кредита, ряд 2 — ставку рефинансирования ЦБ, ряд 3 — ставку по кредитам в национальной валюте. На диаграмме 1 (стр. 50) выделяется период резкого увеличения значений эффективной ставки по долларовым кредитам в 1998 году, связанный с резким падением курса рубля к доллару. Значения кредитных ставок на внутреннем рынке повторили тенденцию эффективных ставок в указанный период, хотя, в предыдущий и последующие периоды они следуют за изменение ставки рефинансирования.

Исследуя месячные данные процентных ставок, можно сделать вывод, что на рассматриваемом временном промежутке (начиная с 05.1994 г. до 02.2000 г.) рублевый кредит на внутреннем рынке дороже, чем кредит в долларах на еврорынке вплоть до августа 1997 года, далее с сентября 1997 г. рублевый кредит на внутреннем рынке становиться дешевле долларового кредита на еврорынке. Причем выделяются временные отрезки резкого различия в эффективной стоимости долларового кредита и ставкам на внутреннем рынке. Весь 1998 г. ставки значительно отличаются, начиная с января 1999 г. ставки постепенно выравниваются. Эти эффекты связаны с величиной темпа прироста валютного курса. В течение 1999г. наблюдалась тенденция к снижению ставок на национальном рынке, а также значительно снизился темп прироста валютного курса, что привело к понижению эффективной стоимости долларового кредита и на протяжении всего года вставки отличаются незначительно. То есть, заемщику было выгодно привлекать денежные средства при помощи кредита в валюте с еврорынка до сентября 1997, позже до начала 1999 г. — при помощи рублевого кредита с внутреннего рынка.

Далее для оценки стоимости долгосрочного возобновляемого кредита (полученного на еврорынке в долларах или рублях на внутреннем рынке) и определения эффективного финансирования автором применен метод расчета чистой дисконтируемой ценности денежного потока, вызванного кредитами за рассматриваемый период:

NPV = F - -'—, где F— номинальный объем кредита в долларах, WC^- чистый

1 + г,) денежный поток процентных платежей по кредиту в соответствии с изменением стоимости кредита, г, ставка дисконтирования (стоимость капитала) для каждого года, п — срок кредита.

На примере российского заемщика проанализирована практика долгосрочного кредитования на протяжении 1994-февраль 2000 гг. на внешнем и внутреннем денежных ранках, проводится ex post анализ. Исследуется эффективность эмиссионного займа на примере еврооблигаций Санкт-Петербурга 1997 года. Определяется эффективный способ заимствования.

Вторая глава "Исследование динамики валютного курса: специфика российской валюты" посвящена исследованию возможности эффективного кредитования в нестабильной экономической ситуации. Анализируется ситуация, когда, важное значение, приобретает правильная оценка конъюнктуры рынка и ожиданий относительно изменения экономических показателей влияющих на стоимость заимствования.

Для того, чтобы оценить будущие значения макроэкономических параметров (валютный курс) автор оценил текущие значения макроэкономических показателей, оказывающих наибольшее влияние на изменения валютного курса. Далее использует различные подходы и методы оценки и динамики валютного курса основанные на анализе движения денежных средств и изменении объема денежной массы в стране.

В данной главе рассмотрено воздействие последствий российского финансового кризиса 1998 года на некоторые макроэкономические показатели.

Автор рассмотрел влияние макроэкономических показателей на динамику валютного курса по отдельности. А также предложил подход к рассмотрению комплексное влияние макроэкономических показателей что, по мнению автора, представляет наибольшую сложность, так как в этом случае важно не только количественные изменения и характер изменений, но также и последовательность изменений макроэкономических параметров. К макроэкономическим показателям, определяющим конъюнктуру валютного рынка автор относит: изменение объема денежной массы на национальном рынке и ставок межбанковских кредитов; изменение объема остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и Центробанка, объема золотовалютных резервов и объема внешних правительственных займов.

В данной главе автор показал, что при определении стоимости международного финансирования важнейшую роль играет правильная оценка будущих значений валютного курса. Поэтому в комплексе были рассмотрены макроэкономические показатели, влияющие на динамику валютного курса. Проанализировано состояние денежного рынка и денежной массы, исследована взаимозависимость курсовых и процентных ставок на международных финансовых рынках. Исследованы: индексы остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и Центробанка, объем золотовалютных резервов и внешних правительственных займов и воздействие их изменения на валютный курс. Также рассмотрено влияние изменений межбанковских ставок и ставки рефинансирования ЦБ на значение валютного курса.

В третьей главе "Валютное прогнозирование при определении стоимости финансирования" диссертационного исследования предложены методы, с помощью которых произведено тестирование временных рядов валютного курса на российском валютном рынке. Определена зависимость членов временного ряда, которая применена при прогнозе будущих значений. Проверена эффективность этих методов при различных валютных политиках правительства на различных временных промежутках. При выборе метода учтен срок прогноза, и автором рассмотрено несколько возможных вариантов построения прогноза на разные сроки. Отмечено, что при прогнозировании валютных курсов в нестабильной экономической ситуации (в общем случае любых финансовых индексов и цен финансовых активов), под краткосрочным прогнозом подразумеваются срок не более месяца, а под долгосрочным прогнозом — один год.

В первой части главы подробно исследуются влияние валютной политики правительства России и ЦБ с 1994 по 1999 гг., а также исследуется доверие экономических агентов объявленной политики правительства. Автором рассмотрены рациональные, регрессионные и адаптивные ожидания экономических агентов относительно будущих значений макроэкономических показателей.

Автором построена модель прогноза валютного курса на год вперед. В которой, будущее значение обменного курса валют (Еегип%) выражено как функция от процентных ставок по рублевому (Rnr) и валютному (i?$) кредитам, рисковой премии изменения валютного курса (р) и валютного курса на начальный момент

Eruri%)'- Km = ~ Р + ■ Причем рассматриваемый промежуток разбивается на

10 периодов и для каждого определяется соответствующая рисковая премия изменения валютного курса.

Построена диаграмма 2 («прогноза валютного курса», стр. 83), она включает кривые временных рядов исторического валютного курса за 1994-2000 гг. (ряд 1) и прогноза его значений с 1995 по февраль 2000 года (ряд 2). Автор сделал вывод о том, что использованный метод прогнозирования хорошо определяет будущие значения валютного курса в условиях стабильной экономической ситуации, что подтверждается графиками. В случае отсутствия резких колебаний макроэкономических показателей графики временных рядов прогноза валютного курса и его исторических значений близки, в противном случае они резко расходятся.

Для эффективного прогнозирования валютного курса в любой экономической ситуации автор предложил использовать эконометрическую модель краткосрочного прогноза значений курса валют.

Автор определил, что временной ряд значений валютного курса описывается как процесс случайного блуждания с дрифтом (ненулевое ожидание изменений значений валютного курса) по формуле (£„,,$), = а + (Егш $)(, +а,, и тестирует модель вида у, - а + у,{ +а,, где у, — ряд значений валютного курса (Epyt-,i)l, а — дрифт, а, — ряд случайных ошибок.

Исследуемый промежуток разбивается на три периода: июнь 1995 - август 1998 г., сентябрь - ноябрь 1998, декабрь 1998- февраль 2000. Первый период соответствует введению валютного коридора до момента финансового кризиса. Он описывается моделью вида у, = 0,0145 + yt{ +at. Дрифт равный 0,0145, отражает величину влияние внешних факторов на ожидаемое значение валютного курса, оно невелико, что показывает вид кривой временного ряда (участок до резкого скачка (ряд 1)).

После кризисный период выделен особо. Автор утверждает, что по резкому характеру и скачкообразному изменения макроэкономических показателей невозможно выявить какой-либо тенденции определяющей будущий прогноз значений. Поэтому для данного временного ряда значений валютного курса невозможно протестировать какую-либо модель.

Временной ряд периода декабрь 1998 — февраль 2000, носит ярко выраженную тенденцию. Он описывается моделью вида yt = 0,20958 + +а,, где значение дрифта в 14 раз больше, чем для первого случая. Автор объясняет это изменением валютной политики введением «свободного плавания», и следовательно, большей степенью неопределенности относительно будущих значений валютного курса. Вид кривой временного ряда также изменился.

Автором сделан вывод, что в рамках данных моделей лучший прогноз будущих значений валютного курса есть сегодняшнее значение валютного курса, скорректированное не величину дрифта.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Иванова, Надежда Эдуардовна

Заключение

Подведем итог выполненной работы и полученным научным результатам.

Первое: автором определены подходы к оценки эффективной стоимости финансирования. На основании полученных научных результатов, автором сделаны следующие выводы: на рассматриваемом временном промежутке (начиная с 05.1994 г. до 02.2000г.) рублевый кредит на внутреннем рынке дороже, чем кредит в долларах на еврорынке вплоть до августа 1997 года, далее с сентября 1997 г. рублевый кредит на внутреннем рынке становиться дешевле долларового кредита на еврорынке. Причем выделяются временные отрезки резкого различия в эффективной стоимости долларового кредита и ставкам на внутреннем рынке. Весь 1998 г. ставки значительно отличаются, начиная с января 1999 г. ставки постепенно выравниваются. Автор полагает, что эти эффекты связаны с величиной темпа прироста валютного курса. В течение 1999г. наблюдалась тенденция к снижению ставок на национальном рынке, а также значительно снизился темп прироста валютного курса, что привело к понижению эффективной стоимости долларового кредита и на протяжении всего года ставки отличаются назначительно. То есть, заемщику было выгодно привлекать денежные средства при помощи кредита в валюте с еврорынка до сентября 1997, позже до начала 1999 г. — при помощи рублевого кредита с внутреннего рынка.

Второе: сделанные автором предположения, что экономические агенты не имеют представления о долговременных равновесных значениях макроэкономических показателей, а только могут иметь ожидания относительно изменений текущих значений макроэкономических показателей, то есть, они могут предполагать увеличатся или уменьшатся эти переменные, и, что экономические агенты, действуют на рынках одинаково, пользуясь общедоступной информацией, и руководствуются рациональными ожиданиями в рамках предложенных моделей оказались верными.

Также подтвердилась справедливость действия гипотезы эффективности рынка в слабой форме, и на ее основе автор предложил методы построения прогноза значений будущего обменного курса валют, и сделал вывод о том, что прогноз значений будущего обменного курса валют основывается на прошлых значениях (а точнее, на предыдущем значении) валютного курса для краткосрочного периода. Автор так же предложил метод построения долгосрочного прогноза значения валютного курса, используя способ выражения значений валютного курса как функцию от процентных ставок.

Третье: для того, чтобы получить вышеизложенные результаты автор решил ряд следующих задач: дал характеристику состояния национального и международного финансовых и валютных рынков, описал инструменты привлечения денежных средств, исследовал практику эмиссии и кредитования российскими экономическими агентами на внутреннем и международном финансовых рынках, определил подходы к оценке эффективной стоимости заимствования при помощи инструментов денежного рынка и при помощи инструментов капитального рынка, провел анализ воздействия результатов валютной политики правительства России и ЦБ на протяжении 1994- февраль 2000 гг. Так же оценил: валютных резервов Центрального банка, объем валютной выручки от экспортных сделок, реализуемых на бирже, остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и ЦБ РФ, объем золотовалютных резервов, объем внешних займов российского правительства, возможные объемы кредитов от международных организаций, объем денежных средств, который был вложен в ГКО нерезидентами, и который может оказаться на валютном рынке после снятия всевозможных ограничений, —объем денежной массы свободно обращающейся на финансовых и денежных ранках высвободившейся после краха института ГКО.

Автор определил, что наибольшее влияние на будущие значения валютного курса оказывают следующие макроэкономические показатели: изменение остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков и Центробанка РФ, объем золотовалютные резервы, объем внешних займов российского правительства, объявленная валютная политика российского правительства, и поэтому, экономические агенты, строя свои ожидания относительно будущих значений валютного курса ориентируются на перечисленные макроэкономические показатели. Автор рассмотрел рациональные и адаптивные ожидания экономических агентов относительно будущих значений макроэкономических показателей. Автор разбил исследуемый промежуток времени на три участка, для двух из них предложил свой метод прогнозирования.

В четвертых, автор применил методы сравнительного анализа, авторегрессионного анализа, стохастическое моделирование эмпирических данных различных макроэкономических показателей, таких как: ставка рефинансирования ЦБ, процентная ставка LIBOR, текущие значения валютного курса рубля к доллару, равновесное значение валютного курса рубля к доллару. Произвел исследование известных моделей прогноза макроэкономических показателей и построил новые адаптированные к конъюнктуре российского рынка макроэкономические модели прогноза.

В пятых, автор показал, что возможно построить краткосрочный прогноз при помощи стохастических процессов и прогнозировать на длительный срок значение обменного курса валют через процентные ставки по кредитам в двух странах, если нам известны значения ставок по кредитам с разными сроками.

Обобщая вышесказанное делаем вывод о том. что научная новизна диссертации характеризуется следующими результатами, полученными автором:

• успешным анализом практики привлечения денежных средств с помощью муниципальных и еврооблигаций, государственных и муниципальных кредитов;

• полученной эффективной стоимостью заимствования при помощи инструментов денежного рынка и при помощи инструментов капитального рынка;

• произведенной оценкой влияния макроэкономических показателей на стоимость заимствования и на формирование курсовых и процентных ожиданий экономических агентов;

• описанием различных сценариев валютной политики, проводимой правительством;

• построенной моделью краткосрочного прогноза значений валютного курса: (Еруб1%), = а + {ЕрубП),А + а,, где а — дрифт. (для временного промежутка начала 1995август 1998 — у, =0,0145 + у,ч+ ai > а с Декабрь 1998 по февраль 2000 — у, = 0,20958 + у11+ а,)-,

• построенной моделью долгосрочного прогноза значений валютного курса: ЕрувпО - Р + Rpy<-> ~(результаты данной модели представлены при помощи диаграммы исторического валютного курса и прогноза его значений). Полученные результаты позволяют описать состояние финансовых, денежных национальных и международных рынков на рассмотренном временном промежутке. Так же позволяют решить актуальную на сегодняшний день проблему привлечение дополнительных денежных средств российскими заемщиками эффективным способом. Автором сделан вывод том, что использованный метод долгосрочного прогнозирования хорошо определяет будущие значения валютного курса в условиях стабильной экономической ситуации. Для эффективного прогнозирования валютного курса в любой экономической ситуации автор предложил модель случайных блужданий с дрифтом.