Оценка эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса"

На правах рукописи

Климкович Евгений Павлович

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНСТРУМЕНТОВ ПРЕОДОЛЕНИЯ ПОСЛЕДСТВИЙ ГЛОБАЛЬНОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

12 МАЙ 2014

Москва - 2014

005548476

Работа выполнена в Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова»

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Звонова Елена Анатольевна

Официальные оппоненты: Пищик Виктор Яковлевич

доктор экономических наук, доцент, ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», кафедра «Мировая экономика и международные финансовые отношения», профессор

Щепочкина Наталья Алексеевна

кандидат экономических наук,

ОАО «Сбербанк России», Главный экономист

Ведущая организация - ФГБОУ ВПО «Российская академия народного

хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации» Защита состоится «04» июня 2014 г. в 17 часов на заседании диссертационного совета Д 212.196.02 при Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова» по адресу: 117997, Москва, Стремянный пер., д. 36.

С диссертацией можно ознакомиться в Научно-информационном библиотечном центре им. академика Л.И. Абалкина и на сайте организации: http://ords.rea.ru/.

Автореферат разослан «29» апреля 2014 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета М'ЬуЬ Маршавина Любовь Яковлевна

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы диссертации. Глобальный финансовый кризис 2008-09гг. продемонстрировал несовершенства в организации и функционировании современного мирового финансового рынка и сделал очевидными ошибки как национальных, так и наднациональных регуляторов. В настоящее время мировой финансовый кризис можно охарактеризовать как глубокое структурное расстройство мирового финансового рынка. Участие регуляторов в преодолении последствий кризиса и проведении работы над ошибками дает возможность совершенствования действующего инструментария преодоления последствий мирового финансового кризиса и регулирования мирового финансового рынка.

Актуальность темы диссертационной работы обусловлена необходимостью:

• изучения теоретических основ использования действующего инструментария преодоления последствий глобального финансового кризиса;

• разработки теоретических аспектов оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса;

• оценки эффективности примененных инструментов преодоления последствий кризиса как базы для формирования среднесрочной стратегии восстановления мирового финансового рынка, построения долгосрочных прогнозов развития мировой экономики и оценки перспектив дальнейшего развития мирового финансового рынка;

• выработки практических рекомендаций по совершенствованию применяемых инструментов предупреждения, реагирования и преодоления последствий глобального финансового кризиса, в основе которых должна лежать оценка эффективности уже примененных инструментов.

Степень научной разработанности темы. Проблемы оценки эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса представлены в исследованиях Международного валютного фонда (МВФ) и других наднациональных финансово-экономических институтов. В них содержится анализ основных факторов и механизмов современного финансового кризиса, статистическая база по применяемым инструментам преодоления его последствий, рассматриваются вопросы восстановления и поддержания стабильности на финансовых рынках. В работах отечественных авторов исследуются основные факторы мирового финансового кризиса, ключевые аспекты регулирования мирового финансового рынка, анализируются проблемы системных рыночных рисков.

Тем не менее, до настоящего времени недостаточно изученными остаются теоретические аспекты оценки эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса, вопросы формирования моделей и

методик, позволяющих сделать конкретные выводы об эффективности примененных инструментов преодоления последствий кризиса для мирового и национальных финансовых рынков.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке теоретических и практических аспектов оценки эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса для развитых и развивающихся стран.

Для достижения данной цели в диссертации были поставлены следующие задачи:

• провести анализ содержания, факторов и механизмов современного глобального финансового кризиса и оценить степень влияния последствий глобального финансового кризиса на развитие мирового финансового рынка и мировой экономики;

• исследовать основные инструменты преодоления последствий глобального финансового кризиса и дать оценку их эффективности для национальных финансовых рынков развитых и развивающихся стран;

• разработать теоретические аспекты оценки эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса;

• определить критерии классификации основных последствий кризиса для мирового финансового рынка и разработать многокомпонентную модель анализа последствий применения антикризисных инструментов;

• выработать практические рекомендации по повышению эффективности действующих инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса, а также по совершенствованию системы предупреждения, реагирования и преодоления последствий таких кризисов. Объектом исследования является совокупность финансовых отношений,

возникающих в процессе преодоления последствий глобального финансового кризиса, и их воздействие на мировую экономическую систему в целом и мировой финансовый рынок в частности.

Предметом исследования являются инструменты преодоления последствий глобального финансового кризиса, и оценка их эффективности для мировой и национальных экономик и финансовых рынков.

Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Министерства образования и науки РФ по специальности 08.00.10 -«Финансы, денежное обращение и кредит», а именно: п. 1.11. «Особенности и экономические последствия финансовой глобализации», п. 2.1. «Финансовое регулирование экономических и социальных процессов».

Методологической и теоретической основой исследования являются теории рыночного регулирования, макроэкономические концепции, реализуемые в структурных моделях прогнозирования (правило IFB, Тейлора и др.), концепция временной стоимости денег, принципы системного анализа и математической логики. При проведении исследования использовались общенаучные методы: классификация и группировка, исторический и экономико-статистический методы, индуктивный и дедуктивный анализ.

В работе использовались исследования ведущих мировых и отечественных специалистов в области макроэкономического анализа и государственного регулирования мирового финансового рынка Р.З. Алибера, М.В. Ершова, Е.А. Звоновой, П. Киндлебергера, К. Кутнера, Л.Н. Красавиной, Ю.И. Львова, Я.М. Миркина, Д.М. Михайлова, Ф. Модильяни, С.Р. Моисеева, П. Моссер, В.Я. Пищика, И.Н. Платоновой, Б.Б. Рубцова, В.А. Слепова, A.A. Суэтина, Ф. Фабоцци, Ю. Фама, Г.Г. Фетисова, Дж. Ван Хорна, У. Шарпа, рабочие материалы МВФ, ведущих рейтинговых и аналитических агентств.

Эмпирическую основу исследования составили:

-законодательные акты Российской Федерации, ведомственные нормативные документы Министерства финансов Российской Федерации, Банка России, Федеральной службы по финансовым рынкам России;

- статистические и аналитические материалы МВФ, Европейской Комиссии, Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), центральных банков и министерств финансов ведущих развитых и развивающихся стран, основных аналитических агентств;

- публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в выявлении

и моделировании особенностей инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса, а также в формировании методов оценки эффективности таких инструментов и выработке рекомендаций по их совершенствованию.

На защиту выносятся следующие положения, содержащие научную новизну:

- выявлены характерные черты процесса преодоления последствий глобального финансового кризиса, которые состоят в особой роли государства как инвестора и заемщика в этом процессе, в различном характере применяемых на национальных финансовых рынках инструментов преодоления последствий кризиса и специфике такого антикризисного инструмента как процентная ставка;

- разработаны система показателей и модель оценки эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса на основе метода дисконтированных денежных потоков;

- предложена методика оценки эффективности фискальных и монетарных инструментов преодоления последствий кризиса, базирующаяся на эффектах мультипликатора и свойстве аддитивности показателя чистой приведенной стоимости (КРУ);

- выработаны рекомендации по совершенствованию действующих инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса, состоящие в адаптивном изменении процентной ставки, использовании портфельного подхода при выборе инструментов преодоления последствий кризиса на национальном и мировом уровнях с учетом долгосрочных рисков их применения;

- предложены меры, позволяющие расширить современный инструментарий предупреждения, реагирования и преодоления последствий глобального финансового кризиса (расширение масштабов регулирования теневой банковской системы, разработка и применение стратегии снижения объемов использования фискальных инструментов, создание централизованного аппарата управления и системы реагирования при возникновении глобального кризиса в будущем).

Теоретическая значимость полученных научных результатов заключается в разработке научно-обоснованного подхода к оценке эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса, который состоит в моделировании основных особенностей процесса преодоления последствий кризиса и формировании оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса на основе метода дисконтированных денежных потоков.

Практическая значимость результатов исследования заключается в доведении их до конкретных предложений по повышению эффективности действующих инструментов преодоления последствий кризиса и расширению современного инструментария предупреждения, реагирования и преодоления последствий глобального финансового кризиса. Данные результаты могут быть использованы центральными банками и министерствами финансов различных стран, а также наднациональными регуляторами.

Практическая значимость исследования также состоит в разработке:

- модели оценки эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса;

- модели прогнозирования стоимости привлечения капитала для государства на основе соотношения уровня государственного долга и ВВП страны.

Материалы диссертации могут быть использованы при чтении курсов «Деньги, кредит, банки», «Финансы», «Макроэкономика», «Международные валютно-финансовые и кредитные отношения», «Финансовый анализ», «Государственные финансы» в вузах экономического профиля.

Апробация и использование результатов исследования. Результаты диссертационного исследования использованы в учебном процессе ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова» при чтении курса «Международные валютно-финансовые и кредитные отношения». Апробация диссертационного исследования была также осуществлена на конференции «Мировой финансовый кризис: причины, проблемы, пути преодоления». Результаты прогнозирования стоимости привлечения капитала для государства, полученные в ходе исследования, использованы при расчете средневзвешенной стоимости капитала ОАО «Компания Юнимилк».

Публикации. По теме исследования опубликовано 5 работ общим объемом 3,0 п.л., в том числе 3 работы объемом 2,8 п.л. - в ведущих рецензируемых научных изданиях, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации.

Логика и структура работы. Логика исследования определила структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

II. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА

ЗАЩИТУ

1. Выявлены характерные черты процесса преодоления последствий глобального финансового кризиса, которые состоят в особой роли государства как инвестора и заемщика в этом процессе, в различном характере применяемых на национальных финансовых рынках инструментов преодоления последствий кризиса и специфике такого антикризисного инструмента как процентная ставка.

Многофакторность и системный характер мирового финансового кризиса привели к необходимости участия в процессе преодоления его последствий как национальных, так и наднациональных регуляторов. Роль наднациональных регуляторов в большей степени заключалась в координации действий по преодолению последствий кризиса различными национальными государствами, а роль национальных регуляторов состояла в формировании инструментов преодоления последствий кризиса.

В диссертации выявлены следующие характерные черты процесса преодоления последствий глобального финансового кризиса:

• в преодолении последствий кризиса государство выступает как в роли финансового инвестора, выбирая необходимые ему антикризисные инструменты, так

и в роли заемщика, привлекая финансирование для выбранных им инструментов. При этом оно является гарантом стабильности и для домохозяйств, и для бизнеса, поддерживая ряд убыточных отраслей. Это в определенной степени ограничивает возможности государства в преодолении последствий кризиса, так как государству необходимо учитывать не только эффективность применяемых им инструментов, но и обязательства, связанные с выполнением упомянутых выше функций;

• инструменты преодоления последствий кризиса могут носить денежный и временной характер, а также использоваться в зависимости от определенной стратегии применения.

Денежный характер инструментов может проявляться как напрямую через вложения капитала, так и путем создания резервов, например, при использовании гарантий.

В зависимости от периода применения антикризисные инструменты могут быть как разовыми (обеспечение ликвидности), так и осуществляться на протяжении длительного времени (например, государственные гарантии).

Инструменты преодоления последствий кризиса могут применяться без формирования определенной стратегии их использования (к примеру, при покупке активов); в соответствии с такой стратегией (в случае с государственными инвестициями); переходить в разряд регулярных инструментов (при использовании чистых социальных трансфертов);

• специфика такого антикризисного инструмента как процентная ставка состоит в возможности государства прямо влиять на стоимость собственных заемных средств через изменение ключевых процентных ставок; корректировать свой портфель заемных средств по срочности и, тем самым, влиять на кривую доходности, изменяя стоимость собственных заимствований в будущих периодах; использовать практику привлечения средств по более низкой процентной ставке из ресурсов наднациональных регуляторов и институтов, что может существенно изменить структуру заемных средств государства.

2. Разработаны система показателей и модель оценки эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса на основе метода дисконтированных денежных потоков.

Преодоление последствий финансового кризиса заключается в применении инструментов, приводящих к снижению темпов замедления роста экономики, его возобновлению и дальнейшей стабилизации. Таким образом, по своей сути и целям процесс преодоления последствий финансового кризиса близок к процессу инвестирования, который предусматривает получение определенных экономических

выгод или предотвращение отрицательного экономического результата в будущем. Для оценки эффективности инвестирования наиболее теоретически разработанным и часто используемым в финансовой практике является метод дисконтированных денежных потоков - .метод ДДП, базирующийся на концепции временной стоимости денег. Формула дисконтированных денежных потоков, как правило, выводится из формулы расчета будущей стоимости денежных потоков с учетом временной стоимости денег и может быть представлена следующим образом:

DV = PV= XUDCF, = + ... (1)

где:

DV (discounted value) = PV (present value) - дисконтированная стоимость; DCFj (discounted cash flow) - дисконтированный денежный поток периода /; CFi (cash flow) - денежный поток периода /; г - ставка дисконтирования (процентная ставка).

Этот метод можно кратко охарактеризовать на примере его использования в процессе бюджетирования капитальных затрат. Ключевыми вводными данными для получения оценки эффективности с использованием метода ДДП в данном случае являются:

инвестиции (исходящий денежный поток); процентная ставка; входящий денежный поток; горизонт планирования / оценки;

распределение во времени денежных потоков в рамках горизонта планирования.

С учетом перечисленных вводных данных для процесса капитального

бюджетирования инвестиционного проекта выражение (1) упрощенно примет вид:

nV-ГРГ-Л . ОДЧ+) 1 | °СП+Ь . | °СП+)п (2)

DV - CF(-)0+-^-+ (i+r)2 + ... + (1+г)п (А)

где:

DV - дисконтированная стоимость денежных потоков инвестиционного проекта; CF(-)o- требуемые инвестиции (исходящий денежный поток проекта); OCF(+)j - входящий операционный денежный поток периода i проекта; г - ставка дисконтирования (процентная ставка); п - горизонт планирования / оценки инвестиционного проекта.

Для применения метода дисконтированных денежных потоков в оценке эффективности инструментов преодоления последствий кризиса описанная выше модель преобразована путем ее переноса с микро- на макроуровень, т.е. путем идентификации и использования аналогичных по экономической сути параметров макроэкономики с учётом выявленных особенностей процесса преодоления последствий кризиса.

Основные этапы преобразования могут быть структурированы и охарактеризованы следующим образом: ^ преобразование параметра «инвестиции»

В качестве параметра «инвестиции» (исходящий денежный поток) выступают заявленные странами инструменты преодоления последствий кризиса, основной особенностью которых является существенное различие инструментов по характеру, распределение формируемого ими денежного потока во времени и применяемая регуляторами стратегия их использования, что позволяет определить параметр инвестиции (CF(-)0 из выражения (2) следующим образом:

= Я* = +Sr+St+ - + <3)

где:

ACF(-) (adjusted cash flow) - преобразованный для целей оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса параметр «инвестиции» модели DCF; CF(-)i - объем инструментов преодоления последствий кризиса периода i в денежном выражении с учетом специфики каждого из них; (1+ г0 - коэффициент дисконтирования периода /'; Ii — горизонт планирования / оценки; S преобразование параметра «процентная ставка»

Параметр «процентная ставка» может наиболее точно трактоваться как ставка дисконтирования, которую на базе модели средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital - WACC) можно рассчитать как средневзвешенную по объемам заимствований из различных источников стоимость привлеченных средств для регулятора.

Можно выделить следующие основные этапы преобразования параметра процентной ставки:

• выявление основных структурных составляющих привлеченных средств государства, которыми являются долгосрочные государственные облигации и краткосрочные казначейские облигации, и формулировка упрощенного выражения для WACC:

WACC = wd,rdl+wd2rd2, (4)

где:

Wdi - доля долгосрочных государственных облигаций в структуре портфеля заемных средств государства;

г dl - процентная ставка по долгосрочным государственным облигациям;

v*d2 - доля краткосрочных казначейских облигаций в структуре портфеля заемных средств

государства;

гdi - процентная ставка по краткосрочным казначейским облигациям.

• формулировка выражения для расчета коэффициента дисконтирования, в котором, на основании выявленных особенностей процентной ставки как

антикризисного инструмента, необходимо использовать переменную WACC (причем для будущих периодов в рамках горизонта оценки необходимо применять прогнозируемый уровень WACC):

(1+ rj = (1+WACCJ(1+WACC,_,) ... (1+WACC,), (5)

где:

(1+ г ¡) - коэффициент дисконтирования периода WACC м - процентная ставка периода i-1.

• прогнозирование уровня WACC будущих периодов с использованием модели линейной регрессии, где в качестве независимой переменной применяется уровень государственного долга в процентах к ВВП страны, в качестве зависимой переменной - процентные ставки по долгосрочным государственным и краткосрочным казначейским облигациям (6), а при необходимости учитывается уровень инфляции как нижней границы процентной ставки (7):

Щ = Ь0 + BtDLi, i = 1,..., п, (6)

где:

SRj - (bond rate) / оценочное значение процентной ставки по долгосрочным государственным/ краткосрочным казначейским облигациям при заданном значении независимой переменной;

DLj - (debt level) i значение уровня государственного долга в процентах к ВВП; Ь0 - оценочное значение свободного члена уравнения линейной регрессии; - оценочное значение углового коэффициента уравнения линейной регрессии;

гл = max [BRjjINFj] (7)

где:

ГШ - процентная ставка по долгосрочным государственным / краткосрочным казначейским облигациям периода i для включения в модель оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса;

- (bond rate) i оценочное значение процентной ставки по долгосрочным государственным / краткосрочным казначейским облигациям периода i, полученное из регрессионной модели (6);

INFj - прогнозируемое значение инфляции периода г. ■S преобразование параметра «входящий денежный поток»

Параметр «входящий денежный поток» для макроуровня с учетом специфики процесса преодоления последствий кризиса определяется как сравнительное изменение ВВП, представляющее собой сравнение прогнозов до анонсирования и начала применения инструментов преодоления последствий кризиса и после того, как заявленные инструменты были внедрены. Данный параметр может быть рассчитан следующим образом:

ACFC+) = 27=! DCF(+)i = SiU^-r. (8)

где:

ACF(+) (adjusted cash flow) - преобразованный для целей оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса параметр «входящий поток» модели DCF; GDPi - ВВП до анонсирования и начала применения инструментов преодоления последствий кризиса периода /;

GDP'i -ВВП после применения инструментов преодоления последствий кризиса периода /'; (1+ г ¡) - коэффициент дисконтирования периода i; п - горизонт планирования / оценки.

S определение параметра «горизонт планирования / оценки»

Существуют несколько вариантов определения данного параметра для оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса:

• горизонт планирования государства (среднесрочная перспектива, как правило, связан с диапазоном «президентского» цикла);

• временной диапазон с момента начала финансирования инструментов преодоления последствий кризиса до момента выхода национальной экономики на устойчивый рост, который определял сценарий докризисного развития - более продолжительный временной диапазон, порядка 5-7 лет. Это наиболее предпочтительный вариант, учитывающий сущность и цели процесса преодоления последствий кризиса;

• средний срок государственных заимствований для финансирования антикризисных инструментов, отражающий более длительный период, порядка 7-10 лет.

■S формирование итоговой модели оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса

Преобразованная в целях оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса модель ADCF (adjusted discounted cash flows) представлена следующим выражением:

ADV (adjusted discounted value) - преобразованная для целей оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса дисконтированная стоимость денежных потоков;

CF(—)о - денежный эквивалент инструментов преодоления последствий кризиса, примененных в стартовом периоде;

^ — приведенный денежный эквивалент инструментов преодоления последствий кризиса, примененных в периоде /;

1- ¿(=1 (1+п)

уп (GDP'i-GDPj)

(9)

где:

(GDP'i-GDP/)

—- - приведенное изменение ВВП (до анонсирования и начала применения

инструментов преодоления последствий кризиса и после применения инструментов преодоления последствий кризиса) периода i; (1+ Tj) - коэффициент дисконтирования периода /.

Алгоритм разработки системы показателей эффективности с учетом метода дисконтированных денежных потоков включает следующие основные шаги:

анализ основных показателей эффективности модели дисконтированных денежных потоков, их особенностей и ограничений, контрольных точек оценки; формирование на базе проведенного анализа системы показателей эффективности.

К основным показателям оценки эффективности в рамках модели DCF, как правило, относят следующие:

• чистая приведенная стоимость (net present value = NPV);

• внутренняя норма доходности (internal rate of return = IRR);

• дисконтированный период окупаемости (discounted payback period = DPP);

• средняя бухгалтерская норма доходности (average accounting rate of return = ARR);

• индекс прибыльности инвестиций (profitability index = PI).

NPV представляет собой приведенную (дисконтированную по выбранной ставке) на стартовый период горизонта планирования стоимость чистого денежного потока (входящий поток за вычетом исходящего потока), расчет которого в общем виде выглядит следующим образом:

NPV = Yi=1DFCFi (10)

Контрольной точкой для NPV является нулевой уровень. Если NPV > 0, то инвестиции считаются эффективными, если NPV < 0, инвестиции неэффективны и от них надо отказаться.

Важной особенностью этого показателя является его аддитивность, что позволяет оценить эффективность, например проекта, состоящего из нескольких этапов инвестирования.

IRR определяется как ставка дисконтирования, при которой дисконтированные входящий и исходящий потоки равны, или NPV (IRR) = 0. Контрольной точкой для IRR является ставка дисконтирования, в общем случае, уровень WACC. Если IRR > WACC, то инвестиции считаются эффективными, если IRR < WACC, то инвестиции неэффективны.

DPP представляет собой временной интервал, в течение которого кумулятивный дисконтированный входящий денежный поток достигает дисконтированного исходящего денежного потока, или временной интервал, в

течение которого NPV достигнет нулевого уровня. Контрольной точкой для DPP является горизонт планирования / оценки. Если DPP < горизонта планирования, то инвестиции эффективны, если DPP > горизонта планирования, то неэффективны.

Главным ограничением использования этого показателя для оценки эффективности проекта является возможность возникновения отрицательного денежного потока за рамками периода окупаемости, что делает данный показатель менее экономически состоятельным, чем NPV и IRR.

ARR рассчитывается как отношение средней чистой прибыли к средней балансовой стоимости. Этот метод не представляет сложностей при расчетах и легок для понимания, но в то же время является наименее экономически состоятельным, так как базируется не на денежных потоках.

PI - представляет собой отношение приведенной стоимости входящего денежного потока к приведенной стоимости исходящего потока

™ ZlWßCF-i I^DCF., К )

Контрольной точкой для PI является значение «1». Если PI > 1, то инвестиции эффективны, если PI < 1, то неэффективны.

Все перечисленные выше показатели тесно взаимосвязаны, но некоторые из них не отражают всей специфики процесса преодоления последствий кризиса и особенностей государства как инвестора, а такой показатель как ARR не может быть использован для этих целей, так как базируется не на денежных потоках.

Система показателей эффективности инструментов преодоления последствий кризиса, согласно проведенному в диссертации анализу, базируется на двух ключевых показателях - NPV и IRR. Первый из них с учетом преобразованной модели ADV (9) позволяет оценить эффект в стоимостном выражении, а второй показатель обозначает границы стоимости капитала для государственных заимствований, при которых анализируемые инструменты будут эффективными. При этом контрольная точка оценки для показателя NPV (нулевое значение) является состоятельной, а контрольная точка сравнения IRR и WACC с учетом специфики последней для целей оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса (5), можно считать таковой лишь с некоторыми допущениями. Таким образом, показатель IRR служит своего рода ориентиром для стоимости заимствований, характеризующим максимальный средний уровень стоимости заимствований, при котором инструменты преодоления последствий кризиса являются эффективными. При этом в каждом конкретном временном периоде вполне допустимы отклонения от данного уровня.

3. Предложена методика оценки эффективности фискальных и монетарных инструментов преодоления последствий кризиса, базирующаяся на эффектах мультипликатора и свойстве аддитивности показателя чистой приведенной стоимости (NPV).

Методика оценки эффективности фискальных и монетарных инструментов преодоления последствий кризиса может быть представлена в виде следующих основных этапов:

оценка эффективности всего комплекса инструментов на базе преобразованной модели DCF (9);

оценка эффективности системы фискальных инструментов с использованием бюджетно-налогового мультипликатора;

оценка системы монетарных инструментов как разности между NPV всего комплекса инструментов и NPV фискальных инструментов с использованием свойства аддитивности данного показателя.

Содержание первого этапа предложенной методики изложено при описании процесса формирования преобразованной модели оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса.

Второй этап основан на концепции бюджетно-налогового мультипликатора. Бюджетно-налоговый мультипликатор в широком смысле характеризует влияние инструментов бюджетно-налогового стимулирования экономики на реальный ВВП, поэтому его в полной мере можно использовать как базу для оценки эффективности фискальных инструментов преодоления последствий кризиса, так как именно изменение ВВП в качестве аналога входящего денежного потока включено в модель, разработанную в диссертационном исследовании. Реализация этого этапа включает:

• выбор структурной модели для оценки мультипликативного эффекта на основе ее основных параметров, а именно: числа входящих в модель регионов, структуры домохозяйств, характеристик монетарной политики;

• расчет налогово-бюджетных мультипликаторов фискальных инструментов преодоления последствий кризиса на базе нескольких сценариев взаимодействия монетарной и фискальной политик;

• трансформацию мультипликативных эффектов в денежные потоки с использованием матриц распределения во времени фискальных инструментов и их мультипликативных эффектов;

• применение преобразованной модели DCF для расчета ключевых показателей эффективности фискальных инструментов преодоления последствий кризиса (NPV и IRR);

• оценку эффективности системы фискальных инструментов.

Третий этап предполагает использование свойства аддитивности показателя NPV, что позволяет рассчитать NPV монетарных инструментов преодоления последствий кризиса в виде разности NPV всего комплекса инструментов и NPV фискальных инструментов, которые были получены в рамках второго этапа:

NPV(mm) = NPV(tm) - NPV(ftn), (12)

где:

NPV(mm) - NPV монетарных инструментов;

NPV(tm) - NPV всего комплекса инструментов;

NPVffm) - NPV системы фискальных инструментов.

Для окончательного вывода об эффективности монетарных инструментов преодоления последствий кризиса необходимо проанализировать их возможное влияние на монетарную и фискальную политику в рамках выбранного сценария, а также на применяемую ставку дисконтирования.

На базе разработанной методики оценки эффективности фискальных и монетарных инструментов преодоления последствий кризиса проведена оценка комплексов таких инструментов для развитых (Франция, Германия, Япония, Великобритания, США) и развивающихся стран (Бразилия, Китай, Индия, Россия).

Оценка эффективности всего комплекса инструментов произведена для всех вышеупомянутых стран. При этом использованы следующие допущения:

• параметры GDPi(GDP'( и показатель (GDP't - GDPt) сформированы на базе прогнозов развития мировой экономики МВФ до объявления о применении инструментов преодоления последствий кризиса (апрель 2009г.) и после объявления и внедрения части инструментов (октябрь 2013г.);

• прогноз процентной ставки по долгосрочным государственным облигациям и краткосрочным казначейским бумагам рассчитан с использованием регрессионной модели (6) на базе прогнозируемого уровня государственного долга и инфляции как нижней границы процентной ставки (7);

Статистическую базу для формирования регрессионной модели составили данные ОЭСР, МВФ и национальных регуляторов за периоды с 1994 по 2012 гг. В качестве доверительного интервала использован интервал в 95%.

Использование упомянутой выше регрессионной модели обусловлено выявленной и экономически обоснованной статистически значимой обратной зависимостью между уровнем государственного долга и процентными ставками по государственным долгам. Таким образом, при росте уровня государственного долга для некоторых из анализируемых стран процентные ставки по нему снижаются.

Результаты регрессионного анализа оказались статистически значимыми для Индии, Великобритании, США, Франции, Германии и Японии. Для других анализируемых стран взаимосвязь уровня государственного долга и процентных ставок не является статистически значимой, так как для доверительного интервала, построенного на 95% вероятности, угловой коэффициент линейной регрессии не является отличным от нуля.

Выявленная обратная зависимость определяется следующими основными факторами:

государство имеет возможность оказывать прямое воздействие на уровень процентных ставок в целом;

/ отсутствуют устойчивые альтернативные варианты вложения средств у инвесторов с долгосрочным горизонтом планирования.

В результате оценки эффективности всего комплекса инструментов сделаны следующие выводы: Оценка эффективности-.

• для анализируемых развитых стран, за исключением Германии, инструменты преодоления последствий кризиса оказались неэффективными. При этом отрицательный эффект применения таких инструментов весьма существенен, что определяется их недостаточным влиянием на рост ВВП. Неэффективность инструментов преодоления последствий кризиса подтверждается также снижением кредитных рейтингов фактически всех анализируемых развитых стран в 2011-2013 гт. (Б&Р: Франция до АА; США до АА+; Япония до АА-), что может повлечь за собой дальнейшее увеличение процентной ставки для данных стран и ухудшить оценку эффективности инструментов;

• для анализируемых развивающихся стран инструменты преодоления последствий кризиса оказались эффективными с существенным положительным эффектом при меньшем, чем у развитых стран, объеме инвестиций в фискальные и монетарные инструменты и более устойчивом влиянии на рост ВВП.

Анализ чувствительности:

• фактически для всех анализируемых стран уровень возможных позитивных изменений существенно ниже, чем возможный уровень негативных последствий, поскольку процентные ставки близки к минимуму, риски по увеличению чистых социальных трансфертов превышают возможности по снижению гарантий и чувствительность к изменениям ВВП более существенна;

• для развивающихся стран чувствительность к изменениям ключевых параметров модели оказалась выше, чем для развитых, что выражается в более существенном абсолютном изменении показателя КРУ/СОР. При этом, вследствие

наличия серьезного запаса прочности, риски для развивающихся стран значительно ниже.

Оценка эффективности системы фискальных инструментов, а также оценка системы монетарных инструментов проведены для США. При этом использованы следующие допущения:

• в качестве структурной модели для расчета налогово-бюджетных мультипликаторов ключевых фискальных инструментов преодоления последствий кризиса выбрана модель етМР (МВФ);

Модель ОШБ была разработана МВФ и является мультирегиональной моделью, включающей пять регионов (США, страны еврозоны, Япония, развивающиеся страны Азии, прочие страны). Монетарная политика определяется правилом ШВ (¡пПа1юп-й)геса51-Ьа8е(1), которое основано на прогнозах инфляции.

• расчет налогово-бюджетных мультипликаторов ключевых фискальных инструментов преодоления последствий кризиса был проведен на базе 3-х сценариев монетарной политики;

• преобразование мультипликативных эффектов в показатель «изменение ВВП» проведено при помощи матриц распределения во времени фискальных инструментов для наиболее вероятного сценария политики процентных ставок (ставка остается неизменной на протяжении двух лет).

По итогам оценки эффективности системы фискальных и монетарных инструментов для США сделаны следующие выводы: Оценка эффективности фискальных инструментов:

• фискальные инструменты оказались эффективными для США;

• для большинства инструментов наиболее эффективным в краткосрочной перспективе является сценарий неизменных процентных ставок сроком на 2 года (именно он, хотя и с небольшими отклонениями, был осуществлен на практике в США, Японии, Великобритании и странах еврозоны);

• при увеличении периода адаптации монетарной политики растет амплитуда колебаний эффекта фискальных инструментов во времени (максимальный эффект в 1-2 периодах и его дальнейшее быстрое падение к концу анализируемого временного горизонта);

• наиболее эффективным из фискальных инструментов преодоления последствий кризиса являются государственные инвестиции.

Оценка эффективности монетарных инструментов:

• монетарные инструменты оказались неэффективными для США;

• одним из возможных объяснений такого результата является направленность монетарных инструментов на снятие системных рисков для финансовых рынков и стабилизацию финансовой системы в целом.

4. Предложены меры, позволяющие расширить современный инструментарий предупреждения, реагирования и преодоления последствий глобального финансового кризиса (расширение масштабов регулирования теневой банковской системы, разработка и применение стратегии снижения объемов использования фискальных инструментов, создание централизованного аппарата управления и системы реагирования при возникновении глобального кризиса в будущем).

Существенная работа по преодолению последствий современного мирового финансового кризиса была проделана национальными и наднациональными регуляторами. Были приняты меры по преобразованию текущей финансовой и экономической системы, для того чтобы не допустить повторения столь масштабного кризиса. Но действующего инструментария недостаточно для системного решения вопросов предупреждения, реагирования и преодоления последствий кризисов, так как в его рамках оказались практически полностью не учтенными такие основные направления, как регулирование теневой банковской системы, разработка стратегии снижения объемов применения фискальных инструментов преодоления последствий кризиса, создание централизованного аппарата управления и централизованной системы реагирования при возникновении кризиса глобального масштаба в будущем.

Усиление требований к традиционной банковской системе при сохранении регулирования теневой банковской системы практически на том же уровне способно привести к созданию существенного арбитража в доходности и перетеканию капитала именно в теневую банковскую систему, что увеличит концентрацию в ней системного риска.

Основными инструментами, которые могут нивелировать перечисленные выше негативные последствия, являются:

■ выработка единого подхода к регулированию операций и деятельности финансовых институтов в целом, основанного на их экономической сущности, а не на юридическом статусе того или иного института;

■ построение четкой, открытой для рынка и инвесторов, прозрачной системы мониторинга риска при перемещении его в теневую банковскую систему с целью выявления участков его повышенной концентрации и установления границ принятия такого риска для участников теневой банковской системы;

■ распространение действия инструментов по смягчению процикличности на теневую банковскую систему.

Инструменты повышения бюджетной дисциплины и управления государственным долгом должны сопровождаться разработкой стратегии снижения объемов фискальных инструментов преодоления последствий кризиса, а также стратегии использования компенсационных инструментов.

Основными шагами при разработке и применении данных стратегий могут выступить:

■ формирование и анонсирование поэтапного плана снижения объемов применения фискальных инструментов преодоления последствий кризиса;

■ разработка инструментов, направленных на снижение бюджетного дефицита и уровня государственного долга;

■ приведение законодательной базы в соответствие плану снижения объемов использования фискальных инструментов, а также разработанным инструментам, направленным на снижение бюджетного дефицита и уровня государственного долга;

■ выработка механизма балансировки по срочности различных этапов плана снижения объемов использования фискальных инструментов в случае возникновения рисков для восстановления национальной экономики;

■ практическая реализация плана снижения объемов использования фискальных инструментов преодоления последствий кризиса, а также инструментов, направленных на уменьшение бюджетного дефицита и уровня государственного долга. Реализация такого плана должна быть дополнена обязательным мониторингом возможных рисков для восстановления национальной экономики.

Следует создать централизованный аппарат управления и централизованную систему реагирования при возникновении кризиса глобального масштаба в будущем.

Целый ряд наднациональных институтов предпринимали попытки взять на себя лидирующую роль в процессе преодоления последствий кризиса. Наибольших успехов в этом вопросе добились МВФ и Группа двадцати (0-20). Именно на базе и при активном участии этих институтов предлагается создание централизованного аппарата управления и централизованной системы антикризисного реагирования.

Централизованный аппарат управления представляет собой совокупность структурированных органов управления, выполняющих следующие основные функции:

■ мониторинг состояния мировой финансовой системы и экономик ключевых стран на предмет возникновения системных рисков;

■ идентификация и применение превентивных инструментов управления рисками;

■ приведение в действие и управление централизованной системой антикризисного реагирования в случае недостаточности превентивных инструментов управления рисками;

■ совершенствование процессов мониторинга, идентификации и риск-менеджмента, входящих в систему антикризисного реагирования.

Централизованная система антикризисного реагирования должна состоять из следующих основных блоков:

■ оперативное оповещение о формировании системных рисков и вовлечение ключевых национальных и наднациональных рехуляторов в процесс реагирования;

■ разработка конкретного поэтапного плана действий по реагированию с четким разграничением зон ответственности между вовлеченными национальными и наднациональными регуляторами;

■ мониторинг исполнения разработанного плана реагирования;

■ оперативная корректировка плана реагирования в случае необходимости.

5. Выработаны рекомендации по совершенствованию действующих инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса, состоящие в адаптивном изменении процентной ставки, использовании портфельного подхода при выборе инструментов преодоления последствий кризиса на национальном и мировом уровнях с учетом долгосрочных рисков их применения.

На основании проведенной оценки эффективности инструментов преодоления последствий кризиса и анализа долгосрочных рисков включения таких инструментов в состав регулярных разработаны следующие рекомендации:

^ фискальные инструменты необходимо дополнить адаптивным изменением процентной ставки, что будет способствовать достижению максимального краткосрочного эффекта таких инструментов и создаст препятствия для роста процентной ставки по государственным долгам. Это оказывает двойное положительное воздействие на показатели эффективности инструментов преодоления последствий кризиса, что выражается в более существенном изменении ВВП и более низком уровне стоимости заемных средств для государства;

формирование оптимального портфеля фискальных инструментов должно быть направлено не только на максимизацию краткосрочного эффекта, но и учитывать долгосрочные риски применения таких инструментов.

Наиболее эффективным инструментом преодоления последствий кризиса для США стали государственные инвестиции. Но оптимальный портфель инструментов преодоления последствий кризиса должен быть диверсифицирован и включать инструменты, направленные на поддержание социальной стабильности (например, целевые трансферты из бюджета).

Включение фискальных инструментов преодоления последствий кризиса в состав регулярных инструментов фискальной политики несет в себе существенные долгосрочные риски. Механизм формирования таких рисков представляет собой систему, состоящую из следующих взаимосвязанных компонентов:

■ привлечение заемных средств для обеспечения фискальных инструментов преодоления последствий кризиса, включенных в состав регулярных инструментов фискальной политики;

■ рост бюджетного дефицита, государственного долга и процентных выплат по заемным средствам;

■ усиленное сокращение объемов применения фискальных инструментов.

Проведенный в диссертации анализ конкретных инструментов (нецелевые бюджетные трансферты, налоги на трудовые доходы, потребительские налоги) не выявил прямой зависимости между положительным эффектом данных инструментов в краткосрочной и среднесрочной перспективах и отрицательным эффектом в долгосрочной. Это позволяет не только учитывать долгосрочные риски включения фискальных инструментов преодоления последствий кризиса в состав регулярных инструментов фискальной политики на этапе формирования оптимального портфеля инструментов преодоления последствий кризиса, но и разрабатывать стратегию поэтапного снижения объемов использования таких инструментов. Примером такой стратегии может служить периодическое изменение структуры фискальных инструментов преодоления последствий кризиса в соответствии с долгосрочным рисками их применения.

</ эффект применения инструментов преодоления последствий кризиса в странах - лидерах мировой экономики распространяется и на остальной мир. Так, государственные инвестиции в США в среднесрочной перспективе приводят к отрицательному эффекту для остального мира. Поэтому в процессе формирования национальных инструментов преодоления последствий кризиса необходимо участие наднациональных регуляторов. Это позволит в полной мере учесть взаимное влияние указанных инструментов и максимизировать их эффективность для мировой экономики. Особую важность в этом процессе имеет построение системы двусторонней обратной связи между национальными и наднациональными регуляторами. В рамках этой системы такие регуляторы будут иметь равные

возможности решать ключевые вопросы взаимного воздействия инструментов преодоления последствий кризиса:

влияние инструментов одних стран на национальную экономику и национальный финансовый рынок других стран;

влияние национальных инструментов отдельных стран на мировую экономику и мировой финансовый рынок.

В заключении диссертационной работы обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы основные выводы и даны рекомендации по их практическому использованию.

Основные положения диссертационного исследования опубликованы в следующих работах автора:

1. Климкович Е.П. Глобальный финансовый кризис: оценка первых результатов государственного регулирования // Вестник Московской академии предпринимательства при Правительстве Москвы, 2011, №1, 0,9 пл. (издание, рекомендованное ВАК).

2. Климкович Е.П. Инструменты государственного фискального антикризисного регулирования и модели оценки их эффективности // Финансы и кредит, 2011, №40,1 п.л. (издание, рекомендованное ВАК).

3. Климкович Е.П. Теоретические аспекты оценки эффективности регулирования финансового кризиса // Вестник Московской академии предпринимательства при Правительстве Москвы, 2012, №1, 0,9 п.л. (издание, рекомендованное ВАК).

4. Климкович Е.П. Эффективность государственного регулирования мирового финансового кризиса. XXIII Международные Плехановские чтения. Тезисы докладов аспирантов и магистрантов. - М.: ГОУ ВПО «РЭА им. Г.В. Плеханова», 2010, 0,1 п.л.

5. Климкович Е.П. Краткосрочный и долгосрочный эффект государственного регулирования последствий мирового финансового кризиса. XXIV Международные Плехановские чтения. Тезисы докладов аспирантов и магистрантов. - М.: ГОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова», 2011, 0,1 п.л.

КЛИМКОВИЧ ЕВГЕНИЙ ПАВЛОВИЧ Оценка эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса

В диссертации исследованы основные факторы и механизмы современного мирового финансового кризиса, выявлены характерные черты процесса преодоления его последствий. Предложены система показателей и модель оценки эффективности инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса. Разработана методика оценки эффективности фискальных и монетарных инструментов преодоления последствий кризиса. Выработаны рекомендации по совершенствованию действующих инструментов преодоления последствий глобального финансового кризиса. Предложены меры, позволяющие расширить современный инструментарий предупреждения, реагирования и преодоления последствий глобального финансового кризиса.

KLIMKOVICH EVGENIY Efficiency evaluation of global financial crisis regulation instruments

The dissertation provides a research of key factors and mechanics of global financial crisis and highlights the crisis regulation process specifics. Author proposes the anticrisis instruments effectiveness evaluation system and model, develops fiscal and monetary anticrisis instruments efficiency evaluation method. The research provides recommendations for current anticrisis instruments enhancement and contains measures for widening current financial crisis prevention, crisis reaction and crisis regulation toolkit.

Подписано в печать 16.04.2014 г. Формат 60x84 1/16. Усл.печ.л. 1,5. Тираж 100 экз. Заказ №34-з.

ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г. В. Плеханова». 117997, Москва, Стремянный пер,, 36. Напечатано в ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г. В. Плеханова».