Оценка качества доверительного управления активами на рынке коллективных инвестиций Российской Федерации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка качества доверительного управления активами на рынке коллективных инвестиций Российской Федерации"



КОНОВАЛОВА Наталья Владимировна

ОЦЕНКА КАЧЕСТВА ДОВЕРИТЕЛЬНОГО УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ НА РЫНКЕ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (стандартизаг/ия и управление качеством продукг/ии)

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2010

004612190

Работа выполнена в отделе научно-экономических исследований информационного обеспечения технического регулирования и послевузовского образования Российского научно-технического центра информации по стандартизации, метрологии и оценке соответствия

Научный руководитель: кандидат экономических наук

Комаров Николай Николаевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Шкодинский Сергей Всеволодович

кандидат экономических наук, доцент Кандалов Вадим Иванович

Ведущая организация: Московская финансово-юридическая

академия

Защита состоится « Л » 2010 г. в /£_ часов ¿^<-мин. на за-

седании диссертационного совета по экономическим наукам Д 222.020.01 при Российском научно-техническом центре информации по стандартизации, метрологии и оценке соответствия по адресу: 123995, г. Москва, К-1, ГСП-5, Гранатный пер., д. 4.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Российского научно-технического центра информации по стандартизации, метрологии и оценке соответствия по адресу: г. Москва, Нахимовский проспект, д.31, корп. 2, с авторефератом диссертации дополнительно - на официальном сайте Российского научно-технического центра информации по стандартизации, метрологии и оценке соответствия www.gostinfo.ru.

Автореферат разослан « //» 2010 г.

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук

А.А.Стреха

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В современных условиях экономического развития Российской Федерации достаточно остро стоит проблема расширения инвестиционного пространства, обеспечивающего процесс развития экономики. При этом весьма существенным источником инвестиций являются средства населения страны и хозяйствующих субъектов. Однако недостаточная развитость инфраструктуры и инструментов инвестирования, недоверие к сложным финансовым операциям приводит население к пассивной стратегии сохранения средств в форме наличных (рублями или же в иностранной валюте), что приводит к сокращению совокупного спроса и проявлению «парадокса бережливости1». Следовательно, развитие инфраструктуры трансформации сбережений в инвестиции имеет существенное значение для успешного развития экономики.

Наиболее простым и удобным способом размещения капитала для частного инвестора во всем мире служат фонды коллективного инвестирования. В связи с тем, что наиболее привлекательной и доступной для частного инвестора формой коллективного инвестирования являются паевые инвестиционные фонды (ПИФы), в диссертационной работе акцент сделан именно на них.

Исследование обусловлено также необходимостью рационального выбора паевого инвестиционного фонда инвестором, опирающимся на свои инвестиционные предпочтения. Вопрос оценки качества работы того или иного инвестиционного фонда и насколько один фонд в соответствие с целями инвестирования предпочтительнее другого является одним из актуальных вопросов, который ставят перед собой инвесторы, выбирая наиболее привлекательное место размещения собственных средств.

В методическом плане в настоящее время подходы к решению проблемы оценки качества управления паевыми инвестиционными фондами носят характер общих исследований качества управления инвестиционных объектов, недостаточно учитывающих особенности функционирования ПИФов, цели и потребности инвесторов. Особенности ПИФа как объекта инвестиций обусловливают необходимость разработки методического подхода к оценке качества управления паевыми инвестиционными фондами с учетом различных потребностей групп инвесторов.

В научной литературе в настоящее время отсутствует комплексная методика оценки качества доверительного управления активами на рынке коллективных инвестиций, позволяющая сделать выводы о практической пригодности ПИФов для использования массовыми инвесторами.

Базовая теория портфельного инвестирования была создана Г. Марковичем, У. Шарпом, а также развита в трудах таких авторов как С.Б. Акелис, Э.Л. Найман, Р.Д. Нортон, А.Б. Фельдман, Дж. Швагер и др. Специфика дея-

1 Cm.: William Trufant Foster, Waddill Catchings, Business Without a Buyer, Houghton Mifflin Company, 1927.

тельности ПИФов была описана в работах: А.Е. Абрамова, Дж. Арнольда, Т.Б. Бердниковой, А.Н. Буренина, А.И. Вострокнутовой, В.А. Галанова, Э. Дж. Долана, Д.А. Зайцева, Д.С. Кидуэлла, Р.Коттера, Э. Рида, Дж.Ф. Синки и др. Однако при большой теоретической и практической значимости трудов указанных авторов необходимо конкретизировать изучение ряда вопросов, касающихся методов, моделей и критериев оценки качества функционирования ПИФов в реалиях отечественной экономической ситуации.

Актуальность проблемы, недостаточная разработанность ряда аспектов анализа качества функционирования ПИФов, с одной стороны, и большая практическая значимость его применения для формирования механизма трансформации сбережений населения в инвестиции, с другой, обусловили выбор темы диссертационного исследования и предопределили объект, предмет, цель и задачи работы.

Цель исследования заключается в разработке теоретико-методического подхода к оценке качества доверительного управления активами управляющими компаниями паевых инвестиционных фондов Российской Федерации. Достижение поставленной цели обусловило выделение следующих задач:

- исследовать содержание деятельности по доверительному управлению на рынке коллективных инвестиций;

- уточнить особенности развития институтов коллективного инвестирования в Российской Федерации и за рубежом;

- обосновать показатели оценки качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов, позволяющие провести комплексное исследование эффективности их деятельности;

- разработать методику анализа результатов и оценки качества деятельности паевых инвестиционных фондов Российской Федерации;

- обосновать рекомендации по составлению инвестиционных портфелей и повышению финансовой результативности паевых инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг Российской Федерации.

Объект исследования - управляющие компании, осуществляющие деятельность по доверительному управлению активами на рынке коллективных инвестиций Российской Федерации.

Предметом исследования является совокупность экономических отношений, объективно возникающих в процессе оценки качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов Российской Федерации.

Общетеоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют категории, законы и закономерности экономической науки; методология системного подхода, предполагающего комплексное изучение особенностей доверительного управления активами на рынке коллективных инвестиций в современных экономических условиях; моделирование экономических процессов. В диссертации широко использованы ключевые положения трудов отечественных и зарубежных авторов, посвященных проблемам принятия инвестиционных решений на фондовом рынке, а также нормативные правовые документы, регламентирующие процессы в

сфере коллективного инвестирования. Кроме того, в работе были использованы методы математической статистики, программно-аналитические средства, инструменты фундаментального и технического анализов фондового рынка.

Информационно-эмпирической базой исследования, обеспечивающей репрезентативность исходных данных, достоверность, надежность и точность выводов, рекомендаций и предложений, послужили статистические материалы Федеральной службы государственной статистики Российской Федерации, Национальной лиги управляющих, законодательные и нормативные акты по рынку ценных бумаг, данные Федеральной службы по финансовым рынкам, отчеты ведущих ПИФов России, материалы периодической печати, Интернет-ресурсы.

Научная новизна работы заключается в решении научной задачи разработки теоретико-методического инструментария оценки качества доверительного управления активами на рынке коллективных инвестиций Российской Федерации.

В диссертационном исследовании получены и вносятся на защиту следующие результаты, содержащие элементы научной новизны:

1. Уточнено понятие «рынок доверительных услуг» и «качество доверительного управления активами»: под «рынком доверительных услуг» понимается подсистема рынка ценных бумаг, представляющая собой совокупность экономических отношений учредителя управления и управляющего по оказанию последним услуг, направленных на сбережение и возрастание стоимости имущества (в форме денег и ценных бумаг), переданного в доверительное управление; под «качеством доверительного управления активами» понимается совокупность свойств системы и процессов доверительного управления, определяющих возможность создания надлежащих условий для эффективного функционирования, развития и обеспечения конкурентоспособности управляющей компании путем выбора, интегрирования и комбинирования средств воздействия на определенные факторы внутренней и внешней среды, зависящей от квалификации доверительного управляющего, а также от используемых им способов и средств управления.

2. Конкретизированы основные особенности развития институтов коллективного инвестирования в Российской Федерации, к числу которых относятся следующие: а) возможность выхода на фондовый рынок с небольшой суммой для инвестирования в ценные бумаги; б) обеспечение профессионального управления сбережениями, т.е. вложения средств фонда в те или иные объекты производятся на основании серьезного анализа рынка; в) осуществление управления активами большого числа мелких инвесторов как единым капиталом, что значительно снижает издержки по сравнению с индивидуальным инвестированием; г) наличие возможности в любой момент продать паи управляющей компании и получить назад вложенные деньги вместе с приростом стоимости пая; д) использование льготного налогообложения, что дает возможность инвесторам получать больший доход на вложенный капитал, поскольку фонд платит меньше налогов, то инвесторы по-

лучают больший доход.

3. Обоснованы показатели оценки качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов. При этом автор, основываясь на уже имеющихся научных подходах, классифицировал их по следующим признакам. Во-первых, выделяются главные показатели, такие как: доходность за период, определяющий эффективность управления активами при оценке качества доверительного управления при различных временных интервалах; надежность, отражающий уровень риска и вероятность недополучения ожидаемой инвестором доходности; ликвидность, дающий возможность инвестору погасить свои паи в кратчайший срок и с наименьшими потерями. Во-вторых, рассматриваются группы частных показателей, которые в совокупности с основными, определяют степень качества управления активами фонда и уровень его инвестиционной привлекательности для принятия оптимального решения.

4. Предложена авторская методика поэтапной оценки качества управления активами паевых инвестиционных фондов, предполагающая последовательную реализацию следующих этапов: 1) определение характеристик и особенностей ПИФов как объекта для оценки качества управления; 2) выделение и оценка факторов инвестиционной привлекательности ПИФов;

3) анализ методов, необходимых для оценки качества управления ПИФами;

4) определение издержек управления активами ПИФов; 5) выбор эталонного портфеля; 6) определение пороговых значений показателей качества управления активами ПИФов в соответствие с предлагаемой моделью оценки; 7) разработка системы мероприятий и рекомендаций в разрезе типологических групп ПИФов для целевых групп оценки при принятии инвестиционного решения.

5. Разработаны авторские рекомендации по формированию инвестиционных портфелей и повышению финансовой результативности ПИФов, которые в общем виде представляют собой систему мероприятий по: 1) формированию портфелей ПИФов для пайщиков всех типов; 2) повышению качества управления ПИФами; 3) предоставлению информации пайщикам относительно показателей, по которым целесообразно оценивать деятельность управляющей компании; 4) выполнению оценки соответствия управляющего предъявляемым требованиям; 5) решению маркетинговых задач; 6) оценке надежности фондов регулирующими и контролирующими органами.

Практическая значимость проведенного исследования заключается в разработке методов решения актуальной задачи повышения качества функционирования ПИФов с помощью взаимосвязанной системы методов и механизмов управления активами.

Основные выводы и рекомендации работы могут служить методической базой для дальнейших исследований в области повышения качества доверительного управления паевыми инвестиционными фондами, а также предлагаются к использованию в учебном процессе при преподавании ряда экономических дисциплин в высших учебных заведениях экономического профиля.

Апробация результатов исследования. Основные теоретические положения и практические выводы диссертации представлены диссертантом в докладах и сообщениях на научных конференциях и семинарах во Всероссийской государственной налоговой академии при Министерстве финансов Российской Федерации, Московской финансово-промышленной академии, Российском научно-техническом центре информации по стандартизации, метрологии и оценке соответствия и ряде других высших учебных заведений и научных организаций.

Публикации. По теме диссертации опубликовано четыре научных статьи общим объемом 3,6 пл., одна из которых представлена в журнале «Транспортное дело России», рекомендованном перечнем ВАК РФ для опубликования основных научных результатов кандидатских и докторских исследований по экономической проблематике.

Структура и объем диссертации. Диссертационная работа изложена на 223 страницах печатного текста, включает 15 таблиц, 18 рисунков и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, представленного 199 наименованиями источников, и 13 приложений.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы проведенного диссертационного исследования, ее теоретическая и практическая значимость, характеризуется степень научной разработанности выбранной проблематики, определены объект, предмет, цель и задачи работы, формулируются положения, выносимые на защиту.

В рамках первого научного результата уточнено понятие «рынок доверительных услуг» и «качество доверительного управления активами».

Развитие экономики России напрямую зависит от способности привлекать финансовые ресурсы, создания условий, когда средства, принадлежащие гражданам, будут легко переходить с помощью финансовых посредников из разряда сбережений в разряд долгосрочных инвестиций и непосредственно туда, где будут давать наибольшую прибыль.

Именно фондовый рынок дает возможность реализовать свои цели, как заемщику финансовых ресурсов, так и инвестору, желающему выгодно разместить временно свободный капитал на кратко-, средне- и долгосрочной основе1. Между тем, деятельность на рынке ценных бумаг требует от инвестора определенного уровня компетенции и временных затрат на подготовку и принятие тщательных инвестиционных решений. В силу отсутствия таковых подавляющее большинство населения РФ даже не рассматривает вопрос о самостоятельном выходе на рынок ценных бумаг.

В учебной и научной литературе, нормативно-правовых актах принимаются во внимание отдельные аспекты и формы доверительного управления

'См.: Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2008.

и деятельности инвестиционных фондов. При этом под инвестиционными фондами понимаются совершенно разные объекты - организации1, предприятия, финансовые продукты2, финансовые посредники1, имущественные комплексы4 и общественные отношения5.

Многие инвестиционные фонды являются организациями, т.е. юридическими лицами. Однако распространены инвестиционные фонды и иного, так называемого «контрактного типа», не имеющие статуса юридического лица, которые можно определить как имущественные комплексы - паевые инвестиционные фонды (ПИФы).

На основе анализа понятий «доверительное управление» и «рынок доверительных услуг» предложена авторская трактовка понятия «качество доверительного управления активами», под которым предлагается понимать совокупность свойств системы и процессов доверительного управления, определяющих возможность создания надлежащих условий для эффективного функционирования, развития и обеспечения конкурентоспособности управляющей компании путем выбора, интегрирования и комбинирования средств воздействия на определенные факторы внутренней и внешней среды, зависящей от квалификации доверительного управляющего, а также от используемых им способов и средств управления.

В рамках второго научного результата конкретизированы особенности развития институтов коллективного инвестирования в Российской Федерации.

К основным типам финансовых институтов коллективного инвестирования относятся: паевые и акционерные инвестиционные фонды; негосударственные пенсионные фонды; кредитные союзы и потребительские кооперативы; общие фонды банковского управления. Наиболее востребованными у российских инвесторов стали паевые инвестиционные фонды (ПИФы). Именно ПИФы привлекают основные капиталы и имеют большой потенциал развития.

Проводя ретроспективный анализ индустрии коллективного инвестирования, следует отметить, что первые фонды, созданные в России, не имели специализации. С развитием нормативной базы появились специализированные ПИФы: акций, облигаций, смешанных инвестиций. Большинство первых фондов были открытыми. Развитие сегмента интервальных фондов происходило с начала 1998 г. Фонды этой категории получили возможность вкладывать средства инвесторов в низколиквидные, но потенциально высокодоходные активы. Возникший в 1998 г. первый интервальный фонд акций показал хороший прирост стоимости чистых активов (СЧА) - 333,4 млн. руб. на на-

' См.: Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. - М.: Финансы и статистика, 2005.

2 См.: Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования. - М.: Дело, 2005.

3 См.: Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2006.

4 См.: Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. №156-ФЗ «Об инвестиционных фондах», ст.1.

5 Там же.

чало 1999 г., при этом общая стоимость чистых активов на 01.01.1999 г. составляла 415,16 млн. руб. (доля интервального фонда в общем объеме СЧА около 80%).

Несмотря на многообразие видов фондов, наибольшей популярностью среди инвесторов пользуются фонды акций. На фоне растущего фондового рынка такие фонды показывали высокую доходность при небольших издержках на управление инвестиционным портфелем. По состоянию на начало 2006 г. стоимость чистых активов работающих паевых фондов составляла 150,551 млрд. руб., из них 102,440 млрд. руб. приходилось на фонды акций. В 2008 г.: всего работающих фондов - 532,662 млрд. руб., из них фондов акций - 234,789 млрд. руб.

По данным Национальной лиги управляющих (НЛУ), сегодня в России реально работает более 1 100 ПИФов, количество формирующихся паевых инвестиционных фондов на начало 2010 г. составляет 291, а сосредоточенные в них чистые активы составляют 300,122 млрд. руб. Для сравнения: на начало 2008 г. совокупная стоимость чистых активов российских ПИФов составляла 346,396 млрд. руб. По оценке НЛУ, сегодня инвесторами фондов являются около 300 тыс. российских граждан и компаний, не считая бывших клиентов чековых фондов1. Снижение стоимости чистых активов ПИФов напрямую связано со сложившейся конъюнктурой на мировых финансовых рынках, что дает основания говорить о потенциальном существенном росте последних после выхода мировой экономики в повышательную фазу экономического цикла. Это обусловлено, в первую очередь пониманием того, что любой актив «стремится» к своей справедливой цене.

Анализ динамики развития ПИФов позволяет сделать вывод о том, что в ближайшие годы будет наблюдаться увеличение их общего количества, а также количества пайщиков. Постепенный выход экономики Российской Федерации из кризисного состояния позволит все большему количеству иностранных и крупных российских инвесторов вкладывать деньги в экономику России, что поспособствует росту фондового рынка, а вместе с фондовым рынком будет расти и количество граждан, желающих в него инвестировать.

Определяя место Российской Федерации среди зарубежных рынков коллективного инвестирования, можно отметить, что инвестиционные фонды получили достаточно широкое развитие в мировой экономической практике. На сегодняшний день в мире существует более 50 тысяч ПИФов, которые доступны для международных инвесторов.

В рамках третьего научного результата обоснованы показатели оценки качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов, позволяющие провести комплексное исследование эффективности деятельности ПИФов.

В современной экономической науке большое количество трудов посвящено эффективности управления. В то же время понятие «эффективность» может анализироваться не только с позиции построения математиче-

1 См.: vvww.nlu.ru - официальный сайт Национальной лиги управляющих.

ских формул и моделей, но и с позиции оценки «качества» инвестиционного инструмента. Качество управленческой деятельности применительно к субъекту управления может характеризоваться количественными (экономический эффект) и качественными показателями (социальное качество). Эти показатели приобретают нормативный характер и могут использоваться в качестве критерия качества, когда организационная структура изменяется в направлении улучшения одного или группы показателей качества без изменения (ухудшения) остальных. К нормативным характеристикам аппарата управления могут быть отнесены следующие: производительность, экономичность, адаптивность, гибкость, оперативность, надежность.

Каждому варианту системы управления соответствует определенное значение показателя качества, и оптимизационная задача состоит в том, чтобы найти и реализовать такой вариант управления, при котором соответствующий показатель принимает максимальное или минимальное значение. Следовательно, в отношении управляемой системы имеется система показателей, которые могут быть определены в соответствии с целями, определяемыми экономической политикой в конкретный отрезок времени, и конкретными условиями работы данного инвестиционного объекта.

В силу вышесказанного качество управления ПИФами характеризуется степенью достижения поставленной цели - будь то увеличение доходности, роста пая, снижения риска вложений, увеличение активов фондов за счет привлечения инвесторов, ликвидности вложения - как показателя способности обменять паи на денежные средства без особых потерь.

Оценка была произведена на основе анализа количественных и качественных показателей деятельности как самого ПИФа, так и управляющей компании данного финансового инструмента.

Для разных типов инвесторов данный показатель качества управления будет иметь определенный смысл, в той или иной мере соответствующий целям пайщика. Многие пайщики рассматривают инвестиции как пенсионное накопление на старость. За длительный период времени даже из небольшого капитала можно заработать существенную прибавку, сопоставимую с западными пенсиями. Помимо этого некоторые приобретают паи в качестве подарка близким и знакомым. Юридические лица вкладываются в паи как в один из инструментов, способных принести доход, а также снизить риски при вложении в одни активы. Некоторые организации используют ПИФы в качестве инструмента оптимизации налогов.

Доходность паевых фондов также зависит от стратегии управления и структуры активов инвестиционного портфеля. Фонды акций в долгосрочной перспективе (от года, трех лет и более) дают большую доходность, чем фонды облигаций, которые можно расценивать как аналог банковского депозита, доходность по которым более прогнозируема в силу малорискованной специфики облигаций.

Актуальной основой оценки инвестиционной привлекательности паевых инвестиционных фондов является повышение доверия к коллективным инвестициям и фондовому рынку со стороны потенциальных инвесторов пу-

тем выделения и анализа основных причин, влияющих на принятие инвестиционного решения.

Существуют различные подходы к определению и содержанию понятия «инвестиционная привлекательность». В общем виде под инвестиционной привлекательностью будем понимать агрегированный показатель, характеризующийся влиянием совокупности факторов, основными из которых являются - инвестиционный потенциал и риск. Понятие инвестиционной привлекательности может рассматриваться в трех значениях: инвестиционная привлекательность территории, региона; инвестиционная привлекательность хозяйствующего субъекта, предприятия; инвестиционная привлекательность инструмента привлечения инвестиций. Основываясь на данных значениях, рассмотрим инвестиционную привлекательность (ИП) ПИФа по отношению к каждому из оснований.

Все исследуемые в работе факторы влияния на ИП ПИФа были сгруппированы в три блока (см. рис. 1).

Рис 1. Блок-схема классификации факторов инвестиционной привлекательности ПИФов

Характеристика факторов, характеризующих инвестиционную привлекательность ПИФа', представлена в таблицах 1, 2 и 3.

Управляющие компании на пути повышения инвестиционной привлекательности фондов и развития своего бизнеса используют различные методы в продвижении данного финансового инструмента, основываясь на выше обозначенных факторах привлекательности.

При этом у каждого инвестора имеются свои инвестиционные предпочтения, на основе которых он принимает решение о вложении своих активов в ту или иную компанию, удовлетворяющую предъявляемым требованиям, зная и пытаясь соответствовать им, компании могут привлечь большее число клиентов. При выборе управляющей компании ПИФами инвесторы

1 См.: Зельцер М.Б. Классификация факторов инвестиционной привлекательности паевых инвестиционных фондов (методический аспект). Межвузовский сборник тезисов VI научной сессии аспирантов и магистрантов / Отв. ред. А.И. Шмырева. - Новосибирск: НГУЭУ, 2005.

руководствуются множеством показателей, которые отражают инвестиционную привлекательность данного инструмента.

Таблица 1

Факторы инвестиционной привлекательности ПИФов

Факторы Единица Возможность

(показатели) измерения сравнения

Доходность % +/-

Волатильность % +/-

Ликвидность пая Доля, пункт +

Комиссионное вознаграждение % +

Скидки и надбавки % +

Состав и структура активов (инвестиционная декларация) Виды активов, %

Налогообложение %,срок и налоговая база

Таблица 2

Факторы, характеризующие управляющую компанию ПИФа

Факторы (показатели) Единица измерения Возможность сравнения

Репутация УК ПИФа Рейтинг, имидж +

История Годы, %

Ассортимент фондов Виды и количество (шт.)

Состав и струетура активов управляющей компании Виды активов, % +

Квалификация кадров Сотрудники с дипломами и сертификатами, чел. +

Степень открытости информации Публикации, web-сайт +

Таблица 3

Факторы, характеризующие инвестиционную привлекательность фонда с точки зрения его доступности для инвесторов

Факторы (показатели) Единица измерения Возможность сравнения

Тип фонда Открытый / закрытый

Минимальная сумма взноса у.е., ден. ед. +

Процесс документооборота Кол-во, простота оформлен™ +

Обмен паев (сроки, цена) Время, % +

Место расположения, агентская сеть Удобство, количество агентов +

Также возникает необходимость оценки обоснованности решений, принимаемых учредителями управления. Это потребовало от нас определения показателей оценки качества доверительного управления. Качество управления ПИФами характеризуется множеством показателей, среди которых мы выделяем: доходность, ликвидность, риск и прочие факторы, которые будут востребованы при совпадении расчетных показателей по основным факторам в методике оценки качества управления паевыми инвестиционными фондами.

Известно, что цель оценки качества управления заключается в выявлении того, насколько характеристики выбранной модели системы менеджмента отвечают требованиям эффективности и конкурентоспособности. В этой связи представляется важным выработка подхода к анализу деятельности ПИФов, учитывающего особенности их функционирования в современных условиях. Это дает возможность нам сформировать методические основы анализа деятельности по доверительному управлению активами отечественных ПИФов, что в дальнейшем позволит выработать методику оценки ее качества.

При этом следует учитывать, что рынок ценных бумаг в Российской Федерации на современном этапе своего развития является высоко рисковым и имеет спекулятивный характер. Это, с одной стороны, дает потенциальную возможность извлекать высокую доходность из вложений в ценные бумаги, а с другой, при отсутствии управления, качество которого позволяет нивелировать недостатки развивающегося рынка и эффективно использовать его преимущества - участие в ПИФах может быть опасным для благосостояния пайщиков.

Анализ источниковой базы позволяет автору говорить о том, что учеными и специалистами-практиками накоплен определенный опыт работы на всех сегментах фондового рынка. В этой связи на основании изучения и синтеза позиций различных авторов мы предлагаем систему показателей оценки деятельности российских ПИФов в части осуществления ими доверительного управления имуществом, которые и послужат концептуальным основанием методики оценки качества их работы. При решении этой задачи автором рассмотрены некоторые концепции, связанные как с управлением активами при совершении операций на спекулятивных рынках, так и с классическими теориями инвестирования в финансовые активы.

Нами уже отмечалось ранее, управление капиталом подразделяют на пассивное и активное. При пассивном управлении позиции открываются на длительный срок с редким их изменением. Инвестирование при этом проводится так, как если бы рынок был относительно эффективным, структура портфеля обычно соответствует какому-либо индексу, инвестор при этом получает нормальное соотношение доходности и риска. Активное же управление предполагает применение некоторых методик, направленных на выявление неверно оцененных ценных бумаг1. Мы считаем, что, учитывая перечисленные выше особенности отечественного рынка ценных бумаг, профессиональное управление капиталом должно носить активный характер, чтобы называться таковым.

В основе нашего анализа лежит выбор периода оценки управления. Так, в западных источниках содержатся рекомендации по оценке качества управления на временном интервале не менее 4-х лет. При этом доходности измеряются для периодов (месяцев или кварталов) внутри этого интервала.

'См.: Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2008.

В российской практике такого подхода придерживается, например, интернет-ресурс в сфере коллективных инвестиций - Investfunds.com1. Подход такого рода применяется также Центром экономического анализа «Интерфакс», который для сравнения портфелей рассчитывает квартальные доходности за 15 кварталов. Считается, что такие измерения обеспечивают достаточный размер выборки для проведения статистических оценок.

На практике возможны ситуации, когда отсутствует такая длительная история управления, либо менялся менеджер, управляющий портфелем. Для таких случаев в книге А.Н. Буренина «Управление портфелем ценных бумаг» содержатся рекомендации по использованию ежедневных данных о доходности портфеля для расчета основных аналитических коэффициентов по дням и последующему переводу в квартальные или годовые данные с использованием специальных формул2. Мы полагаем, что для расчета показателей эффективности управления для портфелей с историей менее полугода необходимо использовать ежедневные данные о доходности, а для сравнения показателей с другими портфелями переводить коэффициенты в месячные или квартальные. При наличии более «глубоких» данных лучше проводить расчет для недельных, месячных или квартальных интервалов и переводить их в годовые.

Нами уже отмечалось, что общеизвестным показателем, характеризующим абсолютный (без учета риска) результат инвестиционной деятельности, является показатель доходности за период. Автором диссертационного исследования проведен анализ методологии расчета показателя доходности применительно для различных инвестиционных стратегий и временных интервалов, а так же с учетом операций ввода и вывода активов инвесторами.

В настоящий момент на российском рынке коллективных инвестиций происходит внедрение стандартов GIPS3, которые требуют расчета взвешенной по времени ставки доходности, так как это позволяет убрать влияние денежных потоков, движение которых обычно инициируется клиентом. Поэтому взвешенная по времени ставка доходности наилучшим образом отражает способность компании управлять активами в соответствии с заданной стратегией или целью и является базой для сравнения композитных доходностей между компаниями на глобальной основе. В общем виде последовательность расчетов ожидаемой доходности представлена на рис. 2.

Представленная методика соответствует рекомендациям GIPS, Hedgefundsnet и содержит выборочные элементы расчетов доходностей, освещенных в методиках, представленных в разделах книг У. Шарпа «Инве-

' Для анализа эффективности используются помесячные данные о доходности для фондов, данные о которых существуют за период, по меньшей мере, 36 календарных месяцев. -Прим. автора.

2 См.: Буренин А Н. Управление портфелем ценных бумаг. - М.. Научно-техническое общество им. академика С И. Вавилова, 2008.

3 См.: www.gipsstandards.org - Информационный ресурс Global Investment Performance Standard.

стации1» и Ф. Фабоцци «Рынок облигаций2», посвященных оценке качества управления, а также в методике, представленной в книге А. Буренина «Управление портфелем ценных бумаг'», рекомендованной для подготовки к сдаче экзаменов ФСФР 1.0 и 5.0.

Рис. 2. Методика расчета доходности паевых инвестиционных фондов

Новизна предлагаемого подхода состоит в том, что, на наш взгляд, он позволяет наиболее точно рассчитывать доходности с учетом вводов/выводов денежных средств в портфели в любые моменты времени, а также предоставлять пользователям данные о доходности, адекватно подсчитанные для любого временного интервала, что делает такие значения удобными для анализа (обеспечение сопоставимости).

Как было отмечено ранее, результаты управления портфелем определяются не только реализованной доходностью, но и риском, с которым связано это управление. Поэтому для правильной оценки качества управления обязательно оценивать риски, взятые на себя управляющим для получения определенного уровня доходности. Так, по мнению У. Шарпа, наиболее распространенной в научной литературе мерой риска является стандартное отклонение распределения доходности портфеля. Приняв во внимание взгляды У. Шарпа, можно с уверенностью говорить, что понятия «риск» и «изменчивость» фактически отождествляются.

Следует отметить, что стандартное отклонение вовсе не является единственной мерой риска, используемой на практике. Опыт зарубежных и отече-

1 См.: Шарп У.Ф., Алексапдер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2008.

2 См.: Фабоцци Ф. Рынок облигаций. Анализ и стратегии. - М.: Альпина Бизнес Букс, Альпина Паблишерз, 2007.

3 См.: Буренин А.Н. Управление портфелем ценных бумаг. - М.: Научно-техническое общество им. академика С.И. Вавилова, 2008.

ственных специалистов-практиков в области управления активами на фондовых рынках позволяет нам выделить другой подход к определению риска. Так, в частности, в научных источниках подчеркивается, что для восстановления капитала после убытков необходимо увеличить его на большую относительную величину, чем та, которая была изначально потеряна. Следовательно, возможность получения больших отрицательных доходностей представляет собой существенную опасность. Эта опасность проявляется тем больше, чем с большими отрицательными доходностями нам приходится сталкиваться. В этой связи, альтернативной мерой риска (особенно при работе на таком волатильном рынке ценных бумаг, как российский) следует рассматривать максимально возможный убыток, который может принести инвестиционная стратегия и тактика управляющего. Такая точка зрения близка к позиции многих известных отечественных и зарубежных специалистов-практиков в области инвестиционной деятельности и технического анализа на фондовом рынке - таких, как М. Королюк1, Д. Мейерс2, Т. Стридсман и др.3 Тем не менее, при всем многообразии подходов стандартное отклонение, может быть использовано как один из способов измерения риска, что делает применимым один из наиболее распространенных показателей оценки инвестиционной деятельности.

Начальной величиной для расчета стандартного отклонения является показатель дисперсии. При этом стандартное отклонение - есть квадратный корень из дисперсии. Оба эти показателя являются хорошей мерой волатиль-ности. Однако необходимо помнить, что портфели с положительными и отрицательными доходностями могут иметь близкий по значению показатель стандартного отклонения.

В методике оценки качества управления значение стандартного отклонения необходимо рассчитывать:

- как меру прошлой волатильности портфеля;

- для оценки на ее основе будущей волатильности портфеля;

- для последующего расчета коэффициента Шарпа.

Расчет стандартного отклонения осуществляется по следующей формуле, при условии, что количество наблюдений менее тридцати:

/»I_

п-1 (1)

где:

г - средняя доходность (за день);

п - количество дней;

г, - доходность для дня i.

Вместе с тем анализ научно-прикладной источниковой базы показыва-

1 См.: Королюк М. Как сравнивать торговые системы // Современный трейдинг, 2001. -№1.

2 См.: The World Bank Group. Annual Report. 2006.

3 См.: Closed-End Fund Statistics - сайт Investment Company Institute, www.ici.org.

°0еИь = \

ет, что на практике наиболее распространен подход, при котором для оценки общего риска портфеля (волатильности) применяется расчет стандартного отклонения за периоды, равные 1-му месяцу или кварталу:

<±(п-П2

—г—

П -1 (2)

где:

Г- средняя доходность (за период I);

п - количество периодов;

г, - доходность для периода I.

При этом следует помнить о том, что определенным недостатком стандартного отклонения как меры риска является одинаковый учет отклонения в доходности активов от среднего значения, как в сторону увеличения, так и в сторону уменьшения. Рост доходности, по сути, не является риском для инвестора. Поэтому в качестве меры риска также полезно рассчитывать показатель полудисперсии. Квадратный корень из полудисперсии можно в дальнейшем использоваться для расчета коэффициента Сортино (если в качестве минимальной допустимой доходности выбрать ее математическое ожидание).

1-1;^ <г

Полудисперсия = п (3)

где:

Г| - доходность портфеля;

г - средняя доходность портфеля;

п - количество наблюдений.

Для более наглядного представления о риске, с которым могут столкнуться инвесторы, инвестируя в фонд или размещая средства в портфель, удобно использовать показатели, связанные с максимальным снижением счета/стоимости портфеля на исторических данных.

Максимальное снижение счета - максимальное снижение портфеля (в%) в интервале времени, на котором имеются данные о его динамике. Этот показатель может позволить инвестору понять, каков был реальный риск в денежном выражении для портфеля, в который он собирается вложить деньги. Речь идет о том, какой процент от вложенных средств он смог бы потерять при неблагоприятном стечении обстоятельств, если бы вложил деньги сразу перед началом падения стоимости портфеля и забрал бы их сразу перед началом роста.

Максимальный убыточный период - максимальный период между двумя историческими максимумами в интервале времени, на котором имеются данные о динамике портфеля. Этот показатель позволяет понять, как долго пришлось бы ждать возвращения вложенной в портфель суммы при неблагоприятном стечении обстоятельств, если бы инвестиции инициировались сра-

зу перед началом падения стоимости портфеля.

Так, рассматривая данный вопрос, в первую очередь необходимо отметить, что в основе портфельного инвестирования лежит современная портфельная теория, основоположником которой стал Гарри Марковиц. Основная идея теории заключается в том, что риск портфеля тем меньше, чем меньше корреляция доходностей входящих в него активов. Поэтому инвестору следует объединять в портфель бумаги с наименьшей корреляцией. В этом случае он сможет снизить ожидаемый риск портфеля, не уменьшая его ожидаемой доходности.

Следующим шагом на пути развития современной портфельной теории стало создание модели оценки стоимости активов Capital Asset Pricing Model (САРМ), которая описывает взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью активов:

ra=rf+P<rm-rf) (4)

где:

Га - ожидаемая доходность актива;

rf- безрисковая ставка;

Р - бета-коэффициент актива;

fm - ожидаемая доходность рыночного портфеля.

Основная идея САРМ заключается в том, что инвесторы должны получать два вида компенсации: за время (временная стоимость денег) и риск.

Рациональный инвестор не должен принимать на себя риск, который можно устранить посредством диверсификации, так как, согласно модели компенсируется только рыночный риск. Таким образом, требуемая доходность актива, т.е. доходность, компенсирующая взятый риск, должна быть связана с вкладом в общий уровень риска портфеля.

Эмпирически важными показателями соотношения риска и ожидаемой доходности являются: для широко диверсифицированных портфелей - линия рынка капитала (CML), для отдельных активов используется линия рынка актива (SML).

Если нам известны наборы периодических доходностей портфеля и индекса, то задача определения коэффициентов сводится к задаче регрессионного анализа.

При том, что фондовый рынок постоянно переживает периоды подъемов и спадов, задача управляющего инвестиционным фондом должна заключаться в получении максимального дохода, когда рынок растет, и минимизации убытков, когда он идет вниз. В этой связи автор отмечает, что для отграничения результатов, полученных благодаря деятельности управляющего от показателей, полученных на основе движениям рынка, оценить, какой вклад в доходность фонда вносит рынок, а какой - управляющий - позволяют коэффициент альфа (а) и уже упомянутый нами коэффициент бета (Р).

Не менее важным показателем при оценке качества управления активами является ковариация, которая характеризует степень зависимости двух случайных величин.

Коэффициент корреляции, методика расчета которого подробно рассмотрена в работе, характеризует степень тесноты линейной зависимости двух переменных и является безразмерной величиной.

Дальнейший анализ основных показателей оценки качества доверительно управления активами приводит автора к рассмотрению коэффициентов эффективности управления портфелем, основными из которых, на наш взгляд, являются коэффициенты Шарпа, Сортино, Трейнора. На основе их расчета проводится сравнение относительных значений доходности на единицу риска. При этом отмечается, что, сравнивая портфели с помощью коэффициента Шарпа и Трейнора, можно получить разные оценки качества управления относительно результатов рынка. Это связано с тем, что портфели могут содержать различную степень специфического риска даже при одинаковых значениях р или иметь различную Р при одинаковых стандартных отклонениях.

В целом в состав нашего инструментария включено достаточно большое количество аналитических показателей и подходов, многообразие которых позволяет их классифицировать по различным основаниям, представленным в диссертационном исследовании.

Все выделенные подходы оценивают качество управления ПИФами с разных сторон - доходность вложения, риски инвестирования, стиль управления, основываясь на качественных и количественных показателях в статике и динамике. Однако все они должны отвечать общему определению качества управления ПИФами, предложенному в данном исследовании.

В рамках четвертого научного результата разработана методика оценки качества деятельности паевых инвестиционных фондов Российской Федерации. Предложенный в работе методический подход состоит из 7 этапов, характеризующихся прямыми и обратными связями. Переход к каждому последующему этапу осуществляется только после реализации предыдущего этапа. В методическом подходе предусмотрены обратные связи, обеспечивающие возврат к предыдущим этапам при недостаточной определенности критериев и показателей оценки для принятия инвестиционного решения потенциальными и существующими пользователями предлагаемой методики по оценке качества управления ПИФами. Ограниченность объема автореферата позволяет нам лишь перечислить их:

Этап 1. Выявление характеристик и особенностей ПИФов как объекта для оценки качества управления.

Этап 2. Выделение и оценка факторов инвестиционной привлекательности ПИФов.

Этап 3. Анализ методов, необходимых для оценки качества управления ПИФами.

Этап 4. Определение издержек управления активами ПИФов.

Этап 5. Выбор эталонного портфеля.

Этап 6. Определение пороговых значений показателей качества управления активами ПИФов в соответствии с предлагаемой моделью оценки.

Этап 7. Разработка системы мероприятий и рекомендаций в разрезе ти-

пологических групп ПИФов для целевых групп оценки при принятии инвестиционного решения.

Таким образом, нами был сформирован концептуальный подход к оценке качества доверительного управления активами фондов и компетентности доверителей. Мы уточнили отдельные методические аспекты анализа деятельности ПИФов. В частности, были приняты обоснованные решения по глубине ретроспективного анализа и временному масштабу (периодичности расчета показателей), по совокупности ПИФов, подлежащих обследованию.

В рамках пятого научного результата обоснованы рекомендации по составлению инвестиционных портфелей и повышению финансовой результативности паевых инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг РФ.

Для реализации методического подхода к оценке качества управления паевыми инвестиционными фондами были проведены расчеты по предлагаемой нами методике. Проведение расчетов предполагает сбор, анализ, оценку необходимой в диссертационном исследовании информации. Для получения искомых показателей входящая информация должна пройти процедуру обработки, предполагающая выбор из всего массива данных только тех значений, которые войдут в исходящий массив.

Работа по формированию информационного массива проходит в три

этапа:

1) сбор первичной статистической информации;

2) статистическая сводка и первичная обработка полученной информации;

3) окончательное формирование массива данных.

Глубина анализа составила приблизительно три года до момента подготовки материалов настоящего диссертационного исследования. Это, с одной стороны, позволяет статистически оценить качество управления, поскольку оценка проводится за достаточно длительный период времени; с другой стороны, число фондов, проработавших все это время на рынке (данные по которым имеются), также существенно и позволит делать обобщенные выводы. В качестве временного масштаба (периодичности, с которой проводиться расчет доходностей и других характеристик управления) был выбран квартальный.

Таким образом, обследуемую совокупность в целом можно охарактеризовать как отечественные паевые инвестиционные фонды (открытые, интервальные, закрытые фонды акций и смешанных активов), имеющие опыт работы порядка трех лет по состоянию на август 2009 г. Из совокупности были исключены закрытые фонды акций, в связи с отсутствием информации о них. Как уже упоминалось ранее, фонды облигаций, недвижимости и т.д. не являются предметом подробного анализа в рамках настоящего исследования вследствие их крайне незначительного веса в индустрии отечественных инвестиционных фондов одних и недоступности для широкого круга инвесторов других. Кроме того, фонды облигаций могут держать в составе своих активов существенные портфели акций, что, по существу, делает их фондами смешанных активов.

Фонды с отклонениями отдельных показателей от нормы, не предоставляющие вовремя ежедневную или ежемесячную отчетность, показывают результаты, выходящие за рамки стандартного отклонения от среднего. В этой связи они не попали в итоговую выборку перед соотнесением конкретных фондов с предлагаемой нами типологизацией ПИФов. Таким образом, в первичную выборочную совокупность мы включили 141 фонд. В данную совокупность вошли 108 фондов акций, и 33 смешанных инвестиций, с совокупной стоимостью чистых активов 87587771,04 руб.

По паевым фондам, входящим в выборку, анализ производился, прежде всего, на основе построения точек в системе координат «риск-доходность». На основе анализа различных вариантов этого соотношения происходит выяснение эталонных показателей в целом по отрасли и для групп фондов. Группировка фондов основывается на типологии паевых инвестиционных фондов, выдвигаемой финансовым регулятором на российском рынке ценных бумаг (смешанные фонды, фонды акций).

В рамках данного анализа первоначально вычисляются ежедневные значения доходностей по котировкам фондов из первичной совокупности выбранных фондов в период с 25.12.2006 г. по 1.03.2010 г., на основе чего рассчитываются ожидаемые значения доходности и дисперсии. На этом этапе было отсеяно 104 фонда, так как в результате вычислений по ним были получены отрицательные значения ожидаемой доходности. В результате сокращения выборочной совокупности количество фондов стало равно тридцати семи. Таким образом, нами для анализа были отобраны 37 открытых фондов различных направлений инвестирования. Это, на наш взгляд, позволит делать выводы об отрасли ПИФов в целом.

Анализируя совокупность фондов, автор отмечает, что ни один фонд не продемонстрировал статистически значимого положительного альфа-коэффициента. Исключением является «Агора - Фонд сбережений», у которого значение данного показателя более 1. Возможно, некоторые из представленных фондов и смогли бы продемонстрировать достоверно положительный альфа-коэффициент при меньшей периодичности расчета (например, не по месячным, а по недельным доходностям), однако, следует помнить, что анализ проводился по данным за несколько лет, и если бы какой-либо из фондов демонстрировал доходности стабильно лучше рынка, мы бы увидели эти зависимости. Вместе с тем, большинство фондов акций не смогли продемонстрировать статистически значимого положительного смещения доходности своего пая относительно доходности рынка (при проведении анализа по месячным доходностям).

Также следует констатировать, что все фонды показали высоко значимые бета-коэффициенты. Что касается величины коэффициента, наиболее интересными представляются фонды с низкой «бетой», т.к. высокие значения бета-коэффициента при отсутствии статистической значимости альфа-коэффициента говорят о том, что фонд, фактически, является индексным. В нашей совокупности наиболее высокое значение «беты» демонстрируют фонды «Трубная площадь - Российская металлургия», «Арсагера - Фонд ак-

ций» и «Агрессивный» у которых она выше 1: 1,148; 1,128 и 1,071 соответственно. Отнесение данных фондов к индексным подтверждают и высокие значения коэффициента детерминации Я".

Отечественный рынок акций демонстрирует склонность к резким и сильным колебаниям. Важность контроля риска при работе на фондовом рынке нами также была показана выше. Одним из основных показателей уровня риска является стандартное отклонение фонда, которое показывает риск инвестиций в тот или иной фонд. Считается, чем выше этот показатель фонда, тем риск инвестирования выше. Так, например, в исследуемой совокупности наибольшее стандартное отклонение продемонстрировали фонды «Агрессивный» и «Энергокапитал-Сбалансированный» у которых она составляет 13,05 и 13,23 % соответственно.

Вместе с тем, важно отметить, что к показателю стандартного отклонения следует относиться с осторожностью. Дело в том, что фонды с положительным колебанием доходности и с отрицательным колебанием доходности при прочих равных могут иметь близкий по значению показатель волатиль-ности, что с инвестиционной точки зрения не корректно. Например, доходность фонда «Сибиряк - Фонд акций» составляет 0,55%, а доходность фонда «УралСиб Фонд Первый» - 20,95%. Показатель волатильности обоих фондов сопоставим по значению и составляет около 9%. Несмотря на то, что, очевидно, фонд «УралСиб Фонд Первый» не несет риска потерь капитала, а фонд «Сибиряк - Фонд акций» близок к зоне убытков.

В этой связи, весьма значимым для анализа является установление величины максимальной «просадки» стоимости пая. Данные по максимальным просадкам стоимости пая открытых ПИФов акций представлены в таблице 4.

Итак, не многие фонды акций смогли справиться с задачей защиты благосостояния своих пайщиков от неблагоприятного развития событий на рынке. Все фонды показали очень глубокие просадки, так, например, по фондам «Астерком - Фонд акций» и «РН-Траст 30» их глубина превышала 50%. Можно обоснованно предположить, что инвестор, купивший пай такого фонда на максимуме стоимости пая или близко от него, по крайней мере, усомнится в компетентности своего доверия, увидев, как стоимость его активов упала практически вдвое под «профессиональным» управлением менеджеров фонда.

Для дальнейшего анализа результатов работы фондов используем коэффициенты Шарпа и Сортино. В целом оба они связаны с понятием «избыточная доходность» и ее сравнением с различными параметрами. Коэффициенты Шарпа и Сортино различаются между собой только тем, что во втором случае используется среднеквадратическое отрицательное отклонение, которое как раз и несет в себе потенциальные риски. В то время как при расчете первого коэффициента используются все отклонения, как отрицательные, так и положительные.

Таблица 4

Глубины просадок паев открытых фондов акций

Наименование Фонда Максимальная глубина просадки, %

Астерком - Фонд акций 51,9

ОТКРЫТИЕ - Акции 33,2

Глобэкс - Фонд акций 37,4

Петр Столыпин 30,8

Атон - Фонд акций 26,2

БКС - Фонд голубых фишек 29,1

Капиталь - Перспективные вложения 34,2

Промсвязь - Акции 35,4

Октан - Фонд ликвидных акций 31,5

УралСиб Фонд Первый 50,05

РН-Траст 30 53,8

Регион Фонд акций 33,5

Трубная площадь - Росс, металлургия 16,4

Арсагера - Фонд акций 22,9

Универ - Фонд акций 36,5

Сибиряк - Фонд акций 32,3

Анализируя данные, можно сделать вывод о том, что большинство представленных в изучаемой совокупности фондов показали отрицательное значение данного коэффициента. Вместе с тем, при сравнении значений мы отмечаем, что наибольшую величину коэффициента показывает фонд «Агора-Фонд сбережений», у которого данный показатель равен 0,573, что является наибольшим показателем из всей совокупности фондов. Это говорит о том, что по соотношению риск-доходность, управление фондом осуществляется наиболее качественно. Это подтверждается и сравнительно высоким показателем коэффициента Сортино.

Если сравнить значения коэффициентов Шарпа и Сортино для различных фондов, то видно, что по абсолютной величине Сортино всегда больше Шарпа. Но, если по каждому коэффициенту выстроить все фонды «по росту», то в лидеры и аутсайдеры выходят примерно одни и те же. При этом фонды «ОТКРЫТИЕ - Акции» и «Глобэкс - Фонд акций», показавшие наибольшую доходность, в рейтинге по коэффициентам Шарпа и Сортино занимают далеко не первые места. Это говорит о том, что по отношению «риск-доходность» данные фонды управляются неэффективно. Таким образом, автор отмечает, что, используя коэффициенты альфа, бета и Шарпа (Сортино) в комплексе, можно добиться наиболее объективной оценки качества управления активами.

При условии того, что инвестор готов принять на себя высокие риски ради более высокого дохода, на наш взгляд, возможно, использовать следующий алгоритм.

В первую очередь необходимо «отсеять» фонды с отрицательной альфой, так как их управляющие «проигрывают» рынку. Затем среди оставших-

ся нужно выделить фонды с высокими значениями коэффициентов бета и Шарпа, т.е. те, где ведется активное управление портфелем и высока «премия за риск».

Проведя предварительный анализ деятельности ПИФов, мы осуществили тестирование предложенной выше методики оценки качества управления активами. В качестве примера рассмотрим паевой инвестиционный фонд «Агора-Фонд сбережений» под управлением УК «Портфельные инвестиции». Выбор данного фонда основан на том, что по итогам проведенного анализа указанный фонд проявил себя достаточно позитивно, претендуя на лидерство.

Для этого была сформирована сводная таблица, сочетающая в себе как фактические значения показателей, так и простые оценки и оценки с учетом весовых коэффициентов. Необходимо отметить, что в диссертационном исследовании по каждому блоку проставлена общая оценка, рассчитанная с учетом весовых коэффициентов. В результате выведен итоговый балл по пятибалльной системе.

В принципе для объективного тестирования разработанной методики необходимо провести оценку по каждому из 37 фондов, вошедших в выборочную совокупность в рамках данного исследования. Но для этого понадобилось бы провести около двадцати выездных проверок в управляющие компании и к агентам по выдаче и погашению паев, с тем, чтобы оценить уровень клиентского обслуживания. Поэтому в рамках достижения цели и решения задач, поставленных в данной работе, апробация методики была проведена на примере только одного паевого инвестиционного фонда.

В рамках интерпретации полученных результатов необходимо отметить, что по практическому блоку, связанному с математическими методами оценки итогов работы фонда за три года, получен практически максимально высокий балл - 4,6. Это говорит о том, что уже на этом этапе очевидно: фонд работает очень эффективно.

Но при оценке других блоков столь высокие результаты получены не были. Максимальную оценку дал блок, который оценивался исключительно на субъективной основе: качество обслуживания было оценено немногим хуже, чем «хорошо» (3,7). Но уровень клиентского сервиса - это не тот блок, который имеет большой вес. Весовой коэффициент в 0,2 присвоен третьему блоку «деловая репутация», но по нему у фонда получился результат, еще хуже, чем по предыдущему - 3,2.

Фактором, который повлиял на выставление низкого балла, является малая доля, занимаемая управляющей компанией в отрасли доверительного управления. Надо признать, что небольшая доля на рынке в данном случае не является полностью адекватным параметром. Ведь можно эффективно управлять и небольшим объемом денежных средств.

Официальная позиция УК «Портфельные инвестиции» заключается в том, что она не борется за рост объема продаж, а просто делает свое дело. И тому подтверждение - высокая оценка итогов работы за три года. Помимо этого положительным фактом является то, что по итогам деятельности за три

года фонд в среднесрочном рейтинге Национальной лиги управляющих оказался на 1 месте. Вместе с тем, своего рода тревожным фактом выступает размещение фонда в рейтинге на 263 место по итогам работы за 6 месяцев конца 2009, начала 2010 гг. в противовес тому, что долгое время фонд занимал лидирующие позиции во многих рейтингах'.

Критическое положение наблюдается в оценке доступности инвестиционного инструмента. Автор справедливо полагает, что по оценке этого блока немногие фонды смогли бы получить более высокий результат. Можно предположить, что это не напрямую связано с деятельностью управляющих фонда. Причина, на наш взгляд, кроется в общем состоянии отрасли доверительного управления в России. Далеко не все компании готовы работать более десяти часов в сутки без перерыва на обед, отнюдь не все собираются заключать договора с новыми агентами, с тем, чтобы всячески увеличивать доступность инструмента доверительного управления для инвестора.

Несмотря на то, что отрасль доверительного управления динамично развивается, инфраструктура рынка ценных бумаг не всегда успевает оперативно адаптироваться к быстро изменяющимся условиям. Возможно, в этом виноваты не только профессиональные управляющие, но и потенциальные инвесторы. С другой стороны, саморегулируемая организация отрасли доверительного управления - Национальная лига управляющих, - которая собирает огромный массив данных с управляющих компаний и размещает его на информационном ресурсе в Интернете, оказывает значительную помощь инвестору в выборе оптимального объекта вложения. Но именно сейчас необходимо выходить на качественно новый уровень анализа и производить комплексную оценку качества работы, как конкретного фонда, так и отрасли в целом. Новые подходы по оценке результатов работы паевых инвестиционных фондов были применены при разработке и апробации представленной в данной работе методики. В целом разработанная методика учитывает практически все значимые параметры, влияющие на эффективность работы управляющей компании по управлению активами паевого инвестиционного фонда. Несмотря на то, что критериальные значения контрольных показателей были выработаны исключительно на основе анализа российской специфики, методика нацелена на перспективу, по многим параметрам была оставлена возможность для дальнейшего развития паевых инвестиционных фондов в России. Поэтому не исключено, что если провести анализ значительного числа российских паевых фондов по данной методике, то многие фавориты получат достаточно невысокие результаты, и это будет означать, что имеется существенный потенциал роста.

В соответствие с полученными результатами все фонды можно разделить на пять групп.

О-1 балл. Паевой фонд находится на стадии становления, при этом инструмент не является широко доступным; качество клиентского сервиса находится на низком уровне; управляющая компания еще не выработала своего

'См.: www.nlu.ru - сайт Национальной лиги управляющих

собственного стиля управления; стартовые характеристики менеджеров стандартные; ограничения для инвестора достаточно высоки; по итогам работы за три года фонд показал скромные результаты. Инвестирование в данный фонд, скорее всего, не принесет дохода при завышенном показателе риска.

1-2 балла. Паевой фонд находится на стадии развития, но уже преодолел' начальную фазу, при этом очевидны заметные шаги по развитию сети агентов; качество клиентского сервиса находится на не высоком уровне; управляющая компания начинает вырабатывать собственный стиль управления; стартовые характеристики менеджеров стандартные; ограничения для инвестора достаточно высоки; по итогам работы за три года фонд показал скромные результаты. Инвестирование в данный фонд, возможно, не принесет дохода при завышенном показателе риска.

2-3 балла. Паевой фонд продолжает развиваться, при этом инструмент не является широко доступным; качество клиентского сервиса приближается к должному уровню; собственный стиль управления управляющей компании приближается к окончательному утверждению; характеристики менеджеров позволяют принимать эффективные решения; ограничения для инвестора средние; по итогам работы за три года фонд показал результаты, не отличающиеся от средних по отрасли. Инвестирование в данный фонд, возможно, не принесет дохода при завышенном показателе риска.

3-4 балла. Паевой фонд достиг определенного уровня в своем развитии, но ему не хватает резкого рывка вперед, при этом инструмент достаточно доступен для инвестора; качество клиентского сервиса находится на должном уровне; управляющая компания уже выработала свой собственный стиль управления, но ей не хватает ярких решений; характеристики менеджеров позволяют принимать эффективные решения; ограничения для инвестора не отличаются от средних по отрасли; по итогам работы за три года фонд показал хорошие результаты. Инвестирование в данный фонд оправданно принесет доход, ниже или около среднего уровня при завышенном показателе риска.

4-5 баллов. Паевой фонд находится на высокой стадии развития, инструмент широко доступен по всем параметрам: территориальному, временному и информационному; качество клиентского сервиса находится на высоком уровне; работники компании профессионально помогают клиенту, рассказывая обо всех преимуществах и недостатках вложения средств в данный фонд; управляющая компания выработала свой собственный, уникальный стиль управления; квалификационные характеристики менеджеров очень высоки; по итогам работы за три года фонд показал лучшие результаты среди ПИФов. Инвестирование в данный фонд наиболее оптимально.

Проведенное нами исследование дает возможность разработать следующие рекомендации по составлению инвестиционных портфелей и повышению финансовой результативности паевых инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг Российской Федерации. Предлагаемая система мероприятий предполагает учет следующих целевых групп исследования.

Первая группа включает пайщиков всех типов, финансовых консультантов и менеджеров по работе с клиентами управляющих компаний.

Вторая - управляющие компании ПИФами.

Так, обращая внимание на первую целевую группу, автор отмечает, что система ценностей и инвестиционных предпочтений инвесторов отлична. Характерным является лишь то, что все типы инвесторов стремятся к сохранению и приумножению капитала. Как уже было отмечено, ПИФы обеспечивают возможность доступа на фондовый рынок как физическому, так и юридическому лицу.

Большинство частных инвесторов рассматривают ПИФ как альтернативу простого сбережения, банковского депозита, вложения в валюту, в строительство, при этом целевой характер использования данного инструмента явно не определен. Во внимание берется доходность и принцип: «не класть все яйца в одну корзину». В данном случае значительно реже ПИФ используется в качестве осознанной диверсификации активов, еще реже в хеджировании. Помимо этого, многие пайщики рассматривают вложения в паевые фонды в качестве пенсионных накоплений.

Рекомендуемые модели поведения инвесторов отличаются в зависимости от выделенных признаков отнесения пайщиков к тому или иному типу -«активные» и «пассивные».

Для пассивных пайщиков рекомендуется использовать следующую модель поведения:

1. При длительном инвестиционном горизонте (1-3 года и более), не предполагающем досрочного погашения паев (особенно на периоде до 3 лет), наиболее предпочтительными фондами будут являться фонды роста. Наибольшей доходностью на длительном горизонте характеризуются фонды акций. Однако мастерство управляющего, позволяющее максимизировать доходность, может проявиться в фондах смешанного типа и ПИФах облигаций. В этой связи рекомендуется использовать фонды облигаций в качестве типа фонда сохранения. Отметим, что окончательное решение пайщика о целесообразности инвестирования или предложение рекомендаций специалистом следует принимать при учете инвестиционных предпочтений конкретного инвестора по факторам инвестиционной привлекательности ПИФа, рассмотренным в диссертации.

2. В ситуации, кода пайщик ограничен сроком инвестирования до 1 года и менее, и тем более, если инвестиционный горизонт явно не определен (погашение паев может состояться и в интервале спекулятивного периода), а также умеренных пайщиков по соотношению показателя доходность/риск наиболее предпочтительными фондами являются ПИФы, попавшие в группу по типу фондов сохранения, предполагающие минимизацию риска, при наибольших значениях доходности соответствующих фондов.

Стратегия активного пайщика должна строиться исходя из трех основных направлений:

- управление активами на растущем трендовом рынке;

- управление активами на падающем трендовом рынке;

-управление активами в состоянии явной неопределенности тренда рынка.

Исходя из вышеизложенного, определим наиболее подходящие типы фондов и виды фондов, удовлетворяющие инвестиционным предпочтениям активного пайщика.

1. В первом случае для решения задачи управления активами на растущем рынке наиболее подходящими фондами являются ПИФы спекуляций. Для краткосрочных пассивных пайщиков наибольший интерес представляют ПИФы, консервативного и умеренного толка - ПИФы облигаций и ПИФы смешанных инвестиций.

2. В реализации задачи управления активами на падающем рынке активный инвестор может использовать следующие стратегии: перевести активы в фонды сохранения на период нисходящей тенденции и, дождавшись благоприятного момента, осуществить инвестирование в трендовые фонды роста. При данной стратегии время реакции пайщика не столь актуально, поскольку слом той или иной тенденции не происходит в одночасье. В этом случае пайщик занимает выжидательную позицию.

Однако следует помнить, что срок нахождения в данных фондах может оказаться затяжным, что негативно скажется на ожидаемой доходности, поэтому агрессивные активные пайщики могут воспользоваться следующей стратегией: вложение активов в фонды сохранения осуществляется на краткосрочной основе, при этом необходимо выбрать именно те фонды, которые наиболее защищены от общей негативной тенденции - консервативные ПИФы, проявляющие себя наиболее устойчиво на небольшом инвестиционном горизонте. При этом доходность инвестора в первую очередь будет формироваться за счет краткосрочного перевода активов в спекулятивные ПИФы, получение дохода на так называемых «отскоках» от общей тенденции. Данная стратегия сопряжена с повышенным риском возможности данного «отскока», так и с временным риском осуществления операций по перерегистрации прав в выбранных фондах.

Наиболее предпочтительным для инвестора является выбор управляющей компании, располагающей инструментарием проведения срочных операций с паями фондов.

3. При управлении активами на волатильном рынке активному пайщику подходит стратегия, описанная в предыдущем пункте и основанная на совершении краткосрочных операций между фондами сохранения и фондами роста с ограниченным влиянием управляющего на сам процесс управления активами ПИФа. Описанные выше стратегии портфельного инвестирования могут применяться юридическими лицами - организациями, принявшими решение использовать ПИФы в качестве: а) актива, способного приносить текущий доход; б) диверсификации активов организации; в) инструмента оптимизации налогов; г) инструмента сохранения временно свободных активов; д) инструмента целевого накопления к отдаленной дате.

При этом на выбор активной или пассивной стратегии влияют в первую очередь временные ограничения на размещение ресурсов, что обусловливает частный подход к каждой конкретной организации.

Мы полагаем, что, прежде всего, необходимо обеспечить научно обоснованный процесс принятия решений потенциальными и существующими пайщиками. В этой связи мы даем рекомендации по следующим направлениям:

1. Повышение информированности пайщиков относительно показателей, по которым целесообразно оценивать деятельность управляющей компании.

2. Раскрытие информации, характеризующей качество деятельности управляющей компании.

3. Предоставление расширенной информации, характеризующей деловую репутацию компании и стиль ее управления, а также ограничения, с которыми могут столкнуться инвесторы.

В заключении приведены основные выводы и результаты исследования.

Проведенное исследование позволило прийти к выводу о том, что по качеству управления активами отечественные паевые фонды (управляющие компании) существенно различаются: с одной стороны, существуют фонды, управление которыми можно назвать действительно профессиональным и качественным; с другой стороны, некоторые управляющие (достаточно крупными фондами) компании либо не смогли продемонстрировать качественного управления активами, либо просто не предпринимали таких попыток, сформировав портфель, по своим характеристикам близкий к индексному. В работе предложены принципы отбора фондов, ведущих эффективную политику активного инвестирования. Практическое применение данных рекомендаций позволит клиенту сформировать информационную базу для принятия обоснованных решений. При этом информационные материалы о показателях, по которым целесообразно оценивать деятельность управляющей компании, могут подготавливаться централизованно уполномоченным государственным органом. Это не только позволит пайщикам принимать более обоснованные решения, но и будет стимулировать управляющие компании повышать качество своей деятельности, что будет способствовать повышению эффективности работы ПИФов, росту доверия к ним и к фондовому рынку в целом.

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Статьи в научных журналах, содержащихся в перечне ВАК РФ

1. Коновалова Н.В. Проблемы повышения инвестиционной привлекательности рынка ценных бумаг Российской Федерации: теоретические аспекты // Транспортное дело России, 2009. -№ 11. - 0,5 п.л.

Статьи в журналах и научно-тематических сборниках

2. Коновалова Н.В. Методика оценки качества деятельности паевых инвестиционных фондов. - М.: СТАНДАРТИНФОРМ, 2010. - 1,2 пл.

3. Коновалова Н.В. Особенности управления закрытыми паевыми инвестиционными фондами недвижимости в Российской Федерации. - М.: Издательство «Московский печатник», 2009. - 0,9 п.л.

4. Коновалова Н.В. Формирование подхода к оценке качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов Российской Федерации. - М.: Издательство «Московский печатник», 2007. -1,0 п.л.

КОНОВАЛОВА Наталья Владимировна

Оценка качества доверительного управления активами на рынке коллективных инвестиций Российской Федерации

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Подписано в печать 20.09.10. Формат 60x84 1/16 Бум. офсетная Печ. л. 1,7. Тираж 100 экз. Заказ 209

Издательство «Московский печатник» 123995, Москва, Гранатный пер., д. 4, ФГУП «СТАНДАРТИНФОРМ»

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Коновалова, Наталья Владимировна

ВВЕДЕНИЕ

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИССЛЕДОВАНИЯ КАЧЕСТВА ДОВЕРИТЕЛЬНОГО УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ НА РЫНКЕ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

1.1. Сущность и содержание качества доверительного управления активами на рынке коллективных инвестиций

1.2. Особенности развития институтов коллективного инвестирования в Российской Федерации и за рубежом

1.3. Показатели оценки качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов

Глава 2. МЕТОДИЧЕСКОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ ОЦЕНКИ КАЧЕСТВА ДОВЕРИТЕЛЬНОГО УПРАВЛЕНИЯ АКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

2.1. Анализ основных теоретических подходов к оценке качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов

2.2. Методика оценки качества деятельности паевых инвестиционных фондов

Глава 3. ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПОВЫШЕНИЯ КАЧЕСТВА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ

РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

3.1. Применение методики оценки качества управления активами паевых инвестиционных фондов Российской Федерации

3.2. Разработка рекомендаций по составлению инвестиционных портфелей и повышению финансовой результативности паевых инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка качества доверительного управления активами на рынке коллективных инвестиций Российской Федерации"

Актуальность темы исследования. В современных условиях экономического развития Российской Федерации достаточно остро стоит проблема расширения инвестиционного пространства, обеспечивающего процесс развития экономики. При этом весьма существенным источником инвестиций являются средства населения страны и хозяйствующих субъектов. Однако недостаточная развитость инфраструктуры и инструментов инвестирования, недоверие к сложным финансовым операциям приводит население к пассивной стратегии сохранения средств в форме наличных (рублями или же в иностранной валюте), что приводит к сокращению совокупного спроса и проявлению «парадокса бережливости1». Следовательно, развитие инфраструктуры трансформации сбережений в инвестиции имеет существенное значение для успешного развития экономики.

Наиболее простым и удобным способом размещения капитала для частного инвестора во всем мире служат фонды коллективного инвестирования. В связи с тем, что наиболее привлекательной и доступной для частного инвестора формой коллективного инвестирования являются паевые инвестиционные фонды (ПИФы), в диссертационной работе акцент сделан именно на них.

Исследование обусловлено также необходимостью рационального выбора паевого инвестиционного фонда инвестором, опирающимся на свои инвестиционные предпочтения. Вопрос оценки качества работы того или иного инвестиционного фонда и'насколько один фонд в соответствие с целями инвестирования предпочтительнее другого является одним из актуальных вопросов, который ставят перед собой инвесторы, выбирая наиболее привлекательное место размещения собственных средств.

В методическом плане в настоящее время подходы к решеникУпробле

1 См.: William Trufant Foster, Waddill Catchings, Business Without a Buyer, Houghton Mifflin Company, 1927. мы оценки качества управления паевыми инвестиционными фондами носят характер общих исследований качества управления инвестиционных объектов, недостаточно учитывающих особенности функционирования ПИФов, цели и потребности инвесторов. Особенности ПИФа как объекта инвестиций обусловливают необходимость разработки методического подхода к оценке качества управления паевыми инвестиционными фондами с учетом различных потребностей групп инвесторов.

В научной литературе в настоящее время отсутствует комплексная методика оценки качества доверительного управления активами на рынке коллективных инвестиций, позволяющая сделать выводы о практической пригодности ПИФов для использования массовыми инвесторами.

Базовая теория портфельного инвестирования была создана Г. Марковичем, У. Шарпом , а также развита в в трудах таких авторов, как С.Б. Акелис, Э.Л. Найман, Р.Д. Нортон, А.Б. Фельдман, Дж. Швагер и др. Специфика деятельности ПИФов была описана в работах: А.Е. Абрамова, Дж. Арнольда, Т.Б. Бердниковой, А.Н. Буренина, А.И. Вострокнутовой, В.А. Галанова, Э. Дж. Долана, Д.А. Зайцева, Д.С. Кидуэлла, Р.Коттера, Э. Рида, Дж.Ф. Синки и др. Однако при большой теоретической и практической значимости трудов указанных авторов необходимо конкретизировать изучение ряда вопросов, касающихся методов, моделей и критериев оценки качества функционирования ПИФов в реалиях отечественной экономической ситуации.

Актуальность проблемы, недостаточная разработанность ряда аспектов анализа качества функционирования ПИФов, с одной стороны, и большая практическая значимость его применения для формирования механизма трансформации сбережений населения в инвестиции, с другой, обусловили выбор темы диссертационного исследования и предопределили объект, предмет, цель и задачи работы.

Цель исследования заключается в разработке теоретико-методического подхода к оценке качества доверительного управления активами управляющими компаниями паевых инвестиционных фондов Российской Федерации. Достижение поставленной цели обусловило выделение следующих задач:

- исследовать содержание деятельности по доверительному управлению на рынке коллективных инвестиций;

- уточнить особенности развития институтов коллективного инвестирования в Российской Федерации и за рубежом;

- обосновать показатели оценки качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов, позволяющие провести комплексное исследование эффективности их деятельности;

- разработать методику анализа результатов и оценки качества деятельности паевых инвестиционных фондов Российской Федерации;

- обосновать рекомендации по составлению инвестиционных портфелей и повышению финансовой результативности паевых инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг Российской Федерации (РФ).

Объект исследования — управляющие компании, осуществляющие деятельность по доверительному управлению активами на рынке коллективных инвестиций Российской Федерации.

Предметом исследования является совокупность экономических отношений, объективно возникающих в процессе оценки качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов Российской Федерации.

Общетеоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют категории, законы и закономерности экономической науки; методология системного подхода, предполагающего комплексное изучение особенностей доверительного управления активами на рынке коллективных инвестиций в современных экономических условиях; моделирование экономических процессов. В диссертации широко использованы ключевые положения трудов отечественных и зарубежных авторов, посвященных проблемам принятия инвестиционных решений на фондовом рынке, а также нормативные правовые документы, регламентирующие процессы в сфере коллективного инвестирования. Кроме того, в работе были использованы методы математической статистики, программно-аналитические средства, инструменты фундаментального и технического анализов фондового рынка.

Информационно-эмпирической базой исследования, обеспечивающей репрезентативность исходных данных, достоверность, надежность и точность выводов, рекомендаций и предложений, послужили статистические материалы Федеральной службы государственной статистики Российской Федерации, Национальной лиги управляющих, законодательные и нормативные акты по рынку ценных бумаг, данные Федеральной службы по финансовым рынкам, отчеты ведущих ПИФов России, материалы периодической печати, Интернет-ресурсы.

Научная новизна работы заключается в решении научной задачи разработки теоретико-методического инструментария оценки качества доверительного управления активами на рынке коллективных инвестиций Российской Федерации.

В диссертационном исследовании получены и вносятся на защиту следующие результаты, содержащие элементы научной новизны:

1. Уточнено понятие «рынок доверительных услуг» и «качество доверительного управления активами»: под «рынком доверительных услуг» понимается подсистема рынка ценных бумаг, представляющая собой совокупность экономических отношений-учредителя управления и управляющего по оказанию последним услуг, направленных на сбережение и возрастание стоимости имущества (в форме денег и ценных бумаг), переданного в доверительное управление; под «качеством доверительного управления активами» понимается совокупность свойств системы и процессов доверительного управления, определяющих возможность создания надлежащих условий для эффективного функционирования, развития и обеспечения конкурентоспособности управляющей компании путем выбора, интегрирования и комбинирования средств воздействия на определенные факторы внутренней и внешней среды, зависящей от квалификации доверительного управляющего, а также от используемых им способов и средств управления.

2. Конкретизированы основные особенности развития институтов коллективного инвестирования в Российской Федерации, к числу которых относятся следующие: а) возможность выхода на фондовый рынок с небольшой суммой для инвестирования в ценные бумаги; б) обеспечение профессионального управления сбережениями, т.е. вложения средств фонда в те или иные объекты производятся на основании серьезного анализа рынка; в) осуществление управления активами большого числа мелких инвесторов как единым капиталом, что значительно снижает издержки по сравнению с индивидуальным инвестированием; г) наличие возможности в любой момент продать паи управляющей компании и получить назад вложенные деньги вместе с приростом стоимости пая; д) использование льготного налогообложения, что дает возможность инвесторам получать больший доход на вложенный капитал, поскольку фонд платит меньше налогов, то инвесторы получают больший доход.

3. Обоснованы показатели оценки качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов. При этом автор, основываясь на уже имеющихся научных подходах, классифицировал их по следующим признакам. Во-первых, выделяются главные показатели, такие как: доходность за период, определяющий эффективность управления активами при оценке качества доверительного управления при различных временных интервалах; надежность, отражающий уровень риска и вероятность недополучения ожидаемой инвестором доходности; ликвидность, дающий возможность инвестору погасить свои паи в кротчайший срок и с наименьшими потерями. Во-вторых, рассматриваются группы частных показателей, которые в совокупности с основными, определяют степень качества управления активами фонда и уровень его инвестиционной привлекательности для принятия оптимального решения.

4. Предложена авторская методика поэтапной оценки качества управления активами паевых инвестиционных фондов, предполагающая последовательную реализацию следующих этапов: 1) определение характеристик и особенностей ПИФов как объекта для оценки качества управления; 2) выделение и оценка факторов инвестиционной привлекательности ПИФов;

3) анализ методов, необходимых для оценки качества управления ПИФами;

4) определение издержек управления активами ПИФов; 5) выбор эталонного портфеля; 6) определение пороговых значений показателей качества управления активами ПИФов в соответствие с предлагаемой моделью оценки; 7) разработка системы мероприятий и рекомендаций в разрезе типологических групп ПИФов для целевых групп оценки при принятии инвестиционного решения.

5. Разработаны авторские рекомендации по формированию инвестиционных портфелей и повышению финансовой результативности ПИФов, которые в общем виде представляют собой систему мероприятий по: 1) формированию портфелей ПИФов для пайщиков всех типов; 2) повышению качества управления ПИФами; 3) предоставлению информации пайщикам относительно показателей, по которым целесообразно оценивать деятельность управляющей компании; 4) выполнению оценки соответствия управляющего предъявляемым требованиям; 5) решению маркетинговых задач; 6) оценке надежности фондов регулирующими и контролирующими органами.

Практическая значимость проведенного исследования заключается в разработке методов решения актуальной задачи повышения качества функционирования ПИФов с помощью взаимосвязанной системы методов и механизмов управления активами.

Основные выводы и рекомендации работы могут служить методической базой для дальнейших исследований в области повышения качества доверительного управления паевыми инвестиционными фондами, а также предлагаются к использованию в учебном процессе при преподавании ряда экономических дисциплин в высших учебных заведениях экономического профиля.

Апробация результатов исследования. Основные теоретические положения и практические выводы диссертации представлены диссертантом в докладах и сообщениях на научных конференциях и семинарах во Всероссийской государственной налоговой академии при Министерстве финансов Российской Федерации, Московской финансово-промышленной академии, Российском научно-техническом центре информации по стандартизации, метрологии и оценке соответствия и ряде других высших учебных заведений и научных организаций.

Публикации. По теме диссертации опубликовано четыре научных статьи общим объемом 3,6 п.л., одна из которых представлена в журнале «Транспортное дело России», рекомендованном перечнем ВАК РФ для опубликования основных научных результатов кандидатских и докторских исследований по экономической проблематике.

Структура и объем диссертации. Диссертационная работа изложена на 223 страницах печатного текста, включает 15 таблиц, 18 рисунков и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, представленного 199 наименованиями источников, и 13 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Коновалова, Наталья Владимировна

Результаты исследования будут полезны самим управляющим с целью выявления слабых сторон управления, а также в целях продвижения данного продукта, как одного из факторов инвестиционной привлекательности ПИФов.

Таким образом, в данной главе диссертации нами с учетом характерных особенностей отечественного фондового рынка и отечественной индустрии паевых инвестиционных фондов был сформирован концептуальный подход к оценке качества доверительного управления активами фондов и компетентности доверителей. Мы уточнили отдельные методические аспекты анализа деятельности ПИФов. В частности, были приняты обоснованные решения по глубине ретроспективного анализа и временному масштабу (периодичности расчета показателей), по совокупности ПИФов, подлежащих обследованию. Так же были подвергнуты оценке издержки пайщика «среднестатистического» российского ПИФа, было показано, что они очень существенны и на порядок превышают издержки на брокерское обслуживание при разумном выборе брокера. Это позволит нам в дальнейшем сопоставить качество услуг управляющих компаний с их стоимостью, предложить направления повышения эффективности деятельности паевых инвестиционных фондов.

На данном же этапе проведенная исследовательская работа позволила нам разработать конкретную методику анализа и оценки деятельности ПИФов, которая будет произведена в третьей главе. Данная методика представляет собой совокупность разработанных выше в разделе методических аспектов исследования и алгоритма проведения исследования, который представлен выше.

Глава 3. ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПОВЫШЕНИЯ КАЧЕСТВА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

3.1. Применение методики оценки качества управления активами паевых инвестиционных фондов Российской Федерации

Для реализации методического подхода к оценке качества управления паевыми инвестиционными фондами необходимо провести расчеты по предлагаемой нами методике. Проведение расчетов предполагает сбор, анализ, оценку необходимой в диссертационном исследовании информации. Для получения искомых значений входящая информация должна пройти процедуру обработки, предполагающая выбор из всего массива данных только тех значений, которые войдут в исходящий массив значений.

Работа по формированию информационного массива проходит в три» этапа:

1) сбор первичной статистической информации;

2) статистическая сводка и первичная обработка полученной информации;

3) окончательное формирование массива данных.

На первом этапе решается задача получения соответствующей поставленной задаче информации об объекте исследования, в нашем случае - это паевые инвестиционные фонды России. Для проведения этой первоначальной стадии статистического исследования применяются методы массового наблюдения.

На втором этапе статистического исследования полученная информация подвергается первичной обработке, систематизации и упорядочиванию. Основным методом, применяемым в ходе второго этапа, является метод статистических группировок, позволяющий выделить типы и виды групп фондов, а так же метод первичного учета, представляющий собой регистрацию и первичную систематизацию полученных фактов, относящихся к проблематике исследования.

На заключительном этапе проводится формирование массива фондов, удовлетворяющих целям нашего исследования и ограничениям, вводимым на группы фондов и временные периоды оценки.

При формировании информационных массивов для целей мониторинга следует руководствоваться следующими основными принципами:

Принцип 1. Объем и степень детализации информации должны быть адекватны задачам исследования. Включение в информационные массивы для мониторинга большей части информации создаст эффект излишнего балласта, препятствующего оперативному решению' основной задачи мониторинга, например выявление интегральных показателей качества с использованием всей системы показателей инвестиционной привлекательности ПИФов. Данное ограничение объясняется разнообразием предпочтений конкретного инвестора, поэтому прочие факторы, выделяемые нами при оценке факторов инвестиционной привлекательности ПИФов в первой главе диссертации необходимо рассматривать как дополнительные преимущества фондов применительно к целям конкретного пайщика.

Принцип 2. Информационный массив должен быть структурирован таким образом, чтобы обеспечивать поддержку широкого спектра аналитических функций. Идея данного принципа состоит в том, что задание на разработку информационных массивов и их структуризацию должны ставить профессиональные аналитики, имеющие представление о спектре информации, необходимой и достаточной для реализации аналитической функции. Если информационный массив изначально формируется без ориентации на основную аналитическую функцию, его использования для целей анализа дает упрощенные результаты.

Принцип 3. Информационный массив должен быть структурирован степени достоверности информации.

Принцип 4. Информационный массив должен быть структурирован таким образом, чтобы имелась возможность адекватно и однозначно идентифицировать объекты мониторинга.

Вследствие перечисленных принципов были выбраны следующие критерии.

Глубина анализа составила приблизительно три года до момента подготовки материалов настоящего диссертационного исследования. Это, с одной стороны, позволяет статистически оценить качество управления, поскольку оценка проводится за достаточно длительный период времени; с другой стороны, число фондов, проработавших все это время на рынке (данные по которым имеются), также существенно и позволит делать выводы об отрасли в целом.

В качестве исходных были использованы данные, представленные на Интернет-ресурсе www.investfunds.ru и Национальной Лиги управляющих, где они предлагаются в свободном доступе и могут быть подвергнуты проверке. В качестве исходных по безрисковым ставкам были взяты значения доходности государственных краткосрочных облигаций (ГКО), представленные на сайте Банка России.

В качестве временного масштаба (периодичности, с которой будет проводиться расчет доходностей и других характеристик управления) был выбран квартальный. Данный выбор был обусловлен следующими соображениями:

1. Использование более мелкого временного масштаба мы считаем нецелесообразным.

2. Использование более крупного масштаба приведет к существенной потере информации, уменьшению числа точек данных, что неизбежно отрицательно скажется на качестве результатов анализа.

Таким образом, обследуемую совокупность в целом можно охарактеризовать как отечественные паевые инвестиционные фонды (открытые, интервальные и закрытые фонды акций и смешанных активов), имеющие опыт работы порядка трех лет по состоянию на август 2009 г. В связи с закрытостью информации, требуемой для анализа, из совокупности были исключены закрытые фонды акций. Как уже упоминалось ранее, фонды облигаций, недвижимости и т.д. не являются предметом подробного анализа в рамках настоящего исследования вследствие их крайне незначительного веса в индустрии отечественных инвестиционных фондов одних и недоступности для широкого круга инвесторов других. Кроме того, фонды облигаций могут держать в составе своих активов существенные портфели акций, что, по существу, делает их фондами смешанных активов.

Далее необходимо дать общую характеристику исследуемым фондам -их характеристики в последующем будут влиять на ход анализа и его результаты.

Основой определения объектов оценки являются паевые инвестиционные фонды, сформированные (зарегистрированные) управляющими компаниями на основании Федерального закона «Об инвестиционных фондах» и соответствующих Постановлениях ФКЦБ (ФСФР) России. По данным Национальной лиги управляющих и в соответствии с реестром паевых фондов ФСФР на 31 декабря 2009 г. количество зарегистрированных ПИФов составило - 1109 шт., из которых на долю открытых и интервальных фондов всех видов приходилось 44% от общего их числа. Полные статистические данные представлены в таблице 10.

Суммарная стоимость чистых активов фондов составляет более 309 млрд. руб., при этом на долю открытых и интервальных фондов приходилось чуть более 32% от всей СЧА. Данные показатели говорят о концентрации большинства активов в закрытых фондах (см. таблицу 11).

Число зарегистрированных паевых фондов по группам

Категория Открытые Интервальные Закрытые Всего

Фонды акций 178 39 24 241

Фонды облигаций 56 5 1 62

Фонды смешанных инвестиций 114 33 21 168

Фонды денежного рынка 6 0 0 6

Индексные фонды 42 1 0 43

Фонды фондов 9 3 0 12

Фонды товарного рынка 1 0 1

Хедж-фонды 0 4 4

Ипотечные фонды 12 12

Фонды венчурных инвестиций 65 65

Фонды недвижимости Не предусмотрено 393 393

Фонды прямых инвестиций законодательством 35 35

Рентные фонды 29 29

Кредитные фонды 38 38

Всего: 405 82 622 1109

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Основная цель настоящего диссертационного исследования состояла в оценке состояния отечественной индустрии паевых инвестиционных фондов (фондов акций и смешанных активов) с точки зрения качества управления активами и обоснованности доверия управляющим компаниям со стороны инвесторов. Обследуемая совокупность была ограничена фондами акций и смешанных активов в связи с тем, что на остальные группы фондов в России приходятся незначительные доли активов, а рынок облигаций нельзя назвать полностью сформированным.

Прежде всего, мы рассмотрели сущность доверительного управления инвестициями посредством инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг; провели исследование особенностей функционирования инвестиционных фондов в зарубежных странах и специфики функционирования паевых инвестиционных фондов в России. В частности, была рассмотрена роль населения в инвестиционном обеспечении экономик развитых стран, показано существование значительных неиспользуемых инвестиционных ресурсов на руках у населения России; сформулировано понятие «рынок доверительных услуг» и показана специфика деятельности участника рынка ценных бумаг, действующего самостоятельно либо в рамках доверительного управления; представлена классификация инвестиционных фондов; рассмотрены основные преимущества и недостатки коллективного инвестирования на фондовом рынке.

Нами особо было отмечено, что определения понятия доверительного управления, встречающиеся в литературе, не содержат столь важного аспекта, как обоснованность принимаемого решения, принимаемого учредителем управления.

В работе было показано, что отрасль инвестиционных фондов является достаточно развитой в некоторых зарубежных странах, в основном - в США и Европе, а в мировой структуре инвестиционных фондов доминируют открытые фонды. В настоящее время и в США, и в Европе суммарные активы фондов денежного рынка и фондов облигаций превышают активы фондов акций. Одной из характерных особенностей деятельности инвестиционных фондов в России является доминирование в структуре активов фондов акций. Второй важной особенностью отечественной отрасли ПИФов является ее недавняя история - ПИФы в стране существуют с конца 1996 года, наиболее активный рост был отмечен только с 2003 года.

С другой стороны, отечественные ПИФы работают преимущественно на отечественном рынке, в основном - на рынке акций. Нами были выявлены следующие особенности отечественного рынка акций, релевантные с точки зрения выработки подхода к анализу качества управления активами ПИФов: отечественный фондовый рынок является развивающимся, склонен демонстрировать резкие разнонаправленные движения; ликвидной является лишь небольшая часть акций; возможности диверсификации риска вложений в акции отечественных эмитентов сильно ограничены, поскольку сильные и синхронные ценовые движения наблюдаются на рынке в целом; цены акций большого числа эмитентов не подкреплены стабильно выплачивающимися дивидендами и являются высокорисковыми активами; отечественная нормативно-правовая база не предусматривает необходимых мер (правила «тик вверх»), которые используются в некоторых странах для ограничения, возможности игры на понижение, искусственного стимулирования падения рынка. Эти факторы, особенно последний, в сочетании с уязвимостью экономики страны в целом по отношению к внешним факторам, обуславливают высокий риск работы на отечественном рынке акций, как и возможность получения высокой доходности. Все это делает инвесторов ПИФов потенциально уязвимыми по отношению к возможным падениям рынка. В этих условиях возникает вопрос о перспективах благосостояния инвесторов фондов и отрасли в целом в случае сильного падения фондового рынка, об их защищенности от катастрофических убытков в случае неблагоприятного развития ситуации.

Все сказанное было учтено нами при формировании методологического подхода к анализу деятельности отечественных паевых инвестиционных фондов, учитывающего особенности отечественного рынка ценных бумаг. Особое внимание в ходе разработки этого подхода было уделено синтезу идей ученых-классиков инвестирования на фондовом рынке и авторов, известных своими публикациями в области работы с рисковыми активами, принятия краткосрочных решений на рынке акций. Предложенный нами подход учитывает особенности отечественной отрасли паевых фондов и отечественного фондового рынка в целом: графические техники анализа позволяют оценить вероятность и возможность получения больших убытков - что необходимо, если учесть спекулятивный характер отечественного рынка ценных бумаг, его склонность демонстрировать сильные ценовые движения. Выбранный состав показателей также отражает доминирование фондов акций и смешанных фондов на российском рынке и незначительную долю прочих ПИФов. Предложенный нами для использования состав аналитических инструментов сформирован таким образом, что они дополняют друг друга, взаимно компенсируя присущие им недостатки. Далее на основании предложенного концептуального подхода была разработана методика оценки качества доверительного управления активами паевых инвестиционных фондов в России.

Это позволило достичь основную цель исследования — провести анализ качества управления активами отечественных ПИФов. Наше исследование показало достаточно низкое качество управления активами фондов акций по сравнению с фондами смешанных активов. Тем не менее, большая часть активов отечественных паевых фондов приходится на фонды акций; из них около половины на открытые и интервальные фонды-управляющие компании которых, как мы установили, в целом не способны предоставить качественных услуг по управлению активами. Таким образом, на момент проведения исследования, активы открытых и интервальных фондов акций в несколько раз превышали активы всех фондов смешанных активов, несмотря на то, что последние показали более высокое качество управления.

По состоянию на 31.12.2009 г., по данным Национальной лиги управляющих, именно фонды акций занимали три первых места по объемам активов. При этом стоимость услуг по управлению активами в ПИФах, как нами было показано в диссертации, является очень высокой по сравнению со стоимостью брокерского обслуживания.

Мы также получили основания утверждать, что отечественный фондовый рынок действительно предоставляет возможность осуществления качественного управления: ряд фондов, преимущественно смешанных активов, продемонстрировали относительно хорошие результаты: высокую доходность, сопоставимую с доходностью рынка акций, при существенно меньшем риске.

Все сказанное позволяет нам в целом назвать доверие в отечественной индустрии управляющим паевых фондов в значительной степени некомпетентным (необоснованным).

Также нами были выявлены причины этого явления, которые в основном сводятся к отсутствию научной обоснованности решений пайщиков при выборе фонда и собственных инвестиционных стратегий. Это связано с элементарным не владением ими методологическими основами принятия таких решений, из-за чего пайщики становятся уязвимыми по отношению к маркетинговым убеждениям некоторых управляющих компаний. Это обуславливает существенную угрозу для отрасли паевых инвестиционных фондов: в случае длительного неблагоприятного развития событий на фондовом рынке большие потери пайщиков формируют в обществе негативное мнение по отношению к отрасли в целом.

В этой связи нами был разработан комплекс рекомендаций по повышению эффективности деятельности отрасли за счет повышения уровня обоснованности решений пайщиков. Мы рекомендовали предпринять мероприятия по следующим основным направлениям:

Во-первых, на основе определения критериев оценки качества и обосновании теоретического инструментария разработана и рекомендована методика оценки качества управления активами ПИФа;

Во-вторых, обоснованы меры по повышению информированности пайщиков относительно критериев, по которым целесообразно оценивать деятельность управляющей компании.

В-третьих, предложены рекомендации и система мероприятий по формирования портфелей ПИФов для пайщиков всех типов, финансовых консультантов и менеджеров по работе с клиентами Управляющих компаний; по повышению качества управления ПИФами; по выполнению оценки соответствия управляющего предъявляемым требованиям; в маркетинговых целях; для целей оценки надежности фондов регулирующими и контролирующими органами; в образовательном процессе.

На наш взгляд, принятие мер по этим направлениям будет способствовать отсеву управляющих компаний, предоставляющих низкое качество услуг, заставлять их предпринимать меры по совершенствованию своей деятельности.