Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов"

На правах рукописи

Антонова Екатерина Няимовна

Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов

Специальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2013

3 О МАЙ 2013

005060654

Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономики федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Берзон Николай Иосифович Официальные оппоненты: Чаадаева Лариса Алексеевна, доктор

экономических наук, профессор, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, профессор кафедры «Экономика организации»

Амвросов Владимир Анатольевич, кандидат экономических наук, доцент, Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации, профессор кафедры «Фондовый рынок» Ведущая организация Российская академия народного хозяйства и

государственной службы при Президенте Российской Федерации Защита состоится «18» июня 2013 г. в 14 00 на заседании диссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д. 20, ауд. 327-К. С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики». Автореферат разослан « » мая 2013 года

Ученый секретарь диссертационного совета д.э.н., профессор

Философова Татьяна Георгиевна 2

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы. Ставка восстановления является одним из ключевых параметров оценки возможных потерь при наступлении дефолта по корпоративным облигациям и имеет большое значение для принятия инвестиционных решений наряду с такими показателями, как вероятность дефолта и подверженность риску при наступлении дефолта. Она показывает, какую долю привлечённых средств эмитент возвращает владельцу облигации в случае ее дефолта. Область применения ставки восстановления достаточно широка, она используется в системе управления рисками, системе регулирования финансового рынка, финансовом учете, при принятии инвестиционных решений и ценообразовании финансовых инструментов.

Однако методам оценки ставки восстановления, в отличие от оценки вероятности дефолта, долгое время не уделялось достаточного внимания в научных работах. Довольно часто на практике ставка восстановления оценивается с помощью статистических таблиц, составленных на основе наблюдений восстановления в прошлом в разрезе уровня старшинства в структуре долговых обязательств эмитента. Основываясь на исторических данных, статистические таблицы не учитывают текущие характеристики эмитента и современную экономическую среду, в которой он осуществляет хозяйственную деятельность.

В свою очередь, требования Базельского комитета по банковскому надзору, изложенные в «Международной конвергенции измерения капитала и стандартов капитала: новые подходы» (далее - Базель II), нацелены на более точный расчет достаточности капитала банков. Данная цель достигается, в том числе за счёт увеличения точности расчёта ставки восстановления. Базель II предусматривает дальнейшее усовершенствование регулятивных требований к капиталу посредством применения продвинутого подхода на основе внутренних рейтингов. В соответствии с данным подходом банкам

предоставляется возможность применять собственные модели для оценки основных компонентов кредитного риска, в том числе ставки восстановления.

Российский рынок корпоративных облигаций продолжает расти высокими темпами и обладает повышенным потенциалом развития по сравнению с западными рынками. Объём рынка корпоративных облигаций по отношению к ВВП России составляет 7%, что значительно меньше, чем в Еврозоне (129%) и США (141%) и Китае (31%) по данным Европейского института по рынкам капитала (European Capital Markets Institute) на конец 2011 года. В зависимости от темпа экономического роста и степени финансово-хозяйственной активности в стране активный рост совокупного номинала и количества эмиссий сменяется периодами спада, в которых возрастает количество дефолтов. Поэтому проблема оценки ставки восстановления особенно остро стоит перед отечественной финансовой наукой. Реальные экономические потребности требуют разработки методов оценки ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов и определяют актуальность данного исследования.

Степень разработанности проблемы. Интерес к оценке ставки восстановления возник относительно недавно, а объект проведенных исследований главным образом ограничивается западными финансовыми рынками. И. Изворски одним из первых определил совокупность факторов, объясняющих ставку восстановления, и установил статистически значимую зависимость ставки восстановления от старшинства обязательства в структуре долга заемщика, темпа роста в отрасли и типа реструктуризации. В последующих работах Э. Альтмана, В. Ачария и Г. Гуптона на более крупных статистических выборках исследуется расширенный набор факторов, потенциально влияющих на ставку восстановления. Существенный вклад в определение совокупности объясняющих факторов, влияющих на ставку восстановления по долговым обязательствам на международных рынках,

внесли работы Э. Альтмана, П. Варма, Р. Вишни, М. Джейкобса, Д. Ковица, М. Карей, Дж. Фрай, Т. Шурмана и А.Эберхарта.

При оценке ставки восстановления по корпоративным облигациям возникает ряд методологических вопросов относительно выбора подхода к расчету ставки восстановления по неисполненному долговому обязательству на основании параметров, наблюдаемых после даты дефолта, а также оценки ставки восстановления по долговым обязательствам, по которым дефолт не наступил. Методы расчета ставки восстановления изучаются в работах П. Варма, Д. Даффи, Р. Джерроу, Дж. Морал, К. Синглетона, Г. Хин и Т. Шурмана, а также обобщаются в рекомендациях Базельского комитета по банковскому надзору. В работах Г. Бакши и Ф. Занга, Д. Мэдэн и X. Унала рассматриваются достоинства и недостатки методов расчёта ставки восстановления на основании данных, наблюдаемых после даты дефолта. Достоинства и недостатки метода оценки ставки восстановления по исполняемому надлежащим образом обязательству описаны в работах Дж. Бастоса, Г. Гуптона и В. Ху.

• Вопросы применения методов расчета и оценки ставки восстановления на отечественном финансовом рынке рассматриваются в работах А. Козлова, А. Лобанова и А. Симановского. Подробные исследования, посвященные разработке методов оценки ставки восстановления по обязательствам российских эмитентов, не проводились.

Объектом настоящей диссертационной работы является российский рынок корпоративных облигаций. В качестве предмета исследования выступает ставка восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов.

Цель исследования состоит в разработке модели оценки ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов на основе информации о деятельности эмитента, доступной до наступления дефолта. Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие основные задачи:

1. Уточнить область применения ставки восстановления в финансовом менеджменте и в регулировании финансового рынка;

2. Обобщить и систематизировать подходы к расчету ставки восстановления по корпоративным облигациям, по которым был допущен дефолт на международных рынках капитала;

3. Установить зависимость ставки восстановления от объясняющих факторов на основании классификации факторов, влияющих на ставку восстановления по обязательствам заемщиков на международных финансовых рынках;

4. Выявить специфические-объясняющие факторы на российском рынке корпоративных облигаций и экономически обосновать их влияние на ставку восстановления;

5. Систематизировать применяемые в мировой практике методы оценки ставки восстановления на стадии до наступления дефолта и обосновать выбор метода оценки на российском рынке корпоративных облигаций.

Информационная база исследования включает данные ЗАО «Фондовая биржа ММВБ», информационно-аналитического агентства CBonds компании ООО «Сбондс.ру», Системы профессионального анализа рынков и компаний (СПАРК) Международной информационной группы «Интерфакс», Банка международных расчетов (Bank for International Settlements), Банка России, а также информацию из открытых источников - пресса, Интернет, сообщения органов судебной власти.

Теоретической основой работы служат общепризнанные положения теории ценообразования облигаций, теории управления риском, теории финансовых рынков и рынка ценных бумаг. При решении конкретных задач использовались методы эконометрического анализа, в частности регрессионного анализа, а также концепция эффективности финансового рынка. Особую роль в выделении ■проблемной области сыграли труды Э.

Альтмана, В. Ачария, Г. Гуптона, И. Изворски, Р. Стейна, а также Н. Берзона, Я. Миркина и др.

В качестве методологической основы исследования были использованы системный подход, методы обобщения и сравнения, методы статистического и эконометрического анализа.

Научная новизна исследования. Научная новизна представленного исследования определяется развитием методологии расчета и оценки ставки восстановления по корпоративным облигациям, экономическим обоснованием влияния различных факторов на ставку восстановления, а также вьивлением специфических факторов на российском рынке корпоративных облигаций. В области оценки ставки восстановления разработана модель, позволяющая оценивать ставку восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов. Наиболее существенные элементы приращения научного знания состоят в следующем:

1. Предложена классификация финансовых и нефинансовых факторов, влияющих на ставку восстановления по корпоративным облигациям на уровне облигации, финансовых и институциональных характеристик эмитента, вида его экономической деятельности, а также в зависимости от макроэкономической ситуации. Предложено экономическое обоснование их влияния на ставку восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов.

2. Определена специфическая для российского рынка корпоративных облигаций группа факторов, влияющих на ставку восстановления, и показана зависимость ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов от участия государства в финансово-хозяйственной деятельности эмитента и наличия признаков противоправных действий органов корпоративного управления эмитента.

3. Выявлены особенности методов расчета и оценки ставки восстановления и показаны их достоинства и недостатки с учетом накопленного международного опыта и особенностей российского финансового рынка.

4. Показано, что модель, включающая специфические для российского рынка корпоративных облигаций характеристики, улучшает качество оценки ставки восстановления, в то время как добавление в модель финансовых показателей деятельности эмитента не позволяет качественно улучшить модель на данной статистической выборке.

5. Разработана модель оценки ставки восстановления по российским корпоративным облигациям с учетом институциональных факторов.

Теоретическая значимость исследования состоит в том, что оно прояснило экономическую зависимость ставки восстановления от объясняющих факторов, включая характеристики, специфические для российского рынка, и систематизировало эти факторы. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы в дальнейшем развитии теории управления рисками, при принятии инвестиционных решений и ценообразовании финансовых инструментов, а также в научных исследованиях в области регулирования финансового рынка и финансового учета.

Практическая значимость исследования состоит в том, что полученные результаты могут применяться участниками финансового рынка при решении прикладных задач управления рисками, при построении системы управления портфелем финансовых инструментов, а также в финансовом учете. Особую практическую ценность результаты настоящего исследования имеют в области регулирования финансового рынка и оценки требований к достаточности собственного капитала участников финансового рынка. Кроме того, полученные результаты могут быть использованы при преподавании курсов

«Операции с ценными бумагами», «Управление финансовыми рисками», «Анализ облигаций», а также в системе повышения квалификации специалистов рынка ценных бумаг.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации обсуждались на научно-методологическом семинаре Лаборатории «Анализа финансовых рынков», на научно-исследовательском семинаре «Современные проблемы анализа финансовых рынков и их участников» в Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики». Результаты работы были представлены автором на научных конференциях: Шестая ежегодная межвузовская научная конференция «Актуальные проблемы развития финансового рынка» (апрель 2009, МГИМО (У) МИД РФ), Межрегиональная научная конференция «Ломоносов 2009», секция «Финансовые рынки» (апрель 2009, Московский Государственный Университет имени М.В. Ломоносова), Десятая межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (апрель 2013, НИУ ВШЭ, МГИМО (У) МИД РФ, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации).

Публикации. По теме диссертации автором опубликованы 7 работ, общим объемом 4,65 п.л. Из них 3 работы опубликованы в журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией при Министерстве образования и науки Российской Федерации, общим объемом 2,6 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, содержащего 115 наименований. Основная часть работы изложена на 149 страницах.

2. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ Первая группа проблем диссертации посвящена определению области применения ставки восстановления и систематизации подходов к её расчету на основании информации, ставшей доступной после даты наступления дефолта.

Ставка восстановления (recovery rate, RR) равна единице за вычетом доли потерь в случае дефолта (LGD). Согласно требованиям Базель II (п.460), доля потерь в случае дефолта определяется как отношение экономического убытка (£1), возникшего вследствие дефолта, к сумме подверженности риску по неисполненному обязательству (EAD) (1):

= (1) Базель II рекомендует учитывать в оценке экономического убытка все факторы, имеющие отношение к потерям вследствие дефолта. Они должны включать эффекты существенных скидок, а также существенные прямые и косвенные затраты, связанные с получением возмещения.

В условиях нестабильной экономической ситуации расширяется сфера использования ставки восстановления, и повышаются требования к достоверности ее расчета на основе информации, доступной до наступления дефолта. В настоящее время ставка восстановления может применяться:

В области управления рисками ставка восстановления используется в измерении кредитного риска, его ограничении посредством управления лимитами и резервировании возможных потерь по активам, подверженным кредитному риску.

В области регулирования финансового рынка ставка восстановления является основным параметром расчета требований к капиталу банка в рамках продвинутого подхода оценки кредитного риска на основе внутренних рейтингов Базель II. Поэтому способность банка правильно оценивать ставку восстановления напрямую влияет на размер требуемого капитала в соответствии с рекомендациями Базельского комитета по банковскому надзору.

ю

В области принятия инвестиционных решений ставка восстановления позволяет оценить величину ожидаемых потерь в случае дефолта контрагента.

В области ценообразования финансовых инструментов ставка восстановления выступает в роли экзогенной переменной при построении моделей оценки кредитного риска и моделей оценки кредитного риска портфеля (см. таблицу 1).

Таблица 1. Ставка восстановления в моделях ценообразования финансовых инструментов

Основные модели и эмпирические исследования Ставка восстановления

Теоретические модели оценки кредитного риска

Структурные модели И. Ким, К. Рамасвами и С. Сандерсен (1993), Дж. Халл и А. Байт (1995), Л. Нилсон, Дж. Саа-Рекежо и П. Санта Клара (1993), Ф. Лонгстафф и Е. Шварц (1995). Постоянная величина

Модели сокращённой формы Р. Литтерман и Т. Ибен (1991), Д. Мадана и X. У нала (1995), Р. Джэрроу и С. Турнбулла (1995), Р. Джэрроу, Д. Ландо и С. Турнбулла (1997), Д. Ландо (1998), Д. Даффи (1998), Д. Даффи и К. Синглетона (1999). Либо постоянная величина, либо случайная переменная

Модели оценки кредитного риска портфеля

СгеёШейсз® (7.Р. Мо^ап) Г. Гуптон, С. Фингер и М. Батия (1997) Случайная величина

СгесШРоі1:Го1іоУіе\у® (МсКіпзеу&С) Т. Вилсон(1997) Случайная величина

Сгес1кШзк+® (Сгесік Бішзе) Т. Вайлд (1997) Постоянная величина

КМУ СгесІкМапацег© (Моосіу'з КМУ) И. МакКуон (1997), П. Кросби (1999) Случайная величина

В финансовом учете по МСФО ставка восстановления используется при корректировке дисконтированных денежных потоков для определения справедливой стоимости активов, подверженных кредитному риску.

При анализе методов расчета ставки восстановления выявлено, что все многообразие используемых методик можно представить в виде двух основных направлений: экономический подход и рыночный подход.

Согласно экономическому подходу, ставка восстановления равна отношению приведенной стоимости полученных платежей по восстановлению, уменьшенных на существенные прямые и косвенные издержки по их взысканию, к сумме подверженности риску при наступлении дефолта:

1 ¿(Л^-С,)

ГТ7Г'где (2)

ЯР - полученный платеж по восстановлению, С - прямые и косвенные издержки по взысканию, г - ставка дисконтирования, Т - период восстановления, ЕАО - сумма подверженности риску при наступлении дефолта.

Достоинством экономического подхода является убедительное экономическое обоснование на основе концепции временной стоимости денег. Однако данный метод чувствителен к предположениям, положенным в его основу, включая выбор ставки дисконтирования и длительности периода восстановления, что осложняет сопоставление полученных результатов с выводами других исследований. Экономический подход также предъявляет повышенные требования к данным, необходимым для расчета платежей по восстановлению, которые часто не удовлетворяются на практике.

Согласно рыночному подходу, ставка восстановления (М^ может быть рассчитана тремя способами как отношение рыночной цены облигации через некоторое время после дефолта (В¿¡) к:

- номинальной стоимости облигации (Е): ЯЯ^ = —^ (3)

Г

- аналогичной безрисковой облигации (Р/Т)): = * (4)

"Л*)

-рыночной стоимости облигации до наступления дефолта (В

Преимуществом расчёта ставки восстановления на основе рыночного подхода является то, что ставка восстановления определяется непосредственно на основе наблюдаемых на рынке котировок. Рыночная цена облигации, являющаяся результатом торговых операций с данной бумагой, отражает ожидания участников рынка относительно ставки восстановления, которая учитывает неопределённость, связанную с получением платежей по восстановлению, расходы на взыскание платежей и ставку дисконтирования.

Для достижения цели настоящего исследования ставка восстановления по корпоративным облигациям рассчитывалась на основе рыночного подхода, как отношение рыночной стоимости к номинальной стоимости облигации, что дает возможность сопоставления полученных результатов с выводами других исследований и позволяет учесть ограничения на доступность информации.

Вторая группа исследуемых в диссертации проблем посвящена классификации факторов, влияющих на ставку восстановления по корпоративным облигациям на международных рынках, и систематизации методов её оценки на стадии до наступления дефолта.

Факторы, влияющие на ставку восстановления, классифицированы по следующим 4 группам:

• факторы на уровне облигации: старшинство облигации, ликвидность обеспечения и тип дефолта;

• факторы на уровне компании: продолжительность процедуры банкротства, финансовый рычаг, отношение рыночной и бухгалтерской стоимости активов, доля основных фондов в валюте баланса, рентабельность продаж и доходность акций компании;

• отраслевые факторы: средняя доходность акций по отрасли, отраслевой коэффициент <3, индекс концентрации, уровень ликвидности в

13

отрасли, специализация основных активов в отрасли, отраслевая принадлежность и усреднённый по отрасли рейтинг долговых обязательств;

• макроэкономические факторы: темп роста ВВП, доходность рыночного индекса, спрэд доходности спекулятивных облигаций, страновые особенности и агрегированная частота дефолта.

Результаты предшествующих исследований показывают, что на международных рынках старшинство и ликвидность обеспечения облигации оказывают наибольшее влияние на значение ставки восстановления при наступлении дефолта. Также значимыми факторами являются тип дефолта, финансовый рычаг компании, отношение рыночный стоимости активов к их бухгалтерской стоимости, средняя доходность акций по отрасли, отраслевой коэффициент О и агрегированная частота дефолта.

Повышенное внимание в академических исследованиях и на практике уделяется регрессионным методам оценки ставки восстановления как универсальному инструменту, позволяющему учитывать различные совокупности факторов. В проведенных исследованиях в основном использовался рыночный подход к определению ставки восстановления (см. Таблица 2).

Таблица 2. Оценка ставки восстановления на международных рынках регрессионным методом

Авторы Размер выборки Метод расчета Объясняющие факторы

Инструмент Эмитент Отрасль Макро

Э. Альтман (1996) 696 Р + - + -

И. Изворски (1997) 281 Э + + + -

В. Ху (2002) 1541 Э + - + -

1422 Р + - + -

В. Ачария (2003) 645 Р,э + + + +

Д. Ковитц (2004) 1350 р + + + +

П. Варма (2004) . 1500* р + + + +

Э. Альтман (2005) 1300 р - - - +

Г. Гуптон (2005) 3026* р + + + +

М. Джейкобе (2010) 3902* р + + + +

Р - рыночный и Э - экономический подходы к расчету ставки восстановления *в выборку включены не только облигации

Целесообразность применения регрессионного метода в настоящей работе определяется тем, что он позволяет учесть различные специфические группы объясняющих факторов, сопоставить полученные результаты с выводами других исследований и учесть ограничения на доступность информации.

Третья группа проблем диссертации посвящена выявлению специфических объясняющих факторов на российском рынке корпоративных облигаций и экономическому обоснованию их влияния на ставку восстановления.

Статистическая выборка настоящего исследования включает ставки восстановления, которые были рассчитаны методом «восстановление по отношению к номинальной стоимости облигации», по 59 дефолтам корпоративных облигаций, выпущенных 58 российскими эмитентами за период с 31 декабря 2002 года по 31 декабря 2011 года. Показатели финансово-хозяйственной деятельности доступны по 35 эмитентам. Сведения о качественных факторах, влияющих на ставку восстановления, были получены

из открытых источников информации, включая прессу, Интернет, опубликованные судебные сообщения.

Зависимость ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов изучается в разрезе следующих факторов:

• Факторы на уровне облигации: тип дефолта, реструктуризация;

• Факторы на уровне компании: институциональные факторы (участие государства в капитале компании, меры государственной поддержки, кредитование государственными банками, признаки противоправных действий органов корпоративного управления эмитента), а также финансовые показатели (долговая нагрузка, рентабельность и оснащенность основными фондами).

• Отраслевые факторы: вид экономической деятельности;

• Макроэкономические факторы: доходность индекса ММВБ.

На основе систематизации факторов, влияющих на ставку восстановления на российском рынке корпоративных облигаций, в работе были сформулированы следующие гипотезы:

Гипотеза 1 заключается в том, что ставка восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов находится в значимой статистической зависимости, как от показателей финансового положения эмитента, так и от совокупности внешних и внутренних нефинансовых характеристик, в том числе от вида экономической деятельности эмитента.

Гипотеза 2 состоит в том, что на российском рынке корпоративных облигаций на ставку восстановления оказывают значимое статистическое влияние специфические факторы, в частности, участие государства в финансово-хозяйственной деятельности эмитента и наличие признаков противоправных действий органов корпоративного управления эмитента.

Гипотеза 3 заключается в том, что факторы на уровне облигации, включая проведение реструктуризации, также оказывают значимое статистическое влияние на ставку восстановления.

Тип дефолта определен в диссертации как невыплата платежа по купону или номиналу облигации или неисполнение оферты эмитентом корпоративной облигации с учётом льготного периода. В случае невыплаты купона ставка восстановления принимает наименьшее значение (35,4%). Неспособность эмитента изыскать относительно невысокий объем средств, необходимый для выплаты купона по облигации, свидетельствует о существенном ухудшении его кредитного качества и серьезных затруднениях с ликвидностью. Наивысший уровень средней ставки восстановления (68,7%) наблюдается в случае невыплаты номинала облигации и объясняется тем, что, несмотря на ухудшившееся кредитное качество, эмитент был способен рефинансировать часть своей задолженности и изыскать средства на выплату купонов по облигации.

Реструктуризация, то есть изменение условий существующих обязательств эмитента перед кредиторами с целью повышения вероятности их исполнения, оказывает существенное влияние на ставку восстановления (см. Таблицу 3). Ставка восстановления принимает наименьшее значение (33,1%), если реструктуризация неуспешна и завершается банкротством эмитента, и составляет 57,1%, если банкротства удается избежать. Если кредиторы отказываются от предлагаемых эмитентом условий реструктуризации и в одностороннем порядке принимают меры по взысканию задолженности в ходе процедуры банкротства эмитента, ставка восстановления составляет в среднем 40,8%. В то же время такая стратегия поведения кредиторов несет повышенные риски, о чем свидетельствует максимальное в рассматриваемом разрезе наблюдений значение стандартного отклонения (34,4%) при среднем стандартном отклонении по выборке 29,1%.

Таблица 3. Влияние реструктуризации и банкротства на ставку восстановления

Реструктуризация Банкротство 'Среднее значение, % Стандартное отклонение, % Количество наблюдений

Проведение реструктуризации да 33,1 24,0 12

нет 57,1 23,6 19

Отсутствие реструктуризации да 40,8 34,4 18

нет 66,2 22,1 10

Общий итог 48,8 29,1 59

Участие государства в финансово-хозяйственной деятельности эмитента описывается в диссертации тремя факторами: участие органов власти в собственном капитале эмитента, получение эмитентом адресных мер государственной поддержки и , получение эмитентом общих мер государственной поддержки. В настоящем исследовании под мерами адресной государственной поддержки понимаются конкретные действия федеральных или региональных органов государственной власти, направленные на восстановление финансовой устойчивости определенного эмитента. Под общими мерами государственной поддержки понимаются действия федеральных органов государственной власти, направленные на изменение условий финансово-хозяйственной деятельности определенной целевой группы организаций с целью поддержки их финансовой устойчивости. В настоящей работе признаком получения общер государственной поддержки является включение эмитента в «Перечень системообразующих организаций» Министерства экономического развития РФ.

Ставка восстановления составляет 61,2% в случае получения адресной государственной поддержки и на 12,4 процентных пункта превышает среднее восстановление по выборке. Максимального значения (78,9%) ставка восстановления достигает, когда адресная поддержка оказывается предприятиям с государственным участием (см. Таблицу 4).

Таблица 4. Зависимость ставки восстановления от участия государства в

финансово-хозяйственной деятельности эмитента

Адресные меры Общие меры Госучастие в капитале Среднее значение, % Стандартное отклонение, % Количество наблюдений

да нет да 78,9 32,9 3

да нет нет 59,6 34,0 6

да да нет 53,9 26,2 6

нет да нет 46,3 3,1 3

нет нет нет . 44,8 29,2 40

нет нет да 30,0 неприменимо 1

Общий итог 48,8 29,1 59

Зависимость ставки восстановления от общих мер государственной поддержки незначительна, однако, включение эмитента в «Перечень системообразующих организаций» повышает определенность относительно восстановления по неисполненным корпоративным облигациям.

Кредитование государственными банками, такими как ОАО «Сбербанк», ОАО «Банк ВТБ», «Внешэкономбанк» и ОАО «Россельхозбанк», оказывает заметное влияние на ставку восстановления в случае получения эмитентом адресной государственной поддержки. В этом случае средняя ставка восстановления достигает максимального значения (61,2%) в рассматриваемом разрезе данных при среднем восстановлении по статистической выборке 48,8% (см. Таблицу 5). В отсутствие адресной государственной поддержки кредитование государственных банков оказывает негативное влияние на результат восстановления. Благодаря сильной переговорной позиции государственные банки могут договариваться с заемщиком о предпочтительных условиях возврата банковского кредита, в некоторых случаях - в ущерб интересам необеспеченных кредиторов, включая владельцев корпоративных облигаций. Без адресной поддержки государства средняя ставка восстановления заемщиков государственных банков составляет 41,0% по сравнению со средней ставкой восстановления 50,2%, рассчитанной по

эмитентам, не имеющим кредитов государственных банков. Кредитование у государственных банков также оказывает отрицательное влияние на ставку восстановления по корпоративным облигациям в случае банкротства эмитента: в этом случае ставка восстановления составляет 33,1%, что на 11,5 процентных пункта ниже средней ставки восстановления в случае рефинансирования обязательств эмитента преимущественно у частных банков (44,6%).

Таблица 5. Зависимость ставки восстановления от кредитования государственными банками и получения адресной государственной поддержки

Кредиторы - госбанки Адресные меры Среднее значение, % Стандартное отклонение, % Количество наблюдений

да да 61,2 30,0 15

нет 41,0 26,0 27

Промежуточный итог 48,2 28,9 42

нет нет 50,2 30,7 17

Промежуточный итог 50,2 30,7 17

Общий итог 48,8 29,1 59

Признаки противоправных действий органов корпоративного управления эмитента включают информацию об их виновном действии или бездействии, противоречащем требованиям законодательства Российской Федерации, в частности, мошенничество или действия, совершенные с целью преднамеренного банкротства эмитента. Обнаружение признаков противоправных действий органов корпоративного управления с высокой степенью определенности свидетельствует о существенно более низком восстановлении. В этом случае средняя ставка восстановления на 24 процентных пункта ниже среднего значения по выборке и составляет 24,8%.

Зависимость ставки восстановления от финансового положения эмитента исследуется в разрезе долговой нагрузки, доли основных фондов в активах и рентабельности финансово-хозяйственной деятельности. На статистической выборке настоящего исследования зависимость ставки восстановления от финансовых показателей не подтверждается.

Как и на международных рынках, средняя ставка восстановления по облигациям российских эмитентов существенно различается по видам экономической деятельности. Ставка восстановления выше у эмитентов, экономическая деятельность которых имеет высокую капиталоемкость, например, добыча полезных ископаемых (60,6%), и ниже - у эмитентов, занимающихся экономической деятельностью, в которых капиталоемкость ниже, например, оптовая и розничная торговля (48,7%).

Зависимость ставки восстановления от макроэкономических факторов измерялась в разрезе доходности индекса ММВБ. Однако данная зависимость статистически не подтверждается.

Эконометрическая модель оценена на статистической выборке из 59 наблюдений. Все объясняющие факторы, входящие в модель, являются бинарными переменными, принимающими значение "1" в случае наличия соответствующего признака. (В скобках под объясняющими переменными приведены значения 1:-статистики Стьюдента для определения значимости коэффициентов регрессии).

1Ш= 55 +37*8 -18*1* - 20*В -22*РИ - 13*Ь +33*С +27*0 + 25*в +29*¥ (3,9) (2,8) (-2,5) (-2,5) (-2,4) (-1,7) (2,2) (2,5) (2,2) (2,0)

ЯЯ-ставка восстановления, Б участие государства в собственном капитале эмитента; II - реструктуризация; В - банкротство; БЯ - наличие признаков противоправных действий органов корпоративного управления эмитента; Ь - кредитование эмитента государственными банками; С - добыча полезных ископаемых; Б - обрабатывающие производства; в - торговля; Р -строительство.

Регрессионная модель имеет высокую статистическую значимость, о чем

свидетельствует коэффициент детерминации (ЯЛ2), составляющий 0,43. Все

коэффициенты регрессии значимы на уровне 5%, за исключением фактора

кредитования эмитента государственными банками, значимость которого

составляет 10%. Корреляционная матрица, тесты Уайта и Дарбина-Уотсона

21

подтверждают отсутствие мультиколлинеарности, гетероскедостичности и автокорреляции в данной регрессионной модели.

Проведенное исследование показало, что участие государства в собственном капитале эмитента, сопровождаемое мерами государственной поддержки, оказывает положительное влияние на ставку восстановления, а наличие признаков противоправных действий со стороны органов корпоративного управления эмитента отрицательно влияют на ставку восстановления, что подтверждает гипотезу 2.

Не подтвердилась гипотеза 1 о значимости и влиянии финансовых показателей на ставку восстановления. Добавление в регрессионную модель финансовых показателей деятельности эмитента приводит к существенному снижению ее статистической значимости, а также снижает значимость экономически обоснованных коэффициентов регрессии, в то время как статистическая значимость экономически противоречивых взаимосвязей возрастает. Полученный результат свидетельствует о важности и необходимости проведения институциональных преобразований в экономике, чтобы экономическое положение эмитента определялось его финансовыми показателями, а не аффилированностью с государством.

Проведение реструктуризации, банкротство, кредитование эмитента государственными банками без оказания мер адресной государственной поддержки отрицательно влияют на ставку восстановления. Полученные результаты регрессионного анализа подтверждают гипотезу 3.

Таким образом, оценка ставки восстановления по российским облигациям на данной статистической выборке производится с помощью уравнения регрессии, объясняющего ставку восстановления на основании набора качественных характеристик облигации и эмитента без отсылки к его финансовым показателям.

3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫ

Целью данной диссертационной работы была разработка модели оценки ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов на основе информации о деятельности эмитента, доступной до наступления дефолта.

1. В исследовании была уточнена область применения ставки восстановления, которая включает управление рисками, регулирование финансового рынка, финансовый учет, принятие инвестиционных решений и ценообразование финансовых инструментов. Было установлено, что ставка восстановления является основополагающим параметром расчета требований к капиталу и резервирования в современных подходах банковского регулирования и управления рисками, а также ключевой объясняющей переменной в моделях оценки кредитного риска и ценообразования облигаций.

2. В результате систематизации подходов к расчету ставки восстановления по обязательствам участников международных финансовых рынков была составлена их рабочая классификация. Было показано, что для достижения цели данного исследования ставку восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов целесообразно рассчитывать как «восстановление по отношению к номинальной стоимости облигации».

3. На основании систематизации факторов, влияющих на ставку восстановления, в исследовании была разработана их классификация по четырем группам: факторы на уровне облигации, факторы на уровне компании, отраслевые факторы и макроэкономические факторы. Было установлено, что на международных рынках старшинство и ликвидность обеспечения облигации оказывают наибольшее влияние на значение ставки восстановления. Также значимыми факторами являются тип дефолта, финансовый рычаг компании, отношение рыночный и бухгалтерской стоимости активов, средняя доходность акций по отрасли, коэффициент по отрасли и агрегированная частота

дефолта. Специфическими объясняющими факторами на российском рынке корпоративных облигаций являются институциональные факторы: участие государства в финансово-хозяйственной деятельности эмитента, выраженное посредством участия органов власти в собственном капитале эмитента, применением к эмитенту адресных или общих мер государственной поддержки и кредитованием государственными банками, а также наличие признаков противоправных действий органов корпоративного управления эмитента.

4. В диссертации проведено обобщение методов оценки ставки восстановления, предложенных в более ранних научных исследованиях, и выделено два основных метода, а именно регрессионные модели и класс моделей ценообразования финансовых инструментов, основанных на модели Мертона. Было установлено, что целесообразно оценивать ставку восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов методом регрессионного анализа, так как данный метод дает возможность учесть различные специфические группы объясняющих факторов, сопоставить полученные результаты с выводами других исследований и учесть ограничения на доступность информации.

5. На основании проведенного статистического анализа дефолтов на российском рынке корпоративных облигаций были определены и систематизированы факторы, оказывающие наиболее существенное влияние на ставку восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов, и разработана модель оценки ставки восстановления методом регрессионного анализа. Участие государства в финансово-хозяйственной деятельности эмитента, выраженное посредством участия органов власти в собственном капитале эмитента, кредитование государственными банками, а также наличие признаков противоправных действий органов корпоративного управления эмитента являются наиболее значимыми факторами, объясняющими ставку восстановления на российском рынке корпоративных облигаций. Проведение реструктуризации, банкротство и вид экономической деятельности эмитента

24

также оказывают существенное влияние на ставку восстановления. В то же время добавление в регрессионную модель финансовых показателей деятельности эмитента приводит к существенному снижению ее статистической значимости.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных

журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ.

¡.Антонова E.H. Оценка ставки восстановления по российским корпоративным облигациям // Корпоративные финансы. - 2012. - №4(24). С.130-143. (1,0 п.л);

2. Антонова E.H. Обзор моделей оценки ставки восстановления по корпоративным облигациям // Корпоративные финансы - 2011. - №1(17). С.103-122. (1,3 п.л);

3. Антонова E.H. Методы расчета ставки восстановления по корпоративным облигациям//ВестникГУУ-2011.-№ 18. С. 114-116. (0,3 п.л.);

Другие публикации

4. Антонова E.H. Применение модели Мертона для расчёта ставки восстановления на российском рынке // Фондовый рынок и рынок инвестиций: современное состояние, инструменты и тенденции развития. М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ - 2010. С. 28-35. (0,3 п.л.);

5. Антонова E.H. Область применения и методы расчёта ставки восстановления по корпоративным облигациям // Сборник статей аспирантов факультета экономику. М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ - 2010. С. 5-18. (0,65 п.л.);

6. Антонова E.H. Ставка восстановления по корпоративным облигациям и влияющие на неё факторы // Сборник статей аспирантов факультета экономики. М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ -2009. С. 20-34. (0,6 п.л.);

7. Антонова E.H. Методы расчёта доли потерь в случае дефолта по облигациям корпоративных заёмщиков// Фондовый рынок: современное состояние, инструменты и тенденции развития. М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ -2009. С. 5-15.(0,5 п.л.).

Лицензия ЛР № 020832 от 15 октября 1993 г. Подписано в печать /В. 05 2013 г. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ № с? Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д, д. 3