Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов"

На правах рукописи

004687420

ОМЕЛЬЧЕНКО ВЛАДИМИР ВЛАДИМИРОВИЧ

Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 6 АВГ 2010

Москва 2010

004607420

Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций в государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Государственный университет — Высшая школа экономики».

Научный руководитель: профессор, доктор экономических наук

Берзон Николай Иосифович

Официальные оппоненты: профессор, доктор экономических наук

Миркин Яков Моисеевич

доцент, кандидат экономических наук Соловьев Павел Юрьевич

Ведущая организация: Московский государственный институт

международных отношений (МГИМО-Университет) МИД России

Защита состоится «16» сентября 2010 г. в 16.00 на заседании диссертационного совета Д 212.048.07 в Государственном университете -Высшей школе экономики по адресу: 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, 20, ауд. 327-К.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета - Высшей школы экономики.

Автореферат разослан « » июля 2010 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета, д.э.н. Философова Т.Г.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования. Рынок производных финансовых инструментов является наиболее быстро растущим сегментом мирового фондового рынка. Развитие финансовой инженерии привело к появлению нового инструмента: розничных структурированных финансовых продуктов, сочетающих в себе консервативную составляющую в виде депозита или облигации, и рискованную составляющую, представленную опционом или фьючерсом. Применение такого финансового инструмента позволяет инвестору сохранить капитал и дает возможность получить дополнительный доход по производному финансовому инструменту.

В настоящее время рынок розничных структурированных продуктов оценивается более чем в 500 млрд. долл. США, из которых основная доля приходится на страны Европы (около 60%) и Азии (около 30%). Продукты выпускаются преимущественно инвестиционными банками и предназначены как для индивидуального состоятельного инвестора (конструируются в соответствие с его инвестиционными предпочтениями), так и для розничных клиентов. Их выпуск важен и для инвесторов, и для эмитентов. Для первых они предоставляют новые возможности в области инвестирования, для последних -это дополнительный источник финансирования.

В связи со сложностью инструментов рынок структурированных продуктов сталкивается сегодня с большим количеством проблем. Наиболее значимыми и наименее исследованными вопросами являются: отсутствие устоявшегося понятийного аппарата, механизм справедливого ценообразования, а также оценка факторов, влияющих на стоимость структурированных продуктов. Для многих потенциальных инвесторов схемы выплат, структура и риски продуктов.являются неочевидными.

Вторичный рынок структурированных продуктов характеризуется низкой ликвидностью. Несмотря на листинг продуктов на бирже, по многим инструментам маркет-мейкерами выступают только эмитенты, а их котировки зачастую не отражают реальной стоимости продукта.

Масштабы рынка структурированных финансовых продуктов, высокие темпы его развития, возрастающая потребность инвестиционных институтов в привлечении капитала за счет новых нетрадиционных источников финансирования и заинтересованность инвесторов в приобретении продуктов с заранее заданными свойствами по соотношению риск-доходность, а также недостаточная теоретическая проработка данного вопроса и отсутствие необходимого инструментария, обуславливают актуальность темы диссертационного исследования.

Объектом исследования является класс розничных структурированных финансовых продуктов.

Предметом исследования являются экономические отношения, складывающиеся между эмитентами и инвесторами в процессе создания, оценки стоимости, рисков и эффективности структурированных продуктов.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка методов оценки стоимости розничных структурированных финансовых продуктов. Для реализации этой цели, в ходе исследования ставятся следующие задачи:

•Выявить сущностные характеристики сложных финансовых продуктов и на этой основе дать определение «розничного структурированного финансового продукта»;

•Выявить классификационные признаки розничных структурированных финансовых продуктов и разработать их единую классификацию;

•Разработать методологический аппарат оценки стоимости обращающихся на рынке розничных структурированных продуктов;

• Сформулировать принципы моделирования продуктов с заранее заданными свойствами и различными типами выплат на основе разработанного механизма оценки, провести анализ их поведения на различных стадиях жизни продуктов;

• Основываясь на анализе чувствительности, выявить основные факторы, воздействующие на динамику стоимости продуктов.

4

Методология исследования. Наиболее значительное влияние на методологию данного диссертационного исследования оказали идеи, изложенные в работах Р. Эрнандеса (2007), С. Даса (2006), Р. Кноппа (2002). В первой из указанных работ проводится анализ конструирования структурированных продуктов. Автором были рассмотрены продукты со встроенными экзотическими опционами и опционными стратегиями. Вторая и третья работы посвящены теоретическим основам классификации, создания, и хеджирования структурированных продуктов. Они послужили основой для разработки теоретических методов оценки стоимости продуктов.

Для решения поставленных в диссертационном исследовании задач используются как теоретические, так и эмпирические методы. Проводится исследование элементов, формирующих структуру продуктов. На основе эмпирических данных, полученных при моделировании продуктов, исследуются их поведенческие закономерности. Факторы, воздействующие на стоимость продуктов, также подвержены изучению. С помощью полученных данных смоделирован подход по оценке рисков структурированных продуктов на основе параметрического моделирования показателя «стоимости под риском» и сценарного анализа.

Степень разработанности проблемы. Попытки анализа рынка структурированных продуктов предпринимаются лишь последние несколько лет, поэтому теоретическая основа продуктов до сих пор мало изучена. В отечественной литературе данный сегмент был широко исследован с теоретической точки зрения М.Ю. Глуховым (2007) и З.А. Воробьевой (2004). В трудах других авторов структурированные продукты представлены лишь с описательной точки зрения.

Оценка стоимости продукта в значительной мере зависит от цены его деривативной составляющей. Поэтому исследование вопросов конструирования и оценки стоимости структурированных продуктов невозможно без опоры на труды таких российских авторов как А.Н. Буренин, A.A. Лобанов, В.А. Галанов, А. Б. Фельдман. При анализе деривативов нельзя

также обойтись без основополагающих трудов таких зарубежных авторов как Р. У. Колб, Дж. Маршалл, В.К. Бансал, Дж. Хал.

Структурированные продукты все больше рассматриваются как отдельный класс ценных бумаг. При изучении вопросов их создания и эмиссии необходимо принимать во внимание труды таких авторов, как Я.М. Миркин, С. Вайн, Ф. Дж Фабоцци, М. Чоудри.

Основой для определения стоимости деривативов во всем мире служат результаты работ Блэка и Шоулза, опубликованные в 1973 году в известной фундаментальной работе «Оценка опционов и корпоративных обязательств». Значительный вклад в развитие теории ценообразования опционов внесли Дж. Кокс, С. Росс, Р. Мертон, М. Рубинштейн.

Среди зарубежных источников присутствуют работы, посвященные созданию структурированных финансовых продуктов. Серьезные труды принадлежат таким авторам как Р. Эрнандес (2007), М. Мук (2006), П. Стоименов (2005), С. Дас (2006), X. М. Кэт (2001), Р. Кнопп (2002).

Интересное исследование в данном направлении провел П. Стоименов (2005). Он изучил предлагаемые банками продукты и определил, что в большинстве случаев их рыночная стоимость выше теоретической. Влияние рыночных факторов на цены продуктов практически не изучено. Впервые данная тема была затронута в работе М. Мука (2006). Он показал, как резкие колебания цены базового актива влияют на рыночную стоимость продукта.

Учитывая возрастающие масштабы рынка и количество предлагаемых продуктов, очевидной является необходимость создания единого метода оценки. Это в свою очередь требует комплексного подхода, охватывающего ценообразование как деривативной, так и долговой составляющих. Наряду с данным инструментарием необходимо исследовать механизмы оценки влияния рыночных факторов на стоимость структурированных продуктов. Их использование благоприятно скажется на доступности к продуктам большего круга инвесторов и увеличении транспарентности рынка.

Информационная база исследования. В качестве основного источника информации при проведении исследования были использованы материалы о продуктах, предоставляемые эмитентами в проспектах эмиссии, на сайтах и аналитических документах профессиональных участников фондового рынка. Значительной информационной поддержкой являлась база данных по структурированным продуктам, предлагаемым в Европе и мире www.structuredretailproducts.com, а также данные фондовых бирж.

Гипотеза исследования заключается в том, что ключевым фактором развития рынка розничных структурированных продуктов в мире является их справедливое ценообразование. Наличие аппарата оценки стоимости продуктов позволяет раскрыть структуру продуктов. Наличие инструментов по оценке степени влияния факторов на их стоимость позволяет эмитентам создавать инвестиционно привлекательные продукты, а инвесторам выбирать оптимальные из них по соотношению риска и доходности.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке методики оценки стоимости розничных структурированных финансовых продуктов, а также воздействующих на нее факторов.

Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:

1. Уточнен понятийный аппарат и предложено новое определение термина «розничный структурированный финансовый продукт», отражающее его сущностные характеристики и свойства.

2. Выявлена специфическая группа розничных структурированных продуктов и предложена единая система их классификации, что позволяет эмитентам создать финансовый инструмент, обладающий свойством ликвидности и более высокой инвестиционной привлекательностью.

3. Предложен алгоритм конструирования структурированных финансовых продуктов, обеспечивающий создание финансового инструмента, отвечающего интересам эмитента и инвесторов, определена процедура принятия решений эмитентом на каждом этапе разработки.

4. Разработана модель ценообразования для каждого типа продукта, позволяющая объективно оценить их стоимость, и повысить прозрачность и ликвидность проводимых операций на вторичном рынке. С помощью данного инструментария можно смоделировать продукты и протестировать их чувствительность по отношению к воздействию внешних факторов.

5. Выявлены основные виды рисков, связанные с инвестированием в структурированные продукты, разработаны и апробированы на практике методы их оценки на основе анализа дюрации, показателя УаИ и сценариев.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что его результаты могут использоваться инвестиционными банками при конструировании сложных финансовых продуктов, обладающих свойствами ликвидности и представляющими интерес для широкого круга розничных инвесторов. Предложенный аппарат оценки стоимости розничных структурированных продуктов позволяет профессиональным участникам фондового рынка и инвесторам объективно оценить стоимость продукта при его размещении, и в процессе обращения на вторичном рынке. Кроме того, предложенный в работе методический подход к оценке факторов, влияющих на стоимость продукта, может быть использован участниками рынка для оценки риска инвестирования в данный финансовый инструмент и принятия обоснованных инвестиционных решений.

Апробация результатов исследования. Основные выводы и результаты исследования использовались при реализации проекта по развитию линейки розничных структурированных продуктов в компании «Тройка Диалог». Предложенные в работе методы ценообразования продуктов и анализа их чувствительности по отношению к изменению различных экономических показателей, а также инструменты повышения эффективности использовались ЗАО КБ «Ситибанк» при разработке стратегии развития инвестиционно-банковской деятельности.

Материалы исследования были представлены в докладе «Создание и ценообразование структурированных финансовых продуктов» на шестой

межвузовской научной конференции «Фондовый рынок России. Теория и практика развития», состоявшейся в апреле 2009 г. Результаты исследования внедрены в практику преподавания по курсу «Фондовый рынок и операции с ценными бумагами» и используются при проведении научного семинара магистерской программы «Фондовый рынок и инвестиции» в ГУ-ВШЭ.

По результатам исследования автором опубликованы 4 работ общим объемом 1,65 п.л., в т.ч. в рецензируемых научных журналах, входящих в

перечень ведущих научных изданий, рекомендуемых ВАК Министертва

*

образования и науки РФ.

Логика и структура диссертационной работы. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целью и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, списка литературы и трех приложений.

В первой главе приводится подробный обзор литературы по проблемам структурированных финансовых продуктов, проанализирована их сущность, раскрывается их роль и место в системе финансовых инструментов, дается определение розничных структурированных финансовых продуктов и приводится их классификация, рассматривается становление и развитие мирового рынка.

Во второй главе выявлены недостатки в системе ценообразования структурированных продуктов. Приводится алгоритм их разработки и выпуска, дается методика оценки стоимости основных типов розничных структурированных продуктов, раскрываются механизмы повышения инвестиционной привлекательности данного финансового инструмента.

В третьей главе проведен анализ факторов, воздействующих на стоимость розничных структурированных продуктов. В результате была выявлена степень чувствительности цен к изменению основных рыночных показателей, изменению цены базового актива и уровня волатильности.

В заключении обсуждаются основные результаты работы, возможности их применения, а также направления дальнейших исследований.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Первая группа проблем посвящена исследованию теоретической основы розничных структурированных продуктов.

Многие зарубежные авторы схожи в своих определениях структурированного продукта. В работах Р. Кнопа, С. Даса, П. Стоименова при определении термина структурированного продукта главный акцент сделан на том, что основой инструмента является комбинация ценной бумаги (или денежного актива) и одного или нескольких финансовых производных.

Однако нельзя полностью утверждать, что структурированный продукт -это «упакованная» ценная бумага и дериватив(ы). Понятие структурированного продукта настолько широко, что его компоненты не всегда легко распознать. Так, например, Финская Ассоциация Структурированных продуктов утверждает, что банки «... не обязательно используют деривативы для хеджирования риска базового актива, даже если сам структурированный продукт имеет «деривативные» черты поведения»

Для понимания сущности продукта автором предложено следующее определение: Розничный структурированный продукт - это комплексный финансовый инструмент с заранее установленными параметрами риска, условиями выплат и возврата первоначально инвестированного капитала. Выплаты по нему зависят от изменения стоимости базового актива, к которому он привязан, а их характер и периодичность определены компонентами структурированного продукта - преимущественно долговыми инструментами (депозитом, облигацией) и производными финансовыми инструментами, которые, в свою очередь, могут использоваться либо напрямую, либо косвенно. Преимущественной задачей выпуска продукта является финансирование деятельности эмитента.

Розничный структурированный продукт отличается от коммерческого не только целевой аудиторией, но особенностями создания. Во-первых, коммерческие продукты создаются преимущественно с целью страхования рисков, когда розничные имеют в основном инвестиционный характер. Во-

вторых, коммерческие продукты создаются на заказ, а розничные преимущественно используются для финансирования деятельности эмитента. В-третьих, риск коммерческих структурированных продуктов выше розничных, и по ним не предусмотрена защита инвестированного капитала.

Основная трудность, с которой сталкиваются эксперты при построении системы классификации структурированных финансовых продуктов - это проблема детерминации: определения, к какому классу тот или иной продукт относится. Это обусловлено большим разнообразием свойств, которыми обладают эти продукты, причем данные свойства зачастую разнонаправлены. Отличием одного продукта от другого зачастую является всего лишь формула, по которой рассчитываются выплаты, при этом разнообразие выплат настолько велико, что порой невозможно как-либо группировать инструменты или же сравнивать их с другими видами активов. Следствиями отсутствия классификации являются: сложности в налогообложении и учете; проблемы на этапе эмиссии продуктов и раскрытия информации; неоднозначность оценки риска и доходности; ограничения по инвестированию денежных средств.

В результате исследования продуктов, представленных сегодня на рынке, была построена классификация на основе следующих критериев: по типу базового актива, по уровню гарантированности капитала, по количеству выплат, по форме продукта, по типу инвестора, по поведению базового актива, по степени зависимости выплат от ценового пути базового актива, по функциям выплат.

Наибольший интерес из представленных критериев представляет ранжирование продуктов по функциям, определяющим тип выплат. В него входят функции следования, функции с использованием маржи, корзинные функции, барьерные функции, функции с изменяющимися параметрами, функции фиксированных выплат, своповые функции. Они отражают собой тип встроенного дериватива и определяют характер конечных выплат.

Раскрытие указанных в классификации показателей и их подробное описание позволит участникам рынка более четко очертить границы и возможности его функционирования. Можно выделить три направления, в которых данная информация наиболее необходима:

• Подготовка инвестиционного меморандума при запуске инструмента;

• Установление лимитов по инвестированию институциональными инвесторами в структурированные продукты;

• Ранжирование продуктов негосударственными ассоциациями и организациями, в том числе при выставлении рейтинга.

В связи с высокой инвестиционной привлекательностью рынок структурированных финансовых продуктов развивается бурными темпами, о чем свидетельствуют данные о динамике мирового рынка с 2000 по 2009 гг., представленные на рисунке 1. На рынок Европы приходится около 60% от мирового оборота продуктов, что в абсолютных величинах составляет чуть больше $320 млрд. Наименьшую долю занимают рынок США и Канады (около 10%) и рынок Латинской Америки (2%) (см. рисунок 1). Отсутствие значительных объемов продаж в США связано с высокоразвитым сегментом рынка персональных инвестиций, который включает в себя доверительное управление, паевые фонды и брокерское обслуживание.

К тенденциям, способствующим росту привлекательности продуктов, стоит отнести следующие:

• Инвестиционная привлекательность структурированных продуктов выше привлекательности доверительного управления инвестициями;

• Структурированные продукты открывают доступ к практически любым базовым активам и инвестиционным стратегиям;

• Защита капитала является очень важным аспектом во времена нестабильности и неопределенности на финансовых рынках;

• Растущая доступность, ликвидность и транспарентность продуктов и их эмитентов открывают доступ большему числу инвесторов.

2000 2001 2002 2003 2004* 2005 2006 2007 2008 2009

млрд. иБО

Источник: Slnjcturedretailproducts.com * Разбивка данных ио странам начиная с 2000 по 2004 гг. отсутствует.

Рисунок 1. Продажи структурированных продуктов в мире Основная доля предлагаемых продуктов привязана к фондовым активам: акции, облигации, индексы. В связи со снижением процентных ставок во всем мире за последние несколько лет, популярными становятся продукты, рассчитанные на их рост.

Наибольшую долю рынка занимают ноты с защитой капитала и продукты с повышенной доходностью. Продукты, повторяющие динамику базового актива, являются более интересными, когда они имеют высокий финансовый рычаг либо привязаны к экзотическому активу.

В России розничные структурированные продукты пока слабо представлены. Наиболее распространенной формой предложения являются индексируемые депозиты и доверительное управление активами. Большинство продуктов привязаны к индексу РТС либо к «голубым фишкам» и нацелены на рост фондового рынка. В отличие от западных аналогов, срок обращения российских продуктов не превышает 1 года, а коэффициент участия по инструментам с защитой капитала составляет не более 50%. Вторичный рынок практически отсутствует.

Главными проблемами развития розничных структурированных продуктов в России являются неразвитость рынка производных финансовых инструментов и отсутствие законодательной базы.

Вторая группа проблем, рассматриваемых в диссертации, связана с формированием методологического аппарата оценки стоимости розничного структурированного продукта.

В рамках изучения данной проблемы рассматривается процесс конструирования и эмиссии продуктов, выявляются наиболее типичные продукты, анализируется их структура, после чего для каждого типа продуктов разрабатывается механизм оценки стоимости. Эмиссия розничных структурированных продуктов сопряжена с анализом потребностей инвесторов в определенном финансовом инструменте и анализом текущих рыночных условий. Процесс выпуска структурированного продукта состоит из 5 основных этапов.

Этап 1. Определение объема финансирования, необходимого банку. Одной из основных задач выпуска продуктов является дополнительное финансирование инвестиционного банка. После того, как его объемы определены, могут быть установлены параметры выпуска. Ключевым элементом в данном вопросе является ставка ту, которая представляет собой стоимость заимствований, и характеризует объем средств, направленных на деривативную транзакцию. Ставку ту можно определить как:

ту = market rate + CDS spread, где (1)

market rate - рыночная ставка в валюте выпускаемого инструмента; CDS spread - спрэд кредитно дефолтного свопа на долг эмитента. Чем выше ставка ту, тем больше средств может быть направлено на деривативную транзакцию. А это в свою очередь позволяет делать продукт привлекательным с инвестиционной точки зрения.

Этап 2. Изучение потребностей инвесторов. На данном этапе необходимо провести анализ текущих процентных ставок, курсов валют, волатильности, дивидендной доходности базового актива и т.д. Далее определяются потребности инвесторов. Исходя из результатов, создается экономическая тематика продукта и фиксируются основные параметры.

Этап 3. Определение структуры продукта. Выпуск продуктов в мире осуществляется с помощью Спег/иализированного Юридического Лица. Инвестиционные банки имеют высокий кредитный рейтинг, обычно АА или выше, и выступают гарантом по сделке (см. рисунок 2).

Комиссия за осуществление _ деривативной транзакции

Инвестиционный Банк

Обеспечение под сделку

Обеспечение выплат по продукту

Создание денежных потоков для продукта через сделку с деривативом

' Продажа продукта инвестору

Инвестор

Рисунок 2. Схема создания и использования 8РУ

Этап 4. Хеджирование эмитентом рисков продукта. Наиболее распространенной формой хеджирования эмитента является создание синтетической позиции встроенного в продукт дериватива. Этот подход более эффективен, поскольку эмитент может более оперативно регулировать свои потери при изменении значений базового актива. Хеджирование влияет на издержки, и зависит от структуры, базового актива и дериватива.

Этап 5 .Ценообразование и вторичный рынок.

Маркет-мейкером по любому структурированному продукту является эмитент, соответственно его индикативные котировки могут отличаться на 110% от теоретической цены продукта. Наиболее эффективным способом увеличения ликвидности продукта является его листинг на бирже.

В процессе исследования выявлено, что предлагаемые сегодня розничные структурированные продукты с точки зрения их конструирования и ценообразования можно разделить на три основные группы:

• структуры, повторяющие динамику базового актива,

• структуры с повышенной доходностью,

• структуры с защитой капитала.

Ключевыми параметрами в описании продуктов являются: условия выплат по продуктам; инструменты, формирующие структуру; формула, определяющая выплаты.

Структуры, повторяющие динамику базового актива. Данные продукты аналогичны прямому инвестированию средств в базовый актив, и их доходность прямо пропорциональна динамике цен базового актива. Их основное преимущество заключается в том, что они предоставляют возможность инвестировать в базовые активы прочих стран, в том числе и развивающихся, доступ к которым ограничен для рядовых инвесторов. Среди базовых активов наиболее популярными являются индексы, корзины активов, курсы валют, товары. Также по данным продуктам обычно предусмотрен более высокий коэффициент участия.

Структуры с повышенной доходностью. Эти продукты рассчитаны на инвесторов, предпочитающих фиксированную доходность. Наиболее распространенными из них являются обратно конвертируемые ноты.

По ноте выплачивается высокий по сравнению с рынком купонный доход, однако возврат капитала зависит от изменения стоимости базового актива. Инструмент выпускается со сроком погашения до 3-х лет, и рассчитан на боковое движение цены базового актива внутри определенного коридора, либо на его рост. Выпуск подобных продуктов оптимален во время низких процентных ставок и высокой волатильности.

Распространенными базовыми активами выступают акции компаний с большой капитализацией и с высокой дивидендной доходностью. Инвестор имеет возможность выкупить акции по цене страйка в момент погашения.

Структуры с защитой капитала. Продукты с защитой капитала нацелены на инвесторов, не расположенных к риску. Они гарантируют возврат инвестированных средств, а также прибыль в случае благоприятной динамики базового актива. При низком уровне защиты предоставляется более высокий коэффициент участия, и соответственно наоборот. В последнее время на рынке

наметились тенденции по добавлению купонных платежей в структуру продукта, а также использование механизмов для ее удешевления.

Для каждого вида продукта в работе разработана методика определения его стоимости. Описанные виды структур являются базовыми для создания инструментов, имеющих более сложные схемы выплаты.

Отдельное внимание в работе уделено механизмам повышения инвестиционной привлекательности розничных структурированных продуктов. Инвестиционная привлекательность структурированного продукта определяется наличием высокой степени защиты капитала и высокого коэффициента участия, либо наличием экзотических форм выплат. Данное соотношение достигается с помощью удешевления деривативной транзакции за счет использования следующих методов:

1. Изменение параметров деривативного контракта:

2. Смена базового актива:

3. Использование опционных стратегий, позволяющих снизить стоимость деривативной транзакции.

4. Применение экзотических опционов, придающие продуктам более интересные формы выплат. Наиболее распространенные из них, это:

• Независимые от ценового пути: Барьерные, Бинарные\

• Зависимые от ценового пути: Азиатские, Лукбэк, Выкрик, Кликет\

• Многофакторные: Опцион выбора, Корзинные опционы.

Третья категория исследуемых в диссертации проблем посвящена аналнзу факторов, воздействующих на стоимость структурированного продукта, и оценке степени их влияния.

Наиболее существенное влияние на цены продуктов оказывают колебания рыночных величин, включающие в себя изменение стоимости базового актива, волатильности, курсов валют, процентных ставок и экономической ситуации на макро- и микро уровнях.

Для анализа поведения цены и выявления ее зависимости от основных рыночных факторов автором были сконструированы продукты, представленные

17

шестью инструментами по трем категориям: повторяющие сертификаты, продукты с повышенной доходностью, ноты с защитой капитала. Все инструменты имели одинаковые входящие данные: базовый актив (индекс S&P 500), срок обращения (5 лет), ставка фондирования (LIBOR+CDS Spread). Все продукты привязаны к росту стоимости базового актива. За каждый день на протяжении периода обращения с помощью предложенного в работе методологического аппарата была рассчитана их стоимость. Данный период выбран с целью анализа изменения цен продуктов как на фазе роста, так и во время падения фондового рынка. Полученная динамика цен, учитывающая влияние реальных рыночных факторов на стоимость продуктов, позволила выявить следующие закономерности ценового поведения каждой категории продуктов (см. рисунок 3).

Ценовое поведение повторяющих продуктов аналогично динамике базового актива. В стабильные времена стоимость продуктов выше цены спот за счет выского коэффициента участия, а при падении полностью повторяет ее. Наиболее оптимальным продуктом в данной категрии является парашютный сертификат. Его доходность выше, чем доходность базового актива как на стадии роста, так и на стадии падения. Рост процентных ставок приводит к росту цены за счет падения стоимости опциона пут и роста цены опциона колл.

Ценовое поведение продуктов с повышенной доходностью

определяется наличием фиксированного дохода, формируемого за счет продажи опциона ггут «в деньгах». Каждый год купон выплачивается, из-за чего происходит резкий «отскок» цены вниз. В стабильные времена динамика продукта имеет «лестничный» характер выплат, отражающий выплату накопленного купонного дохода.

Стоимость продуктов с повышенной доходностью в большей степени подвержена влиянию процентных ставок. При росте процентных ставок стоимость суммы дисконтированных купонов снижается, также падает и цена опциона пут. Создание таких продуктов выгодно при низких уровнях процентных ставок и является оптимальным на срок 1 -2 года.

Ценовое поведение продуктов с защитой капитала Доходность продуктов не превышает доходность базового актива из-за низкого коэффициента участия. Стоимость купленных опционов не может быть меньше нуля, поэтому цена продукта не может быть ниже дисконтированной суммы долговой составляющей. Наиболее привлекательной в данной категории является нота с защитой капитала с верхним порогом. Ее стоимость в меньшей степени подвержена влиянию процентных ставок и волатильности.

На основе проведенного анализа были сделаны следующие выводы:

1. Процентные ставки и период времени, оставшийся до погашения, оказывают существенное воздействие на стоимость продукта;

2. Более высокий коэффициент участия не всегда позволяет «обыграть» динамику базового актива из-за влияния других факторов;

3. Волатильность оказывает влияние на стоимость продуктов только на коротких промежутках времени;

Изучение влияния рыночных факторов на стоимость розничных структурированных продуктов было проведено по следующим направлениям: анализ дюрации, анализ чувствительности инструмента к рыночным колебаниям, анализ величины риска и сценарный анализ.

Анализ дюрации. Для оценки чувствительности инструмента к изменению процентных ставок был введен показатель дюрации структурированного продукта.

Показатель модифицированной дюрации был скорректирован с учетом особенностей денежных потоков структурированного продукта. В качестве вероятностной величины дохода был предложен показатель скорректированной дельты (Д'). Для опционов колл он рассчитывается как:

А'са1Г Дсаи*шах(80-Х;0) (2)

А для опционов пут она будет выглядеть следующим образом: Д'рм= ДРи,*(Х-5о;0), где (3)

Аса11- это дельта опциона колл; Дрш - дельта опциона пут; Бо — значение спот базового актива; X - страйк опциона. В итоге формула для расчета дюрации структурированного продукта приняла следующий вид:

(A^SP+FISP)e-"■

Рг ¡се„

— ,где (4)

1 .

] +г

Д' sp - скорректированная дельта; Р13р - стоимость долговой составляющей; это период времени; г-рыночная процентная ставка.

Рисунок 4. Дюрация продуктов во время первого года обращения

Показатель дюрации был рассчитан применительно к смоделированным продуктам. Наибольшей дюрацией обладают продукты с повышенной доходностью. Изменение процентных ставок оказывает на их стоимость наибольшее воздействие (см. рисунок 4).

Анализ чувствительности инструмента к рыночным колебаниям. В рамках данного направления было предложено применение «Греческих показателей» (дельта, вега, ро, mema) для оценки чувствительности розничного структурированного продукта к изменениям цены базового актива, процентных ставок, волатильности и времени. Они показывают, насколько изменится стоимость структурированного продукта при колебании рыночных факторов. Данные показатели были рассчитаны для каждого продукта из трех перечисленных выше категорий. Частично результат проведенного расчета на момент выпуска продуктов представлен в таблице 1.

Таблица 1. Греческие показатели структурированных продуктов.

Парашютный Обратноконверг Защита капитала с

сертификат ируемая нота верхним порогом

Delta 1.14 -0.5] 0.44

Vega 7.60 8.77 5.08

Rho -19.81 -29.12 -19.83

Наиболе чувствительными к имению базового актива являются повторяющие структуры. Они имеют коэффициент от 1 до 1.5.

Волатильность оказывает влияние на цены повторящих продуктов в большей степени. При изменении волатильности на 1% их стоимость может увеличиться на 0.55-0.9%. Наименьшую подверженность волатильности имеет продукт с защитой капитала с верхним порогом.

Влиянию процентных ставок в наибольшей степени подвержены структуры с повышенной доходностью. Рост процентных ставок на 1% может привести к падению цены инструментов на 2.3-2.7%. Наименее чувствительными в данном случае являются повторяющие структуры.

Анализ величины риска и сценарный анализ. Для оценки риска структурированных продуктов было решено использовать показатель

стоимости под риском (УаЯ) и сценарный анализ.

21

Ключевыми величинами при расчете УаЯ является волатшьность и время. В случае со структурированными продуктами волатильность не так легко посчитать, особенно, когда продукт находится только на стадии запуска. В данном случае необходимо делать изменения в формуле, и учитывать тот факт, что волатильность структурированного инструмента является производной от волатильности базового актива.

При расчете показателя УаЯ для структурированного продукта было предложено использовать показатель волатильности продукта, скорректированный на его дельту. Формула оценки риска принимает вид:

УаЯ = кх сгх\ А \хА, где (5)

к - коэффициент выбранного доверительного уровня; Д$р - дельта структурированного продукта; А - стоимость продукта; с - волатильность актива за рассчитываемый период (в %).

Расчет показателя УаЯ для исследуемых продуктов дал следующие результаты: повторяющие продукты имеют наибольший показатель УаЯ. Вкладывая в них средства, инвестор может потерять от 30% до 40% в год от суммы инвестирования. Следующими по уровню риска идут инструменты, предлагающие повышенную доходность. Сумма потерь, которую инвестор может понести по данному типу продуктов, составляет 13-17%. Наименее рискованными являются продукты с защитой капитала, по ним сумма возможных потерь составляет 10% - 15% от суммы инвестирования в год. Возврат суммы инвестирования происходит только лишь на момент погашения продукта, а в течение периода обращения его цена может падать под влиянием процентных ставок. Полученные результаты представлены в таблице 2.

Таблица 2. Расчет УаЯ для различных видов структур на момент выпуска

Парашютный Обратноконверти Защита капитала с

сертификат руемая нота верхним порогом

БеНа 1.14 -0.51 0.44

УаЯ, иББ 431.76 190.95 166.13

УаЛ, % 35.2% 17.4% 15.1%

Расчетные величины показателя УаЯ могут также использоваться как дополнительный критерий при классификации продуктов. Альтернативой расчету УаЯ является сценарный анализ, позволяющий определить сумму риска путем фиксации/моделирования основных параметров продукта

Данный инструментарий может получить широкое применение при создании и оценке продуктов. Эмитенты могут устанавливать определенные лимитные значения показателей для каждого типа продукта, которые будут удовлетворять требованиям инвесторов. Инвесторы же в свою очередь, могут самостоятельно использовать данный механизм для подбора наиболее привлекательных для них продуктов. Они могут сравнивать «греческие показатели» продуктов и анализировать дюрацшо каждого из них. В случае, если инвесторы имеют возможность создать подобные продукты без привлечения услуг инвестиционного банка, то данный инструментарий может быть использован и для управления портфелем продуктов.

3. ВЫВОДЫ

1. В ходе проведенного анализа научной литературы, посвященной производным финансовым инструментам и структурированным продуктам, были определены сущностные характеристики сложных финансовых продуктов. Автором были выявлены несоответствия предложенных терминов свойствам продуктов. На основе полученных данных была предложена собственная трактовка термина «розничный структурированный продукт».

2. Были определены ключевые цели и задачи продуктов как для эмитентов, так и для инвесторов. На основе их изучения была предложена классификация розничных структурированных инструментов. Новым критерием ранжирования продуктов, не используемым ранее, выступил критерий функций, определяющих выплаты по продукту. Единая система классификации является неотъемлемым фактором развития рынка во всем мире и в России в частности. Ее применение необходимо в совершенствовании нормативно-правовой базы, раскрытии информации при эмиссии, установлении лимитов.

3. В качестве одной из наиболее важных особенностей розничного структурированного продукта была выделена его направленность на финансирование деятельности эмитента. Был предложен метод определения ставки фондирования эмитента с помощью спрэда CDS на облигации банка.

4. Были выявлены наиболее распространенные типы розничных структурированных продуктов, определены особенности их конструирования, и предложен аппарат оценки стоимости каждого из них. Представленные сегодня продукты можно разделить на три основные группы - это повторяющие продукты, продукты с повышенной доходностью и инструменты с защитой капитала. Сущность, условия выплат, а также инструменты, формирующие структуру, были детально описаны. Разработаны методы повышения инвестиционной привлекательности.

5. На основе аппарата оценки стоимости структурированных продуктов были выявлены основные факторы, воздействующие на цены. В ходе анализа ценового поведения была выявлена существенная зависимость цены от изменения процентных ставок. В отличие от других рыночных факторов, это воздействие актуально как для долгового, так и для деривативного элементов и наиболее ощутимо на примере продуктов с повышенной доходностью.

6. Для оценки степени влияния рыночных факторов на стоимость продукта были предложены показатели скорректированной дюрации, и «греческие показатели». На основе их анализа были сделаны выводы относительно чувствительности структурированных продуктов.

7. На основе расчета показателя VaR была предложена схема ранжирования продуктов, исходя из уровня возможных потерь. Такая модель классификации по уровню риска может найти применение для увеличения транспарентности рынка. Результаты сценарного анализа и величина VaR показали, что наиболее рискованными являются продукты, повторяющие динамику базового актива, а наименее - продукты с защитой капитала и парашютные сертификаты.

Предложенный в работе аппарат оценки стоимости розничных структурированных продуктов может найти широкое применение среди эмитентов и инвесторов. Использование этих инструментов увеличит прозрачность рынка и сделает его более доступным для институциональных и индивидуальных инвесторов.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:

1. Омельчеико В.В. Определение и классификация структурированных финансовых продуктов. // Вестник Самарского Государственного Экономического Университета, №6 (56), 2009, с. 57-60 (0.3 п.л.).

Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации;

2. Омельченко В.В. Структурированные продукты как новый класс финансовых инструментов // Инвестиционный Банкинг, М: Издательский дом Регламент- 2008, №2 (12), с. 51-59. (0.55 п.л.).

3. Омельченко В.В. Построение корпоративной системы управления финансовыми рисками. // Финансовый менеджмент в страховой компании, М: Издательский дом Регламент - 2006, №3 с.77-86. (0.5 п.л.).

4. Омельченко В.В. Создание и ценообразование структурированных финансовых продуктов. // Фондовый рынок: современное состояние, инструменты и тенденции развития. Труды 6-й межвузовской научной конференции, М. Издательский дом ГУ-ВШЭ 2009, с 250-260. (0.3 п.л.).

Лицензия ЛР № 020832 от 15 октября 1993 г. Подписано в печать «08» июля 2010 г. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. 1 печ. л. Тираж 100 экз. Заказ № -/¿¿з Типография издательства ГУ-ВШЭ 125319, г. Москва, Кочновский пр-д, д. 3

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Омельченко, Владимир Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА Г. Понятие, сущность и классификация розничных структурированных продуктов.

1.1 Сущность розничных структурированных продуктов.

1.2 Цели и задачи розничных структурированных продуктов.

1.3 Классификация розничных структурированных продуктов.

1.4 Становление и развитие мирового рынка розничных структурированных продуктов.

ГЛАВА 2. Методы оценки стоимости розничных структурированных продуктов.

2.1 Схема создания и выпуска структурированного продукта.

2.2 Методы оценки стоимости розничных структурированных продуктов.

2.2.1 Оценка стоимости повторяющих продуктов.

2.2.2. Оценка стоимости продуктов с повышенной доходностью.

2.2.3 Оценка стоимости продуктов с защитой капитала.

2.3. Повышение инвестиционной привлекательности розничных структурированных продуктов.

ГЛАВА 3. Влияние внешних факторов на стоимость розничных структурированных продуктов.

3.1 Факторы, воздействующие на стоимость розничных структурированных продуктов.

3.2 Анализ ценового поведения розничных структурированных продуктов

3.3 Учет эмитентами рыночных факторов при выпуске розничных структурированных продуктов.

3.4 Оценка инвесторами рыночных рисков при покупке розничных структурированных продуктов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов"

Рынок производных финансовых инструментов является наиболее растущим сегментом мирового фондового рынка. Традиционная торговля деривативами, существующая более четверти века, с каждым годом становится все сложнее, и продукты, создаваемые посредством финансового инжиниринга, становятся всё более изощренными. Развитие финансовой инженерии привело к появлению нового инструмента: розничных структурированных финансовых продуктов, сочетающих в себе консервативную составляющую в виде депозита или облигации, и рискованную составляющую, представленную опционом или фьючерсом. Применение такого финансового инструмента позволяет инвестору сохранить капитал и дает возможность получить дополнительный доход по производному финансовому инструменту.

Применение понятия «структурированный продукт» в научном и теоретическом контексте достаточно широко и размыто. С одной стороны, среди структурированных продуктов упоминаются сложные инструменты, состоящие из более простых производных.1 С другой стороны, к данной категории продуктов относят инструменты, которые имеют схожие с долговыми.инструментами характеристики, и выплаты, зависящие от динамики базового актива. Они направлены на удовлетворение потребностей инвесторов. Именно их изучению посвящено данное исследование.

Начиная с середины 90-х годов, выпуск и продажи структурированных продуктов имели потрясающий успех во многих Европейских странах, особенно в Германии и Швейцарии. Сегодня рынок оценивается более чем в 500 млрд. долл. США, из которых основная доля< приходится на страны Европы (около 60%) и Азии (около 30%). Изначально линейка выпускаемых продуктов не была широкой — в основном это были ноты с защитой капитала, привязанные

1 Так, например, Uvve Wustup в книге "FX Options and structured products" относит кросс-валютный своп к структурированному продукту, когда в действительности он представляет собой комбинацию валютного и процентного свопов [83, с. 191] К ним также относят инструменты, используемые для страхования кредитных рисков, либо для рефинансирования долгов Это ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и прочими активами, генерирующими стабильные денежные потоки, и т.д. к биржевому индикатору. Сегодня- разнообразие инструментов настолько велико; что инвестор может подобрать, продукт как по виду базового» актива (вплоть до спрэдов между различными, категориями инструментов), так и по виду структуры (выбирая, уровень подверженности- капитала риску, коэффициент участия, верхний порог и т.д.).

Присутствующие сегодня на рынке продукты выпускаются инвестиционными банками и предназначены как для, индивидуального состоятельного инвестора (конструируются в соответствие с его инвестиционными предпочтениями), так и,для розничных клиентов. Их выпуск важен и для инвесторов и для эмитентов. Для первых они предоставляют новые возможности в области инвестирования,и управления, рисками вложений, для последних - это дополнительный источник финансирования. Выпускаемые продукты, могут быть привязаны* к любым активам и настроены на работу в условиях роста, падения и бокового движения рынка. Поэтому они. могут приносить доход на любой стадии развития фондового рынка, при* этом гарантируя инвестору полный либо частичный возврат вложенных средств.

В связи со сложностью инструментов рынок структурированных продуктов сталкивается сегодня с большим количеством проблем. Наиболее значимой является проблема отсутствия устоявшегося понятийного аппарата. Для многих потенциальных инвесторов схемы- выплат, структура и риски продуктов' являются^ неочевидными. Значительные шаги в публикации подобной информации предпринимаются в* Европе. Так, например, уже начинают появляться Ассоциации участников рынка структурированных продуктов, которые осуществляют подготовку документации по усовершенствованию, стандартизации и категоризации структурированных продуктов. Также разрабатываются требования к продуктам для их листинга и обращения на бирже. Одновременно, существует проблема, связанная с отсутствием механизмов оценки факторов, влияющих на стоимость продуктов и их рисков. В большей степени это касается инструментов, не предлагающих гарантию возврата капитала. Это в свою очередь затрудняет оценку их инвестиционной'привлекательности.

Наряду с указанными проблемами глобальным является! вопрос справедливого ценообразования продуктов. Вторичный! рынок структурированных продуктов характеризуется низкой ликвидностью. Несмотря на появление биржевых площадок, где можно осуществлять торговлю продуктами, по многим инструментам маркет-мейкерами выступают сами эмитенты, и они, соответственно, задают цену продукта. А в связи с комплексностью инструментов оценить справедливость данной цены порой представляется весьма затруднительным. Помимо этого вопрос справедливого ценообразования актуален для налогообложения и учета инструментов, и их использованию более широким кругом участников фондового рынка.

Бурное развитие рынка структурированных продуктов является следствием роста рынка производных финансовых инструментов в мире. Эти два сегмента полностью взаимосвязаны, и развитие последнего невозможно без первого. Повышение ликвидности и появление новых производных инструментов приводит к созданию новых структурированных продуктов: Сегодня на биржах торгуются производные на выбросы углекислого газа в атмосферу, на кредитное качество эмитента, на стоимость экологически чистой энергии, и т.д. Это, в свою очередь, позволяет использовать всё большее разнообразие базовых активов и расширять линейку структурированных продуктов. Высокий спрос со стороны сегмента структурированных продуктов порождает ликвидность на рынке биржевых производных, поскольку без них невозможно создание безрисковой для эмитента структуры.

Структурированные продукты постепенно появляются на российском рынке в различных формах. В основном они представлены в форме депозитов либо услуги доверительного управления активами. В последнее время намечается тенденция выпуска продуктов в форме ценных бумаг, однако для развития этого направления не хватает правовой поддержки рынка.

Масштабы рынка структурированных финансовых продуктов, высокие темпы его развития, возрастающая-потребность инвестиционных институтов в привлечении капитала за счет новых нетрадиционных источников финансирования и заинтересованность инвесторов в приобретении продуктов с заранее заданными свойствами по соотношению риск-доходность, а также недостаточная теоретическая проработка данного вопроса и отсутствие необходимого инструментария, обуславливают актуальность темы диссертационного исследования.

Объектом исследования является класс розничных структурированных финансовых продуктов.

Предметом исследования является методология разработки структурированных продуктов, оценки их стоимости, рисков и эффективности.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка методов оценки стоимости розничных структурированных финансовых продуктов. Для реализации этой цели, в ходе исследования ставятся следующие задачи:

•Выявить сущностные характеристики сложных финансовых продуктов и на этой основе дать определение «розничного структурированного финансового продукта»;

Выявить классификационные признаки розничных структурированных финансовых продуктов и разработать их единую классификацию;

•Разработать методологический аппарат оценки стоимости обращающихся на рынке розничных структурированных продуктов;

•Сформулировать принципы моделирования продуктов с заранее заданными свойствами и различными типами выплат на основе разработанного механизма оценки, провести анализ их поведения на различных стадиях жизни продуктов;

•Основываясь на анализе чувствительности, выявить основные факторы, воздействующие на динамику стоимости продуктов.

Методология исследования. Наиболее значительное влияние на методологию данного диссертационного исследования оказали идеи, изложенные в работах Р. Эрнандеса (2007), С. Даса (2006), Р. Кноппа (2002). В первой из указанных работ проводится анализ конструирования структурированных продуктов. Автором были рассмотрены продукты со встроенными экзотическими опционами и опционными стратегиями. Вторая и третья работы посвящены теоретическим основам классификации, создания, и хеджирования структурированных продуктов. Они послужили основой для разработки теоретических методов оценки стоимости продуктов.

Для решения поставленных в диссертационном исследовании задач используются, как теоретические, так и эмпирические методы. Проводится исследование элементов, формирующих структуру продуктов. На основе эмпирических данных, полученных при моделировании продуктов, исследуются их поведенческие закономерности. Факторы, воздействующие на стоимость продуктов, также подвержены изучению. С помощью полученных данных смоделирован подход по оценке рисков структурированных продуктов на! основе параметрического моделирования показателям «стоимости под риском» и сценарного анализа.

Степень разработанности проблемы. Попытки анализа рынка структурированных продуктов предпринимаются лишь последние несколько лет, поэтому теоретическая' основа продуктов до сих пор мало, изучена. В отечественной литературе данный сегмент был широко исследован с теоретической точки зрения М.Ю. Глуховым (2007) и З.А. Воробьевой (2004). В трудах других авторов структурированные продукты представлены лишь с описательной точки зрения.

Оценка стоимости продукта в значительной мере зависит от цены его деривативной составляющей. Поэтому исследование вопросов конструирования и оценки стоимости структурированных продуктов невозможно без опоры на труды таких российских авторов как А.Н. Буренин, А.А. Лобанов, В.А. Галанов, А. Б. Фельдман. При анализе деривативов нельзя также обойтись без основополагающих трудов таких зарубежных авторов как.Р.' У. Колб, Дж. Маршалл, В.К. Бансал, Дж. Хал.

Структурированные продукты, все- больше рассматриваются как отдельный класс ценных бумаг. При изучении вопросов их создания; и эмиссии необходимо принимать во внимание труды таких авторов, как Я.М: Миркин. С. Вайн, Ф. Дж Фабоцци, М. Чоудри.

Основой для определения стоимости деривативов во всем мире служат результаты работ Блэка и; Шоулза, опубликованные в 1973 году в известной фундаментальной; работе «Оценка' опционов и корпоративных обязательств». Значительный вклад в развитие теории ценообразования опционов внесли Дж. Кокс, С. Росс, Р. Мертон, М. Рубинштейн;

Среди; зарубежных источников? присутствуют работы; посвященные созданию структурированных финансовых продуктов. Серьезные: труды принадлежат таким авторам как Р. Эрнандес (2007), М. Мук (2006); Ш Стоименов (2005), С. Дас (2006), X. М^Кэт(2001); Р: Кнопт(2002);

Интересное исследование в данном- направлении; провел П. Стоименов? (2005): Он изучил предлагаемые: банками: продукты и определил; что в большинстве случаев; их рыночная стоимость выше теоретической. Влияние рыночных факторов; на. цены продуктов практически не изучено. Впервые данная тема, была; затронута в работе М. Мука (2006). Он показал,, как резкие колебаниящены базового актива влияют на рыночную стоимость продукта.

Учитывая возрастающие масштабы рынка и количество предлагаемых продуктов; очевидной является необходимость, создания? единого метода оценки;. Это в свою- очередь* требует комплексного» подхода, охватывающего^ ценообразование как деривативной, так и долговой составляющих. Наряду с данным инструментарием необходимо исследовать механизмы оценки влияния рыночных факторов на стоимость структурированных продуктов. Их использование благоприятно скажется^ на доступности к продуктам большего круга инвесторов и увеличении транспарентности рынка.

Информационная база исследования. В качестве основного* источника информации^ при проведении исследования, были' использованы материалы о продуктах, предоставляемые эмитентами в проспектах эмиссии, на сайтах и аналитических документах профессиональных участников фондового рынка. Значительной информационной поддержкой являлась база данных по структурированным продуктам, предлагаемым в Европе и мире www.structuredretailproducts.com, а также данные фондовых бирж.

Работа построена на логическом анализе используемых данных. Основными методами являются^ анализ информации, математическое моделирование, апробация моделей на реальных данных, верификация полученных результатов.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке методики оценки! стоимости розничных структурированных финансовых продуктов, а также воздействующих на нее факторов.

Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:

1. Уточнен понятийный аппарат и предложено новое определение термина «розничный структурированный финансовый продукт», отражающее сущностные характеристики, и свойства данного финансового инструмента.

2. Выявлена специфическая группа розничных структурированных продуктов и предложена единая система их классификации, что позволяет эмитентам создать финансовый инструмент, обладающий свойством ликвидности и более высокой инвестиционной привлекательностью.

3. Предложен алгоритм конструирования структурированных финансовых продуктов, обеспечивающий создание финансового инструмента, отвечающего интересам эмитента и инвесторов, определена процедура принятия решений эмитентом на каждом этапе разработки.

4. На основе анализа рынка структурированных финансовых продуктов выявлены наиболее распространенные типы продуктов. Разработана модель ценообразования* для каждого типа продукта; позволяющая объективно оценить их стоимость, ишовысить прозрачность и ликвидность проводимых операций на вторичном, рынке. С помощью данного инструментария можно смоделировать продукты и протестировать их чувствительность по отношению к воздействию внешних факторов.

5. Выявлены основные виды рисков, связанные с инвестированием в структурированные продукты, разработаны и апробированы на практике методы их оценки на основе анализа дюрации, показателя VaR и сценариев.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что его результаты- могут использоваться* инвестиционными банками при конструировании сложных финансовых продуктов, обладающих свойствами ликвидности и представляющими интерес для широкого круга розничных инвесторов. Предложенный, аппарат оценки стоимости розничных структурированных продуктов позволяет профессиональным участникам-фондового рынка и инвесторам объективно- оценить стоимость продукта при его размещении; и в. процессе обращения на вторичном рынке. Кроме того, предложенный^ работе методический-подход к оценке факторов, влияющих на стоимость продукта, может быть использован участниками рынка для оценки риска* инвестирования< в данный- финансовый инструмент и принятия обоснованных инвестиционных решений.

Апробация результатовs исследования. Основные выводы и результаты исследования использовались при реализации проекта по развитию линейки розничных структурированных продуктов в компании «Тройка Диалог». Предложенные в работе методы ценообразования продуктов и анализа их чувствительности по отношению к изменению различных экономических показателей, а также инструменты повышения эффективности использовались ЗАО КБ «Ситибанк» при разработке стратегии развития инвестиционно-банковской деятельности.

Материалы, исследования; были, представлены в докладе «Создание- и ценообразование структурированных финансовых продуктов» на шестой межвузовской научной конференции «Фондовый рынок России. Теория и практика развития», состоявшейся в апреле 2009 г. Результаты исследования внедрены в практику преподавания по курсу «Фондовый рынок и операции с ценными бумагами» и используются при проведении научного семинара магистерской программы «Фондовый рынок и инвестиции» в ГУ-ВШЭ.1

Логика и структура диссертационной работы. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целью и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, списка литературы и трех приложений.

В первой, главе приводится подробный обзор литературы по проблемам структурированных финансовых продуктов, проанализирована их сущность, раскрывается их роль и место - в системе финансовых инструментов; дается определение- розничных структурированных финансовых продуктов, и приводится их классификация, рассматривается' становление и развитие мирового рынка.

Во второй главе выявлены недостатки в системе ценообразования структурированных продуктов: Приводится'алгоритм их разработки и выпуска, дается методика оценки стоимости основных типов розничных структурированных продуктов, раскрываются механизмы, повышения инвестиционной привлекательности данного финансового инструмента.

В третьей главе проведен анализ факторов, воздействующих на стоимость розничных структурированных продуктов. В результате.была выявлена степень чувствительности цен к изменению основных рыночных показателей, изменению цены базового актива и уровня волатильности.

В заключении обсуждаются основные результаты работы, возможности их применения, а также направления дальнейших исследований.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Омельченко, Владимир Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Цель диссертационного исследования заключалась в разработке методов оценки стоимости розничных структурированных продуктов. В процессе написания работы были изучены научные труды российских и зарубежных авторов, формирующих основу изучаемой проблемы. Были исследованы основные достижения в технологии конструирования и распространения продуктов в мире, а также обобщены сведения о наиболее распространенных типах продуктов в мире. Это позволило решить поставленные во введении задачи и предоставить комплексный анализ исследуемой тематики.

Полученные в ходе диссертационного исследования результаты, выносимые на защиту, могут быть разделены на три группы:

1. Теоретическая основа розничных структурированных продуктов. В рамках данного направления были получены следующие результаты:

Проведен анализ научной литературы, посвященной производным финансовым инструментам и структурированным продуктам. В ходе анализа были исследованы и уточнены сущностные характеристики розничного структурированного продукта. Особенности продуктов были тщательно» изучены, и были выявлены некоторые несоответствия, предложенных терминов характеристикам и свойствам и продуктов. На основе полученных данных автором была предложена собственная трактовка термина «розничный структурированный продукт».

В качестве одной из наиболее важных особенностей розничного структурированного продукта была выделена его направленность на финансирование деятельности эмитента. Была доказана значимость> долговой составляющей продукта при его создании и распространении.

Были определены ключевые цели и задачи продуктов и для эмитентов и для инвесторов. На основе изучения целей и задач была предложена система классификация розничных структурированных инструментов. Были предложены новые критерии ранжирования структурированных продуктов.

Наличие единой системы классификации является неотъемлемым фактором развития рынка в мире и в России в частности. Ее практическое применение в совершенствовании нормативно-правовой базы, раскрытии информации при эмиссии продуктов, установлении лимитов при торговле продуктами является неоспоримым.

Итогом теоретического анализа послужило исследование мирового рынка розничных структурированных продуктов. Была представлена и изучена динамика выпуска продуктов за последние 9 лет. Особенности распространения продуктов во всем мире были исследованы в разбивке по странам. Различия уровней развития рынка в разных странах были исследованы и объяснены.

Наиболее популярными сегодня становятся продукты, привязанные к фондовым активам, однако появляются тенденции к увеличению спроса на альтернативные продукты; имеющие нестандартные типы выплат, либо привязанные к экзотическим базовым активам.

Рынок структурированных продуктов в России находится пока только на стадии зарождения. Основными препятствиями на пути его нормального становления является отсутствие понятийного аппарата как со стороны эмитентов, так и инвесторов, низкий уровень развития рынка производных финансовых инструментов, а также законодательные и налоговые ограничения.

2. Методологический аппарат оценки стоимости розничных структурированных продуктов.

Основное направление исследования связано с изучением особенностей конструирования структурированных продуктов, а также разработкой методологического аппарата оценки их стоимости.

В рамках данного направления, была изучена схема эмиссии продуктов, были выделены основные этапы данного процесса, а также определены макро-и микроэкономические особенности и юридические аспекты эмиссии.

Основное внимание стоит уделить этапу определения необходимого банку объему финансирования. Очень важным является определение ставки фондирования. Поскольку ставка различна для каждого эмитента, то был предложен метод определения данного показателя с помощью спрэда CDS на облигации банка. В данном случае ставка фондирования будет учитывать кредитный риск эмитента. Помимо ставки важными факторами, влияющими на цену продукта при его создании, являются стоимость деривативной транзакции, рейтинг эмитента, а также косвенные издержки на подготовку эмиссии.

Далее, были выявлены наиболее распространенные типы розничных структурированных продуктов, определены особенности их конструирования, и предложены методы оценки стоимости каждого из них.

Продукты, представленные сегодня на рынке, можно разделить на три основные группы - это повторяющие продукты, продукты с повышенной доходностью и инструменты с защитой капитала. Сущность, условия выплат, а также инструменты, формирующие структуру, были детально описаны. Для каждого* продукта была предложена формула оценки его стоимости.

Поскольку разнообразие продуктов и выплат очень велико, были разработаны методы повышения их инвестиционной привлекательности. Основными способами в данном направлении являются снижение стоимости деривативных транзакций и придание дополнительных особенных условий выплат продуктам с помощью экзотических производных.

3. Применение методов оценки стоимости ^ для выявления рисков розничных структурированных продуктов.

Стоимость розничных структурированных продуктов подвержена влиянию большого количества экономических факторов. В связи с этим остро стоит вопрос о наличии инструментария для оценки влияния данных факторов на стоимость структурированных продуктов.

В процессе его разработки были выявлены основные группы факторов, влияющих на стоимость продуктов. Наиболее существенными являются рыночные. Они включают в себя изменения стоимости базового актива, курса валют, процентных ставок, волатильности и т.д. Предложены методы оценки рыночных рисков на основе анализа дюрации, расчета греческих показателей продукта, вычисления показателя VaR и применения сценарного метода.

Для наглядного анализа воздействия рыночных факторов были смоделированы продукты с одинаковыми вводными данными и разными типами выплат. На основе разработанных формул оценки стоимости продуктов были смоделированы цены за период времени в 5 лет, на протяжении которого наблюдался как резкий рост, так и существенное падение цены базового актива.

В результате моделирования и анализа ценового поведения были сделаны выводы относительно поведенческих особенностей продуктов, некоторые из них представлены ниже: Изменение процентных ставок оказывает существенное влияние на стоимость структурированного продукта. В отличие от других рыночных факторов, это воздействие актуально как для долговой, так и для деривативной составляющей. Оно наиболее ощутимо на примере продуктов с повышенной доходностью. Рост процентных ставок негативно сказывается на стоимости обоих элементов продукта; ^ Наиболее оптимальным периодом обрагцения розничных структурированных продуктов является 1- 2 года, в данном случае влияние процентных ставок не столь существенно; ^ Структуры, имеющие встроенные комбинации опционов, обычно менее чувствительны к изменению волатильности, чем простые продукты; ^ Создание более высокого коэффициента участия не всегда гарантирует доходность, превышающую доходность базового актива.

Влияние рыночных факторов на стоимость продукта должно быть учтено не только инвесторами, но и эмитентами. Был рассмотрен метод дельта-хеджирования как основной инструмент управления рисками для эмитентов.

На примере простой йоты с защитой капитала была доказана его неэффективность при резких падениях стоимости базового актива, как, например, во время кризиса 2008-2009 гг.

В качестве основного метода оценки влияния процентных рисков на стоимость продукта был предложен показатель скорректированной дюрации. Он основан на расчете величины «дельта» встроенного дериватива и отображает относительную чувствительность продукта к колебаниям процентных ставок.

В качестве дополнительного инструментария анализа были предложены «греческие показатели», с помощью которых можно рассчитать чувствительность стоимости структурированного продукта к прочим рыночным факторам. По посчитанным величинам дельта, вега, тета и ро были сделаны некоторые выводы о чувствительности структурированных продуктов. Наиболее значимые из них представлены ниже: Зависимость стоимости продукта от базового актива напрямую зависит от коэффициента участия, чем он выгие, тем больше дельта; У Наименьшую чувствительность к волатильности показывают продукты с защитой капитала и верхним/нижним порогами; У Наибольшую зависимость от процентных ставок имеют продукты с повышенной доходностью.

Также в качестве метода оценки риска структурированного продукта был предложен метод VaR, формула которого скорректированна с учетом дельты продукта. На основе расчета показателя VaR была предложена схема ранжирования продуктов, исходя из уровня возможных потерь. Такая модель классификации по уровню риска может пригодиться для увеличения транспарентности рынка.

К качестве заключительного метода оценки и анализа риска был представлен сценарный метод, позволяющий смоделировать стоимость продукта исходя из возможных изменений его параметров.

В результате сценарного анализа и расчета показателя VaR было выяснено, что наиболее рискованными являются продукты, повторяющие динамику базового актива, а наименее — продукты с защитой капитала и парашютные сертификаты.

Предложенный в работе методологический аппарат оценки стоимости розничных структурированных продуктов может найти широкое применение среди эмитентов и инвесторов. Наличие описанных выше инструментов придаст рынку прозрачности и предоставит доступ к нему большему числу институциональных и индивидуальных инвесторов: государственным и негосударственным фондам, страховым компаниям, индивидуальным и корпоративным инвесторам.