Структурированные финансовые продукты в системе финансового инжиниринга тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Структурированные финансовые продукты в системе финансового инжиниринга"

На правах рукописи ББК: 65 264 Г 55

Глухов Михаил Юрьевич

СТРУКТУРИРОВАННЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ПРОДУКТЫ В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВОГО ИНЖИНИРИНГА

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2007

003173461

Диссертация выполнена на кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» в ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации»

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор

Миркин Яков Моисеевич

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Буренин Алексей Николаевич

кандидат экономических наук Лебедева Зоя Александровна

Ведущая организация Государственный Университет

Высшая Школа Экономики (ГУ-ВШЭ)

Защита состоится 1 ноября 2007 года в 10-00 часов на заседании диссертационного совета Д 505 001 02 при ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации» по адресу 125468, г Москва, Ленинградский проспект, д 49, аудитория 213

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации» по адресу 125468, г Москва, Ленинградский проспект, д 49, комн 203

Автореферат разослан 28 сентября 2007 года

Ученый секретарь диссертационного совета, д э н, профессор

Б Б Рубцов

1. Общая характеристика работы

Структурированные продукты (такие как нота, привязанная к фондовому рынку, обратно конвертируемая облигация и др), получив распространение на развитых рынках около 15 лет назад, значительно расширили финансовый инструментарий участников рынка, прежде включавший акции, облигации, форварды, опционы и другие традиционные и производные финансовые инструменты

С момента своего зарождения и по настоящее время сектор структурированных продуктов на развитых рынках активно развивается рост данного сегмента происходит более высокими по сравнению с другими секторами финансового рынка темпами (количественное развитие), предлагаемые продукты становятся все более сложными и комплексными (качественное развитие)

Первые структурированные продукты уже появились на российском рынке, однако пока данный сегмент развивается медленно Тем не менее, есть основания полагать, что со временем, особенно в случае замедления темпов роста российско1 о фондового рынка, сектор структурированных продуктов будет расти

Необходимо отметить важность существования рынка структурированных продуктов для экономических агентов, действующих в российской экономике Использование данных продуктов открывает перед последними новые возможности в области инвестирования, управления рисками и решения иных финансово-экономических задач В частности, структурированные продукты способны обеспечивать возврат инвестированного капитала, предоставляя при этом более высокую доходность, чем, например, облигации, могут генерировать повышенную прибыль даже в условиях падения фондового рынка или его движения в боковом коридоре, открывают возможности для участия в росте фондовых рынков других стран и регионов - и это лишь некоторые из возможностей, предоставляемых данными продуктами

Развитие рынка структурированных продуктов способно привести к росту эффективности других сегментов финансового рынка, прежде всего - сектора производных финансовых инструментов, поскольку структурированные продукты в значительной степени опираются именно на деривативы Рост эффективности рынка производных инструментов будет выражаться, в частности, в повышении ею ликвидности, в более справедливом ценообразовании, в росте разнообразия

3

доступных деривативов, что благотворно повлияет не только на финансовые рынки, но и на всю экономическую систему в целом

Появление на российском рынке новых финансовых продуктов, в частности, обеспечивающих возвратность вложенных средств, способно привлечь в российскую финансовую систему и, как следствие, в реальный сектор экономики, новые инвестиции со стороны розничных инвесторов, не склонных к рисковым вложениям в фондовый рынок

Структурированные продукты способны, наряду с производными финансовыми инструментами, эффективно решать задачу перераспределения рисков между экономическими агентами, действующими на российском рынке, тем самым повысив степень его стабильности и устойчивости

Таким образом, наличие развитого рынка структурированных финансовых продуктов несет в себе положительные последствия для всей российской экономики -как на микро, так и на макроуровне

Одна из причин неразвитости российского рынка структурированных продуктов заключается в том, что российская научная школа в этой области только зарождается В связи с этим данная работа является актуальной не только в теоретическом плане, но и при реализации рассматриваемых продуктов на практике

Таким образом, продолжающийся рост сектора структурированных финансовых продуктов на развитых рынках, зарождение и предполагаемое развитие данного сектора в России, важность его существования для российской экономики, наряду с недостаточной изученностью данной области, обусловливают актуальность ее исследования

Степень разработанности проблемы

Несмотря на то, что сектор структурированных продуктов на развитых рынках существует более 15 лет, зарубежная научная школа только приступает к изучению данной сферы в теоретическом плане Структурированные продукты часто рассматриваются в контексте производных финансовых инструментов и представляются как некоторое дополнение рынка деривативов, или даже его часть, без выделения данных продуктов в отдельный независимый и исключительно важный класс

Неполнота теоретических обобщений в рассматриваемой сфере проявляется, в частности, в отсутствии общепринятого определения понятия «структурированный финансовый продукт» и единого взгляда на внутреннее устройство данных продуктов, недостаточной развитости понятийного аппарата в данной области

Отечественных исследований, затрагивающих структурированные продукты, практически не имеется Данные продукты упоминаются в некоторых работах, посвященных рынку производных инструментов В периодических изданиях время от времени появляются статьи по данной тематике, однако большинство из них носчт практический характер

Таким образом, степень разработанности данной сферы является недостаточной - не только в России, но и за рубежом Это в еще большей степени обусловливает актуальность и необходимость диссертационной работы

Цель и задачи исследования

Целью исследования является решение научной задачи совершенствования системы финансового инжиниринга, основанного на применении структурированных продуктов

Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи

• Уточнить термин «структурированный финансовый продукт», выделить сущностные признаки данных продуктов, развить понятийный аппарат финансового инжиниринга в данной области

• Определить место структурированных продуктов в системе финансового инжиниринга

• Разработать модель внутреннего устройства структурированных продуктов, проанализировать и дать классификацию отдельных компонентов, из которых они состоят

• Дать характеристику текущему состоянию российского рынка структурированных продуктов, выявить проблемы, препятствующие его росту, предложить пути их преодоления

• Разработать методику конструирования структурированных продуктов, основываясь на развитом в исследовании теоретическом и модельном аппарате, с учетом анализа практики в данной предметной области

Объектом исследования является рынок структурированных продуктов Предметом исследования является методика разработки и архитектура структурированных продуктов в системе финансового инжиниринга

Теоретической основой исследования послужили работы X М Кэта, Р Кнопа, Дж Хала, П Вилмотта, Дж Ф Маршалла, В К Бансала и других специалистов в области структурированных продуктов и производных финансовых инструментов Работы таких российских и зарубежных специалистов, как А Н Буренин, С Вайн, С Дас, М Джоши, Я М Миркин, Б Б Рубцов, А Б Фельдман, М В Чекулаев, У Шарп и др, были проанализированы и использованы при разработке научного аппарата диссертации

Методологическая и информационная база исследования Методологией работы является системный анализ, позволяющий обеспечить целостность исследования К основным методам, используемым в работе, относятся логический метод, сравнительный и статистический анализ данных, математическое моделирование

Информационную базу исследования составили документация профессиональных участников рынка ценных бумаг по структурированным продуктам, предлагаемым на развитых рынках и в российской практике, зарубежные исследования в области финансового инжиниринга, статистическая информация, нормативные документы

Исследование выполнено в рамках п 4 1 «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов» и 4 8 «Разработка методического аппарата доходности ценных бумаг и производных финансовых инструментов» Паспорта специальностей ВАК (экономические науки) по специальности 08 00 10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

Научная новизна работы заключается в формировании теоретического представления о структурированных финансовых продуктах и разработке на этой основе методики их конструирования для управления рисками и доходностью на финансовом рынке

Новыми являются следующие положения проведенного исследования • Предложено определение понятия «структурированный финансовый продукт», отражающее сущностные признаки структурированных продуктов

(формирование из постоянных и переменных потоков активов, комплексность, нестандартность характеристик и др )

• Выявлено место, занимаемое структурированными финансовыми продуктами в системе финансового инжиниринга (ядро системы, использование первичных продуктов и технологий системы финансового инжиниринга для конструирования структурированных продуктов, агрегирование традиционных и производных инструментов)

• Разработана модель внутреннего устройства структурированного продукта, базовыми элементами которой являются потоки активов (постоянные и переменные) и наборы дополнительных условий, воздействующих на потоки и на продукт в целом Произведены классификации данных элементов, а также самих продуктов по различным критериям

• Выявлены и классифицированы проблемы, препятствующие развитию российского рынка структурированных финансовых продуктов (законодательные ограничения, проблемы спроса и предложения), представлены возможные пути их преодоления (выпуск структурированных продуктов на основе имеющихся биржевых производных инструментов, использование векселей и паев инвестиционных фондов в качестве внешней формы продуктов и др )

• Предложены методы анализа структурированных продуктов, отнесенные к двум группам - «базовому» анализу (сценарный, графический, историческое тестирование) и статистическому анализу (исследование вероятностного распределения значений потоков и стоимости продукта, в т ч методом Монте Карло)

• Разработана методика конструирования структурированных продуктов, основанная на авторской модели внутреннего устройства данных продуктов, использующей потоки активов в качестве базовых элементов Представлен план процесса конструирования, детально раскрыты его этапы (начиная с изучения потребностей клиента до выработки всех условий и параметров продукта)

Практическая значимость исследования заключается в ориентации основных положений и выводов работы на широкое использование участниками финансового рынка для разработки и применения структурированных продуктов

Практическую значимость имеют, в частности, следующие положения диссертации

• Методика конструирования структурированных продуктов может использоваться профессиональными участниками фондового рынка для разработки и выпуска продуктов данного вида на российском рынке

• Рекомендации по преодоления проблем, стоящих на пути развития российского рынка структурированных продуктов, могут использоваться государственными органами для регулирования данного рынка и выработки политики, направленной на его развитие

• Методы анализа структурированных продуктов могут применяться инвесторами для проведения предварительного анализа предлагаемых продуктов, проверки обоснованности и справедливости их стоимостных параметров

Результаты исследования могут быть использованы в системе высшего и дополнительного профессионального образования при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Финансовый инжиниринг», «Производные финансовые инструменты», «Институты финансовых рынков»

Работа может также представлять интерес для широкого круга лиц, интересующихся проблемами функционирования финансового рынка

Апробация и внедрение результатов исследования

Исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации», проводимых в соответствии с комплексной темой «Пути развития финансово-экономического сектора России»

Результаты исследования применяются в инвестиционной компании ОАО «ИК «Еврофинансы» для конструирования структурированных продуктов

Материалы диссертации используются в Национальной Фондовой Ассоциации (НФА) в практике разработки стандартов саморегулирования профессиональной деятельности и аналитических материалов, направленных на развитие инструментов российского финансового рынка

Также результаты исследования используются в учебном процессе при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Финансовый инжиниринг», «Производные финансовые инструменты», «Институты финансовых рынков» на

кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации»

Структура исследования Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, библиографического списка литературы и приложений

Введение

Глава 1. Теоретические основы структурированных финансовых продуктов

1 1 Структурированные финансовые продукты понятие и архитектура

1 2 Задачи и классификация структурированных продуктов

Глава 2. Анализ практики использования структурированных финансовых продуктов в финансовом инжиниринге

2 1 Формы структурированных продуктов, применяемые на практике

2 2 Сегмент структурированных финансовых продуктов на развитых рынках текущее состояние и перспективы развития

2 3 Рынок структурированных финансовых продуктов России текущее состояние и перспективы развития

Глава 3. Принципы анализа и оценки структурированных финансовых продуктов

3 1 Анализ структурированных продуктов

3 2 Оценка структурированных продуктов

Глава 4. Методика конструирования структурированных финансовых продуктов

4 1 Основы методики конструирования структурированных продуктов

4 2 Конструирование потоков и подстройка структурированного продукта

4 3 Конструкции типичных структурированных финансовых продуктов

Заключение

Библиографический список литературы

Приложения

2. Основное содержание работы

Результаты, полученные в ходе написания работы, можно поделить на следующие основные группы

I. Теоретические основы структурированных продуктов

Было проведено исследование имеющихся определений понятия «структурированный продукт», в ходе которого выявлены противоречивость, неполнота и неточность определений различных авторов В результате было сформулировано авторское определение данного понятия, отражающее основные особенности структурированных продуктов

Структурированный финансовый продукт - комплексный финансовый продукт, выпускаемый преимущественно коммерческими и инвестиционными банками и конструируемый для удовлетворения специфических потребностей клиентов, обладающий нестандартными характеристиками (соотношением риска и доходности, структурой потоков), достигаемыми за счет комбинирования в структуре продукта постоянных и переменных потоков активов (денежных и неденежных), дополненных различными дополнительными условиями (например, правом отмены потока, правом изменения параметра потока, и т д )

Структурированный финансовый продукт может иметь форму традиционного финансового инструмента - облигации, векселя, депозита, пая фонда, сделки - или набора связанных инструментов

Один из основных моментов, отмеченных в определении, заключается в рассмотрении структурированного продукта как набора постоянных и переменных потоков активов, дополненных различными условиями Данный взгляд на внутреннее строение структурированного продукта был основан на подходе к конструированию сложных продуктов, изложенном в монографии Хэрри М Кэта1

Также отмечена еще одна особенность структурированных продуктов, состоящая в относительной независимости и параллельном существовании внутренней архитектуры продукта (набора потоков) и внешней формы продукта, которая может быть векселем, депозитом, паем фонда, облигацией, и т д Таким образом, структурированный продукт не является некоторым отдельным финансовым

1 См Harry М Kat Structured Equity Derivatives the Definitive Guide to Exotic Options and Structured Notes - John Wiley & Sons Ltd, 2001

инструментом, подобно акции, облигации или векселю, а может принимать форму практически любого из них

Рисунок 1. Место структурированных финансовых продуктов в системе финансового инжиниринга

Система финансового инжиниринга

Система финансового инжиниринга состоит из 2 блоков продуктов и технологий

Структурированные продукты 1

формируют ядро системы | финансового инжиниринга агрегируя традиционные и производные финансовые Г инструменты [

Блок п р оду кто ^/Блок технологий\ч^

Технологии

Производные конструирования

финансовые производных

инструменты финансовых

инструментов

С 'Л —~—л

Технологии

Структурированные конструирования -

финансовые продукты структурированных •

финансовых продуктов

V У Ч_ ......... У

Технологии

Традиционные конструирования

финансовые традиционных

инструменты финансовых

инструментов

Далее, была решена задача по выявлению места, занимаемого структурированными продуктами в системе финансового инжиниринга Для решения данной задачи было сформулировано рабочее определение понятия «система финансового инжиниринга», основанное на определении финансового инжиниринга, предложенного 3 Воробьевой2 В рамках системы финансового инжиниринга было выделено 2 блока блок финансовых продуктов и блок технологий по их реализации и внедрению Далее, было продемонстрировано, что струетурированные продукты занимают важное место как в первом, так и во втором блоках, являясь неотъемлемой

2 См Воробьева 3 А Финансовый инжиниринг на рынке корпоративных облигаций дисс канд экон наук / Финансовая Академия при Правительстве РФ - Москва, 2004 - с 17

11

и необходимой частью системы финансового инжиниринга Было также указано, что структурированные продукты, занимая промежуточное положение между традиционными и производными финансовыми инструментами и сочетая черты этих двух групп, образуют ядро системы Схематичное изображение системы финансового инжиниринга с указанием места, занимаемого структурированными финансовыми продуктами, приведено на рисунке 1

Сформулированные базовые положения, касающиеся структурированных продуктов, легли в основу дальнейшего анализа устройства и методики конструирования структурированных продуктов

Рисунок 2. Схема внутреннего устройства структурированного продукта

Была разработана универсальная модель внутреннего устройства любого структурированного продукта, в соответствии с которой было выделено несколько уровней в его архитектуре (см рисунок 2) 1) Первый уровень.

На первом уровне структурированный продукт состоит из потоков активов (постоянных и переменных), дополненных различными условиями Абсолютно

любой структурированный продукт, имеющий самое сложное устройство, может быть представлен в виде совокупности данных элементов

2) Второй уровень.

Часто, однако, при описании устройства продукта удобно оперировать не отдельными потоками, а элементами более высокого уровня - некоторыми стандартными потоками и сочетаниями потоков, которые могут быть поделены на потоки финансовых инструментов и на потоки, не соответствующие финансовым инструментам Последнее деление, несмотря на определенную условность и относительность (некоторые потоки и сочетания потоков, возникнув однажды в составе структурированных продуктов, позже способны отделяться от них и превращаться в отдельные финансовые инструменты), введено для «примирения» двух подходов к устройству структурированных продуктов традиционному, исходящему из того, что структурированный продукт является совокупностью стандартных финансовых инструментов, и принятому в данной работе подходу, основанного на потоках

Далее, был проведен анализ и сделаны классификации каждого из элементов обоих уровней архитектуры структурированного продукта

1) Потоки активов.

Потоки были классифицированы по следующим основаниям

а) В зависимости от базового актива

• Денежные потоки

• Потоки неденежных активов

Добавление потоков неденежных активов в инструментарий финансового инженера, используемый при конструировании структурированных продуктов, является дополнением подхода Хэрри М Кэта (последний использует только денежные потоки)

б) В зависимости от фиксированности параметров потока

• Постоянные потоки

• Переменные потоки

Поток - передача одной стороне другой стороне определенного количества некоторого актива в определенную дату Таким образом, поток задается тремя параметрами Если все эти параметры фиксируются заранее, поток называется

постоянным (таким образом, постоянный поток - поток в традиционном понимании)

В переменном потоке хотя бы один из параметров не фиксируется заранее, вместо этого устанавливается порядок определения значения этого параметра в будущем Чаще всего актив и дата потока фиксируются, а сумма потока привязывается к некоторым внешним величинам - например, к фондовому индексу

Переменным потокам в работе уделено повышенное внимание, поскольку именно их многообразие и гибкость рождают истинное разнообразие структурированных продуктов

Перечислены базовые переменные, которые могут лежать в основе переменных потоков, и поделены на несколько групп (экономические переменные и переменные, не имеющие экономическую природу, в рамках данных групп выделяются подгруппы)

В четвертой главе работы, посвященной методике конструирования продуктов, анализ переменных потоков был продолжен на более глубоком уровне - были представлены основные функции (иными словами - способы установления связи между внешними переменными и суммой переменного потока например, среднее значение, максимальное значение, и др), которые чаще всего используются в переменных потоках

2) Дополнительные условия потоков / продуктов.

Была сформирована классификация дополнительных условий, которые могут относиться к отдельным потокам, а также ко всему продукту в целом Дополнительные условия расширяют возможности, предоставляемые постоянными и переменными потоками, и являются необходимым элементом нижнего уровня архитектуры структурированного продукта

Кроме того, данный элемент делает предложенную схему устройства структурированного продукта расширяемой - любой новый структурированный продукт, который может появиться в будущем, даже если он не сможет быть абсолютно точно и корректно быть описан с помощью потоков, сможет быть точно вписан в данную схему благодаря наличию в ней элемента «дополнительные условия»

Большинство дополнительных условий могут быть поделены на права (например, право отмены потока, право изменения параметра потока, и т д) и на ограничения по продукту (например, knock-out условие, состоящее в том, что в случае, если базовая переменная в течение определенного периода времени пробьет определенный уровень, поток будет отменен, то есть его сумма будет обнулена)

3) Стандартные потоки и сочетания потоков.

Второй уровень внутреннего устройства структурированного продукта представлен стандартными потоками и сочетаниями потоков, которые могут быть поделены на потоки финансовых инструментов, и на стандартные потоки, не соответствующие финансовым инструментам

3.1) Потоки финансовых инструментов

Была проведена классификация финансовых инструментов, потоки которык могут входить в состав структурированных продуктов

Среди финансовых инструментов наибольшее значение для структурированных продуктов имеют производные, в особенности - стандартные и экзотические опционы В работе была представлена авторская классификация экзотических опционов, использующая элементы архитектуры структурированных продуктов (потоки активов и дополнительные условия) Согласно данной классификации, экзотический опцион определяется сочетанием следующих «блоков»

а) Способ расчета платежа.

б) Способ задания / расчета цен.

в) Дополнительные условия.

В приложении к диссертации приводятся описания некоторых наиболее популярных производных инструментов, в том числе экзотических опционов

3.2) Стандартные потоки, не соответствующие финансовым инструментам.

В диссертации были приведены стандартные потоки и сочетания потоков, не относящиеся к финансовым инструментам, или же отнесение которых к последним является неоднозначным («Каппучино», «Самурай», «Подиум», и др) Описания некоторых из них приведены в приложении к диссертации

Классификация структурированных продуктов по различным основаниям

Кроме рассмотрения внутреннего строения структурированных продуктов, в диссертации была также произведена их классификация по различным критериям - в

частности, с точки зрения базовых переменных, гарантии возвратности капитала, решаемых задач и др

Выделены следующие основные группы целей, достигаемых с помощью структурированных продуктов

а) Решение традиционных финансовых задач более эффективным способом

б) Управление рисками

в) Создание продуктов, обладающих нестандартным сочетанием риска и доходности

г) Достижение других целей

Каждая из приведенных групп включает в себя задачи более низкого уровня

II. Анализ практики функционирования рынка структурированных продуктов

Второе направление исследования было связано с изучением практических вопросов, связанных с функционированием рынка структурированных продуктов

Анализ внешних форм структурированных продуктов Был проведен анализ внешних форм, принимаемых структурированными продуктами при их выпуске на практике Применяемые в различных странах формы были классифицированы следующим образом

а) Договор между двумя лицами (например, договор займа)

б) Ценная бумага (вексель, облигация, нота, и др )

в) Паи / участие в инвестиционном фонде или специальной компании (ЭРУ)

г) Депозит

д) Страховой продукт

е) Другие формы (в т ч пенсионный продукт)

Была произведена сравнительная характеристика данных форм На практике выбор внешней формы структурированного продукта определяется налоговой и законодательной средой

Исследование сектора структурированных продуктов на развитых рынках было произведено по двум основным направлениям

а) Анализ на микро-уровне

Были рассмотрены примеры условий реальных продуктов, выпущенных инвестиционными банками на различных развитых рынках (Франция, Бельгия,

Великобритания, и т д) Был проведен общий анализ каждого из продуктов с точки зрения подхода к архитектуре структурированных продуктов, принятого в данной работе Анализ реальных продуктов продемонстрировал правильность и корректность теоретического подхода, разработанного в первой главе работы, его соответствие практике

б) Анализ на макро-уровне

Анализ мирового рынка позволил установить центры выпуска розничных структурированных продуктов так, 57% мирового объема выпуска данных продуктов приходится на страны Европы, 28% - на США и Канаду и 15% - на азиатские страны Также была раскрыта практика использования различных внешних форм розничных структурированных продуктов в разных странах Так, во Франции и Бельгии большинство указанных продуктов имеют форму паев фонда (56,58% и 65,10%, соответственно), в то время как в Германии, Дании и Швеции более 98% продуктов имеют форму ценной бумаги

Исследование сегмента структурированных продуктов на развитых рынках позволило сделать следующие выводы относительно его будущего развития

• Сектор структурированных продуктов будет продолжать развиваться количественно (с точки зрения объемов и количества выпусков структурированных продуктов) ускоренными темпами

• Сегмент структурированных продуктов продолжит качественное развитие, которое предположительно будет происходить прежде всего по направлению роста разнообразия базовых переменных, лежащих в основе продуктов

Исследование российского рынка структурированных продуктов показало, что последний находится на начальном этапе своего развития

Узость российского рынка позволила дать характеристику практически всем структурированным продуктам, доступным российским инвесторам Проведенный анализ позволил сделать вывод о недостаточной степени развития данного сегмента фондового рынка России Структурированные продукты предлагаются небольшим количеством профессиональных участников рынка ценных бумаг, при этом имеющиеся продукты относятся к разряду наиболее простых Кроме того, они доступны только достаточно крупным инвесторам, то есть не являются по-

настоящему розничными, в отличие от большинства продуктов, предлагаемых на развитых рынках

Неразвитость российского рынка структурированных продуктов привела к необходимости исследования проблем, стоящих на пути его развития Данные проблемы были разделены на три группы

а) Проблемы законодательства

Российское законодательство, как в области производных финансовых инструментов, так и в области структурированных продуктов, является незавершенным и препятствует полноценному развитию данных секторов (сложность отстаивания интересов в суде при нарушении обязательств контрагентами, вопросы, связанные с налогообложением) Помимо такой непосредственной меры, как совершенствование законодательства, существуют следующие пути преодоления законодательных ограничений при выпуске структурированных продуктов на практике

• Поиск решений в рамках действующего законодательства (в частности, использование договоров с векселями в качестве внешней формы структурированных продуктов)

• Обращение к оффшорным компаниям для выпуска структурированных продуктов

б) Проблемы «предложения»

Вторая группа проблем - проблемы, связанные со сложностью конструирования и выпуска продуктов Были выделены следующие проблемы, имеющиеся на российском рынке

• Недостаточная развитость рынка производных финансовых инструментов

На первом этапе можно выпускать продукты, основанные на доступных производных инструментах

• Сложность выпуска «мелкорозничных» структурированных продуктов

Один из способов преодоления данной проблемы - организация выпуска

структурированных продуктов с применением ПИФов

• Недостаток специалистов в области структурированных продуктов

Путь решения - повышение уровня подготовки специалистов в сфере структурированных продуктов При этом на первом этапе можно выпускать относительно простые продукты в) Проблемы «спроса».

Еще одним фактором, препятствующим полноценному развитию рынка структурированных продуктов, является недостаточный спрос на подобные продукты со стороны инвесторов, объясняющийся, в частности, следующими причинами

• В условиях растущего фондового рынка инвесторы не думают о риске и не готовы платить за уменьшение рисков пониженной ожидаемой доходностью (большинство инвестиционных структурированных продуктов обладают частичной или полной гарантией вложенных средств, что обеспечивается за счет более низкой ожидаемой доходности продукта)

Неизбежное замедление темпов роста рынка или даже его падение должно привести к росту спроса на структурированные продукты

• Сложность понимания функционирования структурированных продуктов инвесторами

Информационная поддержка, обучение инвесторов способно повысить уровень грамотности клиентов

Таким образом, несмотря на наличие ряда трудностей, интенсивное развитие рынка структурированных продуктов в России является возможным и, вероятно, состоится в скором будущем

111 Методика конструирования структурированных продуктов Теоретическая база, разработанная в первой главе работы, а также анализ практики выпуска структурированных продуктов на развитых рынках, подвели к возможности разработки методики конструирования данных продуктов

Предварительным шагом перед представлением методики создания структурированных продуктов было рассмотрение методов анализа и оценки структурированных продуктов

Были рассмотрены различные методы анализа структурированных продуктов, которые были поделены на две группы на базовый и на статистический анализ а) К базовому анализу были отнесены следующие методы

а.1) Сценарный анализ - анализ зависимости значений потоков активов, платежей и стоимости продукта от рыночных переменных (цена базового актива, волатильность, процентная ставка и др) и времени Сценарный анализ позволяет определить поведение продукта при различных рыночных сценариях

а.2) Графический анализ - сценарный анализ, проводимый с помощью графиков

а.З) Историческое тестирование продукта - анализ доходности продукта на прошлых исторических данных

б) Статистический анализ заключается в получении различных характеристик продукта, имеющих вероятностный характер

Объектом статистического анализа могут быть значения потоков, стоимость или финансовый результат инвестиций в продукт Для каждой из данных величин может быть оценено вероятностное распределение, которое может быть представлено в виде гистограммы или графика распределения

Статистический анализ позволяет оценить следующие величины, связанные с продуктом

б.1) Вероятности нахождения финансового результата в определенных диапазонах (например, вероятность получения по продукту более высокой прибыли, чем по стандартному банковскому депозиту)

6.2) Уа1ие-а1:-{Ъ5к продукта (максимальный «вероятностный» убыток по продукту)

6.3) Математическое ожидание прибыли по продукту

6.4) Стандартное отклонение прибыли по продукту

Все описанные показатели могут быть получены в некоторых случаях аналитически, однако в большинстве ситуаций для их получения необходимо использовать метод Монте Карло

Рассмотрение методов оценки структурированных продуктов было также шагом, необходимым для перехода к разработке методики конструирования данных продуктов

Было сформулировано понятие стоимости структурированного продукта, которая была определена как сумма стоимостей потоков, составляющих продукт Данное определение основано на принятом в работе «поточном» подходе к устройству данных продуктов

Были рассмотрены различные подходы и методы оценки структурированных продуктов Многообразие методов было поделено на два подхода - теоретический и рыночный, в рамках теоретического подхода были выделены две группы методов -аналитические и численные Далее, в рамках данной классификации были рассмотрены различные методы оценки структурированных продуктов (Монте Карло, биномиальных деревьев, и др) Следует отметить значительное сходство и пересечение методов, используемых для оценки структурированных продуктов, и используемых для оценки производных финансовых инструментов

Необходимо отметить, что при рассмотрении отдельных методов оценки относительно небольшое внимание уделялось детальному описанию способов применения того или иного метода (в силу ограниченности рамок диссертации) -вместо этого были сделаны ссылки на источники, где данные вопросы рассматриваются более детально В диссертации акцент делался, во-первых, на приложении тех или иных методов для оценки именно структурированных продуктов, а не деривативов Во-вторых, выделялись достоинства и недостатки различных методов и производился их сравнительный анализ

Основной сделанный вывод заключается в рекомендации использовать аналитические модели всегда, когда это возможно, а в случае их отсутствия 1! большинстве ситуаций необходимо использовать метод Монте Карло Следует, однако, отметить, что оценка структурированных продуктов - обширная тема, которую сложно полноценно рассмотреть даже в рамках отдельной работы, объема одной главы диссертации тем более не хватит для ее полного раскрытия

Исследования, проведенные в первых трех главах диссертации, позволили в итоге перейти к рассмотрению методики конструирования и выпуска структурированных продуктов

Был разработан план выпуска структурированного продукта, состоящий И1 следующих этапов Под выпуском продукта понимается совокупность всех действий, необходимых для создания и продажи продукта

Этап 1. Конструирование структурированного продукта. Этап 2. Разработка стратегии хеджирования Этап 3. Выбор внешней формы структурированного продукта Этап 4. Поиск клиентов / контрагентов.

Этап 5. Заключение сделки.

Этап 6. Действия после продажи продукта.

Конструирование структурированного продукта - первый и один из важнейших этапов выпуска продукта Под конструированием понимается процесс, состоящий в разработке устройства, условий, экономических параметров структурированного продукта

Был разработан план конструирования продукта, состоящий из следующих этапов

Этап 1. Изучение потребностей клиента.

Этап 2. Конструирование набора потоков.

Этап 3. Добавление дополнительных условий.

Этап 4. Оценка стоимостных параметров продукта.

Этап 5. Подстройка продукта.

Конструирование структурированного продукта начинается с изучения потребностей клиента, определения его целей и задач

При конструировании инвестиционных продуктов в ходе изучения потребностей клиента определяются следующие основные параметры проектируемого продукта

• Срок продукта

• Купонный / бескупонный продукт

• Степень рискованности продукта

• Базовые переменные продукта

• Направление рынка

После этого конструируются потоки по продукту Даты потоков устанавливаются таким образом, чтобы соответствовать решаемым задачам Для переменных потоков устанавливается связь между суммой потока и базовыми переменными продукта После определения параметров потоков, происходит добавление к отдельным потокам и всему продукту дополнительных условий

На следующем этапе происходит оценка стоимости и стоимостных параметров продукта, с целью определения степени его привлекательности для клиента В случае, если они оказываются недостаточно привлекательными, производится корректировка устройства продукта с целью улучшения его стоимостных параметров - данный процесс назван подстройкой продукта

Подстройке продукта уделено повышенное внимание - рассматриваются меры, ( помощью которых можно улучшить стоимостные показатели конструируемых продуктов

• Изменение базового актива

• Изменение страйка опциона (цены начала участия)

• Изменение срока продукта

• Увеличение рисков по продукту

• Использование опционного спрэда вместо «чистого» опциона

• Добавление knock-in, knock-out условий

• Использование среднего значения

• Изменение периода и частоты наблюдения

В конечном итоге, после совершения нескольких итераций подстройки, вырабатываются конечные условия структурированного продукта, и процесс конструирования завершается

Важно отметить, что предложенная методика конструирования структурированного продукта основана на теоретических принципах архитектуры структурированного продукта, сформулированных в начале работы (в частности, два из пяти этапов плана посвящены конструированию потоков продукта и добавлению дополнительных условий - ключевых элементов первого уровня архитектуры структурированного продукта) Таким образом, в работе принят единый подход к структурированным продуктам, распространяющийся и на теоретическое представление, и на анализ, и на оценку, и на методику конструирования

Завершается четвертая глава диссертации рассмотрением конструкций некоторых распространенных на развитых рынках структурированных продуктов (нота, привязана к фондовому рынку, азиатская нота, нота с диапазоном, и др )

Также в диссертации приводится пример разработки инвестиционного структурированного продукта «Восход» с использованием методики конструирования, предложенной в работе Выполнение всех шагов плана проектирования условий продукта позволило создать инвестиционный структурированный продукт, обеспечивающий возврат вложенных денежных средств и генерирующий повышенную доходность (до 20% годовых) при условии бокового движения фондового рынка

Отличительная особенность продукта заключается в его полной нестандартности и уникальности Данный продукт не может быть разложен на стандартные финансовые инструменты, однако может быть представлен в виде комбинации переменных денежных потоков, что подтверждает правильность принятого в работе подхода к устройству структурированных продуктов, основанного на потоках активов Продукт «Восход» является авторской разработкой и не предлагается в настоящее время ни на развитых финансовых рынках, ни в России

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах автора:

1) Глухов М Ю Опционы три способа хеджирования - Валютный Спекулянт -М , 2003 - № 5 (43) - 0,37 п л

2) Глухов М Ю Структурированные продукты что внутри7 - Рынок ценных бумаг-М,2007 -№15 - с 32-35 -0,44п л

3) Глухов М Ю Структурированные финансовые продукты понятие и устройство - Вестник Финансовой академии3 - М , 2007 - № 3 (43) - с 124-132 -0,44 п л

3 Издание входит в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий ВАК России

Заказ № 267/09/07 Подписано в печать 28 09 2007 Тираж 100 экз Уел п л 1,5

, ООО "Цифровичок", тел (495)797-75-76,(495)778-22-20 ") ^ \v\vw с/г ги, е-тай ш/о@с/г ги

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Глухов, Михаил Юрьевич

ВВЕДЕНИЕ.

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ФИНАНСОВЫХ ПРОДУКТОВ.

1.1. Структурированные финансовые продукты: понятие и архитектура.

1.2. Задачи и классификация структурированных продуктов.

2. АНАЛИЗ ПРАКТИКИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ФИНАНСОВЫХ ПРОДУКТОВ В ФИНАНСОВОМ ИНЖИНИРИНГЕ.

2.1. Формы структурированных продуктов, применяемые на практике.

2.2. Сегмент структурированных финансовых продуктов на развитых рынках: текущее состояние и перспективы развития.

2.3. Рынок структурированных финансовых продуктов России: текущее состояние и перспективы развития.

3. ПРИНЦИПЫ АНАЛИЗА И ОЦЕНКИ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ФИНАНСОВЫХ ПРОДУКТОВ.

3.1. Анализ структурированных продуктов.

3.2. Оценка структурированных продуктов.

4. МЕТОДИКА КОНСТРУИРОВАНИЯ СТРУКТУРИРОВАННЫХ ФИНАНСОВЫХ ПРОДУКТОВ.

4.1. Основы методики конструирования структурированных продуктов.

4.2. Конструирование потоков и подстройка структурированного продукта.

4.3. Конструкции типичных структурированных финансовых продуктов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Структурированные финансовые продукты в системе финансового инжиниринга"

Структурированные продукты (такие как нота, привязанная к фондовому рынку, обратно конвертируемая облигация и др.), получив распространение на развитых рынках около 15 лет назад, значительно расширили финансовый инструментарий участников рынка, прежде включавший акции, облигации, форварды, опционы и другие традиционные и производные финансовые инструменты.

С момента своего зарождения и по настоящее время сектор структурированных продуктов на развитых рынках активно развивается: рост данного сегмента происходит более высокими по сравнению с другими секторами финансового рынка темпами (количественное развитие); предлагаемые продукты становятся все более сложными и комплексными (качественное развитие).

Первые структурированные продукты уже появились на российском рынке, однако пока данный сегмент развивается медленно. Тем не менее, есть основания полагать, что со временем, особенно в случае замедления темпов роста российского фондового рынка, сектор структурированных продуктов будет расти.

Необходимо отметить важность существования рынка структурированных продуктов для экономических агентов, действующих в российской, экономике. Использование данных продуктов открывает перед последними новые возможности в области инвестирования, управления рисками и решения иных финансово-экономических задач. В частности, структурированные продукты способны обеспечивать возврат инвестированного капитала, предоставляя при этом более высокую доходность, чем, например, облигации; могут генерировать повышенную прибыль даже в условиях падения фондового рынка или его движения в боковом коридоре; открывают возможности для участия в росте фондовых рынков других стран и регионов - и это лишь некоторые из возможностей, предоставляемых данными продуктами.

Развитие рынка структурированных продуктов способно привести к росту эффективности других сегментов финансового рынка, прежде всего - сектора производных финансовых инструментов, поскольку структурированные продукты в значительной степени опираются именно на деривативы. Рост эффективности рынка производных инструментов будет выражаться, в частности, в повышении его ликвидности, в более справедливом ценообразовании, в росте разнообразия доступных деривативов, что благотворно повлияет не только на финансовые рынки, по и на всю экономическую систему в целом.

Появление на российском рынке новых финансовых продуктов, в частности, обеспечивающих возвратность вложенных средств, способно привлечь в российскую финансовую систему и, как следствие, в реальный сектор экономики, новые инвестиции со стороны розничных инвесторов, не склонных к рисковым вложениям в фондовый рынок.

Структурированные продукты способны, наряду с производными финансовыми инструментами, эффективно решать задачу перераспределения рисков между экономическими агентами, действующими на российском рынке, тем самым повысив степень его стабильности и устойчивости.

Таким образом, наличие развитого рынка структурированных .финансовых продуктов несет в себе положительные последствия для всей российской экономики -как на микро, так и на макроуровне.

Одна из причин неразвитости российского рынка структурированных продуктов заключается в том, что российская научная школа в этой области только зарождается. В связи с этим данная работа является актуальной не только в теоретическом плане, но и при реализации рассматриваемых продуктов на практике.

Таким образом, продолжающийся рост сектора структурированных финансовых продуктов на развитых рынках, зарождение и предполагаемое развитие данного сектора в России, важность его существования для российской экономики, наряду с недостаточной изученностью данной области, обусловливают актуальность ее исследования.

Степень разработанности проблемы.

Несмотря на то, что сектор структурированных продуктов на развитых рынках существует более 15 лет, зарубежная научная школа только приступает к изучению данной сферы в теоретическом плане. Структурированные продукты часто рассматриваются в контексте производных финансовых инструментов и представляются как некоторое дополнение рынка деривативов, или даже его часть, без выделения данных продуктов в отдельный независимый и исключительно важный класс.

Неполнота теоретических обобщений в рассматриваемой сфере проявляется, в частности, в отсутствии общепринятого определения понятия «структурированный финансовый продукт» и единого взгляда на внутреннее устройство данных продуктов, недостаточной развитости понятийного аппарата в данной области.

Отечественных исследований, затрагивающих структурированные продукты, практически не имеется. Данные продукты упоминаются в некоторых работах, посвященных рынку производных инструментов1. В периодических изданиях время от времени появляются статьи по данной тематике, однако большинство из них носят практический характер.

Таким образом, степень разработанности данной сферы является недостаточной -не только в России, но и за рубежом. Это в еще большей степени обусловливает актуальность и необходимость диссертационной работы.

Цель и задачи исследования.

Целью исследования является решение научной задачи совершенствования системы финансового инжиниринга, основанного на применении структурированных продуктов.

Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи.

• Уточнить термин «структурированный финансовый продукт», выделить сущностные признаки данных продуктов, развить понятийный аппарат финансового инжиниринга в данной области.

• Определить место структурированных продуктов в системе финансового инжиниринга.

• Разработать модель внутреннего устройства структурированных продуктов, проанализировать и дать классификацию отдельных компонентов, из которых они состоят.

1 См., например, Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник. - Финансы и статистика, 2003. - 304 с. - с. 16. В данной работе термин "structured products" (структурированные продукты) переведен как «финансовые комбинированные (комплексные, гибридные) производные», то есть структурированные продукты отнесены к производным финансовым инструментам.

• Дать характеристику текущему состоянию российского рынка структурированных продуктов, выявить проблемы, препятствующие его росту, предложить пути их преодоления.

• Разработать методику конструирования структурированных продуктов, основываясь на развитом в исследовании теоретическом и модельном аппарате, с учетом анализа практики в данной предметной области.

Объектом исследования является рынок структурированных продуктов.

Предметом исследования является методика разработки и архитектура структурированных продуктов в системе финансового инжиниринга.

Теоретической основой исследования послужили работы X. М. Кэта, Р. Кнопа, Дж. Хала, П. Вилмотта, Дж. Ф. Маршалла, В. К. Бансала и других специалистов в области структурированных продуктов и производных финансовых инструментов. Работы таких российских и зарубежных специалистов, как А. Н. Буренин, С. Вайн, С. Дас, М. Джоши, Я. М. Миркин, Б. Б. Рубцов, А. Б. Фельдман, М. В. Чекулаев, У. Шарп и др., были проанализированы и использованы при разработке научного аппарата диссертации.

Методологическая и информационная база исследования.

Методологией работы является системный анализ, позволяющий обеспечить целостность исследования. К основным методам, используемым в работе, относятся логический метод, сравнительный и статистический анализ данных, математическое моделирование.

Информационную базу исследования составили документация профессиональных участников рынка цепных бумаг по структурированным продуктам, предлагаемым на развитых рынках и в российской практике, зарубежные исследования в области финансового инжиниринга, статистическая информация, нормативные документы.

Исследование выполнено в рамках п. 4.1 «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов» и 4.8 «Разработка методического аппарата доходности ценных бумаг и производных финансовых инструментов» Паспорта специальностей ВАК (экономические науки) по специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна работы заключается в формировании теоретического представления о структурированных финансовых продуктах и разработке на этой основе методики их конструирования для управления рисками и доходностью на финансовом рынке.

Новыми являются следующие положения проведенного исследования.

• Предложено определение понятия «структурированный финансовый продукт», отражающее сущностные признаки структурированных продуктов (формирование из постоянных и переменных потоков активов, комплексность, нестандартность характеристик и др.).

• Выявлено место, занимаемое структурированными финансовыми продуктами в системе финансового инжиниринга (ядро системы; использование первичных продуктов и технологий системы финансового инжиниринга для конструирования структурированных продуктов; агрегирование традиционных и производных инструментов).

• Разработана модель внутреннего устройства структурированного продукта, базовыми элементами которой являются потоки активов (постоянные и переменные) и наборы дополнительных условий, воздействующих на потоки и на продукт в целом. Произведены классификации данных элементов, а также самих продуктов по различным критериям.

• Выявлены и классифицированы проблемы, препятствующие развитию российского рынка структурированных финансовых продуктов (законодательные ограничения, проблемы спроса и предложения), представлены возможные пути их преодоления (выпуск структурированных продуктов на основе имеющихся биржевых производных инструментов, использование векселей и паев инвестиционных фондов в качестве внешней формы продуктов и др.).

• Предложены методы анализа структурированных продуктов, отнесенные к двум группам - «базовому» анализу (сценарный, графический, историческое тестирование) и статистическому анализу (исследование вероятностного распределения значений потоков и стоимости продукта, в т. ч. методом Монте Карло).

• Разработана методика конструирования структурированных продуктов, основанная на авторской модели внутреннего устройства данных продуктов, использующей потоки активов в качестве базовых элементов. Представлен план процесса конструирования, детально раскрыты его этапы (начиная с изучения потребностей клиента до выработки всех условий и параметров продукта).

Практическая значимость исследования заключается в ориентации основных положений и выводов работы на широкое использование участниками финансового рынка для разработки и применения структурированных продуктов.

Практическую значимость имеют, в частности, следующие положения диссертации.

• Методика конструирования структурированных продуктов может использоваться профессиональными участниками фондового рынка для разработки и выпуска продуктов данного вида на российском рынке.

• Рекомендации по преодоления проблем, стоящих на пути развития российского рынка структурированных продуктов, могут использоваться государственными органами для регулирования данного рынка и выработки политики, направленной на его развитие.

• Методы анализа структурированных продуктов могут применяться инвесторами для проведения предварительного анализа предлагаемых продуктов, проверки обоснованности и справедливости их стоимостных параметров.

Результаты исследования могут быть использованы в системе высшего и дополнительного профессионального образования при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Финансовый инжиниринг», «Производные финансовые инструменты», «Институты финансовых рынков».

Работа может также представлять интерес для широкого круга лиц, интересующихся проблемами функционирования финансового рынка.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации», проводимых в соответствии с комплексной темой «Пути развития финансово-экономического сектора России».

Результаты исследования применяются в инвестиционной компании ОАО «ИК «Еврофинансы» для конструирования структурированных продуктов.

Материалы диссертации используются в Национальной Фондовой Ассоциации (НФА) в практике разработки стандартов саморегулирования профессиональной деятельности и аналитических материалах, направленных на развитие инструментов российского финансового рынка.

Также результаты исследования используются в учебном процессе при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Финансовый инжиниринг», «Производные финансовые инструменты», «Институты финансовых рынков» на кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации».

Структура исследования. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, библиографического списка литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Глухов, Михаил Юрьевич

Заключение

Цель данной работы заключалась в развитии теоретических и практических основ структурированных продуктов в системе финансового инжиниринга и разработке методики их конструирования. В ходе исследования были изучены работы зарубежных и российских специалистов, составляющих теоретическую основу изучаемой проблематики, а также работы по смежным темам. Важную роль сыграло изучение условий и параметров структурированных продуктов, выпускаемых на развитых рынках. Проведенная работа позволила достичь цели диссертации, а также решить задачи, сформулированные перед ее написанием.

Результаты, полученные в ходе написания работы, можно поделить на следующие основные группы.

1) Теоретические основы структурированных продуктов.

Было проведено исследование имеющихся определений понятия «структурированный продукт», в ходе которого были выявлены противоречивость определений различных авторов, их неполнота и неточность. В результате было сформулировано авторское определение структурированного продукта, отражающее основные особенности данных продуктов.

Один из основных важных моментов, отмеченных в определении, заключается в рассмотрении структурированного продукта как набора постоянных и переменных потоков активов, дополненных различными условиями.

Также отмечена еще одна особенность структурированных продуктов, состоящая в относительной независимости и параллельном существовании внутренней архитектуры продукта (набора потоков) и внешней формы продукта, которая может быть векселем, депозитом, паем фонда, облигацией, и т. д. Таким образом, структурированный продукт не является некоторым отдельным финансовым инструментом, подобно акции, облигации или векселю, а может принимать форму практически любого из них.

Далее, была решена задача по выявлению места, занимаемого структурированными продуктами в системе финансового инжиниринга. Для решения данной задачи было сформулировано рабочее определение понятия «система финансового инжиниринга», основанное на определении финансового инжиниринга, предложенного 3. Воробьевой. В рамках системы финансового инжиниринга было выделено 2 блока: блок финансовых продуктов, и блок технологий по их реализации и внедрению. Далее, было продемонстрировано, что структурированные продукты занимают важное место как в первом, так и во втором блоках, являясь неотъемлемой и необходимой частью системы финансового инжиниринга, Было также указано, что структурированные финансовые продукты, занимая промежуточное положение между традиционными и производными финансовыми инструментами и сочетая черты этих двух групп, образуют ядро системы.

Сформулированные базовые положения, касающиеся структурированных продуктов, легли в основу дальнейшего анализа устройства и методики конструирования структурированных продуктов.

Была разработана универсальная модель внутреннего устройства любого структурированного продукта, в соответствии с которой было выделено несколько уровней в его архитектуре.

На нижнем уровне любой продукт состоит из потоков активов (постоянных и переменных), дополненных различными условиями. Абсолютно любой структурированный продукт, имеющий самое сложное устройство, может быть представлен в виде совокупности данных элементов.

Часто, однако, при описании устройства продукта удобно оперировать не отдельными потоками, а элементами более высокого уровня - некоторыми стандартными потоками и сочетаниями потоков, которые могут быть поделены на потоки финансовых инструментов и на потоки, не соответствующие финансовым инструментам. Последнее деление, несмотря на определенную условность и относительность (некоторые потоки и сочетания потоков, возникнув однажды в составе структурированных продуктов, позже способны отделяться от них и превращаться в отдельные финансовые инструменты), введено для «примирения» двух подходов к устройству структурированных продуктов: традиционному, исходящему из того, что структурированные продукт является совокупностью стандартных финансовых инструментов, и принятому в данной работе подходу, основанному на потоках.

Далее, был проведен анализ и сформированы классификации каждого из элементов обоих уровней архитектуры структурированного продукта.

Был проведен анализ различных видов потоков, которые могут лежать в основе структурированных продуктов. Наибольшее внимание было уделено переменным

160 потокам, поскольку именно их многообразие и гибкость рождают истинное разнообразие структурированных продуктов. В четвертой главе, посвященной методике конструирования продуктов, анализ переменных потоков был продолжен на более глубоком уровне - были представлены основные функции, лежащие в основе переменных потоков.

Была сформирована классификация дополнительных условий, которые могут относиться к отдельным потокам, а также ко всему продукту в целом. Дополнительные условия расширяют возможности, предоставляемые постоянными и переменными потоками, и являются необходимым элементом нижнего уровня архитектуры структурированного продукта. Кроме того, данный элемент делает предложенную схему устройства структурированного продукта расширяемой - любой новый структурированный продукт, который может появиться в будущем, даже если он не сможет быть абсолютно точно и корректно быть описан с помощью потоков, сможет быть точно вписан в данную схему благодаря элементу «дополнительные условия».

Была также проведена классификация элементов второго уровня архитектуры структурированного продукта - финансовых инструментов и наборов потоков, не являющихся финансовыми инструментами.

Среди финансовых инструментов наибольшее значение для структурированных продуктов имеют производные, в особенности - стандартные и экзотические опционы.

Были также приведены некоторые стандартные потоки и сочетания потоков, не относящиеся к финансовым инструментам, или же отнесение которых к последним является неоднозначным.

2) Анализ практики структурированных продуктов.

Второе направление исследования было связано с изучением практических вопросов, связанных с функционированием рынка структурированных продуктов.

Был проведен анализ внешних форм, принимаемых структурированными продуктами при их выпуске на практике. Были выделены достоинства и недостатки различных видов форм. Также в результате обработки доступной статистической информации были представлены сведения о распространенности различных внешних форм структурированных продуктов в различных странах.

Было проведено исследование сектора структурированных продуктов развитых рынков. Данное исследование было произведено по двум основным направлениям. а) Анализ на мнкро-уровне.

Были рассмотрены примеры условий реальных продуктов, выпущенных банками на различных развитых рынках (Франция, Бельгия, Великобритания, и т. д.). Был проведен общий анализ каждого из продуктов с точки зрения подхода к архитектуре структурированных продуктов, принятого в данной работе. Анализ реальных продуктов продемонстрировал правильность и корректность теоретического подхода, разработанного в первой главе работы, его соответствие практике. б) Анализ на макро-уровне.

Также был проведен анализ мирового рынка структурированных продуктов, имеющий макроэкономический характер. Анализ статистических данных позволил установить основные центры выпуска данных продуктов.

На основе статистических данных и другой доступной информации были сформулированы прогнозы развития данного сектора на рынках развитых стран. Основные выводы - сектор структурированных продуктов будет развиваться, как количественно (темпами, превышающими рост других секторов), так и качественно. При этом отмечено, что качественное развитие будет предположительно происходить прежде всего по направлению роста разнообразия базовых переменных, лежащих в основе продуктов.

Большое внимание было уделено исследованию российского рынка структурированных продуктов, находящемуся в самом начале своего развития.

Узость российского рынка позволила дать характеристику практически всем структурированным продуктам, доступным российским инвесторам. Проведенный анализ позволил сделать вывод о недостаточной степени развития данного сегмента фондового рынка России. Структурированные продукты предлагаются небольшим количеством профессиональных участников рынка ценных бумаг, при этом имеющиеся продукты относятся к разряду наиболее простых. Кроме того, они доступны только достаточно крупным инвесторам, то есть не являются по-настоящему розничными, в отличие от большинства продуктов, предлагаемых на развитых рынках.

Неразвитость российского рынка структурированных продуктов привела к необходимости исследования проблем, стоящих перед ним, а также к поиску возможных путей их преодоления. Причины неразвитости данного сектора были поделены на три группы: проблемы законодательства, проблемы «предложения»

162 связанные со сложностью конструирования и выпуска продуктов) и проблемы «спроса» (недостаточный спрос на подобные продукты со стороны инвесторов). Все эти проблемы, однако, являются преодолимыми и, вероятно, российский рынок структурированных продуктов будет развиваться.

3) Методика конструирования структурированных продуктов.

Теоретическая база, разработанная в первой главе работы, а также анализ практики выпуска структурированных продуктов на развитых рынках, подвели к возможности разработки методики конструирования данных продуктов.

Предварительным шагом перед представлением методики создания структурированных продуктов было рассмотрение методов анализа и оценки структурированных продуктов.

Были рассмотрены различные методы анализа структурированных продуктов, которые были поделены на две группы: на базовый и на статистический анализ.

К базовому анализу были отнесены такие методы, как сценарный анализ (изучение размера выплат и стоимости продукта при различных сценариях развития рыночной ситуации), графический анализ (по сути, сценарный анализ, производимый с помощью построения графиков), историческое тестирование (оценка доходности продукта на реальных исторических данных).

Статистический анализ заключается в получении различных характеристик продукта, имеющих вероятностный характер - ожидаемая прибыль по продукту, вероятности получения прибыли в определенном диапазоне, максимальный убыток по продукту, и др. При этом основным используемым здесь методом является метод Монте Карло.

Рассмотрение методов оценки структурированных продуктов была также шагом, необходимым для перехода к разработке методики конструирования данных продуктов.

Было сформулировано понятие стоимости структурированного продукта, основанное на принятом в работе подходе к устройству этих продуктов: стоимость была определена как сумма стоимостей потоков, составляющих продукт.

Были рассмотрены различные подходы и методы оценки структурированных продуктов. Многообразие методов было поделено на два подхода - теоретический и рыночный; в рамках теоретического подхода были выделены две группы методов -аналитические и численные. Далее, в рамках данной классификации были рассмотрены

163 различные методы оценки структурированных продуктов - в частности, метод Монте Карло, метод биномиальных деревьев, и др. Следует отметить значительное сходство и пересечение методов, используемых для оценки структурированных продуктов, и используемых для оценки производных финансовых инструментов.

Необходимо отметить, что при рассмотрении отдельных методов оценки относительно небольшое внимание уделялось детальному описанию способов применения того или иного метода (в силу ограниченности рамок диссертации) -вместо этого были сделаны ссылки на источники, где данные вопросы рассматриваются более детально. В диссертации акцент делался, во-первых, на приложении тех или иных методов для оценки именно структурированных продуктов, а не деривативов. Во-вторых, выделялись достоинства и недостатки различных методов и производился их сравнительный анализ.

Основной сделанный вывод заключается в рекомендации использовать аналитические модели всегда, когда это возможно, а в случае их отсутствия в большинстве ситуаций необходимо использовать метод Монте Карло. Следует, однако, отметить, что оценка структурированных продуктов - обширная тема, которую сложно полноценно рассмотреть даже в рамках отдельной работы; объема одной главы диссертации тем более не хватит для ее полного раскрытия.

Исследования, проведенные в первых трех главах диссертации, позволили в итоге перейти к рассмотрению методики конструирования и выпуска структурированных продуктов.

Был разработан план выпуска структурированного продукта, включающий в качестве одного из этапов конструирование продукта. Процесс конструирования, в свою очередь, был также описан с помощью плана, включающего шаги, необходимые для разработки устройства структурированного продукта.

Важно отметить, что план конструирования структурированного продукта основан на теоретических принципах архитектуры структурированного продукта, сформулированных в начале работы (в частности, два из пяти этапов плана посвящены конструированию потоков продукта и добавлению дополнительных условий -ключевых элементов первого уровня архитектуры структурированного продукта). Таким образом, в работе принят единый подход к структурированным продуктам, распространяющийся и на теоретическое представление, и на анализ, и на оценку, и на методику конструирования.

Конструирование структурированного продукта начинается с изучения потребностей клиента, определения его целей и задач. После этого конструируются потоки по продукту. Даты потоков устанавливаются таким образом, чтобы соответствовать решаемым задачам. Для переменных потоков устанавливается связь между суммой потока и базовыми переменными продукта. После определения параметров потоков, происходит добавление к отдельным потокам и всему продукту дополнительных условий.

На следующем этапе происходит оценка стоимости и стоимостных параметров продукта, с целью определения степени его привлекательности для клиента. В случае, если они оказываются недостаточно привлекательными, производится корректировка устройства продукта с целью улучшения его стоимостных параметров - данный процесс назван подстройкой продукта.

Подстройке продукта уделено повышенное внимание - перечисляются меры, с помощью которых можно улучшить стоимостные показатели конструируемых продуктов.

В конечном итоге, после совершения нескольких итераций, вырабатываются конечные условия структурированного продукта, и процесс конструирования завершается.

В заключение следует отметить, что, несмотря на попытку дать всестороннюю и полную картину структурированных продуктов и рассмотреть максимальное количество вопросов, касающихся данной проблематики, значительное количество вопросов осталось за пределами данного исследования. Вместе с тем, хочется надеяться, что данная работа станет начальным этапом для новых исследований и поисков в области структурированных финансовых продуктов и окажет положительное влияние на развитие данной сферы - как теоретической, так и практической ее стороны.