Паевые инвестиционные фонды на рынке ценных бумаг Российской Федерации

Пейко, Игорь Маркович

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Паевые инвестиционные фонды на рынке ценных бумаг Российской Федерации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Пейко, Игорь Маркович
Место защиты: Санкт-Петербург
Год: 2003
Шифр ВАК РФ: 08.00.10

Паевые инвестиционные фонды на рынке ценных бумаг Российской Федерации - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Паевые инвестиционные фонды на рынке ценных бумаг Российской Федерации"

На правах рукописи

ПБЙКО Игорь Маркович

ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ: МЕХАНИЗМ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ

Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2003

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении сшего профессионального образования "Санкт-Петербургский государст-4ный университет экономики и финансов".

.учный руководитель -

доктор экономических наук, профессор Селищев Александр Сергеевич

фициальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Бочаров Владимир Владимирович кандидат экономических наук, доцент Белозеров Сергей Анатольевич

Зедущая организация -

Санкт-Петербургский торгово-экономический институт

Защита состоится " " октября 2003 г. в "_" часов на заседании диссертационного совета Д 212.237.04 при ГОУ ВПО "Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов" по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. 48.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО "Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов".

Автореферат разослан"_" сентября 2003 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Евдокимова Н.А.

'«¿оо^-А

1617!

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Развитие реального сектора экономики России напрямую зависит от способности привлечь финансовые ресурсы на эти цели. Неэффективность государственного бюджетного финансирования экономики красноречиво доказана опытом предшествующих лет. При этом является общепризнанным фактом, что наиболее значительным по объему и достаточно долгосрочным в условиях относительно стабильной экономики инвестиционным ресурсом являются сбережения населения. Следовательно, успех модернизации отечественной экономики во многом зависит от способности создать условия, когда миллиарды рублей, принадлежащие гражданам, будут легко переходить с помощью финансовых посредников из разряда сбережений в разряд долгосрочных инвестиций.

Поэтому одним из главных направлений развития рынка ценных бумаг и его инвестиционных институтов в России является создание гибкого механизма мобилизации сбережений российских граждан и вовлечения их в производственную сферу. В первую очередь, необходимо осуществление комплексных мер по созданию развитой системы коллективного инвестирования. В условиях, когда население нуждается в доходных и надежных инструментах размещения сбережений, а предприятия испытывают настоятельную потребность в дополнительных инвестициях, формирование рынка коллективных инвестиций должно стать тем локомотивом, который выведет частные сбережения "из тени" и вовлечет их в инвестиционный процесс через формирование фондов под руководством профессионалов рынка, способных эффективно разместить средства мелких инвесторов и обеспечить приемлемый уровень дохода на вложенный капитал. В современной России полнота аккумуляции свободных денежных средств населения может стать самостоятельным фактором экономического роста.

В отличие от банковских, страховых и других видов финансовых институтов, паевые инвестиционные фонды, наряду с негосударственным пенсионным обеспечением, стали совершенно новой для России разновидностью института финансового посредничества. Вместе с тем, если формирование системы негосударственного пенсионного обеспечения напрямую связано с успехом пенсионной реформы, перспективы развития института паевых инвестиционных фондов, деятельность которых ориентирована исключительно на извлечение доходов и сохранение сбережений, обусловлены развитием как самого фондового рынка, так и его инфраструктуры. С момента начала деятельности первого паевого инвестиционного фонда в 1996 году этот институт финансового посредничества прошел периоды становления, доработки нормативно-правовой базы, наращивания объемов привлеченных ресурсов, отработки технологий инвестирования и предпочтений, как в сфере приложения инвестиций, так и в ориентации на определеннь|С^р^^^ы^1^ш»я

БИБЛИОТЕКА СЛем*1 * 09 ЯВ

кии.'} 1А*|

шв

Сегодня важную роль приобретает исследование механизмов регулирования и стимулирования дальнейшего развития паевых инвестиционных фондов в целях снижения спекулятивной и наращивания инвестиционной направленности российского рынка ценных бумаг и мотивации его участников. Поэтому изучение и обобщение зарубежного и российского опыта решения указанных вопросов имеет высокую степень научной востребованности. Тенденции последних десятилетий в части все более широкого использования методов коллективного инвестирования в США, Великобритании, Германии также подчеркивают теоретическую и практическую значимость данной проблематики.

Об актуальности вопросов, связанных с организацией форм и механизмов коллективного инвестирования, свидетельствует также большой объем исследований отечественных ученых, публикуемых в форме научных статей, монографий, коллективных работ по данной теме, публикации переводов иностранной литературы, издания специализированных журналов. Вместе с тем, за весь период системных экономических преобразований комплексных исследований механизмов функционирования паевых инвестиционных фондов как элемента рынка коллективного инвестирования, в России не предпринималось. Экономическая значимость подобного комплексного исследования в целях выработки конкретных рекомендаций в части оптимизации организации процесса привлечения и эффективного размещения частных инвестиций, предопределила актуальность темы диссертационного исследования и обусловила ее выбор.

Степень изученности проблемы. В диссертации для анализа становления и развития паевых инвестиционных фондов как элемента системы взаимоотношений между участниками рынка коллективных инвестиций, были использованы исследования, касающиеся сущности, различных типов и форм, а также институциональной структуры такого рода отношений. В процессе работы автор опирался на труды отечественных и зарубежных ученых, опыт которых был взят нами на вооружение для теоретического обоснования выводов исследования. Сегодня существуют многочисленные публикации и авторы, среди которых необходимо выделить таких, как Д. Абалкин, С.И. Абрамов, С. Бакстон, Дж. Богл, В.В. Бочаров, А.П. Бычков, В.Е. Есипов, Д. Зайцев, И.Б. Золотарев, М.Е. Капитан, В.И. Колесников, И. Максимов, В.Д. Миловидов, В.Д. Никифорова, Р.Дж. Нортон, В.И. Осипов, А.П. Перцев, Б.Б. Рубцов, П.В. Супрунов, В.Д. Шапиро. У. Шарп, В.В. Шеремет, П. Штольте, А.В. Якушев и др., в работах которых достаточно широко освещены способы и методы организации инвестиционного процесса, в том числе через коллективные формы инвестирования, представлены различные концепции и подходы к исследованию, обобщен опыт зарубежных стран в сфере аккумуляции сбережений населения посредством институтов и инструментов фондового рынка.'",'."™.,

Внимание исследователей, связанное с коллективными инвестициями в России, как правило, охватывает весь спектр организационных форм соответствующих инвестиционных институтов. Вместе с тем, на сегодняшний день специальных работ, посвященных изучению различных аспектов организации деятельности паевых инвестиционных фондов, с учетом опыта их функционирования и законодательного регулирования за рубежом и в России, открывающихся возможностей развивающихся сегментов фондового рынка и возникающих рисков, в России не имеется. Поэтому, несмотря на большое значение перечисленных выше исследований, они не решают проблему непосредственного изучения обозначенных вопросов в России.

Целью исследования данной диссертационной работы является изучение и обобщение современной теории и практики формирования и развития института паевых инвестиционных фондов как наиболее перспективной формы коллективного инвестирования в РФ; задач и проблем, стоящих перед паевыми фондами, управляющими компаниями, государством в этой сфере, выявление причин их возникновения, а также выработка рекомендаций по эффективной организации привлечения частных сбережений в качестве инвестиционных ресурсов с учетом возможностей российского финансового рынка и его инфраструктуры.

Учитывая степень изученности отдельных вопросов исследования, достижение поставленной в работе цели подразумевает решение следующих задач:

- определение роли, экономического содержания и элементов рынка коллективных инвестиций и системы коллективных инвесторов;

- исследование причин, факторов и направлений развития институтов коллективного инвестирования в России;

- изучение текущего состояния и отдельных этапов развития форм коллективного инвестирования, выявление их отличительных черт и преимуществ как института финансового посредничества;

- анализ процесса становления и развития института паевых инвестиционных фондов в России, расширения форм и инструментов их взаимодействия с частными и корпоративными клиентами;

- выработка стратегии активизации деятельности паевых фондов, усиления их инвестиционного потенциала, роста уровня защиты прав и интересов инвесторов.

Объектом исследования является, таким образом, отечественный финансовый рынок в части институтов коллективного инвестирования.

Предметом - финансовые, правовые, информационные и организационные взаимоотношения, складывающиеся в процессе деятельности паевых инвестиционных фондов.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили труды зарубежных и российских специалистов в области деятельности институтов коллективного инвестирования и рынка ценных бумаг, инструментарий общей экономической теории, сочетание диалектического метода, общенаучных подходов, статистических (количественных и качественных) способов анализа массива обработанных данных, анализа при работе с нормативно-правовыми актами.

Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты РФ; официальные статистические материалы Госкомстата РФ, Министерства РФ по налогам и сборам, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг; данные Национальной лиги управляющих.

Научная новизна диссертации состоит в следующем:

- конкретизирован институциональный состав участников рынка коллективного инвестирования, в том числе особенности инфраструктуры коллективного инвестора;

- на основе исследования российского и зарубежного опыта функционирования паевых инвестиционных фондов сформулированы их принципиальные отличия от других форм коллективного инвестирования и причины преобладания данной формы инвестирования;

- на основе анализа передового иностранного опыта регулирования деятельности паевых инвестиционных фондов сформулированы предложения по трансформации российского законодательства с целью усиления степени защиты прав инвесторов, формирования механизма компенсации убытков пайщиков инвестиционных фондов;

- даны рекомендации по расширению форм сотрудничества паевых инвестиционных фондов с корпоративными клиентами в целях усиления инвестиционной направленности их деятельности;

- на основе исследования экономической природы и правовой базы понятия "инвестиционный пай" даны рекомендации по организации вторичного обращения инвестиционных паев на биржах с целью повышения ликвидности пая и минимизации издержек участников торгов;

- в целях оценки перспектив деятельности паевых инвестиционных фондов в РФ, выработки рекомендаций по совершенствованию их инвестиционной политики, в работе дана периодизация основных этапов их становления и развития с учетом динамики количественных и качественных показателей;

- впервые проведено комплексное статистическое исследование состояния паевых инвестиционных фондов, выявлены особенности структуры

данного института, зависимость результатов деятельности фондов от их организационной формы, сфер приложения аккумулируемых ресурсов, опыта работы, размера активов, применяемой политики в области продажи и выкупа проданных паев.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования. Основные теоретические выводы и предложения, содержащиеся в диссертационном исследовании, могут быть использованы при будущих теоретических исследованиях вопросов, касающихся оптимизации стратегии деятельности институтов коллективного инвестирования, выбора источников инвестиционных ресурсов, а также в преподавании курсов "Корпоративные ценные бумаги", "Предприятия на рынке ценных бумаг", "Ценные бумаги и биржевое дело", подготовке учебников и учебных пособий по указанным курсам.

Практическая значимость исследования заключается в том, что проведенный в работе комплексный анализ показателей деятельности российских ПИФов, практические выводы и рекомендации, будут способствовать активизации данной формы коллективного инвестирования, росту эффективности деятельности по управлению активами паевых фондов, усилению степени защиты прав пайщиков.

Апробация работы. Основные выводы и результаты исследования, изложенные в диссертации, неоднократно рассматривались в ходе проведения научных конференций. Основные положения и результаты исследования отражены в 6 опубликованных работах автора общим объемом около 1,5 п.л.

Структура исследования. Диссертационное исследование изложено на 198 страницах и состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

Во введении рассматривается актуальность темы исследования, определяется его цель и задачи, научная новизна и практическая значимость рассматриваемых автором проблем.

В первой главе "Понятие, отличительные особенности и зарубежный опыт функционирования паевых инвестиционных фондов как элемента рынка коллективных инвестиций" изучены роль, особенности и преимущества организации деятельности институтов коллективного инвестирования на фондовом рынке, анализируется зарубежный опыт функционирования паевых фондов как институтов коллективного инвестирования с целью его использования в российской практике.

Вторая глава "Формирование экономических и правовых механизмов организации деятельности ПИФов в России" посвящена изучению проблем формирования нормативно-правовой базы деятельности паевых инвестиционных фондов в России, специфики создания ПИФов и составляющих механизма защиты прав инвесторов, в том числе в части компенсации убытков пайщиков инвестиционных фондов; анализу инвестиционного потенциала ПИФов и возможностей углубления их взаимосвязи с корпоративным секто-

ром; изучению особенностей законодательных требований к составу и структуре их активов.

В третьей главе "Анализ практики функционирования паевых инвестиционных фондов в РФ" анализируются количественные и качественные показатели, особенности и направления инвестирования ПИФов в РФ на отдельных этапах их деятельности; а также факторы, влияющие на основные показатели деятельности ПИФов в РФ по состоянию на апрель 2003 года.

В заключении сформулированы основные выводы и предложения по результатам исследования.

П. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Проведенное диссертационное исследование позволяет сделать следующие основные выводы.

Потребность в развитии институтов коллективного инвестирования в РФ обусловлена следующими причинами:

- необходимостью развития инвестиционных форм сбережений населения с целью их максимального вовлечения в инвестиционный процесс в реальном секторе экономики;

- недоступностью традиционных финансовых инструментов для мелких инвесторов из-за высокой цены, сложностей работы с ними или нежелания эмитентов и большинства посредников заниматься небольшими розничными сделками;

- возможностью снижения риска и издержек, а также роста потенциальных доходов инвесторов в процессе диверсификации и профессионального управления инвестиционными портфелями, формируемыми в процессе объединения средств мелких пайщиков;

- необходимостью стимулирования развития отдельных секторов финансового рынка через рост интереса более широких групп инвесторов к различным инструментам финансового инвестирования - акциям и облигациям (как государственным, так и корпоративным).

Таким образом, коллективные инвесторы призваны стать ключевыми финансовыми посредниками: с одной стороны - выполнять задачи консолидации средств мелких инвесторов, обеспечения профессионального управления инвестициями, диверсификации рисков, а с другой стороны - обеспечивать финансирование предприятий, позволяя широким массам инвесторов владеть ценными бумагами не напрямую, а через профессиональных посредников.

Позитивное влияние государства на институты коллективного инвестирования в России может осуществляться в трех направлениях:

- активизация роли государства в обеспечении инвестиционного процесса - развитие механизма государственных гарантий, а также повышение

координирующей роли государства в создании организационных и институциональных предпосылок инвестиционной деятельности;

- непосредственное создание этих организационных и институциональных предпосылок в сферах банковской и инвестиционной деятельности;

- законодательное закрепление условий, благоприятствующих коллективным инвестициям - установление определенных налоговых льгот, формирование полноценных механизмов защиты прав инвесторов и компенсации их возможных финансовых потерь и т.д.

Представляется очевидным, что в России все основные элементы рынка коллективных инвестиций, главным из которых является коллективный инвестор, на сегодняшний день уже сложились. Это:

- наличие значительного потенциала в виде временно свободных сбережений населения, накапливаемых в неорганизованных формах, а также зарезервированных на специальные цели (например, в виде пенсионных и страховых резервов);

- система институтов коллективного инвестирования, аккумулирующих мелкие распыленные сбережения населения и способствующих их трансформации в инвестиционные ресурсы;

- рынок ценных бумаг и предлагаемые им финансовые инструменты, посредством которых данные инвестиционные ресурсы превращаются в реальные инвестиции (как государственные, так и корпоративные).

Таким образом, функционально рынок коллективных инвестиций — это часть финансового рынка, где аккумулируются и трансформируются в инвестиции денежные накопления населения и хозяйствующих субъектов, а также временно свободные денежные средства, прямо или опосредованно ориентированные на инвестиционные цели.

Институционально рынок коллективных инвестиций представлен различными институтами финансового посредничества, образованными в форме коллективных фондов денежных средств, управляемых профессионалами финансового рынка, а также соответствующей инфраструктурой.

Сравнительный анализ институтов коллективного инвестирования позволяет выделить их общие черты: привлечение средств путем размещения ценных бумаг или заключения договоров; осуществление в качестве основной деятельности инвестирования привлеченных средств в ценные бумаги и иное имущество: получение основной доли доходов в форме дивидендов, процентов и доходов от сделок, совершаемых с этим имуществом, и распределение доходов, полученных от инвестирования, между участниками коллективного инвестирования; и на этой основе дать определение коллективных инвестиций.

Коллективные инвестиции можно определить как вложения группой инвестбров денежных и иных резервов в ценные бумаги или иные объекты вложений, рыночная стоимость которых способна расти и приносить доход в

форме процентов, дивидендов, прибыли от перепродажи и других прямых и косвенных доходов.

Коллективные инвесторы имеют также ряд общих принципов организации их деятельности:

- лица, предоставляющие свои денежные средства финансовому посреднику (управляющему), сами несут риски, связанные с инвестированием;

- управляющий объединяет средства многих лиц (как физических гак и юридических), обезличивая отдельные взносы в едином денежном пуле и усредняя тем самым указанные риски для участников коллективной инвестиционной схемы;

- в отличие от ряда традиционных форм инвестирования (банки, страховые компании) схемы коллективного инвестирования не предполагают обещания заранее оговоренных фиксированных выплат;

- инвестор, участвующий в коллективных инвестиционных схемах, осведомлен о направлениях инвестирования собранных средств и имеет в связи с этим возможность выбрать ту схему (форму) инвестирования, которая в наибольшей степени соответствует его инвестиционным предпочтениям.

В то же время, необходимо выделить характерные особенности (преимущества) ПИФов, отличающие их от других коллективных инвесторов: диверсификация рисков; профессиональное управление; многоуровневая система защиты инвесторов; ликвидность пая; льготное налогообложение; низкие операционные расходы; государственное регулирование; информационная открытость.

Анализ зарубежного опыта функционирования институтов коллектив, ного инвестирования свидетельствует, что наиболее популярной их организационной формой являются взаимные фонды, аналогом которых в России выступают паевые инвестиционные фонды, поскольку именно эта форма коллективного инвестирования способна дать инвестору максимальную доходность и уровень защиты средств инвесторов. Причины кроются в особо строгих требованиях законодательного регулирования и контроля за деятельностью как самих фондов, так и, прежде всего, управляющих компаний.

Формирование механизма полномасштабной защиты прав и интересов инвесторов - пайщиков инвестиционных фондов в России продолжает оставаться одной из самых актуальных и востребованных задач в сфере организации схем коллективного инвестирования. Большинство элементов данного механизма уже внедрено Федеральным законом "Об инвестиционных фондах": жесткий государственный контроль за деятельностью управляющих компаний (высокие требования к профессионализму должностных лиц и сотрудников управляющей компании, ограничения на ее деятельность и на структуру инвестиционного портфеля паевого инвестиционного фонда уменьшают возможности управляющей компании заключать рискованные сделки на рынке ценных бумаг); разделение функций управления активами ПИФа и их хранения; информационная прозрачность. Однако использование

зарубежного опыта позволяет предложить внедрение в российскую практику принципиальных элементов механизма защиты участников ПИФов, пока не нашедших отражения в отечественном законодательстве: » - введение дополнительного контролирующего органа - Наблюдатель-

ного совета, состоящего из компетентных специалистов, способных защитить интересы пайщиков;

► - формирование процедуры юридической ответственности управляю-

щих компаний за нарушение прав инвесторов с соответствующим внесением изменений в уголовно-процессуальное и административное законодательство;

- введение права аннулирования сделки договора о покупке пая и соответствующей процедуры его реализации;

- - ужесточение требований к системе раскрытия информации с целью своевременного получения пайщиком (причем не только из средств массовой информации, но и лично по почте как минимум два раза в год) исчерпывающих сведений о финансовом положении и инвестиционной политике управляющей компании, условиях договора с пайщиками, других показателях деятельности компании, которые на момент заключения (продления) договора с пайщиком наиболее существенны для достоверной оценки стоимости пая (проспект эмиссии, годовой и полугодовой отчет, условия договора о покупке пая и пр.).

Кроме того, в рамках формирования полноценного механизма защиты 1 прав и интересов инвесторов - пайщиков инвестиционных фондов далеко не последнюю, если не ключевую, роль играет формирование на законодательном уровне финансового механизма возмещения (компенсации) возможных убытков, связанных с неэффективным управлением вложенными денежными средствами или с банкротством фонда. Отсутствие практической проработки вопросов компенсации понесенных убытков у нас в стране характерно не только для института паевых инвестиционных фондов, но и вообще для всех финансовых институтов, в первую очередь для системы коммерческих банков.

Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" предусматривает компенсацию убытков в части реального ущерба, причиненного только гражданам (т.е. физическим лицам) - владельцам инвестиционных паев, за счет средств федерального компенсационного фонда, создание которого предусмотрено Федеральным законом РФ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" № 46-ФЗ от 5 марта 1999 года. В частности, законом предусмотрено, что источники средств компенсационного фонда, расходуемых на выплату компенсаций, определяются уставом компенсационного фонда в соответствии с законодательством России, а максимальный размер и'порядок выплаты компенсаций устанавливаются Правительством РФ. Вместе с тем, практическая реализация данного закона представляется затруднительной, поскольку на сегодняшний день не предпринято действен-

ных мероприятий по созданию такого рода фонда.

С этой точки зрения особый практический интерес представляет механизм формирования компенсационного фонда, используемый фондами Великобритании. Он крайне прост - все лицензированные компании и фонды являются участниками схемы и платят взносы с целью формирования фонда, из которого выплачиваются компенсации инвесторам. Даже устойчиво функционирующие компании заинтересованы в этом, поскольку компенсационная схема повышает доверие инвесторов, и они более охотно осуществляют вложения.

Особую актуальность с точки зрения усиления инвестиционной направленности деятельности ПИФов приобретает расширение форм их сотрудничества с корпоративными клиентами. Сегодня ПИФы предлагают корпорациям следующий перечень услуг: доверительное управление временно свободными активами; решение проблем оптимизации финансовых потоков, снижения налоговых платежей, сохранения валютной стоимости инвестированных средств; кредитование предприятий через покупку корпоративных облигаций; прямое инвестирование путем покупки акций предприятия, реинвестирование средств, на которые куплены паи фонда, в ценные бумаги предприятия; покупка объектов недвижимости и выполнение последующих операций с ними; выплата дивидендов по акциям или различных бонусов сотрудникам предприятий путем покупки на их имя инвестиционных паев.

В целом российский опыт свидетельствует - говорить о том, что паевые фонды готовы выступать в качестве стратегических инвесторов, пока рано. В настоящее время паевые фонды пока не заняли достойного места в рамках процесса трансформации сбережений населения в инвестиции. Однако краткосрочные схемы финансирования и кредитования предприятий реального сектора они постепенно осваивают. Одним из способов взаимодействия корпоративного клиента с управляющей компанией может стать создание "корпоративного паевого фонда" для крупных предприятий. Однако практическая реализация такого проекта представляется затруднительной вследствие требований, предъявляемых законодательством, к структуре активов фондов. Фонд не может аккумулировать более 20 % ценных бумаг одной компании, при этом доля ценных бумаг одного эмитента не может превышать 10% активов. Это означает, что активы фонда должны многократно превышать объем собственного капитала корпорации, в рамках которой он создается.

Федеральный закон "Об инвестиционных фондах", принятый в 2001 году, сформировал правовое поле для такого экономического понятия, как "инвестиционный пай", тем самым создал правовую основу для вторичного обращения инвестиционных паев ПИФов, что сделало возможным создание и развитие соответствующего биржевого рынка. К обращению на бирже РТС допущены паи фондов, находящихся под управлением управляющих компаний "НИКойл" и Регион Эссет Менеджмент (как внесписочные ценные бума-

ги с индикативными котировками). Очевидно, что на биржевой оборот будут ориентированы в основном паи интервальных и закрытых фондов, так как, в отличие от пайщиков открытых фондов, за исключением короткого периода времени, открытого для выкупа проданных паев, пайщики не имеют возможности оперативно избавиться в случае необходимости от этих паев.

Возможность реализации пая на бирже в свою очередь создаст дополнительный ценообразующий фактор стоимости пая. Если раньше он определялся исходя из стоимости инвестиционного портфеля паевого инвестиционного фонда, то теперь на фактическую стоимость пая также будет оказывать влияние текущий биржевой спрос и предложение.

Также мы полагаем, что к выведению на биржевой рынок паев будут стремиться в первую очередь крупные фонды акций. Параметры оборота на фондовом рынке на сегодняшний день недостаточны для оперативного управления крупными фондами своими активами: продавая в больших объемах ценные бумаги, они способны дестабилизировать рыночную конъюнктуру. Биржевой оборот пая дает таким фондам возможность сохранять фактические привлеченные средства независимо от рыночной котировки пая: даже если биржевой курс пая будет падать, фонд не обязан будет поддерживать его стоимость. Такого рода обязательства наступают для управляющей компании лишь в период выкупа паев.

Вместе с тем, существующая на сегодняшний день редакция законопроекта содержит ряд положений, которые могут осложнить вывод паев ПИФов на фондовые биржи. Речь идет, в том числе, о запрете расчетным депозитариям выполнять функции специализированных депозитариев ПИФов, т.е. хранить ценные бумаги, составляющие ПИФ, вести реестр владельцев инвестиционных паев, а также рассчитывать стоимость инвестиционного пая. В этой ситуации вторичное обращение инвестиционных паев на биржах будет сопряжено с дополнительными издержками для участников торгов.

В целях оценки перспектив деятельности ПИФов на российском рынке коллективного инвестирования, выработки рекомендаций по совершенствованию их инвестиционной политики, в работе проведен комплексный анализ количественных и качественных показателей деятельности ПИФов в динамике за периоды 1996-2001 и 2002-2002гг., а также представлен анализ факторов, влияющих на основные показатели их деятельности по состоянию на апрель 2003 года.

Результаты анализа показали, что на рынке паевых инвестиционных фондов преобладают открытые фонды - 51 фонд или 65,4% из всех рассмотренных фондов, закрытый фонд недвижимости (1,3%) представлен в единственном числе, на интервальные фонды приходятся 33,3 % или 26 фондов. Если оценивать форму ПИФов не с позиций численного представительства на рынке, а с точки зрения величины привлеченных средств, то картина соотношения долей открытых и интервальных фондов в общем объеме привлеченных ресурсов противоположная - интервальные фонды аккумулируют 55,9%,

тогда как открытые - 40,0%. Эта обратная пропорция обуславливает и то обстоятельство, что средний размер интервального фонда (168,2 млн. руб.) до 2,5 раз превышает средний размер открытого ПИФа (68,0 млн. руб.).

По сфере приложения фонды предпочитают вкладываться в смешанные активы - 37 или 47,4% от действующих фондов. На втором месте по привлекательности (с количеством 21 фонд или 26,9%) находятся активы долевого фондового рынка, тогда как в облигации инвестируют средства всего 16 (или 20,5 %) фондов. Структура величины активов соответствует количественному представительству фондов - в смешанные активы инвестируется 43,9%, в акции -39,1%, в облигации - 12,7%. Однако, средний размер фонда акций (152,9 млн. руб.) более чем в 1,5 раза превышает средний размер фонда смешанных инвестиций (92,8 млн. руб.) и более 2-х раз -фонда облигаций (70,8 млн. руб.).

Если учитывать в совокупности показатель формы фондов и направления инвестирования привлекаемых средств, то наиболее широко на рынке представлены открытые (22 фонда или 28,2%) и интервальные (15 фондов или 19,2%) фонды смешанных инвестиций. Далее по представительству следуют открытые фонды облигаций (14 фондов или 17,9%) и акций (13 фондов или 16,7%). Однако по объему инвестируемых средств абсолютное первенство принадлежит интервальным фондам смешанных инвестиций (28,5%) и акций (27,0%), третья позиция - у открытых фондов смешанных инвестиций (15,4%).

С целью выявления тенденций развития всего института паевых инвестиционных фондов необходимо также обратить внимание на опыт работы фондов. Из 78 действующих ПИФов только 12 (или 15,4%) обладают опытом работы на рынке более пяти лет, причем 11 из них -открытые фонды. Шесть из числа наиболее опытных ПИФов специализируется на инвестициях в акции, 4 - в облигации и лишь 2 - в смешанные инвестиции. Среди этих ПИФов преобладают открытые фонды акций (5) и облигаций (4), а единственный интервальный ПИФ инвестирует средства в акции. Анализ показателя стоимости чистых активов также является весьма важным с точки зрения выявления взаимосвязи между опытом работы фонда и способностью привлекать инвесторов. Фонды с опытом работы на рынке более 5 лет имеют наибольший удельный вес по стоимости чистых активов -29,4 %.

Структурная динамика представленных на рынке фондов свидетельствует о том, что, учитывая сокращение на сегодняшний день притока фондов, специализирующихся на инвестициях в акции, данный сегмент, в отличие от других, является в достаточной степени сформированным. Это обусловлено, на наш взгляд, высокой степенью рискованности используемых активов, что побуждает основных пайщиков обращать внимание на компании, обладающие относительно большим и успешным опытом работы на долевом рынке. Поэтому успешное создание сегодня инвестиционного фонда акций требует от учредителей фонда, ввиду отсутствия опыта, обладания безупречной дело-

вой репутацией в глазах потенциальных пайщиков и определенного периода успешной работы на рынке. И только после этого новый фонд акций может получить шанс привлечь к себе внимание и средства инвесторов.

Наряду с формой и величиной паевого фонда еще один важный показатель, влияющий на приток пайщиков в фонд - доходность пая. В работе проанализировано изменение показателя доходности пая, в том числе в разрезе форм фондов, а также инвестируемых активов.

Анализ эффективности управления паями в зависимости от формы фонда свидетельствует, что в относительно краткосрочном плане большую среднюю доходность обеспечивают открытые фонды, в долгосрочном - интервальные. Так, после колоссального скачка средней стоимости пая интервальных фондов за период с апреля 2000 г. по апрель 2001 г., по состоянию на апрель 2003 г. доходность таких инвестиций была гораздо меньшей относительно доходности, обеспечиваемой открытыми фондами. В целом, данная тенденция, на наш взгляд, не благоприятствует перспективам интервальных фондов, так как потенциальный пайщик, отдавая предпочтение интервальному фонду перед, открытым, рассчитывает на определенную премию по менее ликвидному паю интервального фонда по сравнению с доходностью пая открытого фонда, так как в последнем случае он имеет возможность при необходимости оперативно продать свой пай фонду. Вместе с тем, показатель стандартного отклонения для интервальных фондов существенно выше относительно их средней доходности, что свидетельствует о большем разбросе показателя доходности для интервальных фондов. Об этом красноречиво свидетельствуют, например, более детальные данные по отрицательной доходности (-0,82%) интервальных фондов за март 2003г. Так, средний показатель доходности за этот период по 8 интервальным фондам акций составил -2,63%, средняя доходность 13 интервальных фондов смешанных инвестиций составила -0,62%, и, наконец, 2 интервальных фонда облигаций показали положительную динамику изменения стоимости пая на 1,18%.

По показателю средней доходности в зависимости от характера инвестиций, данные в целом свидетельствуют о прямой зависимости между доходностью актива и его рискованностью. Так, наиболее стабильный и последовательный прирост стоимости пая показывают фонды облигаций. Показатели же фондов акций не отличаются стабильностью и последовательностью: периоды наибольшей относительной доходности сменяются сокращением доходности относительно аналогичного показателя по фондам, оперирующим другими активами. Показатели доходности фондов смешанных инвестиций, сочетающих в своем инвестиционном портфеле как долговые, так и долевые ценные бумаги, имеют большие доходность и волатильность по отношению к фондам облигаций, и меньшие - по отношению к фондам акций. Аналогичные выводы можно сделать и по показателю стандартного отклонения доходности по группам фондов: разброс доходности среди фондов смешанных инвестиций меньше по сравнению с фондами акций и больше по сравнению с

фондами облигаций.

Исследование зависимости между размером фонда и его доходностью позволяет установить, что на короткой (1-3 месяца) дистанции наибольшую доходность обеспечивают фонды, активы которых колеблются в пределах 50100 млн. руб., на средней (от 6 месяцев до 1 года) - фонды с активами от 10 до 50 млн. руб., а в долгосрочном плане выгоднее доверять средства крупным фондам с активами от 10 млн. руб. Мелкие фонды с активами до 10 млн. руб., как правило, демонстрируют наименьшую среднюю доходность по сравнению с другими группами.

Выявлена также зависимость между применяемой маржей и доходностью паев. Уровень маржи инвестиционных фондов рассчитывался исходя из процентного соотношения разницы между ценой продажи и ценой покупки управляющей компанией инвестиционного пая к объявленной стоимости пая. Полученные таким образом данные по всем фондам были систематизированы по нескольким маржинальным диапазонам. Наибольшую доходность приносили паи фондов, работающих в маржевом диапазоне 3,5-4,5%. Наиболее низкую доходность чаше всего обеспечивают фонды, применяющие нулевую ставку маржи.

Отметим, что большинство (20 или 27,4%) от всех фондов использует маржу в пределах 1,5-2,5%. Средний объем стоимости чистых активов по данной группе составляет 72,4 млн. руб., общий - 1447,0 млн. руб. или 18,5 % от стоимости чистых активов всех фондов.. Наиболее популярна эта ставка среди открытых ПИФов: их 15, в том числе 7 - со смешанными активами и по 4 фонда облигаций и акций. Среди интервальных фондов данной категории также преобладают фонды со смешанными активами - 3, тогда как лишь по одному фонду облигаций и акций используют маржу в указанном диапазоне.

По степени концентрации стоимости чистых активов первенство принадлежит фондам, использующим маржу в диапазоне 2,5 - 3,5 %. На них приходится 2200,5 млрд. руб. или 28,1 % от стоимости чистых активов всех фондов. Здесь представлены (со средним объемом стоимости чистых активов в 157,2 млн. руб.) 14 фондов - по 7 открытых и интервальных фондов. Среди интервальных фондов данного диапазона большинство (5) довлеет к работе с акциями, а оставшиеся два - со смешанными активами. Среди открытых - 3 фонда оперируют смешанными активами и по два - акциями и облигациями.

Для анализа структуры действующих паевых инвестиционных фондов в зависимости от объема аккумулируемых средств весь ряд исследуемой совокупности, в зависимости от величины стоимости чистых активов, разделен на пять групп. Наибольшее число фондов (26 или 35,6% от общего числа) представлено во второй группе с активами от 10 до 50 млн. руб. Отметим, что совокупная стоимость чистых активов фондов данной группы (647,4 млн. руб. или 8,3%) превышает аналогичный показатель по группе фондов, аккумулирующих средства в пределах от 50 до 100 млн. руб., который составляет 324,5 млн. руб. или 4,1%.

Минимальный размер вклада в паевой инвестиционный фонд играет немаловажную роль в принятии потенциальным инвестором решения вкладывать деньги в тот или иной фонд. Поэтому в работе было проведено исследование зависимости размера минимального пая от формы фонда и особенностей инвестируемых активов, объема чистых активов, а также его доходности.

Наибольшей популярностью среди фондов, устанавливающих минимальный размер пая, пользуется диапазон от 1 до 5 тысяч рублей. Его применяют 19 (или 26,0 %) фондов, из которых 16 являются открытыми фондами, в том числе: 7 фондов акций, 5 - облигаций и 4 - смешанных инвестиций. Среди трех интервальных фондов данной категории преобладают фонды со смешанными активами. Средний объем стоимости чистых активов по данной группе составляет 81,1 млн. руб. По степени концентрации стоимости чистых активов первенство принадлежит фондам, использующим минимальный размер вклада от 10 до 50 тысяч рублей - 1724,8 млрд. руб. (или 22,1 %).

Данные о средней доходности паевых инвестиционных фондов в зависимости от размера минимального вклада свидетельствуют, что в среднесрочной перспективе - от полугода до 3 лет - наибольшую доходность показывают фонды, ориентирующиеся на работу со средними вкладчиками (размер минимального вклада от 10 до 50 тыс. рублей). В краткосрочной перспективе лучшие результаты демонстрируют фонды, ориентирующиеся на группу относительно мелких вкладчиков (от 1 до 5 тыс. рублей). В долгосрочном плане лучшую доходность показала группа из четырех фондов, не устанавливающих минимальный размер вклада, но они имеют минимальные показатели доходности в кратко- и среднесрочном плане. <

Нам представляется, что проведенный в работе комплексный анализ показателей деятельности российских ПИФов может не только стать ориентиром для массового инвестора при выборе фонда с учетом собственных возможностей и предпочтений, но и широко использоваться управляющими компаниями в целях повышения эффективности деятельности по управлению активами паевых фондов и привлечения новых пайщиков.

В целом, выводы и рекомендации, содержащиеся в данной работе, направлены на активизацию деятельности данной формы коллективного инвестирования, усиление ее инвестиционного потенциала, рост гарантий сохранности средств и компенсации пайщиков, развитие форм взаимодействия с корпорациями, в целях превращения системы коллективного инвестирования в самостоятельный фактор экономического роста.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Пейко И.М. Становление российского фондового рынка // Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2001 года. Март - апрель 2002 года. Факультет финансово-кредитных и международных экономических отношений: Сборник докладов. / Под ред. В.Е. Леонтьева, Б.А.Еремина.- СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2002. - С.148-150 (0,2 пл.).

2. Пейко И.М. К вопросу о перспективах развития рынка ценных бумаг в России // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России (выпуск третий): Сборник научных трудов / Под редакцией В.И.Колесникова, Л.П. Давиденко, И.П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во "Инфо-да", 2002. - С. 17-18 (0,15 п.л.).

3. Пейко И.М. Рынок ценных бумаг - составная часть финансового рынка страны // Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2001 года. Март - апрель 2002 года. Факультет финансово-кредитных и международных экономических отношений: Сборник докладов. Т. II / Под ред. В.Е. Леонтьева, Б.А.Еремина,- СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2002. - С.186-187 (0,2

П.Л.).

4. Пейко И.М. Преимущества паевых инвестиционных фондов как института коллективного инвестирования // Современные аспекты экономики, 2003, №10(38), С. 42-47 (0,34 п.л.).

5. Пейко И.М. Отдельные проблемные вопросы функционирования ПИФов в РФ // Современные аспекты экономики, 2003, №11(39), С. 20-22 (0,15 п.л.)

6. Пейко И.М. Анализ основных показателей деятельности российских ПИФов в 2003 году // Современные аспекты экономики, 2003, №10(38), С. 187-193 (0,4 п.л.).

ПЕЙКО ИГОРЬ МАРКОВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 26.09.03. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,2. Бум. л. 0,6. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 824.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.

\ém

§ te m

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Пейко, Игорь Маркович

Введение.

Глава 1. Понятие, отличительные особенности и зарубежный опыт функционирования паевых инвестиционных фондов как элемента рынка коллективных инвестиций.

1.1. Роль, особенности и преимущества организации деятельности институтов коллективного инвестирования на фондовом рынке.

1.2 Анализ зарубежного опыта функционирования паевых фондов как институтов коллективного инвестирования.

Глава 2. Формирование экономических и правовых механизмов организации деятельности ПИФов в России.

2.1 Проблемы формирования нормативно-правового механизма регулирования деятельности паевых инвестиционных фондов в России.

2.1.1 Законодательные основы функционирования паевых инвестиционных фондов в РФ.

2.1.2 Специфика создания ПИФов и составляющие механизма защиты прав инвесторов.

2.1.3 Формирование механизма компенсации убытков пайщиков инвестиционных фондов.

2.2 Анализ инвестиционного потенциала паевых инвестиционных фондов и возможностей углубления их взаимосвязи с корпоративным сектором.

2.3 Особенности и динамика законодательных требований к составу и структуре активов паевых инвестиционных фондов.

Глава 3. Анализ практики функционирования паевых инвестиционных фондов в РФ.

3.1. Характеристика отдельных этапов деятельности ПИФов в РФ.

3.1.1. Обзор количественных и качественных показателей деятельности

ПИФов в 1996-2001 гг.

3.1.2. Особенности инвестирования в ПИФы в 2001-2002 гг.

3.2. Анализ факторов, влияющих на основные показатели деятельности ПИФов в РФ по состоянию на апрель 2003 года.

3.2.1. Анализ структуры и доходности ПИФов в зависимости от организационной формы и вида активов с учетом опыта работы и срока инвестирования).

3.2.2. Анализ структуры ПИФов в зависимости от их формы и объема аккумулированных средств.

3.2.3. Анализ факторов, формирующих уровень маржи доходности) ПИФов.

3.2.4. Факторы, влияющие на размер инвестиционного пая.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Паевые инвестиционные фонды на рынке ценных бумаг Российской Федерации"

Актуальность исследования. Развитие реального сектора экономики России напрямую зависит от способности привлечь финансовые ресурсы на эти цели. При этом является общепризнанным фактом, что наиболее значительным по объему и достаточно долгосрочным в условиях относительно стабильной экономики инвестиционным ресурсом являются сбережения населения. Следовательно, успех модернизации отечественной экономики во многом зависит от способности создать условия, когда миллиарды рублей, принадлежащие гражданам, будут легко переходить с помощью финансовых посредников из разряда сбережений в разряд долгосрочных инвестиций и туда, где будут давать наибольшую прибыль.

В этой связи одной из важнейших в условиях становления российской экономики является проблема комплексного развития фондового рынка и его инвестиционных институтов. От ее решения зависит дальнейшая стабилизация социально-экономического положения в России. Одним из главных направлений развития рынка ценных бумаг России является создание гибкого механизма мобилизации сбережений российских граждан и вовлечения их в производственную сферу. Решение проблемы развития фондового рынка в России зависит, в первую очередь, от осуществления комплексных мер по созданию развитой системы коллективного инвестирования.

Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в условиях, когда частные инвесторы нуждаются в доходных и надежных инструментах размещения своих сбережений, а предприятиям необходимы дополнительные инвестиции, формирование рынка коллективных инвестиций и должно стать тем локомотивом, который выведет частные сбережения "из тени" и вовлечет их в инвестиционный процесс через формирование фондов под руководством профессионалов рынка, способных эффективно разместить средства мелких инвесторов и обеспечить приемлемый уровень дохода на вложенный капитал. В условиях транзитивной экономики полнота аккумуляции свободных денежных средств населения может стать самостоятельным фактором экономического роста.

В отличие от банковских, страховых и других видов финансовых институтов, паевые инвестиционные фонды наряду с негосударственным пенсионным обеспечением стали совершенно новой для России разновидностью института финансового посредничества. Вместе с тем, если формирование системы негосударственного пенсионного обеспечения напрямую связано с успехом пенсионной реформы, перспективы института паевых инвестиционных фондов, деятельность которых ориентирована исключительно на извлечение доходов и сохранение сбережений, обусловлены развитием как самого фондового рынка, так и его инфраструктуры. С момента начала деятельности первого паевого инвестиционного фонда в 1996 году данный институт финансового посредничества прошел непростой этап становления, доработки нормативно-правовой базы и наращивания объемов привлеченных ресурсов, отработки технологий инвестирования и предпочтений, как в сфере приложения инвестиций, так и в ориентации на определенные категории пайщиков.

В этих условиях, важную роль приобретает исследование механизмов регулирования и стимулирования дальнейшего развития паевых инвестиционных фондов в целях снижения спекулятивной и наращивания инвестиционной направленности российского рынка ценных бумаг и мотивации его участников. В этой связи изучение и обобщение практического зарубежного и российского опыта решения указанных вопросов имеет чрезвычайную степень научной востребованности.

Тенденции последних десятилетий в части все более широкого использования методов коллективного инвестирования в США, Великобритании, Германии также подчеркивает теоретическую и практическую значимость этой проблематики.

Вместе с тем, за весь период системных экономических преобразований комплексных исследований механизмов функционирования паевых инвестиционных фондов как элемента рынка коллективного инвестирования, в России не предпринималось. Экономическая значимость подобного комплексного исследования в целях выработки конкретных рекомендаций в части оптимизации организации процесса привлечения и эффективного размещения частных инвестиций, предопределила актуальность темы диссертационного исследования и обусловила ее выбор.

Степень изученности; проблемы. В диссертации для анализа становления и развития паевых инвестиционных фондов как элемента системы взаимоотношений между участниками рынка коллективных инвестиций, были использованы исследования, касающиеся сущности, различных типов и форм, а также институциональной структуры такого рода отношений.

В процессе работы автор опирался на труды отечественных и зарубежных ученых, опыт которых был взят нами на вооружение для теоретического обоснования выводов исследования. Сегодня существуют многочисленные публикации и авторы, среди которых необходимо выделить таких, как Д. Абалкин, С.И. Абрамов, С. Бакстон, Дж. Богл, В.В. Бочаров,

A.П. Бычков, В.Е. Есипов, Д. Зайцев, И.Б. Золотарев, М.Е. Капитан, В.И. Колесников, И. Максимов, В.Д. Миловидов, В.Д. Никифорова, Р.Дж» Нортон,

B.И. Осипов, А.П. Перцев, Б.Б. Рубцов, П.В. Супрунов, В.Ю. Чернятин, В.Д. Шапиро, У. Шарп, В.В. Шеремет, П. Штольте, A.B. Якушев и др., в работах которых достаточно широко освещены способы и методы организации инвестиционного процесса, в том числе через коллективные формы инвестирования, представлены различные концепции и подходы к исследованию, обобщен опыт зарубежных стран в сфере аккумуляции сбережений населения посредством институтов и. инструментов фондового рынка.

Учитывая степень изученности отдельных вопросов исследования в отечественной и зарубежной научной практике, диссертант сосредоточил свое внимание на решении следующих задач:

- исследование причин, факторов и направлений развития институтов коллективного инвестирования в России;

- анализ процесса становления, и развития института паевых инвестиционных фондов в России, расширения форм и инструментов их взаимодействия с частными и корпоративными клиентами;

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили труды и исследования зарубежных и российских специалистов в области деятельности институтов коллективного инвестирования и рынка ценных бумаг, инструментарий общей экономической: теории, сочетание диалектического метода, общенаучных подходов, статистических (количественных и качественных) способов анализа массива обработанных данных, анализа при работе с нормативно-правовыми актами. Информационная база исследования:

- нормативно-правовые акты РФ;

- официальные статистические материалы Госкомстата РФ, Министерства РФ по налогам и сборам, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг;

- данные Национальной лиги управляющих. Научная новизна диссертации состоит в следующем:

- уточнены понятие рынка коллективных инвестиций и перечень его элементов, таких как источники коллективных инвестиций, инструменты их вложения, специализированные институты коллективного инвестирования и их инфраструктура; конкретизирован институциональный состав участников рынка коллективного инвестирования, в том числе особенности инфраструктуры коллективного инвестора; на основе исследования российского и зарубежного опыта функционирования паевых инвестиционных фондов сформулированы их принципиальные отличия от других форм коллективного инвестирования и причины преобладания данной, формы инвестирования; на основе анализа передового иностранного опыта регулирования деятельности паевых инвестиционных фондов сформулированы предложения по трансформации российского законодательства с целью усиления степени защиты прав инвесторов, формирования механизма компенсации убытков пайщиков инвестиционных фондов; даны рекомендации по расширению форм сотрудничества паевых инвестиционных фондов с корпоративными клиентами в целях усиления инвестиционной направленности их деятельности; на основе исследования экономической природы и правовой базы понятия "инвестиционный пай" даны рекомендации по организации вторичного обращения инвестиционных паев на биржах с целью повышения ликвидности пая и минимизации издержек участников торгов; в целях оценки перспектив деятельности паевых инвестиционных фондов в РФ, выработки рекомендаций по совершенствованию их инвестиционной политики, в работе дана периодизация; основных этапов их становления и развития с учетом динамики количественных и качественных показателей; впервые проведено комплексное статистическое исследование состояния паевых инвестиционных фондов, выявлены особенности структуры данного института, зависимость результатов деятельности фондов от их организационной формы, сфер приложения аккумулируемых ресурсов, опыта работы, размера активов, применяемой политики в области продажи и выкупа проданных паев. Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования.

Основные теоретические выводы и предложения, содержащиеся в диссертационном исследовании, могут быть использованы при будущих теоретических исследованиях вопросов, касающихся оптимизации стратегии деятельности институтов коллективного инвестирования, выбора источников инвестиционных ресурсов, а также в преподавании курсов "Корпоративные ценные бумаги", "Предприятия на рынке ценных бумаг", "Ценные бумаги и биржевое дело", подготовке учебников и учебных пособий по указанным курсам.

Выводы и рекомендации, содержащиеся в данной работе, направлены на активизацию деятельности данной формы коллективного инвестирования, усиление ее инвестиционного потенциала, рост гарантий сохранности средств и компенсации пайщиков, развитие форм взаимодействия с корпорациями, в целях превращения системы коллективного инвестирования в самостоятельный фактор экономического роста.

Апробация работы. Основные выводы и результаты исследования, изложенные в диссертации, неоднократно рассматривались в ходе проведения научных конференций.

Основные положения и результаты исследования отражены в 5 опубликованных работах автора общим объемом около 1,5 п.л.

Структура исследования. Диссертационное исследование изложено на 198 страницах и состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, проиллюстрирована таблицами и рисунками.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Пейко, Игорь Маркович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

По результатам проведенного диссертационного исследования можно сделать следующие основные выводы.

1. Потребность в развитии институтов коллективного инвестирования в РФ обусловлена следующими причинами:

Таким образом, коллективные инвесторы призваны стать ключевыми финансовыми посредниками: с одной стороны - выполнять задачи консолидации средств мелких инвесторов, обеспечения профессионального управления инвестициями, диверсификации рисков, а с другой стороны -обеспечивать финансирование предприятий, позволяя широким массам инвесторов владеть ценными бумагами не напрямую, а через профессиональных посредников.

2. Позитивное влияние государства на институты коллективного инвестирования в России может осуществляться в трех направлениях:

- активизация роли государства в обеспечении инвестиционного процесса - развитие механизма государственных гарантий, а также повышение координирующей роли государства в создании организационных и институциональных предпосылок инвестиционной деятельности;

- законодательное закрепление условий, благоприятствующих коллективным инвестициям - установление определенных налоговых льгот, формирование полноценных: механизмов защиты прав, инвесторов и компенсации их возможных финансовых потерь и т.д.

3. Представляется очевидным, что в России все основные элементы рынка коллективных инвестиций, главным из которых является коллективный инвестор, на сегодняшний день уже сложились. Это:

Функционально рынок коллективных инвестиций — это часть финансового рынка, где аккумулируются и трансформируются в инвестиции денежные накопления населения и хозяйствующих субъектов, а также временно свободные денежные средства, прямо или опосредованно ориентированные на инвестиционные цели.

4. Сравнительный анализ институтов коллективного инвестирования позволяет выделить их общие черты: привлечение средств путем размещения ценных бумаг или заключения договоров; осуществление в качестве основной деятельности инвестирования привлеченных средств в ценные бумаги и иное имущество: получение основной доли доходов в форме дивидендов, процентов и доходов от сделок, совершаемых с этим имуществом, и распределение доходов, полученных: от инвестирования, между участниками коллективного инвестирования; и на этой основе дать определение коллективных инвестиций.

Итак, коллективные инвестиции можно определить как вложения группой инвесторов денежных и иных резервов в ценные бумаги или иные объекты вложении, рыночная стоимость которых способна расти и приносить доход в форме процентов, дивидендов, прибыли от перепродажи и других прямых и косвенных доходов.

Коллективные инвесторы имеют также ряд общих принципов организации их деятельности:

В то же время, необходимо выделить характерные особенности (преимущества) ПИФов, отличающие их от других коллективных инвесторов:. диверсификация рисков; профессиональное управление; многоуровневая система защиты инвесторов; ликвидность пая; льготное налогообложение; низкие операционные расходы; государственное регулирование; информационная открытость.

5. Анализ зарубежного опыта функционирования институтов коллективного инвестирования свидетельствует, что наиболее популярной их организационной формой являются взаимные фонды, аналогом которых в России выступают паевые инвестиционные фонды, поскольку именно эта форма коллективного инвестирования способна дать инвестору максимальную доходность и уровень защиты средств инвесторов. Причины кроются в особо строгих требованиях законодательного регулирования и контроля за деятельностью как самих фондов, так и, прежде всего, управляющих компаний.

- введение дополнительного контролирующего органа -Наблюдательного совета, состоящего из компетентных специалистов, способных защитить интересы пайщиков;

- формирование процедуры юридической ответственности управляющих компаний за нарушение прав инвесторов с соответствующим внесением изменений в уголовно-процессуальное и административное законодательство;

- введение права аннулирования сделки договора о покупке пая и соответствующей процедуры его реализации;

- ужесточение требований к системе раскрытия информации с целью своевременного получения пайщиком (причем не только из средств массовой информации, но и лично по почте как минимум два раза в год) исчерпывающих сведений о финансовом положении и инвестиционной политике управляющей компании, условиях договора с пайщиками, других показателях деятельности компании, которые на момент заключения (продления) договора с пайщиком наиболее существенны для достоверной оценки стоимости пая (проспект эмиссии, годовой и полугодовой отчет, условия договора о покупке пая и пр.).

Кроме того, в рамках формирования полноценного механизма защиты прав и интересов инвесторов - пайщиков инвестиционных фондов далеко не последнюю, если не ключевую, роль играет формирование на законодательном уровне финансового механизма возмещения (компенсации) возможных убытков, связанных с неэффективным управлением вложенными денежными средствами или с банкротством фонда.

Отсутствие практической проработки вопросов компенсации понесенных убытков у нас в стране характерно не только для института паевых инвестиционных фондов, но и вообще для всех финансовых институтов, в первую очередь для системы коммерческих банков.

Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" предусматривает компенсацию убытков в части реального ущерба, причиненного только гражданам (т.е. физическим лицам) — владельцам инвестиционных паев, за счет средств федерального компенсационного фонда, создание которого предусмотрено Федеральным законом РФ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" № 46-ФЗ от 5 марта 1999 года. В частности, законом предусмотрено, что источники средств компенсационного фонда, расходуемых на выплату компенсаций, определяются уставом компенсационного фонда в соответствии с законодательством России, а максимальный размер и порядок выплаты компенсаций устанавливаются Правительством РФ. Вместе с тем, практическая реализация данного закона представляется затруднительной, поскольку на сегодняшний день не предпринято действенных мероприятий по созданию такого рода фонда.

6. Особую актуальность с точки зрения усиления инвестиционной направленности деятельности ПИФов приобретает расширение форм их сотрудничества с корпоративными клиентами. Сегодня ПИФы предлагают корпорациям следующий перечень услуг: доверительное управление временно свободными активами; решение проблем оптимизации финансовых потоков, снижения налоговых платежей, сохранения валютной стоимости инвестированных средств; кредитование предприятий через покупку корпоративных облигаций; прямое инвестирование путем покупки акций предприятия, реинвестирование средств, на которые куплены паи фонда, в ценные бумаги предприятия; покупка объектов недвижимости и выполнение последующих операций с ними; выплата дивидендов по акциям или различных бонусов сотрудникам предприятий путем покупки на их имя инвестиционных паев.

В целом российский опыт свидетельствует — говорить о том, что паевые фонды готовы выступать в качестве стратегических инвесторов, пока рано. В настоящее время паевые фонды пока не заняли достойного места в рамках процесса трансформации сбережений населения в инвестиции. Однако краткосрочные схемы финансирования и кредитования предприятий реального сектора они постепенно осваивают. Одним из способов взаимодействия корпоративного клиента с управляющей компанией может стать создание "корпоративного паевого фонда" для крупных предприятий. Однако практическая реализация такого проекта представляется затруднительной вследствие требований, предъявляемых законодательством, к структуре активов фондов. Фонд не может аккумулировать более 20 % ценных бумаг одной компании, при этом доля ценных бумаг одного эмитента не может превышать 10% активов. Это означает, что активы фонда должны многократно превышать объем собственного капитала корпорации, в рамках которой он создается.

7. Федеральный закон "Об инвестиционных фондах", принятый в 2001 году, сформировал правовое поле для такого экономического понятия, как инвестиционный пай", тем самым создал правовую основу для вторичного обращения инвестиционных паев ПИФов, что сделало возможным создание и развитие соответствующего биржевого рынка. К обращению на бирже РТС допущены паи фондов, находящихся под управлением управляющих компаний "НИКойл" и Регион Эссет Менеджмент (пока как внесписочные ценные бумаги, но при этом с индикативными котировками). Очевидно, что на биржевой оборот будут ориентированы в основном паи интервальных и закрытых фондов, так как, в отличие от пайщиков открытых фондов, за исключением короткого периода времени, открытого для выкупа проданных паев, пайщики не имеют возможности оперативно избавиться в случае необходимости от этих паев.

Возможность реализации пая на бирже в свою очередь создаст дополнительный ценообразующий фактор стоимости пая. Если раньше он определялся, исходя из стоимости инвестиционного портфеля паевого инвестиционного фонда, то теперь на фактическую стоимость пая также будет оказывать влияние текущий биржевой спрос и предложение на пай.

8. В целях оценки перспектив деятельности ПИФов на российском рынке коллективного инвестирования, выработки рекомендаций по совершенствованию их инвестиционной политики, в работе проведен комплексный анализ количественных и качественных показателей деятельности ПИФов в динамике за периоды 1996-2001 и 2002-2002гг., а также представлен взвешенный! анализ факторов, влияющих на основные показатели их деятельности по состоянию на апрель 2003 года.

8.1 Результаты анализа показали, что на рынке паевых инвестиционных фондов преобладают открытые фонды - 51 фонд или 65,4% из всех рассмотренных фондов, закрытый фонд недвижимости (1,3%) представлен в единственном числе, на интервальные фонды приходятся 33,3 % или 26 фондов. Если оценивать форму ПИФов не с позиций численного представительства на рынке, а с точки зрения величины привлеченных средств, то картина соотношения долей открытых и интервальных фондов в общем объеме привлеченных ресурсов противоположная - интервальные фонды аккумулируют 55,9%, тогда как открытые - 40,0%. Эта обратная пропорция обуславливает и то обстоятельство, что средний размер интервального фонда (168,2 млн. руб.) до 2,5 раз превышает средний размер открытого ПИФа (68,0 млн. руб.).

8.2 По сфере приложения фонды предпочитают вкладываться в смешанные активы - 37 или 47,4% от действующих фондов. На втором месте по привлекательности (с количеством 21 фонд или 26,9%) находятся активы долевого фондового рынка, тогда как в облигации инвестируют средства всего 16 (или 20,5 %) фондов. Структура величины активов соответствует количественному представительству фондов - в смешанные активы инвестируется 43,9%, в акции -39,1%, в облигации - 12,7%. Однако, средний размер фонда акций (152,9 млн. руб.) более чем в 1,5 раза превышает средний размер фонда смешанных инвестиций (92,8 млн. руб.) и более 2-х раз -фонда облигаций (70,8 млн. руб.).

8.3 Необходимо также обратить внимание на опыт работы фондов с целью выявления тенденций развития всего института паевых инвестиционных фондов. Из 78 действующих ПИФов только 12 (или 15,4%) обладают опытом работы на рынке более пяти лет, причем 11 из них -открытые фонды. Шесть из числа наиболее опытных ПИФов специализируется на инвестициях в акции, 4 -в облигации и лишь 2 - в смешанные инвестиции. Среди этих ПИФов преобладают открытые фонды акций (5) и облигаций (4), а единственный интервальный ПИФ инвестирует средства в акции. Анализ показателя стоимости чистых активов также является весьма важным с точки зрения выявления взаимосвязи между опытом работы фонда и способностью привлекать инвесторов. Фонды с опытом работы на рынке более 5 лет имеют наибольший удельный вес по стоимости чистых активов -29,4 %.

8.4 Структурная динамика представленных на рынке фондов свидетельствует о том, что, учитывая сокращение на сегодняшний день притока фондов, специализирующихся на инвестициях в акции, данный сегмент, в отличие от других, является в достаточной степени сформированным. Это обусловлено, на наш взгляд, высокой степенью рискованности используемых активов, что побуждает основных пайщиков обращать внимание на компании, обладающие относительно большим и успешным опытом работы на долевом рынке. Поэтому успешное создание сегодня инвестиционного фонда акций требует от учредителей фонда, ввиду отсутствия опыта, обладания безупречной деловой репутацией в глазах потенциальных пайщиков и определенного периода успешной работы на рынке. И только после этого новый фонд акций может получить шанс привлечь к себе внимание и средства инвесторов.

8.5 Наряду с формой и величиной паевого фонда еще один важный показатель, влияющий на приток пайщиков в фонд - доходность пая* В работе проанализировано изменение показателя доходности пая по состоянию на конец апреля 2003, в том числе в разрезе форм фондов, а также инвестируемых активов.

Анализ эффективности управления паями в зависимости от формы фонда свидетельствует, что в относительно краткосрочном плане большую среднюю доходность обеспечивают открытые фонды, в долгосрочном - интервальные. Так, после колоссального скачка средней стоимости пая интервальных фондов за период с апреля 2000 г. по апрель 2001 г., по состоянию на апрель 2003 г. доходность таких инвестиций была гораздо меньшей относительно доходности, обеспечиваемой открытыми фондами. В целом, данная тенденция, на наш взгляд, не благоприятствует перспективам интервальных фондов, так как потенциальный пайщик, отдавая предпочтение интервальному фонду перед открытым, рассчитывает на определенную премию по менее ликвидному паю интервального фонда по сравнению с доходностью пая открытого фонда, так как в последнем случае он имеет возможность при необходимости оперативно продать свой пай обратно. Вместе с тем, следует обратить внимание, что показатель стандартного отклонения для интервальных фондов существенно выше относительно их средней доходности, что свидетельствует о большем; разбросе показателя доходности для интервальных фондов. Об этом красноречиво свидетельствуют, например, более детальные данные по отрицательной доходности (-0,82%) интервальных фондов за последний месяц работы. Так, средний показатель доходности за этот период по 8 интервальным фондам акций составил -2,63%, средняя доходность 13 интервальных фондов смешанных инвестиций составила -0,62%, и, наконец, 2 интервальных фонда облигаций показали положительную динамику изменения стоимости пая на 1,18%.

По показателю средней доходности в зависимости от характера инвестиций, данные в целом свидетельствуют о прямой зависимости между доходностью актива и его рискованностью. Так, наиболее стабильный и последовательный прирост стоимости пая показывают фонды облигаций. Показатели же фондов акций не отличаются стабильностью и последовательностью: периоды наибольшей относительной доходности сменяются сокращением доходности относительно аналогичного показателя по фондам, оперирующим другими активами. Показатели доходности фондов смешанных инвестиций, сочетающих в своем инвестиционном портфеле как долговые, так и долевые ценные бумаги, имеют большие доходность и волатильность по отношению к фондам облигаций, и меньшие - по отношению к фондам акций. Аналогичного рода выводы можно сделать и по показателю стандартного отклонения доходности по группам фондов: разброс доходности среди фондов смешанных инвестиций меньше по сравнению с фондами акций и больше по сравнению с фондами облигаций.

8.6 Выявлена также зависимость между применяемой маржей и доходностью паев. Уровень маржи инвестиционных фондов рассчитывался исходя из процентного соотношения разницы между ценой продажи и ценой покупки управляющей компанией инвестиционного пая к объявленной стоимости пая. Полученные таким образом данные по всем фондам были систематизированы по нескольким маржинальным диапазонам. Наибольшую доходность приносили паи фондов, работающих в маржевом диапазоне 3,54,5%. Наиболее низкую доходность чаше всего обеспечивают фонды, применяющие нулевую ставку маржи.

Попутно отметим, что большинство (20 или 27,4%) от всех фондов использует маржу в пределах 1,5-2,5%. Средний объем стоимости чистых, активов по данной группе составляет 72,4 млн. руб., общий — 1447,0 млн. руб. или 18,5 % от стоимости чистых активов всех фондов. Наиболее популярна эта ставка среди открытых ПИФов: их 15, в том числе 7 - со смешанными активами и по 4 фонда облигаций и акций. Среди интервальных фондов данной категории также преобладают фонды со смешанными активами - 3, тогда как лишь по одному фонду облигаций и акций используют маржу в указанном диапазоне.

По степени концентрации стоимости чистых активов первенство принадлежит фондам, использующим маржу в диапазоне 2,5 - 3,5 %. На них приходится 2200,5 млрд. руб. (или 28,1 %) от стоимости чистых активов всех фондов. Здесь представлены со средним объемом стоимости чистых активов в 157,2 млн. руб. 14 фондов - по 7 открытых и интервальных фондов. Среди интервальных фондов данного диапазона большинство (5) довлеет к работе с акциями, а оставшиеся два - со смешанными активами. Среди открытых - 3 фонда оперируют смешанными активами и по два - акциями и облигациями.

8.7 Для анализа структуры действующих паевых инвестиционных фондов в зависимости от объема аккумулируемых средств весь ряд исследуемой совокупности, в зависимости от величины стоимости чистых активов, разделен нами на пять групп. Наибольшее число фондов (26 или 35,6% от общего числа) представлено во второй группе с активами от 10 до 50 млн. руб. Отметим, что совокупная стоимость чистых активов фондов данной группы (647,4 млн. руб. или 8,3%) превышает аналогичный показатель по группе фондов, аккумулирующих средства в пределах от 50 до 100 млн. руб., который составляет 324,5 млн. руб. или 4,1%.

8.8 Минимальный размер вклада в паевой инвестиционный фонд играет немаловажную роль в принятии потенциальным инвестором решения вкладывать деньги в тот или иной фонд. Поэтому нами было проведено исследование зависимости размера минимального пая от формы фонда и особенностей инвестируемых активов, объема чистых активов, а также его доходности.

Наибольшей популярностью среди фондов, устанавливающих минимальный размер пая, пользуется диапазон от 1 тысячи до 5 тысяч рублей. Его применяют 19 (или 26,0 %) фондов, из которых 16 являются открытыми фондами, в том числе: 7 фондов акций, 5 - облигаций и 4 - смешанных инвестиций. Среди трех интервальных фондов данной категории преобладают фонды со смешанными активами. Средний объем стоимости чистых активов по данной группе составляет 81,1 млн. руб.

По степени концентрации стоимости чистых активов первенство принадлежит фондам, использующим минимальный размер вклада от 10 до 50 тысяч рублей - 1724,8 млрд. руб. (или 22,1 %).

Данные о средней доходности паевых инвестиционных фондов в зависимости от размера минимального вклада свидетельствуют, что в среднесрочной перспективе - от полугода до 3 лет - наибольшую доходность показывают фонды, ориентирующиеся на работу со средними вкладчиками размер минимального вклада от 10 до 50 тыс. рублей. В краткосрочной перспективе лучшие результаты демонстрируют фонды, ориентирующиеся на более обеспеченную группу мелких вкладчиков от 1 до 5 тыс. рублей. В долгосрочном плане лучшую доходность показала группа из четырех фондов, не устанавливающих минимальный размер вклада, им принадлежат минимальные показатели доходности в кратко- и среднесрочном плане.

Нам представляется, что проведенный нами комплексный анализ показателей деятельности российских ПИФов может не только стать ориентиром для массового инвестора при выборе фонда с учетом собственных возможностей и предпочтений, но и широко использоваться управляющими компаниями в целях повышения эффективности деятельности по управлению активами паевых фондов и привлечения новых пайщиков.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Пейко, Игорь Маркович, Санкт-Петербург

1. Абалкин Д. Эпидемия ПИФа продолжается // Деньги, 1997, № 43.

2. Абрамов С.И. Инвестирование. — М.: Центр экономики и маркетинга, 2000.

3. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика, 1992.

4. Андреева И, Калиниченко Н. Равнение на ПИФы // Эксперт, 1998, № 8.

5. Андрейчук И. Налогообложение в негосударственных пенсионных фондах // Финансовый бизнес, 1995, № 10.

6. Арсеньев В. Теорема ПИФа // Деньги, 1997, № 43.

7. Бакстон С. Инвестиционные фонды Великобритании: современные тенденции // Инвестиции плюс, 1998, № 2.

8. Баранов А. Проблемы становления российского рынка корпоративных облигаций // Рынок ценных бумаг 2000, № 22.

9. Баранов А. Российский рынок корпоративных долговых инструментов: итоги 2000 г. и перспективы // Рынок ценных бумаг, 2001, № 4.

10. Бард В.С. Инвестиционные проблемы российской экономики. — М.: Экзамен, 2000.

11. Беневоленская З.Э. Правовые формы доверительных отношений в сфере предпринимательства // Правоведение, 1995, № 4-5.

12. Богл Дж. Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла: Новые императивы для разумного инвестора Пер. с англ. В. Егорова. М. : Альпина паблишер, 2002.

13. Бочаров В.В. Методы финансирования инвестиционной деятельности предприятий. — М.: Финансы и статистика, 1998.

14. Бочаров В.В. Инвестиции: Учебное пособие. СПб, 2002.

15. Бухгалтерский учет в инвестиционных фондах: Учеб.-метод. пособие / Г.Н. Бургонова, Т.М. Коноплянник, А.Л. Пименова; М-во образования Рос. Федерации, С.-Петерб. гос. инж.-экон. ун-т. СПб.: СПбГИЭУ, 2001.

16. Бычков А.П. Инвестиционные фонды США: между рогами быков и берлогой медведя // США: экономика, политика, идеология, 1998, № 2.

17. Бычков А.П. Мировой рынок ценных бумаг: институты, инструменты, инфраструктура. М.: Диалог-МГУ, 1998.

18. Волошина Н. Налогообложение коллективных инвесторов // Инвестиции плюс, 1999, № 6.

19. Воронцовский А. В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования. СПб: СПбГУ, 1998.

20. Гелюта И. Перспективы паевых фондов на российском рынке // Рынок ценных бумаг, 1996, № 6.

21. Глазьев С. Пути преодоления инвестиционного кризиса // Вопросы экономики, 2000, № 11.

22. Грицина В., Курнышева И. Особенности инвестиционного процесса // Экономист, 2000, № 3.

23. Дробященко Н., Сосков В. ПИФ "Пенсионный" новое в размещении пенсионных резервов // Инвестиции плюс, 1999, № 7.

24. Зайцев Д. Организация деятельности Управляющей компании паевого фонда // Рынок ценных бумаг, 1996, № 16.

25. Зайцев Д., Чураева М. Паевые инвестиционные фонды на рынке сбережений // Рынок ценных бумаг, 1997, № 2.

26. Зайцев ДА., Чураева М.Н. Организация и деятельность паевых инвестиционных фондов.- М.: ФИД "Деловой экспресс", 1998, С. 4.

27. Золотарев И.Б. Все, что вы хотели знать о паевых фондах. М.: Финансы и статистика, 1998.

28. Иванова М. Ю. Понятия инвестиционного климата и его влияние на эффективность инвестиционного взаимодействия партнеров//Сборник методических материалов. — М.: Российская академия государственной службы при Президенте РФ, 1996.

29. Ивасенко А.Г. Основные понятия фондового рынка (портфельные инвестиции): Учебное пособие. — М.: Вузовская книга.—Новосибирск: НГАЭиУ, 1997.

30. Идрисов А.Б. Планирование и анализ эффективности инвестиций. — М., 1995.

31. Информационное письмо Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 28 декабря 2001 г." О некоторых вопросах, связанных с изменением правового регулирования паевых инвестиционных фондов".

32. Капитан М. Американские взаимные фонды // Инвестиции плюс, 1999, №3.

33. Капитан М. Инвестиционные фонды в Германии // Инвестиции плюс,1999, № 1.

34. Карпиков Е., Рылько П. ОФБУ и ПИФы: инвестиционные возможности // Рынок ценных бумаг, 1998, №1.

35. Карпов Д.В. Развитие корпоративной собственности на рынке ценных бумаг в трансформационной экономике // Автореферат дисс. к.э.н. Казань,2000.

36. Катаев К.С. Паевые инвестиционные фонды в переходной экономике России : Автореф. дис. на соиск. учен. степ. к.э.н.: Спец. 08.00.10 / Моск. гос. ун-т экономики, статистики и информатики. М., 2000.

37. Кобылинская Г.В. Инвестиционные фонды в процессе трансформации российской экономики: Автореф. дис. на соиск. учен. степ. к.э.н.: Спец. 08.00.05 / Рос. АН, Кольский науч. центр, Ин-т экон. пробл. Апатиты, 1997.

38. Кузнецова С.М. Прогнозирование развития и управление деятельностью институционального инвестора. М-во образования Рос. Федерации, С,-Петерб. гос. ун-т экономики и финансов. Препр. - СПб. : Нестор, 2002.

39. Лебедев В. М. Формирование инвестиционного климата в России // Финансы, 1995, № 4.

40. Лузин Г.П., Кобылинская Г.В. Инвестиционные фонды в процессе трансформации экономики: опыт развития в российских условиях. Рос. акад. наук, Кол. науч. центр, Ин-т экон. пробл. Апатиты : КНЦ РАН, 2001.

41. Лялин С. Основные тенденции развития рынка корпоративных облигаций // Рынок ценных бумаг, 2002, № 7, с. 62.

42. Максимов И. Портрет американских инвесторов. // Инвестиции плюс, 1999, №7.

43. Мельникова Е.И. Паевые инвестиционные фонды в системе инвестирования сбережений физических лиц: Автореф. дис. на соиск. учен. степ, к.э.н.: Спец. 08.00.10 / Урал. гос. экон. ун-т. Екатеринбург, 1998.

44. Мертенс A.B. Инвестиции: Курс лекций по современной финансовой теории. К., 1997.

45. Миловидов В.Д. Инвестиционные фонды и трасты: как управлять капиталом? : (Опыт США). М.: Страх, о-во "Анкил", 1992.

46. Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды / Экон. информ. агенство "Рейтинг" изд. дома "Экон. газ.". М. : Анкил и др., 1996.

47. Миловидов В.Д. Становление паевых инвестиционных фондов в России // Рынок ценных бумаг, 1996, № 4.

48. Михайлова Е.В. Финансовый рынок в Российской Федерации (опыт и проблемы становления).-СПб, 1992.

49. Натурина М. Г. Паевые инвестиционные фонды в России: Автореф. дис. на соиск. учен. степ, к.э.н. : Спец. 08.00.10 / Моск. гос. ун-т им. М.В. Ломоносова. Экон. фак. М., 1999.

50. Никифорова В.Д. Денежно-кредитное регулирование инвестиций. -СПб, 1993.

51. Новиков Ю.И. Инвестиционная политика в России. СПб.: Государственный университет экономики и финансов, 1999.

52. Нортон Р. Дж. Фонды облигаций: Путь к получению высоких доходов. Пер. с англ. М. Шалунова. М. : Альпина паблишер, 2002.

53. Осипов В.И., Чернятин В.Ю. Коллективные инвестиции на рынке ценных бумаг: Учеб. пособие / В. И. Осипов, В. Ю. Чернятин; М-во образования Рос. Федерации, С.-Петерб. гос. ун-т экономики и финансов, Каф. денег и цен. бумаг. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2001.

54. Паевые инвестиционные фонды: Путеводитель по рос. рынку капитала / Управляющая компания "Никойл", Компания по упр. инвестиц. фондами "Пионер первый"; Сост. Арсеньев В.. М. : Коммерсантъ : Альпина Паблишер, 2001.

55. Паланкоев А.М. Инвестиционные ресурсы фондового рынка. М. : Акционер, 2001.

56. Перцев А. Паевые инвестиционные фонды в 1998 г. // Инвестиции плюс, 1999, № 1.

57. Перцев А. Паевые фонды в 1999 году // Инвестиции плюс, 2000, № 2.

58. Петров В. Контроль за работой паевого фонда: анализ зарубежного опыта // Рынок ценных бумаг, 1996, № 21.

59. Петрова С., Тягай С. А не ОФБУют? // Деньги, 1997, N 43.

60. Письмо Госналогслужбы РФ от 15 февраля 1995 г. № ЮУ-6-02/84 "О порядке осуществления прав собственников земельных долей и имущественных паев".

61. Письмо Госналогслужбы РФ от 25 апреля 1997 г. № ВЕ-6-36/320 "О представлении бухгалтерского баланса паевых инвестиционных фондов"

62. Письмо Государственного комитета РФ по управлению государственным имуществом "О вопросах, возникающих в связи с введением в действие Федерального Закона "Об акционерных обществах" от 15 марта 1996 г. N АР-22/1939 // Панорама приватизации, № 10,1996.

63. Постановление Правительства РФ от 18 сентября 2002 г. № 684 "О Типовых правилах доверительного управления интервальным паевым инвестиционным фондом".

64. Постановление Правительства РФ от 25 июля 2002 г. № 564 "О Типовых правилах доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом".

65. Постановление Правительства РФ от 27 августа 2002 г. № 633 "О Типовых правилах доверительного управления открытым паевым инвестиционным фондом".

66. Постановление Правительства РФ от 4 июля 2002 г. № 495 "Об утверждении Положения о лицензировании деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами".

67. Постановление Правительства РФ от 5 июня 2002 г. № 384 "Об утверждении Положения о лицензировании деятельности специализированных депозитариев инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов".

68. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от И сентября 2002 г. № 35/пс "О регистрации правил доверительного управления паевыми инвестиционными фондами и изменений и дополнений в них".

69. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 11 сентября 2002 г. № 36/пс "О дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания владельцев инвестиционных паев закрытого паевого инвестиционного фонда".

70. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 14 августа 2002 г. № 31/пс "Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов"

71. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 16 августа 1996 г. № 14 "О внесении изменений и дополнений в Положение о порядке лицензирования деятельности в качестве специализированного депозитария паевых инвестиционных фондов"

72. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 2 октября 1998 г. № 40 "О внесении изменений и дополнений в нормативные акты Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, регулирующие паевые инвестиционные фонды"

73. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 21 марта 2002 г. № 4/пс "О требованиях к величине собственных средств управляющей компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов"

74. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 21 марта 2002 г. № 5/пс "О Порядке расчета собственных средств управляющей компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов"

75. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 25 сентября 2002 г. № 39/пс "О требованиях к отчету о прекращении паевого инвестиционного фонда и порядке его представления в Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг"

76. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 27 апреля 2002 г. № 14/пс "Об утверждении Порядка ведения реестра паевых инвестиционных фондов"

77. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 27 апреля 2002 г. № 15/пс "О минимальной стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, по достижении которой паевой инвестиционный фонд является сформированным"

78. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 3 июля 2002 г. № 22/пс "О приостановлении выдачи, погашения и обмена инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов"

79. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 3 сентября 1998 г. № 35 "Об утверждении Положения о порядке ликвидации паевого инвестиционного фонда"

80. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 30 сентября 1998 г. № 39 "О мерах по защите прав владельцев инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов в связи с нестабильной ситуацией на финансовом рынке Российской Федерации"

81. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 31 августа 1999 г. № 5 "Об утверждении Положения о составе и структуре активов паевых инвестиционных фондов"

82. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 6 ноября 2002 г. № 44/пс "О дополнительных требованиях к порядкусоздания паевых инвестиционных фондов из имущества акционерных обществ"

83. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 7 июня 2002 г. № 20/пс "Об учете прав на инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов"

84. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 8 июня 2001 г. № 13 "Об утверждении Положения об аттестации специалистов специализированных депозитариев инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов"

85. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 9 октября 2002 г. № 40/пс "О регулировании деятельности специализированных депозитариев акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов"

86. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ от 16 сентября 1996 г. № 17 "О внесении изменений в Положение о порядке регистрации правил паевых инвестиционных фондов и проспектов эмиссии инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов"

87. Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 11 января 1996 г. № 2 "Об утверждении Положения о порядке регистрации правил паевых инвестиционных фондов и проспектов эмиссии инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов"

88. Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 12 октября 1995 г. № 13 О Типовых правилах открытого паевого инвестиционного фонда

89. Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 16 октября 1995 г. № 14 О Типовых правилах интервального паевого инвестиционного фонда

90. Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 19 июня 1996 г. № 12 "Об утверждении Положения о требованиях, предъявляемых к агентам по размещению и выкупу инвестиционных паев"

91. Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 19 февраля 1996 г. № 4 "Об утверждении Методических указаний по бухгалтерскому учету и отчетности в паевом инвестиционном фонде"

92. Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 20 октября 1995 г. № 16 О Типовом договоре об оценке имущества, составляющего паевый инвестиционный фонд

93. Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 25 октября 1995 г. № 18 "Об утверждении Положения о лицензировании деятельности в качестве специализированного депозитария паевых инвестиционных фондов"

94. Распоряжение Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 22 июня 1998 г. № 568-р "О порядке оценки и составлении отчетности о стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов"

95. Распоряжение Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 5 августа 1998 г. № 772-р "О деятельности паевых инвестиционных фондов в условиях системного кризиса"

96. Распоряжение Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ от 25 сентября 1996 г. № б-р "Об утверждении методических рекомендаций по оценке имущества паевых инвестиционных фондов"

97. Российская газета, № 15, 21.01.2000

98. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: ИНФРА-М, 1996.

99. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: ИНФРА-М, 1996.

100. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М.: ИНФРА-М, 2000.

101. Савицкий К. Л., Перцев А. П., Капитан М. Е. Паевые фонды: история продолжается // Рынок ценных бумаг, № 4,2000.

102. Савицкий К.Л., Перцев А.П., Капитан М.Е. Инструментарий инвестора. М.: Инфра-М, 2000.

103. Система коллективных инвестиций: паевые инвестиционные фонды: Сб. нормат. документов / Волгогр. гос. ун-т, Фонд "Ин-т экон. и социал. исслед.". Волгоград : Изд-во Волгогр. гос. ун-та, 1998.

104. Супрунов П.В. Инвестиционные фонды. М-во образования Рос. Федерации, Моск. гос. ун-т экономики, статистики и информатики. М.: Б.и., 2000.

105. Указ Президента РФ "О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики РФ" № 765 от 26 июля 1995 г. // Российская газета (Ведомственное приложение), № 164, 02.08.95.

106. Федеральный закон "О внесении изменений и дополнений в Закон РФ "О налоге на прибыль предприятий и организаций" № 227-ФЗ от 31 декабря 1995 года // Российская газета, № 5, 11.01.96

107. Федеральный закон "О несостоятельности (банкротстве)" от 8 января 1998 года № 6-ФЗ // Российская газета, № 10, 20.01.98.

108. Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ // Собрание законодательства РФ, 03.12.01, № 49, ст. 4562.

109. Федеральный закон РФ "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 года № 39-Ф3 // Российская газета, № 79,25.04.96.

110. Федоров Б.Г. Англо-русский толковый словарь валютно-кредитных терминов. М.: Финансы и статистика, 1992. - С.52.

111. Филатов A.A. Финансовый механизм коллективных инвестиций. М. : Изд-во Междунар. ун-та, 2000.

112. Финансово-инвестиционный словарь / Пер. 4-го перераб. и доп. изд. М.: Инфра-М, 1997. С. 368 369.

113. Финансы, денежное обращение и кредит: Учебник / Под ред. В. К. Сенчагова и А. И. Архипова. — М.: Проспект, 1999.

114. Ценные бумаги: Учебник / Под ред. В.И. Колесникова, B.C. Торкановского. -М.: Финансы и статистика, 1998.

115. Ценообразование на финансовом рынке: Учеб. пособие / Под ред. В. Е. Есипова. СПбТсПбГУЭФ, 1998.

116. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1997.

117. Шеремет В. В., Павлюченко В. М., Шапиро В. Д. Управление инвестициями. Т.1. — М.: Высшая школа, 1998.

118. Штольте П. Инвестиционные фонды : Пер. с нем.. М. : Интерэксперт : Финстатинформ, 1996.

119. Якушев A.B. Паевые инвестиционные фонды. М.: Диалог-МГУ, 1999.

120. Ясин Е. Г. Инвестиционный климат в России// Общество и экономика. -1999.-№12.