Перевод в публичное состояние как инструмент развития финансов корпораций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Перевод в публичное состояние как инструмент развития финансов корпораций"

На правах рукописи

Слесарева Мария Юрьевна

Перевод в публичное состояние как инструмент развития финансов корпораций (на примере ОАО «РЖД»)

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Майкоп - 2012

005047312

005047312

Работа выполнена в НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права»

Научный Анесянц Саркис Артаваздович

руководитель: Почетный работник высшего профессионального

образования д. э. н., профессор

Официальные Клюкович Зинаида Александровна д. э. н., профессор,

оппоненты: профессор кафедры «Финансы и кредит»

Южно-Российского государственного университета экономики и сервиса (г. Шахты)

Куев Аморбий Исмагилович д. э. н., профессор, профессор кафедры «Финансы и кредит» Майкопского государственного технологического университета Ведущая Институт мировой экономики и международных

организация: отношений ЮФУ

Защита состоится «17» апреля 2012 года в 15.00 часов на заседании диссертационного совета по экономическим наукам ДМ 212.113.01 при Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Майкопский государственный технологический университет» по адресу: 385000, г. Майкоп, ул. Первомайская, д. 191, ауд. 212.

С авторефератом и диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке и на официальном сайте ФГБОУ ВПО «Майкопский государственный технологический университет» http://www.mkgtu.ru.

Автореферат разослан «15» марта 2012 года

Отзывы на автореферат, заверенные печатью, просим направлять по адресу 385000, Республика Адыгея, г. Майкоп, ул. Первомайская, д. 191, диссертационный совет по экономическим наукам ДМ 212.113.01, ученому секретарю.

Ученый секретарь

диссертационного совета ДМ 212.113.01

доктор экономических наук, доцент Задорожная Л.И.

Общая характеристика работы.

Актуальность диссертационного исследования. Форма закрытой естественной монополии может являться успешной в отдельные периоды развития страны, например в условиях плановой экономики. Однако с переходом к рыночным отношениям в рамках глобализированного финансового поля даже успешным в прошлом монопольным образованиям, таким как ОАО «РЖД», требуется системная модернизация всех уровней деятельности, в том числе финансового.

В настоящее время в отечественной экономике начинает реализовываться программная перестройка с экономики ресурсного типа в постиндустриальную или инновационную. Направления развития страны прописаны в ряде долгосрочных программных документов до 2020, а в ряде случаев до 2030 г. На таких длинные трендах развития явственно прослеживается большой фактор риска: инфраструктурные ограничения роста экономики РФ.

В настоящее время 70 % грузоперевозок осуществляется по 30 % железнодорожного полотна, что свидетельствует о недостаточности основных магистралей, а учитывая планы развития экономики, количество узких мест увеличится в 2,5 раза в период до 2015 года. Проблема обостряется ввиду взятых правительством РФ обязательств по проведению саммита АТЭС, Олимпиады и чемпионата мира по футболу. При существующих трендах развития совокупный неосвоенный объем грузовых перевозок в России составит 230 млн. тонн грузов.

По текущим оценкам, для реализации амбициозных программ развития экономики страны потребуется не менее 400 млрд руб дополнительных инвестиций в железнодорожную инфраструктуру. Нестабильность сырьевого рынка и сокращающиеся возможности дотирования естественных монополий федеральным бюджетом могут увеличить дефицит инвестиционной до 600 млрд руб.

В сложившейся ситуации единственный выход -изменение структуры функционирования отрасли и её ключевого участника - ОАО «РЖД». Перевод одной из крупнейших естественных монополий страны в новое качество: корпорации публичного типа, сопровождающийся процессом получения акционерного капитала на открытых рынках, продиктован необходимостью срочного и комплексного решения проблем, накапливаемых экономикой множество десятилетий. Перечисленные аспекты развития ОАО «РЖД» актуализируют данное исследование.

Степень разработанности темы диссертационного исследования.

Теоретические аспекты инвестиционной деятельности в целом исследовались такими зарубежными учеными, как Б.Б. Биггс, Э.Дж. Долан, Дж.М. Кейнс, Д.Е. Линдей, Дж.Ф. Маршалл, Р. Самуэльсон, Дж. Шумпетер, и отечетсвенными, в том числе: И.А. Бланком, В.В. Ивановым, А.И. Куевым, В.А. Лялиным, Я.М. Миркиным, А.Б. Фельдманом, В.З Шевлоковым и другими.

Разработкой вопросов публичности финансов корпораций занимались: Ауэрбах Дж., Александер Г., Бригхем Ю., Брейли Р., Гапенски Л., Грэхем Б., Дуайт Б., Иал Р., Грашков Г., Лютер Л., Мануэл Т.Л., Хэйс С.Л., Цвейг Д., Уелш Л., Шадлер Ф.П., Эклз Р.

В России исследованиями процесса инвестирования на открытом рынке занимаются: Анесянц С.А., Бродникова Т.Б., Галанов Д.А., Дейнега В.Н., Ермоленко A.A., Капитан М.Е., Карбовский А.Г.,., Ковалев В.В., A.C. Лисица, Митин Б.М., Пенюгалова A.B., Петров В., Петрова Е.В., Радаев В. В., Шапкин Е.И.,

Принципы оценки капитала сформированы в зарубежной науке Бригхэмом Е.Е., Майерсом С., Ченом С.Р, Сигалом Дж, Таггардом Р. А. мл., Эргхартом М. и расширены в отечественной Даниловым Ю.А., Деружинским Г.В. Зайцевым A.C., Каплуновой И.М., Паламарчуком В. П., Петуховым Д.В.

Цели и задачи исследования. Цель данного исследования заключается в разработке стратегии перевода ОАО «РЖД» в публичное состояние таким образом, что бы разрешить проблему финансирования среднесрочной инвестиционной программы и повысить эффективность компании

Поставленной целью продиктованы задачи диссертационной работы:

- определить специфику, преимущества и недостатки перехода корпорации в состояние публичности;

- выделить проблемы и инструментарий перехода в публичное состояние;

- проанализировать стратегию развития ОАО «РЖД» в контексте трендов развития транспорта в мире и программы развития экономики РФ;

- разработать стратегию перехода естественной монополии ОАО «РЖД» в публичное состояние в рамках текущей инвестиционной программы.

Объект и предмет исследования. Объектом диссертационного исследования выступает развитие холдинга ОАО «РЖД» как интегратора российской экономики, предметом исследования - инструменты развития финансов корпораций.

Теоретико-методологической базой исследования послужили фундаментальные исследования зарубежных и отечественных специалистов в области принятия инвестиционных решений в корпоративном сегменте, связанные с обеспечением публичного статуса корпораций, эмиссии и предложения акций, оценки активов и долгового рынка.

Диссертационная работа выполнена в рамках паспорта специальности ВАК 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит разд. 3 - Финансы хозяйствующих субъектов, п. 3.20. Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала, 3.27 Финансовая стратегия корпораций; разд. 6 - Рынок ценных бумаг и валютный рынок, п. 6.3 Разработка методологических основ и принципов управления эмиссией и перераспределения ценных бумаг в масштабах страны и регионов.

Инструментально-методический аппарат. В работе активно применялись методы научного познания. Сравнительный и системный анализ, методы индукции и дедукции, графической интерпретации. Были использованы элементы финансового прогнозирования, методы оценки активов и фундаментального анализа, в числе которых доходный подход, модель свободного денежного потока и средневзвешенной стоимости капитала и сравнительный подход в рамках методов эталонной оценки.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили федеральные законы и подзаконные акты, регулирующие фондовый рынок. Проекты развития РФ, транспортной отрасли и ОАО «РЖД», данные о значениях фондовых индексов, распространяемые российскими и зарубежными фондовыми биржами (РТС-ММВБ, Ь8Е, HK.SE), официальные статистические данные Федеральной службы государственной статистики, нормы и положения ФСФР. Использованы материалы диссертационных исследований и монографий, международных конференций, круглых столов, специальной литературы.

Рабочая гипотеза исследования заключается в том, что прогнозируемый дефицит инвестиционной программы ОАО «РЖД» на 201315 гг. не покрывается существующими источниками его финансирования, что требует перевода холдинга в статус публичной корпорации, предполагающего публичное предложение акций на публичном рынке,

основным элементом которого является оценка капитализации компании в добиржевой период.

Положения, выносимые на защиту

1. Уровень интеграции мировой экономики и сложность инвестиционных процессов развития финансов корпораций приводят к недостаточности изучения первичного предложения акций как самостоятельного элемента и требуют рассматривать его в качестве субординированного элемента в рамках процесса обеспечения перевода корпорации в публичное состояние включающее в себя такие элементы как первичную публичную эмиссию акций, инвестиционную банковскую деятельность, финансовую реструктуризацию компании, отношения с текущими и будущими инвесторами, формирование ликвидности активов в послеэмиссионный период.

2. Ключевым элементом проведения первичного предложения акций является формирование справедливого диапазона цен, который может быть получен за счет оценки перспективной капитализации непубличной компании. Несмотря на сложность такой оценки с помощью доходного подхода, он признается нами единственным валидным методом оценки капитализации для инвестиционных целей, поскольку оценка на его основе отражает главный интерес инвестора, заключающийся в прогнозировании денежного потока генерируемого компанией в будущем периоде развития.

3. ОАО «РЖД» может быть рассмотрено как базовый интегратор отечественной экономики, совмещающий в себе ключевые характеристики и функционалы крупного промышленного заказчика, владельца и оператора инфраструктуры и подвижного состава, инструмента направленного развития отраслей и регионов, интегратора в глобализированную экономику, работодателя. По этой причине процесс перевода корпорации ОАО «РЖД» в статус публичной должен базироваться не только на общеэкономическиских факторах, но и на принципах инфраструктурной, интеграционной и социальной эффективности.

4. Процесс перевода ОАО «РЖД» в статус публичной корпорации может оказать сильное модернизационное влияние на всю отечественную финансовую систему, если будет реализовываться с учетом потенциальных синергетических и мультипликационных эффектов, которые формируются при максимизации объема размещения на внутренней площадке ММВБ-РТС, обслуживании размещений отечественными андеррайтерами «ВТБ-Капитал» и «Ренессанс - Капитал», а также в рамках народного IPO. Проведение линии на использование и модернизацию отечественной финансовой архитектуры

при переводе ОАО «РЖД» с состояние публичной корпорации должно стать частью процесса построения международного финансового центра в Москве.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в обосновании и разработке перевода ОАО «РЖД» в статус публичной корпорации и выработанной в связи с этим стратегии перехода в публичное состояние с учетом обязательств холдинга и инвестиционной программой на 2013-15гг.. Наиболее существенные элементы новизны представлены ниже.

1. Разработана матрица чувствительности капитализации корпорации в рамках трех стратегий развития экономики (оптимистичный, консервативный, пессимистичный сценарии) и 5-ступенчатой капитализации фондового рынка России (с коэффициентами: -0,5; -0,25; 0; +0,25;+0,5 от текущих значений) с помощью которой в рамках доходного подхода определена капитализация ОАО «РЖД» (текущая капитализация составила 3,016 трлн руб).

2. Показано, что в условиях текущего тренда развития и сформированных источников финансирования, развитие железнодорожной отрасли в соответствии с программами развития «Россия 2020» и «Железные дороги 2020», неосуществимо. Только привлечение акционерного капитала в размере от 15 до 24,8 % капитализации ОАО «РЖД» способно решить проблему модернизации железнодорожное инфраструктуры и перевода холдинга на самоокупаемость.

3. Разработана стратегия перехода ОАО «РЖД» в состояние публичной корпорации, основанная на программах развития экономики, железнодорожной отрасли, включая субсидирование и формирование корпоративного долга, оценках ликвидности отечественных и зарубежных биржевых площадок и состоящей из таких элементов как выпуск конвертируемых облигаций, государственные субсидии, IPO на ММВБ-РТС, IPO на HKSE и LSE, расширение корпоративного долга инфраструктурными облигациями, сделки слияния и поглощения, финансирование внутренними источниками и собственными средствами. Применение такой стратегии полностью покрывает финансирование инвестиционной программы ОАО «РЖД»на 2013-15гг.

4. Предложена матрица инвестиционных стратегий участников IPO для отечественного рынка ценных бумаг, которая может быть использована в рамках стратегических, открытых или народных первичных предложений акций; на основании матрицы сформированы рекомендации по инвестиционному поведению инвесторов при проведении IPO ОАО «РЖД» при любом сценарии развития отечественной экономики.

Теоретическая значимость исследования заключается в определении проблем функционирования корпоративных финансов и инвестиционных рынков с помощью анализа специфики применения различных инструментов оценки капитализации компании, разработки подходов к анализу фундаментальной стоимости и её динамики, предложении теоретических подходов к развитию железнодорожной отрасли в рамках новой парадигмы -открытой рыночной системы.

Практическая значимость исследования состоит в определении проблем развития железнодорожной отрасли и ОАО «РЖД», оценке капитализации компании холдинга ОАО «РЖД», разработанных на её основе инвестиционных стратегиях на IPO для широкого спектра участников, оценке чувствительности капитализации ОАО «РЖД» в рамках программ развития РФ и различных состояний инвестиционного рынка, разработке стратегии финансирования дефицита инвестиционной программы ОАО «РЖД» на основе перевода естественной монополии в состояние публичной корпорации.

Апробация работы.

Отдельные положения диссертационного исследования были представлены на международных и региональных научно-практических конференциях. Практические наработки. автора были внедрены в деятельность ОАО «РЖД».

Отдельные положения диссертационного исследования использовались в учебном процессе НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права», при преподавании дисциплины «Рынок ценных бумаг и биржевое дело», «Финансовый менеджмент».

По результатам исследования опубликовано 7 работ общим объемом 2,9 п.л., в том числе 3 в журналах, рекомендуемых ВАК.

Логическая структура и объем диссертационного исследования. Работа содержит введение, три главы, 10 параграфов, заключение, библиографический список из 129 источников, приложения.

Введение

1. Теоретические аспекты развития финансов корпораций посредством первичного размещения ценных бумаг

1.1. Теоретические предпосылки первичного размещения ЦБ.

1.2. Специфика обеспечения публичности компании.

2. Особенности и проблемы перевода корпорации в публичное состояние

2.1. Оценка активов как ключевой элемент эмиссии акционерного капитала.

2.2. Отечественный и зарубежный опыт IPO: общее и частности.

2.3. Опыт перевода железнодорожных активов в публичное состояние

2.4. Общие тенденции развития железнодорожного транспорта и место ОАО «РЖД» его системе.

3. Совершенствование финансов корпорации за счет обеспечения статуса публичной компании (на примере ОАО «РЖД»),

3.1. Сценарии развития ОАО «РЖД»

3.2. Проект обеспечения статуса публичной компании для ОАО «РЖД»

3.3. Оценка текущей и перспективной капитализации ОАО «РЖД» для целей перехода холдинга в публичное состояние.

3.4. Разработка инвестиционной программы ОАО «РЖД» в рамках стратегии обеспечения статуса публичной корпорации

Заключение

Библиографический список

Приложения

Основное содержание работы

Во введении обоснована актуальность темы исследования, степень ее разработанности, формулируется цель и задачи диссертационного исследования, излагаются рабочая гипотеза, положения, выносимые на защиту, определяется научная новизна, практическая и теоретическая значимость.

В первой главе «Теоретические аспекты развития финансов корпораций посредством первичного размещения ценных бумаг»

анализируются вопросы методологии и трендов развития рынка акционерного капитала.

Основной вклад в авторскую позицию по вопросу сущности акционерного капитала и процесса его привлечения внесли работы Бригхема Ю., Гапенски JL и Эргхарта М.1 которые рассматривают этот вопрос шире, чем понятие IPO, которое принято рассматривать в отечественной практике как процесс, предполагающий три условия (признака):

1) это первое предложение акций на рынке

2) продавцом выступает эмитент акций

3) это публичное (т.е. сделанное широкой публике, без ограничения) предложение, на которое может откликнуться любой инвестор2.

Авторская позиция состоит в том, что рассматривать IPO как отдельный процесс недостаточно продуктивно. В современных условиях на первый, управляющий понятийный уровень, необходимо вывести понятие «публичности компании» как основного и IPO как субординированного, являющегося элементом в числе остальных: первичной публичной эмиссии акций, инвестиционной банковской деятельности, финансовой реструктуризации компании, отношения с текущими и будущими инвесторами, формирование ликвидности активов в послеэмиссионный период. При этом процессы публичного состояния увязываются с такими аспектами как цикл жизни компании, операционная деятельность, расходы на преобразование и ее поддержание в публичном состоянии, регулирование вторичного рынка, секьюритизация как процесс обеспечения ликвидности активов, а также эмиссия облигаций, включая управление структурой долговых рисков компании.

Изучение рынка акционерного капитала позволило выделить ряд трендов его развития. В первую очередь - это доминирование азиатских

1 Бригхем Ю.,Эргхарт М,. — Финансовый менеджмент: теория и практика. СПб.:Питер, 1999.

2 Данилов Ю.А. Зайцев А С. Рэнкинги эффективности IPO российских компаний, проведенных в течение 2009 - 2010 гг. - М.: Фонд «Центр развития фондового рынка», 2010

рынков. Почти все крупнейшие IPO 2010-11 года, были проведены азиатскими компаниями (таблица 1). Особенно важными были сделки в сегменте так называемого «Большого Китая» - сравнительно нового игрока, который приватизировал два важнейших и крупнейших актива «Сельскохозяйственный банк Китая» и «Азиатскую страховую компанию».

Таблица 1- Крупнейшие размещения 2010-11 гг.

Компания Страна Период Объем размещения млрд долл

Agricultural Bank of China Китай Июль 20,8

Asian life insurance unit Китай Октябрь 20.5

General Motors США Ноябрь 18.1

Dai-ichi Life Insurance Co Ltd/The Япония Март it

Samsung Life Insurance Co Ltd Юж.Корея Апрель 4,4

Petronas Chemicals Group Bhd Малайзия Ноябрь 4.1

QR National Австралия Ноябрь 4.1

Coal India Индия Октябрь 3,5

Enel Green Power Италия Ноябрь 3,2

China Everbright Bank Китай Август 2,8

При этом Китаю удалось провести не только крупнейшие сделки, но побить и остальные количественные показатели. Остальные рынки акционерного капитала находятся в состоянии стагнации или ранних стадий восстановления.

Общая номенклатура IPO отечественных компаний на 2011г. составила 16 компаний. При этом примерно половина размещений российских компаний была отложена или отменена, та же ситуация складывается в 2012г.

Относительно отечественного рынка исторически сложилось первенство Лондонской биржи - классической площадки размещений отечественных компаний крупной и сверхкрупной капитализации, а наиболее перспективным рынком для IPO (а также самым дорогим) считался США. Однако последние три года принесли существенные изменения на рынок IPO - размещения 2008-2011 года были проведены и на Гонконгской бирже , на площадке высокотехнологичных компаний NASDAQ.

Таблица 2 - Планируемые IPO крупных компаний России в 2011 г.3

Эмитент (сектор) Объем млн долл или % Площадка Сроки

Металлоинвест* (руда) 20-30% н/д не ранее конца года

Мечел-Майнинг* (уголь) н/д н/д 2-е полугодие

Гоюзметаллресурс (ферромолибден) н/д Гонконг н/д

Jord Gold* (золото) 1000 Лондон не ранее конца года

Кокс* (кокс) 450-600 LSE, Лондон не ранее конца года

ГГПЗ* (трубы) 630-828 LSE, Лондон не ранее конца года

Номос-банк (инвестиции) 718.2 LSE, ММВБ, РТС не ранее конца года

Etalon Group 574.9 LSE не ранее конца года

Фосагро 538.4 LSE, ММВБ, РТС не ранее конца года

РТС* (инвестиции) 200 РТС Отложено в связи с М&А процессом на 2013г.

Вертолеты России* (производство боевой техники) н/д н/д не ранее конца года

Яндекс 1300 NASDAQ

* - перенесены

Общая динамика смешенная - всплеск 2010 года сменился периодом неуверенности в 2011

Рисунок 1 - Общая динамка российских IPO 2006-11гг.4

ШШйЧисло размещений, штук

—Ш—Объем размещений, млн доля

Таким образом, можно выделить несколько трендов развития индустрии IPO важных в контексте цели данного диссертационного исследования -

3 Investfunds.ru по данным Reuters

4 Составлено автором по www.offerings.ru

обеспечения ОАО «РЖД» статусом публичной компании с наибольшей эффективностью:

- во-первых, большая доля азиатских рынков акционерного капитала как вообще в мире, так и среди отечественных размещений. Все компании О. Дерипаски размещаются в Гонконге, к ним присоединяются некоторые смежные группы, переводя там образом центр финансовой массы на восток. Кроме того отечественные рынки представляют хоть и меньшую группу инвесторов, но проще как для размещения, так и для поддержания рынка, а потому их доля растет. С началом рецессии в США и Европе размещение на развитых рынках остается дорогим, но не приносит должного спроса на акции за некоторыми исключениями. Новый рынок Гонконга в контексте последних трендов выглядит как эффективная площадка для размещения крупной отечественной корпорации, подобной ОАО «РЖД».

- во-вторых, общая рыночная динамика скорее негативна. Мировые индексы потеряли от 15 % до 30 % капитализации, что существенно сокращает желание и возможность размещения по привлекательным для акционеров ценам. Инвесторы сомневаются в перспективах IPO, так как ожидают, что может случиться глобальный кризис, включая распад еврозоны или дефолт США, и активы значительно подешевеют. Кроме того изменение структуры экономики может серьезно повлиять на уровень рентабельности индустриальных и геополитических секторов. Исключение могут составить те компании, которые при размещении сегодня ниже максимальных значений могут приобрести необходимые им активы еще дешевле, но такие сделки проводятся чаще всего в рамках М&А без привлечения широкого спектра инвесторов и открытого рынка. Таким образом, ОАО «РЖД» может столкнуться с непривлекательной оценкой своих активов на рынке, что может или отложить процесс IPO или формировать размещение по малой цене.

- в-третьих, малая доля размещений российских компаний на отечественных площадках. Географию IPO предприятий России составляют традиционная Лондонская биржа, включая подразделение малой капитализации AIM, Гонконгская биржа является новой для РФ площадкой, которая позволяет размещаться с успехом, однако у отечественных эмитентов возникают проблемы с поддержанием курса акций. Отечественные площадки РТС и ММВБ имеют ограниченную ликвидность. В этом контексте значительную поддержку рынку внутреннего IPO может оказать слияние ММВБ И РТС, произошедшее в декабре 2011 года, однако о влиянии этого события говорить пока рано. Таким образом, очевидно, что

только рынок IPO РФ в настоящее время не способен обеспечить достаточного количества ликвидности и спроса на размещение ОАО «РЖД» Таблица 3 - Структура площадок российского рынка IPO в 2011г.

Биржа Количество размещений Стоимостная доля рынка, %

LSE 9 46%

ММВБ 6 19%

РТС 6 19%

NASDAQ 1 16%

Deutsche Börse 1 0,2%

в-четвертых, лучшие размещения отечественных IPO, в том числе

на зарубежных площадках (кроме США), были проведены отечественными компаниями-андеррайтерами «ВТБ капитал» и «Ренессанс капитал». Это позволяет говорить как о повышении финансовой культуры и эффективности отечественного рынка капитала вообще, так и перспективности размещения ОАО «РЖД» посредством отечественных организаторов в частности.

Во второй главе «Особенности и проблемы перевода корпорации в публичное состояние» рассматриваются предпосылки развития российской экономики в условиях реструктуризации из сырьевой экспортоориентированной в постиндустриальную инновационную, и связанные с этим переходом изменения железнодорожной инфраструктуры.

В современной глобализированной экономике, проходящей стадию охлаждения, а по некоторым оценкам стагнации, характеризующейся значительным сокращением ликвидности и уменьшением толерантности инвесторов к риску, вопросы финансирования корпораций приобретают особую остроту. Этот процесс затрудняется ввиду сокращения ликвидности долгового рынка, что выражается в удорожании привлеченного долгового капитала.

Вместе с тем правительство РФ стремится изменить структуру экономики, перевести её с сырьевой модели в рамки постиндустриальной или инновационной. Такая перестройка предъявляет совершенно новые требования к инфраструктуре, обеспечивающей рост и функционирование новых отраслей и кластеров промышленности. Модернизация инфраструктуры РФ в первую очередь затрагивает железнодорожный транспорт (рисунок 1). Владельцем и основным эксплуатантом железнодорожной сети РФ является ОАО «РЖД», она ответственна за перевозку основной массы промышленных грузов и внегородского пассажирооборота в России.

ОАО «РЖД» — одна из крупнейших монополий российской экономики, которая осуществляет 40 % совокупного грузо и пассажирского

внегородского сообщения. Без учета мультипликатора, доля ОАО «РЖД» в ВВП России составляет 2,5 %. Данная цифра далеко не итоговая, поскольку при описании монополии как интегратора экономики необходимо учесть влияние железнодорожной системы на сталелитейную, машиностроительную, химическую промышленности.

Рисунок 2 - Доля транспортной работы по грузообороту видов транспорта5

Монополия потребляет 5 % электроэнергии вырабатываемой в стране, а трудовой потенциал создаваемый компанией оценивается в 1 млн. чел. работников «РЖД» и 500 тыс. чел. в поддерживающих и смежных компаниях6. Один из крупнейших функционеров страны, президент ОАО «РЖД» В.И. Якунин считает: «В современных условиях транспорт ... рассматривается не только как отрасль, но и как межотраслевая система преобразующая условия жизнедеятельности и хозяйствования»7.

5 Итоговый доклад «О результатах работы Экспертной группы (№ 18) «Реформа естественных монополий».//Институт проблем естественных монополий, 2011 г.

6 ОАО «РЖД» - годовой отчет, 2010г.

'Якунин В.И. Железнодорожный транспорт и экономическое развитие страны. // Проблемный анализ и государственно-управленческое проектирование. №3, том 4, , М: Центр проблемного и анализа и государственно-управленческого проектирования, 2011г.

Я 66,7% - грузоеыепрревозки Ш 1,3% - пассажирские перевозки в пригородном сообщении

III 2,7%- пассажирские перевозки в дальнем сообщении

В 1.1% - предоставиениеуспуг

ЛОКОМОТИВНОЙ ТЯГИ

В 8,2% - лредоставленнеуслуг инфраструктуры

Рисунок 3 - Структура доходов ОАО «РЖД» от перевозочных видов деятельности.

Таблица 4 - Динамика финансовых показателей ОАО «РЖД» по МСФО8

Отчетность IAS 2008 2009 2010

Выручка (МЛН $) 48 386 36 391 43 933

Операц. издержки (млн $) 42 915 28 991 34 675

Чистая прибыль (млн S) 2 990 4 728 6 731

Дивиденды по об. акц. (S) 0,00 0,07 0,00

В первую очередь интеграция компании обусловлена спецификой её хозяйственной деятельности. В рамках ОАО «РЖД» реализован принцип совмещения частно-государственного партнерства. Прямое участие государства в деятельности акционерного общества изначально предполагает координирование национальных интересов и интересов монополии для получения синергетического эффекта в развитии управляющей и управляемой структуры. При этом разделение ответственности происходит по функциональному признаку: государство отвечает за объекты инфраструктуры, а компания ОАО «РЖД» является крупнейшим (но не единственным) оператором по эксплуатации инфраструктуры и организации перевозок.

ОАО «РЖД» можно рассматривать не только как реализатора промышленного заказа и перевозок, но и как инструмент экономического регулирования, в виде тарифной системы. С её помощью, меняя стоимость перевозок различных товаров, и осуществляя обширное перекрестное субсидирование в рамках холдинга, можно сводить убыточные, например пассажирские, перевозки к рентабельному значению за счет трансфертов со сверхприбыльных нефтяных или обеспечивать равную стоимость транспортирования тонны груза в любом регионе, не взирая на фактические

8 http://quotc.rbc.ru

затраты. Эта довольно сложная система не является наиболее эффективной с точки зрения рентабельного хозяйствования, но по сути может претендовать на роль ключевого элемента в интеграции экономического пространства страны.

Еще одним фактором интеграции служит направленное развитие отечественной железной дороги не по принципу экономической эффективности, а по принципу государственной целесообразности.

Выявленная сущность ОАО «РЖД» как интегратора российской экономики значительно изменяет принципы и стратегию обеспечения публичности компании, что должно учитываться при принятии стратегических решений формирования ею корпоративных финансов.

Третья глава «Совершенствование финансов корпорации за счет обеспечения статуса публичной компании (на примере ОАО «РЖД»)» посвящена разработке инвестиционной программы ОАО «РЖД» на принципах перехода в состояние публичной корпорации.

Выбор метода оценки капитализации компании показал, что применяться могут три подхода (доходный, затратный, сравнительный), однако прогнозы справедливой цены имеют различную природу в силу специфики исходных посылок, процесса и методологии оценки, а потому и разную ценность в контексте исследования.

Метод дисконтирования денежных потоков является основным и наиболее часто используемым при оценке стоимости бизнеса для инвестиционных целей, так как дает ответ на главный вопрос, интересующий инвестора при принятии решения о приобретении актива: какой денежный поток генерирует актив, как он распределен во времени и какова его волатильность. Использование двух основных финансовых концепций — временной ценности денег и связи риска с доходностью — позволяет определить ожидания инвестора как дисконтированный денежный поток, генерируемый данным активом в будущем. Таким образом, главным достоинством доходного подхода является принцип оценки предприятия, его коннотация. В классическом труде Брейли указано, что с позиции ОСБ метода «Стоимость акций равна сумме денежных платежей на эти акции, дисконтированных по доходности, которую инвесторы ожидают получить от сопоставимых ценных бумаг» . Это значит, что метод дисконтированных денежных потоков относится к предприятию как к генератору денежного потока, который корректируется на стоимость капитала, включая риски (САРМ) и долги. При этом, именно чистый денежный и является основным интересом инвестора, определяющим будущую цену акций и дивиденды.

Несмотря на обширное количество данных, требуемых для расчета дисконтированными денежным потоком, а также достаточного большого математического аппарата, призванного решать поставленные задачи, нельзя забывать, что первичная оценка стоимости БСБ методом базируется на предположениях о будущей динамики компании, причем прогноз это делается подробно на 5 и ориентировочно на 15 лет. В результате возможно возникновение большого плеча погрешности в случае когда отклонение в оценке динамики компании на проценты отражается в дисперсии результата оценки на десятки процентов. Данное обстоятельство является основным узким местом метода, делает невозможной гарантию точного результата, особенно в условиях смены экономической модели отрасли или зависимости последней от малопрогнозируемого фактора (например, цены на нефть).

Однако при анализе ОАО «РЖД»» данное препятствие можно обойти, поскольку, во-первых, динамика развития железнодорожного транспорта отличается инерционностью, выбытие мощностей прогнозируется на годы вперед и даже события непреодолимой силы не могут значительно повлиять на динамику операционных показателей компании. Кроме того, прогноз развития ОАО «РЖД» можно базировать на основных проектных показателях программных документов, представленных корпорацией и правительством.

Для оценки могут использоваться два вида денежного потока: денежный поток от активов, другое его название свободный денежный поток (РСР), или остаточный денежный поток для собственников (Ш1Т).

Денежный поток от активов (свободный денежный поток) генерируется всеми активами компании независимо от источников их финансирования, эквивалентен потоку денежных средств, которые могут быть направлены всем поставщикам капитала. Остаточный представляет собой денежный поток, остающийся у собственников компании после расчетов с кредиторами.

В рамках проведения первичного размещения РСР-модель, как освещающая более широкий пласт деятельности компании, является наиболее продуктивной. Кроме того, именно эту модель принято использовать как систему оценки справедливой стоимости активов. Таким образом, использование модели свободного денежного потока перспективно при определении капитализации и справедливого диапазона цен на размещении, и признается нами основным инструментом оценки активов компании в контексте первичного размещения акций при обеспечении статуса публичной компании ОАО «РЖД».

При определения капитализации, прогноз развития холдинга ОАО

«РЖД» в долгосрочной перспективе основан:

на среднесрочном прогнозе социально-экономического развития Российской Федерации и его оценке до 2030 года, учитывающих целевые параметры программ развития основных грузообразующих отраслей;

государственных решениях по регулированию и поддержке железнодорожного транспорта;

актуальных государственных решениях по реализации Программы структурной реформы на железнодорожном транспорте и Целевой модели развития рынка грузовых железнодорожных перевозок до 2015 года;

необходимости решения государственных задач по развитию железнодорожного транспорта в соответствии со Стратегией - 2030.

Оценка перспектив и стратегических альтернатив развития холдинга «РЖД» сформирована на основе трех сценариев развития. Таблица 5 — Основные параметры сценариев развития внешней среды', ___% к уровню предыдущего года

Показатели 2011 2012 2013 2014 2015 2016203010

Оптимистичный сценарий

Прирост ВВП Российской Федерации 4,1 3.9 4,2 4.6 5,1 5,12

Прирост промышленного производства 4,8 3.5 4.1 4.3 5,0 4,66

Прирост грузооборота «РЖД» 2,5 2,0 1,5 1,0 1,0 1

Прирост пассажирооборога «РЖД» 7 8 6 4 3 1,22

Изменение грузовых тарифов на железнодорожном транспорте 6,5 5 4,5 4 5,1 3,67

Прирост потребительских цен 6,5 5 4,5 4 5,1 3,67

Консервативный сценарий

Прирост ВВП Российской Федерации 4,1 3,3 3.7 4.2 6,0 4,97

Прирост промышленного производства 4,8 2,8 3.5 3.6 5,0 4,43

Прирост грузооборота «РЖД» 2,0 2,0 1,0 1,0 0,8 1,18

Прирост пассажирооборота «РЖД» 3 3 4 4 3,5 2,01

Изменение грузовых тарифов на железнодорожном транспорте 7 6 6,5 4,5 5,1 3,67

Прирост потребительских цен 7 6 6,5 4,5 5,1 3,67

Пессимистичный сценарий

Прирост ВВП Российской Федерации 4.1 2,5 1.5 3,7 3,2 4,70

Прирост промышленного производства 4.8 2,3 3,7 3,8 5,0 4,52

Прирост пэузооборота «РЖД» 1,2 1 0,7 0,5 0,5 0,39

Прирост пассажирооборота «РЖД» 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,17

Изменение грузовых тарифов на железнодорожном транспорте 7,5 10,5 6 5 5,1 3,67

Прирост потребительских цен 7,5 10,5 6 5 5,1 3,67

9 Составлено по данным «Концепции социально-экономического развития России на период до 2020 года», «Стратегии развития «РЖД» до 2020», статистики Минэкономразвития. Тарифы текущие, индекенрованны на прогнозируемую инфляцию.

10 Среднегодовой прирост за период с 2016 по 2030 год.

Стратегией предусмотрена возможность возникновения новых спадов в экономике, которые могут произойти ориентировочно в 2017 и 2026 годах и выразятся в замедлении средних темпов ее роста и промышленного производства в 2017-2030 гг.

Концепция развития ОАО «РЖД» находится в тесной взаимосвязи с инвестиционной программой холдинга, её концептуальными принципами и фактической реализацией. В конце декабря 2011 года Совет директоров «РЖД» утвердил инвестпрограмму и финансовый план на период 2012-14 гг. Общий объем инвестиционного бюджета компании на данный период прогнозируется в объеме 1,1 трлн руб, в том числе в 2012 году - 428,4 млрд руб («собственные» проекты — 353,5 млрд руб), в 2013 году -341,9 млрд рублей (100% «собственные» проекты), в 2014 году - 367,6 млрд руб (100% «собственные» проекты).

Дискурс финансирования инвестпрограммы ОАО «РЖД» состоит в следующем: существует понимание необходимости реформирования отрасли, ухода от кросс-финансирования и безадресных госдотаций, однако и преждевременность перевода «РЖД» на самоокупаемость признается всеми участниками. Основная дискуссия разгорается в вопросе инструментов привлечения и инвестиций, их форм, гарантий, участия или самоустранения государства.

Констатируя консолидированную позицию необходимо признать, что неинформированное сообщество склоняется к государственной субсидии и росту тарифа как основным инструментам финансирования «РЖД», в то время как информированное сообщество склоняется к долгам с госгарантией и акционерному капиталу, то есть выпуску инфраструктурных облигаций и IPO акций. В любом случае существует устойчивый консенсус по рублевой природе долга.

Обсуждаются различные моделирующие финансирование элементы в том числе:

- по эмитенту: проектная компания, государственный аппарат, регион или головное предприятия «РЖД»,

- по инструменту: выпуск инфраструктурных, корпоративных, конвертируемых облигаций,

- по обеспечению: применение государственных гарантий к любой из перечисленных форм, субсидия инфраструктуры.

Таким образом, очевидна главная дилемма ситуации с ОАО «РЖД»: необходимо изменение существующей модели финансирования компании, при этом повышение тарифов и государственное субсидирование не решают поставленных задач. Вопрос получения необходимых средств сводится к

пересмотру статуса и принципов работы компании, включая IPO на внутреннем и внешнем рынках при существенном сопротивлении бенефициариев текущей системы.

Позиция автора по вопросу обеспечения публичного статуса для естественной монополии, в том числе холдинга ОАО «РЖД», заключается в выделении основных элементов определяющих успешность процесса:

- IPO с точки зрения привлечения акционерного капитала

- Поведение акций и доверие к компании после IPO

- Уменьшение стоимости капитала компании после IPO, улучшение условий доступа к рынкам капитала.

- Возможности проведения М&А сделок.

- Выход на новые рынки сбыта и модернизация основной деятельности.

Кроме того, учитывая размещение национально значимого актива, работа которого во многом определяет социальное и экономическое положение страны необходимо рассматривать факторы:

- инфраструктурный,

- интеграционный,

- социальный.

Качество IPO характеризуют такие параметры как объем привлеченных средств, цена размещения, определение верного диапазона цен, затраты на размещение.

При правильном решении указанных задач размещение акций и доведение ОАО «РЖД» к статусу публичной компании может способствовать улучшению инвестиционного климата в РФ и является парадигмой (эффективным примером) в вопросе построения Мирового финансового центра.

Анализ ОАО «РЖД» с использованием доходного подхода в рамках модели дисконтирования денежных потоков позволил рассчитать капитализацию компании и некоторые базовые индикаторы (таблица 7).

Анализ денежных потоков показал, что при реализации любого из сценариев складывается дефицит денежных средств, который оценивается в период с 2011 — 2015 гт. от 1510 млрд. руб. по пессимистичному сценарию до 1307 млрд. руб. по оптимистичному.

Таблица 7 — Сводная таблица финансовых показателей в соответствии с разрабатываемыми сценариями (суммарно за 5 лет). млрд. руб."

2011-2015 2016-2020

млрд. руб. Пессим Консерв Оптим Пессим Консерв Оптим

Выручка 8358,24 8376,99 8412,25 10756,51 11311,33 11213,26

Операционные расходы 7454,48 7399,94 7289,73 9585,98 9990,77 9520,71

Субсидии государства 296,23 318,15 328,1 132,23 194,72 226,5

EBITDA с учетом гос субсидий 2194,28 2289,49 2444,9 2498,59 2713,63 3133,55

Чистая прибыль 890,98 966,87 1091,13 937,72 1102,35 1426,33

Капзатраты 1854,04 1877,99 1917,55 1214,39 1298,15 1510,02

Чистый денежный поток от операционной деятельности 343,37 524,58 610,18

Инвестиции, не покрытие операционным денежным потоком (214,44) (1035,25) (979,28)

Капитализация 2445,9 3017 3497

Р/Е (капитализация/прибыль) 13.8 15.61 16.02

P/S (капитализация/выручка) 1.47 1.8 2.07

Данные таблицы 7 трактовать следующим образом:

— в соответствии с пессимистичным сценарием «РЖД» продолжит развиваться с дефицитом инвестиций около 1,2 млрд. руб, что приведет к ограничению объемов перевозок в связи с исчерпанием пропускных способностей ряда ключевых направлений, износа подвижного состава и т. д. В свою очередь снижение объема перевозок на фоне роста конкуренции частных компаний приведет к существенному ограничению дальнейшего развития холдинга и повышения его эффективности. В соответствии с данным сценарием «РЖД» необходимо привлечь более 1,5 трлн. руб. за счет средств господдержки, а так же привлечения заемных средств на долговом рынке или акционерного капитала, привлечение дополнительных долговых и трансфертных средств маловероятно.

— консервативный сценарий предполагает дефицит инвестиций около 1 трлн. руб. Рост капвложений обеспечит реализацию программ развития инфраструктуры, увеличение пропускной способности основных направлений, обновление подвижного состава, и как следствие удовлетворение возрастающего спроса на услуги перевозок. Инвестиции в основные фонды будут способствовать повышению операционной рентабельности компании и росту EBITDA более чем на 70 млрд. руб. за

11 Рассчитано автором по финансовым и программным документам ОАО «РЖД» и других министерств и ведомств.

период 2011 — 2015 гг. по сравнению с пессимистичным сценарием. Не смотря на относительное благополучие, рост эффективности бизнеса недостаточен для привлечения 1 трлн руб на долговом рынке.

- по оптимистичному сценарию более динамичный рост инвестиций позволит существенно нарастить объем бизнеса компании, повысить производительность труда, оптимизировать технологические процессы и обеспечит рост EBITDA более чем на 145 млрд. руб. По сравнению с консервативным сценарием, чистый денежный поток от операционной деятельности к 2015 году практически в 2 раза превысит его значение при реализации пессимистичного сценария. Реализация оптимистичного сценария позволит привести показатели «РЖД» к привлекательному для инвесторов уровню к 2014 — 2015 гг., и создаст потенциал для роста капитализации компании в долгосрочной перспективе, однако дефицит инвестиционного бюджета на 2013 год требует увеличения долговой нагрузки в два раза или субсидирования в четыре раза.

Учитывая, что динамика индекса РТС может быть волатильна, возможно рассчитать значения стоимости компании в различных рыночных условиях, для чего применяется бета-коэффициент ОАО «РЖД», составляющий 1,14. Учитывая, что к ориентировочной дате размещения индекс ММВБ может отклониться на значительные величины рассматриваются значения от текущего (1430) с пессимистичными (-25%; -50%) и оптимистичными отклонениями (+25%; +50%), с шагом по 25%. Матрица чувствительности капитализации к рыночной динамике примет следующий вид: Таблица 8 - Матрица чувствительности капитализации к рыночной динамике.12 млрд. руб.

Индекс ММВБ (пунктов) Сценарий

Пессимистичный Консервативный Оптимистичный

715 1063 1312 1521

1144 1893 2335 2706

1430 2445 3016 3497

1716 2998 3698 4287

2145 3827 4721 5472

Вместе с оценкой капитализации можно сформировать и рекомендации стратегий для инвесторов при размещении акций компании на открытом рынке. В частности, используя матрицу чувствительности, и предположив, что компания выпустит 1 млрд акций, получаем справедливую цену одной акции при различных показателях индекса ММВБ. Покупка акций на уровне размещения может быть рекомендована только институциональным инвесторам как средство диверсификации активов, покупка с превышением

справедливой цены не рекомендуется, а покупка с дисконтом может быть использована как среднесрочная стратегия покукпи фундаментально недооцененного актива. Итого, для нейтрального сценария при индексе ММВБ 1430 пунктов матрица имеет следующий вид:

Таблица 9 - Матрица стратегий инвестора на IPO ОАО «РЖД» при реализации нейтрального сценария развития экономики.13 руб.

стратегии инвестора

индекс ММВБ Дисконт 20% накапливать Дисконт 10% покупать справедливая цена диверсифицировать портфель

715 1049,91 1181,14 1312,38

1144 1868,11 2101,62 2335,13

1430 2413,58 2715,27 3016,97

1716 2959,04 3328,92 3698,81

2145 3777,25 4249,40 4721,56

Таким образом, для нейтрального сценария получаем следующие стратегии:

— покупать при диапазоне размещения минус 10% от справедливой стоимости;

— накапливать при диапазоне размещения минус 20% от справедливой стоимости;

— диверсифицировать портфель при диапазоне размещения около справедливой стоимости;

— не участвовать в IPO при превышении справедливой стоимости более чем на 10%.

Мы считаем, что приоритетными для размещения по политическим и стратегическим причинам должны стать отечественные площадки. Однако российские биржи, а в настоящее время для размещения актива масштаба ОАО «РЖД» может рассматривается только объединённая площадка ММВБ-РТС, сталкиваются с серьезным ограничением по ликвидности. Для оценки потенциально возможного объема размещения на отечественных площадках нами использовались экспертные данные (оценка банка Москвы) составляющие 580 млрд руб и исторические данные за 2010-11 гг. 164 и 310 млрд руб соответственно. При этом мы принимали в расчет долю ОАО «РЖД» от отечественного рынка IPO в 20%. Таким образом, учитывая исторические перспективы, оценки и прогнозы на 2012-13 годы считаем, что на отечественных площадках по справедливой цене разместить можно не более 70 млрд руб в год, что недостаточно как с позиции инвестиционного бюджета «РЖД», так и стоимости размещаемого пакета акций.

Учитывая указанные ограничения и поставленные задачи разработана программа перевода ОАО «РЖД» в публичное состояние, включающая несколько этапов.

Таблица 10 - Инвестиционная программа ОАО «РЖД» 2013-15 гг. __в млрд руб

2013 2014 2015 Сумма 2013-15

Конвертируемые облигации 45 45

Субсидия 58 56 51,6 165,6

IPO на ММВБ 70 70 70 210

IPO Гонконг/Лондон 50 70 0 120

Корпоративный долг 100 70 120 290

М&А 10 20 20 50

FCF без субсидий и долга (11,5) 87,3 84,1 159,9

Инвестпрограмма «РЖД» 342 368 344 1 054

Финансирование инвестпрограммы 341 373 345 1 059

Графически программа имеет вид:

Как видно из таблицы 10, для реализации инвестпрограммы ОАО «РЖД» на срок 2013-15 гг (1054 млрд руб ), при существующих и утве»РЖД»енных планах по субсидированию (165 млрд руб) и заимствованиям на рынке капитала ( 290 млрд руб) необходимо привлечь не менее 445 млрд руб. При этом:

1) существование ОАО «РЖД» в форме непубличной компании, без размещения акций на открытом рынке, не позволяет выполнить инвестиционную программу в полном объеме.

2.1) размещение 15% ОАО «РЖД» позволяет привлечь необходимую сумму финансирования при ряде оптимистичных сценариев (индекс 1430 и выше) (таблица 11)

Таблица 11 - Матрица покрытия дефицита инвестпрограммы акционерным капиталом при размещении 15% капитализации ОАО «РЖД»

Индекс ММВБ Пунктов Пессим | Консерв | Оптим Пессим | Консерв | Оптим

Общая капитализация 15% «РЖД»

млрд. руб.

715,00 1063,97 1312,38 1521,24 159,59 196,86 228,19

1144,00 1893,13 2335,13 2706,76 283,97 350,27 406,01

1430,00 2445,90 3016,97 3497,10 366,89 452,55 524,57

1716,00 2998,67 3698,81 4287,44 449,80 554,82 643,12

2145,00 3827,83 4721,56 5472,96 574,18 708,23 820,94

2.2) размещение 24,8% ОАО «РЖД» позволяет привлечь необходимую сумму финансирования даже при негативном сценарии (индекс 1144 и выше) (таблица 12)

Таблица 12 - Матрица покрытия дефицита инвестпрограммы

акционерным капиталом при размещении 25% капитализации ОАО «РЖД»

Индекс ММВБ пунктов Пессим | Консерв | Оптим Пессим | Консерв | Оптим

Общая капитализация 25% «РЖД»

млрд. руб.

715 1063,96 1312,38 1521,23 245 302 350

1144 1893,12 2335,13 2706,75 435 537 623

1430 2445,9 3016,97 3497,1 563 694 804

1716 2998,64 3698,80 4287,44 690 851 986

2145 3827,83 4721,55 5472,96 880 1086 1259

3) Окончание интенсивной инвестиционной программы в связи с реализацией запланированных проектов и объектов планируется к 2016 году. При успешном переводе холдинга «ОАО «РЖД»» в состояние открытой корпорации и эффективной реализации инвестиционной программы, выход на самоокупаемость планируется в 2016-17гг., получение устойчивой прибыли сверх инфляции к 2018-20 гт.

Таким образом, перевод холдинга ОАО «РЖД» в состояние публичной корпорации позволяет реализовать инвестиционную программу на 2013-15гг. без значительного увеличения долговой нагрузки и государственного субсидирования, что позволит вывести рентабельность ОАО «РЖД» на уровень инфляционных ожиданий к 2017-18гт. Кроме того размещение данного актива на отечественных и зарубежных площадках способно иметь синергетические эффекты развития всей финансовой архитектуры страны.

В заключении диссертационного исследования приводятся основные теоретические выводы и рекомендации.

Статьи в периодических научных изданиях рекомендованных ВАК

РФ

1. Слесарева М.Ю. Анесянц С.А. Применение различных методов оценки активов для целей перехода корпорации ОАО «РЖД» в публичное состояние.// «Новые Технологии» - №1, 2012 - 0,5/0,4 п.л.

2. Слесарева М.Ю. IPO ОАО «Российские железные дороги»: специфика компании, определяющая стратегию размещения. // «Новые Технологии», ГОУ ВПО «Майкопский государственный технологический университет» - 2011 №3 - 0,4 п.л.

3. Слесарева М.Ю., Анесянц Ю.С. Особенности процесса первичного публичного размещения ценных бумаг в России // «Финансовые исследования» РИЦ РГЭУ (РИНХ) 2011 №1 (21) - 0,8/0,4 п.л.

Статьи в других научных изданиях и сборниках:

4. Слесарева М.Ю. Эволюция моделей затратного подхода оценки стоимости актива. // Ученые записки, ч. 1. НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права», 2011 - 0,3 п.л.

5. Слесарева М.Ю. Парадигмы первичных размещений // Сборник научных трудов «Инновации. Инвестиции. Технологии - 2011» НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права», - Ростов-на-Дону, 2011 - 0,3 п.л.

6. Слесарева М.Ю. Расчет капитализации ОАО «Российские Железные Дороги» сравнительным подходом для целей первичного размещения акций. // Ученые записки, Ч. 1. НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права», - Ростов-на-Дону, 2011 - 0,3 п.л.

7. Слесарева М.Ю. К вопросу о тренде развития железных дорог. // Ученые записки, Ч. 1. НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права», — Ростов-на-Дону, 2011 - 0,3 п.л.

Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура «Тайме». Формат 60x84/16. Объем 1,0 уч.-изд.-л. Заказ № 2598. Тираж 150 экз. Отпечатано в КМЦ «КОПИЦЕНТР» 344006, г. Ростов-на-Дону, ул. Суворова, 19, тел. 247-34-88

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Слесарева, Мария Юрьевна

Введение.

1. Теоретические аспекты развития финансов корпораций посредством первичного размещения ценных бумаг.

1.1. Теоретические предпосылки первичного размещения ЦБ.

1.2. Специфика обеспечения публичности компании.

2. Особенности и проблемы перевода корпорации в публичное состояние

2.1. Оценка активов как ключевой элемент эмиссии акционерного капитала.

2.2. Отечественный и зарубежный опыт IPO: общее и частности.

2.3. Опыт перевода железнодорожных активов в публичное состояние

2.4. Тенденции развития железнодорожного транспорта и место ОАО «РЖД» его системе.

3. Совершенствование финансов корпорации за счет обеспечения статуса публичной компании (на примере ОАО РЖД).

3.1. Сценарии развития ОАО «РЖД».

3.2. Проект обеспечения статуса публичной компании для ОАО «РЖД»

3.3. Оценка текущей и перспективной капитализации ОАО РЖД для целей перехода холдинга в публичное состояние.

3.4. Разработка инвестиционной программы ОАО «РЖД» в рамках стратегии обеспечения статуса публичной корпорации.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Перевод в публичное состояние как инструмент развития финансов корпораций"

Актуальность диссертационного исследования. Форма закрытой естественной монополии может являться успешной в отдельные периоды развития страны, например в условиях плановой экономики. Однако с переходом к рыночным отношениям в рамках глобализированного финансового поля даже успешным в прошлом монопольным образованиям, таким как ОАО «РЖД», требуется системная модернизация всех уровней деятельности, в том числе финансового.

В настоящее время в отечественной экономике начинает реализовываться программная перестройка с экономики ресурсного типа в постиндустриальную или инновационную. Направления развития страны прописаны в ряде долгосрочных программных документов до 2020, а в ряде случаев до 2030 г. На таких длинные трендах развития явственно прослеживается большой фактор риска: инфраструктурные ограничения роста экономики РФ.

В настоящее время 70 % грузоперевозок осуществляется по 30 % железнодорожного полотна, а учитывая планы развития экономики количество узких мест до 2015 года увеличится в 2,5 раза. Проблема обостряется ввиду взятых правительством РФ обязательств по проведению саммита АТЭС, Олимпиады и чемпионата мира по футболу. При существующих трендах развития совокупный неосвоенный объем грузовых перевозок в России составит 230 млн. тонн грузов.

По текущим оценкам, для реализации амбициозных программ развития экономики страны потребуется не менее 400 млрд руб дополнительных инвестиций в железнодорожную инфраструктуру. Нестабильность сырьевого рынка и сокращающиеся возможности дотирования естественных монополий федеральным бюджетом могут увеличить дефицит инвестиционной до 600 млрд руб.

В сложившейся ситуации единственный выход -изменение структуры функционирования отрасли и её ключевого участника - ОАО «РЖД». Перевод одной из крупнейших естественных монополий страны в новое качество: корпорации публичного типа, сопровождающийся процессом получения акционерного капитала на открытых рынках, продиктован необходимостью срочного и комплексного решения проблем, накапливаемых экономикой множество десятилетий. Перечисленные аспекты развития ОАО «РЖД» актуализируют данное исследование.

Степень разработанности темы диссертационного исследования.

Теоретические аспекты инвестиционной деятельности в целом исследовались такими зарубежными учеными, как Б.Б. Биггс, Э.Дж. Долан, Дж.М. Кейнс, Д.Е. Линдей, Дж.Ф. Маршалл, Р. Самуэльсон, Дж. Шумпетер, и отечетсвенными, в том числе: И.А. Бланком, В.В. Ивановым, А.И. Куевым, В.А. Лялиным, Я.М. Миркиным, А.Б. Фельдманом, В.З Шевлоковым и другими.

Разработкой вопросов публичности финансов корпораций занимались: Ауэрбах Дж., Александер Г., Бригхем Ю., Брейли Р., Гапенски Л., Грэхем Б., Дуайт Б., Йал Р., Грашков Г., Лютер Л., Мануэл Т.Л., Хэйс С.Л., Цвейг Д., Уелш Л., Шадлер Ф.П., Эклз Р.

В России исследованиями процесса инвестирования на открытом рынке занимаются: Анесянц С.А., Бродникова Т.Б., Галанов Д.А., Дейнега В.Н., Ермоленко A.A., Капитан М.Е., Карбовский А.Г.,., Ковалев В.В., A.C. Лисица, Митин Б.М., Пенюгалова A.B., Петров В., Петрова Е.В., Радаев В. В., Шапкин Е.И.,

Принципы оценки капитала сформированы в зарубежной науке Бригхэмом Е.Е., Майерсом С., Ченом С.Р, Сигалом Дж, Таггардом Р. А. мл., Эргхартом М. и расширены в отечественной Даниловым Ю.А., Деружинским Г.В. Зайцевым A.C., Каплуновой И.М., Паламарчуком В. П., Петуховым Д.В.

Цели и задачи исследования. Цель данного исследования заключается в разработке стратегии перевода ОАО «РЖД» в публичное состояние таким образом, что бы разрешить проблему финансирования среднесрочной инвестиционной программы и повысить эффективность компании

Поставленной целью продиктованы задачи диссертационной работы:

- определить специфику, преимущества и недостатки перехода корпорации в состояние публичности;

- выделить проблемы и инструментарий перехода в публичное состояние ;

- проанализировать стратегию развития ОАО «РЖД» в контексте трендов развития транспорта в мире и программы развития экономики РФ;

- разработать стратегию перехода естественной монополии ОАО «РЖД» в публичное состояние в рамках текущей инвестиционной программы.

Объект и предмет исследования. Объектом диссертационного исследования выступает развитие холдинга ОАО «РЖД» как интегратора российской экономики, предметом исследования - инструменты развития финансов корпораций.

Теоретико-методологической базой исследования послужили фундаментальные исследования зарубежных и отечественных специалистов в области принятия инвестиционных решений в корпоративном сегменте, связанные с обеспечением публичного статуса корпораций, эмиссии и предложения акций, оценки активов и долгового рынка.

Диссертационная работа выполнена в рамках паспорта специальности ВАК 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит разд. 3 - Финансы хозяйствующих субъектов, п. 3.20. Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала, 3.27 Финансовая стратегия корпораций; разд. 6 - Рынок ценных бумаг и валютный рынок, п. 6.3 Разработка методологических основ и принципов управления эмиссией и перераспределения ценных бумаг в масштабах страны и регионов.

Инструментально-методический аппарат. В работе активно применялись методы научного познания. Сравнительный и системный анализ, методы индукции и дедукции, графической интерпретации. Были использованы элементы финансового прогнозирования, методы оценки активов и фундаментального анализа, в числе которых доходный подход, модель свободного денежного потока и средневзвешенной стоимости капитала и сравнительный подход в рамках методов эталонной оценки.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили федеральные законы и подзаконные акты, регулирующие фондовый рынок. Проекты развития РФ, транспортной отрасли и ОАО «РЖД», данные о значениях фондовых индексов, распространяемые российскими и зарубежными фондовыми биржами (РТС-ММВБ, Ь8Е, НК8Е), официальные статистические данные Федеральной службы государственной статистики, нормы и положения ФСФР. Использованы материалы диссертационных исследований и монографий, международных конференций, круглых столов, специальной литературы.

Рабочая гипотеза исследования заключается в том, что прогнозируемый дефицит инвестиционной программы ОАО «РЖД» на 201315 гг. не покрывается существующими источниками его финансирования, что требует перевода холдинга в статус публичной корпорации, предполагающего публичное предложение акций на публичном рынке, основным элементом которого является оценка капитализации компании в добиржевой период.

Положения, выносимые на защиту

1. Уровень интеграции мировой экономики и сложность инвестиционных процессов развития финансов корпораций приводят к недостаточности изучения первичного предложения акций как самостоятельного элемента и требуют рассматривать его в качестве субординированного элемента в рамках процесса обеспечения перевода корпорации в публичное состояние включающее в себя такие элементы как первичную публичную эмиссию акций, инвестиционную банковскую деятельность, финансовую реструктуризацию компании, отношения с текущими и будущими инвесторами, формирование ликвидности активов в послеэмиссионный период.

2. Ключевым элементом проведения первичного предложения акций является формирование справедливого диапазона цен, который может быть получен за счет оценки перспективной капитализации непубличной компании. Несмотря на сложность такой оценки с помощью доходного подхода, он признается нами единственным валидным методом оценки капитализации для инвестиционных целей, поскольку оценка на его основе отражает главный интерес инвестора, заключающийся в прогнозировании денежного потока генерируемого компанией в будущем периоде развития.

3. ОАО «РЖД» может быть рассмотрено как базовый интегратор отечественной экономики, совмещающий в себе ключевые характеристики и функционалы крупного промышленного заказчика, владельца и оператора инфраструктуры и подвижного состава, инструмента направленного развития отраслей и регионов, интегратора в глобализированную экономику, работодателя. По этой причине процесс перевода корпорации ОАО «РЖД» в статус публичной должен базироваться не только на общеэкономическиских факторах, но и на принципах инфраструктурной, интеграционной и социальной эффективности.

4. Процесс перевода ОАО «РЖД» в статус публичной корпорации может оказать сильное модернизационное влияние на всю отечественную финансовую систему, если будет реализовываться с учетом потенциальных синергетических и мультипликационных эффектов, которые формируются при максимизации объема размещения на внутренней площадке ММВБ-РТС, обслуживании размещений отечественными андеррайтерами «ВТБ-Капитал» и «Ренессанс - Капитал», а также в рамках народного IPO. Проведение линии на использование и модернизацию отечественной финансовой архитектуры при переводе ОАО «РЖД» с состояние публичной корпорации должно стать частью процесса построения международного финансового центра в Москве.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в обосновании и разработке перевода ОАО «РЖД» в статус публичной корпорации и выработанной в связи с этим стратегии перехода в публичное состояние с учетом обязательств холдинга и инвестиционной программой на 2013-15гг. Наиболее существенные элементы новизны представлены ниже.

1. Разработана матрица чувствительности капитализации корпорации в рамках трех стратегий развития экономики (оптимистичный, консервативный, пессимистичный сценарии) и 5-ступенчатой капитализации фондового рынка России (с коэффициентами: -0,5; -0,25; 0; +0,25 ;+0,5 от текущих значений) с помощью которой в рамках доходного подхода определена капитализация ОАО «РЖД» (текущая капитализация составила 3,016 трлн руб).

2. Показано, что в условиях текущего тренда развития и сформированных источников финансирования, развитие железнодорожной отрасли в соответствии с программами развития «Россия 2020» и «Железные дороги 2020», неосуществимо. Только привлечение акционерного капитала в размере от 15 до 24,8 % капитализации ОАО «РЖД» способно решить проблему модернизации железнодорожное инфраструктуры и перевода холдинга на самоокупаемость.

3. Разработана стратегия перехода ОАО «РЖД» в состояние публичной корпорации, основанная на программах развития экономики, железнодорожной отрасли, включая субсидирование и формирование корпоративного долга, оценках ликвидности отечественных и зарубежных биржевых площадок и состоящей из таких элементов как выпуск конвертируемых облигаций, государственные субсидии, IPO на ММВБ-РТС, IPO на HKSE и LSE, расширение корпоративного долга инфраструктурными облигациями, сделки слияния и поглощения, финансирование внутренними источниками и собственными средствами. Применение такой стратегии полностью покрывает финансирование инвестиционной программы ОАО «РЖД»на 2013-15гг.

4. Предложена матрица инвестиционных стратегий участников IPO для отечественного рынка ценных бумаг, которая может быть использована в рамках стратегических, открытых или народных первичных предложений акций; на основании матрицы сформированы рекомендации по инвестиционному поведению инвесторов при проведении IPO ОАО «РЖД» при любом сценарии развития отечественной экономики.

Теоретическая значимость исследования заключается в определении проблем функционирования корпоративных финансов и инвестиционных рынков с помощью анализа специфики применения различных инструментов оценки капитализации компании, разработки подходов к анализу фундаментальной стоимости и её динамики, предложении теоретических подходов к развитию железнодорожной отрасли в рамках новой парадигмы -открытой рыночной системы.

Практическая значимость исследования состоит в определении проблем развития железнодорожной отрасли и ОАО «РЖД», оценке капитализации компании холдинга ОАО «РЖД», разработанных на её основе инвестиционных стратегиях на IPO для широкого спектра участников, оценке чувствительности капитализации ОАО «РЖД» в рамках программ развития РФ и различных состояний инвестиционного рынка, разработке стратегии финансирования дефицита инвестиционной программы ОАО «РЖД» на основе перевода естественной монополии в состояние публичной корпорации.

Апробация работы.

Отдельные положения диссертационного исследования были представлены на международных и региональных научно-практических конференциях. Практические наработки автора были внедрены в деятельность ОАО «РЖД».

Отдельные положения диссертационного исследования использовались в учебном процессе НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права», при преподавании дисциплины «Рынок ценных бумаг и биржевое дело», «Финансовый менеджмент».

По результатам исследования опубликовано 7 работ общим объемом 2,6 п.л., в том числе 3 в журналах, рекомендуемых ВАК.

Логическая структура и объем диссертационного исследования. Работа содержит введение, три главы, 8 параграфов, заключение, библиографический список из 126 источников, приложения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Слесарева, Мария Юрьевна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Развитие сразу двух сложных экономических систем - железнодорожной отрасли и финансового рынка во многом зависит от планируемого в 2013 году первичного публичного размещения акций ОАО «РЖД».

Проведенное исследование показало перспективность процесса перевода холдинга ОАО Российские железные дороги в состояние публичной корпорации, даже с учетом изменения структуры рынка капиталов и смещения финансовых центров из Европы в Азию.

Анализ показал, что учитывая системную неэффективность корпорации, а так же взятые правительством РФ обязательства по обеспечению эффективной инфраструктуры в том числе на Саммите АТЭС, Олимпиаде, чемпионате мира по футболу, а так же в связи с инновационной программой развития страны до 2020 года, нагрузка на инфраструктуру железных дорог вырастет в три раза, а протяженность узких мест составит 15000 км. Данные инвестиционные программы требуют от 300 до 400 млрд руб дополнительных инвестиций в ОАО «РЖД» ежегодно, при этом, учитывая дефицитность текущих бюджетов, единственным источником необходимого количества средств является перевод холдинга ОАО «РЖД» в публичное состояние с соответствующей продажей 15% акций компании на открытых рынках, а так же увеличения долговой нагрузки до среднерыночных значений.

По нашим оценкам (сравнительный метод по МСФО), стоимость ОАО РЖД по состоянию на 01.01.12, составляет при расчете на основании:

- Выручка (revenue) 116,79 млрд. долл.

- EBITDA 110,73 млрд. долл.

- Прибыль (net profit) 116,00 млрд. долл.

Таким образом, перспективный размер капитализации должен составить ~ 3320 млрд. руб.

По оценкам доходным подходом методом дисконтированных денежных потоков модели чистых денежных потоков, капитализация компании составит: при реализации пессимистического сценария развития экономики 2445 млрд руб, консервативного 3016 млрд руб, оптимистичного 3497 млрд руб в текущих биржевых ценах.

Полученные данные позволили спрогнозировать инвестиционные перспективы и диапазон цен акций, а так же разработать комплексную программу перевода ОАО «РЖД» в статус публичной корпорации. Все оценки базируются на государственных и корпоративных программах развития дисконтированных на уровень рисков отечественной экономики и специфики финансирования отрасли.

Таким образом, предложена четырехэтапная программа перевода холдинга ОАО Российские железные дороги в состояние публичной корпорации до 2018-20 гг.позволяющая комплексно решить проблемы финансирования инвестиционной программы во всех сценариях развития экономики при различной динамики фондового рынка с учетом инвестиционной, инфраструктурной и социальной составляющих, сокращением нагрузки на бюджет и государственных дотаций. Реализация данного проекта по нашему мнению позволит обеспечить ОАО РЖД не только требуемыми инвестиционными ресурсами, но так же и позитивной кредитной и финансовой историей, улучшит инвестиционный климат в стране, разовьет финансы домохозяйств и станет этапом формирования Мирового финансового центра в России.