Совершенствование структуры капитала корпорации как условие роста ее капитализации

Дурманов, Сергей Юрьевич

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Совершенствование структуры капитала корпорации как условие роста ее капитализации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Дурманов, Сергей Юрьевич
Место защиты: Москва
Год: 2010
Шифр ВАК РФ: 08.00.10

Совершенствование структуры капитала корпорации как условие роста ее капитализации - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование структуры капитала корпорации как условие роста ее капитализации"

На правах рукописи

□0349144 1

Дурманов Сергей Юрьевич

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОРПОРАЦИИ КАК УСЛОВИЕ РОСТА ЕЕ КАПИТАЛИЗАЦИИ (на примере энергетического сектора)

Специальность 08.00.10. - Финансы, денежное обращение и кредит

- 4 ФЕВ 2010

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2010

003491441

Диссертация выполнена на кафедре «Финансы и кредит» экономического факультета Российского университета дружбы народов

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Блохина Татьяна Константиновна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Лютова Ирина Ивановна,

зав. кафедрой финансов и бухгалтерского учета Национальной школы бизнеса Московского гуманитарного университета

кандидат экономических наук, доцент Меньшиков Сергей Михайлович,

доцент кафедры Фондового рынка и инвестиций Государственного университета -Высшая школа экономики

Ведущая организация: Российская экономическая академия

им. Г.В. Плеханова

Защита диссертации состоится "16" февраля 2010 г. в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.203.30 при Российском университете дружбы народов по адресу: 117198, г. Москва, ул. Миклухо-Маклая, д. 6, зал 1.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке Российского университета дружбы народов по адресу: 117198, г. Москва, ул. Миклухо-Маклая, д. 6.

Автореферат диссертации размещен на сайте: http://www.rad.pfu.edu.ru. Автореферат разослан "14" января 2010 г.

Ученый секретарь __ ^

диссертационного совета Ж.Г. Голодова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность диссертационного исследования. В настоящее время в мире сложилась тенденция постоянного роста количества корпораций и укрупнения их размера, что обусловлено определенными резервами эффективности этого института, проявляющимися посредством наличия потенциала роста стоимости акционерного капитала.

За последние двадцать лет во всей мировой экономике основной тенденцией становится развитие деятельности путем концентрации капитала на основе использования различных форм финансовых инструментов, обеспечивающих рост капитализации корпораций как важнейшего условия для привлечения инвестиций. Так, в России в последние годы широкое распространение получило развитие эмиссионной политики крупных корпораций, направленное на привлечение долгосрочного иностранного капитала, а также использование для этих целей международных финансовых инструментов. Развитие этих тенденций было обусловлено благоприятной макроэкономический ситуацией в стране, что способствовало сохранению российскими корпорациями устойчивой позиции на рынке капитала.

Разразившийся в 2007 г. мировой финансовый кризис внес определенные коррективы в политику корпоративного сектора по привлечению капитала, что потребовало пересмотра отношения к рыночной капитализации как показателю инвестиционной привлекательности к орпорации, когда в результате падения курса акций на биржевом рынке значительно сократилась рыночная стоимость их акционерного капитала. При этом доминировавшие ранее в стратегиях большинства корпораций направления повышения стоимости акционерного капитала за счет роста капитализации в процессе обращения ценных бумаг, сменились на прямо противоположные, ориентированные на внутренние источники капитала. В этой связи важное значение приобретают вопросы совершенствования структуры капитала корпораций, направленные на корректировку их стратегии в части привлечения дополнительных финансовых ресурсов и влияния на изменение стоимости акционерного капитала.

Вместе с тем, современная экономическая наука использует понятие капитализации в основном как обобщающий показатель экономического состояния хозяйствующего субъекта. В то время как вопросы сущности капитализации и ее роли в развитии рыночного хозяйства, особенности проявления в различных воспроизводственных и институциональных условиях, воздействие на ускорение экономического роста и развитие национального хозяйства являются в современных условиях весьма актуальными и требуют более тщательного исследования.

применения, так как формируют теоретическую базу для принятия управленческих решений и позволяют максимизировать рыночную стоимость корпораций. Важный вклад в разработку указанных проблем внесли работы Р. Брейли, Ю. Бригхема, Дж. К. Ван Хорна, Л. Гапенски, К. Гриффида, А. Дамодарана, П. Дойла, Б. Коласса, Т. Коллера, Т. Коупленда, С. Майерса, Ф. Модильяни, М. Миллера, Ш. Прагга, С. Росса, К. Уилсена, К. Ферриса, Дж. Фишмена и др.

Развитие теории финансового управления капиталом и стоимостью корпораций в России связано с такими именами, как И.Т. Балабанов, Л.П. Белых, И.Ю. Беляева, Т.Б. Бердникова, И.А. Бланк, А.С Большаков., В.В.Бочаров, C.B. Валдайцев, Е.М. Григорьева, А.Г. Грязнова, В.В. Ковалев, В.Е. Леонтьев, Я.М., Н.Б. Рудык, Е.С.Стоянова, Т.В. Теплова и др. Вместе с тем, при существенной методологической значимости исследований проблемы финансового управления капиталом в данной области остается немало нерешенных, в том числе и дискуссионных проблем. Прежде всего, требуют дальнейшей разработки вопросы расширения источников дополнительного капитала для корпораций, формирования оптимальной структуры акционерного капитала и роста капитализации компаний.

Объектом диссертационного исследования является корпоративный капитал как фактор роста капитализации компании.

Предмет исследования - финансовые отношения, реализующиеся в процессе накопления капитала корпораций.

Цель диссертационного исследования состоит в обосновании подходов к оптимизации структуры капитала корпорации, обеспечивающих рост ее капитализации, и совершенствовании методологии расчета капитализации корпорации в современных условиях.

Достижение сформулированной цели потребовало решения следующих задач:

- исследовать методологические основы формирования и развития акционерного капитала;

- выявить особенности формирования корпоративной структуры капитала;

- проанализировать современные тенденции в развитии корпоративной политики капиталообразования;

- определить принципы формирования эффективной стратегии развития корпорации, направленной на рост капитализации;

- выделить направления обеспечения роста капитализации корпораций на примере энергетического сектора;

- разработать предложения по совершенствованию методологии расчета капитализации энергетических корпораций.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили системный подход к исследуемым объекту и предмету; ключевые положения трудов отечественных и зарубежных ученых, посвященных корпоративным отношениям и методическим вопросам финансовой политики корпораций; концептуальные подходы, реализуемые в законодательных и нормативных

актах Российской Федерации, в нормативных документах органов государственного управления.

В качестве фактологической и статистической базы использовались материалы Министерства экономического развития РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ, нормативно-методические документы различных ведомств и публикации официальных статистических органов РФ по рассматриваемой проблематике, а также материалы финансовой отчетности российских энергетических корпораций.

Научная новизна исследования заключается в определении влияния структуры капитала корпорации в процессе повышения ее капитализации и совершенствовании методических подходов для создания объективного учета ее изменений в современных условиях.

Основные научные результаты диссертации, выносимые на защиту и содержащие элементы научной новизны, состоят в следующем.

1. Предложен комплексный подход к совершенствованию структуры капитала корпорации в процессе роста ее капитализации на основе раскрытия сущности капитализации как концентрированной оценки обществом стоимости предприятия, проявляющейся через интегральную оценку его устойчивости, прибыльности, спроса на продукцию, квалификацию персонала и другие характеристики, то есть общественного признания путем установления рыночной цены за акции корпорации.

2. Выработан алгоритм формирования финансовой стратегии корпорации, направленной на рост ее капитализации, включающий следующую последовательность взаимосвязанных действий: обоснование выбора источников капитала; обеспечение мер по поддержанию финансовой устойчивости; прогнозирование объемов привлечения финансовых ресурсов для дальнейшего развития корпорации; выделение приоритетов и направлений повышения капитализации.

3. Аргументированы положения о необходимости повышения эффективности процессов управления корпорацией на основе применения финансового реинжиниринга, суть которого сводится к оптимизации бизнес-процессов с целью достижения существенных улучшений при совершенствовании финансовой структуры корпорации за счет изменения роли отдельных бизнес-единиц в формировании стоимости капитала корпорации.

4. Обоснованы предложения по диверсификации структуры капитала корпорации за счет привлечения в состав ее акционеров финансовых институтов, обладающих возможностями поддерживать финансовую устойчивость корпорации на основе механизмов фондового рынка. Такими институтами могут быть фонды прямых инвестиций, которые выполняют функции поддержки капитализации корпорации на основе работы с ее ценными бумагами.

производственный потенциал компании), капитализация рыночная/ капитализация балансовая и др., которые позволяют вносить корректировки в процесс расчета рыночной капитализации с учетом реальных результатов хозяйственной деятельности корпорации и отражения состояния ее финансовых активов, и производственных показателей, что в условиях современного кризиса, обуславливающего резкие колебания цен на акции на фондовом рынке, позволяет реально оценивать капитализацию корпорации по стоимости ее активов и результатам хозяйственной деятельности, а также рассчитывать потенциальную капитализацию компаний, акции которых не обращаются на организованном рынке ценных бумаг.

Практическая и теоретическая значимость диссертации состоит в возможности применения ее выводов и результатов в законодательном и нормативно-методическом обеспечении деятельности по управлению корпорациями и регулированию процесса корпоративных отношений.

Разработанные в диссертации методические положения и практические рекомендации могут быть реализованы в процессе управления стоимостью бизнеса как непосредственно корпорациями, так и органами государственного управления.

Материалы диссертации могут использоваться в процессе преподавания ряда экономических дисциплин в высшей школе, а также в системе подготовки и переподготовки специалистов.

Апробация результатов исследования. Основные идеи и выводы диссертационной работы нашли отражение в публикациях, а также в докладах автора на научно-практических конференциях «Современная экономическая теория и реформирование экономики России» (Москва, РУДЫ, 2006 - 2007гг.) и др.

Разработанная в диссертационном исследовании методика расчета капитализации корпорации на основе использования мультипликаторов апробирована в ООО «Управляющая компания «Европа-Инвест» (г.Краснодар).

По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 1,4 п. л., в том числе в изданиях, рекомендованных ВАК - 1.

Структура исследования. Логика исследования определяет структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, приложений. Во введении обосновывается актуальность выбранной темы исследования, оценивается степень разработанности проблемы, формулируются цели и задачи, определяются предмет и объект исследования, раскрываются научная новизна, теоретическая и практическая значимость проведенного исследования.

В первой главе «Основы формирования эффективной структуры капитала корпорации» анализируются сущность и природа корпорации как системы, структура капитала корпорации, рассмотрены принципы финансового управления капиталом корпораций.

Во второй главе «Анализ источников формирования структуры капитал в российском корпоративном секторе» проведена оценка финансовой политики российских корпораций в части капиталообразования с позиции достижеш*

оптимальной структуры акционерного капитала. Проанализированы различные финансовые инструменты, обеспечивающие привлечение дополнительного капитала на основе их рыночного обращения.

В третьей главе «Обоснование подходов к оптимизации структуры капитала корпорации, обеспечивающих рост ее капитализации в современных условиях» рассмотрены условия и факторы формирования эффективной структуры капитала на примере российских энергетических компаний. Обосновывается значение роста капитализации в финансовой политике корпораций, сформулированы предложения по совершенствованию финансовой стратегии развития корпорации и методики расчета ее капитализации.

В заключении обобщены результаты диссертационного исследования, сформулированы основные выводы и предложения научного и практического характера.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Первая группа проблем посвящена исследованию методологических основ формирования и совершенствования структуры акционерного капитала.

В работе обосновывается, что корпорация, являясь объединением предприятий или отдельных предпринимателей, представляет собой одну из самых распространенных во всем мире форм предпринимательства. Основным содержанием корпоративных отношений являются обязательственные отношения между акционерным обществом и его акционерами, каждый из которых стремится к реализации своих прав.

Корпоративные формы экономической деятельности развиваются в процессе эволюции отношений собственности, а также совершенствования отношений по формированию структуры акционерного капитала, что обуславливает диапазон финансовых возможностей корпорации в ее экономическом развитии.

В последнее время в реализации стратегий большинства корпораций доминируют направления повышения стоимости акционерного капитала за счет различных источников привлечения финансовых ресурсов. При этом важное значение придается таким направлениям, которые обеспечивают повышение стоимости корпорации рыночным путем, т.е. за счет роста капитализации в процессе обращения ценных бумаг.

Методологические основы развития процесса капитализации заложены в теории финансового капитала Р. Гильфердинга, определившей его через понятие фиктивного капитала, стоимость которого зависит, во-первых, от величины прибыли, а, во-вторых, от уровня процента. Вместе с тем, «сама мобилизация, создание фиктивного капитала уже является важной причиной возникновения капиталистической собственности вне производственного процесса. Прибыль эта притекает к ним не так, как дивиденды к акционерам, не как годовые, раздробленные доходы: она притекает капитализированная в виде учредительского барыша, относительно и абсолютно крупной суммой, которая

может тотчас же функционировать, как новый капитал в денежной форме»1. Раскрытие Р. Гильфердингом качественной трансформации капитала в связи с образованием фиктивного капитала не только дает углубленное понимание содержания финансового капитала, но также образует теоретическую основу для понимания сущности развития процесса капитализации.

Сущность и содержание процесса капитализации наиболее полно раскрыто в теории «денежной экономики» Дж. М.Кейнса2. В контексте этой теории капитализация обеспечивает накопление капитала посредством денежного обращения. При этом процесс капитализации выступает функцией особого экономического субъекта - предпринимателя, предъявляющего спрос на деньги, который, однако, может быть и спекулятивным, и переориентированным на накопление дохода в ущерб накоплению капитала. Тем не менее, целью этой экономики является завершение производственного цикла полным потреблением оборотного капитала, в результате чего образуется денежный доход, часть которого потребляется, часть - вкладывается в долгосрочные производственные и инвестиционные активы и таким образом накапливается. Денежная форма накопления капитала, по мнению Дж. М, Кейнса, обеспечивает макроэкономическую сбалансированность общественного производства в результате выравнивания ставки процента, предельной эффективности инвестиций й нормы сбережений в доходе.

Исследование роли финансового капитала нашло отражение и в работа современных отечественных экономистов. Так, Л. Евстигнеева и Р. Евстигнее рассматривают финансовый капитал в виде базиса рыночной макроэкономики производительного капитала3.

В работах других авторов содержится анализ влияния производительног капитала на различные сферы хозяйства, включая контроль рынка ресурсо] рынка товаров и услуг, и рынка инноваций4.

Анализ структуры и содержания финансового капитала, проведенный трудах исследователей финансовой теории позволяет сделать вывод о том, чт соединение или «сращивание» всех видов капитала в рамках финансово! капитала является отражением усиления производственных и рыночных cвязei в основе которого лежит рыночный характер капитализации ка экономического явления, которая является фундаментальным мотиво экономической деятельности любого субъекта рынка, реализация которо1 возможна, с одной стороны, в результате повышения эффективное! использования вовлекаемых в производство ресурсов, а с другой - пр соответствии произведенной стоимости критериям рыночного спроса ил обмена. Взаимосвязь этих сторон определяет развитие процесса капитализаци) сущность которого состоит в эволюции формы накопления капитала, чт

1 Гильфердинг Р. Финансовый капитал. Новейшая фаза в развитии капитализма / Пер. с нем. М.;. Государственное социально-экономическое издательство, 1931.- С. 156.

1 Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента, денег. - М.: Прогресс, 1992.

3 Евстигнеева Л., Евстигнеев Р. Финансовый капитал как системообразующий базис экономики Общественные науки и современность,- 1998. № б. - С, 7.

4 Додонова И., Зайцева И. Усиление позиций финансового капитала в экономической системе рынка // Учет записки института управления и экономики. - 2004. - № 2. - С. 126-127.

одновременно проявляется как капитализация прибыли и капитализация рыночной стоимости5.

Таким образом, развитие процесса капитализации - это формирование системы экономических отношений на макро-, мезо- и микро- уровнях национальной экономики по поводу накопления капитала посредством не только капитализации прибыли, но и капитализации рыночной стоимости акций.

Вторая группа проблем, рассмотренных в диссертации, посвящена обоснованию роли структуры капитала в повышении капитализации корпорации.

В работе показано, что нахождение оптимальной структуры капитала является решением, базирующимся на расчетах в конкретных условиях деятельности корпорации. Среди важнейших факторов, определяющих уровень капитализации компании, являются: требуемый размер премии по акциям компании на рынке; нормальная доходность активов компании; перспективы развития бизнеса; уровень инфляции; законодательное регулирование. Максимизация стоимости капитала корпорации во многом достигается за счет оптимального соотношения заемного и собственного капитала. Поэтому процесс совершенствования структуры капитала, определения механизмов и рынка финансирования неразрывно связан с анализом совокупности факторов, влияющих на стоимость капитала корпорации.

Проведенный в диссертации анализ процесса формирования и управления структурой капитала позволил сделать вывод о том, что финансовые ресурсы, используемые корпорациями в деловом обороте и приносящие доход, постоянно трансформируются в капитал. Этот процесс трансформации включает три этапа: аккумулирование временно свободных финансовых ресурсов на финансовых рынках; привлечение финансовых ресурсов в оборот корпорации; приращение капитала. Объем используемого собственного капитала в корпорации характеризует одновременно и потенциал привлечения ею заемных финансовых ресурсов, обеспечивающих получение дополнительной прибыли. При этом все направления деятельности призваны увеличивать капитализацию компании.

Вследствие чего процесс достижения оптимальной структуры капитала корпорации неразрывно связан с изменением уровня ее капитализации, что находит проявление в поддержании соотношения собственного и заемного капитала в структуре капитала. Понятие «капитализация» в современной трактовке отечественной и зарубежной теории представляет собой объем капитала корпорации, определенный на основе текущих рыночных цен, то есть как рыночная стоимость компании. По мнению автора, капитализация может быть представлена как показатель инвестиционной привлекательности корпорации, который может быть использован в качестве подтверждения ее кредитоспособности.

5Малова Т.А. Капитализация в условиях российской экономики. Теоретические и практические аспекты. - М.: УРСС, 2009. - С. 19.

При этом оптимизация структуры капитала корпорации являет! важнейшей составляющей управления ее рыночной стоимостью. Проце< управления капиталом призван, в частности, определить соотношеш собственного и заемного капитала, которое отвечало бы следую 1вд критериям: минимальной средневзвешенной стоимости финансировани максимальному соответствию потребностям инвестиционных проект« компании. Соответственно, стоимость капитала будет зависеть от соотношеш компонентов финансирования; стоимости каждого компонента; значеш ставки налога на прибыль корпораций и др.

В третьей группе проблем исследованы современные тенденвд развития финансовой политики корпораций в области капиталообразования, также эффективной структуры капитала.

Формирование инвестиционной политики отдельной корпоращ происходит под воздействием тенденций, складывающихся в экономике конкретном периоде. В связи с чем, для исследования особенносте использования источников формирования капитала в российскс корпоративном секторе необходимо рассмотреть современную ситуаци движения капитала в экономике в целом.

Структура инвестиций по источникам финансирования в последние год претерпела некоторые изменения (табл.1). Так, за период 2000-2008 г абсолютная величина инвестиций выросла более чем в семь раз, но произопгг сокращение доли собственных средств на 1,5%.

Изменение структуры инвестиций по источникам финансирован! обусловлено, в основном, снижением доли прибыли - с 23,4 % до 18,6%, в ' время как доля амортизации в собственных источниках осталась практичеы неизменной за рассматриваемый период. При этом наблюдались изменения структуре источников в сторону увеличения привлеченных предприятиям средств. Рост произошел за счет значительного повышения доли банковски кредитов с 2,9% в 2000 г. до 11,1% в 2008 г. Обращает на себя внимание изменение доли прочих источников в структуре привлекаемых предприятиям ресурсов- 5,5 % (с 15,6 % в 2000 г. до 21,1% в 2008 г.), где значительный объе приходится на эмиссионные источники (выпуск акций и облигаций).

Таким образом, основной докризисной тенденцией в развита инвестиционной ситуации в России было смещение акцентов в структу] источников инвестиционных ресурсов с собственного капитала на заемны Наиболее значимые изменения коснулись возрастания роли банковсю кредитов и эмиссионных ресурсов в финансовой политике корпораций.

Произошедший в конце 2008 г. обвал отечественного фондового рыш вместе с существенным сокращением объемов кредитования коммерческим банками оказал существенное влияние на инвестиционную активное! российских корпораций. Несмотря на то, что общий объем инвестиций основной капитал в 2008 г. вырос по сравнению с предыдущим годом, объе привлеченного капитала показал существенное снижение. Очевидно, эт тенденции будут переломлены только после преодоления экономическо] спада.

Таблица 1

Инвестиции в основной капитал по источникам финансирования в РФ

_ , „ .6

Наименование показателя 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г.

В миллиардах рублей

Инвестиции в основной капитал 1165,2 1504,7 1762,4 3611,1 4730,0 6716,2 8764,9

В процентах к итогу

Инвестиции в основной капитал-всего в том числе по игочникам финансирования: 100 100 100 100 100 100 100

собственные средства из них: 47,0 49,4 45,0 44,5 42,1 40,3 40,0

прибыль 23,4 24,0 19,1 20,3 19,9 19,3 18,6

амортизация 18,1 18,5 21,9 20,9 19,2 17,6 18,0

привлеченные средства из них: 52,5 50,6 55,0 55,5 57,9 59,7 60,0

кредиты банков 2,9 4,4 5,9 8,1 9.5 10,4 11,1

в том числе иностранных банков 0,6 0,9 0,9 1,0 1,6 1,7 2,4

заемные средства других организаций 7,2 4,9 6,5 5,9 6,0 7,1 6,5

бюджетные средства 22,0 20,4 19,9 20,4 21,7 21,5 21,0

средства внебюджетных фондов 4,8 2,6 2,4 0,5 0,5 0,5 0,3

прочие 15,6 18,3 20,3 20,6 21,7 20,2 21,1

В современных условиях, когда развитие реального сектора имеет устойчивую потребность в дополнительном капитале, повышается заинтересованность российских корпораций в расширении использования для этих целей инструментов финансового рынка. В этой связи возрастает значение фондового рынка как реального механизма привлечения капитала в корпоративной финансовой политике, который становится одним из действенных направлений привлечения дополнительных источников финансирования производственной деятельности. Вместе с тем выход корпораций на фондовый рынок может быть успешным только при росте их капитализации, что обуславливает значение повышения капитализации российских корпораций как условия, обеспечивающего привлечение дополнительных ресурсов.

В докризисный период одним из перспективных способов привлечения капитала на рынке ценных бумаг для покрытия инвестиционных потребностей российских корпораций стало первичное публичное размещение акций (IPO).

6 Источники: Российский статистический ежегодник. 2008: Стат.сбУРосстат. - М., 2008. - С. 717, http://ww.gks.ru/bgd/regl/b09_100/IssWWW.exe/Stg/d01/dok-08.htoi (официальный сайт Росстата).

Анализ финансовых показателей российских компаний, вышедших на рынс IPO, позволяет сделать вывод, что финансовое состояние компании на момет проведения IPO во многом предопределяет ее возможности инвестирова' привлеченные средства, которые могут быть инвестированы в развит! бизнеса, израсходованы на погашение долгов, образовавшихся до IPO, или i покрытие текущих расходов.

Положительная динамика IPO российских корпораций до 2008 г. прослеживалась достаточно четко, В 2007 году было выявлено 25 размещений российских компаний. Средний объем IPO составил $942,9 млн. в основном з : счет крупнейших за данный период размещений - ОАО Банк ВТБ и Сбербанк России ОАО - 8% количественного и 48 % стоимостного объема рынка. В 2006 году крупнейшим стало IPO ОАО «НК «Роснефть», в ходе которого инвесторами были приобретены акции компании на сумму свыше 10,4 млрд. долл., что составляет почти 60% от общей суммы, которые привлекли российские эмитенты за год.

В целом, если посмотреть на отраслевую принадлежность корпорацш участвовавших в проведении IPO в 2007 г. (рис. 1), наибольшее количеств размещений происходило в следующих секторах: финансовый сектор (49,4%), строительство (17,4%), металлургия (6,8%), ТЭК (6,4%), торговля (4%). По сути, подобное отраслевое деление отражает предпочтения инвесторов, которые концентрируют свое внимание на быстрорастущих и перспективных секторах экономики, поддерживаемых высоким внутренним спросом.

§3 Финансы ПП Строительство @ Металлургия ШЭК В Пищевая Е Химия Э Фармацевтика ШТ и телекоммуникации 0 Энергетика Ш Транспорт Ш Торговля

Рисунок 1. Отраслевая сегментация российских корпораций, вышедших на рынок IPO в 2007 г.,% 7

7IPO в России: ликвидность на финансовых рынках останавливает рост. - Электронный ресурс1. http://www.offermgs.ru/netcat_f51es/Image/IP02007.pdf

В период финансового кризиса рынок публичных размещений, как важный источник привлечения финансовых ресурсов корпораций, претерпевает значительные изменения. Следствием этого является существенное снижение инвестиционной активности, выразившееся, в том числе и в уменьшении числа публичных размещений российских корпораций. В Ш кв. 2008 г. было проведено всего 3 публичных размещения на общую сумму 689,8 млн. долл., в IV кв. 2008 г. размещения вообще не проводились.

Уменьшение числа публичных размещений (рис. 2) сопровождалось отказом многих корпораций от проведения IPO или их переносом на более поздние сроки. В условиях финансового кризиса корпорации концентрировали усилия на реализации антикризисных мер: сокращении издержек, реструктуризации бизнеса, оптимизации бизнес-процессов, сворачивании инвестиционных программ. Еще в начале 2008 г. корпорация Nitol Solar объявила об отказе от проведения IPO, в дальнейшем такие решения приняли «Газпромбанк» (ОАО), ОАО «Южуралзолото Группа Компаний», ОАО «Уралкалий» и целый ряд других компаний.

1 30 и

В 25

«з

Ю Е-

S 15

-23-

111

Já_

2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

год

Рисунок 2. Динамика количества публичных размещений российских корпораций в 2000-2008 гг.8

Сокращение числа и объемов публичных размещений вместе с ужесточением банковским сектором условий кредитования привели к образованию острого дефицита денежных средств у многих корпораций. В этих условиях заметно усилилась тенденция продажи части акций стратегическому инвестору.

В условиях финансового кризиса для компаний, акции которых обращались на организованном фондовом рынке, особенно актуальной стала проблема поддержки их капитализации. Одним из инструментов, который активно использовался корпорациями для стабилизации котировок, стал обратный выкуп акций крупными акционерами, что привело к наращиванию доли основных совладельцев в публичных компаниях.

Ухудшение финансового положения многих крупных корпораций привело их к необходимости обратиться за государственной поддержкой, в результате чего

8 Источники: http://www.offermgs.ru, http://www.ipocongress.ru

государство в лице Банка Развития (ВЭБ) вошло в акционерный капитал ряда компаний и получило в залог крупные пакеты акций. Последствия финансового кризиса приводят к трансформации многих корпораций из публичных в частные, а также способствуют усилению роли государства в деятельности ведущих российских корпораций. Действие указанных тенденций может продлиться, по крайней мере, до улучшения конъюнктуры на финансовых рынках, что характерно не только для России, но и для других государств.

Рассмотренные в диссертации формы и методы привлечения капитала, обеспечивающие рост капитализации корпораций, позволяют выделить особую роль организации и размещения IPO в формировании корпоративной структуры капитала. Однако как показывает современная практика развития этого процесса, он находится под влиянием конъюктурных факторов. В связи с чем, даже не смотря на наличие определенных преимуществ IPO по сравнению с другими формами привлечения капитала, наличия объективных предпосылок его активного развития, потенциал первичного публичного предложения используется в зависимости от целого ряда факторов, среди которых:

1. факторы, влияющие на конъюнктуру фондового рынка;

2. факторы, определяющие уровень развития фондового рынка (низкая ликвидность, высокая волатильность, недостаток крупных инвесторов, низкий уровень капитализации некоторых корпораций);

3. факторы, формирующие отрицательное отношение многих российских корпораций к преобразованию в публичные.

Четвертая группа проблем связана с совершенствованием финансовой стратегии развития корпорации. В работе отмечается, что финансовая устойчивость является отражением, прежде всего, стабильного превышения доходов над расходами корпорации. Достижению и поддержанию финансовой устойчивости (сохранению платежеспособности и кредитоспособности в условиях допустимого уровня риска) подчинена вся деятельность корпорации, которая реализуется за счет соответствующей финансовой стратегии. Именно содержательная часть стратегии может раскрыть цели и средства их достижения, которые ставит себе корпорация в своем развитии.

Таким образом, не смотря на то, что стратегия каждой корпорации имеет свои алгоритмы и компоненты, при разработке финансовой стратегии приоритет должен отдаваться не только оценке эффективности деятельности компании, но и прогнозу привлечения объемов финансовых ресурсов для дальнейшего развития корпорации, а также направлениям повышения ее капитализации.

Управление параметрами капитализации обусловливает необходимость формирования соответствующей политики, которая, по мнению автора, является самостоятельной разновидностью финансовой политики на микроуровне.

В рамках методических рекомендаций по повышению капитализации корпорации нами предлагается использовать некоторые принципы ее роста, имеющие важное значение на современном этапе:

• необходимость постоянного наращивания рыночной стоимости корпорации для повышения ее инвестиционной привлекательности и кредитоспособности;

• консолидация активов и капитала для расширения контроля над активами или последующего выхода на IPO;

• ЕРО и непрерывная работа на организованном фондовом рынке как источник наращивания рыночной капитализации. В этом случае повышение ликвидности собственных ценных бумаг и рост их курсовой стоимости становится фактором генерирования капитала, не сравнимым по результативности с внутренними источниками на растущих рынках.

Выделенные автором основные принципы повышения капитализации корпораций могут составлять основу финансовой стратегии. Это дает основание представить этот процесс в виде алгоритма, разбитого на конкретные стадии, каждая из которых характеризует уровень достижения определенной цели с позиции развития корпорации (рис. 3). Предлагаемый нами алгоритм позволяет провести диагностику финансовой устойчивости предприятия и выбор варианта его перспективного развития.

Выделение алгоритмов формирования стратегии роста капитализации в практике развития российских корпораций позволяют значительно повысить уровень ее исполняемости.

Предлагаемые этапы оценки создают условия для выявления слабых звеньев, содержащихся в стратегии, а также препятствий в ее исполнении. Это позволяет комплексно оценить систему работы всей корпорации, в том числе и с позиции направленности на достижение им финансовой устойчивости.

Пятая группа проблем посвящена обоснованию необходимости применения в управлении корпорациями финансового реинжиниринга и диверсификации структуры капитала посредством оптимизации бизнес-единиц.

Наряду с созданием условий для повышения финансовой устойчивости корпорации важное место должно быть отведено развитию процессов финансового управления. В современных условиях эту функцию выполняет финансовый реинжиниринг, суть которого сводится к оптимизации бизнес-процессов с целью достижения существенных улучшений в финансовом управлении при совершенствовании финансовой структуры корпорации. Финансовый реинжиниринг направлен на изменение роли бизнес-единиц в формировании рыночной стоимости корпорации, а также на повышение оперативности принимаемых управленческих решений в процессе управления капиталом.

В условиях современного финансового кризиса финансовый реинжиниринг, предполагающий существенные, кардинальные изменения бизнес-процессов, для многих корпораций становится ключевым направлением сокращения издержек, сохранения финансовой устойчивости, повышения конкурентоспобности. Основным критерием, который позволяет оценить эффективность проводимых преобразований, должно стать их влияние на капитализацию компании.

_Стратегия роста капитализации корпорации

I этап _

Оценка возможностей конкурентов Оценка финансово-экономического состояния корпорации

Прогнозирование финансовых рынков Прогнозирование показателей корпорации

Прогнозирование рынка продаж продукции Оценка инновационных возможностей корпорации

Определение пределов капитализации

II этап

Определение целей развития корпорации

Выбор стратегий реализации целей

Формирование перманентных составляющих финансовой стратегии корпорации

Внутрикорпоративные составляющие Внешние составляющие стратегии

стратегии

■0 III этап

Стратегия снижения затрат Конкурентная стратегия

■()• IV этап

Стратегия стимулирования персонала Маркетинговая стратегия

корпорации

■(V V этап О

Инвестиционно-инновационная стратегия Стратегия взаимодействия корпорации с рынками ресурсов

VI этап

Стратегия управления ростом капитализации Стратегия формирования финансовых ресурсов за счет роста капитализации

■0 VII этап

Размещение акций, облигаций и других инструментов, повышение рыночной стоимости обращающихся ценных бумаг

4 VIII этап

Прогноз последствий стратегических решений

■U IX этап

Коррекция стратегии при обвале финансовых рынков, росте цен на энергоресурсы, негативных действиях конкурентов

Рисунок 3. Составляющие стратегии роста капитализации корпорации

Финансовый реинжиниринг повышает роль бизнес-единиц, которые объединяют капитал корпорации, образуя ее общую стоимость, расширение и изменение которых способствует росту капитализации. Таким образом, данный подход определяет капитализацию как общую цель для собственников, инвесторов и менеджеров. Поскольку получаемые в результате роста

капитализации выгоды всеми заинтересованными сторонами являются для них конкретными формами реализации их частных интересов.

В рамках данного подхода автором предлагается рассмотреть направления диверсификации структуры капитала корпорации путем привлечения в состав ее акционеров финансовых институтов, обладающих возможностями поддерживать финансовую устойчивость корпорации на основе механизмов фондового рынка. Таким механизмом могут быть фонды прямых инвестиций, которые выполняют функции поддержки капитализации корпораций за счет работы с ее ценными бумагами.

Не смотря на то, что фонды прямых инвестиций - явление для России относительно новое, они смогли в текущем финансовом кризисе поддержать капитализацию крупных корпораций. Если еще несколько лет назад эти фонды были представлены в России только зарубежными инвесторами, в последнее время ситуация значительно изменилась: все больше российских компаний формируют собственные фонды прямых инвестиций.

Особенность фондов прямых инвестиций состоит в том, что они вкладывают капитал преимущественно в компании с отлаженным производством, которые нуждаются в денежных средствах для перехода на качественно новый уровень развития. В связи с чем, деньги, полученные от фонда, корпорация направляет на свое дальнейшее развитие и расширение производства, поглощение более мелких компаний и т. д. При этом у них отсутствуют риски портфельных инвесторов, так как их деятельность мало зависит от колебаний на фондовом рынке.

Главное преимущество развития направления прямых инвестиций состоит в том, что в условиях притока капиталов возникает целостная система финансовых институтов. Начальную стадию развития предприятия должны курировать создаваемые в настоящее время в России венчурные фонды, а расширение производства могут взять на себя фонды прямых инвестиций. Выход этих фондов из проектов будет поддерживаться стратегическим инвестором, покупающим развитую компанию или ее часть.

Активное распространение данной формы участия в корпоративном капитале на российском фондовом рынке возможно при условии наличия на нем достаточного количества портфельных инвесторов, обеспечивающих его ликвидность. Поскольку взаимодействие с заинтересованными инвесторами стимулирует корпорации к выходу на рынок первичных размещений, которые являются одним из основных инструментов возврата прямых инвестиций. Таким образом, включение фондов прямых инвестиций в структуру акционеров корпораций является на сегодняшний день актуальным условием не только экономической стабилизации деятельности корпораций в условиях кризиса, но и важным фактором роста их капитализации.

Шестая группа исследуемых проблем связана с разработкой предложений по совершенствованию методики оценки капитализации корпорации, ориентированной на финансовые результаты и производственные показатели.

Обвал отечественного фондового рынка в конце 2008 г. привел к тому, что существенно снизились котировки всех без исключения ценных бумаг. Негативные внешние факторы, отток ликвидности, высокая степень зависимости ведущих корпораций от кредитных ресурсов и ряд других факторов привели к тому, что фондовый рынок фактически перестал эффективно выполнять функцию объективной оценки стоимости компаний. Высокая степень неопределенности относительно динамики развития финансового кризиса, возможных сроков и темпов восстановления экономики сдерживает инвесторов от приобретения корпоративных ценных бумаг, приводит к оттоку капитала в менее рискованные инструменты.

В то же время, по мере восстановления активности инвесторов, роста объема операций на организованном рынке ценных бумаг, значение рыночной капитализации корпораций для оценки ее инвестиционной привлекательности будет возрастать. При этом показатель рыночной капитализации нуждается в корректировке и адаптации с целью снижения степени влияния негативных конъюнктурных факторов на капитализацию корпорации.

Методика корректировки рыночной капитализации корпорации с учетом фактических финансовых и производственных показателей деятельности корпорации позволит существенно повысить качество управленческих решений относительно формирования и изменения структуры капитала корпорации, в том числе в следующих случаях:

• при подготовке сделок купли-продажи бизнеса, реорганизации корпораций;

• при привлечении кредитных ресурсов для адекватной оценки залогового обеспечения, которым могут являться акции корпорации;

• при планировании эмиссии ценных бумаг;

• при подготовке и реализации бизнес-планов корпорации для оценки влияния тех или иных управленческих решений на ее капитализацию.

Как показал проведенный в диссертации анализ, большинство существующих в настоящее время методик направлено на расчет капитализации с использованием нескольких показателей, характеризующих финансовую деятельность корпорации. Оценивая капитализацию, многие исследователи рассматривают ее как процесс накопления долгосрочного капитала, проявляющийся в наращивании внеоборотных активов за счет долгосрочных пассивов9. При этом основными факторами, влияющими на капитализацию, являются следующие:

• внеоборотные активы, характеризующие производственный потенциал корпорации, который позволяет генерировать денежные потоки и обеспечивать финансовые результаты хозяйственной деятельности;

' Источники: Валдайцев C.B. Оценка бизнеса. - M.: TK Велби, Изд-во Проспект, 2003. - С. 113-115; Берберян А.Г. Инструменты управления интеллектуальным ресурсом и его влияние на капитализацию компании : автореф. дис. ... канд. экон. наук : 08.00.05 / Берберян А.Г. ; Ин-т экономики. - М., 2005. - С. 12; Хотинская Г.И., Карпузов Ю.С. Теория и практика рейтинговой деятельности в современной хозяйственной среде // Менеджмент в России и за рубежом. - 2006,- № 3. - С.41-52; Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент.//Перевод с англ. под ред. Ковалева В. В. - Спб.: Экономическая школа. - 1997. T. 1. С. 413417.

• долгосрочные пассивы в части собственных источников капитала (уставный, добавочный капитал, резервы, прибыль).

При этом обращает на себя внимание тот факт, что большинство исследователей при анализе капитализации прибегает к мультикативным методам оценки (сравнительных коэффициентов), которые были разработаны для упрощения стоимостного анализа с возможностью абстрагирования от влияния на цену акции различных факторов.

В данном исследовании, опираясь на принятую систему финансового учета с использованием мультипликаторов, автором взяты за основу следующие параметры:

• выручка от реализации (нетто), отражающая уровень получаемых корпорацией доходов;

• чистая прибыль, как результат превышения уровня доходов над расходами с учетом налоговых платежей;

• производственный потенциал, характеризующийся конкретными физическими показателями,

• объем производства, показывающий фактические производственные результаты деятельности корпорации;

• чистые активы по балансовой стоимости, представляющие стоимостную характеристику активов корпорации;

• P/S коэффициент (капитализация/выручка);

• Р/Е коэффициент (капитализация/прибыль);

• РЛС коэффициент (капитализация/производственная мощность);

• P/PG коэффициент (капитализация/объем производства);

• P/NAV коэффициент (капитализация / чистые активы).

На основе метода оценки по мультипликаторам и выбранных источников информации нами произведена оценка капитализации 6 российских публичных энергетических корпораций по следующему алгоритму:

• оценка капитализации по балансовой стоимости (по данным

финансовой отчетности);

• оценка капитализации по рыночной стоимости (по данным биржевых

котировок);

• на основе P/S коэффициента;

• на основе Р/Е коэффициента;

• на основе РЯС коэффициента;

• на основе P/PG коэффициента;

• на основе P/NAV коэффициента;

• сравнение рыночной оценки с интегральной оценкой.

Расчеты коэффициентов капитализации произведены автором на основе данных по состоянию на 30.06.2008 г. (табл. 2) и 30.06.2009 г. (табл. 3), и включают: показатели балансовой капитализации (чистых активов) и рыночной капитализации на указанную дату; показатели выручки и прибыли за последний завершенный финансовый год.

Таблица 2

Расчет коэффициентов капитализации российских энергетических компаний на 30.06.2008 г.

Компания Капитализация по балансовой стоимости, млрд. руб., 30.06.08 г. Выручка млрд. руб., 2007 г. Чистая прибыль, млрд. руб. 2007 г. Установленная мощность, ГВт 01.01.08 г. Производство электроэнергии, ГВтч 2007 г. Рыночная капитализация, млрд. руб., 30.06.2008 г. P/S Р/Е РЛС P/PG P/NAV

ОГК-1 26,5 44,5 1,8 9,5 50,1 92,9 2,09 51,61 9,78 1,85 3,51

ОГК-2 34,6 33,8 - 8,7 48,0 62,7 1,86 0,00 7,21 0,46 1,81

ОГК-3 93,6 33,0 2,3 8,4 32,0 164,2 4,98 71,39 19,55 5,13 1,75

ОГК-4 68,9 31,5 1,5 8,6 54,2 120,3 3,82 80,20 13,99 2,22 1,75

ОГК-5 45,7 33,5 1,8 8,7 38,4 95,6 2,85 53,11 10,99 2,49 2,09

ОГК-6 35,1 35,3 1,9 9,1 34,1 58,5 1,66 30,79 6,43 1,72 1,67

В среднем по выборке 50,7 35,3 1,6 8,8 42,8 99,0 2,87 47,85 11,32 2,31 2,10

Таблица 3

Расчет коэффициентов капитализации российских энергетических компаний на 30.06.2009 г.

Компания Капитализация но балансовой стоимости, млрд. руб., 30.06.09 г. Выручка млрд. руб., 2008 г. Чистая прибыль млрд. руб. 2008 г. Установленная мощность, ГВт 01.01.09 г. Производство электроэнергии, ГВтч 2008 г. Рыночная капитализация, млрд. руб., 30.06.09 P/S Р/Е РЛС P/PG P/NAV

ОГК-1 29,4 46,6 1,1 9,5 49,0 17,3 0,37 15,73 1,82 0,35 0,59

ОГК-2 34,3 40,5 - 8,7 49,9 22,8 0,56 0,00 2,62 0,46 0,66

ОГК-3 101,7 38,2 7,2 8,5 33,9 62,4 1,63 8,66 7,34 1,84 0,61

ОГК-4 77,7 37,9 6,0 8,6 56,7 70,3 1,85 11,72 8,17 1,24 0,90

ОГК-5 48,8 42,8 1,6 8,7 43,0 38,3 0,90 23,96 4,41 0,89 0,79

ОГК-6 38,2 42,3 0,8 9,1 19,5 13,8 0,33 17,23 1,51 0,71 0,36

В среднем по выборке 55,0 41,4 2,8 8,9 42,0 37,5 0,94 12,88 4,31 0,92 0,65

Данные с официальных сайтов энергокомпаний: http://www.ogkl .ги, http://www.ogk2.ru, http://www.ogk3.ru, http://www.ogk4, http://www.ogk5.ru, http://www.ogk6.ru, http://www.gazpromquestions.ru.

Выбор этих показателей объясняется тем, что инвесторы на рынке ценных маг, принимая решения относительно сделок с акциями во многом опираются отчетные данные завершенного финансового года, которые в соответствии с *ствующим законодательством утверждаются годовыми общими собраниями тонеров, проводимыми не позднее 30 июня года, следующего за отчетным, и :крываются в открытых источниках информации. Показатель «установленная щность» также выбран по состоянию на конец последнего отчетного года, скольку он, как правило, раскрывается корпорациями один раз в год и в течение ja не претерпевает существенных изменений.

По ключевому показателю, характеризующему производственный потенциал гргокомпаний - объему установленной мощности, данная выборка является актически однородной. В то же время показатели фактического производства зктроэнергии существенно колеблются. Это объясняется, в первую очередь, гиональными особенностями каждой компании (структурой и объемом спроса, фат), а также техническим состоянием основных средств корпораций.

Показатели выручки и прибыли, напротив, слабо варьируются, что при зличных объемах производства, скорее всего, связано с особенностями эифного регулирования в области реализации электроэнергии.

Средний показатель рыночной капитализации по выборке в докризисный риод, почти в 2 раза превосходит показатель балансовой капитализации, что адетельствует о позитивной оценке фондовым рынком потенциала ергокомпаний, не смотря на не очень высокие текущие показатели прибыли.

Хотя по состоянию на середину 2008 г. кризисные явления на российском вдовом рынке еще не были ярко выражены, определенные негативные вденции уже начали набирать силу. Поэтому можно сделать предположение о м, что в этот период рынок уже не был «перегрет», начался отток зарубежных вестиций, но инвесторы еще сохраняли сдержанный оптимизм. Во всяком учае, фондовый рынок в указанный период не испытывал влияния панических строений в связи с обвалом мировых фондовых индексов, обострением ешнеполитической ситуации, падением цен на нефть, т.е. того комплекса гативных событий, которые произошли во второй половине 2008 г.

С учетом этого, представляется целесообразным определить, насколько презентативно каждый из выбранных мультипликаторов отражает зависимость точной капитализации от соответствующего финансового или юизводственного показателя. Для этого рассчитываются процентные клонения коэффициентов по каждой компании от средних значений ответствующих коэффициентов по выборке. Чем меньше такие отклонения, тем лее точно коэффициент отражает зависимость капитализации корпорации от ответствующего показателя.

В связи с тем, что на балансовой стоимости активов данных компаний не азались такие характерные для российских корпораций факторы, как учет новных средств по стоимости, определенной еще в процессе приватизации «ала 1990-х годов (без актуальной переоценки), отсутствие корректировок юртизационных отчислений, исходя из фактического состояния объектов,

занижение стоимости имущества в целях сокращения налоговой базы и т.д., дг данной выборки принят удельный вес показателя капитализации, рассчитанного помощью мультипликатора «капитализация рыночная / капитализащ балансовая» в размере 0,35.

Для определения удельных весов показателей капитализации, рассчитаннь: с помощью остальных четырех мультипликаторов, можно рассчитать долю сумм процентных отклонений по каждому из них в общей величине процентнь отклонений по четырем коэффициентам, т.е. удельный вес каждого показате: рассчитывается по формуле:

Уд.вес К; = (сумма процентных отклонений К; / сумма процентнь: отклонений Км) * (1-0,35)

Так, Уд.вес КР/8= (211,87/934,85)*(1-0,35) = 0,15,

Уд.вес Кр/е= 0,19, Уд.вес КРлс=0ДЗ, Уд.вес Кр/р0= 0,18

Таким образом,

Крын справ ~ 0,15*Б*Ард + 0,19*Е* Ар/е + 0,13* 1С*АР/К + 0,18*РС*АР/РО + 0,35*МУ*АРШу, (1)

где КрЬт справ - справедливая капитализация корпорации по рыночнс стоимости;

Б - выручка;

Ар/Б—среднее по выборке значение Р/Б-мультипликатора;

Е - чистая прибыль;

АР/е - среднее по выборке значение Р/Е -мультипликатора;

1С - установленная мощность;

Ардс - среднее по выборке значение РЯС -мультипликатора;

Рв - производство электроэнергии;

Ар/ра - среднее по выборке значение Р/РО -мультипликатора;

ЫАУ - балансовая капитализация;

Артлу-среднее по выборке значение Р/ЛАУ-мультипликатора.

Средняя рыночная капитализация корпораций по данной выборке за перис 30.06.2008 г. - 30.06.2009 г. сократилась в 2,6 раза с 99,0 млрд. руб. до 37,5 млр руб.

Предлагаемая автором методика оценки капитализации с использование мультипликаторов имеет практическую значимость с позиции корректировки ' рыночных значений, направленных на учет внутренних финансовых производственных показателей развития корпорации. Выстроенная с помощь предлагаемой формулы учета мультипликаторов величина капитализащ демонстрирует таким образом формализованную зависимость финансов< устойчивости корпорации, ее производственного потенциала, с одной стороны, ее капитализации, с другой. В тоже время такая зависимость выполняет и важну информационную функцию, поскольку позволяет:

• прогнозировать рост капитализации через целевые параметры нансовой политики корпорации;

• определять необходимый уровень приращения капитала за счет ¡личных финансовых источников;

• моделировать параметры капитализации на уровне экономических нтов;

• оценивать эффективность управленческих решений;

• управлять процессом роста стоимости акционерного капитала средством целевого воздействия на параметры капитализации.

На основании проведенного в диссертации исследования сделаны ¡дующие выводы и рекомендации:

1. Анализ структуры и содержания финансового капитала позволяет сделать вод о том, что капитализация как экономическое явление является ндаментальным мотивом экономической деятельности субъекта рынка, шизация которого возможна, с одной стороны, в результате повышения фективности использования вовлекаемых в производство ресурсов, а с другой -и соответствии произведенной стоимости критериям рыночного спроса или мена. Взаимосвязь этих сторон определяет развитие процесса капитализации, цность которого состоит в эволюции формы накопления капитала, что повременно проявляется как капитализация прибыли и капитализация ночной стоимости.

2. Основные характеристики современного процесса привлечения капитала хийскими корпорациями отличаются рядом ярко выраженных тенденций, эеделяющих особенности послекризисного развития, в том числе: существенном шении инвестиционной активности, выразившемся в уменьшении числа 5личных размещений российских корпораций; увеличении количества внесенных сделок или отказов от размещения в пользу других форм мобилизации южных средств; увеличении продаж части акций стратегическому инвестору; шсформации многих корпораций из публичных в частные.

3 При разработке финансовой стратегии необходимо выделять в качестве иоритета не только оценку эффективности деятельности корпорации, но и эгноз привлечения объемов финансовых ресурсов для дальнейшего развития эпорации, а также направления повышения ее капитализации. При этом равление параметрами капитализации должно осуществляться в рамках гциальной политики, которая является самостоятельной разновидностью нансовой политики на микроуровне с целью оптимизации взаимодействия знес-единиц для получения интегрального эффекта увеличения стоимости рпорации.

4. В условиях резких конъюнктурных колебаний на фондовом рынке важное пение приобретает корректировка показателя рыночной капитализации с гтом фактических финансовых и производственных показателей деятельности рпорации. Предлагаемая в работе методика расчета капитализации корпорации 1ез применение мультипликаторов, в том числе: P/S коэффициента

(капитализация/выручка), Р/Е коэффициента (капитализация/прибыль), РМА. коэффициента (капитализация рыночная/ капитализация балансовая) и Д1 позволяет вносить корректировки в процесс расчета капитализации с учете реальных результатов хозяйственной деятельности корпорации, а так» прогнозировать показатели рыночной капитализации компаний, акции которых I обращаются на организованном рынке ценных бумаг.

5. Расчеты, проведенные в соответствии с предложенной в диссертавд методикой корректировки рыночных показателей капитализации российсю энергетических корпораций, показали, что, не смотря на снижение средне величины капитализации в исследуемой выборке более чем в 2,5 раза г сравнению с докризисным периодом, отдельные корпорации имеют значительнь потенциал роста рыночной капитализации. При однородности основнь финансовых (выручка, прибыль) и производственных (установленная мощност объем производства электроэнергии) показателей генерирующих компани параметры их рыночной капитализации существенно варьируются, ч: формирует объективные предпосылки повышения капитализации российсга энергетических корпораций путем реализации соответствующей стратеги формирование которой может осуществляться на основе предложенных в рабо' алгоритмов.

По теме диссертационного исследования автором опубликован следующие работы:

1. Дурманов С.Ю. Особенности развития корпоративных трансформаций современных условиях / С.Ю. Дурманов // Экономика и финансы. - М., 2006. -. 21 (125)-С. 8-11 (0,3 пл.).

2. Дурманов С.Ю. Влияние корпоративных трансформаций на финансов промышленную интеграцию / С.Ю. Дурманов // Материалы третьей научн практической конференции, посвященной памяти В.Ф. Станиса (Москва, : ноября 2006) Современная экономическая теория и реформирование экономш России-М.: Издательство «Экономика», 2006-С. 168-171 (0,3 п. л.).

3. Дурманов С.Ю. Формирование нового инвестиционного подхода капитализации компании / С.Ю. Дурманов // Вопросы экономических наук. - N

2007. - № 1 (23) - С. 12-14 (0,3 п.л.).

4. Дурманов С.Ю. Стимулы роста и особенности первичного размещен] российских компаний / С.Ю. Дурманов // Российский экономический интерне журнал. М., 2008. - http://www.e-rej.ru/Articles/ 2008Я)игтапоу.рс^ (0,3 п.л.).

5. Дурманов С.Ю. Современные приоритеты финансовой политая российских корпораций / С.Ю. Дурманов // Российское предпринимательство. N

2008, - № 11 (1) - С. 31-36 (0,2 п.л.).

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 13.01.2010 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,0. Тираж 120 экз. Заказ 004. Тел. 939-3890. ТелУФакс 939-3891 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. МБ. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Дурманов, Сергей Юрьевич

Введение.

Глава 1. Основы формирования эффективной структуры капитала корпорации.

1.1. Концептуальные подходы к обоснованию роли структуры капитала компании в процессе роста ее капитализации.

1.2. Особенности управления структурой корпоративного капитала.

1.3. Основные направления достижения эффективной структуры капитала корпорации.

Глава 2. Анализ источников формирования структуры капитала в российском корпоративном секторе.

2.1. Современные тенденции в развитии процесса капиталообразования в России.

2.2. Эффективность различных методов формирования структуры капитала российскими корпорациями.

2.3. Анализ структурных факторов повышения капитализации компании.

Глава 3. Обоснование подходов к оптимизации структуры капитала корпорации, обеспечивающих рост ее капитализации в современных условиях.

3.1. Принципы разработки стратегии роста капитализации компании.

3.2. Повышение капитализации корпорации за счет диверсификации структуры капитала.

3.3. Совершенствование методических подходов к расчету капитализации компании.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование структуры капитала корпорации как условие роста ее капитализации"

Разразившийся в 2007 г. мировой финансовый кризис внес определенные коррективы в политику корпоративного сектора по привлечению капитала, что потребовало пересмотра отношения к рыночной капитализации как показателю инвестиционной привлекательности корпорации, когда в результате падения курса акций на биржевом рынке значительно сократилась рыночная стоимость их акционерного капитала. При этом доминировавшие ранее в стратегиях большинства корпораций направления повышения стоимости акционерного капитала за счет роста капитализации в процессе обращения ценных бумаг, сменились на прямо противоположные, ориентированные на внутренние источники капитала. В этой связи важное значение приобретают вопросы совершенствования структуры капитала корпораций, направленные на корректировку их стратегии в части привлечения дополнительных финансовых ресурсов и влияния на изменение стоимости акционерного капитала.

Степень научной разработанности проблемы. Вопросы финансовой политики корпораций по управлению своим капиталом получили широкое освещение в отечественной и зарубежной экономической литературе. Так, в западной экономической мысли существует большое количество научных работ, посвященных управлению капиталом и поиску его оптимальной структуры. Эти работы имеют достаточно большую область практического применения, так как формируют теоретическую базу для принятия управленческих решений и позволяют максимизировать рыночную стоимость корпораций. Важный вклад в разработку указанных проблем внесли работы М. Бертонеша, Р. Брейли, Ю. Бригхема, Дж. К. Ван Хорна, Л.Гапенски, Р.Гильфердинга, К. Гриффида, А. Дамодарана, П. Дойла, Б.Коласса, Т.Коллера, Т. Коупленда, Д. Норта, Р. Найта, С. Майерса, Ф.Модильяни, М. Миллера, Ш.Пратта, С. Росса, К.-Х. Рота, Скотта Марка К., К. Уилсена, К. Ферриса, Дж.Фишмена и др.

Развитие теории финансового управления капиталом и стоимостью корпораций в России связано с такими именами, как И.Т. Балабанов, Л.П.Белых, И.Ю. Беляева, A.F. Берберян, Т.Б: Бердникова, И.А. Бланк, А.С.Большаков., В.В.Бочаров, C.B. Валдайцев, Е.М. Григорьева, А.Г.Грязнова, Е.Дубовицкая, И. Додонова, И. Зайцева, JI. Евстигнеева, Ю.С.Карпузов, В.В. Ковалев, И. Левин, В.Е. Леонтьев, Т.А.Малова,

А.О.Мамедов, A.B. Новиков, Н.Б. Рудык, В.А. Слепов, Я.Сергеенко, Е.С.Стоянова, Т.В. Теплова, Г.И. Хотинская, О. Хмыз, Е.Чиркова и др.

Вместе с тем, при существенной методологической значимости исследований проблемы финансового управления капиталом в данной области остается немало нерешенных, в том числе и дискуссионных проблем. Прежде всего, требуют дальнейшей разработки вопросы расширения источников дополнительного капитала для корпораций, формирования оптимальной структуры акционерного капитала и роста его капитализации.

Предмет исследования - финансовые отношения, реализующиеся в процессе накопления капитала корпораций.

Достижение сформулированной цели потребовало решения следующих задач:

- исследовать методологические основы формирования и развития акционерного капитала;

- выявить особенности формирования корпоративной структуры капитала;

- проанализировать современные тенденции в развитии корпоративной политики капиталообразования;

- определить принципы- формирования эффективной стратегии развития корпорации, направленной на рост капитализации;

- выделить направления обеспечения роста капитализации корпораций на примере энергетического сектора;

Теоретической и методологической основой диссертации послужили системный подход к исследуемым объекту и предмету; ключевые положения трудов отечественных и зарубежных ученых, посвященных корпоративным отношениями и методическим вопросам финансовой политики корпораций; концептуальные подходы, реализуемые в законодательных и нормативных актах Российской Федерации, в нормативных документах органов государственного управления.

5. Разработана методика расчета капитализации корпорации на основе использования мультипликаторов: P/S коэффициента (капитализация/ выручка), Р/Е коэффициента (капитализация/прибыль), капитализация/ установленная мощность (ключевой показатель, характеризующий производственный потенциал компании), капитализация рыночная/ капитализация балансовая и др:, которые позволяют вносить корректировки в процесс расчета рыночной капитализации с учетом реальных результатов хозяйственной деятельности корпорации и отражения состояния ее финансовых активов, и производственных показателей; что в условиях современного кризиса, обуславливающего резкие колебания цен на. акции на фондовом рынке, позволяет реально оценивать капитализацию корпорации по стоимости ее активов и результатам хозяйственной деятельности, а также рассчитывать потенциальную капитализацию компаний, акции которых не обращаются на организованном рынке ценных бумаг.

Разработанные в диссертации методические положения и практические рекомендации могут быть реализованы в процессе управления стоимостью бизнеса как непосредственно предприятиями, так и органами государственного управления.

Разработанная в диссертационном исследовании методика расчета капитализации компании на основе использования мультипликаторов апробирована в ООО «Управляющая компания «Европа-Инвест» (г.Краснодар).

По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 1,4 п. л., в том числе в изданиях, рекомендованных ВАК — 1.

Структура исследования. Логика исследования определяет структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения; списка литературы, приложений.

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы исследования, оценивается степень разработанности проблемы, формулируются цели и задачи, определяются предмет и объект исследования, раскрываются научная новизна, теоретическая и практическая значимость проведенного исследования.

Во второй главе «Анализ источников формирования структуры капитала в российском корпоративном секторе» проведена оценка финансовой политики российских корпораций в части капиталообразования с позиции достижения оптимальной структуры акционерного капитала. Проанализированы различные финансовые инструменты, обеспечивающие привлечение дополнительного капитала на основе их рыночного обращения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Дурманов, Сергей Юрьевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На основании проведенного в диссертации исследования сделаны следующие выводы и рекомендации:

1. На основе изучения и обобщения методологических и теоретических положений, в работе сделан вывод о том, что рыночная стоимость капитала (капитализация) корпорации или «стоимость для акционеров», выступает критерием ее эффективности, что позволяет представить капитализацию как процесс приращения стоимости капитала, проявление которого происходит в новых формах с участием субъектов, представляющих все уровни хозяйствования, а развитие процесса капитализации — это формирование системы экономических отношений на макро-, мезо- и микро- уровнях национальной экономики по поводу накопления капитала посредством не только капитализации прибыли, но и капитализации рыночной стоимости.

2. Анализ структуры источников капитала российских корпораций • позволил показать, что в составе внутренних источников пополнения финансовых ресурсов основное место принадлежит накопленной, и нераспределенной прибыли, обеспечивающей прирост собственного капитала, а соответственно и рост рыночной стоимости корпорации. Наряду с ними источниками собственных финансовых ресурсов выступают: добавочный капитал в части эмиссионного дохода, результаты переоценки основных средств. Внешние источники финансирования корпораций являются более диверсифицированными, емкими, интенсивными и эффективными, но в то же время они сложнее управляются и труднее активизируются* более затратны по сравнению с внутренними источниками капитала: К ним относятся банковские кредиты, облигационные займы, синдицированные кредиты.

3. Среди форм привлечения капитала российскими корпорациями можно выделить 3 основных группы финансовых инструментов:

- депозитарные расписки, которые представляют собой свободно обращаемые сертификаты, которые выпускаются банком — депозитарием; подтверждают права собственности владельцев этих сертификатов на определенное количество акций иностранных эмитентов;

- еврооблигации, являющиеся ценными бумагами, выпущенными в валюте, отличной от национальной валюты эмитента, и обладающие следующими характеристиками: размещаются одновременно на рынках нескольких стран, при этом валюта займа может не являться национальной ни для одной из сторон сделки; проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, который, как правило, представляют банки, зарегистрированные в разных странах; предлагаются в значительных объемах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента; являются, как правило, ценными бумагами на предъявителя; доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объеме без удержания налога в стране эмитента; основная часть эмиссий еврооблигаций производится без обеспечения;

- первичные публичные размещения российских компаний (IPO) -механизм привлечения больших объемов капитала для обеспечения роста и развития бизнеса. Процедура IPO позволяет привлечь необходимые ресурсы инвесторов, сформировать публичный имидж компании, оказаться одной из важных маркетинговых акций.

4. Уточнено и дополнено понятие «капитализация», которое в современном толковании отечественной и зарубежной хозяйственной практики и экономической науки представляет собой объем капитала корпорации, определяемый по текущим рыночным ценам. По мнению автора, капитализация — это интегральный рыночный оценочный показатель, характеризующий инвестиционную привлекательность и подтверждающий кредитоспособность организации, который формируется с учетом не только внутренних характеристик хозяйствующего субъекта, но и характеристик внешней среды, таких как доходность валютных вложений, темпа инфляции, величины банковского процента по депозитам.

5. На основе анализа различных методов расчета и оценки капитализации компаний, показано, что в современных условиях предпочтительным методом является использование различных финансовых мультипликаторов. Наиболее распространенными при оценке считаются EV/IC (стоимость компании/установленная мощность), EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до вычета процентов, амортизации и налогов), Р/Е (цена/чистая прибыль), P/S (цена/выручка).

6. В ходе исследования проведена классификация факторов, оказывающих влияние изменение акционерной стоимости, определяющих условия, наличие или отсутствие которых оказывает воздействие на рост стоимости акций энергетических компаний. Их можно условно разделить на 3 группы: факторы макроэкономического уровня, отраслевого уровня и микроуровня.

7. В работе показана важная роль достижения финансовой устойчивости в деятельности компаний, что является отражением, прежде всего, стабильного превышения доходов над расходами, обеспечением свободного маневрирования денежными средствами предприятия и путем эффективного их использования развитию бесперебойного процесса производства и реализации продукции. Достижение и поддержание финансовой устойчивости обеспечивается за счет соответствующей финансовой стратегии, которой корпорации задают себе соответствующую программу действий. Именно содержательная часть стратегии может раскрыть цели и средства их достижения, которые ставит себе корпорация в своем развитии.

8. Выделение в корпоративной стратегии особых алгоритмов и компонентов, с приоритетом на повышение капитализации, позволяет осуществить прогноз на этой основе объемов финансовых ресурсов, необходимых для дальнейшего развития корпорации. Предлагаемый нами алгоритм является базовым для проведения диагностики финансовой устойчивости предприятия и выбора варианта его развития, он состоит в том, что один из экономических показателей эффекта максимизирует или минимизирует общий результат, а на остальные составляющие он накладывает определенные ограничения. Использование системы оценки финансово-экономической стратегии в практике развития российских корпораций позволяет значительно повысить уровень ее исполняемости. Предлагаемые алгоритмы оценки создают условия для выявления слабых звеньев, содержащихся в стратегии, а также препятствий в ее исполнении, что является условием проведения комплексной оценки системы работы всего предприятия, в том числе и с позиции направленности на достижение им финансовой устойчивости.

9. Наряду с созданием условий для повышения финансовой устойчивости корпорации важное место в ее финансовой политике должно быть отведено совершенствованию процессов финансового управления. В современных условиях эту функцию выполняет финансовый реинжиниринг, суть которого сводится к оптимизации бизнес-процессов с целью достижения существенных улучшений в финансовом управлении при усложнении финансовой структуры корпорации. Финансовый реинжиниринг направлен на изменение роли бизнес-единиц в формировании стоимости корпорации, а также на повышение оперативности принимаемых управленческих решений в процессе управления капиталом. В рамках предлагаемого автором комплексного подхода создается возможность привлечения в рамках диверсификации капитала в структуру капитала финансовых институтов, обладающих возможностями поддерживать финансовую устойчивость корпорации на основе механизмов фондового рынка. Таким механизмом могут быть фонды прямых инвестиций, которые выполняют функции поддержки капитализации корпораций за счет работы с ее акциями или облигациями.

10. Предложены принципы формирования политики роста капитализации на современном этапе на примере корпораций энергетического сектора, включающие: наращивание рыночной стоимости компании для повышения ее инвестиционной привлекательности и кредитоспособности; консолидация активов и капитала для расширения контроля над активами или последующего выхода на IPO; проведение IPO и последующая работа на организованном фондовом рынке как источник наращивания рыночной капитализации.

11. На основе апробированного в диссертации алгоритма расчета капитализации корпорации разработана методика расчета капитализации корпорации через применение мультипликаторов, в том числе: P/S коэффициента (капитализация/выручка), Р/Е коэффициента (капитализация/прибыль), P/NAV коэффициента (капитализация рыночная/ капитализация балансовая) и др., которая позволяет вносить корректировки в процесс расчета капитализации с учетом реальных результатов хозяйственной деятельности корпорации, а также прогнозировать показатели рыночной капитализации компаний, акции которых не обращаются на организованном рынке ценных бумаг.

Расчеты, проведенные в соответствии с предложенной в диссертации методикой корректировки рыночных показателей капитализации российских энергетических корпораций, показали, что, не смотря на снижение средней величины капитализации в исследуемой выборке более чем в 2,5 раза по сравнению с докризисным периодом, отдельные корпорации имеют значительный потенциал роста рыночной капитализации. При однородности основных финансовых (выручка, прибыль) и производственных (установленная мощность, объем производства электроэнергии) показателей генерирующих компаний, параметры их рыночной капитализации существенно варьируются, что формирует объективные предпосылки повышения капитализации российских энергетических корпораций путем реализации соответствующей стратегии, формирование которой может осуществляться на основе предложенных в работе алгоритмов.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Дурманов, Сергей Юрьевич, Москва

1. Аистова М.Д. Реструктуризация предприятий: вопросы управления. Стратегии, координация структурных параметров, снижение сопротивления преобразованиям. М.: Альпина Паблишер, 2002. 287 с.

2. Андреева Т. Организационные аспекты слияний и поглощений: западный опыт и российские реалии // Экономические стратегии.2001. N5-6. С. 102-111.

3. Балабанов И.Т. Риск-менеждмент. М.: Финансы и статистика. 1996. 192 с.

4. Бандурин A.B., Гуржиев В.А., Нургалиев Р.З. Финансовая стратегия корпорации. М.: Алмаз. 1998. 140 с.

5. Бандурин A.B., Чуб Б.А. Инвестиционная стратегия корпорации на региональном уровне. М.: Наука и экономика. 1998. 132 с.

6. Берберян А.Г. Инструменты управления интеллектуальным ресурсом' и его влияние на капитализацию компании: автореф. дис. . канд. экон. наук : 08.00.05 / Берберян А.Г. Институт экономики. М. 2005. 25 с.

7. Беленькая О. Анализ корпоративных слияний и поглощений // Управление компанией. 2001. N 2. С 31-34.

8. Беляева М.В. Современные корпоративные стратегии и технологии в экономике России // Финансы и кредит. 2001. № 1. С. 24-34.

9. Битюцких В.Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании. М.:ЗАО «Олимп-Бизнес». 2007. 224 с.

10. Бланк И. А. Управление активами и капиталом предприятия. К.: «Ника-Центр». 2003. 448 с.

11. И.Бочаров В.В., Леонтьев В.Е Корпоративные финансы. Спб.: Питер.2002. 544 с.

12. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов / Перевод с англ. Под. ред. Белых Л.П. М.: Банки и биржи. ЮНИТИ. 1997. 631 с.

13. Бертонеш М., Найт Р. Управление денежными потоками. СПб.: Питер. 2004. 204 с.

14. Большаков A.C., Михайлов В.И. Современный менеджмент. Теория и практика. СПб.: Питер. 2001. 416 с.

15. Бригхем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент. Перевод с англ. Под ред. Ковалева В. В. Спб.: Экономическая школа. 1997. Т.2. 669 с.

16. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса: Учеб. M.: ТК Велби, Изд-во Проспект. 2004. 360 с.

17. Вине Р. Новый подход к управлению капиталом. Структура распределения активов между различными инвестиционными инструментами. М.: Евро. 2003. 266 с.

18. Винслав Ю. Становление отечественного корпоративного управления: теория, практика, подходы к решению ключевых проблем // Российский экономический журнал. 2001. № 2. С. 15-28.

19. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний // Менеджмент в России и за рубежом. 1999. №1. С. 27-48.

20. Волчков А. Венчурные инвестиции как краеугольный камень создания инновационной экономики // Рынок ценных бумаг. 2009. № 7-8. С. 33-34.

21. Гильфердинг Р. Финансовый капитал: новейшая фаза развития капитализма. Пер. с нем. И. Степанова. M.-JL: Госсоцэкизд. 1931. 491 с.

22. Гитман JL, Джоник М. Основы инвестирования. Пер. с англ. М.: Дело. 1997. 1008 с.

23. Глэдстоун Д., Глэдстоун JI. Инвестирование венчурного капитала: Подробное пособие по инвестированию в частные компании дляполучения максимальной прибыли. Днепропетр.: Баланс Бизнес Букс. 2006.416 с.

24. Грачев A.B. Рост собственного капитала, финансовый рычаг и платежеспособность предприятия // Финансовый менеджмент. 2002. №2. С.21-34.

25. Григорьева Е.М., Перепечкина Е.Г. Финансы корпораций. М.: Финансы и статистика. 2006. 228 с.

26. Губайдуллина Ф.С. Крупные транснациональные корпорации на новых рынках // ЭКО. 2003. № 3. С. 20-34.

27. Гудков А. Корпоративные поглощения: российский вариант // Рынок ценных бумаг. 2003. № 14. С. 46-48.

28. Демичев В.В. Тенденции развития акционерного капитала России // Финансы и кредит. 2001. № 4. С. 21-25.

29. Джонс Э. Деловые финансы. М.:ЗАО «Олимп-Бизнес». 1998. 416 с.

30. Долгопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в Российской промышленности // Вопросы экономики. 2001. № 5. С. 4660.

31. Додонова И., Зайцева И. Усиление позиций финансового капитала в экономической системе рынка // Ученые записки института управления и экономики. 2004. № 2. С. 34-42.

32. Дубовицкая Е. Капитализация энергокомпаний // Рынок ценных бумаг. 2007. № 12 (339). С. 34-38.

33. Дынкин A.A., Соколов A.A. Интегрированные бизнес-группы, -прорыв к модернизации страны. М:: Центр исследований статистики и науки. 2001.

34. Евстигнеева JL, Евстигнеев* Р. Финансовый, капитал как системообразующий базис экономики // Общественные науки и современность. 1998. № 6. С. 5-26.

35. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Мирзажанов С.К. Оценка бизнеса. Полное практическое руководство. М.: Эксмо. 2008. 352 с.

36. Жаравин В. Венчурные и прямые инвестиции: как оценивается бизнес в условиях кризиса // Рынок ценных бумаг, № 5-6, 2009. С. 26-29.

37. Зелтынь A.C. Государственное стимулирование инвестиционного процесса: опыт США и стран Юго-Восточной Азии // ЭКО. №5. 1997. С. 186-197.

38. Зименков Р. Зарубежная деятельность американских ТНК: стратегия, направление, формы // Российский экономический журнал. 2001. № 11-12. С. 36-48.

39. Иванов И.В., Баранов В.В. Финансовый менеджмент. Стоимостной подход. М.: Альпина Бизнес Букс. 2008. 504 с.

40. Ильенкова С., Бандурин А. Измерение эффективности крупных структур // Журнал для акционеров. 1997. №11. С. 43-45.

41. Инвестиционная политика интегрированных бизнес-групп России в период финансового кризиса и начала возобновления экономического роста в стране. М.: ИЭПП. 2002. 216 с.

42. Иноземцев В. Цели и структура корпорации как основа ее конкурентоспособности // Проблемы теории и практики управления. 2001. №3. С. 63-68.

43. Инновационный менеджмент: Учебник для вузов / С. Д. Ильенкова, JI. М. Гохберг, С. Ю. Ягудин и др. Под ред. С. Д. Ильенковой. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ. 1997. 327 с.

44. Ионцев М.Г. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл. м:: Ось-89. 2005. 176 С.

45. Калин A.A. Реалии и перспективы формирования российской модели корпоративного управления // Финансы и кредит. 2001.№ 3; С. 28-39.

46. Каплан Р., Нортон Д. Стратегическое единство. Создание синергии организации с помощью сбалансированной системы показателей. М.: Вильяме. 2006. 384 с.

47. Карлин А. Реорганизация акционерного общества: понятие и особенности // Хозяйство и право. 2003. № 7. С. 54-63.

48. Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента, денег. М.: Прогресс. 1978.458 с.

49. Кинякин А., Матвеенков Д. Российский рынок IPO в 2008 году: проблемы и перспективы // Рынок ценных бумаг. 2009. № 5-6. С. 3841.

50. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика. 2003. 768 с.

51. Козырь Ю.В. Стоимость компаний. Оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс. 2009. 372 с.

52. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес». 2008. 576 с.

53. Крюков В.В., Бердников Г.А. Логистизация и капитализация как стратегия развития предпринимательских структур региона. М.: Изд-во Спутник+. 2008. 233 с.

54. Кудряшов В.В. Эмиссия акций в акционерном обществе: практический аспект. М.: Современная экономика и право. 1999. 312 с.

55. Курасов А. Перспективы восстановления рынка IPO // Рынок ценных бумаг. 2009. № 5-6. С. 42-44.

56. Левина И. К вопросу о соотношении реального и финансового секторов // Вопросы экономики. 2006. № 9. С. 83-102.

57. Львов Ю., Русинов В., Саулин А., Страхова О. Управление акционерным обществом в России. М.: Новости. 2001. 256 с.

58. Малова Т.А. Капитализация в условиях российской экономики. Теоретические и практические аспекты. М.: УРСС. 2009. 205 с.

59. Мальцев Г.Н., Мальцева И.Г. Финансы: проблемы управления и прогнозирования. М.: Дело. 2005. 343 с.

60. Мамедов А.О., Слепов В.А. Особенности формирования финансовых ресурсов транснациональных корпораций // Финансовый менеджмент. 2004. №5. С. 5-12.

61. Мещеров A.B., Михайлов A.M. Корпоративные отношения как предмет политической экономии. Корпоративные отношения и современный механизм хозяйствования: Сб.науч.тр. под ред. A.B. Мещерова. Самара: СГЭА. 2001. С. 46-54.

62. Мильнер Б., Лиис Ф. Управление современной компанией. М.: Инфра-М. 2001. 586 с.

63. Мовсесян А. Современные тенденции развития транснациональных корпораций // Финансовый бизнес. 2001. № 3. С. 23-27.

64. Мовсесян А.Г. Интеграция банковского и промышленного капитала: современные мировые тенденции и проблемы развития в России. М.: Финансы и статистика, 1997. 312 с.

65. Нестеркин А. Один из методов борьбы с поглощением акционерного общества // Рынок ценных бумаг. 2003. № 16. С. 49-50.

66. Новиков A.B. Фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций. Новосибирск: Изд-во НГАЭиУ, 2000. 224 с.

67. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.: Начала. 1997. 185 с.

68. Оболенски Н. Практический реинжиниринг бизнеса. М.: Лори. 2004. 368 с.

69. Обзор финансовой стабильности. М.: ЦБР. 2008. 154 с.

70. Осипенко О. Как улучшить регулирование деятельности российских корпораций средствами "рекомендательного права"? // Российский экономический журнал. 2003. № 2. С. 15-40.

71. Оценка бизнеса (предприятия). Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Интерреклам. 2003. 544 с.

72. Паппэ Я. Российский крупный бизнес как экономический феномен // Проблемы прогнозирования. 2002. №2. С. 29-46.

73. Пивоваров С., Тарасевич Л., Майзель А. Международный менеджмент: Учебник для вузов. СПб: Питер. 2006. 656 с.

74. Радыгин А. Корпоративное управление в России: ограничение и перспективы // Вопросы экономики. 2002. № 1. С. 101-124.

75. Радыгин А. Собственность и интеграционные процессы в корпоративном секторе // Вопросы экономики. 2001. № 5. С. 26-45.

76. Радыгин А., Энтов Р., Шмелева Н. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. М.: ИЭПП. 2002. 181 с.

77. Российский статистический ежегодник. 2008: Стат.сб. М.: Росстат. 2008. 847 с.

78. Россия в цифрах. 2009: Крат. стат. сб. М. Росстат. 2009. 525 с.

79. Рош Д. Стоимость компании. От желаемого к действительному. М.: Гревцов Паблишер. 2008. 352 с.

80. Рудык Н., Семенкова Е. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика. 2000. 456 с.

81. Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций. Теория и практика. М.:2004. 272 с.

82. Савчук C.B. Анализ мотивов слияний и поглощений // Менеджмент в России и за рубежом. 2002. №5. С. 45-67.

83. Сатклифф М., Доннеллан М. Эффективная финансовая деятельность. М.: Вершина. 2007. 496 с.

84. Сергиенко Я. Рыночные модели развития корпоративного сектора // Вопросы экономики. 2002. № 1. С. 125-139.

85. Скотт М. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес».2005. 432 с.

86. Спиридонова Ю. Национальные стандарты корпоративного управления в России // Власть. 2002. № 7. С. 35-40.

87. Старовойтов М. Акционерная собственность и корпоративные отношения // Вопросы экономики. 2001. № 5. С. 61-72.

88. Стасюк К.В. Слияния и поглощения на рубеже веков: новое в процессах консолидации капитала. М.: Диалог-МГУ. 1999. 17 с.

89. Трансформация отношений собственности и сравнительный анализ российских регионов: Исследование в рамках проекта CEPRA. Радыгин А.Д. и др. М., 2001. 216 с.

90. Тюрина А.В. Об инвестиционной стратегии финансово промышленной группы // Финансы и кредит. 2002. № 16. С. 19-25.

91. Управление стоимостью компании: Учебное пособие Федотова М.А., Тазихина Т.В., Щербакова О.Н., Сидоренко Ю.С., Скибо Д.С., Косилов A.M. М.: ФА, кафедра ОД и АУ. 2003. 112 с.

92. Чиркова Е. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес». 1999. 288 с.

93. Чиркова Е. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. М.: Альпина Бизнес Букс. 2005. 190 с.

94. Цветков В. Вертикальная интеграция в ФПГ // Экономист. 2002. № 3. С. 11-24.

95. Хаммер М., Чампи Д. Реинжиниринг корпорации: Манифест революции в бизнесе. М.: Манн, Иванов и Фербер. 2007. 288 с.

96. Хеффер Ш. Самые низкие затраты и самая высокая ликвидность // Рынок ценных бумаг. 2009. № 5-6. С. 36-37.

97. Хмыз О. Инвестиционные стратегии многонациональных корпораций // Управление компанией. 2002. № 1. С. 65-70.

98. Хотинская Г.И., Карпузов Ю.С. Теория и практика рейтинговой деятельности в современной хозяйственной среде // Менеджмент в России и за рубежом. 2006. № 3. С.41-52.

99. Фридман Д., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М.: Дело. 1996. 462 с.

100. Шиткина И. Корпоративное управление и корпоративный контроль в холдинговой компании // Хозяйство и право. 2003. № 3. С. 36-49.

101. Шиничиро Т. Инвестиционный кризис в России // Вопросы статистики. 1998. №5. С. 31-36.

102. Щенников С.Ю. Реинжиниринг бизнес-процессов. Экспертное моделирование, управление, планирование и оценка. М.: Ось-89. 2004. 288 с.

103. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. 2003. № 6. С. 46-54.

104. Эскиндаров М.А. Развитие корпоративных отношений в современной российской экономике. М.: Республика. 1999. 368 с.

105. Яковлев A.A. Корпоративное управление и реструктуризация предприятий в России: формальные институты и не формальные интересы собственников // Экономический журнал ВШЭ. ч2003. Т.7. №2. С.221-230.

106. Янковский К.П. Инвестиции. СПб.: 2008. 368 с.

107. Купите кусочек компании // Электронное издание ПИФтй). 2008. № 14. URL: http://www.pifinfo.ru/archive/n41 /zakrytye-fondy.html (дата обращения: 25.06.2009).

108. Молвинский А. Построение финансовой структуры компании Электронный ресурс. / Сайт «Корпоративный менеджмент». URL: http://www.cfin.ru/management/finance/ fmancialstructure.shtml (дата обращения: 05.02.2009).

109. Ь09 100/IssWWW.exe/Stg/d01/dok-08.htm (дата обращения: 25.07.2009).

110. Объемы IPO пробили рекорды 11 Деловая газета Взгляд Электронный ресурс. URL: http://www.vz.ru/economy/2007/12/17/ 132286.html (дата обращения: 05.02.2009).

111. Основные сведения об IPO Электронный ресурс. / Официальный сайт ЗАО «Фондовая биржа ММВБ». URL: http://www.micex.ru/ markets/stock/emitents/guide(flaTa обращения: 10.12.2008).

112. Российские IPO 2008 г.: металлургия и автопром Электронный ресурс. / Официальный сайт Информационного агентства "РосФинКом". URL: http://www.rosfincom.ru/news/5586.html (дата обращения: 25.06.2009).

113. Рынок ценных бумаг Электронный ресурс. // Официальный сайт ОАО «ОГК-2». URL: http://www.ogk2.ru/rus/si/equitymarket/index.wbp (дата обращения 18.05.2009).

114. Семенов М. Международное долгосрочное финансирование Электронный ресурс. / Сайт «Корпоративный менеджмент». URL: http://www.cfin.ru/investor/interltfinance.shtml (дата обращения: 25.06.2009).ы) ¿^—7

115. Справочник эмитента корпоративных облигаций Электронный ресурс. / Сайт Информационного агентства Cbonds. URL: http://www.cbonds.info/rus/catalogueemit/cbonds (дата обращения: 07.05.2009).

116. Федулов С. Кто такие фонды прямых инвестиций и как с ними работать Электронный ресурс. / Сайт Института проблем предпринимательства. URL: http://www.ippnou.ru/article.php7Idarticle =000499 (дата обращения: 12.04.2009).

117. Шохина Е. Фондовый рынок только для сильных.Электронный ресурс. // Портал РОЛ. Экономика и финансы. URL: http://www.rol.ru/news/issue/expert/issues/03/04/25004.htm (дата обращения 25.06.2009).