Применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг"

На правах рукописи

Волова Жанна Александровна

ПРИМЕНЕНИЕ ОПЦИОННЫХ МЕТОДОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2004

Работа выполнена на кафедре «Биржевого дела и ценных бумаг» Российской экономической академии им. Г.В.Плеханова.

Научный руководитель

кандидат физико-математических наук, профессор Барбаумов Виктор Ефимович

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Бусов Владимир Иванович

кандидат экономических наук, Чекмарева Елена Николаевна

Ведущая организация

Торгово-промышленная палата Российской Федерации

Комитет по финансовым рынкам и кредитным организациям

Защита состоится 9 июня 2004 г. в 13 часов на заседании диссертационного совета К 212.196.02 в Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова по адресу: 115998, г. Москва, Стремянный пер., д.36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.

Автореферат разослан 7 мая 2004 года.

Ученый секретарь диссертационного совета, д.э.н., профессор

Маршавина Л.Я.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Оценка стоимости корпоративных ценных бумаг является одним из новых направлений в российской оценочной деятельности. Широкомасштабный процесс приватизации, начавшийся в России в 1992-1993 годах, появление частной собственности, создание новых акционерных предприятий обусловили переход от старой плановой экономики к новым рыночным отношениям. Перед основными участниками рыночного процесса - эмитентами и инвесторами -возникла необходимость в получении оценки рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг, представляющая один из возможных способов оценки стоимости предприятия. Со стороны эмитента эта необходимость выражается в определении стоимости капитала фирмы, формировании необходимой структуры капитала с целью выявления оптимальных для эмитента видов эмитируемых ценных бумаг и объемов привлечения финансовых средств. Со стороны инвестора потребность в оценке стоимости корпоративных ценных бумаг выражается в определении их инвестиционной стоимости, в соответствии с которой можно принять решение об инвестировании свободных денежных средств в тот или иной финансовый инструмент. Кроме того, все возрастающее значение современных процессов поглощений и слияний на рынке корпоративных ценных бумаг заставляет участников фондового рынка искать подходы и методы к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг как возможности решения проблемы определения рыночной стоимости компании.

Основными методами, широко применяемыми на информационно эффективных зарубежных финансовых рынках для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, являются опционные методы. Исследование возможности применепия данных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг в условиях, когда российский фондовый рынок не является информационно эффективным, представляет в настоящее время большой интерес.

Несмотря на невысокие обороты, капитализацию и ликвидность российского рынка корпоративных ценных бумаг по сравнению с показателями развитых зарубежных рынков, участники российского финансового рынка все острее осознают потребность в овладении современными методами оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. Особенно это становится актуальным в настоящее время, когда недавно зародившийся рынок корпоративных облигаций приобретает многообещающие перспективы роста.

РОС НАЦИОНАЛЬНАЯ

«

БИБЛИОТЕКА СЛет«| 09 Ж

Степень разработанности темы исследования. На протяжении всей истории рынка корпоративных ценных бумаг зарубежные ученые уделяли большое внимание разработке методов оценки стоимости инструментов данного рынка. Классические теории оценки принадлежат таким известным мировым экономистам, как Ф. Блэк, О.А. Вазичек, А.Г. Гордон, Дж. Кокс, Р. Мертон, В.Ф. Шарп, М. Шоулс и другим. В их работах были заложены основы теории оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, которые в дальнейшем были дополнены и расширены другими западпыми учеными и экономистами: Ф.А. Лонстафф, Дж. Ренеби, Э.С. Шварц, Дж. Эрисон и др.

В российской экономической теории большое количество работ посвящено оценке качества корпоративных ценных бумаг на основе финансово-аналитических показателей деятельности предприятия и коэффициентов эффективности вложений в корпоративные финансовые инструменты. Основное внимание в теории оценки стоимости сосредоточено на трех подходах к оценке стоимости предприятий и его ценных бумаг, включающих доходный, затратный (имущественный) и сравнительный подходы, и разработке в рамках данных подходов различных методов (работы А.Г.Грязновой, М.А.Федотовой, С.В. Валдайцева, В.Е.Есипова и др.). Между тем, процесс получения количественной оценки корпоративных ценных бумаг при помощи опционных методов наименьшим образом изучен в современной отечественной литературе.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является выявление возможности применения опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике.

Для достижения цели исследования в диссертационной работе были поставлены следующие основные задачи:

• исследовать понятие стоимости корпоративных ценных бумаг;

• выявить сущность, цель и принципы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг;

• изучить теоретические подходы и методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, используемые в России;

• исследовать теоретическую базу зарубежных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и возможность их практического применения в условиях российского финансового рынка;

• провести апробацию опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг на конкретных примерах российских корпоративных финансовых инструментов;

• разработать практические рекомендации по применению опционных методов в российской практике.

Объектом исследования в диссертации является организованный' рынок корпоративных ценных бумаг Российской Федерации.

Предметом исследования является применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг.

Теоретическую базу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых в области оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, опубликованные в монографиях, ведущих специализированных зарубежных изданиях, экономических и финансовых журналах, а также в информационных ресурсах электронной сети Интернет.

Информационную основу диссертационной работы составили данные Центрального банка России, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), материалы информационных агентств, статистические данные Российской торговой системы (РТС) и Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), а также финансовые данные, предоставленные российскими компаниями.

Методологической основой исследования послужили общенаучные методы познания: диалектика, логический и системный анализ экономической информации и практического опыта, сравнение, методы статистического анализа.

Научная новизна результатов исследования состоит в следующем:

- даны определения экономическим понятиям оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и опционного подхода к оценке их стоимости;

- сформулированы принципы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, лежащие в основе опционных методов;

- обоснована необходимость и возможность использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике;

- разработан алгоритм оценки стоимости корпоративных ценных бумаг при использовании опционных методов;

- выявлен опционный метод, дающий наилучшую оценку стоимости российских корпоративных ценных бумаг.

Практическая значимость результатов диссертации состоит в следующем:

1) предложен алгоритм, позволяющий определять стоимость корпоративных ценных бумаг и оценивать рыночную стоимость активов компании;

2) представлена методика определения текущей стоимости издержек банкротства предприятия на основе использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг;

3) разработаны рекомендации по определению параметров опционных моделей в российской практике;

4) показана возможпость применения опционных моделей для анализа влияния различных факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг.

Апробация результатов исследования. Теоретические и практические положения диссертации нашли применение в деятельности оценочно-консалтинговых фирм ЗАО «Делойт и Туш СНГ» и ООО «Экономико-правовая экспертиза». Результаты исследования излагались диссертантом на ежегодных научных конференциях, проводимых в РЭА им. Г.В. Плеханова в 1999-2003 годах. По теме диссертации опубликовано 5 статей общим объемом 1,1 п.л.

Структура и содержание работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Основной текст изложен на 176 машинописных страницах и содержит 18 таблиц, 19 рисунков и 8 приложений. Структура работы отражает общую идею и логику исследования и построена следующим образом:

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

1.1. Понятие и виды стоимости корпоративных ценных бумаг

1.2. Сущность оценки стоимости корпоративных ценных бумаг

1.3. Основные подходы к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг, используемые в России

ГЛАВА 2. ОПЦИОННЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1. Общие положения опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг

2.2. Анализ опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг

2.2.1. Модель Блэка-Шоулса для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг

2.2.2. Биноминальная модель для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг при различной структуре капитала

2.2.3. Обобщенная модель оценки стоимости корпоративных ценных бумаг с учетом издержек банкротства предприятия

2.2.4. Модель оценки стоимости корпоративных облигаций в условиях стохастических процентных ставок

ГЛАВА 3. ПРАКТИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ ВОЗМОЖНОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ ОПЦИОННЫХ МЕТОДОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

3.1. Определение параметров опционных моделей оценки стоимости корпоративных ценных бумаг

3.2. Определение стоимости российских корпоративных ценных бумаг с помощью опционных моделей

3.3. Проблемы применения опционных методов в российской практике и пути их преодоления

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОКЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЯ

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с целью и задачами диссертации в работе выделены следующие основные группы проблем.

Первая группа проблем связана с изучением теоретических аспектов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и обоснованием необходимости использования опционных методов в российской практике. В рамках первой группы проблем исследовалось понятие стоимости корпоративных ценных бумаг, сущность оценки стоимости и основные теоретические подходы и методы, применяемые в российской практике для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

В ходе исследования понятия стоимости корпоративных ценных бумаг было отмечено его основное отличие от попятия стоимости обычного товара, как материализации общественного необходимого труда на его производство, проявляющееся в том, что ценная бумага не производится, а источником ее происхождения является не труд непосредственно, а его форма - капитал. Экономическая сущность ценных бумаг заключается в том, что, являясь одновременно представителем действительного капитала и фиктивным капиталом, ценная бумага обладает соответствующими стоимостями и ценами: нарицательной стоимостью и номиналом, рыночной стоимостью и рыночной ценой. Нарицательная стоимость, устанавливаемая при эмиссии ценной бумаги и определяющая сумму денег, которую ценная бумага представляет при обмене ее на действительный капитал на стадии выпуска или погашения, всегда определена, тогда как, рыночная стоимость,

возникающая в результате капитализации имущественных прав, различается в процессе обращения ценной бумаги под действием различных факторов.

Согласно теории эффективного рынка капитала рыночная цена ценной бумаги есть реальная оценка ее скрытой (внутренней, инвестиционной) стоимости, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость. Учитывая, что на практике абсолютно эффективных рынков не существует, рыночная стоимость ценной бумаги может отличаться от справедливой стоимости. Исходя из данной теории определяется основная цель оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, которая состоит в выявлении критерия для принятия решения об инвестиционной привлекательности данного финансового инструмента. Таким критерием является расчетная стоимость ценной бумаги, так как она основана на оценке внутренней (инвестиционной) стоимости корпоративной ценной бумаги с учетом влияния различных факторов.

Все многообразие факторов, влияющих на стоимость корпоративных ценных бумаг, можно свести к следующим:

- факторы, определяющие доходность инвестиций в данную ценную бумагу;

- факторы, воздействующие на риск вложений в данный финансовый инструмент;

- специальные права, фиксированные в данной ценной бумаге;

- временной фактор.

Многообразие видов стоимости и факторов, влияющих на стоимостную оценку, делают процесс оценки стоимости корпоративных ценных бумаг наиболее сложным и многогранным. Сущность данного процесса проявляется в определении стоимости корпоративных ценных бумаг в ходе комплексного анализа. Оценка стоимости корпоративных ценных бумаг основана на концепции риска и доходности, суть которой состоит в том, что инвестиционный инструмент должен быть доходным в достаточной мере для возмещения свойственной ему степени риска. Риск ценной бумаги отражает неопределенность, связанную с осуществлением прав по ценной бумаге, которыми она наделена. Наряду с величиной дохода и риском, сопряженным с получением данного дохода, время получения дохода также является важнейшим фактором, влияющим на стоимость ценной бумаги. От того, насколько быстро инвестиционный актив начинает приносить доход, зависит его стоимость, поскольку уже полученный доход может быть использован для получения еще большего дохода.

Особенность корпоративных ценных бумаг как объекта оценки стоимости выражается в существовании определенных прав, предоставляемых ценной бумагой ее

владельцу. Учет влияния данных прав на стоимость корпоративных ценных бумаг представляет собой сложную аналитическую задачу, возникающую в процессе оценки стоимости при количественном измерении влияния данного фактора на стоимость.

Применительно к ценным бумагам в литературе даются различные определения понятия оценки их стоимости, суть которых выражается в выявлении стоимости ценных бумаг на основе анализа их предполагаемой доходности и ожидаемых рисков. Данные определения не полностью отражают особенности корпоративных ценных бумаг как объекта оценки, поскольку не учитывают, что стоимость корпоративных ценных бумаг определяется правами, которыми они наделены.

Изучив сущность оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, автор предлагает следующее определение: "оценка стоимости корпоративных ценных бумаг представляет собой аналитический процесс определения стоимости корпоративных ценных бумаг в текущий момент времени с учетом доходности инвестиций, возможного риска и предоставляемых прав владельцам ценных бумаг". Данное определение позволяет отразить не только сущность оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, но и особенности корпоративных ценных бумаг как объекта оценки.

Учитывая основную цель оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, разработка методов и моделей оценки их стоимости направлена на выявления критерия, который может быть использован для принятия решения об инвестиционной привлекательности данных ценных бумаг.

Всесторонний анализ литературы по оценке стоимости позволил выделить три наиболее часто применяемые в российской практике подхода к оценке стоимости предприятия и его цепных бумаг: это доходный, затратный (имущественный) и сравнительный подходы, каждый из которых имеет множество методов. В диссертации приведены результаты эмпирического исследования применяемых профессиональными оценщиками методов оценки стоимости компаний и их ценных бумаг в динамике, которые фиксируют, что наибольшим применением в российской практике пользуются доходный и имущественный (затратный) подходы, тогда как опционные методы являлись и продолжают являться нетрадиционными методами оценки в российской практике. Вместе с тем, в диссертации отмечается, что распространенные в российской практике методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг обладают рядом существенных недостатков, которые могут быть преодолены при использовании опционных методов. Основные сложности, возникающие в применении традиционных подходов на практике, обобщены в таблице 1. Анализируя данные таблицы 1, можно

отметить, что основным общим недостатком данных подходов является сложность в сборе и обработке информации о финансово-экономической деятельности эмитента оцениваемого инструмента, открытый доступ к получению которой со стороны инвестора во многих случаях является невозможным. Кроме того, во всех перечисленных подходах отсутствует возможность оценки наиболее сложных корпоративных ценных бумаг, учитывающих дополнительные условия владения данными инструментами, таких как условие конверсии или выкупные (отзывные) свойства облигаций.

Основные недостатки применяемых в российской практике подходов стоимости корпоративных ценных бумаг

Таблица 1 к оценке

Наименование подхода

Недостатки в практическом применении

Возможность преодоления в опциоипых методах

Доходный подход

1. Сложность в получении внешней и внутренней информации о финансово-экономической деятельности эмитента оцениваемых инструментов.

2. Невозможность применения к оценке предприятий, имеющих систематические убытки.

3. Сложность составления прогнозов на длительный срок в связи с нестабильной экономической ситуацией, отсутствием репрезентативной статистической информации, проблемами при определении ставки дисконтирования.

4. Высокая зависимость результатов оценки от точности прогноза, который составляется субъектом оценки.

5. Невозможность моделирования стоимости различных долговых ценных бумаг._

V

Затратный (имущественный) подход

1. Сложность в оценке имущественного комплекса предприятия, связанная со сбором и обработкой информации.

2. Требование знаний о текущей рыночной стоимости имущества предприятия.

3. Невозможность учета значимости управленческих решений.

4. Невозможность моделирования стоимости различных долговых инструментов.

Сравнительный подход

1. Сложность в подборе аналогичной по финансовым показателям рыночной компании и доступности финансовой информации о ее деятельности.

2. Требование наличия активно развитого финансового рынка с целью получения информации о фактических сделках.

3. Не учитывает тот факт, что сопоставимость финансовых • результатов в прошлом не может быть гарантирована в будущем._

Таким образом, в диссертации отмечается, что в условиях отсутствия информационной прозрачности российских компаний возникает необходимость использования опционных методов, являющихся нетрадиционными для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг.

Вторая группа проблем касается оценки стоимости корпоративных ценных бумаг опционными методами и выявления возможности применения данных методов в российской практике с точки зрения их теории. При этом опционные методы рассматриваются в соответствии с их развитием и введением в анализ различных дополнительных условий, влияющих па стоимость корпоративных ценных бумаг.

Современным подходом к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг, широко используемым на развитых финансовых рынках, является опционный подход. Сущность данного подхода сводится к представлению корпоративных ценных бумаг в виде опционов в силу аналогии платежей по данным финансовым инструментам и применению методов оценки опционов для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. В связи с этим, в диссертации дано определение опционному подходу к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг как совокупности методов оценки стоимости, основанных на представлении корпоративных ценных бумаг в виде комбинации опционов.

На основе анализа опционных методов автор выделяет их общие положения, состоящие в общности оценки опционов и корпоративных ценных бумаг, использовании состояния пассивов фирмы, наличии разработанных и апробированных моделей.

Процесс оценки стоимости корпоративных ценных бумаг базируется на определенных принципах. Автором формулируются следующие принципы оценки, лежащие в основе опционных методов:

• принцип сопоставления рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг с рыночной стоимостью активов фирмы, выражающийся в том, что основные корпоративные ценные бумаги представляют собой опцион на рыночную стоимость активов фирмы;

• принцип представления в виде опциопов, состоящий в том, что в силу равенства потока платежей, корпоративные ценные бумаги могут быть представлены в виде опционов;

• принцип зависимости от безрисковой ставки процента, определяющий, что

стоимость корпоративных ценных бумаг напрямую зависит от безрисковой ставки процента.

Основы опционных методов были заложены в модели Блэка и Шоулса' для оценки стоимости корпоративных дисконтных облигаций и обыкновенных акций в условиях отсутствия выплат дивидендов, используя дифференциальное уравнение изменения стоимости фирмы. В данной модели в качестве основного риска рассматривается дефолт-риск, связанный с изменением стоимости активов фирмы за время обращения долговых инструментов и возникающий в момент погашения облигации. Анализ использования классической модели Блэка-Шоулса для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг выявил ряд факторов, затрудняющих применение данной модели в российской практике, в частности:

- предположение модели об одном источнике риска, выраженном в дефолт-риске, может существенно повлиять на результаты оценки долговых ценных бумаг, подвержепных на практике также риску изменения процентной ставки. В связи с тем, что волатильность процентных ставок на российском финансовом рынке велика, влияние процентного риска может существенно отразиться на превышении расчетной стоимости российских корпоративных облигаций по сравнению с рыночной;

- предположение модели о неизмепности значения волатильности стоимости, активов, лежащих в основе опционов, в течение времени может вызывать практическое затруднение использования методов оценки опционов для оценки долгосрочных корпоративных ценных бумаг;

- существование дополнительных условий облигационных соглашений, таких, например, как покупные (условие оферты) или конверсионные условия не учитывается в формулах модели.

В силу перечисленных особенностей данная модель, по мнению автора, может иметь ограниченное применение в российской практике.

Дальнейшим развитием в области разработки опционных методов явился метод нахождения стоимости различных видов корпоративных облигаций - купонных, отзывных, конвертируемых - в условиях существования дефолт-риска. Реализация данного метода нашла отражение в биноминальной модели оценки стоимости

' Black, F. and M. Scholes, "The Pricing of Options and Corporate Liabilities", Journal of Political Economy 81,1973. - pp. 637-659.

корпоративных ценных бумаг, в отношении которой в диссертации установлено следующее:

- биноминальная модель обладает значительным преимуществом по сравнению с другими моделями оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, которое выражается в возможности моделирования с ее помощью процессов изменения стоимости корпоративных ценных бумаг любого типа, например, таких долговых ценных бумаг, как купонные, конвертируемые и отзывные облигации;

- в случае с отзывными и конвертируемыми долговыми ценными бумагами биноминальная модель позволяет эмитентам моделировать процесс изменения стоимости облигации при формировании оптимальной выкупной или конверсионной политики;

- с другой стороны, оценка стоимости корпоративных ценных бумаг с помощью биноминальной модели с большим количеством этапов является достаточно трудоемким процессом в связи с необходимостью расчета изменения стоимости активов фирмы и ее ценных бумаг на каждом этапе;

- недостатком модели, как и в случае модели Блэка и Шоулса, является учет одного дефолт-риска, возникающего в момент погашения долговых ценных бумаг, и предположение о неизменности значения волатильности стоимости активов в течение времени.

Основываясь на факте, что простейшие опционные методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг (методы, использующие модель Блэка и Шоулса, биноминальную модель) предполагают существование одного вида риска - дефолт-риска в момент погашения основной суммы долга по облигации, что отдаляет условия модели от реальных рыночных условий, в дальнейшем были разработаны методы, учитывающие влияние различных экономических факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг. В диссертации был проведен анализ опционного метода, использующего обобщенную модель1 оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, в которой рассматривается возможность банкротства предприятия в любой момент времени и учитываются связанные с банкротством предприятия расходы. Формулы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в рамках данной модели получены в условиях, наиболее приближенных к рыночным, что позволяет сделать предположение

1 Ericsson J. and J. Reneby "A Framework for Valuing Corporate Securities", Journal of Economics and Finance 89,1995.

0 возможности использования данной модели на практике в российских условиях. В качестве дополнительных факторов, влияющих на стоимость корпоративных ценных бумаг, рассматриваются издержки банкротства компании, условие налоговой защиты, банкротство фирмы при достижении стоимости активов минимально допустимого уровня.

Теоретическое исследование обобщенной модели выявило возможность использования ее не только для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, но также и для получения рыночной оценки издержек банкротства предприятия. Сложность в определении данных издержек состоит в том, что данная оценка должна учитывать не только прямые затраты на банкротство фирмы, но также и косвенные издержки, связанные с трудностями управления компанией, осуществляющей реорганизацию, потерей деловой репутации фирмы, клиентской базы и персонала.

Недостатком обобщенной модели, как и в случае классических опционных методов, является учет одного типа риска - дефолт-риска. В связи с этим в диссертации также рассматривается метод, использующий стохастическую модель оценки стоимости рисковых облигаций с фиксированной и плавающей процентной ставкой1. учитывающую также влияние процентного риска, выраженного вероятностью изменения рыночных процентных ставок. На основе анализа стохастической модели в диссертации сделан вывод, что условия данной модели позволяют использовать ее в российской практике для оценки стоимости долговых корпоративных ценных бумаг, что следует из следующих положений:

- в модели учитываются два вида основных рисков, влияющих на стоимость корпоративных ценных бумаг, таких как дефолт-риск и процентный риск, причем дефолт корпорации возникает, когда стоимость активов фирмы достигает некоторой пороговой величины. Высокая волатильность процентных ставок на российском рынке ценных бумаг оказывает существенное влияние на стоимость корпоративных финансовых инструментов. Возможность моделирования процесса изменения процентной ставки, представленная в стохастической модели, приближает оценки при ее использовании к рыночным;

- структура капитала фирмы может быть представлена многочисленными финансовыми инструментами, отличающимися по срокам, доходам и прочим условиям

1 Longstaff Francis A. and Eduardo S. Schwartz "A Simple Approach to Valuing Risky Fixed and Floating Rate Debt", The Journal of Finance 50,1995. - pp. 789-819.

обращения в предположении отсутствия приоритетности выплат кредиторам в случае дефолта корпорации;

- в условиях модели реализована возможность оценки корпоративных облигаций с плавающей процентной ставкой, то есть таких ценных бумаг, доходность которых изменяется в соответствии с рыночной доходностью некоторого базового инструмента, например безрисковой облигации. В условиях высокого риска изменения процентной ставки на российском рынке ценных бумаг большинство российских предприятий эмитируют долговые ценные бумаги, доходность которых привязана к доходности государственных облигаций. Стохастическая модель предоставляет математический аппарат, дающий возможность оценивать такого рода финансовые инструменты;

- все параметры стохастической модели могут быть получены исходя из рыночной информации о предыдущих выпусках эмитента, а также из данных временной структуры процентных ставок.

Таким образом, по результатам анализа различных опционных методов, в работе выявлены основные преимущества и недостатки исследуемых опционных моделей, которые обобщены в таблице 2.

Говоря о преимуществах, можно выделить такие, как базирование на рыночной информации о стоимости корпоративных ценных бумаг, использование конечных формул для оценки ценных бумаг разного вида и возможность получения значений параметров моделей, исходя из исторической рыночной информации.

В качестве основного недостатка опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, затрудняющего их применение в российской практике, автор выделяет предположение опционных моделей об абсолютной эффективности финансового рынка. В диссертации делается вывод, что в силу неразвитости российского фондового рынка, проявляющейся в ограниченном числе эмитентов, допущенных к торгам на организованных площадках, отсутствии регулярных котировок по многим корпоративным ценным бумагам, круг инструментов, к которым могут быть применены опционные методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, существенно ограничен. Основными требованиями к оцениваемым финансовым инструментам являются наличие организованного ликвидного рынка корпоративных акций и облигаций данного эмитента и свободный доступ к обязательной финансовой отчетности эмитента.

Таблица 2

Основные преимущества и недостатки исследуемых опционных моделей оценки стоимости корпоративных ценных бумаг

Наименование модели ■ Преимущества Недостатки

Модель Блэка-Шоулса 1. Базирование на рыночной информации о стоимости корпоративных ценных бумаг; 2. Минимальные требования к наличию информации об эмитенте, которая включает данные о структуре капитала и платежах по собственному и заемному капиталу; 3. Возможность получения значений параметров исходя из исторической рыночной информации; 4. Использование конечных формул для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг; 5. Возможность использования модели для прогнозирования изменения стоимости фирмы и ее ценных бумаг. 1. Предположение об абсолютной эффективности финансового рынка; 2. Предположение об одном виде риска - дефолт-риске; 3. Предположение о неизменности волатильности стоимости активов в течение времени; 4. Возможность дефолта корпорации только в момент погашения своих обязательств; 5. Невозможность оценки различных типов корпоративных долговых инструментов.

Биноминальная модель Пункты 1 - 5 преимуществ; 6. Возможность моделирования процессов изменения стоимости корпоративных ценных бумаг любого типа. Пункты 1-4 недостатков; 5. Трудоемкость при построении биноминальной модели с большим количеством этапов.

Обобщенная модель Пункты 1 - 5 преимуществ; 6. Возможность дефолта корпорации в тобой момент времени; 7. Дополнительные условия модели, приближающие ее к рыночным условиям: - издержки банкротства предприятия; - условие налоговой защиты; - реорганизация предприятия при достижении стоимости его активов минимально допустимого уровня; 8. Возможность оценки дисконтных, купонных, конвертируемых, а также различных по классу субординированности облигаций. Пункты 1 - 3 недостатков.

Стохастическая модель Пункты 1 - 5 преимуществ; 6. Возможность дефолта корпорации в любой момент времени; 7. Банкротство предприятия при достижении стоимости активов минимально допустимого уровня; Предположение о двух источниках риска, выраженных в дефолт-риске и процентном риске. 9. Возможность оценки облигаций с плавающей процентной ставкой. Пункт 1 недостатков. 2. Трудоемкость в расчетах, связанная с определением множества параметров.

В результате проведенного исследования теории опционных методов автор выделил методы, наилучшим образом подходящие для применения в российской практике, включающие методы на основе обобщенной и стохастической модели.

В диссертации особое внимание уделяется возможности использования опционных моделей для проведения количественного анализа влияния на стоимость корпоративных ценных бумаг как внутрифирменных факторов, так и различных рыночных параметров. Такой анализ представляет большую ценность для корпоративных эмитентов в связи с возможностью моделирования желаемой структуры капитала компании.

Третья группа проблем связана с вопросами практического применения опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг. Практическое исследование возможности применения опционных методов проводилось в два этапа. Первый этап состоял в определении всех параметров, необходимых для проведения расчетов опционных моделей. Результатом первого этапа являлось решение о достаточности информации, представленной на российском фондовом рынке, для оценки внутренней стоимости корпоративных ценных бумаг опционными методами. На втором этапе проводились непосредственно вычисления стоимости российских корпоративных ценных бумаг при помощи опционных моделей на основе полученных оценок параметров опционных моделей. Целью второго этапа являлось выявление опционного метода, дающего наилучшую оценку российских корпоративных ценных бумаг в сравнении с рыночными данными.

Учитывая требования опционных моделей к оцениваемым финансовым инструментам, а также особенности современного российского рынка корпоративных облигаций, в качестве исследуемых на практике корпоративных ценных бумаг были выбраны ценные бумаги таких российских компаний, как ОАО «Аэрофлот», ОАО «МГТС» и ОАО «Татнефть».

Практическое исследование возможности применения опционных моделей для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг на примере ценных бумаг ОАО «Аэрофлот», ОАО «МГТС» и ОАО «Татнефть» позволило автору сделать следующие выводы относительно применения опционных моделей в российской практике:

1. На российском рынке ценных бумаг существуют компании, для оценки финансовых инструментов которых применимы опционные методы, а информация, представленная на российском финансовом рынке, является достаточной для вычисления параметров опционных моделей для данных компаний. Данный вывод подкрепляется следующими предложениями автора по определению параметров опционных моделей:

- в качестве оценки волатильности стоимости активов фирмы может быть принята волатильность стоимости ее акций, поскольку изменчивость стоимости активов отражается в рыночной цене акций компании;

- в качестве безрисковой процентной ставки может быть использована доходность рынка ГКО-ОФЗ, причем для нахождения доходности на требуемый срок инвестирования предлагается использовать временную структуру процентных ставок, определяемую на основе метода интерполирования;

- оценка текущей стоимости издержек банкротства предприятия, необходимая в обобщенной модели, может быть получена путем установления соответствия рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг расчетным значениям модели;

- оценка доли потерь по основной сумме долга компании в случае дефолта, необходимая в стохастической модели, может быть также получена путем установления соответствия рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг их расчетной стоимости;

- в качестве барьера стоимости активов предприятия, при достижении которого наступает его банкротство или реорганизация, предлагается использовать величину, требуемую российским законодательством1 при определении размера чистых активов.

2. Наилучшим из рассмотренных в диссертационной работе опционным методом оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг является метод, использующий обобщенную модель. Показатель суммы квадратов остатков отклонений расчетных стоимостей от рыночных, деленный на количество измерений, являющийся критерием оценки опционного метода, в случае обобщенной модели минимален для всех трех эмитентов (таблица 3).

Таблица 3

Показатель суммы квадратов остатков отклонений расчетных стоимостей от рыночных, деленный на количество измерений, рассчитанный для различных ____опционных методов_________

Опционный метод Эмитент

ОАО «Аэрофлот» ОАО «МГТС» ОАО «Татнефть»

Биноминальная модель 200,4 = 2Д 91 154.1 = 1.6 94 101.5 = 2.0 50

Обобщенная модель 48.8 = ОД 90 522 = 0,6 93 63.5 = и 49

Стохастическая модель 49.4 = 0.5 91 74.3 ° 0.8 93 70.9 = 1.4 49

' ФЗ «Об акционерных обществах» от 26.12.95г. №208-ФЗ (ст.15); «Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ» (Приказ Минфина К°1 Он и ФКЦБ №03-6/пз от 29.01.2003г.).

3. Результаты оценки стохастической модели близки к результатам обобщенной модели, что подтверждает вывод, сделанный в процессе изучения теории опционных методов, о преимуществе данных моделей для использования в российской практике.

4. Опционный метод, использующий биноминальную модель, является наихудшим из рассмотренных опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг, так как показатель суммы квадратов остатков отклонений расчетных стоимостей от рыночных, деленный на количество измерений, в случае биноминальной модели максимален для всех трех эмитентов и превышает аналогичный показатель других моделей более, чем в 1,5-2 раза.

5. Основными проблемами, возникающими при применении опционных методов в российской практике, являются следующие: несовершенство российского финансового рынка, сложности в определении безрисковой процентной ставки и оценке стоимости активов предприятия, трудоемкость в расчетах стохастической модели, отсутствие универсальной опционной модели и другие. В диссертации предлагаются следующие способы решения данных проблем:

- использование данных компании-аналога для определения параметров опционных моделей (при отсутствии исторической информации о выпусках данного эмитента);

- использование рынка ГКО-ОФЗ при определении безрисковой ставки процента, который в наибольшей мере предлагает инструменты с различными сроками погашения;

- оценка рыночной стоимости активов предприятия при помощи опционных моделей, исходя из текущей стоимости его акций на дату оценки;

- создание и использование компьютерной программы на основе представленного алгоритма оценки стоимости корпоративных ценных бумаг;

- нахождение множественных оценок стоимости корпоративных ценных бумаг при применении различных опционных методов и последующего экспертного усреднения этих оценок.

Результатом практического исследования диссертационной работы явилась разработка схемы-алгоритма оценки стоимости корпоративных ценных бумаг при использовании опционных методов на практике, которая представлена на рис.1.

Рис. 1. Схема-алгоритм оценки стоимости корпоративных пенных бумаг при применении опционных методов на практике

При подведении итогов диссертационной работы автор делает обобщающий вывод об ограниченном применении зарубежных опционных методов в условиях современного российского финансового рынка в связи с недостаточной его развитостью. В настоящее время круг корпоративных эмитентов, чьи ценные бумаги соответствуют требованиям опционных моделей, является узким и ограничен эмитентами, имеющими ликвидный рынок корпоративных ценных бумаг различных видов. Вместе с тем, по мере развития российского рынка цепных бумаг, определяющегося такими факторами, как повышение ликвидности, снижение рисков, рост числа эмитентов корпоративных облигаций, привлечение значительных финансовых ресурсов и другими, возможности по применению опционных методов в российской практике будут увеличиваться. Результаты, полученные в диссертационной работе, будут способствовать более широкому применению опционных методов на практике.

Основные положения диссертационного исследования изложены в следующих опубликованных работах:

1. Волова Ж.А. Опционные модели оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.// Дайджест-Финансы. - М.: Издат.дом «Финансы и кредит», - 2003. - №7 - 0,6 п.л.

2. Волова Ж.А. Оценка стоимости корпоративных ценных бумаг с переменным купоном.// Межвузовский сборник научных трудов: Экономика и технология - М.: Изд-во Рос. Экон. Акад., - 2003. - №16 - 0,2 п.л.

3. Волова Ж.А. Корпоративные ценные бумаги как инструмент привлечения капитала.// 16-е Международные Плехановские чтения: тезисы докладов преподавателей, аспирантов и научных сотрудников. - М.: Изд-во Рос. Экон. Акад., -2003.-0,1 п.л.

4. Коротаева Ж.А. Оценка стоимости корпоративных ценных бумаг.// 13-е Международные Плехановские чтения: тезисы докладов преподавателей, аспирантов и научных сотрудников. - М.: Изд-во Рос. Экон. Акад., - 2000 - 0,1 п.л.

5. Korotaeva J. Valuation of Corporate Securities (Оценка корпоративных ценных бумаг).// 13-е Международные Плехановские чтения: тезисы докладов преподавателей, аспирантов и научных сотрудников на иностранных языках. - М.: Изд-во Рос. Экон. Акад., - 2000 - 0,1 п.л.

Отпечатано в типографии Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова Заказ № 72 Тираж 100 экз.

H« 11 34 t

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Волова, Жанна Александровна

введение.

глава 1. теоретические аспекты оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

1.1. понятие и виды стоимости корпоративных ценных бумаг.

1.2. сущность оценки стоимости корпоративных ценных бумаг

1.3. основные подходы к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг, используемые в россии.

глава 2. опционные методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

2.1. общие положения опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

2.2. анализ опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

2.2.1. Модель Блэка-Шоулса для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

2.2.2. Биноминальная модель для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг при различной структуре капитала.

2.2.3. Обобщенная модель оценки стоимости корпоративных ценных бумаг с учетом издержек банкротства предприятия.

2.3.4. Модель оценки стоимости корпоративных облигаций в условиях стохастических процентных ставок.

глава 3. практическое исследование возможности применения опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг.

3.1. определение параметров опционных моделей оценки стоимости корпоративных ценных бумаг.

3.2. определение стоимости российских корпоративных ценных бумаг с помощью опционных моделей

3.3. проблемы применения опционных методов в российской практике и пути их преодоления.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг"

Актуальность исследования

Оценка стоимости корпоративных ценных бумаг является одним из новых направлений в российской оценочной деятельности. Широкомасштабный процесс приватизации, начавшийся в России в 1992-1993 годах, появление частной собственности, создание новых акционерных предприятий обусловили переход от старой плановой экономики к новым рыночным отношениям. Перед основными участниками рыночного процесса - эмитентами и инвесторами -возникла необходимость в получении оценки рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг, представляющая один из возможных способов оценки стоимости предприятия. Со стороны эмитента эта необходимость выражается в определении стоимости капитала фирмы, формировании необходимой структуры капитала с целью выявления оптимальных для эмитента видов эмитируемых ценных бумаг и объемов привлечения финансовых средств. Со стороны инвестора потребность в оценке стоимости корпоративных ценных бумаг выражается в определении инвестиционной стоимости ценных бумаг, в соответствии с которой можно принять решение об инвестировании свободных денежных средств в тот или иной финансовый инструмент. Кроме того, все возрастающее значение современных процессов поглощений и слияний на рынке корпоративных ценных бумаг заставляет участников фондового рынка искать подходы и методы к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг как возможности решения проблемы определения рыночной стоимости компании.

Основными методами, широко применяемыми на информационно эффективных зарубежных финансовых рынках для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, являются опционные методы. Исследование возможности применения данных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг в условиях, когда российский фондовый рынок не является информационно эффективным, представляет в настоящее время большой интерес.

Несмотря на невысокие обороты, капитализацию и ликвидность российского рынка корпоративных ценных бумаг по сравнению с показателями развитых зарубежных рынков, участники российского финансового рынка все острее осознают потребность в овладении современными методами оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. Особенно это становится актуальным в настоящее время, когда недавно зародившийся рынок корпоративных облигаций приобретает многообещающие перспективы роста.

Степень разработанности темы исследования

На протяжении всей истории рынка корпоративных ценных бумаг зарубежные ученые уделяли большое внимание разработке методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. Классические теории оценки принадлежат таким известным мировым экономистам, как Ф. Блэк, О.А. Вазичек, А.Г. Гордон, Дж. Кокс, Р. Мертон, В.Ф. Шарп, М. Шоулс и другим. В их работах были заложены основы теории оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, которые в дальнейшем были дополнены и расширены другими западными учеными и экономистами: Ф.А. Лонстафф, Дж. Ренеби, Э.С. Шварц, Дж. Эрисон и др.

В российской экономической теории большое количество работ посвящено оценке качества корпоративных ценных бумаг на основе финансово-аналитических показателей деятельности предприятия и коэффициентов эффективности вложений в корпоративные финансовые инструменты. Основное внимание в теории оценки стоимости сосредоточено на трех подходах к оценке стоимости предприятий и его ценных бумаг, включающих доходный, затратный (имущественный) и сравнительный подходы, и разработке в рамках данных подходов различных методов (работы А.КГрязновой, М.А.Федотовой, С.В. Валдайцева, В.Е.Есипова и др.). Между тем, процесс получения количественной оценки корпоративных ценных бумаг при помощи опционных методов наименьшим образом изучен в современной отечественной литературе.

Цель и задачи исследования

Целью диссертационной работы является выявление возможности применения опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике.

Для достижения цели исследования в диссертационной работе были поставлены следующие основные задачи: исследовать понятие стоимости корпоративных ценных бумаг; выявить сущность, цель и. принципы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг; изучить теоретические подходы и методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, используемые в России; исследовать теоретическую базу зарубежных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и возможность их практического применения в условиях российского финансового рынка; провести апробацию опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг на конкретных примерах российских корпоративных финансовых инструментов; разработать практические рекомендации по применению опционных методов в российской практике.

Объектом исследования в диссертации является организованный рынок корпоративных ценных бумаг Российской Федерации.

Предметом исследования является применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг.

Теоретическую базу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых в области оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, опубликованные в монографиях, ведущих специализированных зарубежных изданиях, экономических и финансовых журналах, а также в информационных ресурсах электронной сети Интернет.

Информационную основу диссертационной работы составили данные Центрального банка России, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), материалы информационных агентств, статистические данные Российской торговой системы (РТС) и Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), а также финансовые данные, предоставленные российскими компаниями.

Методологической основой исследования послужили общенаучные методы познания: диалектика, логический и системный анализ экономической информации и практического опыта, сравнение, методы статистического анализа.

Научная новизна результатов исследования состоит в следующем:

- даны определения экономическим понятиям оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и опционного подхода к оценке их стоимости;

- сформулированы принципы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, лежащие в основе опционных методов;

- обоснована необходимость и возможность использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике;

- разработан алгоритм оценки стоимости корпоративных ценных бумаг при использовании опционных методов;

- выявлен опционный метод, дающий наилучшую оценку стоимости российских корпоративных ценных бумаг.

Практическая значимость результатов диссертации состоит в следующем:

1) предложен алгоритм, позволяющий определять стоимость корпоративных ценных бумаг и оценивать рыночную стоимость активов компании;

2) представлена методика определения текущей стоимости издержек банкротства предприятия на основе использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг;

3) разработаны рекомендации по определению параметров опционных моделей в российской практике;

4) показана возможность применения опционных моделей для анализа влияния различных факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг.

Апробация результатов исследования

Теоретические и практические положения диссертации нашли применение в деятельности оценочно-консалтинговых фирм ЗАО «Делойт и Туш СНГ» и ООО «Экономико-правовая экспертиза». Результаты исследования излагались диссертантом на ежегодных научных конференциях, проводимых в РЭА им. Г.В. Плеханова в 1999-2003 годах. По теме диссертации опубликовано 5 статей общим объемом 1,1 п.л.

Структура и содержание работы

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Основной текст изложен на 176 машинописных страницах и содержит 18 таблиц, 19 рисунков и 8 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Волова, Жанна Александровна

Основные выводы о преимуществах и оценки стоимости корпоративных ценных таблице: недостатках опционных моделей бумаг обобщены в следующей

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В настоящей диссертационной работе в соответствии с поставленной целью и задачами для ее реализации, были проведены исследования, в ходе которых получены следующие результаты:

1. На основе исследования сущности понятия оценки стоимости объекта собственности и выявления особенностей корпоративных ценных бумаг как объекта оценки предложено следующее определение: "оценка стоимости корпоративных ценных бумаг представляет собой аналитический процесс определения стоимости корпоративных ценных бумаг в текущий момент времени с учетом доходности инвестиций, возможного риска и предоставляемых прав владельцу ценных бумаг". При этом необходимо подчеркнуть, что данное определение конкретизирует:

- сущность оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, выражающуюся в выявлении их стоимости в ходе комплексного анализа;

- оценку влияния на стоимость корпоративных ценных бумаг всех основных факторов, выключающих доход, риск, время и права, предоставляемые ценной бумагой.

2. Обоснована необходимость использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике на основе анализа применяемых в России методов оценки и выявления возможности преодоления их недостатков с помощью опционных методов. Основная сложность, возникающая при применении традиционных в России методов оценки (в рамках доходного, затратного и сравнительных подходов), обусловлена проблемой в сборе и обработки информации о финансово-экономической деятельности эмитента оцениваемого инструмента, открытый доступ к получению которой со стороны инвестора во многих случаях является невозможным. Кроме того, в традиционных подходах отсутствует возможность оценки наиболее сложных корпоративных ценных бумаг, учитывающих дополнительные условия владения данными инструментами, такие как условие конверсии, неопределенный купон, выкупные (отзывные) свойства облигаций.

Учитывая, что базисом опционного подхода является не актив, а пассив предприятия, данный подход позволяет избежать недостатки имущественного подхода. Учитывая, что опционные методы не затрагивают анализ финансово-экономической деятельности предприятия, а базируются на рыночной оценке его деятельности, многие из недостатков доходного подхода могут быть преодолены при использовании опционных методов.

Кроме того, в опционных методах реализована возможность учета опционных свойств корпоративных ценных бумаг, что создает возможность оценки различных видов корпоративных ценных бумаг.

3. На; основе теоретического исследования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, были сформулированы:

1) определение опционного подхода к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг как совокупности методов оценки стоимости, основанных на представлении корпоративных ценных бумаг в виде комбинации опционов;

2) общие положения опционных методов, включающие общность оценки опционов и корпоративных ценных бумаг, использование состояния пассивов для оценки стоимости и наличие разработанных и апробированных опционных моделей;

3) основные принципы оценки, лежащие в основе опционных методов:

• принцип сопоставления рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг с рыночной стоимостью активов фирмы, выражающийся в том, что основные корпоративные ценные бумаги представляют собой опцион на рыночную стоимость активов фирмы;

• принцип представления в виде опционов, состоящий в том, что в силу равенства потока платежей, корпоративные ценные бумаги могут быть представлены в виде опционов;

• принцип зависимости от безрисковой ставки процента, определяющий, что стоимость корпоративных ценных бумаг напрямую зависит от безрисковой ставки процента.

4. На основе теоретического анализа опционных методов выделены методы, наилучшим образом подходящие для применения в российской практике. Данные методы используют обобщенную и стохастическую модели и обладают следующими преимуществами: в отличие от классической модели Блэка-Шоулса и биноминальной модели оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, задающих возможность реорганизации фирмы только в момент погашения своих долговых обязательств, обобщенная и стохастическая модели позволяют учитывать риск банкротства в любой момент времени существования фирмы; в обобщенной и стохастической модели реализована возможность оценки различных видов корпоративных ценных бумаг, что позволяет моделировать необходимую структуру капитала фирмы; в случае обобщенной модели такие рыночные условия, как издержки банкротства предприятия, возможность вычета процентных платежей из налогооблагаемой суммы (налоговой защиты), банкротство предприятия при достижении стоимости его активов минимально допустимого уровня приближают результаты модели к рыночным значениям; в условиях стохастической модели учитываются два типа основных рисков, таких как дефолт-риск и процентный риск, причем дефолт корпорации возникает, когда стоимость ее активов достигает пороговой величины; в случае стохастической модели конечные формулы позволяют использовать ее для оценки финансовых инструментов, доходность которых изменяется в соответствии с рыночной доходностью некоторого базового инструмента, например безрисковой облигации; параметры в условиях данных моделей могут быть получены исходя из рыночной информации.

5. Выявлена возможность применения обобщенной модели не только для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, но также и для получения рыночной оценки текущей стоимости издержек банкротства предприятия. Сложность в определении данных издержек на практике состоит в том, что данная оценка должна учитывать не только прямые затраты на банкротство фирмы, но также и косвенные издержки, связанные с трудностями управления компанией, осуществляющей реорганизацию; потерей деловой репутации, клиентской базы и персонала фирмы.

6. Показана возможность использования < конечных формул для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, полученных в опционных моделях, для проведения количественного анализа влияния на стоимость долговых инструментов различных факторов, среди которых стоимость фирмы, номинальная сумма долга, волатильность стоимости активов фирмы,, безрисковая ставка процента и другие. Такой анализ представляет большую ценность для корпоративных эмитентов, в связи с возможностью моделирования желаемой структуры капитала компании.

7. В результате практического исследования возможности применения опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных на примере финансовых инструментов ОАО «Аэрофлот», ОАО «МГТС» и ОАО «Татнефть», были сделаны следующие выводы относительно применения опционных методов в российской практике:

Подтверждено, что на российском рынке ценных бумаг существуют компании, для оценки финансовых инструментов которых применимы опционные методы, а информация, представленная на российском финансовом рынке, является г достаточной для вычисления параметров опционных моделей для данных компаний;

В силу неразвитости российского фондового рынка, проявляющейся в ограниченности числа эмитентов, допущенных к торгам на организованных площадках, а также отсутствии регулярных котировок по многим корпоративным инструментам, круг финансовых инструментов, к которым могут быть применены опционные методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, достаточно узок. В настоящее время круг корпоративных эмитентов, чьи ценные бумаги соответствуют требованиям опционных моделей, ограничен эмитентами, имеющими ликвидный рынок корпоративных ценных бумаг различного вида и предоставляющими открытый доступ к своей обязательной финансовой отчетности.

Наилучшим из рассмотренных в диссертационной работе опционным методом оценки стоимости корпоративных ценных бумаг для применения к оценке российских корпоративных финансовых инструментов является метод, использующий обобщенную модель. Результаты оценки стохастической модели близки к результатом обобщенной модели. Опционный метод, использующий биноминальную модель, является наихудшим методом оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг. При приближении к сроку погашения купона, оценки, полученные при помощи рассмотренных опционных моделей, совпадают. В общем случае наблюдается превышение оценок опционных моделей по сравнению с рыночной стоимостью, что может являться следствием низкой ликвидности российского рынка корпоративных облигаций.

8. Результатом практического исследования явилась разработка схемы-алгоритма оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и параметров опционных моделей, в частности: в качестве оценки волатильности стоимости активов фирмы может быть принята волатильность стоимости ее акций, поскольку изменчивость стоимости активов отображается в рыночной цене акций компании; в качестве безрисковой процентной ставки может быть использована доходность рынка ГКО-ОФЗ, а для нахождения доходности на требуемый срок инвестирования предлагается использовать временную структуру процентных ставок, определяемую на основе метода интерполирования; оценка издержек банкротства предприятия, необходимая в обобщенной модели, может быть получена путем установления соответствия рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг расчетным значениям модели; оценка доли потерь по основной сумме долга компании в случае дефолта, необходимая в стохастической модели, может быть также получена путем установления соответствия рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг их расчетной стоимости; в качестве барьера стоимости активов фирмы, при достижении которого наступает банкротство или реорганизация предприятия, предлагается использовать величину, требуемую российским законодательством при определении размера чистых активов.

9. В ходе практического исследования выявлены проблемы, возникающие при применении опционных методов в российской практике, включающие: несовершенство российского финансового рынка, сложности в определении безрисковой процентной ставки и оценки рыночной стоимости активов предприятия, трудоемкость в расчетах стохастической модели, отсутствие универсальной опционной модели и< другие. В диссертации предлагаются следующие способы решения данных проблем: использование данных компании-аналога для определения параметров опционных моделей; использование рынка ГКО-ОФЗ при определении безрисковой ставки процента; оценка рыночной стоимости активов предприятия при помощи опционных моделей, исходя из текущей стоимости его акций на дату оценки; создание и использование компьютерной программы на основе представленного алгоритма; нахождение множественных оценок стоимости корпоративных ценных бумаг при применении различных опционных методов и последующего экспертного усреднения этих оценок.