Публичное размещение ценных бумаг в странах развитой рыночной экономики и в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Публичное размещение ценных бумаг в странах развитой рыночной экономики и в России"

РГБ ОД

2 С ДсК

На правах рукописи

Малков Александр Борисович

Публичное размещение ценных бумаг в странах развитой рыночной экономики и в России

Специальность 08.00.14 - Мировое хозяйство и международные экономические отношения

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2000

Диссертация выполнена на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета Московского государственного университета имени М.В.Ломоносова.

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор Ильин М.С.

Официальные оппоненты

доктор экономических наук Соловьев В. А.

кандидат экономических наук Логинов Б.Б.

Ведущая организация

Финансовая академия при Правительстве РФ

Защита состоится 21 декабря 2000 г. в 15 часов 15 минут на заседании диссертационного совета К 053.95.79 в Московском государственном университете имени М.В.Ломоносова по адресу: 119899, Москва, Ленинские горы, МГУ им.М.В.Ломоносова, 2-ой корпус гуманитарных факультетов, аудитория №

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале научной библиотеки им.А.М.Горького 2-го корпуса гуманитарных факультетов МГУ им.М.ВЛомоносова.

Автореферат разослан 21 ноября 2000 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Пенкина С.В.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Опыт мировой хозяйственной практики XX века убедительно доказывает, что становление рыночных начал в любой экономической системе основано на возможности привлекать капитал для реализации целей развития и повышения эффективности работы предпринимательской структуры. При этом любая экономическая система, основанная на рыночных принципах, должна иметь хорошо развитую финансовую систему, которая обеспечивала бы свободное перемещение капитала между хозяйствующими субъектами. Этому требованию в полной мере отвечает рынок публичного размещения ценных бумаг, который предоставляет возможность эмитентам этих бумаг бистро и эффективно привлекать капитал, сохраняя и поддерживая таким образом необходимый баланс между инвестициями и требуемым капиталом.

Любая компания, вне зависимости от ее организационно-правовой формы, главной своей задачей считает максимизацию прибыли. Также следует отметить, что вне зависимости от выбранной стратегии своего развития она всегда сталкивается с проблемой пехватки капитала. Решить подобную проблему за счет собственных (внутренних) ресурсов компании часто нереально, в силу чего появляется настоятельная необходимость привлечения дополнительного капитала.

В настоящей диссертационной работе рассматривается способ привлечения капитала путем публичного размещения денных бумаг для финансирования развития компании. Данный вид привлечения капитала представляет собой размещение ценных бумаг на фондовых, рынках, осуществляемое как с помощью инвестиционных институтов в качестве финансовых посредников (синдицированное размещение ценных бумаг - syndicated public offering), так и самостоятельно самими компаниями за счет внутренних средств и возможностей (в виде продаж по пЬдписке, размещении ценных бумаг через финансовых посредников и др.)

Актуальность предлагаемого исследования определяется резко возросшей в последнее время для российских компаний необходимостью привлечения дополнительного капитала для своего стратегического развития. Своевременность и важность исследования дополняется также тем, что в нем предприняты попытки дать сравнительный анализ развития рынка публичного размещения ценных бумаг в трех развитых странах - США, Великобритании и Германии. Это представляется необходимым для выработки рекомендаций практического характера по использованию накопленного в этой сфере опыта в российских условиях. Отметим при этом, что применение опыта ке означает слепого копирования какой-либо модели рынка. Путь, которым следовал автор, - изучение особенностей функционирования рынка ценных бумаг в ряде развитых стран, анализ его сильных и слабых сторон, выявление на этой основе всего рационального и позитивного, что может "прорасти" в формирующейся и пока еще хрупкой и нестабильной молодой рыночной среде российской экономики.

Цели и задачи работы. Целью диссертационной работы является исследование зарубежного опыта построения и особенностей функционирования рынка публичного размещения ценных бумаг, роли и места основных участников данного рынка (эмитентов ценных бумаг и инвестиционных финансовых институтов) в формировании его инфраструктуры, а также современного механизма размещения ценных бумаг на примере стран с развитой рыночной экономикой, рассмотрение и анализ современного состояния и перспектив развития рынка в России, выработка предложений и рекомендаций практического характера по повышению эффективности его развития.

Для реализации указанных выше целей в работе рассматриваются пути решения следующих взаимосвязанных задач:

• обобщить опыт США и некоторых европейских стран в части формирования и развития рынка публичного размещения ценных бумаг;

• изучить механизм его функционирования;

• провести анализ этапности развития и эффективности работы рынка публичного размещения ценных бумаг в рассматриваемых зарубежных страпах и в России;

• изучить законодательную основу рынка ценных бумаг в рассматриваемых зарубежных странах и российскую правовую инфраструктуру в этой сфере;

• выявить причины и факторы, препятствующие эффективному функционированию рынка публичного размещения ценных бумаг в России;

• определить перспективы и основные тенденции в становлении и развитии рынка публичного размещения ценных бумаг в России.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования диссертационной работы являются процессы развития и интернационализации рынков публичного размещения ценных бумаг в зарубежной и российской практике. В качестве объекта исследования выбраны корпоративные эмитенты и инвестиционные банковские институты как основные участники рынка.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Ее составили работы российских ученых и зарубежных авторов, исследующих рынки публичного размещения ценных бумаг за рубежом и в экономике современной России, процессы глобализации этих рынков, методы публичного размещения ценных бумаг.

Существенный вклад в разработку методологических, теоретических и практических аспектов этих проблем внесли работы А.Абрамова, Л.Анисимова, С.Архипова, В.Бард, Д.Голубкова, С.Дробышевского, В.Железовой, А.Золотарева, А.Левенчуха, О .Луговой, Г.Марголит, В.Мау, А.Радыгина, Н.Семилютиной, С.Сидельникова-Мурылева, Л.Сотниковой, Г.Трофимова, Е.Чирковой, А.Шадрина, Е.Шкребела, Р.Энтова.

В своих исследованиях автор опирался также на результаты фундаментальных исследований и практических разработок зарубежных авторов, в

частности, ДжЛркебауэра, Н.Брауна, М.Бретте, М.Горгена, Х.Джонсопа, В.Карозо, Т.Лоу, Дж.Ф.Маршалла, Дж.Пелосо, Ф.Редлиха, Дж.Р.Риттера, Д.Филда.

В то же время следует отметить существование отдельных "пробелов" в исследовании данной проблематики. Так, в современной научной литературе практически отсутствуют работы, посвященные сравнительному анализу рынков публичных размещений ценных бумаг в западных странах.

Научная новизна. Научная новизна диссертационной работы определяется тем, что она вносит определенный теоретический вклад в пока еще недостаточно разработанную проблематику функционирования рынка публичпого размещения ценных бумаг в условиях российской экономики переходного периода. Новизна проведенного в диссертациошюй работе исследования заключается в следующем: • • на основе сопоставительного анализа развития рынков публичного размещения ценных бумаг в США, Великобритании и Германии выработаны рекомендации по возможному использованию накопленного в этой сфере опыта в российской практике, в частности, в области развития инвестиционного банковского бизнеса, предполагающего создание широкой клиентской сети и охват как можно большего числа частных инвесторов для успешного проведения размещения;

• систематизированы и уточнены основные методы публичного размещения ценных бумаг развитых стран, среди которых особое место отведено анализу их размещения при помощи синдиката инвестиционных институтов;

• раскрыты современные тенденции в развитии рынка публичного размещения ценных бумаг в развитых западных странах в свете происходящего процесса интеграции и глобализации международного рынка публичного размещения ценных бумаг, в частности рост рынка еврооблигаций и евробумаг, а также американских депозитарных расписок;

• дан прогноз возможных сценариев развития рынков публичного размещения ценных бумаг в развитых западных странах с учетом влияния новых технологий на организацию процесса размещения ценных бумаг, в том числе через их размещение во всемирной информационной системе -Интернет;

• на основе проведенного анализа законодательной инфрастуктуры рынка публичных размещений ценных бумаг в США, Великобритании и Германии выработаны рекомендации по улучшению регулирования аналогичного рынка в России, в том числе за счет совершенствования законодательной базы в этой сфере, а также разработки эффективной системы защиты прав корпоративных и особенно частных инвесторов;

• выработаны рекомендации по направлениям повышения эффективности работы российского рынка ценных бумаг, в том числе путем создания эффективной системы корпоративного управления в российских компаниях за счет достижения их информационной прозрачности.

Практическая значимость работы. Сформулированные в диссертации основные характеристики и особенности рынков публичных размещений ценных бумаг в отдельных зарубежных странах и в России, а также предложения и рекомендации практического характера могут быть использованы участниками этого рынка для совершенствования своей деятельности в достижении стратегических задач развития с привлечением внешних источников финансирования. Содержащийся в работе материал по тематике корпоративного управления и корпоративных финансов в современных рыночных условиях может быть использован в учебном процессе на экономических факультетах высших учебных заведений. Предполагается, в частности, что материалы диссертации будут использоваться в учебном процессе при чтении курсов "Экономика зарубежных стран", "Корпоративные финансы", "Основы фондового рынка" на экономическом факультете МГУ.

Апробация работы. Результаты исследования рассматривались на заседании кафедры экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей. Материалы исследования нашли отражение в 3-х публикациях автора общим объемом 1,2 п.л. Ряд положений и рекомендаций апробированы в ходе работы автора в ведущей международной аудиторской и консультационной компании "КПМГ".

Структура работы. Цели и задачи данной диссертационной работы определяют ее структуру. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, а также приложений и списка литературы.

СОДЕРЖАНИЕ

Введение

Глава 1. Рынок публичного размещения ценных бумаг в США, Великобритании и Германии.

1.1. Этапы развития рынха публичного размещения ценных бумаг.

1.2. Регулирование рынка ценных бумаг и современное состояние его правовой инфраструктуры.

1.3. Инфраструктура, участники, объемы и особенности рынка публичного размещения ценных бумаг.

1.4. Перспективы развития рынка публичного размещения ценных бумаг. Глава 2. Механизм публичного размещения ценных бумаг в США,

Великобритании и Германии.

1.1. Виды и способы размещения ценных бумаг.

1.2. Виды контрактов и дополнительных условий на размещение ценных бумаг.

1.3. Затраты, преимущества и недостатки публичного размещения ценных бумаг.

1.4. Методы оценки стоимости публичного размещения ценных бумаг.

1.5. Подготовка эмитента и инвестиционного банка к размещению ценных бумаг.

1.6. Методы стабилизации вторичного рынка при публичном размещении ценных бумаг.

Глава 3. Рынок публичного размещения ценных бумаг в России и перспективы его дальнейшего развития.

1.1. Этапность становления рынка публичного размещения ценных бумаг в России.

1.2. Правовая инфраструктура современного рынка публичного размещения ценных бумаг.

1.3. Тенденции и возможности будущего развития рынка публичного размещения ценных бумаг в России.

Заключение Приложения Список литературы

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Под публичным размещением пеппых бумаг (securities public offering) автор понимает процесс размещения ценных бумаг на открытом рынке ценных бумаг с целью привлечения внешнего капитала для реализации намеченных компанией планов собственного развития. Для его изучения в диссертации дан анализ зарубежного опыта в этой сфере на примере трех стран - США, Великобритании и Германии.

В работе отмечается, что в США рынок публичного размещения ценных бумаг является наиболее развитым из всех рынков такого рода в развитых странах. Его размер практически сопоставим с размером рынка публичных размещений ценных бумаг всей Европы, включая рынок публичных размещений евробумаг. Опыт развития данного рынка и его современная инфрастуктура оказывали и продолжают оказывать самое значительное влияние па развитие рынка ценных бумаг во всех странах, как развитых, так и развивающихся, в том числе и в России, особенно в связи с начавшимся еще в 60-х годах процессом глобализации национальных рынков капитала в целом и рынков публичного размещения ценных бумаг в частности. Опыт США по регулированию деятельности участников рынка ценных бумаг также представляет большую ценность для исследования возможностей эффективного применения государственного регулирования в целях создания системы, отвечающей двум основным требованиям: а) эффективной защите интересов инвестора, являющегося рядовьм участником рынка публичного размещения ценных бумаг; б) поддержания конкурентоспособного национального рынка публичного размещения ценных бумаг.

Оправдан, на наш взгляд, и выбор Великобритании - "родины капитализма" и, соответственно, ее рынка ценных бумаг в качестве объекта исследования. Отметим здесь, что большая часть американских инвестиционных банков основывалась выходцами из Европы и, прежде всего, из Англии. Кроме того, в настоящий момент принято выделять две основные финансовые системы в развитых

западных странах: англо-американскую, в которую входят США, Великобритания, Канада и Австралия, и японо-германскую, охватывающую практически все страны континентальной Европы и Японию1. Таким образом, в Европе Великобритания является единственной страной с англо-американской финансовой системой, которая интегрируется в единое экономическое пространство и становится частью европейского сообщества. Что касается Германии, ока выбрана в качестве страны с классической японо-германской финансовой системой.

Рынок публичного размещения денных бумаг получил свое развитие в западных странах примерно в одно и то же время - в начале XIX века. Банковский капитал уже был сформирован и концентрировался в руках крупных предпринимателей. Промышленный подъем, связанный со строительствами железных дорог и развитием производства в США и Европе, потребовал привлечения большого объема капитала, которьм не располагал ни один, даже самый богатый, предприниматель. Не случайно, внимание последнего сконцентрировалось на существовавшем уже тогда финансовом активе в виде долговых ценных бумаг. Это обстоятельство дало мощный стимул к началу процесса массированного их размещения па открытом рынке.

В диссертации показано, что именно потребность в большом объеме капитала послужила главным фактором превращения рынка публичного размещения ценных бумаг в рынок профессиональных участников - инвестиционных институтов. В этой связи отмечается, что инвестиционный банковский бизнес (investment banking business) стал существовать как отдельный самостоятельный вид бизнеса тогда, когда профессиональные инвестиционные институты перестали конкурировать с частными инвесторами или просто спекулянтами на первичном рынке ценных бумаг. Иными словами, конечные инвесторы оставили рынок для новых размещений профессиональным посредникам.

' Charles R. Geisst. The Investment Banking in the Financial System. New Jersey, 1995.

Профессиональные инвестиционные институты, появившиеся в развитых странах примерно в одно и то же время, развивались по-разному. Так, в США основной вид размещения осуществлялся с помощью синдиката подписчиков (underwriting syndicate). Он подписывался на выпускаемые ценные бумаги, т.е. осуществлял покупку у эмитента, и затем продавал их на рынке конечному инвестору. Именно данная форма размещения определила и продолжает определять рынок публичного размещения ценных бумаг в США. Инвестиционный банковский бизнес, обслуживающий практически все публичные размещения ценных бумаг, сформировался в виде пирамиды с несколькими крупнейшими инвестиционными банками на вершине.

Предпринятый в работе анализ процесса формирования структуры синдикатов показывает, что, несмотря на устоявшуюся форму организации размещения ценных бумаг, между всеми участниками рынка существовала жесточайшая конкуренция, которая стимулировала развитие новых видов и способов размещения цепных бумаг. Во второй половине XIX века становление рынка публичного размещения ценпых бумаг в США впервые коренным образом повлияло на развитие не только финансовой системы, но и всей экономики страны в целом. Суть таких радикальных изменений заключалась в том, что было положено начало системе продажи ценных бумаг физическим лицам, обладавшим достаточными сбережениями, в сочетании с практикой размещения ценных бумаг на всей территории страны при помощи большого количества региональных брокерских компаний. Это было действительно революционным шагом, поскольку рынок ценных бумаг на деле стал основным местом привлечения капитала, во многом определяющим экономический потенциал США.

В диссертации отмечено, что синдикат подписчиков имел следующие отличительные черты2:

2 K. Thomas Liaw. The Business of Investment Banking. John Wiley & Sons., 1999, p. 125.

• инициирование, т.е. определение вида, размера и условий размещения ценных бумаг;

• фактическое приобретение выпускаемых эмитентом ценных бумаг для последующего их размещения среди других участников или продажи на рынке конечному инвестору;

• предоставление банковских услуг в части привлечения капитала, заимствованного у коммерческих банков, покупателям ценных бумаг в случае, если не было возможности осуществить перепродажу данных бумаг в короткие сроки (что позволяло сохранять отношения и выполнять обязательства, данные эмитенту, в любых условиях состояния рынка);

• продажа ценных бумаг своим дилерам или конечным инвесторам на комиссионной основе или в соответствии с контрактом на размещение.

Необходимо отметить, что на практике первые три функции были обязанностью Главного менеджера размещения (Lead manager), в качестве которого, как правило, выступали инвестиционные банковские дома, стоящие на вершине пирамиды.

Функция Главного менеджера размещения была четко отделена от функции простого размещения ценных бумаг, т.к. он имел целый ряд свойственных только ему полномочий и большой простор для определения действий по размещению. Так, например, он определял размер и состав участников синдиката, выбирал условия, по которым происходили инициирование размещения и продажа ценных бумаг на первичном рынке, определял размер участия в размещении каждого конкретного члена синдиката, стабилизировал рыночную цену выпуска во время периода размещения и продажи ценных бумаг, вел все бухгалтерские и другие записи, касающиеся размещения, и в итоге распределял прибыль, полученную синдикатом, среди его членов. За все эти действия Главный менеджер получал специальную комиссию - менеджерское вознаграждение (manager's remuneration).

Автором отмечается, что со временем укреплялись связи банков с их крупными, а значит наиболее выгодными клиентами. Одновременно становились

теснее связи между членами синдикатов. Выстраивание отношений между ними осуществлялось не столько по принципу - "кто самый богатый, тот и должен участвовать", сколько по принципу компетентности, надежности и лояльности по отношению к синдикату, его членам и, наконец, самому эмитенту ценных бумаг. Как таковых формализованных правил, регулирующих инвестиционную деятельность по размещению ценных бумаг, не было, однако подобный "кодекс деловой этики" был во много раз сильнее, чем любое регулирование.

Проведенное в диссертации исследование процесса публичного размещения ценных бумаг в европейских странах, прежде всего в Великобритании и Германии, показало его существенное отличие от американского. Так, в Великобритании, институт частного инвестора не являлся главной движущей силой рынка публичных ценных бумаг. Торговые банки (merchant banks), которые начали специализироваться на обслуживании крупных клиентов, были основным источником капитала. Практически все размещения ценных бумаг происходили на Лондонской фондовой бирже, где в качестве участников выступали крупные институциональные инвесторы. Размещения ценных бумаг при помощи синдиката инвестиционных институтов не являлось доминирующим способом размещения, так как крупные пакеты ценных бумаг приобретались именно инвестиционными институтами, но не с целью последующей перепродажи более мелким инвесторам, а, как правило, в свой собственный актив.

В Германии, в отличие от США и Великобритании, ценные бумаги как способ привлечения капитала, играли заметно меньшую роль. При этом концентрация первоначального капитала среди нескольких банков позволила использовать банковский кредит в качестве основного источника капитала. Банки Германии не подразделялись на коммерческие и инвестиционные, а являлись универсальными, т.е. предоставляли своим клиентам весь спектр существующих банковских услуг, что характерно для европейской модели банковской системы в целом.

Автором обращается внимание на то, что сформировавшаяся в начале XX века ипфрастуюура рынка ценных бумаг просуществовала без каких-либо серьезных изменений до начала 60-х годов, вплоть до начавшихся процессов глобализации мировой экономики, потребовавших больших капитальных затрат для освоения результатов научно-технического прогресса и их внедрения в производство. При этом отмечается, что процесс глобализации национальных рынков капитала начался с проникновения американского капитала на рынки европейских стран посредством привлечения капитала западноевропейскими эмитентами за счет выпуска ценных бумаг (в т.ч. облигаций) на рынке США. Именно с этого начался процесс взаимопроникновения финансовых систем различных стран и создания мировой финансовой системы.

Проведенный в работе анализ законодательной базы, регулирующий развитие рынка публичного размещения ценных бумаг в рассматриваемых странах и, прежде всего, в США показал, что она во многом определяла его развитие. Так, становление рынка евробумаг и в дальнейшем еврооблигаций, который уже в 80-х годах XX века мог' на равных конкурировать с рынком облигаций в США, явилось причиной введения США в 1963 году налога на выравнивание процентов (interest equalization tax)3. Отток эмитентов из США вследствие ухудшения инвестиционных условий для нерезидентов повлек за собой поиск нового вида финансовых инструментов, которые могли бы обеспечить потребность в капитале европейских компаний -еврооблигаций.

Законодательное регулирование деятельности рынков публичного размещения ценных бумаг в США, Великобритании и Германии происходило по-разному. США являет собой пример наиболее "зарегулированного" рынка, а Германия, напротив, наиболее либерального. Следует подчеркнуть при этом взаимовлияние национальных законодательств друг на друга. Так, регулирование в

' Данный налог был введен с целью нивелирования различий между процентными ставками на долговые ценные бумаги в США и Европе.

США определяло развитие международного рынка публичного размещения ценных бумаг, а именно появление рынка еврооблигаций вследствие введения ограничений со стороны контролирующих органов США. В свою очередь, развитие международного рынка публичных размещений ценных бумаг оказало влияние на развитие национальной законодательной базы в разных странах и, прежде всего, в США. Так, например, введение правил публичного размещения ценных бумаг по принципу "полочной" регистрации4 (shelf registration) явилось прямым следствием влияния рынка еврооблигаций на конкурентоспособность и эффективность функционирования рынка публичных размещений ценных бумаг в США.

В диссертации показано, что процесс глобализации мировой экономики весьма существенно влияет на развитие национальных рынков публичных размещений ценных бумаг, подвергает их серьезным изменениям. Связано это в первую очередь со слиянием финансовых институтов, в том числе с созданием мегабанковских холдингов для размещения всего спектра ценных бумаг, а также с выстраиванием системы эффективного регулирования деятельности фондовых рынков со стороны курирующих эту сферу органов исполнительной власти.

В работе отмечается, что анализ функционирования рынка публичного размещения ценных бумаг будет неполным без исследования механизма реализации всей гаммы сопутствующих операций. В этой связи механизм размещения анализируется автором как со стороны инвестиционных банков (в том числе синдикатов), так и со стороны эмитента ценных бумаг. Преимущества и недостатки существующих механизмов публичного размещения ценных бумаг даны под углом зрения преследуемых компанией целей по привлечению капитала.

Размещение ценных бумаг с помощью синдиката финансовых институтов (syndicated public offering) - один из наиболее известных способов размещения этих

4 Процесс публичного размещения ценных бумаг, при котором эмитент может зарегистрировать в Комиссии по денным бумагам и фондовым биржам США объем эмиссии ценных бумаг и в дальнейшем проводить публичные их размещения частями в течение определенного периода времени (без соответствующей дополнительной регистрации каждого такого выпуска ценных бумаг).

бумаг на международных рынках капитала. Изначально получивший наибольшее распространение в США, данный метод с середины 80-х годов стал активно использоваться и на европейских рынках, в частности, в Великобритании, где интенсивно шел процесс приватизации государственных предприятий, начатый правительством во главе с Маргарет Тэтчер. Тогда же стартовали грандиозные проекты последнего десятилетия уходящего века: строительство евротуннеля между Великобританией и Францией, Диснейленда в континентальной Европе.

В диссертации детально рассмотрен процесс размещения ценных бумаг при помощи синдиката инвестиционных институтов. Показано, что он представляет собой тип размещения, при котором компания, выпускающая ценные бумаги, осуществляет их продажу конечному инвестору через группу финансовых посредников. Последние и составляют синдикат инвестиционных институтов, который производит подписку на ценные бумаги эмитента с обязательством их выкупа по заранее согласованной цене и на условиях, оговоренных в соответствующем договоре на размещение. Далее синдикат осуществляет продажу данных бумаг на первичном рынке. В большинстве случаев он же отвечает и за организацию торгов на вторичном рынке. Таким образом, синдикатом сопровождается не только первичное размещение ценных бумаг, но и их последующее обращение на вторичном рынке.

Руководство процессом размещения осуществляет, как уже отмечалось, Главный менеджер. В его роли выступает, как правило, крупный инвестиционный банк, имеющий солидную базу корпоративных и частных инвесторов и хорошо налаженную филиальную сеть как на внутреннем, так и на международных рынках. Всю процедуру, связанную с размещением ценных бумаг, эмитент ведет через Главного менеджера, на котором, среди прочего, лежат обязанности организатора эффективной работы синдиката. Главный менеджер обеспечивает также поиск других инвестиционных банков и/или финансовых институтов, готовых разделить инвестиционный риск (т.е. осуществить подписку на выпускаемые ценные бумаги

эмитента). Данная группа во главе с Главным менеджером размещения образует группу подписчиков синдиката.

В диссертации показано, что хотя описанный выше вид размещения изначально применялся главным образом в США, создание мощного вторичного рынка ценных бумаг, появление инвестиционных банков с большой долей капитализации, появление крупных брокерских сетей и начавшиеся процессы глобализации международных финансовых рынков в значительной степени способствовали возникновению и дальнейшему широкому использованию данного механизма в Великобритании и Германии.

Анализируя деятельность синдикатов финансовых институтов, автор выделяет две ее основные составляющие. Это размещение ценных бумаг с помощью синдиката на договорной основе и по конкурентной заявке. Однако в любом случае процесс размещения ценных бумаг традиционно состоит из нескольких этапов, главными из которых являются следующие. Это: а) анализ стратегических задач, а также преимуществ и недостатков публичного размещения ценных бумаг по сравнению с другими формами привлечения капитала; б) выбор участников синдиката и Главного менеджера размещения; в) оценка размещения компанией и Главным менеджером размещения; г) подготовка предварительного проспекта эмиссии; д) проведение маркетинговой компании для создания спроса инвесторов на размещаемые ценные бумаги; е) непосредственное осуществление размещения; ж) стабилизация рынка при первичном размещении цепных бумаг; з) создание устойчивого вторичного рынка ценных бумаг.

Особое место в перечисленной эгапносги отводится оценке размещения ценных бумаг и анализу затрат эмитента на их размещение. Проанализировав эти процессы за последние несколько десятков лет, автор отмечает одну важную особенность. Суть ее сводится к тому, что часто при публичном размещении ценные бумаги оказываются недооцененными и за очень короткое время после их размещения цена на них резко возрастает. Автором были проанализированы причины вышеуказанной особенности и сделан вывод о том, что существует целый

ряд факторов, объясняющих данный феномен рынка публичных размещений. Главными из них являются зависимость принимаемого решения о покупке бумаг инвестором от действий других инвесторов, возможность Главного менеджера получить большую прибыль в силу его лучшей осведомленности о потенциале компании, спросе и предложении на первичном рынке, желание эмитента избежать потенциального риска судебного разбирательства и привлечь к размещению как можно большее число инвесторов, уменьшая тем самым риск концентрации крупного пакета ценных бумаг в руках одного инвестора.

В работе проанализированы и другие особенности функционирования рынка публичных размещений ценных бумаг. В частности, помимо отмеченного выше феномена недооцененности бумаг при их первичном размещении показан также феномен снижения их доходности в долгосрочном периоде. Исследования показали, например, что в течение трех-пяти лет после публичного размещения ценных бумаг их доходность становилась на 5-7% ниже средней доходности рынка (измеряемой основными индикаторами рынка - индексом Dow Jones, например)5. Причиной этого является наличие целого ряда факторов, главным из которых автор считает изменчивость самого рынка публичного размещения ценных бумаг, т.е. существование в нем периодов подъемов и спадов. Как показывают исследования, такие циклические колебания не совпадают с периодами подъемов и спадов рынка ценных бумаг в целом. Здесь существует целый ряд гипотез, объясняющих данный феномен, например, гипотеза "окон возможностей" (windows of opportunities). Ее суть состоит в том, что в период подъема котировок ценных бумаг инвесторы настроены чересчур оптимистично относительно перспектив компании и ее цена, соответственно, возрастает. По мере работы компании инвесторы получают дополнительную информацию, позволяющую дать более объективные оценки как стоимости самой компании, так и эмитируемых ею ценных бумаг. Как правило, они оказываются ниже первоначальных оценок.

5 Jay R. Ritter. Initial Public Offerings. Contemporary Finance Digest, Vol. 2, No. I, 1998.

В исследовании процесса формирования и перспектив развития рынка публичного размещения ценных бумаг в России важно учитывать, что говорить сегодня об однозначной направленности российской системы корпоративного управления в сторону англо-американской или же японо-германской модели, либо о формировании отличной от них модели корпоративного управления, характеризующейся набором специфических свойств, преждевремешю. В первую очередь это объясняется крайне высокой степенью неопределенности внешних и внутренних факторов развития российской экономики. Именно поэтому представляется более целесообразным использование опыта обеих моделей на основе дифференцированного подхода в зависимости от характера конкретных целей и задач, которые ставит перед собой эмитент цепных бумаг, а также исполнительные органы власти, регулирующие работу рынка ценных бумаг.

Если для анализа опыта западных стран в работе был уместен временной период с начала 20-х годов, для российского рынка публичных размещений ценных бумаг анализируемый период начинается со старта рыночных реформ. В диссертации выделены четыре основных этапа развития рынка ценных бумаг в России: 1990-1992 года - появление первых акционерных обществ и осуществление первых публичных размещений ценных бумаг; 1992-1994 года - процесс приватизации государственных предприятий и создание институционального рынка ценных бумаг - корпоративного и государственного; 1995-первая половина 1998 года (до августовского кризиса) - начало процесса регулирования рынка публичных размещений ценных бумаг и выход российских компаний на международные рынки капиталов; вторая половина 1998 - до настоящего времени - реструктуризация капитала акционерных обществ вследствие негативного влияния кризиса на их финансовое состояние.

Проделанный в работе анализ процесса формирования корпоративного сектора экономики в России и, как следствие, появление рынка ценных бумаг позволяет сделать вывод о том, что в 1994 году российский фондовый рынок впервые стал оказывать заметное влияние на общеэкономическое и в определенной

степени политическое развитие страны. Так, резкое расширение рынка государственных ценных бумаг - ГКО - в 1994 году позволило в определенной мере уменьшить объем свободных денежных ресурсов, оказывавших негативное воздействие на курс рубля и на темпы инфляции. Впервые началось использование ценных бумаг - казначейских обязательств - для урегулирования кризиса неплатежей. В том же году иностранными инвесторами впервые были осуществлены достаточно крупные по российским меркам вложения в акции отечественных приватизированных предприятий.

Таким образом, в 1994 году одновременно произошли два качественных сдвига. Во-первых, резко увеличилось предложение цепных бумаг вследствие интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний, аккумулирующих средства населения) и, во-вторых, резко увеличился спрос на инвестиционные ценности за счет иностранных инвесторов, а также за счет притока на фондовый рынок средств банков и других финансовых структур.

Проведенные автором исследования показывают, что начиная с 1995 года российский рынок ценных бумаг начинает развиваться быстрыми темпами. Важнейшим качественным отличием данного этапа развития рынка явилось, например, его растущее международное признание, доступ российских эмитентов к мировым финансовым рынкам. Следует отметить и получение российским рынком рейтинга от таких крупных международных рейтинговых агентств как Moody's, Standard&Poor's и ЮСА, успешные выпуски еврооблигаций, публикация индекса IFC Global Russia, выпуски американских депозитарных расписок рядом компаний, включение АО "Вымпелком" в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, а также признание американской Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам некоторых российских банков "надежным иностранным депозитарием". Однако, августовский кризис 1998 года в значительной степени ослабил возможности как российского правительства, так и коммерческих структур в привлечении капитала на международных рынках путем публичного размещения денных бумаг. Отказ от

выплаты обязательств по внутреннему государственному долгу привел к тому, что России было отказано в получении какого-либо кредитного рейтинга, без которого практически невозможно осуществлять размещения ценных бумаг на международных рынках капитала.

Проведенный в работе анализ законодательства, регулирующего, рынок ценных бумаг в России (Гражданский кодекс РФ, Федеральные Законы "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг", основополагающие нормативные акты и др.) позволили автору прийти к выводу о его несовершенстве и необходимости доработки. В числе главных недостатков, мешающих эффективному функционированию рынка ценных бумаг в России, в работе названы следующие. Во-первых, это отсутствие последовательности в применении принципа ограниченной ответственности юридического лица, что создает для акционеров дополнительные неконтролируемые риски. Так, в соответствии с ч. 3 ст. 56 Гражданского Кодекса РФ на акционеров, которые имеют возможность определять действия общества, может быть возложена субсидиарная ответственность по обязательствам общества при банкротстве, если оно вызвано действиями акционеров. Во-вторых, отсутствие механизма, обеспечивающего своевременное привлечение необходимого капитала. Возникающие здесь сложности обусловлены необходимостью внесения изменений в устав акционерного общества для выпуска дополнительных акций и установлении ограничений на выпуск облигаций. В-третьих, недостаточная защита прав акционеров, от уровня которой в конечном итоге и зависит возможность привлечения капитала в акционерные общества путем публичного размещения ценных бумаг.

В числе других факторов, негативно сказывающихся на функционировании рынка публичного размещения ценных бумаг, автор называет недостаточную открытость российских предприятий перед внешними потенциальными инвесторами и частный акцент в деятельности руководства компаний на увеличение своего личного благосостояния (в том числе через оффшорные компании).

Все это говорит о том, что в настоящий момент на российских предприятиях сложилась ситуация, которая не может способствовать эффективному привлечению капитала путем публичного размещения ценных бумаг. Главный сдерживающий фактор - это закрытость компании от внешнего инвестора и недостаточная подготовленность самой компании к процессу публичного размещения. Особенно это касается первичного публичного размещения акций, при котором компания из закрытой формы собственности и управления превращается в открытое акционерное общество.

В диссертации проведен также анализ ситуации, связанной с корпоративным управлением в российских компаниях через призму собственников (управляющих) данных компаний. Собственников российских предприятий условно можно разделить на две категории. К первой категории относятся те, которые видят рост собственного благосостояния в возможности использовать ресурсы компании в личных целях, не заботясь о стабильном развитии компании на рынке, ко второй категории отнесем тех, которые напрямую связывают рост своего благосостояния с увеличением капитала компании в долгосрочном периоде.

Первый вид собственников никогда не будет заинтересован в эффективном публичном размещении ценных бумаг и особенно акций. Более того, сам факт ограничения их влияния на управление компанией рассматривается ими крайне негативно. Что касается второй категории собственников (потенциально готовых к публичному размещению ценных бумаг), основным препятствием для успешного размещения акций на открытом рынке ценных бумаг является отсутствие интереса к ним конечных инвесторов по причине непрозрачности компания.

В диссертации показано, что прозрачность, как того требует рынок или государственное регулирование, - это не просто появившаяся возможность предоставить определенную информацию четко обозначенному кругу заинтересованных лиц. Это, по мнению автора, прежде всего обязанность компании иметь четкую стратегию своего развития, бизнес-планы и механизм их реализации, которые они могут свободно предоставить заинтересованным лицам. Важно при

этом иметь такую структуру управления компанией, которая, помимо всего прочего, обеспечивала бы контроль за всеми существенными рисками, влияющими на достижение поставленных стратегических целей, а также за использованием и сохранностью капитала компании.

Говоря о перспективах развития рынка публичного размещения цепных бумаг в России, автор отмечает необходимость дифференцированного подхода к привлечению акционерного и заемного капитала путем публичного размещения разных видов ценных бумаг. По его мнению, их размещение в обозримой перспективе должно происходить путем публичного размещения акций главным образом на международных рынках за счет выпуска американских депозитарных расписок или глобальных депозитарных расписок. Что касается долговых ценных бумаг, привлечение капитала путем их публичного размещения может эффективно происходить в недалеком будущем как па внутреннем, так и на международных рынках капитала.

Ряд даваемых в работе предложений практического характера касается существующего российского законодательства в части регулирования рынка публичного размещения ценных бумаг. Необходимость его совершенствования очевидна, в том числе за счет введения в правовую инфраструктуру апробированных западной практикой нормативных актов и решений. В их числе прежде всего те, которые направлены на повышение эффективности функционирования рынка ценных бумаг. По мнению автора, уже сегодня возникла настоятельная необходимость в снятии ограничений на выпуск ценных бумаг, обусловленных обязательностью внесения изменений в устав акционерного общества для выпуска дополнительных акций, а также ограничений в размере выпуска облигаций, равной номинальной стоимости уставного капитала акционерного общества.

Следующий блок рекомендаций относится к системе корпоративного управления, которая должна быть направлена на повышение стоимости капитала компании и создания отлаженной системы внутреннего контроля. Как свидетельствует зарубежный опыт, доступ к информации обо всех существенных

аспектах операционно-хозяйственной деятельности компании в значительной степени способствует повышению доверия конечных инвесторов к компании в реализации ею долгосрочных целей развития, в том числе повышения своей стоимости в долгосрочном периоде. Это, по мнению автора, для российских условий является важным и во многом решающим фактором в принятии решения об инвестировании денежных средств в размещаемые на открытом рынке ценные бумаги.

Ряд содержащихся в работе рекомендаций практического характера нацелен на учет рассматриваемого в работе зарубежного опыта функционирования рынка и его особенностей при размещении российскими компаниями собственных ценных бумаг на международных рынках. Это касается, в частности, выбора синдиката инвестиционных институтов, от которого во многом зависит успешное выполнение операций по привлечению капитала, и учета особенностей различных видов ценных бумаг, обращающихся на международных рынках.

В заключении отметим, что в настоящий момент в России существует реальная потребность в капитале, которая может быть удовлетворена посредством механизма публичного размещения ценных бумаг. Такое понимание существует у иностранных инвесторов и все возрастающего числа собственников российских компаний. Однако, важно понимать и другое - пока компании не будут по-настоящему готовы для привлечения капитала путем публичного размещения ценных бумаг, наличие одного лишь желания собственников и руководства российских компаний не позволит им привлекать капитал использующимся в мировой практике цивилизованным путем.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Малков, Александр Борисович

Введение.

Глава 1. Рынок публичного размещения ценных бумаг в США,

Великобритании и Германии.

1.1. Этапы развития рынка публичного размещения ценных бумаг.

1.2. Регулирование рынка ценных бумаг и современное состояние его правовой инфраструктуры.

1.3. Инфраструктура, участники, объемы и особенности рынка публичного размещения ценных бумаг.

1.4. Перспективы развития рынка публичного размещения ценных бумаг.

Глава 2. Механизм публичного размещения ценных бумаг в США,

Великобритании и Германии.

2.1. Виды и способы размещения ценных бумаг.

2.2. Виды контрактов и дополнительных условий на размещение ценных бумаг.

2.3. Затраты, преимущества и недостатки публичного размещения ценных бумаг.

2.4. Методы оценки стоимости публичного размещения ценных бумаг.

2.5. Подготовка эмитента и инвестиционного банка к размещению ценных бумаг.

2.6. Методы стабилизации вторичного рынка при публичном размещении ценных бумаг.

Глава 3. Рынок публичного размещения ценных бумаг в России и перспективы его дальнейшего развития.

3.1. Этапность становления рынка публичного размещения ценных бумаг в России.

3.2. Правовая инфраструктура современного рынка публичного размещения ценных бумаг.

3.3. Тенденции и возможности будущего развития рынка публичного размещения ценных бумаг в России.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Публичное размещение ценных бумаг в странах развитой рыночной экономики и в России"

Актуальность темы исследования. Опыт мировой хозяйственной практики XX века убедительно доказывает, что становление рыночных начал в любой экономической системе основано на возможности привлекать капитал для реализации целей развития и повышения эффективности работы предпринимательской структуры. При этом любая экономическая система, основанная на рыночных принципах, должна иметь хорошо развитую финансовую систему, которая обеспечивала бы свободное перемещение капитала между хозяйствующими субъектами. Этому требованию в полной мере отвечает рынок публичного размещения ценных бумаг, который предоставляет возможность эмитентам этих бумаг быстро и эффективно привлекать капитал, сохраняя и поддерживая таким образом необходимый баланс между инвестициями и требуемым капиталом.

Любая компания, вне зависимости от ее организационно-правовой формы, главной своей задачей считает максимизацию прибыли. Также следует отметить, что вне зависимости от выбранной стратегии своего развития она всегда сталкивается с проблемой нехватки капитала. Решить подобную проблему за счет собственных (внутренних) ресурсов компании часто нереально, в силу чего появляется настоятельная необходимость привлечения дополнительного капитала.

В настоящей диссертационной работе рассматривается способ привлечения капитала путем публичного размещения ценных бумаг для финансирования развития компании. Данный вид привлечения капитала представляет собой размещение ценных бумаг на фондовых рынках, осуществляемое как с помощью инвестиционных институтов в качестве финансовых посредников (синдицированное размещение ценных бумаг - syndicated public offering), так и самостоятельно самими компаниями за счет внутренних средств и возможностей (в виде продаж по подписке, размещении ценных бумаг через финансовых посредников и др.)

Актуальность предлагаемого исследования определяется резко возросшей в последнее время для российских компаний необходимостью привлечения дополнительного капитала для своего стратегического развития. Своевременность и важность исследования дополняется также тем» что в нем предприняты попытки дать сравнительный анализ развития рынка публичного размещения ценных бумаг в трех развитых странах - США. Великобритании и Германии. Это представляется необходимым для выработки рекомендаций практического характера по использованию накопленного в этой сфере опыта в российских условиях. Отметим при этом, что применение опыта не означает слепого копирования какой-либо модели рынка. Путь, которым следовал автор, - изучение особенностей функционирования рынка ценных бумаг в ряде развитых стран, анализ его сильных и слабых сторон, выявление на этой основе всего рационального и позитивного, что может "прорасти" в формирующейся и пока еще хрупкой и нестабильной молодой рыночной среде российской экономики.

Цели и задачи работы. Целью диссертационной работы является исследование зарубежного опыта построения и особенностей функционирования рынка публичного размещения ценных бумаг, роли и места основных участников данного рынка (эмитентов ценных бумаг и инвестиционных финансовых институтов) в формировании его инфраструктуры, а также современного механизма размещения ценных бумаг на примере стран с развитой рыночной экономикой, рассмотрение и анализ современного состояния и перспектив развития рынка в России, выработка предложений и рекомендаций практического характера по повышению эффективности его развития.

Для реализации указанных выше целей в работе рассматриваются пути решения следующих взаимосвязанных задач:

• обобщить опыт США и некоторых европейских стран в части формирования и развития рынка публичного размещения ценных бумаг;

• изучить механизм его функционирования;

• провести анализ этапности развития и эффективности работы рынка публичного размещения ценных бумаг в рассматриваемых зарубежных странах и в России;

• изучить законодательную основу рынка ценных бумаг в рассматриваемых зарубежных странах и российскую правовую инфраструктуру в этой сфере;

• выявить причины и факторы, препятствующие эффективному функционированию рынка публичного размещения ценных бумаг в России;

• определить перспективы и основные тенденции в становлении и развитии рынка публичного размещения ценных бумаг в России.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования диссертационной работы являются процессы развития и интернационализации рынков публичного размещения ценных бумаг в зарубежной и российской практике. В качестве объекта исследования выбраны корпоративные эмитенты и инвестиционные банковские институты как основные участники рынка.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Ее составили работы российских ученых и зарубежных авторов, исследующих рынки публичного размещения ценных бумаг за рубежом и в экономике современной России, процессы глобализации этих рынков, методы публичного размещения ценных бумаг.

Существенный вклад в разработку методологических, теоретических и практических аспектов этих проблем внесли работы А.Абрамова. Л.Анисимова. С.Архипова, В.Бард, Д.Голубкова, С.Дробышевского, В.Железовой. А.Золотарева, А.Левенчука, О.Луговой, Г.Марголит. В.May, А.Радыгина, Н.Семилютиной. С.Сидельникова-Мурылева, Л.Сотниковой, Г.Трофимова, Е.Чирковой. А.Шадрина, Е.Шкребела, Р.Энтова.

В своих исследованиях автор опирался также на результаты фундаментальных исследований и практических разработок зарубежных авторов, в частности. Дж.Аркебауэра, Н.Брауна, М.Бретте. М.Горгена, Х.Джонсона. В.Карозо, Т.Лоу. Дж.Ф.Маршалла, Дж.ГТелосо. Ф.Редлиха. Дж.Р.Риттера. Д.Филда.

В то же время следует отметить существование отдельных "пробелов" в исследовании данной проблематики. Так. в современной научной литературе практически отсутствуют работы, посвященные сравнительному анализу рынков публичных размещений ценных бумаг в западных странах.

Научная новизна. Научная новизна диссертационной работы определяется тем. что она вносит определенный теоретический вклад в пока еще недостаточно разработанную проблематику функционирования рынка публичного размещения ценных бумаг в условиях российской экономики переходного периода. Новизна проведенного в диссертационной работе исследования заключается в следующем:

• на основе сопоставительного анализа развития рынков публичного размещения ценных бумаг в США. Великобритании и Германии выработаны рекомендации по возможному использованию накопленного в этой сфере опыта в российской практике, в частности, в области развития инвестиционного банковского бизнеса, предполагающего создание широкой клиентской сети и охват как можно большего числа частных инвесторов для успешного проведения размещения;

• систематизированы и уточнены основные методы публичного размещения ценных бумаг развитых стран, среди которых особое место отведено анализу их размещения при помощи синдиката инвестиционных институтов;

• раскрыты современные тенденции в развитии рынка публичного размещения ценных бумаг в развитых западных странах в свете происходящего процесса интеграции и глобализации международного рынка публичного размещения ценных бумаг, в частности рост рынка еврооблигаций и евробумаг. а также американских депозитарных расписок;

• дан прогноз возможных сценариев развития рынков публичного размещения ценных бумаг в развитых западных странах с учетом влияния новых технологий на организацию процесса размещения ценных бумаг, в том числе через их размещение во всемирной информационной системе - Интернет;

• на основе проведенного анализа законодательной инфрастуктуры рынка публичных размещений ценных бумаг в США, Великобритании и Германии выработаны рекомендации по улучшению регулирования аналогичного рынка в России, в том числе за счет совершенствования законодательной базы в этой сфере, а также разработки эффективной системы защиты прав корпоративных и особенно частных инвесторов;

• выработаны рекомендации по направлениям повышения эффективности работы российского рынка ценных бумаг, в том числе путем создания эффективной системы корпоративного управления в российских компаниях за счет достижения их информационной прозрачности.

Практическая значимость работы. Сформулированные в диссертации основные характеристики и особенности рынков публичных размещений ценных бумаг в отдельных зарубежных странах и в России, а также предложения и рекомендации практического характера могут быть использованы участниками этого рынка для совершенствования своей деятельности в достижении стратегических задач развития с привлечением внешних источников финансирования. Содержащийся в работе материал по тематике корпоративного управления и корпоративных финансов в современных рыночных условиях может быть использован в учебном процессе на экономических факультетах высших учебных заведений. Предполагается, в частности, что материалы диссертации будут использоваться в учебном процессе при чтении курсов ''Экономика зарубежных стран", "Корпоративные финансы", "Основы фондового рынка" на экономическом факультете МГУ.

Апробация работы. Результаты исследования рассматривались на заседании кафедры экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей. Материалы исследования нашли отражение в 3-х публикациях автора общим объемом 1.2 п.л. Ряд положений и рекомендаций апробированы в ходе работы автора в ведущей международной аудиторской и консультационной компании "КПМГ".

Цели и задачи данной диссертационной работы определяют ее структуру. Работа состоит из введения, трех глав и заключения, приложений и списка литературы.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Малков, Александр Борисович

Заключение

В заключении автор хотел бы подвести итоги своего исследования рынка публичного размещения ценных бумаг в странах развитой рыночной экономики и в России.

Как было отмечено в диссертации, рынок публичного размещения ценных бумаг получил свое развитие в западных странах примерно в одно и то же время - в начале XIX века. Банковский капитал уже был сформирован и концентрировался в руках крупных предпринимателей. Промышленный подъем, связанный со строительствами железных дорог и развитием производства в США и Европе, потребовал привлечения большого объема капитала, которым не располагал ни один, даже самый богатый, предприниматель.

Вывод, к которому пришел автор заключается в том, что именно потребность в большом объеме капитала послужила главным фактором превращения рынка публичного размещения ценных бумаг в рынок профессиональных участников -инвестиционных институтов. В продолжение данного вывода отмечается, что инвестиционный банковский бизнес стал существовать как отдельный самостоятельный вид бизнеса тогда, когда профессиональные инвестиционные институты перестали конкурировать с частными инвесторами или просто спекулянтами на первичном рынке ценных бумаг.

Предпринятый в работе анализ процесса формирования структуры синдикатов показал, что, несмотря на устоявшуюся форму организации размещения ценных бумаг, между всеми участниками рынка существовала жесточайшая конкуренция, которая стимулировала развитие новых видов и способов размещения ценных бумаг. Также, автор пришел к выводу, что во второй половине XIX века становление рынка публичного размещения ценных бумаг в США впервые коренным образом повлияло на развитие не только финансовой системы, но и всей экономики страны в целом. Суть таких радикатьных изменений заключалась в том, что было положено начало системе продажи ценных бумаг физическим лицам, обладавшим достаточными сбережениями, в сочетании с практикой размещения ценных бумаг на всей территории страны при помощи большого количества региональных брокерских компаний. Это было действительно революционным шагом, поскольку рынок ценных бумаг на деле стал основным местом привлечения капитала, во многом определяющим экономический потенциал США.

Вывод, сделанный автором по результатам анализа функционирования синдиката инвестиционных банков сводится к тому, что функция Главного менеджера размещения была четко отделена от функции простого размещения ценных бумаг. Это объясняется тем, что он имел целый ряд свойственных только ему полномочий и большой простор для определения действий по размещению. Так, например, он определял размер и состав участников синдиката, выбирал условия, по которым происходили инициирование размещения и продажа ценных бумаг на первичном рынке, определял размер участия в размещении каждого конкретного члена синдиката, стабилизировал рыночную цену выпуска во время периода размещения и продажи ценных бумаг, вел все бухгалтерские и другие записи, касающиеся размещения, и в итоге распределял прибыль, полученную синдикатом, среди его членов. За все эти действия Главный менеджер получал специальную комиссию - менеджерское вознаграждение.

Проведенное в диссертации исследование процесса публичного размещения ценных бумаг в европейских странах, прежде всего в Великобритании и Германии, показало его существенное отличие от американского. Сделанный автором вывод на основе данного исследования показал, что в Великобритании, институт частного инвестора не являлся главной движущей силой рынка публичных ценных бумаг. Торговые банки, которые начали специализироваться на обслуживании крупных клиентов, были основным источником капитала. Практически все размещения ценных бумаг происходили на Лондонской фондовой бирже, где в качестве участников выступали крупные институциональные инвесторы. Размещения ценных бумаг при помощи синдиката инвестиционных институтов не являлось доминирующим способом размещения, так как крупные пакеты ценных бумаг приобретались именно инвестиционными институтами, но не с целью последующей перепродажи более мелким инвесторам, а, как правило, в свой собственный актив. В Германии, в отличие от США и Великобритании, ценные бумаги как способ привлечения капитала, играли заметно меньшую роль. При этом концентрация первоначального капитала среди нескольких банков позволила использовать банковский кредит в качестве основного источника капитала. Банки Германии не подразделялись на коммерческие и инвестиционные, а являлись универсальными, т.е. предоставляли своим клиентам весь спектр существующих банковских услуг, что характерно для европейской модели банковской системы в целом.

Автором обращается внимание на то, что сформировавшаяся в начале XX века инфрастуктура рынка ценных бумаг просуществовала без каких-либо серьезных изменений до начала 60-х годов, вплоть до начавшихся процессов глобализации мировой экономики, потребовавших больших капитальных затрат для освоения результатов научно-технического прогресса и их внедрения в производство. При этом отмечается, что процесс глобализации национальных рынков капитала начался с проникновения американского капитала на рынки европейских стран посредством привлечения капитала западноевропейскими эмитентами за счет выпуска ценных бумаг (в т.ч. облигаций) на рынке США. Автором делается вывод, что именно с этого начался процесс взаимопроникновения финансовых систем различных стран и создания мировой финансовой системы.

На основе проведенного в работе анализа законодательной базы, регулирующий развитие рынка публичного размещения ценных бумаг в рассматриваемых странах и, прежде всего, в США автор приходит к выводу о том, что она во многом определяла его развитие. Так, становление рынка евробумаг и в дальнейшем еврооблигаций, который уже в 80-х годах XX века мог на равных конкурировать с рынком облигаций в США, явилось причиной введения США в 1963 году налога на выравнивание процентов. Отток эмитентов из США вследствие ухудшения инвестиционных условий для нерезидентов повлек за собой поиск нового вида финансовых инструментов, которые могли бы обеспечить потребность в капитале европейских компаний -еврооблигаций.

В диссертации показано, что процесс глобализации мировой экономики весьма существенно влияет на развитие национальных рынков публичных размещений ценных бумаг, подвергает их серьезным изменениям. Связано это в первую очередь со слиянием финансовых институтов, в том числе с созданием межбанковских холдингов для размещения всего спектра ценных бумаг, а также с выстраиванием системы эффективного регулирования деятельности фондовых рынков со стороны курирующих эту сферу органов исполнительной власти.

Проведенный в диссертации анализ процесса размещения ценных бумаг при помощи синдиката инвестиционных институтов показал, что он представляет собой тип размещения, при котором компания, выпускающая ценные бумаги, осуществляет их продажу конечному инвестору через группу финансовых посредников. Последние и составляют синдикат инвестиционных институтов, который производит подписку на ценные бумаги эмитента с обязательством их выкупа по заранее согласованной цене и на условиях, оговоренных в соответствующем договоре на размещение. Далее синдикат осуществляет продажу данных бумаг на первичном рынке. В большинстве случаев он же отвечает и за организацию торгов на вторичном рынке.

Руководство процессом размещения осуществляет, как уже отмечалось. Главный менеджер. В его роли выступает, как правило, крупный инвестиционный банк, имеющий солидную базу корпоративных и частных инвесторов и хорошо налаженную филиальную сеть как на внутреннем, так и на международных рынках. Всю процедуру, связанную с размещением ценных бумаг, эмитент ведет через Главного менеджера, на котором, среди прочего, лежат обязанности организатора эффективной работы синдиката. Главный менеджер обеспечивает также поиск других инвестиционных банков и/или финансовых институтов, готовых разделить инвестиционный риск (т.е. осуществить подписку на выпускаемые ценные бумаги эмитента). Данная группа во главе с Главным менеджером размещения образует группу подписчиков синдиката.

В диссертации показано, что хотя описанный выше вид размещения изначально применялся главным образом в США. создание мощного вторичного рынка ценных бумаг, появление инвестиционных банков с большой долей капитализации, появление крупных брокерских сетей и начавшиеся процессы глобализации международных финансовых рынков в значительной степени способствовали возникновению и дальнейшему широкому использованию данного механизма в Великобритании и Германии.

Анализируя деятельность синдикатов финансовых институтов, автор выделяет две ее основные составляющие. Это размещение ценных бумаг с помощью синдиката на договорной основе и по конкурентной заявке. Однако в любом случае процесс размещения ценных бумаг традиционно состоит из нескольких этапов, главными из которых являются следующие. Это: а) анализ стратегических задач, а также преимуществ и недостатков публичного размещения ценных бумаг по сравнению с другими формами привлечения капитала; б) выбор участников синдиката и Главного менеджера размещения; в) оценка размещения компанией и Главным менеджером размещения; г) подготовка предварительного проспекта эмиссии; д) проведение маркетинговой компании для создания спроса инвесторов на размещаемые ценные бумаги; е) непосредственное осуществление размещения; ж) стабилизация рынка при первичном размещении ценных бумаг; з) создание устойчивого вторичного рынка ценных бумаг.

Особое место в перечисленной этапности отводится оценке размещения ценных бумаг и анализу затрат эмитента на их размещение. Проанализировав эти процессы за последние несколько десятков лет. автор отмечает одну важную особенность. Суть ее сводится к тому, что часто при публичном размещении ценные бумаги оказываются недооцененными и за очень короткое время после их размещения цена на них резко возрастает. Автором были проанализированы причины вышеуказанной особенности и сделан вывод о том, что существует целый ряд факторов, объясняющих данный феномен рынка публичных размещений. Главными из них являются зависимость принимаемого решения о покупке бумаг инвестором от действий других инвесторов, возможность Главного менеджера получить большую прибыль в силу его лучшей осведомленности о потенциале компании, спросе и предложении на первичном рынке, желание эмитента избежать потенциального риска судебного разбирательства и привлечь к размещению как можно большее число инвесторов, уменьшая тем самым риск концентрации крупного пакета ценных бумаг в руках одного инвестора.

В работе проанализированы и другие особенности функционирования рынка публичных размещений ценных бумаг. В частности, помимо отмеченного выше феномена недооцененности бумаг при их первичном размещении показан также феномен снижения их доходности в долгосрочном периоде. Исследования показали, например, что в течение трех-пяти лет после публичного размещения ценных бумаг их доходность становилась на 5-7% ниже средней доходности рынка (измеряемой основными индикаторами рынка - индексом Dow Jones, например). Причиной этого является наличие целого ряда факторов, главным из которых автор считает изменчивость самого рынка публичного размещения ценных бумаг, т.е. существование в нем периодов подъемов и спадов. Как показывают исследования, такие циклические колебания не совпадают с периодами подъемов и спадов рынка ценных бумаг в целом. Здесь существует целый ряд гипотез, объясняющих данный феномен, например, гипотеза "окон возможностей". Ее суть состоит в том, что в период подъема котировок ценных бумаг инвесторы настроены чересчур оптимистично относительно перспектив компании и ее цена, соответственно, возрастает. По мере работы компании инвесторы получают дополнительную информацию, позволяющую дать более объективные оценки как стоимости самой компании, так и эмитируемых ею ценных бумаг. Как правило, они оказываются ниже первоначальных оценок.

В исследовании процесса формирования и перспектив развития рынка публичного размещения ценных бумаг в России автор приходит к выводу, что говорить сегодня об однозначной направленности российской системы корпоративного управления в сторону англо-американской или же японо-германской модели, либо о формировании отличной от них модели корпоративного управления, характеризующейся набором специфических свойств, преждевременно. В первую очередь это объясняется крайне высокой степенью неопределенности внешних и внутренних факторов развития российской экономики. Именно поэтому представляется более целесообразным использование опыта обеих моделей на основе дифференцированного подхода в зависимости от характера конкретных целей и задач, которые ставит перед собой эмитент ценных бумаг, а также исполнительные органы власти, регулирующие работу рынка ценных бумаг.

Если для анализа опыта западных стран в работе был уместен временной период с начала 20-х годов, для российского рынка публичных размещений ценных бумаг анализируемый период начинается со старта рыночных реформ. В диссертации выделены четыре основных этапа развития рынка ценных бумаг в России: 1990-1992 года - появление первых акционерных обществ и осуществление первых публичных размещений ценных бумаг; 1992-1994 года - процесс приватизации государственных предприятий и создание институционального рынка ценных бумаг - корпоративного и государственного; 1995-первая половина 1998 года (до августовского кризиса) - начало процесса регулирования рынка публичных размещений ценных бумаг и выход российских компаний на международные рынки капиталов; вторая половина 1998 - до настоящего времени - реструктуризация капитала акционерных обществ вследствие негативного влияния кризиса на их финансовое состояние.

Проделанный в работе анализ процесса формирования корпоративного сектора экономики в России и, как следствие, появление рынка ценных бумаг позволяет сделать вывод о том. что в 1994 году российский фондовый рынок впервые стал оказывать заметное влияние на общеэкономическое и в определенной степени политическое развитие страны. Так. резкое расширение рынка государственных ценных бумаг - ГКО - в 1994 году позволило в определенной мере уменьшить объем свободных денежных ресурсов, оказывавших негативное воздействие на курс рубля и на темпы инфляции. Впервые началось использование ценных бумаг - казначейских обязательств - для урегулирования кризиса неплатежей. В том же году иностранными инвесторами впервые были осуществлены достаточно крупные по российским меркам вложения в акции отечественных приватизированных предприятий.

Таким образом, в 1994 году одновременно произошли два качественных сдвига. Во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний, аккумулирующих средства населения) и, во-вторых, резко увеличился спрос на инвестиционные ценности за счет иностранных инвесторов, а также за счет притока на фондовый рынок средств банков и других финансовых структур.

Проведенные автором исследования показывают, что начиная с 1995 года российский рынок ценных бумаг начинает развиваться быстрыми темпами. Важнейшим качественным отличием данного этапа развития рынка явилось, например, его растущее международное признание, доступ российских эмитентов к мировым финансовым рынкам. Следует отметить и получение российским рынком рейтинга от таких крупных международных рейтинговых агентств как Moody's, Standard&Poor's и IBCA, успешные выпуски еврооблигаций, публикация индекса IFC Global Russia, выпуски американских депозитарных расписок рядом компаний, включение АО "Вымпелком'" в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, а также признание американской Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам некоторых российских банков "надежным иностранным депозитарием". Однако, августовский кризис 1998 года в значительной степени ослабил возможности как российского правительства, так и коммерческих структур в привлечении капитала на международных рынках путем публичного размещения ценных бумаг. Отказ от выплаты обязательств по внутреннему государственному долгу привел к тому, что России было отказано в получении какого-либо кредитного рейтинга, без которого практически невозможно осуществлять размещения ценных бумаг на международных рынках капитала.

Проведенный в работе анализ законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг в России (Гражданский кодекс РФ, Федеральные Законы "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг", основополагающие нормативные акты и др.) позволили автору прийти к выводу о его несовершенстве и необходимости доработки.

В числе главных недостатков, мешающих эффективному функционированию рынка ценных бумаг в России, в работе названы следующие. Во-первых, это отсутствие последовательности в применении принципа ограниченной ответственности юридического лица, что создает для акционеров дополнительные неконтролируемые риски. Так, в соответствии с ч. 3 ст. 56 Гражданского Кодекса РФ на акционеров, которые имеют возможность определять действия общества, может быть возложена субсидиарная ответственность по обязательствам общества при банкротстве, если оно вызвано действиями акционеров. Во-вторых, отсутствие механизма, обеспечивающего своевременное привлечение необходимого капитала. Возникающие здесь сложности обусловлены необходимостью внесения изменений в устав акционерного общества для выпуска дополнительных акций и установлении ограничений на выпуск облигаций. В-третьих. недостаточная защита прав акционеров, от уровня которой в конечном итоге и зависит возможность привлечения капитала в акционерные общества путем публичного размещения ценных бумаг.

В числе других факторов, негативно сказывающихся на функционировании рынка публичного размещения ценных бумаг, автор называет недостаточную открытость российских предприятий перед внешними потенциальными инвесторами и частный акцент в деятельности руководства компаний на увеличение своего личного благосостояния (в том числе через оффшорные компании).

Все это говорит о том, что в настоящий момент на российских предприятиях сложилась ситуация, которая не может способствовать эффективному привлечению капитала путем публичного размещения ценных бумаг. Главный сдерживающий фактор - это закрытость компании от внешнего инвестора и недостаточная подготовленность самой компании к процессу публичного размещения. Особенно это касается первичного публичного размещения акций, при котором компания из закрытой формы собственности и управления превращается в открытое акционерное общество.

В диссертации проведен также анализ ситуации, связанной с корпоративным управлением в российских компаниях через призму собственников (управляющих) данных компаний. Собственников российских предприятий условно можно разделить на две категории. К первой категории относятся те. которые видят рост собственного благосостояния в возможности использовать ресурсы компании в личных целях, не заботясь о стабильном развитии компании на рынке, ко второй категории отнесем тех. которые напрямую связывают рост своего благосостояния с увеличением капитала компании в долгосрочном периоде.

Первый вид собственников никогда не будет заинтересован в эффективном публичном размещении ценных бумаг и особенно акций. Более того, сам факт ограничения их влияния на управление компанией рассматривается ими крайне негативно. Что касается второй категории собственников (потенциально готовых к публичному размещению ценных бумаг), основным препятствием для успешного размещения акций на открытом рынке ценных бумаг является отсутствие интереса к ним конечных инвесторов по причине непрозрачности компании.

В диссертации показано, что прозрачность, как того требует рынок или государственное регулирование, - это не просто появившаяся возможность предоставить определенную информацию четко обозначенному кругу заинтересованных лиц. Это, по мнению автора, прежде всего обязанность компании иметь четкую стратегию своего развития, бизнес-планы и механизм их реализации, которые они могут свободно предоставить заинтересованным лицам. Важно при этом иметь такую структуру управления компанией, которая, помимо всего прочего, обеспечивала бы контроль за всеми существенными рисками, влияющими на достижение поставленных стратегических целей, а также за использованием и сохранностью капитала компании.

Говоря о перспективах развития рынка публичного размещения ценных бумаг в России, автор отмечает необходимость дифференцированного подхода к привлечению акционерного и заемного капитала путем публичного размещения разных видов ценных бумаг. По его мнению, их размещение в обозримой перспективе должно происходить путем публичного размещения акций главным образом на международных рынках за счет выпуска американских депозитарных расписок или глобальных депозитарных расписок. Что касается долговых ценных бумаг, привлечение капитала путем их публичного размещения может эффективно происходить в недалеком будущем как на внутреннем, так и на международных рынках капитала.

Ряд даваемых в работе предложений практического характера касается существующего российского законодательства в части регулирования рынка публичного размещения ценных бумаг. Необходимость его совершенствования очевидна, в том числе за счет введения в правовую инфраструктуру апробированных западной практикой нормативных актов и решений. В их числе прежде всего те. которые направлены на повышение эффективности функционирования рынка ценных бумаг. По мнению автора, уже сегодня возникла настоятельная необходимость в снятии ограничений на выпуск ценных бумаг, обусловленных обязательностью внесения изменений в устав акционерного общества для выпуска дополнительных акций, а также ограничений в размере выпуска облигаций, равной номинальной стоимости уставного капитала акционерного общества.

Следующий блок рекомендаций относится к системе корпоративного управления, которая должна быть направлена на повышение стоимости капитала компании и создания отлаженной системы внутреннего контроля. Как свидетельствует зарубежный опыт, доступ к информации обо всех существенных аспектах операционно-хозяйственной деятельности компании в значительной степени способствует повышению доверия конечных инвесторов к компании в реализации ею долгосрочных целей развития, в том числе повышения своей стоимости в долгосрочном периоде. Это, по мнению автора, для российских условий является важным и во многом решающим фактором в принятии решения об инвестировании денежных средств в размещаемые на открытом рынке ценные бумаги.

Ряд содержащихся в работе рекомендаций практического характера нацелен на учет рассматриваемого в работе зарубежного опыта функционирования рынка и его особенностей при размещении российскими компаниями собственных ценных бумаг на международных рынках. Это касается, в частности, выбора синдиката инвестиционных институтов, от которого во многом зависит успешное выполнение операций по привлечению капитала, и учета особенностей различных видов ценных бумаг, обращающихся на международных рынках.

В заключении отметим, что в настоящий момент в России существует реальная потребность в капитале, которая может быть удовлетворена посредством механизма публичного размещения ценных бумаг. Такое понимание существует у иностранных инвесторов и все возрастающего числа собственников российских компаний. Однако, важно понимать и другое - пока компании не будут по-настоящему готовы для привлечения капитала путем публичного размещения ценных бумаг, наличие одного лишь желания собственников и руководства российских компаний не позволит им привлекать капитал использующимся в мировой практике цивилизованным путем.