Пути повышения эффективности реализации венчурных проектов в зарубежной и российской практике тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Пути повышения эффективности реализации венчурных проектов в зарубежной и российской практике"

/

На правах рукописи

Филёв Андрей Андреевич

Пути повышения эффективности реализации венчурных проектов в зарубежной и российской практике

Специальность 08.00.14 - Мировая экономика

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2005

Диссертация выполнена на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова.

Защита диссертации состоится 21 апреля 2005 года в 15 часов 15 минут на заседании диссертационного совета Д 501.002.03 в Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова по адресу: 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-ой корпус гуманитарных факультетов, экономический факультет, аудитория №2.

С диссертацией можно ознакомится в читальном зале Научной библиотеки им. А.М. Горького 2-го корпуса гуманитарных факультетов МГУ им. М.В. Ломоносова.

Автореферат разослан 21 марта 2005 года

Научный руководитель -

кандидат экономических наук, доцент, Малярова Маргарита Григорьевна доктор экономических наук, профессор Пилиленко Ольга Ивановна

Официальные оппоненты -

Ведущая организация -

кандидат экономических наук, доцент Петрова Наталья Валентиновна

Государственное научное учреждение Всероссийский научно-исследовательский институт внешнеэкономических связей при Министерстве экономического развития и торговли РФ

Ученый секретарь диссертационного совета

Пенкина СВ.

I. Общая характеристика работы

Российская экономика развивается в течение последнего времени темпами, опережающими рост мирового хозяйства. Одним из ключевых факторов этого процесса является инвестиционный подъем. Так, по данным Госкомстата РФ, с 1999 по 2004 годы общая величина капитальных вложений в российскую экономику выросла на 74%, в том числе за счет российских и зарубежных частных лиц, компаний и других участников рынка. Этот приток капитала связан с улучшением инвестиционного климата, в том числе с ростом политической стабильности при одновременном расширении возможностей для эффективного вложения средств.

В ближайшие несколько лет можно ожидать сохранения благоприятного инвестиционного климата в России. По этой причине поступление капитала в реальный сектор российской экономики продолжится. При этом максимальную отдачу получат те инвесторы, которые смогут самым эффективным образом разместить свои финансовые ресурсы. Рост внимания со стороны держателей капитала к реальному бизнесу ведет к обострению конкуренции за возможности качественного размещения средств. С другой стороны, в их привлечении наибольших успехов добиваются те компании, которые могут квалифицированно и обоснованно раскрыть перспективы своего бизнеса, используя при этом инструментарий оценки эффективности и общепринятую среди инвесторов терминологию.

Таким образом, на современном этапе развития экономики в России открываются хорошие возможности для капиталовложений в предприятия, что делает актуальной тему исследования путей повышения эффективности реализации инвестиционных проектов.

Одновременно с рассмотрением возможностей в традиционных отраслях экономики участники рынка капитала начинают уделять все большее внимание венчурному сектору. Эта тенденция характерна как для российского, так и мирового рынка. Она связана с тем, что международная экономика на современном этапе приобретает среди прочих следующие черты:

• максимальное использование достижений научно-технического прогресса и инновационных технологий, которые определяют конкурентоспособность хозяйствующих субъектов во всем мире;

• развитие электронного бизнеса;

• активное распространение и совершенствование технологий передачи информации.

Таким образом, основываясь на подходах по оценке эффективности инвестиционных проектов, автор уделяет особое внимание венчурному бизнесу. Его перспективность определяется процессом активной трансформации как мировой, так и российской экономики в сторону увеличения в стоимости производимой продукции научно-технической составляющей. Как показывает

международный опыт, эффективным инструментом инвестиций в новые технологии являются рисковые проекты.

В зарубежной литературе часто можно встретить следующее определение венчурного бизнеса: быстрорастущие, высокотехнологичные компании, которые наращивают конкурентные преимущества за счет освоения новых сегментов рынка и активно привлекают капитал в свои проекты, имеющие степень рискованности выше среднерыночного уровня.

Российские авторы подчеркивают, что при анализе венчурных компаний в первую очередь имеется в виду малый и средний бизнес на недавно образовавшихся предприятиях, которые могут развивать высокие технологии. При этом инвестиции носят долгосрочный характер и направлены на увеличение их стоимости с целью последующей продажи акций. Также многие исследователи подчеркивают, что во взаимоотношениях предпринимателя и инвестора определяющим фактором является значительная степень риска.

Несмотря на схожесть определений в отечественной и иностранной литературе, на практике сложилось различное понимание терминологии: если на Западе под рисковым бизнесом в первую очередь подразумеваются новейшие технологии, то в российских условиях - высокая степень неопределенности. Таким образом, в нашей стране к венчурным могут относиться также инвестиции во вполне традиционные отрасли экономики, такие как розничная торговля, легкая промышленность, производство фармацевтической продукции, дистрибуция, пищевая промышленность и другие, связанные в России с высокими рисками.

Однако именно инновационные продукты становится в современных условиях одним из важнейших направлений государственной политики в нашей стране. При этом как официальные лица, так и исследователи сходятся в том, что венчурная система будет работать только тогда, когда российские компании увеличат спрос на высокие технологии, а постоянное обновление станет ключевым условием их успеха на рынках.

На настоящий момент в России в отличие от США и Западной Европы практически не ведется сбор и обработка данных по основным параметрам рисковых инвестиций. Но, как показывает имеющаяся отрывочная статистика, в нашей стране завершился спад и сейчас ожидается новый цикл подъема деловой активности венчурного бизнеса. На это указывают следующие факторы:

• рост числа сообщений об инвестициях в венчурный сектор;

• происходящее в течение последних нескольких лет укрупнение рискового капитала (усиление российского и сохранение позиций зарубежного);

• рост активности российских корпораций и, как следствие, активизация «кэптивных», связанных с деятельностью крупных корпораций, фондов;

• уменьшение возможностей получения высоких доходов в короткие сроки, и, в результате, перераспределение капитала, в том числе в инновационный сектор;

• продолжающееся улучшение инфраструктуры венчурного бизнеса;

• развитие фондового рынка.

Несмотря на то, что в зарубежной и российской литературе достаточно подробно рассмотрены общие подходы и пути повышения эффективности инвестиций в традиционньж отраслях экономики, венчурный сектор зачастую оказывается за рамками исследований. При этом специфика капитальных вложений в данную отрасль в иностранных публикациях освещена в большей степени, в то время как в России имеется только небольшое количество работ, раскрывающих лишь отдельные аспекты рискового процесса. Отечественные инвесторы ввиду отсутствия исследований в данной области вынуждены использовать общие теоретические подходы, интуицию и накопленный опыт. Зарубежная практика предлагает, в свою очередь, новые методики и механизмы использования классических концепций для повышения эффективности венчурных проектов. Однако перенос мирового опыта непосредственно в том виде, как он используется в развитых странах, имеет определенные ограничения. В качестве основной причины можно назвать институциональные и инфраструктурные отличия, а также высокие транзакционные издержки в России. Поэтому для того, чтобы определить оптимальные пути повышения эффективности венчурных проектов в нашей стране, необходимо учитывать как зарубежный опыт, так и российскую реальность.

Таким образом, на данный момент, с одной стороны, сложились благоприятные условия для развития венчурной экономики в России, с другой, ощущается недостаток работ и исследований в данной области, что делает актуальной тему настоящей работы.

Цель и задачи исследования

Целью диссертации является определение на основе передовой зарубежной практики оптимальных подходов к оценке эффективности венчурных инвестиций в российских условиях.

В связи с этим ставятся следующие задачи:

• раскрытие современных и классических теорий, подходов и моделей для анализа стоимости и оценки эффективности прямых инвестиций;

• рассмотрение современного опыта, используемых на практике методов по оценке прямых, в том числе венчурных инвестиций, а также характерных особенностей инвестиционного процесса зарубежных стран, в первую очередь на примере США и ряда государств Западной Европы;

• детальное исследование имеющегося в России опыта в части реализации венчурных проектов, его сопоставление с западной практикой и определение оптимальных путей повышения эффективности инвестиций.

Предмет и объект исследования

Предметом исследования в диссертации являются управленческие инвестиционные бизнес-процессы в зарубежных и российских компаниях. При этом основное внимание уделяется анализу путей повышения их эффективности, в первую очередь на этапах подготовки и начала капитальных вложений.

Объектом исследования определены прямые инвестиции на венчурном рынке зарубежных стран и России.

Теоретическая и методологическая основа

Теоретической и методологической основой исследования являются положения современной теории по вопросам развития рынков капитала, оценки эффективности инвестиционных проектов, анализа стоимости компаний, корпоративных финансов и некоторых других.

В работе использован как макро-, так и микроэкономический анализ, который был основан на статистических данных, экспертных оценках менеджеров российских и зарубежных венчурных инвестиционных фондов, практическом опыте автора.

Статистическое исследование проводилось на основе официальных информационных источников (Госкомстат РФ, Минфин РФ, Минэкономразвития и торговли РФ), данных специализированных агентств, институтов и организаций («ПрайсвотерхаусКуперс», Институт экономики переходного периода, Эксперт-РА) и некоторых других.

В связи с тем, что эффективность венчурных проектов в недостаточной степени отражена в отечественной экономической литературе, значительное внимание при подготовке настоящей работы было уделено исследованиям зарубежных ученых-экономистов, среди которых особо следует выделить Ф. Блэка, Р. Брейли, М.Камеруна, Т. Коллера, Т. Копленда, Д.Мали, С. Майерса, Р. МакНиша, Э. Мауга, В. Меггинсона, Д. Муррина, К. Харви, М. Хеноса, М. Шольса.

В западной литературе основное внимание уделяется изучению проблематики, характерной для развитых венчурных рынков, таких как США и Западная Европа. При этом российская рисковая модель на современном этапе имеет свои характерные особенности и специфику. В связи с этим значительное внимание было обращено автором на работы отечественных исследователей. Среди них необходимо выделить в первую очередь работы Ю. Аммосова, П.Л. Виленского, И.М. Волкова, АА. Гвоздика, М.В. Грачевой, П. Гулькина, А-АДагаева, А. Идрисова, В.Н.Лившица, Е.Р. Орловой, П.П. Пилипенко, В. Салуна, СА Смоляка, В.Н. Тришина, Ю. Школьникова и других. Следует отметить, что основное внимание в работах перечисленных специалистов уделено общим проблемам инвестиционного проектирования, а также анализу объемов привлеченного капитала и динамики венчурного рынка.

В целом, несмотря на многочисленность работ, раскрывающих проблематику венчурного бизнеса и процесса капитальных вложений, среди них отсутствует такие, которые представляли бы комплексно подходы к оценке эффективности российских инвестиционных проектов в данной области. При этом ряд важных проблем остается недостаточно изученным, в частности, анализ возможностей повышения эффективности через регулирование рисков при структурировании сделок, специфика методов оценки венчурных проектов, всестороннее

рассмотрение перспектив развития венчурного бизнеса и некоторые другие, раскрываемые в настоящем исследовании.

Небольшое количество книг, статей и исследований по рассматриваемой теме в России привело к необходимости привлечения диссертантом наработанного им практического опыта оценки эффективности инвестиций, в том числе данных, собранных в ходе интервью, проведенных с менеджерами фондов рискового капитала, представителями венчурных компаний, специалистами консультационных фирм и некоторых государственных институтов, занимающихся регулированием инвестиционного процесса.

Научная новизна

Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами:

• на примере США, европейских (в первую очередь Великобритания), и других стран выявлены современные особенности анализа проектов в венчурном бизнесе для целей повышения их эффективности, которые заключаются в использовании экспресс-методик, классических подходов и критериев отбора (доходность и период окупаемости). Установлено, что применение перечисленных методов в России в том виде, как они используются в западных компаниях "и фондах, ограничивает всестороннее раскрытие потенциала инвестиций. В связи с этим разработаны механизмы адаптации зарубежных подходов. Среди них ключевыми являются увеличение значения сценарных методик при анализе денежных потоков, оценка влияния нерыночных факторов, спецификация прав собственности на активы, ограниченность использования экспресс-методик;

• доказана высокая эффективность инвестиционного цикла в фондах рискового капитала в США, связанная со снижением рисков для участников венчурного проекта с помощью механизмов стандартизации договоренностей (в том числе, должная проверка объекта капиталовложений, а также спецификация прав инвесторов и собственников бизнеса в типовой документации, к которой относятся устав, соглашение о покупке акций, соглашение о защите прав инвестора и некоторые другие договора); обоснована возможность повышения эффективности российских рисковых проектов через рост качества их структурирования на этапе подготовки сделки;

• на основе опыта и анализа путей развития рисковых инвестиций в США, Западной Европе и других странах, а также с учетом макроэкономической ситуации, тенденций, состояния и факторов развития венчурной индустрии в России выявлены возможные направления изменений количественных и качественных параметров отечественного инновационного бизнеса. Среди них наибольшее влияние в ближайшей перспективе будут иметь усиление цикличности, укрупнение рискового

капитала, улучшение инфраструктуры (в том числе активизация инвестиционно-банковских и консультационных организаций) и ускорение коммерциализации научных продуктов;

• на основе анализа опыта США, Великобритании, Германии, Израиля, Сингапура и Республики Корея доказана необходимость участия государства в поддержке развития венчурной отрасли в России. Такое участие возможно через организацию венчурных фондов с государственной поддержкой (не более 50%), а также предоставление определенных преференций при финансировании в первую очередь молодых компаний, что может выражаться в форме налоговых преимуществ, беспроцентных кредитах, участии в капитале и в других льготах;

• в рамках исследования подходов транснациональных инвестиционных банков по повышению эффективности проектов в телекоммуникационной сфере установлена возможность анализа стоимости быстрорастущих и опирающихся на потенциал увеличения клиентской базы компаний. Методика такого анализа может быть основана на прогнозировании с помощью методов финансового моделирования будущей рыночной величины активов с приведением полученного значения к моменту оценки. Предпринята попытка обобщения данной методики для использования при анализе других видов компаний, в том числе в российских условиях.

Практическая значимость

Практическая значимость работы обусловлена тем, что рекомендации автора уже используются в ежедневной работе специалистов и участников венчурного рынка, как со стороны собственников, так и инвесторов, в том числе для целей:

• комплексного исследования эффективности инвестиций;

• определения стоимости компаний в России, странах ближнего зарубежья, а также Центральной и Восточной Европы;

• анализа эффективности венчурных проектов;

• прогнозирования возможных путей и особенностей развития российского венчурного рынка.

В том числе, часть из них вошла в методические рекомендации «Аксион Консалтинг» по оценке эффективности инвестиционных проектов и была представлена более, чем 2 500 крупных и средних российских предприятий1. Виденье автором перспектив развития венчурного рынка также нашло отражение в официальной позиции компании по данном вопросу2.

Результаты представленной диссертации использованы также в учебном процессе кафедры экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей

Информационный бюллетень, Аксион Консалтинг, №11, апрель 2004 г. ! Информационный бюллетень, Аксион Консалтинг, №20, декабрь 2004 г.

экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова при чтении следующих курсов: «Экономика зарубежных стран», «Международная экономика»; «Иностранные инвестиции и российское предпринимательство: проблемы привлечения и освоения»; «Новая экономика» в системе мирового хозяйства».

Апробация работы

Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета

МГУ им. М.В. Ломоносова.

Результаты работы автора, как практикующего специалиста по оценке эффективности инвестиций, используются в компании «Аксион Консалтинг» и в работе инвестиционного департамента, входящих в холдинг «ЦентрИнвест Груп».

Основные выводы диссертационного исследования изложены автором в четырех статьях общим объемом 4,35 п.л.

Структура работы

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложений и библиографии.

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. СОВРЕМЕННАЯ И КЛАССИЧЕСКАЯ ТЕОРИИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

1.1. Актуальность использования концепции Вильямса, затратного и сравнительного подходов

1.2. Обзор современных инвестиционных теорий и проведение комплексного анализа эффективности проектов

ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ И ОТБОРА ЭФФЕКТИВНЫХ ВЕНЧУРНЫХ ПРОЕКТОВ В ЗАРУБЕЖНОЙ ПРАКТИКЕ

2.1. Динамика и структура мировых рисковых инвестиций

2.2. Ключевые особенности оценки венчурных проектов в западных странах

2.3. Отбор и структурирование рисковых проектов в зарубежных компаниях ГЛАВА 3. РОССИЙСКИЙ ОПЫТ ОЦЕНКИ ВЕНЧУРНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ 3.1. Тенденции и перспективы развития российского рискового бизнеса

3.3. Современные особенности оценки венчурных инвестиций в российских условиях

3.3. Рекомендации по повышению эффективности рисковых проектов в России

ЗАКЛЮЧЕНИЕ ПРИЛОЖЕНИЯ БИБЛИОГРАФИЯ

П. Основное содержание работы

В диссертационном исследовании автор, основываясь на проработке классических и современных концепций оценки прямых инвестиций, уделяет наибольшее внимание опыту повышения эффективности венчурных проектов в зарубежной практике и возможностям его использования в России. При выборе отправной точки для проведения анализа диссертант рассмотрел подходы, которые используются для целей анализа при:

• организации новых предприятий;

• стратегическом участии в капитале существующих компаний.

Методики оценки эффективности капиталовложений, используемые как в

первом, так и во втором случаях, являются похожими. Это связано с тем, что целевым результатом проекта обычно становится извлечение прибыли или сокращение и недопущение потерь, которые можно оценить в явной денежной форме. Таким образом, конечным выражением эффективности инвестиций является рост стоимости бизнеса. На этих важнейших предпосылках базируется современная теория инвестиционного анализа, активно используемая в практике зарубежных фондов и компаний.

В целом, подходы и критерии эффективности, на которых основывается диссертационное исследование, являются универсальными практически для всех видов прямых инвестиций, включая венчурные. Однако использование рассмотренных механизмов при анализе к рисковых проектов имеет определенную специфику. Это привело к возникновению в 70-90-х гг. ряда методик, применимых ограниченно только в данной области, в том числе для целей экспресс-оценки.

Анализ эффективности инвестиционных проектов базируется на нескольких подходах: доходный, сравнительный затратный и комбинированный. Они основаны на детальном исследовании роста стоимости компании либо от нулевого значения (для вновь создаваемого бизнеса), либо относительно ее определенной величины с момента начала капиталовложений. При рассмотрении инвестиций в существующий бизнес используются все указанные подходы. Для целей анализа новых компаний, основной акцент обычно делается на методе дисконтированных денежных потоков, а также сравнительных и комбинированных методиках (за исключением модели Ольсона).

По мнению автора, наиболее значимым фактором для инвестора при определении эффективности капиталовложений является стоимость приобретаемой компании, а также её возможность генерировать чистый приток денежных средств. Поэтому традиционно ключевое значение при оценке бизнеса имеет доходный подход. В нем выделяется два метода - дисконтированных денежных потоков и капитализации. Наилучшие результаты можно получить с применением первого из них. Второй, в свою очередь, является более простым в расчетах и подходит для экспресс-анализа.

Автор подчеркивает, что при использовании метода дисконтированных денежных потоков наибольшие сложности вызывает обоснование прогнозов и выбор корректной ставки дисконтирования. Процесс прогнозирования состоит из

двух основных блоков: анализ развития компании и внешнего окружения. Составляющие денежного потока, зависящие от внешних, по отношению к компании факторов, по мнению автора, наилучшим образом базировать на основе материалов и исследований авторитетных источников, к числу которых относятся государственные органы, ведущие инвестиционные банки, международные рейтинговые агентства и некоторые другие. При анализе развития компании, наибольшее внимание следует уделять возможности достижения плановых параметров операционного потока: контроль выручки и издержек.

В рамках затратного подхода выделяются три основных метода: чистых активов, восстановительной стоимости, ликвидационной стоимости. Все они имеют ограниченное применение при анализе венчурных компаний. Основная причина в том, что данные методики фиксируют стоимость бизнеса в момент оценки и не учитывают перспективы развития. Их можно использовать в качестве отправной точки при анализе эффективности инвестиций в проекты, связанные с существующим бизнесом, работающим на стабильном с позиций спроса сегменте рынка.

Как отмечено в работе, сравнительный подход имеет более широкие границы использования. Он применим также и для оценки эффективности венчурных инвестиций. К основным его методам относятся капитализация аналогичных компаний, сделки с похожими предприятиями, альтернативные вложения средств в проекты с сопоставимым уровнем риска и доходности. Ограниченность подхода при применении к венчурному бизнесу связана с объективными сложностями поиска адекватных примеров, имеющих схожую структуру и отличающихся высокой динамикой развития. Компенсировать эти недостатки можно, подбирая аналоги, прошедшие подобный исследуемому объекту путь развития, и анализируя смежные рассматриваемой отрасли экономики.

Современный этап развития мирового хозяйства привел к возникновению новых способов оценки эффективности, которые стали развитием классических теорий. К наиболее популярным среди них можно отнести метод реальных опционов и модель Ольсона. Каждый из них позволяет улучшить качество управленческих инвестиционных решений. Метод реальных опционов является продолжением теории дисконтированных денежных потоков и позволяет учесть многовариантность развития внешнего окружения и внутренних факторов бизнеса. Модель Ольсона основана на совмещении преимуществ сравнительного и доходного подходов и оправдана при применении на поздних стадиях развития венчурных компаний.

Рассмотрев опыт работы зарубежных финансовых институтов, в частности международного банка «Мерилл Линч», по оценке эффективности проектов, связанных с активно развивающимися телекоммуникационными компаниями, автор отмечает возможность обобщения данной концепции, с определенными модификациями, для прямых инвестиций в целом. При этом данная методика, основанная на анализе будущей стоимости, может вызывать интерес участников венчурного рынка как в России, так и за рубежом. Она позволяет учесть

перспективы развития бизнеса и обосновано доказать эффективность инвестиций. Автор полагает, что применение данного метода, с учетом ряда корректировок, позволяет моделировать по ключевым и наиболее значимым активам их будущую стоимость и, дисконтируя, получать взвешенное с учетом рисков настоящее значение. Использование данного метода для традиционных компаний требует дополнительного уточнения. При этом отдельные его элементы могут быть полезны в качестве составных частей практически любого инвестиционного анализа в современных условиях.

Рисунок 1. Мировые прямые и венчурные инвестиции 1998-2003 гг.3

1996 1999 2000 2001 2002 2003 2004'

* Данные за 2004 год оценочные, основанные на показателях роста венчурных инвестиций в США в

2004 году.

** В эту стадию включаются все виды замещения капитала первоначальных инвесторов, включая продажу активов компании менеджменту, другим стратегическим инвесторам, а также выход на фондовый рынок и другие

Мировой венчурный рынок характеризуется ярко выраженной цикличностью. Так, за период с 1998 по 2000 годы объем привлечения средств в рисковые фонды сначала увеличился в 2 раза, а затем уменьшился в практически на 65% к 2004 году. Высокотехнологичные инвестиции за этот же период достигли с уровня в 29 млрд. долл. США (1998 г.) значения 118 млрд. долл. США (2000 г.) и снова сократились до приблизительно 43 млрд. долл. США (2004 г.). Эту закономерность отмечают большинство зарубежных и российских исследователей. Интересной видится гипотеза А.А. Дагаева, согласно которой причиной такого

'Global private equity report 2004, PricewaterhouseCoopers, 2004; Global private equity report 2003, PricewaterhouseCoopers & 31 Investment pic, 2003; Global private equity report 2002. A review ofthe global private equity and venture capital markets, PricewaterhouseCoopers & 31 Investment pic, 2002; Global private equity report 2001. A review of the global private equity and venture capital markets, PricewaterhouseCoopers & 31 Investment pic, 2001.

поведения этого рынка является его привязанность к материальной основе в виде определенного инновационного решения. В частности последним таким продуктом была технология Интернета. Такого же подхода придерживается Энзо Торреси, один из практикующих венчурных инвесторов Силиконовой долины. Он также отмечает, что следующий цикл мирового венчурной отрасли будет связан с технологиями безопасности (личной, информационной и т.д.), нанотехнологиями или биотехнологиями.

В целом, с 2000 по 2002 годы венчурная отрасль находилась в рецессии (см. Рисунок 1). Спад был вызван в первую очередь переоценкой со стороны участников рынка перспективности инвестиций в такие направления, как электронная коммерция, Интернет технологии, программное обеспечение и ряд других. Объем прямых и рисковых капиталовложений начиная с 2000 сократился к 2002 году более, чем в 2,2 раза. Сейчас начинаются процессы стабилизации и роста инвестиционной активности. Мировые рисковые капиталовложения в 2003-2004 годах увеличивались на в среднем на 22% в год. Также этот тезис можно проследить, анализируя последние данные по крупнейшему сегменту венчурного мирового рынка - США (на который приходится около 50% мирового объема инвестиций), см. Рисунок 2. В течение всего 2003 года квартальные статистические показатели превышали аналогичные параметры предыдущего года, а капиталовложения 4 квартала 2003 года были на 15% выше аналогичного периода 2002 года. Также практически прекратилась тенденция 2000-2002 годов по сокращению количества сделок. В целом эксперты ожидают, что в 2004 году объем инвестиций в США впервые с 2000 превысит показатель предыдущего года и сможет составить до 20,5 млрд. долл. США. Среди причин следует отметить начало роста американской экономики, а также избыток неразмещенного капитала. Эти данные можно интерпретировать в качестве первых симптомов реабилитации как американского, так и в целом мирового венчурного рынка.

Анализ стоимости бизнеса и эффективности инвестиций в западных компаниях базируется на рассмотренных подходах (доходный, затратный, сравнительный, комбинированный). Частично они изложены в методической и справочной литературе, например, в стандартах Американского общества оценщиков. Одновременно с этим, большое количество сделок и их значительные объемы (так, за 2004 год в мире в целом произошло около 10 тысяч трансакций, суммарной стоимостью свыше 120 млрд. долл. США), сконцентрированные в отдельных центрах мировой венчурной индустрии (США, Западная Европа, часть стран Азии - Гонконг/Китай, Япония, Сингапур, Тайвань, Корея), привели к спецификации и развитию инструментов и моделей оценки эффективности инвестиций в рисковом бизнесе. Среди них следует отметить методики экспресс-анализа, применяемые в зависимости от отраслевой принадлежности объекта для определения первичного интереса, и подходы к анализу рисков.

Рисунок 2. Динамика и структура венчурных инвестиций в США по стадиям проекта4

'Данные за 2004 год оценочные, спрогнозированные по итогам 3-х кварталов 2004 года ** В эту стадию включаются все виды замещения капитала первоначальных инвесторов, включая продажу активов компании менеджменту, другим стратегическим инвесторам, а также выход на фондовый рынок и другие

Ключевыми критериями, помогающими венчурным инвесторам в принятии решении в современных условиях, становятся внутренняя норма доходности, период окупаемости и валовой возврат на инвестиции. Эти три фактора наиболее часто используются в практической работе западных специалистов. В частности по этой причине, Европейская ассоциация венчурного капитала включила их в свои рекомендации по оценке рисковых проектов.

В качестве основной причины популярности внутренней нормы доходности можно отметить институциональную особенность организации рынка венчурного капитала в зарубежных странах. Так, наиболее распространенными участниками рынка рисковых инвестиций являются фонды. К числу крупнейших из них по итогам 2004 года по количеству и сумме сделок относились «Нью Энтерпрайз Ассошиэйтс», «Драпер Фишер Джурветсон», «Интел Кэпитал», Поларис Венчур Партнере», «ЮС Венчур Партнере», «Оак Инвестмент Партнере», «Секвоя Капитал», «Мобиус Венчур Капитал», «Алта Партнере». На эти организации пришлось больше 4% венчурных проектов в США. В целом через фонды распределяется свыше половины мирового рискового капитала.

Они создаются на долгосрочной основе, обычно на период около 10 лет. В них аккумулируются средства как частных, так и корпоративных инвесторов. Управление капиталом происходит с помощью квалифицированной команды менеджеров, имеющей значительный опыт, пользующейся доверием и авторитетом. Основной задачей для них ставится возврат определенного уровня доходности на

4 Money Tree Survey, PncewaterhouseCoopers, Thomson Venture Economics, National Venture Capital Association, Ql 1995 - Q4 2003 results

вложенные средства. Превышение этого целевого параметра увеличивает премиальный фонд управляющей инвестиционным фондом команды. Такая детерминанта приводит к тому, что решающим критерием при выборе инвестиционного проекта становится именно его внутренняя норма доходности. Это мнение разделяют эксперты Национальной ассоциации венчурного капитала (МУСА), Британской ассоциации венчурного капитала (БУСЛ) и Европейской ассоциации венчурного капитала (ЕУСА). Автор отмечает, что норма доходности проекта, чтобы он был одобрен, должна превышать целевой уровень, утвержденный для фонда.

Это условие является необходимым, но не достаточным. Также требуется, чтобы период от начала инвестиционных вложений до выхода из бизнеса не превышал времени работы фонда. Собственно по этой причине в работе этого института можно четко выделить два основных этапа: (1) выбор проектов и размещение средств; (2) управление инвестициями. Таким образом, период окупаемости должен совпадать или завершиться раньше окончания второй стадии деятельности фонда.

Третьим важнейшим показателем эффективности, используемым в зарубежной практике, является валовой возврат на инвестиции. Особый интерес к нему объясняется тем, что он позволяет в явной форме оценить какой объем денежных средств получит инвестор при выходе из компании. При его расчете в зарубежной практике акцентируется внимание на следующих аспектах:

• Валовой возврат должен быть определен как на все инвестиции в целом, так и на те, финансирование которых будет осуществлено из средств инвестора. Такой подход позволяет оценить эффекты всех участников сделки от проекта.

• Рост стоимости предприятия раскладывается на составные части и указывается степень участия каждой из сторон. Это позволяет четко обосновать будущие доли в капитале компании.

Кроме рассмотренных критериев оценки эффективности, все более широкое применение на зарубежных венчурных рынках получают такие способы как метод «хоккейной клюшки», «условный» и «чикагский» методы, В частности их активно используют американские компании «Си-Левел Энтерпрайзес», «Итон энд Ван Винкл», «Венчур Планнинг Ассошиэйтс» (консультационная и инвестиционная деятельность), «Оксло системе» (инновации), «Бостон Капитал Венчурс» (венчурный фонд) и др. Основываясь на самостоятельно подготовленных расчетах, инвесторы уточняют рыночную стоимость бизнеса и определяют долю собственности, требуемую для достижения ожидаемого возврата на инвестиции. Популярность «хоккейной клюшки», условного и чикагского методов при исследовании проектов в западных венчурных фондах по сравнению с внутренней нормой доходности (рассчитанной с применением дисконтированных денежных потоков) связана со следующими факторами:

• упрощенный подход к расчету ставки дисконтирования и возврата на инвестиции, ориентированный на целевой уровень доходности собственников фонда;

• применение мультипликатора цена акции на доход для определения рыночной стоимости молодых компаний к концу прогнозного периода, что позволяет сделать оценку будущих возможностей выхода из проекта.

Автор отмечает, что когда рассматриваются инвестиции в компании на ранних стадиях (от старта до расширения), оценка текущей стоимости является второстепенной. Ключевым становится определение ожидаемого эффекта: разницы, выраженной в росте активов предприятия и значения, на которое увеличится капитал инвестора. На этих стадиях венчурного бизнеса наиболее успешными оказываются проекты, имеющие следующие характеристики:

• Ликвидные материальные и нематериальные активы.

• Текущая операционная эффективность или возможность выхода на неё в самой ближайшей перспективе.

Среди компаний, которые соответствовали уже на ранних стадиях перечисленным условиям и преуспели в своем развитии, можно отметить «ЗВэр» (высоколиквидный программный продукт), «ПейСкейл» (качественная технология и положительные операционные показатели), «ГРИД ДАТА?» (качественно проработанный продукт, позволяющий оптимизировать логистические цепочки), «Паноптикон» (высокая рентабельность и потенциал предложенного инновационного решения).

По мнению автора, рассмотренные методики и подходы можно использовать применительно к венчурным проектам в нашей стране. При этом необходимо учитывать, что многие из них подходят только для предварительных решений. Окончательные выводы, особенно в условиях динамично развивающейся экономики, следует принимать, используя, по возможности, дополнительные методы оценки.

Высокий уровень развития зарубежного инвестиционного рынка (количество сделок, объем инвестиций и др.) привел к необходимости более внимательного подхода к структурированию и оформлению сделок. Таким образом, появился реальный механизм существенного снижения рисков как для инвесторов, так и собственников. Это стало одним из ключевых факторов роста транспарентности и, как следствие, роста инвестиционной активности. По мнению автора, по этому направлению будет неизбежно развиваться российский рынок капитала. Поэтому там, где это применимо, следует перенимать передовые методы структурирования инвестиционного процесса, используемые в зарубежных странах.

Важнейшим этапом, определяющим в значительной степени возможности управления эффективностью инвестиций, является принятие решения и определение ключевых параметров сделки. В зарубежной практике ему уделяется ключевое внимание, а в России он прорабатывается в недостаточной степени. На этом этапе важнейшими составляющими являются всесторонняя проверка объекта инвестиций (due diligence), а также анализ и согласование типовой документации

(устав компании, соглашение о покупке акций и соглашение о защите прав инвестора). В рамках указанных мероприятий снижаются риски и могут измениться характеристики доходности проекта. В состав всесторонней проверки по практике «ПрайсвотерхаусКуперс» обычно включаются следующие основные составляющие:

• финансовая проверка (система управленческого и финансового учета и отчетности, изучение структуры выручки и себестоимости, расчет финансово-экономических показателей и определение потребности в финансировании и др.);

• детальный анализ нематериальных активов и основных средств;

• коммерческая проверка (система маркетинга и сбыта, потенциальный и существующий ассортимент продукции, рынки сбыта и др.);

• правовая проверка компании-объекта (организационная структура, корпоративная система управления, правильность юридического оформления учредительных документов, анализ возможности участия в капитале и др.);

• комплексная оценка бизнеса (подробное рассмотрение составляющих стоимости и потенциала развития компании с применением различных методов).

В целом по такому же сценарию проводят всестороннюю проверку объектов компании «Маркет энд Бизнес Девелопмент», «Бейн», «Грант Торнтон», «МакКинзи» и др. При этом, например, в «Бейн» делают фокус на стратегических аспектах процесса due diligence, а «МакКинзи» подчеркивает важность подбора и определения стоимости объекта исследования.

Вторым важнейшим этапом переговорного процесса является согласование типовой документации (устав компании, соглашение о покупке акций и соглашение о защите прав инвестора). Практика «Фенвик энд Вест», «Шнелл энд Вилмер», «Арналл Голден энд Грегори», «Маслон Эдельман Борман энд Брэнд», «Смит Мур», «Теста», «Хурвитц энд Тиболт» и др. доказывает, что структурирование сделки может повысить эффективность инвестиционного проекта по следующим причинам:

• снижение рисков для инвестора, что позволяет повысить эффективность данного проекта по сравнению с остальными за счет:

- получения защиты от размывания доли в компании;

- права принятия решения или голосования по ключевым вопросам развития бизнеса и др.;

• повышение доходности, в том числе через дивидендную политику, регламентацию публичного размещения акций, увеличение предлагаемого в обмен на инвестиции пакета акций и др.

Для того, чтобы обосновано предлагать российским участникам венчурного рынка западные методики, необходимо проанализировать состояние и перспективы развития инвестиционного климата и тот опыт, который к настоящему моменту накоплен в нашей стране. Такой подход позволит на основе теоретической базы,

лучшей западной и российской практики выработать оптимальные пути повышения эффективности проектов.

Рисунок 3. Динамика изменения основных макроэкономических показателей в России в 1992-2005 п\*

го

Реальные располагаемые

! I § I I I ! I I

8

с

I

Автор отмечает, что российский венчурный рынок значительно уступает зарубежным по объему (его доля относительно мирового составляет около 1%) и, самое главное, по степени институционального развития (кредитно-финансовые институты, механизмы фондового рынка, государственная политика и др.), которая является важнейшим фактором стимулирования инвестиционной активности. С другой стороны, на настоящий момент сложились благоприятные условия для ликвидации этого разрыва. В первую очередь, имеется ввиду улучшение макроэкономической ситуации (см. Рисунок 3) и инвестиционного климата:

• среднегодовой рост ВВП за 2000-2004 гг. составил 6,6%, в том числе он был обусловлен органическими факторами, а не только благоприятной конъюнктурной ситуацией;

• в целом увеличились капиталовложения в экономику страны (среднегодовой темп роста за 2000-2004 гг. 10,5%) и, в частности, зарубежные инвестиции (с 11 млрд. долл. США в 2000 до практически 44 млрд. долл. США в 2004 году);

• сложилась благоприятная динамика государственного долга;

• укрепилась политическая стабильность и др.

Таким образом, на современном этапе складываются позитивные условия для высокоэффективных капиталовложений, что делает чрезвычайно актуальной задачу поиска и отбора инвестиционных проектов. Принимая во внимание необходимость

5 Данные за 1992-2003 гг. Госкомстата РФ; оценка 2004 г. и данные на 2008 г. приведены в соответствии с прогнозом Минэкономразвития и торговли РФ «О текущей ситуации в экономике». М, ноябрь 2004 г.

избавления от сырьевой направленности российской экономики, капитал должен направляться в первую очередь на развитие инновационных продуктов.

Как отмечено в работе, развитие рисковых инвестиций в России началось в конце 80-х годов. Но существенная активизация произошла только после саммита государств «Большой семерки» в Токио в апреле 1993 г., на котором было принято решение о выделении 300 млн. долл. США через ЕБРР на развитие венчурного бизнеса в нашей стране. До 1998 года было открыто свыше 20 фондов, в том числе с учетом средств, выделенных МФК и Правительством США. Рисунок 4. Объем венчурных инвестиций в России в 1999-2004 1г.*

1999 2000 2001 2002 2003 2004

Активизация венчурной отрасли была нарушена кризисом августа 1998 года. Его влияние оказалось очень значительным среди прочих причин также и из-за того, что на период конца 1998-1999 годов ожидался плановый выход инвесторов из сделок, которые были проведены в 1994-1996 годах. Но уже в 1999-2001 годах российский венчурный рынок находился в стадии оживления (см. Рисунок 4). Среднегодовые темпы роста за этот период составили оценочно 60%. Например, за это время было открыто 14 новых фондов, то есть их количество практически удвоилось. Основным направлением инвестиций стали электронная коммерция и Интернет бизнес. Однако последствия мирового кризиса рискового бизнеса также сказались и на России, но в меньшей степени и с определенным лагом. В целом, большинство экспертов сходится на том, что на настоящий момент спад конца 2001 начала 2002 гг. преодолен. Начинают появляться новые участники, образуются фонды, привлекается дополнительный капитал. В 4 квартале 2004 года по предварительным данным был установлен новый рекорд для России по объему рисковых инвестиций - свыше 43 млн. долл. США. Это позволяет сделать вывод о

' Ю. Аммосов. Неустойчивая динамика // Эксперт, №23 (3 78) от 23 июня 2004 г.; Ю. Аммосов Русские транснациональные инновации // Эксперт, №47 (447) от 13 декабря 2004 г.

том, что наша страна находится на рубеже нового этапа развития венчурной индустрии.

Венчурный инвестиционный процесс в России в значительной степени отличается от модели, устоявшейся в западных странах. Автор выделяет следующие основные отличительные особенности российского рискового бизнеса:

• сохраняющийся высокий объем инвестиций, связанный с процессами структурирования ранее приобретенных активов, приватизации, капиталовложений в недооцененные предприятия и др.;

• значительная ограниченность доступа к информации;

• недостаток квалифицированных специалистов (управленческий потенциал и в части реализации инвестиционных сделок);

• традиционные схемы взаимоотношений и другие исторически унаследованные факторы, ведущие к снижению операционной эффективности;

• низкая транспарентность схем собственности;

• плохое качество финансовой и управленческой отчетности.

Основываясь на перечисленных особенностях и зарубежном опыте, автор

провел анализ перспектив развития венчурной индустрии в России. Среди тех факторов, которые будут оказывать наибольшее влияние на рисковый капитал в ближайшие годы, диссертант отмечает:

• рост динамизма структуры и объемов инвестиций по причине конъюнктурных колебаний и ускорения внедрений новейших технологий в производственный процесс;

• укрупнение рискового капитала;

• определение ключевого комплекса технологий, вокруг которого будет базироваться как подъем мирового, так и российского венчурных рынков;

• рост участия крупных российских инвесторов, в том числе увеличение присутствия отечественных корпораций;

• завершение формирования инфраструктуры поддержки венчурного капитала, в том числе доработка законодательной базы.

Рассмотрев опыт становления венчурной индустрии в США, Западной Европе, Израиле, а также в Сингапуре и Корее, автор сделал вывод о том, что в своем развитии зарубежный рисковый капитал в значительной степени опирался на помощь государства, что позволило снизить риски частных инвесторов и повысить эффективность инвестиционных проектов. Однако варианты воздействия и степень участия государственных структур значительно отличались друг от друга. При этом ни один из них не подходит для России в том виде, как он был применен в рассмотренных странах. Часть вариантов могут оказаться чрезвычайно дорогими для реализации в российских условиях (варианты США, страны Западной Европы, Израиль), другие потребуют слишком длительного периода имплементации (Сингапур и Корея).

В качестве возможного решения автор видит организацию в России совместных венчурных фондов, с привлечением западных

высокопрофессиональных специалистов. Также инвестиционные фонды должны иметь определенные преференции при финансировании молодых компаний, что может выражаться в форме налоговых преимуществ, предоставлении беспроцентных кредитов, участии в капитале и в других льготах. По мнению диссертанта более, чем 50% участие государства в капитале рисковых организаций, будет мало эффективным.

С учетом современных особенностей и перспектив развития венчурной индустрии, автор отмечает ограничения в применении методов оценки эффективности в России. Как и для зарубежных компаний, применительно к российским целесообразно использовать те же подходы: доходный, затратный сравнительный и комбинированный. Однако наполнение расчетов и ряд особенностей анализа должны отличаться от принятых в мировой практике и требуют учета специфики ведения бизнеса в нашей стране.

Наилучшие результаты в российских условиях является метод дисконтированных денежных потоков, особенно при совмещении со сценарными методиками анализа. При использовании доходного подхода необходимо учитывать, что на стоимость компании в российских условиях, по сравнению с западными предприятиями, влияет большее количество факторов, которые не поддаются оценке: смена ожиданий инвесторов относительно перспектив рынка, изменения в политике, нестабильность на различных рынках и другие. Также на эффективность инвестиций существенное воздействие оказывает рыночное положение покупателя или продавца по отношению к рассматриваемым активам. Другим важным аспектом, определяющим специфику применения доходного подхода, является слабое разделение в российской практике понятия бухгалтерского и дохода, рассчитанного на основе денежного потока. Этот факт надо принимать во внимание при анализе представляемых российскими венчурными компаниями бизнес-планов и четко расставлять акценты относительно методики расчета и полученных выводов. Второй метод доходного подхода -капитализации - можно также применять при исследовании эффективности венчурных компаний. Он используется в основном для целей определения периметра потенциальных объектов инвестиций. Окончательное инвестиционное решение следует принимать с привлечением других методов оценки.

Существенно ограничено применение в российских условиях затратного подхода. Основной причиной является то, что бухгалтерская отчетность значительно искажена. При этом недавно созданные венчурные компании очень часто отражают на своем балансе лишь малую часть своих активов. Таким образом, качественная реализация методов этого подхода связана со значительными трудозатратами. По этой причине он не так часто используется. Однако профессиональные оценщики, консультационные компании и другие агенты инвестиционного рынка обязательно применяют эти методы. При этом могут делать это с более низкими затратами, при условии специализации на определенных видах активов. Для этих целей они накапливают базу оценки, где собирают информацию об истории сделок и использованных моделях, а также

ведут регулярный мониторинг рынка Такой подход очень полезен на этапе согласования окончательной цены, так как позволяет в деталях понять инвестору структуру активов покупаемой компании. В принципе стоимость такой оценки достаточно фиксированная, поэтому с ростом суммы сделки использование методов данного подхода становится все более экономически оправданным, что также автоматически означает ограниченность их применения на ранних стадиях развития венчурных предприятий.

Использование сравнительного подхода также достаточно ограничено. В качестве главной причины можно отметить слабое развитие фондового рынка, а также небольшое количество корпоративных сделок и сравнительно низкую инвестиционную активность, отмечавшуюся в 90-х годах. Основная задача при применении сравнительного подхода - это обоснованный отбор предприятий-аналогов. Она очень актуальна в российских условиях и особенно важна при анализе венчурных компаний. В основе сравнительного подхода лежит рыночный принцип: предположение о том, что стоимость может быть выявлена с помощью анализа сравнимых активов. Это положение является основным ограничением для использования данных методик в России.

Как считает автор, более значимые результаты дают комбинированные методики оценки. Например, при анализе венчурных компаний, связанных с развитием клиентской базы (мобильная связь, Интернет-бизнес, различные виды сетевой формы организации продаж и др.) хорошо зарекомендовала себя предложенная автором модель, основанная на рассмотрении ожидаемой будущей стоимости. Следует заметить, что методы комбинированного подхода распространены в гораздо меньшей степени на российском рынке, поэтому требуется аккуратное и четкое обоснование их применения, а также раскрытие логики построения анализа для участников сделки. В целом можно отметить, что по соотношению трудозатраты - качество анализа комбинированные методы не уступают классическим подходам. А в некоторых условиях их применение может быть единственным эффективным вариантом.

Разброс оценок, полученный при использовании рассмотренных подходов, будет давать в России большую дисперсию, чем при аналогичных условиях на западном инвестиционном рынке. Относительно венчурных компаний отклонения по стоимости бизнеса могут различаться в разы. В связи с этим, одной из главных задач инвестиционного специалиста становится уточнение того, какие методы дают реалистичные оценки, а какие содержат неустранимые ошибки и погрешности, применительно к конкретному исследуемому объекту.

В результате проведенного исследования автор приходит к следующим выводам:

Автор отмечает, что венчурный капитал в мире характеризуется ярко выраженной цикличностью. В 2000-2002 гг. венчурная отрасль, в первую очередь США (на которые приходится около 50% мирового объема), находилась в рецессии. С 2003 года начались процессы стабилизации и роста инвестиционной

активности. Российский венчурный рынок значительно уступает зарубежным (доля российских инвестиций в мировом объеме составляет около 1%), но может иметь хорошие перспективы развития.

Автор отмечает, что повышение эффективности проектов с позиций стратегических перспектив развития компании возможно на стадии подготовки и утверждения инвестиций. Ключевое значение на первом этапе имеют методики оценки эффективности капиталовложений, которые позволяют раскрыть их полный потенциал. В зависимости от степени развития различаются инвестиции в новый или существующий бизнес. В первом случае, для оценки эффективности применяются доходный, частично комбинированный и сравнительный подходы. При анализе инвестиций в существующий бизнес также дополнительно применяются затратные методики. Наиболее значимым фактором при определении эффективности капиталовложений является возможность создаваемых активов генерировать чистый приток денежных средств. Поэтому ключевое значение имеет доходный подход, и, в первую очередь, модель дисконтированных денежных потоков. Тем не менее, по мнению автора, для корректного и всестороннего анализа возможного эффекта от проекта необходимы расчеты с помощью нескольких методов.

Анализ зарубежного рынка венчурного финансирования показал, что в целом специалисты используют доходный, затратный, сравнительный и комбинированный подходы. Однако автор подчеркивает, что большие объемы капитала и значительное количество сделок привели к модификации теоретических моделей, в том числе к появлению методик экспресс-анализа для определения первичного интереса.

На стадии утверждения инвестиций происходит уточнение оценок эффективности и формирование окончательного мнения о перспективности вложения средств. В рамках этого этапа проводятся переговоры и фиксируются достигнутые договоренности. Этим аспектам в российской практике уделяется недостаточное внимание. Зарубежный опыт напротив свидетельствует о том, что благодаря возможности снижения рисков, уточнению зон ответственности и условий выхода инвестора из бизнеса, можно существенно повысить транспарентность и эффективность реализации проекта. По мнению автора, в России там, где это применимо следует перенимать передовые методы структурирования инвестиционного процесса.

В российских условиях, как и в мировой практике, при оценке эффективности проектов также следует принимать во внимание возможности будущего выхода для венчурного капиталиста. Рассмотрение этого тезиса уже становится стандартом работы инвесторов, но еще не является постулатом для собственников бизнеса.

Таким образом, из рассмотренного в рамках исследования инструментария оценки, на первое место в современных российских условиях должны выйти внутренняя доходность проекта и дисконтированный период окупаемости. Автор отмечает, что удержание целевого уровня по первому показателю является

чрезвычайно важным для инвесторов, которые представляют инвестиционные фонды, являющиеся на данный момент основными участниками рынка капитала со стороны предложения. Также второй критерий (период окупаемости) должен находиться в рамках определенных временных ограничений и не превышать срока инвестиционной активности держателей капитала.

Для собственника бизнеса, в свою очередь, решающее значение имеет накопленный суммарный денежный поток и индексы доходности. Это связано с тем, что основным механизмом выхода инвесторов в России является обратный выкуп акций собственниками или управляющей командой.

Таким образом, поиск компромиссного решения по многим сделкам связан с возможностью оптимизации по двум критериям эффективности: внутренней норме доходности и суммарному денежному потоку. Конечно, эти показатели в целом однонаправлены, и в ряде случаев, например, путем изменения графиков капитальных вложений или аргументированного пересмотра ставки дисконта, удается сблизить позиции сторон. В целом венчурный проект оказывается одобренным в том случае, если обе стороны (инвестор и собственник) получают положительный эффект от инвестиций и могут успешно реализовать свои долгосрочные стратегии наращивания капитала.

В работе автор доказывает, что любой из вариантов реализации модели эффективного развития венчурного бизнеса в России требует от государства не только институциональных решений, но и финансового вмешательства. При этом благодаря благоприятным конъюнктурным условиям на мировых рынках в его распоряжении находятся необходимые ресурсы. Требуется расставить приоритеты в развитии страны, которые должны быть связаны с переходом от сырьевой к высокотехнологической ориентации экономики. Такая постановка задачи выделяет рисковому бизнесу одно из важнейших мест в государственной политике. А как показывает мировой опыт, инвестиции в венчурное будущее приносят хорошие дивиденды не только частному сектору, но также высокоэффективны и для страны в целом.

По теме диссертации опубликованы 4 статьи общим объемом 4,35 п.л.:

1. Филёв А. Венчурные инвестиции в условиях глобализации и проблемы их формирования в России // Современные тенденции развития мировой экономики / Под ред. Мазуровой Е.К. М: МАКС Пресс, 2002. - 0,6 п.л.

2. Филёв А. Реализация инвестиционных проектов Всемирного банка в России / М: МАКС Пресс, 2002. - 2,75 п.л.

3. Филёв А. Роль международных финансовых организаций в поддержке реформ в России // Роль государства в экономике: мировой опыт / Под ред. Осьмовой М.Н. М: ТЕИС, 2000. - 0,6 п.л.

4. Филёв А. Роль международных финансовых организаций в поддержке реформ российского государства // Ломоносов-99 / М: ТЕИС, 1999. -0,4 п.л.

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 17.03.2005 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл.1,5. Тираж 80 экз. Заказ 118. Тел. 939-3890. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

3222

L L ffl n i

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Филёв, Андрей Андреевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. СОВРЕМЕННАЯ И КЛАССИЧЕСКАЯ ТЕОРИИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ.

1.1. Актуальность использования концепции Вильямса, затратного и сравнительного подходов.

1.2. Обзор современных инвестиционных теорий и проведение комплексного анализа эффективности проектов.

ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ И ОТБОРА ЭФФЕКТИВНЫХ ВЕНЧУРНЫХ ПРОЕКТОВ В ЗАРУБЕЖНОЙ ПРАКТИКЕ.

2.1. Динамика и структура мировых рисковых инвестиций.

2.2. Ключевые особенности оценки венчурных проектов в западных странах.

2.3. Отбор и структурирование рисковых проектов в зарубежных компаниях.

ГЛАВА 3. РОССИЙСКИЙ ОПЫТ ОЦЕНКИ ВЕНЧУРНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ.

3.1. Тенденции и перспективы развития российского рискового бизнеса.

3.2. Современные особенности оценки венчурных инвестиций в российских условиях

3.3. Рекомендации по повышению эффективности рисковых проектов в России.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Пути повышения эффективности реализации венчурных проектов в зарубежной и российской практике"

Российская экономика развивается в течение последнего времени темпами, опережающими рост мирового хозяйства. Одним из ключевых факторов этого процесса является инвестиционный подъем. Так, по данным Госкомстата РФ, с 1999 по 2004 годы общая величина капитальных вложений в российскую экономику выросла на 74%1, в том числе за счет частных лиц, компаний и других участников рынка. Этот приток капитала связан с улучшением инвестиционного климата, в том числе с ростом политической стабильности при одновременном расширении возможностей для эффективного вложения средств.

В ближайшие несколько лет можно ожидать сохранения благоприятного инвестиционного климата в России. По этой причине поступление капитала в реальный сектор российской экономики продолжится. При этом максимальную отдачу получат те инвесторы, которые смогут наиболее эффективным образом разместить свои финансовые ресурсы. Рост внимания со стороны держателей капитала к реальному бизнесу ведет к обострению конкуренции за возможности качественного размещения средств. С другой стороны, в их привлечении наибольших успехов добиваются те компании, которые могут квалифицированно и обоснованно раскрыть перспективы своего бизнеса, используя при этом инструментарий оценки эффективности и общепринятую среди инвесторов терминологию.

Таким образом, на современном этапе развития экономики в России открываются хорошие возможности для капиталовложений в предприятия, что делает актуальной тему исследования путей повышения эффективности реализации инвестиционных проектов.

Одновременно с рассмотрением возможностей в традиционных отраслях экономики участники рынка капитала начинают уделять все большее внимание венчурному сектору. Эта тенденция характерна как для российского, так и мирового рынка. Она связана с тем, что международная экономика на современном этапе приобретает среди прочих следующие черты:

• максимальное использование достижений научно-технического прогресса и инновационных технологий, которые определяют конкурентоспособность хозяйствующих субъектов во всем мире;

• развитие электронного бизнеса;

• активное распространение и совершенствование технологий передачи информации.

Таким образом, основываясь на подходах по оценке эффективности инвестиционных проектов, автор уделяет особое внимание венчурному бизнесу. Его перспективность

1 По данным Госкомстата РФ. определяется процессом активной трансформации как мировой, так и российской экономики в сторону увеличения в стоимости производимой продукции научно-технической составляющей. Как показывает международный опыт, эффективным инструментом инвестиций в новые технологии являются рисковые проекты.

В зарубежной литературе часто можно встретить следующее определение венчурного бизнеса: быстрорастущие, высокотехнологичные компании, которые наращивают конкурентные преимущества за счет освоения новых сегментов рынка и активно привлекают капитал в свои проекты, имеющие степень рискованности выше среднерыночного уровня2.

Российские авторы подчеркивают, что при анализе венчурных компаний в первую очередь имеется в виду малый и средний бизнес на недавно образовавшихся предприятиях, которые могут развивать высокие технологии3. При этом инвестиции носят долгосрочный характер и направлены на увеличение их стоимости с целью последующей продажи акций. Также многие исследователи подчеркивают, что во взаимоотношениях предпринимателя и инвестора определяющим фактором является значительная степень риска4.

Несмотря на схожесть определений в отечественной и иностранной литературе, на практике сложилось различное понимание терминологии: если на Западе под рисковым бизнесом в первую очередь подразумеваются новейшие технологии, то в российских условиях -высокая степень неопределенности. Таким образом, в нашей стране к венчурным могут относиться также инвестиции во вполне традиционные отрасли экономики, такие как розничная торговля, легкая промышленность, производство фармацевтической продукции, дистрибуция, пищевая промышленность и другие, связанные в России с высокими рисками.

Однако именно инновационные продукты становится в современных условиях одним из важнейших направлений государственной политики в нашей стране5. При этом как официальные лица, так и исследователи сходятся в том, что венчурная система будет работать только тогда, когда российские компании увеличат спрос на высокие технологии, а постоянное обновление станет ключевым условием их успеха на рынках.

2 Hans Verschoor, «Venture Capital in Russia», TASIC, Support to the Development of Small Entrepreneurship, SMERUS 9803, Policy Paper, December 2001; M. Cameron, «The valuation of newly-formed technology companies», http://www.whiteandlee.com.

3 П.П. Пилипенко, «Корпоративное венчурное инвестирование. Методы анализа высокорискового бизнеса», стр. 3, ООО «Триада, Лтд»,Москва, 2001.

4 П.Л. Гулькин, «Венчурные и прямые частные инвестиции в России. Теория и десятилетие практики», стр. 12, Аналитический центр «Альпари СПб», Санкт-Петербург, 2003.

5 А. Зубанов, «Инновационный бум проходит мимо», журнал «Директор», №21 (133), 15 июня 2004 г.

На настоящий момент в России в отличие от США и Западной Европы практически не ведется сбор и обработка данных по основным параметрам рисковых инвестиций. Но, как показывает имеющаяся отрывочная статистика, в нашей стране завершился спад и сейчас ожидается новый цикл подъема деловой активности венчурного бизнеса. На это указывают следующие факторы:

• рост числа сообщений об инвестициях в венчурный сектор;

• происходящее в течение последних нескольких лет укрупнение рискового капитала (усиление российского и сохранение позиций зарубежного);

• рост активности российских корпораций и, как следствие, активизация «кэптивных», связанных с деятельностью крупных корпораций, фондов;

• уменьшение возможностей получения высоких доходов в короткие сроки, и, в результате, перераспределение капитала, в том числе в инновационный сектор;

• продолжающееся улучшение инфраструктуры венчурного бизнеса;

• развитие фондового рынка.

Несмотря на то, что в зарубежной и российской литературе достаточно подробно рассмотрены общие подходы и пути повышения эффективности инвестиций в традиционных отраслях экономики, венчурный сектор зачастую оказывается за рамками исследований. При этом специфика капитальных вложений в данную отрасль в иностранных публикациях освещена в большей степени, в то время как в России имеется только небольшое количество работ, раскрывающих лишь отдельные аспекты рискового процесса. Отечественные инвесторы ввиду отсутствия исследований в данной области вынуждены использовать общие теоретические подходы, интуицию и накопленный опыт. Зарубежная практика предлагает, в свою очередь, новые методики и механизмы использования классических концепций для повышения эффективности венчурных проектов. Однако перенос мирового опыта непосредственно в том виде, как он используется в развитых странах, имеет определенные ограничения. В качестве основной причины можно назвать институциональные и инфраструктурные отличия, а также высокие транзакционные издержки в России. Поэтому для того, чтобы определить наиболее оптимальные пути повышения эффективности венчурных проектов в нашей стране, необходимо учитывать как зарубежный опыт, так и российскую реальность.

Таким образом, на данный момент, с одной стороны, сложились благоприятные условия для развития венчурной экономики в России, с другой, ощущается недостаток работ и исследований в данной области, что делает актуальной тему настоящей работы.

Степень научной разработанности темы

Научная разработанность темы охватывается статьями, книгами и электронными публикациями зарубежных и российских авторов. В связи с тем, что эффективность венчурных проектов в недостаточной степени отражена в российской научно-экономической мысли, значительное внимание при подготовке настоящей работы было уделено исследованиям западных авторов, среди которых особо следует выделить Ф. Блэка, Р. Брейли, М. Камеруна, Т. Коллера, Т. Копленда, Д. Мали, С. Майерс, Р. МакНиша, Э. Мауга, В. Меггинсона, Д. Муррина, К. Харви, М. Хеноса, М. Шольса.

В связи с тем, что зарубежные авторы в основном концентрируются на изучении проблем, существующих на развитых венчурных рынках, таких как США и Западная Европа, а также по причине того, что российская венчурная модель уже приобрела свои характерные особенности, значительное внимание было обращено на работы российских исследователей. Среди них следует отметить в первую очередь работы П. Гулькина, а также статьи и публикации Ю. Аммосова, П.Л. Виленского, И.М. Волкова, А.А. Гвоздика, М.В. Грачевой, А.А. Дагаева,

A. Идрисова, В.Н.Лившица, Е.Р.Орловой, П.П. Пилипенко, В. Салуна, С.А. Смоляка,

B.Н. Тришина, Ю. Школьникова и некоторых других.

Работы российских авторов можно подразделить на две основных категории:

• Исследования, связанные с анализом проблем инвестиционного планирования в целом (например, И.М. Волков, П.Л. Виленский, М.В. Грачева, А. Идрисов, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк и др.).

• Проблематика и анализ перспектив развития венчурного бизнеса (например, Ю. Аммосов, В. Салун, Ю. Школьников и др.). В данной категории работ внимание анализу эффективности уделяется минимальное.

Особое значение имеют работы П. Гулькина, в которых, основываясь на передовых подходах западных авторов по оценке эффективности инвестиций в венчурные компании, предпринимается попытка отражения специфики российского инвестиционного процесса. Однако основной акцент в работах этого автора делается на перспективах развития и особенностях становления венчурного бизнеса в нашей стране.

В целом, несмотря на многочисленность работ, раскрывающих проблематику венчурного бизнеса и инвестиционного процесса, среди них отсутствует такие, которые представляли бы комплексно подходы к оценке эффективности российских инвестиционных проектов в данной области. При этом ряд важных проблем остается недостаточно изученным, в частности, анализ возможностей повышения эффективности через регулирование рисков, специфика методов оценки венчурных проектов, всесторонний анализ перспектив развития венчурного бизнеса и некоторые другие, раскрываемые в настоящем исследовании.

Цели и задачи исследования

Целью диссертации является определение на основе передовой зарубежной практики оптимальных подходов к оценке эффективности венчурных инвестиций в российских условиях.

В связи с этим ставятся следующие задачи:

• раскрытие современных и классических теорий, подходов и моделей для анализа стоимости и оценки эффективности прямых инвестиций;

• рассмотрение современного опыта, используемых на практике методов по оценке прямых, в том числе венчурных инвестиций, а также характерных особенностей инвестиционного процесса зарубежных стран, в первую очередь на примере США и ряда государств Западной Европы;

• детальное исследование имеющегося в России опыта в части реализации венчурных проектов, его сопоставление с западной практикой и определение оптимальных путей повышения эффективности инвестиций.

Предмет и объект исследования

Предметом исследования в диссертации являются управленческие инвестиционные бизнес-процессы в зарубежных и российских компаниях. При этом основное внимание уделяется анализу путей повышения их эффективности, в первую очередь на этапах подготовки и начала капитальных вложений.

Объектом исследования определены прямые инвестиции на венчурном рынке зарубежных стран и России.

Хронологические рамки исследования

Хронологические рамки настоящего исследования охватывают период от становления венчурной индустрии в США в 50-60-х годах прошлого века до настоящего времени. Тем не менее, основной акцент в работе делается на современном этапе развития мировой экономики. В первую очередь работа сфокусирована на инвестиционных процессах в российской венчурной индустрии, которые происходили в ней после кризиса августа 1998 года. Начиная с этого времени, в нашей стране стартовал третий современный этап развития рискового капитала, который характеризуется значительной трансформацией устоявшейся ранее модели. Это накладывает свои последствия на методические особенности повышения эффективности реализации венчурных проектов.

Теоретическая и методологическая основа

Теоретической и методологической основой исследования являются положения современной теории функционирования зарубежных рынков капитала, оценки эффективности инвестиционных проектов, анализа стоимости компаний, корпоративных финансов и некоторых других.

В работе использован как макро, так и микроэкономический анализ, который был основан на статистических данных, экспертных оценках менеджеров российских и зарубежных венчурных инвестиционных фондов, практическом опыте автора.

Статистическое исследование проводилось с привлечением следующих баз данных: Госкомстат РФ, Минфин РФ, Минэкономразвития и торговли РФ, Институт экономики переходного периода, Эксперт-РА, Лондонская биржа металлов (The London Metal Exchange), агентство Reuters, Европейский центральный банк, мировые рейтинговые агентства (А.Т. Kearny, Fitch, Standard & Poor's, Moody's) и некоторых других.

Научная новизна

Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами:

• на примере США, европейских (в первую очередь Великобритания), и других стран выявлены современные особенности анализа проектов в венчурном бизнесе для целей повышения их эффективности, которые заключаются в использовании экспресс-методик, классических подходов и критериев отбора (доходность и период окупаемости). Установлено, что применение перечисленных методов в России в том виде, как они используются в западных компаниях и фондах, ограничивает всестороннее раскрытие потенциала инвестиций. В связи с этим разработаны механизмы адаптации зарубежных подходов. Среди них ключевыми являются увеличение значения сценарных методик при анализе денежных потоков, оценка влияния нерыночных факторов, спецификация прав собственности на активы, ограниченность использования экспресс-методик;

• доказана высокая эффективность инвестиционного цикла в фондах рискового капитала в США, связанная со снижением рисков для участников венчурного проекта с помощью механизмов стандартизации договоренностей (в том числе, должная проверка объекта капиталовложений, а также спецификация прав инвесторов и собственников бизнеса в типовой документации, к которой относятся устав, соглашение о покупке акций, соглашение о защите прав инвестора и некоторые другие договора); обоснована возможность повышения эффективности российских 8 рисковых проектов через рост качества их структурирования на этапе подготовки сделки;

• на основе опыта и анализа путей развития рисковых инвестиций в США, Западной Европе и других странах, а также с учетом макроэкономической ситуации, тенденций, состояния и факторов развития венчурной индустрии в России выявлены возможные направления изменений количественных и качественных параметров отечественного инновационного бизнеса. Среди них наибольшее влияние в ближайшей перспективе будут иметь усиление цикличности, укрупнение рискового капитала, улучшение инфраструктуры (в том числе активизация инвестиционно-банковских и консультационных организаций) и ускорение коммерциализации научных продуктов;

• на основе анализа опыта США, Великобритании, Германии, Израиля, Сингапура и Республики Корея доказана необходимость участия государства в поддержке развития венчурной отрасли в России. Такое участие возможно через организацию венчурных фондов с государственной поддержкой (не более 50%), а также предоставление определенных преференций при финансировании в первую очередь молодых компаний, что может выражаться в форме налоговых преимуществ, беспроцентных кредитах, участии в капитале и в других льготах;

• в рамках исследования подходов транснациональных инвестиционных банков по повышению эффективности проектов в телекоммуникационной сфере установлена возможность анализа стоимости быстрорастущих и опирающихся на потенциал увеличения клиентской базы компаний. Методика такого анализа может быть основана на прогнозировании с помощью методов финансового моделирования будущей рыночной величины активов с приведением полученного значения к моменту оценки. Предпринята попытка обобщения данной методики для использования при анализе других видов компаний, в том числе в российских условиях.

Практическая значимость

Практическая значимость работы обусловлена тем, что рекомендации автора уже используются в ежедневной работе специалистов и участников венчурного рынка, как со стороны собственников, так и инвесторов, в том числе для целей:

• комплексного исследования эффективности инвестиций;

• определения стоимости компаний в России, странах ближнего зарубежья, а также Центральной и Восточной Европы;

• анализа эффективности венчурных проектов;

• прогнозирования возможных путей и особенностей развития российского венчурного рынка.

В том числе, часть из них вошла в методические рекомендации «Аксион Консалтинг» по оценке эффективности инвестиционных проектов и была представлена более, чем 2 500 крупных и средних российских предприятий . Виденье автором перспектив развития венчурного рынка также нашло отражение в официальной позиции компании по данном вопросу .

Результаты представленной диссертации использованы также в учебном процессе кафедры экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова при чтении следующих курсов: «Экономика зарубежных стран», «Международная экономика»; «Иностранные инвестиции и российское предпринимательство: проблемы привлечения и освоения»; «Новая экономика» в системе мирового хозяйства».

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Филёв, Андрей Андреевич

Заключение

С учетом тех задач, которые были поставлены в настоящем исследовании, автором были рассмотрены следующие основные вопросы:

• Традиционные и современные подходы, модели и инструментарий, используемые при анализе эффективности инвестиционных проектов в зарубежной практике.

• Критерии и методы отбора эффективных венчурных проектов в зарубежных странах. При этом особое внимание было уделено практике инвестиционного анализа, а также основным аспектам структурирования сделок.

• Возможности и механизмы использования зарубежного опыта оценки эффективности венчурных инвестиций в России.

Основным подходом к оценке эффективности является доходный. В нем выделяется два метода - дисконтированных денежных потоков и капитализации. Наилучшие результаты можно получить с применением первого из них. Второй, в свою очередь, является более простым в применении и подходит для экспресс-анализа.

При использовании метода дисконтированных денежных потоков наибольшие сложности вызывает обоснование прогнозов и выбор корректной ставки дисконтирования. Процесс прогнозирования состоит из двух основных блоков: анализ развития компании и внешнего окружения. Составляющие денежного потока, зависящие от внешних, по отношению к компании факторов, по нашему мнению наилучшим образом обосновывать на основе материалов и исследований авторитетных источников, в том числе к ним относятся государственные органы, ведущие инвестиционные банки, международные рейтинговые агентства и некоторые другие. При анализе развития компании, наибольшее внимание следует уделять возможности достижения плановых параметров операционного потока: контроль выручки и издержек.

В рамках затратного подхода выделяются три основных метода: чистых активов, восстановительной стоимости, ликвидационной стоимости. Эти методы имеют ограниченные применение при анализе венчурных компаний. Основная причина: они фиксируют стоимость компании в момент оценки и не учитывают перспективы развития бизнеса. Их можно использовать в качестве отправной точки при анализе эффективности инвестиций в проекты, связанные с существующим бизнесом, работающим на стабильном с позиций спроса сегменте рынка.

Сравнительный подход имеет более широкие границы использования. Он применим также и для оценки эффективности венчурных инвестиций. Основные методы: капитализация аналогичных компаний, сделки с аналогичными компаниями, альтернативные вложения средств в проекты с сопоставимым уровнем риска и доходности. Ограниченность подхода при применении к венчурным компаниям связана с объективными сложностями поиска адекватных аналогов, имеющих схожую структуру бизнеса и отличающихся высокой динамикой развития. Компенсировать эти недостатки можно, подбирая аналоги, прошедшие подобный исследуемому объекту путь развития, и используя смежные отрасли экономики.

Современный этап развития мировой экономики привел к возникновению новых методов оценки эффективности, которые стали развитием классических теорий. К наиболее популярным среди них можно отнести метод реальных опционов и модель Ольсона. Каждый из них позволяет улучшить качество управленческих инвестиционных решений. Метод реальных опционов является продолжением метода дисконтированных денежных потоков и позволяет учесть многовариантность развития внешнего окружения и внутренних факторов бизнеса. Модель Ольсона основана на совмещении преимуществ сравнительного и доходного подходов и оправдана при применении на поздних стадиях развития венчурных компаний. Также на наш взгляд, и особенно принимая во внимание динамизм высокорисковых инвестиций, объективно интересным может служить предложенный в первой главе метод оценки по будущей стоимости. Он позволяет учесть перспективы развития бизнеса и обосновано доказать эффективность инвестиций.

В западной практике широко используются рассмотренные в первой главе методы оценки эффективности инвестиций. Применительно к венчурному бизнесу за рубежом также нашли распространение несколько дополнительных методик. В первую очередь имеется в виду анализ внутренней нормы доходности и возврата на инвестиции. Эти два критерия наиболее часто используются зарубежными инвесторами. Среди других следует отметить метод «хоккейной клюшки», условный метод (применяемый для оценки компаний на ранних этапах развития) и первый чикагский метод. Они используются в основном венчурными инвесторами для определения ожидаемой эффективности инвестиций с учетом предполагаемой доли в капитале. По нашему мнению их можно использовать применительно к венчурным проектам в нашей стране. При этом необходимо учитывать, что они подходят только для принятия предварительных решений. Окончательное инвестиционное решение следует принимать, использовав, по возможности, дополнительные методы оценки.

Важнейшим этапом, определяющим окончательные параметры эффективности инвестиций, является принятие решения и структурирование сделки. В зарубежной практике ему уделяется ключевое значение, а в России структурирование сделки прорабатывается в

162 недостаточной степени. Обычно этот этап в мировой практике состоит из предварительного анализа и согласования типовой документации (устав компании, соглашение о покупке акций и соглашение о защите прав инвестора). Правильное структурирование сделки может повысить эффективность инвестиционного проекта по следующим причинам:

• Снижение рисков для инвестора, что позволяет повысить эффективность данного проекта по сравнению с остальными за счет:

- Получения защиты от размывания доли в компании;

- Права принятия решения или голосования по ключевым вопросам развития бизнеса и др.

• Повышение доходности, в том числе через дивидендную политику, регламентацию публичного размещения акций, увеличение предлагаемого в обмен на инвестиции пакета акций и др.

В целом необходимо отметить что рост стандартизации и регламентации инвестиционного процесса в венчурной сфере, который имел место в США и странах Западной Европы, следует осуществлять и в России. Это позволит снизить риски и увеличить приток капитала.

Венчурный бизнес в России прошел несколько этапов в своем развитии, в том числе становление (с конца 80-х годов до 1994 г.), активное развитие (с 1994 г. по август 1998 г.), и перешел на современный этап. В рамках последнего начинается стадия активизации, которой содействует благоприятный инвестиционный климат. По нашему мнению, определяющими векторами современного развития венчурного бизнеса могут стать следующие:

• Высокая изменчивость структуры инвестиций и объемов венчурного капитала, в том числе усиление цикличности.

• Укрупнение рискового капитала участников рынка, в том числе через фонды.

• Снижение роли венчурных инвесторов в текущем управлении компаниями, в связи с ростом числа проектов и улучшением качества менеджмента.

• Активизация кэптивных фондов.

• Низкая степень участия банковского сектора.

• Усиление российского венчурного капитала по сравнению с западным.

• Развитие инфраструктуры венчурного бизнеса, в том числе рынка консультационных, инвестиционно-банковских и др. услуг.

• Сокращение цикла от этапа разработки до внедрения новых технологических продуктов.

Принимая во внимание указанные потенциальные направления развития венчурного бизнеса в России, а также учитывая мировой опыт, можно сделать вывод о том, что основой рискового капитала должна стать активная позиция государства.

Проанализировав опыт американских, европейских и азиатских стран, добившихся наибольших успехов в развитии венчурного капитала, можно сделать вывод о том, что ни одна из моделей, использованных в этих странах, в России в чистом виде не подходит.

Компромиссным решением может стать организация в России совместных венчурных фондов с привлечением западных высокопрофессиональных специалистов. При этом, более чем 50% участие государства в капитале рисковых организаций, по мнению автора, будет малоэффективно. Так как одной из важнейших задач для России является стимулирование молодых компаний, то необходимо предоставить венчурным фондам льготы при работе с ними. Они могут выражаться в форме налоговых преференций, в предоставлении беспроцентных кредитов, в прямом участии государства в финансировании отдельных проектов или в иных государственных гарантиях и льготах.

Таким образом, любой из вариантов реализации модели эффективного развития венчурного бизнеса в России требует от государства не только институциональных решений, но и финансового вмешательства. На наш взгляд, сегодня российское государство обладает необходимыми ресурсами. Необходимо только расставить приоритеты и понять, что венчурный бизнес является будущим экономики. После этого перераспределить финансовые потоки с тем, чтобы активизировать технологический сектор народного хозяйства. Как показывает международный опыт, инвестиции в венчурное будущее приносят хорошие дивиденды не только частному сектору, но также эффективны для государства.

Подходы и методы оценки эффективности инвестиций, применяемые в зарубежной практике, используются и в России. Наиболее значимым в российских условиях является метод дисконтированных денежных потоков. Существенно ограничено применение сравнительного и затратного методов. Первого - по причине слабого развития фондового рынка, небольшого количества корпоративных сделок и сравнительно низкой инвестиционной активности, наблюдавшейся в 90-х годах. Затратный метод значительно ограничен в связи с тем, что бухгалтерская отчетность существенно искажена. При этом недавно созданные венчурные компании очень часто отражают на своем балансе лишь малую часть своих активов. В этой ситуации, на наш взгляд, более значимые результаты дают комбинированные методики оценки. Например, при оценке венчурных компаний, связанных с развитием клиентской базы мобильная связь, Интернет-бизнес, различные виды сетевой формы организации продаж и др.) хорошо зарекомендовала себя методика оценки с учетом ожидаемой будущей стоимости.

По нашему мнению в российских условиях, как и в мировой практике, также следует при оценке эффективности принимать во внимание возможности будущего выхода для венчурного капиталиста. Применение этого тезиса уже достаточно частое явление со стороны инвесторов, но еще не является постулатом для собственников бизнеса. Таким образом, из рассмотренного в рамках первой главы инструментария оценки, на первое место в современных российских условиях должны выйти внутренняя доходность проекта и дисконтированный период окупаемости. Удержание целевого уровня доходности является чрезвычайно важным для инвесторов, которые представляют инвестиционные фонды, являющиеся на данный момент основными участниками рынка капитала со стороны предложения. Также период окупаемости должен находиться в рамках определенных временных ограничений и не превышать периода инвестиционной активности держателей капитала.

Для собственника бизнеса, напротив, решающее значение имеет накопленный суммарный денежный поток и индексы прибыльности. Это связано с тем, что основным механизмом выхода инвесторов в России является обратный выкуп акций собственниками или управляющей командой.

Таким образом, поиск компромиссного решения по многим сделкам связан с возможностью оптимизации по двум критериям эффективности: внутренней норме доходности и суммарному денежному потоку. Конечно, эти критерии в целом однонаправлены, и в ряде случаев, например, путем изменения графиков капитальных вложений или аргументированного пересмотра ставки дисконта, удается сблизить позиции сторон. В целом инвестиционный венчурный проект оказывается одобренным в том случае, если обе стороны (инвестор и собственник) получают положительный эффект от инвестиций и могут успешно реализовать свои долгосрочные стратегии наращивания капитала.