Развитие методов оценки стоимости пакетов акций российских компаний

Евстафьева, Екатерина Михайловна

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Развитие методов оценки стоимости пакетов акций российских компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Евстафьева, Екатерина Михайловна
Место защиты: Москва
Год: 2008
Шифр ВАК РФ: 08.00.10

Развитие методов оценки стоимости пакетов акций российских компаний - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Развитие методов оценки стоимости пакетов акций российских компаний"

На правах рукописи ББК: 65.264.31 Е26

□□3449832

Евстафьева Екатерина Михайловна

РАЗВИТИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 3 ОКТ2иСЗ

Москва - 2008

003449832

Работа выполнена на кафедре «Оценка и управление собственностью» в ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации» (Финакадемия)

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор Федотова Марина Алексеевна

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Бусов Владимир Иванович

кандидат экономических наук Осколков Иван Валерьевич

Ведущая организация

ГОУ ВПО «Государственный университет -Высшая школа экономики»

Защита состоится «20» ноября 2008г в 12-00 часов на заседании совета по защите докторских и кандидатских диссертаций Д 505 001.02 при ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации» по адресу 125993, г Москва, Ленинградский проспект, д 49, аудитория 406

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации» по адресу 125993, г Москва, Ленинградский проспект, д49, комн 203

Автореферат разослан «16» октября 2008 г. и размещен на официальном сайте ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации» www fa ru

Ученый секретарь совета Д 505 001 02, кандидат экономических наук, доцент

Смирнова Е Е

Общая характеристика работы Актуальность темы исследования

Эффективное развитие отечественной экономики на современном этапе непосредственно связано с функционированием механизма привлечения инвестиций в бизнес и развитием финансовых рынков

Оценка пакетов акций (долей участия в бизнесе) является одним из основных инструментов принятия решений для инвестора Получаемые результаты оценки применяются в сферах финансового и инвестиционного менеджмента, которые активно развиваются в условиях интеграции российской экономики в мировую систему, а также в рамках внутренних экономических процессов.

В теории и практике оценки бизнеса одной из наиболее острых и актуальных проблем является необходимость корректного учета в стоимости пакетов акций (долей участия) степени контроля, а также уровня ликвидности.

Помимо общих вопросов, связанных с принятием управленческих и инвестиционных решений относительно вложений в компании (пакеты акций, доли участия), можно выделить множество частных вопросов, для решения которых участвующие стороны также должны определить степень контроля и уровень ликвидности пакета акций или доли участия Например, принятие решений по сделкам слияний и поглощений, или рассмотрение вопросов о защите прав миноритарных акционеров при выкупе акций в существенной степени зависят от стоимостной оценки контрольных полномочий, присущих оцениваемому объекту, а также от уровня его ликвидности

Для адекватного расчета стоимости различных по размеру пакетов акций оценщикам, а в дальнейшем и пользователям результатов оценки, необходимо не только четко определить степень контрольных полномочий и уровень ликвидности, присущие объекту оценки, но и выразить указанные характеристики в виде количественных корректировок (поправок) к стоимости. Влияние данных поправок на стоимость пакета акций или доли участия может быть очень существенным В практике оценки для перехода от стоимости бизнеса в целом к стоимости пакета акций наиболее часто применяются поправка на контроль (на размер пакета) и скидка за недостаток ликвидности Однако использование премий и скидок зачастую не подкреплено достаточными и достоверными обоснованиями, что существенно снижает адекватность и практическую значимость полученных результатов для принятия управленческих или инвестиционных решений

Зачастую финансовые консультанты и оценщики не придают существенной роли премиям или скидкам, используемым при оценке стоимости пакета акций, и применяют их формально Главными причинами такого отношения являются слабая теоретическая и практическая разработка данной тематики в отечественных источниках, включая отсутствие

единой трактовки базовых понятий с учетом специфики законодательства, сложность проведения глубокого анализа количественных и качественных факторов, влияющих на степень контроля и уровень ликвидности пакета акций; отсутствие общего мнения среди специалистов, как отечественных, так и зарубежных, относительно необходимости внесения поправок при определении стоимости пакета акций и их величины; ограниченная информационная база для проведения расчетов и сравнений

В связи с этим проблема усовершенствования методов определения стоимости пакетов акций и, в частности, разработка унифицированных методик для расчета премий и скидок как заключительного этапа оценки пакетов акций, является наиболее актуальной в оценочной науке в настоящее время Очевидно, что при недостаточно обоснованном использовании этих корректировок полученная оценка пакета акций теряет свою ценность для пользователей отчетов об оценке

Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью дальнейшего развития теоретических основ оценки стоимости пакетов акций и разработки научно обоснованных практических предложений в данной сфере, а также отсутствием комплексных исследований по указанной проблеме в российской экономической науке.

Степень научной разработанности темы исследования. Исследование вопросов, связанных с оценкой пакетов акций компаний, а также с необходимостью учета степени контроля и уровня ликвидности пакетов акций в их стоимости, в настоящее время вызывает высокий интерес, как среди отечественных, так и среди зарубежных специалистов в области финансового консалтинга, оценки, управления стоимостью и инвестиций. Наиболее общие вопросы, связанные с проблемами оценки стоимости пакетов акций рассматриваются в трудах ведущих отечественных специалистов в области оценки. В М Рутгайзера, С В Валдайцева, А Г. Грязновой, М А Федотовой, Г.В. Булычевой, В И Бусова, И В Ивашковской, Т В Тазихиной, И В. Осколкова, Е Г.Синогейкиной, Ю В Козыря, Г И. Микерина, И Л Артеменкова и других

Зарубежный опыт оценки пакетов акций, в целом, и применения премий и скидок при определении их стоимости, в частности, значительно более обширен, что нашло свое отражение в трудах иностранных специалистов, среди которых необходимо выделить Ш Пратта, А. Дамодарана, Д Эмори, Дж. Фишмена, Э. Ната, Дж Хитчнера, Д Чаффа, М Баджая, Л. Зингалеса и других Относительно новым направлением в теории оценки является разработанная К Мерсером «Интегрированная теория стоимости», в рамках которой стоимость пакета акций определяется непосредственно на базе денежных потоков и уровня рисков для данного объекта

Базовые аспекты оценки стоимости пакетов акций, а также использования премий и скидок в оценке рассматриваются в том или ином объеме во всех работах по теории оценки

бизнеса Однако, данная проблема рассматривается в работах отечественных специалистов недостаточно полно, в т.ч это относится к понятийному аппарату оценки пакетов акций, специфике учета факторов контроля и ликвидности в их стоимости, теоретическому обоснованию и особенностям адаптации зарубежных концепций и подходов оценки пакетов акций в российской практике Кроме того, для решения практических проблем, возникающих при расчете стоимости пакета акций (и определении величины поправок на степень контроля и уровень ликвидности) в каждом конкретном случае, требуется более глубокий анализ и систематизация внешних и внутренних факторов

Актуальность и недостаточная степень разработанности вопросов, связанных с оценкой пакетов акций (долей участия), а также с необходимостью корректного учета уровня ликвидности и наличия контрольных полномочий в их стоимости, предопределили выбор темы, а также цель и задачи диссертационного исследования1

Целью исследования является развитие методов оценки стоимости пакетов акций с учетом присущих им степени контроля и уровня ликвидности.

Для достижения намеченной цели в диссертационном исследовании были поставлены следующие задачи:

1) усовершенствовать понятийный аппарат оценки пакетов акций в части заключительных поправок к стоимости;

2) выявить и исследовать факторы, формирующие степень контроля и уровень ликвидности пакета акций,

3) проанализировать общую систему зависимости контрольных полномочий (уровней контроля) пакета акций от его размера,

4) дать характеристику основным подходам и концепциям, используемым в оценке стоимости пакетов акций, проанализировать методы, применяемые для определения величины поправок на контроль и на ликвидность в оценке стоимости пакетов акций, и выявить положительные и отрицательные стороны их применения на практике, а также возможности их использования в условиях российского рынка,

5) обосновать средний диапазон премии за контроль для целей оценки стоимости пакетов акций;

6) разработать и научно обосновать единую методику расчета корректирующих коэффициентов (поправок) в оценке стоимости пакетов акций

1 Исследование ограничено изучением различных аспектов учета факторов контроля и ликвидности в стоимости пакетов акций и не рассматривает вопросы определения стоимости собственного и инвестированного капитала компаний

Объектом исследования является стоимость пакетов акций российских компаний, предоставляющих владельцам права контроля над их деятельностью и имеющих разный уровень ликвидности

Предметом исследования являются методы определения стоимости пакетов акций российских компаний

Методологической основой и теоретической базой исследования являются труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в области оценки пакетов акций, в частности, по проблеме учета степени контроля и уровня ликвидности при определении их стоимости В работе также использованы федеральные законодательные акты, материалы научных конференций и публикации в периодических изданиях, а также российские и международные стандарты оценки

В исследовании используется категориальный аппарат в области оценки, инвестиций, финансового консалтинга, управления стоимостью

В работе использованы общенаучные методы анализ, синтез, индукция и дедукция, сравнения, методы экспертных оценок, метод системного анализа. Ряд выводов и заключений в диссертационной работе основан на результатах статистических исследований, которые проводились с использованием методов группировки, выборки, сравнения и обобщения

Информационная база исследования включает в себя научные, учебные издания отечественных и зарубежных авторов, нормативно-правовые, статистические и справочные источники, российские и зарубежные специализированные периодические издания по корпоративным финансам, финансовому консалтингу, оценке и управлению стоимостью, материалы сети Интернет. Также в исследовании использовались материалы ведущих зарубежных и отечественных консалтинговых и оценочных компаний, фондовых бирж, статистических агентств, инвестиционных банков

Диссертация выполнена в соответствии с п 7.1. («Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности») и п 7 3 («Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы») Паспорта специальности 08 00 10 «Финансы, денежное обращение и кредит»

Научная новизна работы заключается в разработке комплекса теоретических и методических положений по совершенствованию методов определения стоимости пакетов акций

1 Разграничены и уточнены для целей оценки пакетов акций понятия «премия за контроль» (которая выражает наличие абсолютных прав у акционера, т е возможности по принятию любых решений при управлении компанией) и «премия за размер пакета» (которая определяется наличием у акционера некоторых, но не абсолютных прав, по сравнению с владением миноритарным пакетом, не предоставляющим прав контроля)

2. Выявлены и систематизированы факторы, формирующие степень контроля для пакета акций- размер пакета и концентрация капитала; фактические права держателей пакетов акций и возможное перераспределение акций, специфические факторы (состояние компании, контрактные ограничения, технологические программы и т.д ). Дана систематизация факторов ликвидности для миноритарного пакета по 3 критериям- ограничения продажи, размер дивидендов, финансовое состояние и потенциал предприятия

3. В системе градаций контроля выделен уровень «психологического контроля», который отражает возможности акционера-владельца в зависимости от размера пакета акций выбрать представителя в совет директоров компании и иметь доступ к внутренней конфиденциальной информации

4 Обоснована группировка методов расчета величины поправки на контроль в зависимости от характера анализируемой информации (статистические и экспертно-аналитические методы) В целях определения поправки на контроль к стоимости пакета акций доказана необходимость комплексного использования этих методов.

5 Обоснован средний диапазон значений поправки на контроль по данным отечественного рынка слияний и поглощений на основе информации о сделках купли-продажи пакетов акций российских компаний Доказана возможность использования репрезентативных зарубежных статистических баз данных при определении величины поправки на контроль в отечественной практике оценки с учетом российской специфики с целью увеличения степени обоснованности и достоверности результатов оценки стоимости пакетов акций российских компаний.

6 Разработана единая методика расчета величины итоговых поправок на контроль и на ликвидность для оценки пакета акций на основе комбинации статистических и экспертно-аналитических методов для расчета поправок и анализа качественных факторов, присущих объекту оценки

Теоретическая и практическая значимость диссертационной работы Теоретические положения и выводы работы ориентированы на использование их специалистами в области финансового консалтинга, оценки, слияний и поглощений, инвестиционного менеджмента

Теоретическая значимость диссертации заключается в уточнении научных понятий, относящихся к оценке стоимости пакетов акций компаний, результатах проведенного факторного анализа стоимости пакетов акций на основе степени контроля и уровня ликвидности, развитии методологии обоснования заключительных поправок к стоимости пакетов акций

Практическое значение имеют следующие результаты исследования:

• Предложения по использованию системы факторов стоимости пакетов акций с учетом степени контроля и ликвидности в практической оценочной деятельности

• Результаты анализа среднего диапазона величины поправки на контроль на основе анализа информации, поступающий с отечественного рынка слияний и поглощений и фондового рынка, которые являются основой для формирования статистической базы данных и могут быть использованы оценщиками, финансовыми консультантами и другими заинтересованными участниками рынка

• Результаты анализа величины дополнительной премии в ставке дисконта для отражения уровня контроля и ликвидности оцениваемого пакета акций или доли участия на базе сопоставления влияния на итоговую стоимость заключительных поправок к стоимости и корректировок, вносимых в ставку дисконта

• Единая методика определения величины поправок на контроль (размер пакета) и за недостаток ликвидности для оценки пакетов акций, применение которой на практике позволяет объединить положительные стороны разработанных и применяемых оценщиками методов и увеличить степень обоснованности величины итоговой стоимости пакета акций в каждом конкретном случае оценки

Данные предложения могут быть использованы для совершенствования действующей практики оценки стоимости пакетов акций (долей участия)

Выводы могут представлять интерес как для профессиональных оценщиков и консультантов, так и для инвесторов, финансовых менеджеров компаний и управляющих других уровней.

Основные теоретические и практические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе в ВУЗах экономического профиля по дисциплинам «Оценка стоимости бизнеса», «Управление стоимостью компании».

Апробация и внедрение результатов исследования.

Апробация результатов исследования осуществлена путем их применения на практике, выступлений на научно-практических семинарах по проблемам оценки пакетов акций российских предприятий, использования теоретических и практических материалов исследования в учебном процессе, а также публикации научных работ.

Результаты исследования апробированы и внедрены в практическую деятельность ЗАО «Центр профессиональной оценки», в частности, используется единая методика расчета величины итоговых поправок на контроль и на ликвидность при осуществлении работ по оценке пакетов акций российских предприятий различных отраслей промышленности Кроме того, в практических расчетах применяются данные о величине среднего диапазона поправки на контроль. Расчеты на основе единой методики осуществлялись специалистами при определении стоимости пакетов акций дочерних предприятий ОАО РАО «ЕЭС России» Также единая методика и ее отдельные элементы используются в работе Экспертного совета

Некоммерческого партнерства «Саморегулируемая межрегиональная ассоциация специалистов-оценщиков» (СМАОс) при проведении экспертизы отчетов, что подтверждается справками о внедрении

Основные положения и результаты работы были апробированы в форме выступления на тему «Практика оценки пакетов акций использование поправок на контроль и на ликвидность» на семинаре «Практика оценки пакетов акций Оценка для целей залога», проведенном Институтом профессиональной оценки и Саморегулируемой межрегиональной ассоциацией оценщиков «СМАО» (Москва, апрель 2008 г)

Материалы исследования используются в преподавании дисциплины «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» на кафедре «Оценка и управление собственностью» Финакадемии

Диссертация выполнена в рамках НИР Финакадемии, проводимых в соответствии с Комплексной темой «Пути развития финансово-экономического сектора России»

Публикации. Основные положения диссертации отражены в 8 опубликованных работах общим объемом 10,15 п л (в том числе авторский объем - 7,56 п л ), в том числе 5 статей в журналах, входящих в перечень, определенный ВАК - 2,40 п л (в том числе авторский объем-2,14пл)

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Структура диссертационной работы

Наименование глав Наименование параграфов Количество

Таблиц Рисунков, схем

Введение - -

Глава 1 Теоретические основы оценки стоимости пакетов акций 1 1 Стоимость пакета акций и факторы ее формирования 5 2

1 2 Современные концепции и методологические подходы к определению стоимости пакетов акций 3 8

Глава 2 Анализ современной практики оценки стоимости пакетов акций 2 1 Методы определения стоимости пакетов акций на основе структуры собственности 7 1

2 2 Влияние ликвидности пакетов акций на оценку их стоимости 4 -

Глава 3 Основные направления совершенствования методов оценки стоимости пакетов акций российских компаний 3 1 Совершенствование инструментария оценки стоимости пакетов акций б 2

3 2. Перспективы использования методов оценки стоимости пакетов акций с учетом системы корректирующих коэффициентов 8 -

Заключение - -

Библиография - -

Приложения 9 3

Итого 41 16

Основное содержание работы

Во введении обоснована актуальность темы диссертации, определены цели, задачи и результаты их решения, объект и предмет исследования, сформулированы научная новизна и положения, выносимые на защиту, показана практическая значимость результатов работы

В соответствии с поставленными целью и задачами в диссертации рассмотрены несколько групп проблем

Первая группа проблем, рассмотренных в данном исследовании, связана с анализом теоретических основ оценки стоимости пакетов акций

В диссертационной работе выделены два существенных элемента, влияющих на стоимость пакета акций' право получения доходов от владения и право участвовать в управлении компанией Исходя из наличия у акционеров различного объема прав, для характеристики стоимости пакета акций можно выделить два значимых фактора, которые существенно различаются в зависимости от размера пакета акций уровень контроля и уровень дохода

Анализ норм российского законодательства, представленный в работе, позволяет заключить, что при увеличении доли акционерного капитала в собственности акционера, существенно изменяется степень его влияния на компанию

Для анализа уровней зависимости деятельности общества от его акционеров, изучены градации контроля. Выявлен и обоснован уровень контроля, который может иметь существенное значение для контрольного акционера при определенных обстоятельствах, но не установлен в законодательстве Это размер пакета, позволяющий акционеру провести, как минимум, одного представителя в совет директоров компании. В случае, если у компании-конкурента есть представитель в совете директоров компании, это может иметь негативные последствия для данной компании, хотя бы потому что конкурент будет знать подробности о деятельности и планах компании. Таким образом, высока вероятность, что контрольный акционер будет пытаться приобрести данный пакет даже с существенной прибавкой к стоимости Определение величины данной ступени контроля требует дополнительного анализа устава рассматриваемой компании в каждом конкретном случае, а именно количества членов в Совете директоров и системы голосования Данный уровень контроля можно охарактеризовать как уровень «психологического контроля».

Уровень контроля, который предоставляет владельцу пакет акций, исследуется при проведении оценки на основе анализа структуры капитала, т е распределения долей в уставном (акционерном) капитале компании, размера этих долей, прав владельцев и ряда других факторов По результатам проведенного анализа предложено объединить основные факторы, формирующие уровень контроля для пакета акций или доли участия, в 3 группы с учетом информации, которая должна быть проанализирована в рамках каждой группы Группировка

представлена на рисунке 1. Отмечено, что при проведении анализа конкретного пакета акций или доли участия следует в равной степени рассматривать все группы факторов

Рисунок 1. Факторы, формирующие уровень контроля для пакета акций

Для учета второго фактора (уровень дохода) в стоимости пакета акций в оценочной деятельности проводится анализ его ликвидности В оценке понятие «ликвидность» используется для обозначения принципиальной возможности и скорости превращения активов (в том числе, пакетов акций и долей участия) в денежные средства При анализе стоимости пакетов акций уровень ликвидности анализируется отдельно для миноритарных и контрольных пакетов акций

При рассмотрении понятия ликвидности акций была проведена систематизация факторов, формирующих различие между степенью ликвидности пакетов акций конкретной компании, не имеющих стабильных котировок на бирже, и ликвидностью ценных бумаг, которые активно продаются на рынке Выделены следующие группы факторов

• фактор ограничения продажи акций (акции котируются на фондовом рынке, специфика юридической формы предприятия, перспективы выхода на рынок, перспективы выхода из бизнеса),

• фактор дивидендов (уровень, сроки выплаты),

• фактор финансового состояния и потенциала предприятия (специфика деятельности компании, налогообложения, ликвидность активов и т д)

Отдельно представлены факторы, которые рассматриваются при анализе уровня ликвидности для контрольных пакетов частных компаний время и затраты для подготовки финансовой документации и отчетов для потенциальных покупателей; время и затраты на подготовку юридических документов; время и затраты на поиск и утверждение покупателей,

период времени для проведения покупателем экспертизы объекта со своей стороны, период времени на согласование цены, сроков и т.д

В диссертации рассмотрены 3 подхода к определению стоимости пакетов акций 1 В рамках подхода «сверху-вниз» для определения стоимости пакета акций рассчитывается обоснованная стоимость капитала компании в целом, определяется стоимость пропорциональной доли в уставном капитале (пакета акций); осуществляется корректировка стоимости пропорциональной доли с учетом факторов контроля и ликвидности.

2. При использовании второго подхода (горизонтальный) стоимость пакета акций определяется сразу на требуемом уровне при помощи использования соответствующих методов оценки бизнеса

3 В подходе «снизу-вверх» стоимость определяется для миноритарного пакета акций (например, методом дисконтирования дивидендов), а затем также проводятся корректировки стоимости с учетом показателей степени контроля и ликвидности

В работе выделены и исследованы 3 концепции, используемые для расчета стоимости пакета акций или доли участия с учетом уровня контроля, а также степени ликвидности

Первая концепция определения стоимости пакета акций с учетом присущих ему степени контроля и ликвидности, которая сложилась в теории и практике оценки, основывается на рассмотрении уровней стоимости и внесении итоговых поправок Для перехода от одного уровня стоимости к другому должна быть учтена совокупная премия (или скидка), включающая в себя премии (скидки), связанные с уровнем контроля и со степенью ликвидности. В теории оценки выделяют обычно систему из трех или четырех уровней стоимости.

Рисунок 2. Уровни стоимости (базовая модель)2 Уровень «стоимость с элементами контроля» (или «контрольная стоимость») отражает стоимость компании как единого актива, способного генерировать определенный поток

2 Различие в приведенных схемах связано со спорами о ликвидности контрольного пакета

доходов, и представляет стоимость всего бизнеса (100% контроль) Эта стоимость отражает права, риски и преимущества, обусловленные обладанием контроля над компанией Переход между уровнями контрольной стоимости на второй схеме осуществляется путем внесения скидки за недостаток ликвидности.

Переход от контрольного к миноритарному уровню проводится на основе скидки за недостаток контроля Обратный переход осуществляется при помощи премии за контроль (размер пакета)

Следующий уровень стоимости - ликвидная миноритарная - это стоимость миноритарных долей в собственном капитале компаний, торгуемых на фондовом рынке Миноритарный акционер не имеет дополнительных преимуществ, помимо общих прав, гарантированных законодательством и уставом компании, но если действия крупных акционеров или менеджмента приводят к росту стоимости компании, то стоимость миноритарных пакетов также будет увеличиваться.

Третий уровень представляет собой стоимость, учитывающую неликвидный характер пакета акций закрытых компаний и компаний, не торгующихся на публичном рынке Переход между уровнями миноритарных пакетов также осуществляется путем применения скидки за недостаток ликвидности Однако по формирующим факторам и по величине данная скидка отличается от скидки, применяемой к контрольной стоимости

Премии и скидки (поправки, корректировки, корректирующие коэффициенты) представляют собой корректировки, вносимые к стоимости, полученной в рамках тех или иных подходов и методов при проведении оценки предприятия или доли участия в капитале компании

Стоимостная оценка прав при использовании первой концепции находит свое выражение через внесение к результатам подходов премии/скидки на степень контроля и скидки за недостаток ликвидности

В работе выделено принципиальное различие между понятиями «премия за контроль» и «премия за размер» с учетом специфики отечественного законодательства по вопросу регулирования прав контроля в зависимости от размера пакета Понятия сформулированы следующим образом

• Премия за контроль - величина, на которую пропорциональная стоимость 100%-ного пакета акций превышает стоимость миноритарного пакета акций (менее 2%) предприятия, отражающая наличие прав абсолютного контроля

• Премия за размер пакета - величина, на которую пропорциональная стоимость пакета акций компании, обладающего определенными правами, превышает стоимость миноритарного пакета акций (менее 2%) предприятия, отражающая наличие у акционера компании определенных прав контроля

Скидка за недостаток контроля (за неконтрольный характер пакета) является производной величиной от премии за контроль и выражает уменьшение стоимости пакета ввиду отсутствия некоторых или всех элементов контроля. Между премией и скидкой существует зависимость (1).

и=\--1— (1)

1+СР к>

где П - скидка за размер пакета, СР - премия за контроль.

Скидка за недостаток ликвидности - сумма или процент, вычитаемые из стоимости пакета акций для отражения его недостаточной ликвидности Скидки за недостаток ликвидности миноритарных акций применяются по иным причинам, чем скидки за недостаток ликвидности акций, входящих в контрольный пакет.

В работе отмечено, что вопрос о возможности и необходимости применения скидки за недостаток ликвидности к стоимости контрольного пакета является дискуссионным в оценочной практике Скидки за недостаточную степень ликвидности для контрольных долей обычно зависят от внешних и внутренних факторов, действующих в период между рассмотрением и осуществлением продажи

Помимо внесения скидки за недостаток ликвидности как заключительной поправки, корректировка аналогичного экономического содержания может быть внесена в ставку дисконтирования (или коэффициент капитализации) в процессе расчетов в рамках методов доходного подхода В таком случае поправка вносится путем увеличения ставки дисконтирования на определенную величину процентных пунктов.

Вторая концепция основана на оценке изменения (увеличения) стоимости компании за счет политики, проводимой менеджментом компании, что и определяет величину премии за контроль. Согласно данной концепции, рассматриваемой в работах А. Дамодарана3, стоимость контроля связана с изменениями в политике управления, которые могут увеличить стоимость компании для максимизации стоимости могут быть приобретены или ликвидированы активы, изменена политика финансирования и дивидендная политика, проведена реструктуризация бизнеса в целом или его отдельных подразделений, активов и пассивов. При условии возможности оценки потенциальных результатов подобных изменений ценность (стоимость) контроля может быть определена следующим образом (2)'

Ус = Уор/-У, (2)

Где Ус - ценность (стоимость) контроля, Уор1 - ценность (стоимость) оптимально управляемой фирмы, V - ценность (стоимость) фирмы с существующим управлением

Дамодаран А Инвестиционная оценка Инструменты и методы оценки любых активов Перевод с английского - М Альпина Бизнес Букс, 2004

В настоящее время сформировалась новая концепция определения стоимости пакетов акций, изложенная К Мерсером в «Интегрированной теории оценки стоимости бизнеса» 4.

Интегрированная теория опирается на модель Гордона - доходную модель капитализации для одного периода, которая применятся для оценки ценных бумаг, в том числе котирующихся на биржах Модель используется для представления каждого из существующих уровней стоимости, при этом каждый элемент модели используется для определения корректировок, вносимых при переходе от одного уровня стоимости к другому Каждый элемент модели изначально определяется на требуемом уровне, и на основе показателей модели разъясняется принципиальная разница в уровнях стоимости Таким образом, К. Мерсер предлагает рассчитывать стоимость пакета акций (доли участия) на искомом уровне исходя из базовых показателей, а не использовать премии и скидки для перехода между уровнями стоимости.

Вторая группа проблем связана с анализом практики оценки стоимости пакетов акций, а также изучением особенностей и сравнением отечественного и зарубежного опыта по изучаемой проблеме

Анализ отечественной и зарубежной практики оценки показал, что наиболее часто для оценки пакетов акций используются подходы «сверху-вниз» и «снизу-вверх», т е подходы, требующие внесения корректировок (поправок) на степень контроля и уровень ликвидности в стоимость объекта оценки

В диссертации показано, что при анализе структуры капитала и учете в стоимости степени контроля пакета акций наиболее активно на практике применяются методы в рамках первой концепции - на основе уровней стоимости В работе проведена систематизация методов на две основные группы статистические и экспертно-аналитические методы

Первая группа методов (статистические методы) базируется на предположении, что премия за контроль определяется среднерыночной премией, уплачиваемой за контрольные преимущества пакета для публично торгуемых компаний Такие исследования проводятся для американского рынка и для других развитых рынков Среди отечественных специалистов имеются как сторонники, так и противники использования статистических методов для определения премий и скидок

4 Mercer Z С An Integrated Theory of Business Valuation / ASA.CICBV 5th Joint Advanced Business Valuation Conference, Oilando, Flouda, 26 10 2002 Мерсер ЗК, Хармс ТУ Интегрированная теория оценки бизнеса Перевод с английского - М Маросейка, 2008

Таблица 1. Сводные данные Mergerstat за 2005 год''

Показатель Все сделки Сделки с положительной премией Все сделки с премией в пределах от 0 % до 100 %

Количество сделок 560 482 453

Средняя арифметическая премия 32,2 % 40,4 % 32,6 %

Медианное значение 25,3 % 30,3 % 28,7 %

Минимум -64,5 % 0,0 % 0,0 %

Максимум 423,5 % 423,5 % 100,0%

Стандартное отклонение 45,6 % 43,4 % 22,9 %

Таблица 2 Сводные данные о величине премий за контроль и скидок за размер пакета базы агентства Bloomberg за период 1997-2007гг и выборочные данные по отраслям6

Период Отрасль Средняя премия Средняя скидка

1997-2007 (первое полугодие) Все 28,03% 21,89%

Пищевая 24,98% 19,98%

Сталелитейная 37,44% 27,24%

Нефтегазовая 22,46% 18,34%

2006-2007 (первое полугодие) Все 24,12% 19,44%

Пищевая 24,14% 19,44%

Сталелитейная 18,76% 15,80%

Нефтегазовая 22,75% 18,53%

Среди положительных аспектов использования статистических методов для определения уровня премии/скидки за контроль в работе выделены следующие:

1 Анализ проводится по достаточно обширной выборке, как во временном, так и в отраслевом разрезе, что позволяет экстраполировать результаты на широкий спектр предприятий

2. Использование в расчетах среднерыночной величины соответствует понятию «рыночной стоимости», те. вероятно, что типичный покупатель и типичный продавец будут стремиться использовать средние величины для нахождения равновесной цены сделки Таким образом, наличие среднестатистического диапазона величины премии за контроль позволяет оценщику, как минимум, определить рамки величины премии, которые будут с высокой долей вероятности приняты большинством участников на рынке.

3 Аналогичные исследования проводятся для российского рынка, что позволяет перейти от использования данных американского и других развитых рынков

Также выявлены следующие отрицательные моменты

1 Получаемая величина премии может находиться под воздействием иных факторов, отличных от фактора контроля (например, рыночные и временные факторы, дополнительная премия при сделке со стратегическим инвестором и др.)

2. Результаты в пределах выборки характеризуются высокой степенью отклонения от средних величин (дисперсия размера премии достаточно велика)

5 Mergerstat Review 2006 / Mergerstat Factset, Santa Monica, California, USA, 2005

6 База данных по сделкам М&А Bloomberg com

3 Использование статистических методов на основе информации, получаемой с отечественного рынка (создание значимых статистических баз), затруднено ввиду малого объема информации

Вторая группа методов (экспертно-аналитнческие) основывается на определении веса пакета голосующих акций в распределении контроля и ценности самого контроля В данном случае определение величины премии проводится на основе анализа размера пакета и структуры акционерного капитала с учетом влияния субъективного мнения оценщика В качестве приемов на практике для реализации данного подхода используются теория игр, метод анализа структуры акционерного капитала, разработанные экспертные шкалы и другие подходы и методы

Использование методов второй группы также имеет ряд положительных и отрицательных сторон. Среди положительных аспектов использования второй группы методов выделены

1) более глубокий анализ специфических факторов, относящихся непосредственно к объекту оценки и его характеристикам контроля,

2) возможность использования размера премии/скидки существенно отличающейся по величине от среднерыночного значения при наличии специфических факторов.

Однако использование методов второй группы имеет ряд существенных ограничений, которые проявляются на практике

1) существенное влияние экспертных оценок, которые достаточно сложно обосновать,

2) излишняя зависимость от математического аппарата, что затрудняет возможность экономически обосновать полученный результат,

3) концентрация внимания на анализе одного или двух факторов и отсутствие учета влияния прочих аспектов

По итогам проведенного анализа методов определения премий и скидок выявлено, что при определении величины премий/скидок за контроль зарубежные и отечественные специалисты отдают предпочтение первой группе методов, основанных на анализе статистической информации. Однако полный отказ от использования качественного анализа оцениваемых пакетов акций не обоснован Таким образом, в работе научно обоснована необходимость использования комбинации методов из разных групп для определения поправки на контроль

Скидка за недостаточную ликвидность является одной из наиболее активно используемых в зарубежной практике оценки Данная корректировка может оказывать наибольшее стоимостное воздействие на итоговую величину стоимости

В работе изучены основные методы, предлагаемые специалистами для определения уровня ликвидности пакета акций и соответствующей скидки, и рассмотрены два основных типа эмпирических исследований, проводимых в США, которые приводят доказательства наличия скидки за недостаточную ликвидность и ее размеров В рамках исследований первого типа,

рассматривающих ограниченные в обращении акции, сравниваются цены сделок со свободно обращающимися акциями компании, проданными на открытом рынке, с ценами по незарегистрированным или ограниченным в обращении акциям той же самой компании, проданным по частным сделкам. Второй тип - исследования перед первичным публичным размещением (IPO) - подразумевает изучение цен сделок, совершенных в то время, пока компания еще закрытая, в сравнении с потенциальной ценой первичного размещения

Исследования, проведенные американскими специалистами на основе различных исходных допущений и моделей, показывают примерно одинаковый диапазон среднего значения скидки за недостаток ликвидности в размере 30-50% при переходе от миноритарной ликвидной стоимости к миноритарной неликвидной стоимости

Несмотря на недостатки исследований (например, устаревшие данные), именно результаты приведенных исследований используются в американской оценочной практике наиболее часто. В работе подчеркнуто, что прямое применение скидки на ликвидность в размере среднестатистического диапазона не является достаточно корректным, так как должны рассматриваться различные данные и факторы, специфические для конкретного объекта оценки

В свою очередь, скидка за недостаток ликвидности для контрольных пакетов может быть определена на основе стоимости выпуска акций при первичном публичном размещении или на основе затрат, связанных с частной (закрытой) продажей компании

Стоимость выпуска акций7 включает в себя юридические расходы, затраты на комиссию инвестиционных банков и другие расходы, необходимые для размещения выпуска ценных бумаг у инвесторов и его гарантии, и обычно требует тщательной юридической экспертизы Затраты по продаже бизнеса частной компании включают комиссию посредника за поиск покупателя, а также юридические расходы и затраты на ведение бухучета для совершения данной сделки На практике российские оценщики наиболее часто используют

1. Результаты зарубежных исследований Во многих случаях оценщики не проводят анализ дополнительных факторов, а используют стандартную величину поправки для всех объектов оценки.

2. Информацию о затратах на проведение IPO Наиболее часто анализ такого рода затрат проводится инвестиционными банками

3. Сопоставление показателей (мультипликаторов) «Цена/Прибыль» для компаний, акции которых котируются на бирже, и закрытых компаний Данный метод применяется достаточно редко ввиду ограниченного количества информации

Исследование, проведенное Комиссией по ценным бумагам в 1972 г (SEC Study), показало, что общие расходы по выпуску ценных бумаг (в виде процента от валового дохода) составляют 21,2% для 270 выпусков акций до 1 млн долл и 12,2% для 1008 выпусков акций от 1 до 10 млн долл

При этом первый и третий метод могут быть использованы для определения скидки за недостаток ликвидности для миноритарного пакета акций, а второй метод - для контрольного пакета.

В диссертации отмечено, что при использовании любого из приведенных методов необходимо проводить дополнительный анализ специфических факторов, определяющих ликвидность оцениваемого пакета

Таким образом, в работе показано, что на практике в оценке пакетов для учета в их стоимости степени контроля и уровня ликвидности наиболее часто применяется традиционная концепция на базе уровней стоимости с использованием поправок (премий или скидок) для перехода между уровнями

Третья группа проблем связана с основными направлениями совершенствования методов оценки пакетов акций российских компаний

В работе указано, что основные направления развития оценки стоимости пакетов акций российских компаний связаны с необходимостью научного обоснования среднего диапазона значений поправок, применяемых в подходах «сверху-вниз» и «снизу-вверх», накопления соответствующей информационной базы, а также разработки единой методики для расчета корректирующих коэффициентов (премий и скидок) при оценке стоимости пакетов акций

Размер среднего диапазона величины премии за контроль для отечественного рынка был определен на основе анализа данных российского рынка. В ходе исследования была собрана и проанализирована информация о сделках купли-продажи пакетов акций, слияниях и поглощениях на российском рынке в период с июля 2005 года по февраль 2008 года, а также информация с отечественного фондового рынка за этот период

Для определения размера среднестатистического диапазона премии за контроль были осуществлены следующие действия8 1. анализ рынка слияний и поглощений, крупных сделок по продаже пакетов акций за период, 2 поиск информации по каждой сделке; 3 расчет стоимости одной акции, проданной в составе пакета, 4 поиск котировок акций компании на фондовом рынке, 5 определение премии за размер пакета

Премия за размер пакета определяется на основе соотнесения цены одной акции в составе пакета с ее котировкой на фондовом рынке (т е. в составе мелкого миноритарного пакета) Выявленные тенденции позволяют определить среднее значение премий за контроль для блокирующих и контрольных пакетов акций.

8 Основные источники информации, использованные в процессе исследования Бюллетень АК&М «Слияния и поглощения», Mergers ru «Слияния и Поглощения в России», СКРИН НАУФОР, РосБизнесКонсалтинг, отраслевые сайты, сайты РТС и ММВБ

Таблица 3 Результаты исследования величины премии за контроль по данным отечественного рынка

Сделки (размер пакета) Среднее значение премии за контроль Медианное значение премии за контроль Среднее значение премии за контроль (для сделок с премиями от 0% до 100%) Медианное значение премии за контроль(для сделок с премиями от 0% до 100%)

Все 29,00% 14,84% 19,05% 14,18%

Сделки с пакетами свыше 50% 63,04% 31,87% 30,69% 23,82%

Сделки с пакетами свыше 25% 59,13% 30,76% 31,56% 25,18%

Источник расчеты автора

Средняя скидка за размер пакета определена на основе средней премии за контроль по формуле (1).

Основные результаты проведенного исследования

1 По данным отечественного рынка, средний уровень премии за размер пакета (контроль) лежит в диапазоне от 30% до 60%, а скидка за размер пакета составляет 25%-35%

2. Среднестатистический диапазон премии за контроль на российском рынке в целом сопоставим с данными статистики, получаемой на развитых рынках (и в частности, на американском рынке)

3. Анализ информации показал, что число сделок, осуществленных на отечественном рынке, по которым имеется информация по основным параметрам сделки (дата сделки, размер пакета, сумма сделки), а также котировки акций, достаточно невелико Информация об осуществленных сделках достаточно редко разглашается сторонами (за исключением аукционов по продаже госпакетов), либо разглашается в ограниченных объемах. Таким образом, можно заключить, что исследование проводилось в условиях ограниченного информационного поля

4 В целом, использование полученных результатов на практике связано в большей степени с подтверждением зарубежной статистики для использования российскими оценщиками на практике, а не с самостоятельным использованием полученных данных.

5 Ввиду ограниченного объема информации отраслевой анализ результатов не представляется целесообразным

Таким образом, результаты проведенного анализа подтвердили возможность использования зарубежных статистических баз данных (в первую очередь, с развитых рынков) при определении величины поправки на контроль с учетом российской специфики

Анализ теоретических и практических аспектов, связанных с оценкой пакетов акций, позволяет заключить, что вопрос учета степени контроля и уровня ликвидности при определении стоимости объекта оценки (пакета акций, доли участия) должен решаться единым блоком, что позволит избежать двойного учета сходных факторов (наличие взаимосвязи между ними очевидно).

По результатам проведенного исследования разработана единая методика расчета поправки на контроль и скидки за недостаток ликвидности, которая включает следующие этапы

1. Анализ размера оцениваемого пакета и использованных для расчета стоимости методов Определение необходимости внесения премии за контроль или скидки за размер пакета, скидки за недостаток ликвидности

2. Определение среднего диапазона значений поправки на контроль

3 Анализ факторов, влияющих на степень контрольных полномочий оцениваемого пакета (доли участия), и определение итоговой величины поправки на контроль для оцениваемого пакета

4 Определение среднего диапазона значений скидки за недостаток ликвидности

5. Анализ факторов, влияющих на уровень ликвидности оцениваемого пакета, и определение итоговой величины поправки на ликвидность для оцениваемого пакета.

Таким образом, результатом проведения расчетов по представленной методике является определение системы итоговых корректирующих поправок для конкретного объекта оценки, которая затем применяется в расчете его стоимости на основе одного из подходов («сверху-вниз» или «снизу-вверх»)

Рассматриваемая методика может быть дополнена и уточнена с учетом возможности применения тех или иных методов для оценки стоимости пакетов акций и определения величины итоговых поправок

Этап 1 Оценщик анализирует характеристики оцениваемого пакета акций и методы, которые были применены для расчета его стоимости (до учета поправок), а также определяет, какие поправки необходимо внести Анализ на данном этапе является наиболее общим, оценщик исследует размер пакета (контрольный /неконтрольный), использованные методы оценки, наличие котировок акций компании и организационно-правовую форму общества, цели и задачи проводимой оценки

Этап 2 Размер среднего диапазона определяется на основе информации статистических баз и исследований

Этап 3 Для выбора размера премии для конкретной компании из определенного ранее диапазона предложено взять за основу использование системы рейтингов, в которой баллы устанавливаются экспертом-оценщиком на основе углубленного анализа компании в рамках системы критериев по факторам, представленным в таблице 4

Таблица 4 Система критериев для определения величины поправки на контроль в пределах

диапазона

Фактор риска Анализируемые параметры Степень риска

Низкая Средняя Высокая

Размер оцениваемого пакета, степень концентрации капитала, мотивы инвесторов Размер оцениваемого пакета' контрольный, блокирующий, миноритарный 1 2 3

Степень концентрации капитала (высокая, средняя, низкая) и ее влияние на оцениваемый пакет 1 2 3

Мотивы потенциальных инвесторов (случайный, портфельный, целевой) 1 2 3

Права существующих пакетов акций Объем прав акционера-владельца пакета акций согласно законодательству 1 2 3

Объем прав акционера-владельца пакета акций с учетом анализа специфики Устава компании 1 2 3

Система голосования и ее влияние на права акционера 1 2 3

Прочие факторы Финансово-экономическое состояние компании 1 2 3

Перспективы и планы развития компании 1 2 3

Наличие прочих факторов, которые могут оказать влияние на уровень контроля пакета акций 1 2 3

На данном этапе должна быть исследована максимально обширная совокупность

информации (юридической, производственной, управленческой и др) об оцениваемом предприятии, а также изучены результаты финансово-экономического анализа деятельности компании. Балльная оценка по каждому компоненту (от 1 до 3 баллов) выставляется экспертно на основе анализа характеристик оцениваемого пакета (доли участия) и компании в целом, более высокий балл выставляется по фактору при наличии более высокой степени риска Таким образом, объект оценки с максимальным риском получит максимальную сумму баллов Итоговое количество баллов рассчитывается как среднее арифметическое значение баллов по критериям Далее осуществляется выбор величины итоговой поправки из среднего диапазона в зависимости от полученного среднего балла Скидка за размер пакета будет больше для объекта, набравшего больший средний балл при анализе факторов, указанных в таблице 4

Скидка за недостаток контроля (размер пакета) может не только вноситься как заключительная поправка, но также учитываться при расчете ставки дисконта.

На основе использования базовых формул расчета ставки дисконта определяется степень риска для денежного потока для всего предприятия С учетом дополнительной премии за риски, связанные с размером пакета, может быть определена ставка дисконта для миноритарного акционера, и итогом расчетов по методу дисконтированных денежных потоков при использовании такой ставки будет являться стоимость бизнеса на миноритарном уровне

Диапазон премии за дополнительные риски, связанные с размером оцениваемого пакета, для учета риска отсутствия (или недостатка) контрольных полномочий в ставке дисконта определен на основе исследования, в процессе которого были сопоставлены значения заключительной скидки за

размер пакета к стоимости оцениваемого пакета и соответствующие величины премии за аналогичные риски в ставке дисконта

По результатам проведенного исследования выявлено, что среднестатистическая итоговая скидка за недостаток контроля (размер пакета) к итоговой стоимости в диапазоне 20%-30% соответствует премии к ставке дисконта в размере 3%-5% Необходимо отметить, что на величину премии к ставке дисконта существенное влияние оказывает фактор, связанный с капитализацией компании

Этап 4. Выбор методов определения величины поправки на уровень ликвидности зависит от размера оцениваемого пакета

Определение скидки на недостаток ликвидности для осуществления перехода от стоимости ликвидного миноритарного пакета к стоимости неликвидного миноритарного пакета может быть осуществлено на основе следующих методов

1 По данным статистических исследований

В работе отмечено, что в отечественной практике определить среднестатистическую скидку за недостаток ликвидности не представляется возможным ввиду отсутствия необходимой информации (для сопоставления цены продажи акций до начала торгов на бирже и после) и специфических условий регулирования (как, например, ограничения на продажу акций)

2 На основе оценки предполагаемого денежного потока, который может быть получен миноритарным акционером Данный подход реализован в количественной модели расчета скидки за недостаток ликвидности (ОМОМ) в рамках Интегрированной теории оценки стоимости

3 На основе иного обоснованного метода расчета (например, на основе сравнения спрэдов между ценой продажи и ценой покупки акций)

В работе указано, что диапазон значений скидки за недостаток ликвидности будет различаться в каждом конкретном случае, но общий анализ по предлагаемой методике показывает, что общий диапазон поправки составляет от 0% до 70%, что в целом подтверждает данные статистики с зарубежных рынков Полученный диапазон отражает наличие объективных различий в уровне ликвидности акций разных предприятий (например, в зависимости от осуществления торговли акциями на бирже или перспектив развитая бизнеса)

В случае если оценивается контрольный пакет акций, то величина скидки за недостаток ликвидности может быть определена'

1 По данным о затратах на первичное размещение или продажу предприятия Исследования, проводимые по данному вопросу, показывают, что такого рода издержки российских компаний не отличаются существенно от затрат зарубежных компаний и составляют в среднем 10%-20%

2 Также на основе количественной модели расчета скидки за недостаток ликвидности (с внесением корректировок в модель в части ставки дисконта) Таким образом, скидка за недостаток

ликвидности для контрольных пакетов предприятий (при минимальном сроке экспозиции от 6 месяцев до года) составит 5%-20%

Этап 5 После определения диапазона скидки за недостаток ликвидности необходимо определить значение данной поправки для конкретного оцениваемого пакета, что требует дополнительного анализа факторов, отражающих уровень ликвидности объекта оценки

Таблица 5 Система критериев для определения величины поправки на недостаток ликвидности в пределах диапазона

Фактор риска Анализируемые параметры Степень риска

Низкая Средняя Высокая

Ограничения продажи акций Специфика юридической формы бизнеса 1 2 3

Перспективы выхода из бизнеса 1 2 3

Дивиденды Дивидендная политика (размеры дивидендов, частота выплат, перспективы) 1 2 3

Прочие факторы Финансово-экономическое состояние компании (ликвидность активов, изменчивость прибылей и тд) 1 2 3

Специфика деятельности компании (размер компании, перспективы и планы развития и т д ) 1 2 3

Наличие прочих факторов, которые могут оказать влияние на ликвидность пакета акций 1 2 3

Далее проводится расчет стоимости оцениваемого пакета акций на основе пропорциональной доли в стоимости капитала компании в целом, которая корректируется с учетом полученных поправок (коэффициентов)

По результатам проведенного исследования предложена методика для определения величины поправок за контроль (размер пакета) и за недостаток ликвидности Использование данной методики на практике позволит объединить положительные стороны разработанных и применяемых оценщиками методов и усилить обоснование величины поправки в каждом конкретном случае при проведении оценки стоимости пакета акций

Основные положения диссертации отражены в следующих работах:

1. Евстафьева Е.М К вопросу о применении скидок за недостаток контроля и за недостаточную ликвидность при определении стоимости акции для целей выкупа у миноритарных акционеров / Булычева Г.В, Евстафьева ЕМ// Оценочная деятельность, М , 2007, №2, с 94-97,-0,41/0,20 п л

2 Евстафьева Е М Премии и скидки за контроль исследование средней величины поправок по данным российского рынка // Вестник Финансовой академии*, М , 2007, № 4, с 140-149 -0,50 п л

3 Евстафьева Е М Исследование уровня премий и скидок за размер пакета акций по данным российского рынка / Булычева Г В, Евстафьева ЕМ// Оценочная деятельность в России Сборник научных трудов - М, Финансовая академия, 2007, №7, с 22-44. - 0,84/0,50 п л.

4. Евстафьева Е М Премия за контроль и скидка за размер пакета практическое применение отечественной статистики / Федотова МА, Евстафьева ЕМ // Экономические стратегии*, М, 2008, №2, с 156-161,- 0,54/0,40 п л.

5 Евстафьева ЕМ Практические аспекты использования поправок на контроль и на ликвидность при оценке пакетов акций предприятий // Предпринимательство*, М , 2008, № 3, с 136-143 - 0,52 п л

6 Евстафьева Е М Оценка пакетов акций предприятий, поправки на контроль и ликвидность / Федотова М А, Булычева Г В , Евстафьева ЕМ // М , Финакадемия, 2008 - 6,50/4,72 п л.

7 Евстафьева ЕМ Методика определения поправки на контроль и скидки за недостаток ликвидности // Финансы*, М , 2008, № 9, с. 75-76 - 0,27 п л.

8. Евстафьева ЕМ Комплексный подход к расчету поправок на контроль и уровень ликвидности при оценке пакетов акций / Федотова М.А, Евстафьева Е.М. // Проблемы современной экономики*, СПб , 2008, № 3 (27), с 356-361. - 0,57/0,45 п л

' Журнал входит в перечень изданий, рекомендованных ВАК

Заказ № 142/10/08 Подписано в печать 15 10 2008 Тираж 100 зкз Уел пл 1,5

ООО "Цнфровичок", тел (495) 797-75-76, (495) 778-22-20 www.cfr.ru; e-mail:info@cfr.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Евстафьева, Екатерина Михайловна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ.

1.1. стоимость пакета акций и факторы ее формирования.

1.2. Современные концепции и методологические подходы к определению стоимости пакетов акций.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ СОВРЕМЕННОЙ ПРАКТИКИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ.

2.1. Методы определения стоимости пакетов акций на основе структуры собственности.

2.2. Влияние ликвидности пакетов акций на оценку их стоимости.

ГЛАВА 3. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ.

3.1. Совершенствование инструментария оценки стоимости пакетов акций.

3.2. Перспективы использования методов оценки стоимости пакетов акций с учетом системы корректирующих коэффициентов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие методов оценки стоимости пакетов акций российских компаний"

Оценка пакетов акций (долей участия в бизнесе) является одним из основных инструментов принятия решений для инвестора. Получаемые результаты оценки применяются в сферах финансового и инвестиционного менеджмента, которые активно развиваются в условиях интеграции российской экономики в мировую систему, а также в рамках внутренних экономических процессов.

Помимо общих вопросов, связанных с принятием управленческих и инвестиционных решений относительно вложений в компании (пакеты акций, доли участия), можно выделить множество частных вопросов, для решения которых участвующие стороны также должны определить степень контроля и уровень ликвидности пакета акций или доли участия. Например, принятие решений по сделкам слияний и поглощений, или рассмотрение вопросов о защите прав миноритарных акционеров при выкупе акций в существенной степени зависят от стоимостной оценки контрольных полномочий, присущих оцениваемому объекту, а также от уровня его ликвидности.

Для адекватного расчета стоимости различных по размеру пакетов акций оценщикам, а в дальнейшем и пользователям результатов оценки, необходимо не только четко определить степень контрольных полномочий и уровень ликвидности, присущие объекту оценки, но и выразить указанные характеристики в виде количественных корректировок (поправок) к стоимости. Влияние данных поправок на стоимость пакета акций или доли участия может быть очень существенным. В практике оценки для перехода от стоимости бизнеса в целом к стоимости пакета акций наиболее часто применяются поправка на контроль (на размер пакета) и скидка за недостаток ликвидности. Однако использование премий и скидок зачастую не подкреплено достаточными и достоверными обоснованиями, что существенно снижает адекватность и практическую значимость полученных результатов для принятия управленческих или инвестиционных решений.

Зачастую финансовые консультанты и оценщики не придают существенной роли премиям или скидкам, используемым при оценке стоимости пакета акций, и применяют их формально. Главными причинами такого отношения являются: слабая теоретическая и практическая разработка данной тематики в отечественных источниках, включая отсутствие единой трактовки базовых понятий с учетом специфики законодательства; сложность проведения глубокого анализа количественных и качественных факторов, влияющих на степень контроля и уровень ликвидности пакета акций; отсутствие общего мнения среди специалистов, как отечественных, так и зарубежных, относительно необходимости внесения поправок при определении стоимости пакета акций и их величины; ограниченная информационная база для проведения расчетов и сравнений.

В связи с этим проблема усовершенствования методов определения стоимости пакетов акций и, в частности, разработка унифицированных методик для расчета премий и скидок как заключительного этапа оценки пакетов акций, является наиболее актуальной в оценочной науке в настоящее время. Очевидно, что при недостаточно обоснованном использовании этих корректировок полученная оценка пакета акций теряет свою ценность для пользователей отчетов об оценке.

Степень научной разработанности темы исследования. Исследование вопросов, связанных с оценкой пакетов акций компаний, а также с необходимостью учета степени контроля и уровня ликвидности пакетов акций в их стоимости, в настоящее время вызывает высокий интерес, как среди отечественных, так и среди зарубежных специалистов в области финансового консалтинга, оценки, управления стоимостью и инвестиций. Наиболее общие вопросы, связанные с проблемами оценки стоимости пакетов акций рассматриваются в трудах ведущих отечественных специалистов в области оценки: В.М. Рутгайзера, С.В. Валдайцева, А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, Г.В. Булычевой, В.И. Бусова, И.В.Ивашковской, Т.В. Тазихиной, И.В. Осколкова, Е.Г.Синогейкиной, Ю.В. Козыря, Г.И. Микерина, И.Л. Артеменкова и других.

Зарубежный опыт оценки пакетов акций, в целом, и применения премий и скидок при определении их стоимости, в частности, значительно более обширен, что нашло свое отражение в трудах иностранных специалистов, среди которых необходимо выделить Ш.Пратта, А. Дамодарана, Д. Эмори, Дж. Фишмена, Э. Ната, Дж. Хитчнера, Д. Чаффа, М. Баджая, JI. Зингалеса и других. Относительно новым направлением в теории оценки является разработанная К. Мерсером «Интегрированная теория стоимости», в рамках которой стоимость пакета акций определяется непосредственно на базе денежных потоков и уровня рисков для данного объекта.

Базовые аспекты оценки стоимости пакетов акций, а также использования премий и скидок в оценке рассматриваются в том или ином объеме во всех работах по теории оценки бизнеса. Однако, данная проблема рассматривается в работах отечественных специалистов недостаточно полно, в т.ч. это относится к понятийному аппарату оценки пакетов акций, специфике учета факторов контроля и ликвидности в их стоимости, теоретическому обоснованию и особенностям адаптации зарубежных концепций и подходов оценки пакетов акций в российской практике. Кроме того, для решения практических проблем, возникающих при расчете стоимости пакета акций (и определении величины поправок на степень контроля и уровень ликвидности) в каждом конкретном случае, требуется более глубокий анализ и систематизация внешних и внутренних факторов.

Для достижения намеченной цели в диссертационном исследовании были поставлены следующие задачи:

1) усовершенствовать понятийный аппарат оценки пакетов акций в части заключительных поправок к стоимости;

2) выявить и исследовать факторы, формирующие степень контроля и уровень ликвидности пакета акций;

3) проанализировать общую систему зависимости контрольных полномочий (уровней контроля) пакета акций от его размера;

4) дать характеристику основным подходам и концепциям, используемым в оценке стоимости пакетов акций; проанализировать методы, применяемые для определения величины поправок на контроль и на ликвидность в оценке стоимости пакетов акций, и выявить положительные и отрицательные стороны их применения на практике, а также возможности их использования в условиях российского рынка;

5) обосновать средний диапазон премии за контроль для целей оценки стоимости пакетов акций;

6) разработать и научно обосновать единую методику расчета корректирующих коэффициентов (поправок) в оценке стоимости|пакетов акций.

Объектом исследования является стоимость пакетов акций российских компаний, предоставляющих владельцам права контроля над их деятельностью И имеющих разный уровень ликвидности.

Предметом исследования являются методы определения стоимости пакетов акций российских компаний.

Методологической основой и теоретической базой исследования являются труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в области оценки пакетов акций, в частности, по проблеме учета степени контроля и уровня ликвидности при определении их стоимости. В работе также использованы федеральные законодательные акты, материалы научных конференций и публикации в периодических изданиях, а также российские и международные стандарты оценки.

В исследовании используется категориальный аппарат в области оценки, инвестиций, финансового консалтинга, управления стоимостью.

В работе использованы общенаучные методы: анализ, синтез, индукция и дедукция, сравнения, методы экспертных оценок, метод системного анализа. Ряд выводов и заключений в диссертационной работе основан на результатах статистических исследований, которые проводились с использованием методов группировки, выборки, сравнения и обобщения.

Диссертация выполнена в соответствии с п. 7.1. («Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности») и п. 7.3 («Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы») Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна работы заключается в разработке комплекса теоретических и методических положений по совершенствованию методов определения стоимости пакетов акций:

1. Разграничены и уточнены для целей оценки пакетов акций понятия «премия за контроль» (которая выражает наличие абсолютных прав у акционера, т.е. возможности по принятию любых решений при управлении компанией) и «премия за размер пакета» (которая определяется наличием у акционера некоторых, но не абсолютных прав, по сравнению с владением миноритарным пакетом, не предоставляющим прав контроля).

2. Выявлены и систематизированы факторы, формирующие степень контроля для пакета акций: размер пакета и концентрация капитала; фактические права держателей пакетов акций и возможное перераспределение акций; специфические факторы (состояние компании, контрактные ограничения, технологические программы и т.д.). Дана систематизация факторов ликвидности для миноритарного пакета по 3 критериям: ограничения продажи, размер дивидендов, финансовое состояние и потенциал предприятия.

4. Обоснована группировка методов расчета величины поправки на контроль в зависимости от характера анализируемой информации (статистические и экспертно-аналитические методы). В целях определения поправки на контроль к стоимости пакета акций доказана необходимость комплексного использования этих методов.

5. Обоснован средний диапазон значений поправки на контроль по данным отечественного рынка слияний и поглощений на основе информации о сделках купли-продажи пакетов акций российских компаний. Доказана возможность использования репрезентативных зарубежных статистических баз данных при определении величины поправки на контроль в отечественной практике оценки с учетом российской специфики с целью увеличения степени обоснованности и достоверности результатов оценки стоимости пакетов акций российских компаний.

6. Разработана единая методика расчета величины итоговых поправок на контроль и на ликвидность для оценки пакета акций на основе комбинации статистических и экспертно-аналитических методов для расчета поправок и анализа качественных факторов, присущих объекту оценки.

Теоретическая и практическая значимость диссертационной работы. Теоретические положения и выводы работы ориентированы на использование их специалистами в области финансового консалтинга, оценки, слияний и поглощений, инвестиционного менеджмента.

Теоретическая значимость диссертации заключается в уточнении научных понятий, относящихся к оценке стоимости пакетов акций компаний; результатах проведенного факторного анализа стоимости пакетов акций на основе степени контроля и уровня ликвидности; развитии методологии обоснования заключительных поправок к стоимости пакетов акций.

Практическое значение имеют следующие результаты исследования:

• Предложения по использованию системы факторов стоимости пакетов акций с учетом степени контроля и ликвидности в практической оценочной деятельности.

Данные предложения могут быть использованы для совершенствования действующей практики оценки стоимости пакетов акций (долей участия).

Апробация и внедрение результатов исследования.

Результаты исследования апробированы и внедрены в практическую деятельность ЗАО «Центр профессиональной оценки», в частности, используется единая методика расчета величины итоговых поправок на контроль и на ликвидность при осуществлении работ по оценке пакетов акций российских предприятий различных отраслей промышленности. Кроме того, в практических расчетах применяются данные о величине среднего диапазона поправки на контроль. Расчеты на основе единой методики осуществлялись специалистами при определении стоимости пакетов акций дочерних предприятий ОАО РАО «ЕЭС России». Также единая методика и ее отдельные элементы используются в работе Экспертного совета Некоммерческого партнерства «Саморегулируемая межрегиональная ассоциация специалистов-оценщиков» (СМАОс) при проведении экспертизы отчетов, что подтверждается справками о внедрении.

Основные положения и результаты работы были апробированы в форме выступления на тему «Практика оценки пакетов акций: использование поправок на контроль и на ликвидность» на семинаре «Практика оценки пакетов акций. Оценка для целей залога», проведенном Институтом профессиональной оценки и Саморегулируемой межрегиональной ассоциацией оценщиков «СМАО» (Москва, апрель 2008 г.).

Материалы исследования используются в преподавании дисциплины «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» на кафедре «Оценка и управление собственностью» Финакадемии.

Основные положения диссертации отражены в 8 опубликованных работах общим объемом 10,15 п.л. (в том числе авторский объем — 7,56 п.л.), в том числе 5 статей в журналах, входящих в перечень, определенный ВАК - 2,40 п.л. (в том числе авторский объем — 2,14 п.л.).

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Евстафьева, Екатерина Михайловна

Основные результаты проведенного исследования:

1. Анализ информации, собранной на отечественном рынке, позволяет заключить, что среднестатистический диапазон премии за контроль на российском рынке в целом сопоставим с данными статистики, получаемой на развитых рынках (и в частности, на американском рынке).

2. Диапазоны поправок для отечественного и зарубежного рынков не отличаются существенно, следовательно, на практике оценщики могут применять данные аналогичных американских исследований, которые, ввиду специфики и уровня развития рынка, имеют более широкую исходную базу и развернутые результаты (например, по отраслевому признаку).

4. Информация об осуществленных сделках достаточно редко разглашается сторонами (за исключением аукционов по продаже госпакетов), либо разглашается в ограниченных объемах. Таким образом, можно заключить, что исследование проводилось в условиях ограниченного информационного поля.

5. В целом, использование полученных результатов на практике связано в большей степени с подтверждением зарубежной статистики для использования российскими оценщиками на практике, а не с самостоятельным использованием полученных данных.

6. Необходимо отметить, что по результатам расчетов была выявлена следующая закономерность: примерно у 40 % сделок выборки премия составляла отрицательную величину. Это может свидетельствовать: о наличии существенной скидки за недостаток ликвидности или «скидки за опт» при покупке крупного пакета акций; об отсутствии корреляции цены акции на фондовом рынке с ее внутренней стоимостью.

7. Ввиду ограниченного объема информации отраслевой анализ результатов не представляется целесообразным.

Аналогичное исследование было проведено ранее за период с 01.01.1998г. по 01.07.2005г63.

По результатам первичного отбора было получено около 400 завершенных сделок (с информацией об объекте сделки: проданный пакет акций, его количественные и качественные характеристики, сумме сделки, дате объявления о сделке или дате сделки, продавце, покупателе), с которыми проводилась дальнейшая работа, и осуществлялся поиск котировок.

Заключительная выборка, по которой проводились окончательные расчеты, составила около 50 сделок. Таким образом, необходимо подчеркнуть, что исследование проводилось в условиях ограниченного информационного поля.

При осуществлении расчетов было принято решение не использовать для определения средней премии отрицательные значения премий по сделке, а также экстремальные значения премий, которые могут свидетельствовать о наличии дополнительных условий, неизвестных рынку.

Выявленные результаты зависимости размера премии от размера пакета приведены на рисунке 13.

63 Основные источники информации, использованные в процессе исследования: СКРИП, РБК, Бюллетень АК&М «Слияния и поглощения», отраслевые сайты, данные бюллетеня «Реформа», сайты фондовых бирж (rts.ni, micex.ru).

200% 180% 160% 140% 120%

§ g 100% £

80% 60% 40% 20% 0%

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00

Размер пакета

Рисунок 13. Зависимость размера премии от размера пакета акций, выявленная при анализе данных за 1998-2005гг. Медианное и среднее значение премии за размер пакета по всем сделкам по результатам анализа отечественного рынка за 1998-2005гг. было определено в диапазоне 30% - 40%. Этап 3.

Как было отмечено ранее, прямое использование средних диапазонов поправок на контроль не представляется корректным, ввиду необходимости учета специфических характеристик и ценовых факторов объекта оценки в каждом случае. Для установления допустимой величины премии за контроль или скидки за размер пакета, которая должна быть применена к стоимости определенного пакета акций, исследованию подлежит не только размер пакета, но и влияние следующих факторов:

1. Размер рассматриваемого пакета и размеры других пакетов в уставном капитале (степень концентрации капитала компании), а также мотивы инвесторов.

2. Права существующих пакетов акций, их фактическая реализация и потенциальное перераспределение прав при совершении сделки с рассматриваемым пакетом.

3. Прочие факторы, выявляемые по результатам более подробного анализа деятельности и перспектив компании (убытки от деятельности, осуществление программы технического перевооружения компании и т.д.).

После определения возможного диапазона поправки на контроль (размер пакета) на втором этапе необходимо определить качественные характеристики объекта оценки. Для выбора общего размера премии для конкретной компании из указанного диапазона можно взять за основу использование системы рейтингов, в которой баллы устанавливаются экспертом-оценщиком на основе углубленного анализа компании в рамках системы критериев по приведенным выше факторам.

Заключение

В настоящей работе исследованы теоретические и практические аспекты совершенствования методов оценки пакетов акций российских компаний, а также использования при оценке их стоимости поправок на контроль и на ликвидность.

В процессе исследования получены следующие научные результаты:

На основе проведенного анализа рынка слияний и поглощений, а также сложившейся отечественной и зарубежной практики определения величины поправок на контроль и на ликвидность при оценке пакетов акций и долей участия автором разработана методика для расчета значений данных поправок к стоимости стоимости пакетов акций.

Единая методика для определения величины поправок (на контроль и на ликвидность) включает следующие этапы:

1. Анализ размера оцениваемого пакета и использованных для расчета стоимости методов. Определение необходимости внесения премии за контроль или скидки за размер пакета, скидки за недостаток ликвидности.

2. Определение среднего диапазона значений поправки на контроль.

3. Анализ факторов, влияющих на степень контрольных полномочий оцениваемого пакета (доли участия), и определение итоговой величины поправки на контроль для оцениваемого пакета.

4. Определение среднего диапазона значений скидки за недостаток ликвидности.

Проведенное исследование отечественного фондового рынка показало, что диапазон средних контрольных поправок на российском рынке по своей величине соответствует средним диапазонам, используемым в американской практике, которая принята в качестве базы для сравнения ввиду наиболее глубокой проработки исследуемой проблематики.

Кроме того, при использовании представленной методики необходимо не только определить средние диапазоны применяемых поправок, но и провести дополнительный анализ факторов, зависящих от специфических параметров объекта оценки. Для целей практического анализа приведены системы критериев по выявленным факторам, определяющим степень наличия контрольных полномочий и уровень ликвидности объекта оценки (пакета акций или доли участия).

Положения и выводы работы нацелены на использование специалистами в области финансового консалтинга, оценки, слияний и поглощений, инвестиционного менеджмента.

Предложенная методика определения поправок к стоимости пакета акций или доли участия может быть использована для совершенствования действующей практики оценки стоимости пакетов акций (долей участия).

Также основные теоретические и практические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе в ВУЗах экономического профиля по дисциплинам «Оценка стоимости бизнеса», «Управление стоимостью компании».

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Евстафьева, Екатерина Михайловна, Москва

1. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. М.: Финансы и статистика, 1994.

2. Белых Л.П., Федотова М.А. Реструктуризация предприятия. — М.: Юнити, 2001.

3. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. Перевод с английского. — М.: Дело, 1994.

4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Перевод с английского. -М.: Олимп-Бизнес, 1997.

5. Бригхем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент. Перевод с английского. -СПб.: Экономическая школа, 1999.

6. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. — М.: Юнити, 2001.

7. Валдайцев С.В. Управление стоимостью предприятия. М.: Юнити, 2001.

8. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами. Перевод с английского. -М.: Финансы и статистика, 2000.

9. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса. Перевод с английского. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

10. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В. и др. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). — М.: Интерреклама, 2003.

11. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Перевод с английского. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

12. Ковалев А.И., Привалов В.П. Анализ финансового состояния предприятия — М.: Центр экономики и маркетинга, 2000.

13. Козырь Ю.В. Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM. -М.: Квинто-Консалтинг, 2006.

14. Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Перевод с английского. -М.: Олимп-Бизнес, 2005.

15. Литовских A.M., Шевченко И.К. Терминологический словарь: финансы, денежное обращение и кредит. Таганрог: Издательство ТРТУ, 2003.

16. Мертенс А.В. Инвестиции. Перевод с английского. — Киев: Киевское инвестиционное агентство, 1997.

17. Микерин Г.И., Гребенников В.Г., Нейман Е.И. Методологические основы оценки стоимости имущества. М.: Интерреклама, 2003.

18. Микерин Г.И., Павлов Н.В. Международные стандарты оценки. — М.: Интерреклама, 2003.

19. Мерсер З.К., Хармс Т.У. Интегрированная теория оценки бизнеса. Перевод с английского. -М.: Маросейка, 2008.

20. Пратг Ш. Оценка бизнеса: скидки и премии. Перевод с английского. — М. Квинто-Менеджмент, 2005.

21. Пратт Ш. Стоимость капитала. Перевод с английского. — М.: Квинто-Консалтинг, 2006.

22. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Унификация корпоративного законодательства: общемировые тенденции, законодательство ЕС и перспективы России. — М.: РЕЦЭП, 2002.

23. Райзберг Б., Лозовский Л., Стародубцева Е. Современный экономический словарь. -М.: ИНФРА-М, 2007.

24. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.

25. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Премии и скидки. Методические разработки и рекомендации. М.: Т1111 РФ, 2002.

26. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. — М.: Маросейка, 2007.

27. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия. М.: Новое знание, 2000.

28. Синогейкина Е.Г. Анализ современных методов оценки рыночной стоимости бизнеса и особенностей их практической реализации в России. — М.: РОО, 2003.

29. Скотт М.К. Факторы стоимости: руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. Перевод с английского. М.: Олимп-Бизнес, 2005.

30. Сухарев О.С. Институциональная теория и экономическая политика: К новой теории передаточного механизма в макроэкономике. Кн.1: Институциональная теория. Методологический эскиз. М.: Экономика, 2007.

31. Томпсон А.А., Стрикленд А.Дж. Стратегический менеджмент. Перевод с английского. -М.: ЮНИТИ, 1998.

32. Уэст Т., Джонс Дж. Пособие по оценке бизнеса. Перевод с английского. М.: Квинто-консалтинг, 2003.

33. Фишмен Дж., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. Перевод с английского. -М.: Квинто-консалтинг, 2000.

34. Хитчнер Дж. Р. Премии и скидки при оценке стоимости бизнеса. Серия «Финансовое оценивание. Области применения и модели». Перевод с английского. -М.: Маросейка, 2008.

35. Хохлов Н.В. Управление риском. М.: ЮНИТИ, 1999.

36. Царев В.В., Канторович А.А. Оценка стоимости бизнеса. М.: ЮНИТИ, 2007.

37. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции. Перевод с английского. -М.: Инфра-М, 2001.

38. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Перевод с английского. М.: Альпина Паблишер, 2004.

39. Институциональная экономика. / под ред. Олейника А. М.: Инфра-М, 2007.

40. Макроэкономика: теория и российская практика. / под ред. Грязновой А.Г., Думной Н.Н. -М.: КноРус, 2004.

41. Микроэкономика: практический подход (Managerial Economics). / под ред. Грязновой А.Г., Юданова А.Ю., М.: КноРус, 2004.

42. Микроэкономика: теория и российская практика. / под ред. Грязновой А.Г. Юданова А.Ю., М:, КноРус, 1999.

43. Оценка бизнеса. / под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М.: Финансы и статистика, 2004.

44. Финансовый менеджмент: теория и практика. / под ред. Стояновой Е.С. М.: Перспектива, 2000.

45. Андреев Д.М. Анализ одного алгоритма расчета поправки на степень контроля пакета акций. / Вопросы оценки, № 1, 2004.

46. Артеменков И.Л., Артеменков А.И. Назад к азам: интегрированная теория оценки бизнеса К. Мерсера. / Вопросы оценки, № 4, 2004.

47. Артеменков И.Л., Артеменков А.И., Микерин Г.И.Об интегрированной теории оценки стоимости бизнеса. / www.appraisal.rn.

48. Диев С.Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе анализа структуры акционерного капитала. / Вопросы оценки, № 4, 2003.

49. Додонов В.Ю. Инвестиционный риск на фондовом рынке и методы его оценки. / Управление риском, № 3, 2003.

50. Егерев Н. Реструктуризация и банкротство: стоимость критерий принятия решений. / РЦБ, № 17,2001.

51. Жигло А., Устименко В., Стеколыцикова А. Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний. / Рынок ценных бумаг, № 12, 2005.

52. Захаров А.Н., Зокин А.А. Оценка стоимости предприятия: международный опыт и российская действительность. / Бизнес и банки. № 37, 2003.

53. Зингалес Л. Чем хорош контрольный пакет. Отрывки из книги «Мастерство: Финансы». / www.mcpg.ru/cgi-bin/rus/tour/article.cgi?art=1010803.

54. Иванов А.М., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Оценка стоимости пакетных инвестиций и долевых интересов. / www.optim.ru.

55. Игнатишин.Ю. Исследование российского рынка слияний и поглощений в 2006 году. / Рынок ценных бумаг, № 6, 2007.

56. Капелюшников Р. Собственность и контроль в российской промышленности. / Вопросы экономики, № 12, 2002.

57. Ким М., Катышков А. Оценка «премии за размер» на российском рынке. / Рынок ценных бумаг, № 23, 2002.

58. Козлов В.В., Козлова Е.В. Оценка пакетов акций. / Вопросы оценки, № 3, 2003.

59. Козлов В.В., Козлова Е.В. Оценка пакетов акций. Логико-математическое моделирование метода анализа структуры акционерного капитала (АСАК). / Вопросы оценки, № 4, 2003.

60. Козырь Ю.В. К вопросу о стоимости контроля. / Вопросы оценки, № 3, 2003.

61. Лейфер Л.А., Дубовкин А.В. Определение влияния контрольных функций на стоимость пакета акций. / Вопросы оценки, № 2, 2005.

62. Осиновский А. Корпоративные конфликты и корпоративные отношения. / Законодательство и инвестиции (www.lin.ru), 2002.

63. Раева И.В., Ковалев С.Ю. Методы определения премии за контроль при оценке пакетов акций российских предприятий. / Менеджмент сегодня, № 1 (37), 2007.

64. Синогейкина Е.Г. Классификация пакетов акций и анализ их влияния на стоимость. / Вопросы оценки, № 4, 2002.

65. Тютюнникова Т.В. Многогрупповая модель оценки стоимости миноритарных пакетов акций: Материалы межвузовской научно-практической конференции «Приоритеты социально-экономического развития России». / Краснодар: ЮИМ, 2004.

66. Тютюнникова Т.В. Оценка миноритарных пакетов акций в условиях рыночной экономики. / www.center-ocenki.ru/biblioteka/spec/spec5.html

67. Яскевич Е.Е. Материалы к докладу на тему «Обоснование премий и скидок в современных российских условиях». / М.: Союзэкспертиза, 2008.

68. Яскевич Е.Е. Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций. / Имущественные отношения в Российской Федерации, № 9 (48), 2005.

69. Cahill М. Analyzing Companies & Valuing Shares. London: Prentice Hill, 2003.

70. Fiykman D., Tolleiyd J. Corporate Valuation. An easy guide to measuring value. — London: Prentice Hill, 2003.

71. Hitchner J.R. Financial Valuation. Applications and Models. NJ: John Wiley & Sons Inc., 2006.

72. Mercer Z.C. Quantifying Marketability Discounts: Developing and Supporting Marketability Discounts in the Appraisal of Closely Held Business Interests. / Memphis: Peabody Publishing, LP, 1997.

73. Mercer Z.C., Harms T.W. Business Valuation: An Integrated Theory. NJ: John Wiley & Sons Inc., 2008.

74. Pratt S. Valuing a Business. Illinois: Business One Irvin Homewood, 1989.

75. Bajaj M., Denis D.J., Ferris S.P., Sarin A. Firm Value and Marketability Discounts. / Journal of Corporation Law, Fall 2001.

76. Barclay M.J., Holderness C. Negotiated Block Trades and Corporate Control. / Journal of Finance, № 56(3), 1991.

77. Barclay M.J., Holderness C. Private Benefits from Control of Public Corporations. / Journal of Financial Economics, № 25, 1989.

78. Black B.S., Jang H., Kim W. Does Corporate Governance predict Firms' market values? / Evidence from Korea, Working Paper, University of Texas School of Law (SSRN)). 2004.

79. Booth R. A. Minority Discounts and Control Premiums in Appraisal Proceedings. / ssrn.com.

80. Bris A., Cabolis C. Corporate Governance Convergence by Contract: Evidence from Cross Border Mergers. / Yale Working Paper No 02-32, 2002.

81. Chaffee D. Option Pricing as a Proxy for Discount for Lack of Marketability in Private Company Valuations. / Business Valuation Review, December 1993.

82. Cimasi R.J. Valuation discounts for lack of marketability. / physiciansnews.com.

83. Damodaran A. The Value of Control: Implications for Control Premia, Minority Discounts and Voting Share Differentials. / Stern school of Business, 2005.

84. Damodaran A. The value of synergy. / Stern school of Business, October 2005.

85. Emory J.D., Dengel F.R., Emory J.D. The Value of Marketability as Illustrated in Initial Public Offerings of Common Stock May 1997 through December 2000. / Business Valuation Review, September 2001.

86. Feldman S.J. A Note on Using Regression Models to Predict the Marketability Discount. / Business Valuation Review, September 2002.

87. Finneity J.D. The Impact of Transfer Restrictions on Stock Prices. / Analysis Group/Economics, October 2002.

88. Finnerty J.D., Emery D. R. The value of corporate control and the comparable company method of valuation. / findarticles.com/p/articles.

89. Gaffen G. The Willamette Management Associates Failed IPO Study: Does a DLOM Apply to Controlling Ownership Interests? / Willamette Management Associates Insights, Autumn 2004.

90. Glazer R.T. Understanding the Valuation Discount for Lack of Marketability. / www.nysscpa.org.

91. Gompers P.A., Ishi J.L., Metrick A. Corporate Governance and Equity Prices. / Quarterly Journal of Economics, vol. 118, 2003.

92. Hanouna P., Sarin A., Shapiro A. Value of Corporate Control: Some International Evidence. /USC, Department of Finance and Business Economics, 2001.

93. Hawkins G.B. Are Minority and Marketability Discounts always appropriate in Family Limited Partnerships. / Fair Value, Banister Financial, 2003.

94. Hertzel M., Smith R.L. Marketability Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately. / Journal of Finance, June 1993.

95. Ibbotson Associates, SBBI Valuation Edition, 2006 Yearbook / Chicago: Ibbotson Associates, 2006.

96. Jordan D., Hoppe P. Is The Mergerstat Control Premium Overstated? / www.nacva. com.

97. Kania J.J. Predicting Lack of Marketability Discounts by Use of an Economic (Statistical Regression) Model). / Business Valuation Review, December 2002.

98. Klapper L. F., Love I. Corporate Governance, Investor Protection and Performance in Emerging Markets. / Journal of Corporate Finance, vol. 10, 2004.

99. Lance T.R. The use of theoretical models to estimate the discount for lack of marketability. / Willamette Management Associates Insights, autumn 2007.

100. Lease R.C., McConnell J.J., Mikkelson W.H. The market value of control in publicly-traded corporations. / Journal of Financial Economics, № 11, 1983.

101. Longstaff F.A. How Much Can Marketability Affect Security Values? / The Journal of Finance, December 1995.

102. Loughran Т., Ritter J. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time? / Financial Management, Autumn 2004.

103. Mandelbaum et al. v. Commissioner, T.C. Memo, 1995.

104. McConaughy D.L., Cary D., Chen C., Factors Affecting Discounts on Restricted Stock. / Valuation Strategies, November/December 2000.

105. Mercer Z.C. An Integrated Theory of Business Valuation. / ASA,CICBV 5th Joint Advanced Business Valuation Conference, Orlando, Florida, 26.10.2002.

106. Mercer Z.C. Quantifying Marketability Discounts. / Joint American Society of Appraisers/Canadian Institute of Chartered Business Valuators Conference, San Diego, 2004.

107. Mercer Z.C., Harms T.W. Marketability Discount Analysis at a Fork in the Road. / Business Valuation Review, December 2001.

108. Mergerstat Review 2006. / Mergerstat Factset, Santa Monica, California, USA, 2005.

109. Nath E., Lee M.M. Control Premium High Jinks. / www.bvappraisers.org.

110. Nenova T. The Value of Corporate Votes and Corporate Control: A Cross Country analysis. / Working Paper, SSRN, 2000.

111. Nicodano G., Sembenelli A., Block Transaction Premiums and Ownership Structure. / Working Paper, SSRN, 2000.

112. Paschall M.A. Discounts for Lack of Marketability: a Review of Studies and Factors to be Considered. / Fair Value, Banister Financial, 2003.

113. Paschall M.A. The 35% "Standart" Marketability Discount: R.I.P. / Fair Value, Banister Financial, 2005.

114. Robak E., Hall L.S. Bringing Sanity to Marketability Discounts: a New Data Source. / pages.stern.nyu.edu/~adamodar.

115. Rotkowski A.M. Factors that Affects the Selection of the Discount for Lack of Marketability. / Willamette Management Associates Insights, autumn 2007.

116. Rotkovvski A.M., Cobb S. S. Current Controversies Regarding Discount for Lack of Marketability Analyses. / Willamette Management Associates Insights, autumn 2007.

117. Silber W.L. Discounts on Restricted Stock: The Impact of Illiquidity on Stock Prices. / Financial Analysts Journal, July-August 1991.

118. Tabak D. A CAPM-Based Approach to Calculating Illiquidity Discounts. / www.nera.com, 2002.

119. Tax Court Sets FLP Discounts for Lack of Marketability and Minority Interest. / The Hempstead Letter, vol. ХХ1П, № 5.

120. Trout R.R. Estimation of the Discount Associated with the Transfer of Restricted Securities. / Taxes, June 1997.

121. Wruck K.H. Equity Ownership Concentration and Firm Value, Evidence from Private Equity Financings. / Journal of Financial Economics, № 23, 1989.

122. Zingales L. What determines the value of corporate votes? / Quaterly Journal of Economics, № 4, 1995.

123. Законодательство, нормативные акты, стандарты оценки

124. Гражданский кодекс Российской Федерации.

125. Федеральный закон Российской Федерации от 26 декабря 1995г. №08-ФЗ «Об акционерных обществах» (в действующей редакции).

126. Федеральный закон Российской Федерации Ш29-ФЗ «О бухгалтерском учете» (в действующей редакции).

127. Федеральный закон Российской Федерации «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998г. №135-Ф3 (в действующей редакции).

128. Федеральный стандарт оценки (ФСО) №1 «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки», утвержденный приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года №256.

129. Федеральный стандарт оценки (ФСО) №2 «Цель оценки и виды стоимости», утвержденный приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года №255.

130. Федеральный стандарт оценки (ФСО) №3 «Требования к отчету об оценке», утвержденный приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года №254.

131. Постановление Правительства РФ № 87 от 14.02.2006г. «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества».

132. Европейские стандарты оценки. Четвертое издание. -М.: РОО, 2003.

133. Международные стандарты оценки. Шестое издание (МСО 2003). М.: РОО, 2004.

134. Международные стандарты финансовой отчетности. М.: Аскери, 2006.

135. ASA Business Valuation Standards. Business Valuation Committee of the American Society of Appraisers, 2005.

136. Financial Accounting Statements. / www.fasb.org.

137. Виды стоимости в разрезе применения итоговых поправок.

138. Расширенная трактовка включает в себя ряд дополнительных параметров:

139. Одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение.

140. Стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах.

141. Объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки.

142. Цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было.

143. В Федеральных стандартах оценки (ФСО № 2), помимо рыночной стоимости предусмотрены следующие виды стоимости:1. Инвестиционная стоимость.2. Ликвидационная стоимость.3. Кадастровая стоимость.

144. Использование премий и скидок при оценке акций для целей выкупа уминоритарных акционеров

145. Оценке подлежат акции, в совокупности составляющие менее 5% акций общества, т.е. миноритарный пакет акций даже суммарно.

146. Употребляемое в таких случаях понятие «справедливая стоимость» не связано с бухгалтерским понятием «справедливая стоимость», используемым при оценке имущества.

147. Piatt S. Valuing a Business. Illinois: Business One Irvin Homewood, 1989, p.23-24.определяется как пропорциональная доля стоимости контрольного участия в компании. Таким образом в США защищены интересы миноритарных акционеров.