Развитие рынка муниципальных ценных бумаг в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Развитие рынка муниципальных ценных бумаг в России"

005006719

На правах рукописи

г

а!

Пышнограй Александр Петрович

РАЗВИТИЕ РЫНКА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

В РОССИИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

- 8 ДЕК 2011

Автореферат

диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

Краснодар - 2011

005006719

Диссертация выполнена на кафедре экономического анализа, статистики и финансов ФГБОУ ВПО «Кубанский государственный университет».

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Пенюгалова Александра Васильевна

Официальные оппоненты, доктор экономических наук, профессор

Анесянц Саркис Артаваздович доктор экономических наук, доцент Савцова Анна Валерьевна

Ведущая организация: Кубанский государственный аграрный

университет

Защита состоится 20 декабря 2011г. в 12.00 на заседании диссертационного совета Д 212.101.05 по экономическим специальностям при Кубанском государственном университете по адресу: 350040, г.Краснодар, ул.Ставропольская,149, ауд.231

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Кубанского государственного университета по адресу: 350040, г.Краснодар, ул.Ставропольская,149, (гл.корпус КубГУ, читальный зал).

Электронная версия автореферата размещена на сайте ВАК Минобрнауки России http://vak.ed.gov.ru

Автореферат разослан « ноября 2011 г.

Учёный секретарь диссертационного совета, ____

доктор экономических наук, профессор С.Н.Трунин

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы диссертационного исследования. Неотъемлемой частью современной государственной финансовой политики России является система самоуправления на региональном и местном уровнях. Эффективное выполнение своих функций субъектами Федерации и местными органами власти находится в прямой зависимости от возможности использования дополнительных источников финансирования. Планирование и реализация приоритетных инвестиционных программ социально-экономического развития тесно связаны с процессом привлечения заемных источников денежных средств. В этой ситуации наиболее оптимальное решение видится в использовании инструментов фондового рынка.

Выпуск долговых ценных бумаг выступает одним из традиционных и проверенных источников обеспечения потребностей бюджета. Как можно судить по опыту ряда развитых стран, облигационные займы являются наиболее эффективным финансовым инструментом для привлечения дополнительных ресурсов, необходимых для обеспечения текущих и капитальных расходов бюджета.

Проблема дефицита финансовых ресурсов в региональных и местных бюджетах сегодня актуальна для большинства административно-территориальных образований РФ. В этих условиях приоритетным должен быть такой путь развития муниципалитетов, который позволит за счет средств, привлеченных на рынке ценных бумаг, не только покрывать дефицит бюджета, но и создавать финансовую основу для реализации новых социально-экономических проектов развития территорий.

В связи с вышесказанным можно констатировать, что одним из главных вопросов современной финансовой политики административно-территориальных образований выступает планирование, обоснование и формирование системы мер и отношений, позволяющих максимально ' эффективно использовать возможности рынка ценных бумаг для привлечения дополнительных источников финансирования региональных и местных бюджетов.

Степень разработанности проблемы. Обзор и анализ основных вопросов формирования государственного долга и способов его финансирования представлен в трудах экономистов различных экономических школ и направлений. К ним относятся работы JI. Андерссона, Дж. Кейнса, Л. Брю, К. Макконелла, С. Хегенхавен, К. Эстерса, У.Ф. Шарпа, О. Уилана, Ф.Дж. Фабоцци.

Разработке вопросов становления и развития рынка муниципальных ценных бумаг посвящены работы В.Т. Баринова, В.И. Виленчик, В.А.Галанова, B.C. Золотарева, А.Г. Каратуева, Г.А. Ковалевой, Н.М. Красильниковой, В.Н. Лексина, Я.М. Миркина, E.H. Чекановой, и др.

В работах С.А. Анесянц, Е.Р. Безсмертной, И.В. Костикова,

B.Д. Никифоровой, A.B. Савцовой, С.И. Филь, А.Е. Шадрина отражены специфические особенности функционирования рынка муниципальных ценных бумаг.

В ряде исследований рассмотрены основные принципы функционирования муниципального рынка ценных бумаг в прикладном аспекте: А.Д. Барского, А.Н. Данкова, Н.М. Волковой, С.Д. Чижова, К.Н. Фроловой, С.Б. Пахомова.

Решению отдельных проблем в сфере эмиссии муниципальных облигаций посвящены труды Т.А. Бондаря, И.А. Мещерякова,

C.Л. Глазкова, А.Б. Копейкина, Е.М. Намсараевой, A.A. Мурынова, Ю.П. Синицкой.

Во всем многообразии научных работ в изучаемом направлении недостает комплексных исследований, направленных на формирование научного подхода к планированию эмиссии муниципальных долговых ценных бумаг с целью максимизации экономического эффекта от привлечения дополнительных источников финансирования региональных и местных бюджетов.

Цель и задачи диссертационного исследования. Цель диссертационной работы состоит в теоретическом обосновании и практической разработке методов повышения инвестиционного потенциала

муниципальных облигационных займов как инструмента дополнительного финансирования бюджетных расходов.

Реализация поставленной цели предопределила постановку и решение следующих логически взаимосвязанных задач:

- рассмотреть экономическую сущность муниципальных ценных бумаг, их роль в развитии бюджетного процесса и финансировании муниципальных инвестиционных программ; систематизировать и дополнить классификацию муниципальных ценных бумаг по ряду типологических признаков;

- изучить и оценить потенциал использования облигационных займов на муниципальном уровне как одного из источников финансирования приоритетных социально-экономических программ развития муниципальных образований;

- провести периодизацию процесса становления и развития отечественного рынка муниципальных заимствований, выявить специфические проблемы, присущие каждому периоду, а также рассмотреть международный опыт эмиссии муниципальных ценных бумаг;

- изучить вопросы налогообложения доходов по операциям с муниципальными ценными бумагами в России и предложить направления их совершенствования;

- разработать методику расчета оптимальной величины муниципального облигационного займа и построить систему показателей для оценки оптимального объема инвестиционных заимствований на муниципальном рынке ценных бумаг;

- эконометрическими методами выявить факторы, воздействующие на величину доходности муниципальных ценных бумаг;

- предложить научно обоснованные инструменты повышения эффективности муниципальных заимствований, разработать рекомендации по развитию и совершенствованию муниципального рынка ценных бумаг в России.

Объектом исследования является рынок муниципальных ценных бумаг в части привлечения дополнительных инвестиционных финансовых ресурсов для обеспечения государственных и муниципальных потребностей.

Предметом исследования выступает совокупность отношений в сфере государственных и муниципальных финансов в рамках подготовки, эмиссии, обращения и погашения муниципальных долговых обязательств.

Соответствие темы диссертации требованиям паспорта специальностей ВАК. Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит, п.6.3. Разработка методологических основ и принципов управления эмиссией и перераспределения ценных бумаг в масштабах страны и регионов.

Теоретическую и методологическую основы работы составляют положения теории государственных и муниципальных финансов, федеральные, региональные и муниципальные нормативно-правовые акты, материалы Министерства финансов Российской Федерации, экономическая и правовая литература, научные труды и публикации в периодических изданиях отечественных и зарубежных ученых и специалистов в области исследования проблем бюджетной финансовой политики, теории и практики планирования доходов в бюджетной сфере, формирования государственного и муниципального долга, а также управления им в сфере использования долговых финансовых инструментов.

Обоснованность и достоверность исследования достигается применением общенаучных методов анализа и синтеза, научной абстракции, методов наблюдения и обобщения, исторического, логического, статистического, системного анализа, а также методов экономико-математического моделирования.

Информационно-эмпирической базой исследования послужили официальные данные научных экономико-правовых изданий, статистические и прогнозные данные Министерства финансов РФ, Федеральной службы государственной статистики, органов государственной власти Краснодарского края и муниципального образования города Краснодара,

6

данные специализированных периодических изданий, официальные ресурсы рейтинговых и аналитических агентств в сети Интернет.

Рабочая гипотеза исследования заключается в обосновании возможности применения муниципальных ценных бумаг в качестве эффективного инструмента финансирования бюджетных расходов, способствующего усилению и укреплению бюджетного потенциала субъектов федерации и муниципальных образований и направленного не на текущие бюджетные расходы (покрытие бюджетного дефицита), а на финансирование приоритетных инвестиционных социально-экономических проектов.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту:

1. Процесс реформирования системы самоуправления в России привел к тому, что, с одной стороны, органы власти субъектов федерации и муниципальных образований обладают достаточно широкими полномочиями в части формирования расходной части бюджета, с другой - значительная часть налоговых поступлений, за счет которых происходит формирование бюджета, остаются на федеральном уровне. В этих условиях обеспечение текущих расходов, финансирование инвестиционных программ социально-экономического развития требуют привлечения значительных дополнительных ресурсов. Для создания стабильной финансовой основы социально-экономического развития регионов необходимо формирование принципиально нового подхода к политике привлечения заемных средств субъектами федерации и муниципальными образованиями на муниципальном рынке ценных бумаг, предполагающего переход от программ краткосрочного финансирования текущих потребностей и дефицита бюджета к целевым инвестиционным заимствованиям, связанным с привлечением капитала на долгосрочной основе.

2. Одним из способов повышения эффективности расходования муниципальных заемных средств может быть применение принципа «двойного бюджета», который широко практикуется на муниципальных рынках ценных бумаг в ряде западноевропейских стран. Основой «двойного бюджета» является разделение бюджетных расходов на текущие и

7

инвестиционные, что позволяет «привязывать» привлеченный капитал к конкретным инвестиционным проектам, обеспечивая максимальную эффективность заимствований. В итоге муниципальные займы становятся источниками финансирования долгосрочных социально-экономических программ развития, а не используются преимущественно как инструменты краткосрочного финансирования дефицита бюджета.

3. Приоритетным направлением планирования муниципального облигационного займа должен быть выбор конкретных инвестиционных программ, реализация которых напрямую связана с развитием социально-экономической сферы муниципального образования. Для принятия обоснованного решения об эмиссии ценных бумаг необходимо оценить планируемый заем с трех основных позиций: максимально возможный объем (оценивается достаточность суммы привлекаемых средств); длительность периода, на который привлекаются средства; расходы по обслуживанию долга. На заключительном этапе необходимо оценить минимальный объем эмиссии, при котором выпуск ценных бумаг оказывается выгоднее привлечения кредитных ресурсов.

4. Одним из простых и легкореализуемых инструментом снижения расходов региональных и муниципальных бюджетов по обслуживанию долга является уменьшение ставки налога на прибыль по доходам от муниципальных ценных бумаг и в ряде случаев полное освобождение от налоговых выплат. В ситуации, когда под налогообложение в полном объеме попадают процентные доходы от операций с муниципальными ценными бумагами, происходит снижение их курсовой стоимости, что приводит к дополнительным расходам местных бюджетов. Льготный налоговый статус муниципальных ценных бумаг может значительно увеличить объем заимствований, направленных не на финансирование текущих кассовых разрывов бюджета, а на укрепление финансовой основы территориальных образований.

5. Для рационального управления эмиссией муниципальных ценных бумаг необходимо научно обоснованное выявление факторов, воздействующих на эффективность муниципального займа. Определение

8

таких факторов возможно при использовании методов корреляционно-регрессионного анализа, экспертного и некоторых других. Область применения каждого метода обусловлена дифференциацией облигационных займов по ряду признаков: цель, объем, период обращения, способы размещения на муниципальном рынке ценных бумаг, расходы по обслуживанию долга и др.

Научная новизна диссертационной работы в целом заключается в разработке научно обоснованных принципов, методических положений и практических рекомендаций по совершенствованию управления субфедеральными и муниципальными облигационными займами, направленными на обеспечение расходной части бюджета, с целью повышения эффективности финансирования приоритетных социально-экономических программ.

Конкретное приращение научного знания состоит в следующем:

- уточнено понятие «муниципальная ценная бумага», которое, в отличие от современных научных взглядов, рассматривается не только как совокупность отношений между соответствующими органами власти и кредиторами, что приводит к образованию внутреннего долга субъекта федерации или муниципального образования, но и включает всю совокупность экономических отношений, которые возникают в процессе эмиссии, размещения, обращения муниципальных ценных бумаг, предназначенных для решения региональных и муниципальных социально-экономических задач;

- предложена авторская классификация муниципальных ценных бумаг по источникам доходов и по ставке процентного дохода; дополнена классификация муниципальных облигаций по ставке процентного дохода в связи с появлением на современном рынке муниципальных ценных бумаг облигаций с корректируемой процентной ставкой; типология выпускаемых ценных бумаг по предложенным признакам является одним из инструментов повышения эффективности финансового планирования в регионах и муниципальных образованиях;

- проведена периодизация развития рынка муниципальных

9

заимствований в дореволюционной России и постсоветский период, выделены закономерности и особенности каждого этапа и определены возможности использования исторического опыта российского муниципального рынка ценных бумаг для управления его современным и перспективным развитием;

- обоснованы налоговые инструменты регулирования муниципального рынка ценных бумаг: введение льготной системы налогообложения доходов по муниципальным заимствованиям, изменение адресности налога на прибыль на муниципальные ценные бумаги с федерального на региональный и местный уровень, что повысит финансовую заинтересованность субфедеральных, и местных органов власти в ускорении развития муниципального рынка ценных бумаг;

- предложена авторская методика определения оптимального минимального объема муниципального займа, включающая следующие этапы: определение величины дефицита бюджета, оценка объема рефинансирования, расчет максимального объема заимствования, вычисление долговой емкости бюджета; определение минимального объема эмиссии с позиции ее максимальной эффективности относительно иных источников привлечения денежных средств является объективной необходимостью для каждого выпуска муниципального облигационного займа, так как величина минимального объема не является постоянной даже для одного эмитента;

впервые построена регрессионно-корреляционная модель зависимости ставки купонного дохода от продолжительности периода обращения ценной бумаги и общей величины облигационного займа для крупных займов (свыше 8 млрд. руб.) и доказано, что для малых (менее 1,5 млрд.руб.) и средних (от 1,5 до 8 млрд.руб.) займов основным фактором, влияющим на величину купонного дохода, является наличие кредитного рейтинга у эмитента; использование корреляционно-регрессионной модели позволяет оптимизировать процесс планирования и размещения муниципальных облигационных займов.

Теоретическая значимость исследования состоит в развитии теории и методологии планирования и осуществления муниципальных заимствований на рынке ценных бумаг с целью обеспечения расходной части бюджета, направленной на финансирование капитальных инвестиционных проектов.

Практическая значимость работы определяется возможностью использования ее результатов для совершенствования системы управления субфедеральными и муниципальными заимствованиями, связанными с решением социально-экономических проблем регионов. Основные положения исследования могут быть полезны органам государственной власти в законотворческой деятельности при разработке нормативно-правовых актов в сфере местного самоуправления, налогообложения, а также при подготовке конкретных инструкций и методических рекомендаций по развитию рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг и систем планирования финансовых ресурсов.

Отдельные положения диссертации могут быть использованы в учебном процессе при совершенствовании программ учебных курсов и чтении лекций бакалаврам и магистрантам по курсам «Государственные и муниципальные финансы», «Финансы», «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» .

Апробация результатов исследования осуществлена на ряде международных конференциях в период с 2009 по 2011 гг., в том числе международной научно-практической конференции "Научные исследования и их практическое применение. Современное состояние и пути развития" (Одесса, 2010), международной научно-практической конференции «Перспективные инновации в науке, образовании, производстве и транспорте» (Одесса, 2011), международной научно-практической конференции «Теория и практика модернизации в России» (Сочи, 2011).

Материалы работы нашли практическое применение в учебном процессе в Кубанском государственном университете в ходе преподавания дисциплин «Рынок муниципальных ценных бумаг», «Инвестиции», «Организация и финансирование инвестиций».

Публикации. По результатам исследований автором опубликовано 7 печатных работ общим объемом 3,5 п.л., в т.ч. авторских 3,0 пл., из которых

11

3 статьи опубликованы в периодических изданиях, рекомендованных ВАК.

Структура работы определена в соответствии с поставленными целями и задачами исследования и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 159 наименований и трех приложений. Работа изложена на 198 страницах компьютерного текста и содержит 17 рисунков и 25 таблиц.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении обоснована актуальность темы исследования, определена степень разработанности проблемы в научной литературе, сформулированы цель и задачи работы, объект и предмет исследования, теоретическая и эмпирическая базы, изложены основные положения, выносимые на защиту, научная новизна, теоретическая и практическая значимость диссертации.

В первой главе проведен анализ, обобщение и уточнение теоретических основ выпуска и обращения муниципальных ценных бумаг, определена их сущность как одного из основных инструментов привлечения дополнительных источников средств для решения финансовых проблем органов власти муниципальных образований.

На основе проведенного анализа научной литературы уточнено и дополнено понятие "муниципальные ценные бумаги", которые принято рассматривать как совокупность отношений между соответствующими органами власти с одной стороны и кредиторами (которыми выступают юридические и физические лица) с другой стороны, что приводит к образованию внутреннего долга субъекта федерации или муниципального образования. При этом временно свободные денежные средства на условиях возвратности и платности привлекаются и аккумулируются в бюджете и выступают в качестве ссудного капитала. В работе доказано, что экономическая сущность субфедеральных и муниципальных ценных бумаг несколько шире и включает совокупность экономических отношений, которые возникают в процессе эмиссии, размещения, обращения муниципальных ценных бумаг, то есть в процессе функционированием сегмента рынка ценных бумаг, предназначенного для осуществления региональных и муниципальных задач.

12

В исследовании проведен анализ современных видов муниципальных ценных бумаг, в результате которого была дополнена их классификация по ставке процентного дохода и предложена авторская классификация муниципальных ценных бумаг по источникам доходов и по ставке процентного дохода. В рамках последней выделены налоговые, арбитражные, имущественные и комбинированные ценные бумаги. По итогам типологии муниципальных облигаций определены их основные виды: с фиксированной ставкой, с плавающей ставкой в зависимости от индекса инфляции; с плавающей ставкой в зависимости от ссудного процента; с равномерно возрастающей ставкой; с нулевой ставкой.

В первой главе исследован также процесс развития рынка муниципальных облигационных займов в России в период с 1872 по 1917 гг., по итогам которого предложена периодизация развития рынка муниципальных заимствований в дореволюционной России (Таблица 1).

Таблица 1 - Развитие рынка муниципальных ценных бумаг в

дореволюционной России (составлена автором)

Этапы Период Основные характеристики

1 Этап с 1871 по 1901 год - небольшое число эмитентов муниципальных облигаций; - незначительные объемы заимствований; - высокая доля нескольких крупных городов в общем объеме заимствований; - длительные сроки заимствований; - отсутствие развитой информационной инфраструктуры рынка муниципальных облигаций; - преимущественное размещение на европейских рынках.

2 Этап С1901 по 1917 год - устранение различий между ценными бумагами с рублевым и валютным номиналом; - высокая доля облигаций, имеющих привязку к валютному паритету при стабильном курсе рубля по отношению к европейским валютам; - достаточно высокий уровень конкуренции между муниципалитетами, следствием чего стал рост доходности облигаций части эмитентов; - высокая доля расходов на обслуживание долга в общей сумме расходов крупных заемщиков. - наличие высокого спроса на облигации крупных заемщиков как на внутреннем, так и на внешнем рынке.

Проведенный анализ позволил, во-первых, обобщить накопленный российскими городами исторический опыт размещения ценных бумаг как на внутреннем, так и на внешнем рынках, во-вторых, выделить особенности рассматриваемого вида ценных бумаг как инструмента привлечения дополнительных источников финансирования расходов местных бюджетов.

Во второй главе выполнен анализ современного периода развития рынка муниципальных ценных бумаг, в процессе которого выделены основные периоды развития муниципального рынка ценных бумаг в 1992 — 2011гг. (Таблица 2).

Таблица 2 - Этапы возникновения, становления и развития современного

рынка муниципальных ценных бумаг (составлено автором)

Этапы Период Особенности

1 Этап (возникновение) 19921994 Эмиссия муниципальных ценных бумаг проходила в слабо отрегулированных с точки зрения законодательства условиях.

2 этап (становление) 19941998 Стремительный рост рынка муниципальных облигационных займов, который выражался не только в увеличении объемов эмиссий, но и в усилении активности на рынке.

3 этап (преодоление кризиса) 19982002 Восстановление рыночной активности и достижение предкризисных показателей.

4 этап (развитие) 20022005 Рост числа и объема заимствований, укреплением кредитного рейтинга эмитентов. Возросла активность на вторичном рынке муниципальных ценных бумаг.

5 этап (снижение активности) 20052008 Постепенное снижение числа новых эмиссий муниципальных ценных бумаг, что не отразилось на растущей активности рынка в целом.

6 этап (укрепление) 20082011 Снижение ограничений размеров долга и дефицита бюджета муниципальных образований. Появление новых эмитентов. Рост объема целевых инвестиционных займов.

В отличие от кризиса государственного долга 1998 г., экономический спад 2008 г. относительно слабо повлиял на рынок муниципальных облигаций. Несмотря на кризисные явления на рынке ценных бумаг в 2008 г., сегмент муниципальных облигационных займов на протяжении всего периода с конца 2008 по 2011 гг. оставался в состоянии роста.

Сложилась ситуация, при которой до 2008 г. происходило увеличение уровня кредитоспособности эмитентов муниципальных ценных бумаг, но с середины 2008 г. произошел спад их кредитоспособности и ликвидности. К началу 2009 г. потребовалось решительное вмешательство Министерства финансов РФ. Был принят закон № 58-ФЗ «О внесении изменений в Бюджетный кодекс РФ» от 9.04.09 г., согласно которому снижены ограничения размеров долга и дефицита бюджета муниципальных образований. В результате внедрения антикризисных мер появилась возможность выделения дотаций и предоставления кредитов бюджетам муниципальных образований из федерального бюджета.

На рынке муниципальных ценных бумаг в 2009 г. было размещено 26 займов на сумму более 116 млрд р. (прирост относительно 2008 г. составил более 35%). По этому показателю 2009 г. является рекордным для всего периода существования российского рынка муниципальных облигаций. К концу 2009 г. были зарегистрированы следующие показатели: в обращении находилось 104 выпуска муниципальных ценных бумаг общим объемом по номиналу более 390 млрд р. При этом на долю субъектов РФ пришлось более 380 млрд р. (91 выпуск). Номинальная стоимость займов муниципальных образований по номиналу составила 8,67 млрд р. (2,2% от объема рынка).

В 2010 г. на рынке были успешно размещены эмиссии 17 субъектов РФ и 5 муниципальных образований, при этом общий объем новых облигационных займов по номиналу составил более 44 млрд р..

В целом можно сделать вывод о том, что крупные муниципальные облигационные займы в силу ряда причин (наличие жестких ограничений на размер муниципального долга, недостаточный опыт эмиссии ценных бумаг, трудности с размещением выпущенных облигаций на рынке) остаются недоступными большинству российских муниципалитетов.

В сложившихся условиях развитие рынка муниципальных ценных бумаг не может происходить без разработки и практического применения инструментов, направленных на повышение эффективности муниципальных займов.

Одним из таких инструментов является совершенствование налогообложения муниципальных ценных бумаг. В диссертационном исследовании проведен анализ особенностей налогообложения муниципальных облигаций, в результате которого доказано, что отсутствие системы льготного налогообложения муниципальных ценных бумаг может привести к снижению привлекательности данного вида займов для потенциальных инвесторов. Фактически инвестор вынужден возвращать часть дохода, полученного от предоставления своих денежных средств во временное пользование.

В результате анализа было выявлено, что влияние налогообложения доходов по муниципальным ценным бумагам приводит к снижению курсовой стоимости облигации и росту минимально необходимой доходности. Такие негативные явления обусловлены двумя основными факторами: увеличение срока обращения и возрастание рыночной ставки доходности ценной бумаги.

Другим важным инструментом повышения эффективности муниципальных ценных бумаг выступает совершенствование процесса планирования муниципального займа, который включает несколько этапов.

1. Анализ доходной и расходной части бюджета для принятия решения о возможном максимально допустимом объеме заимствования при условии соблюдения установленными Бюджетным кодексом РФ ограничений.

2. Выявление возможностей бюджета по обслуживанию долга. Полученные результаты позволяют определить максимально допустимую величину привлекаемых средств, что особенно важно в периоды, когда бюджет уже обременен долговыми обязательствами.

3. Определение минимального объема эмиссии, при котором выпуск ценных бумаг окажется выгоднее привлечения кредитных ресурсов. Особенностью облигационных займов является снижение доходности при увеличении объема их выпуска за счет роста ликвидности.

Уже на этапе планирования заимствования можно снизить уровень риска эмитируемых облигаций. Исходя из ограничений по предельному объему муниципального долга и величине расходов на его обслуживание,

16

автором предложена формула для расчета максимальной величины облигационного займа:

Умотах =Утах-ТО-ОР, (1)

где: Умо,,,^ - максимальный объем выпуска муниципальных облигаций;

Утах - максимальный объем муниципального долга;

ТО - текущие обязательства бюджета,

ОР - планируемый объем расходов на обслуживание размещаемого займа.

При этом

Упах <[ДБ- (£77+ ВДъ*)]. (2)

где: ДБ - доходы бюджета;

БП - утвержденный объем безвозмездных поступлений;

НДцоп - поступление налоговых доходов по дополнительным нормативам отчислений.

Таким образом, в отличие от современных методических подходов, которые используются в ряде субъектов РФ для определения объема выпуска муниципальных облигаций, в диссертационной работе предлагается максимальный допустимый объем займа уменьшать на величину уже размещенных займов, включая планируемый объем средств на обслуживание новых выпусков ценных бумаг.

Расчет и анализ максимального объем выпуска муниципальных облигаций позволит на этапе планирования определить оптимальный объем эмиссии с учетом возможностей эмитента по обслуживанию обязательств. Для повышения эффективности финансирования бюджетных расходов необходимо применение целостной системы планирования муниципальных облигационных займов. Такая система способна систематизировать процесс подготовки выпуска займа, спрогнозировать его конечную эффективность, оптимизировать муниципальные займы, направленные на социально-экономическое развитие региона (возрастание объемов целевых займов инвестиционного характера и постепенное вытеснение займов, направленных на покрытие текущих расходов бюджета).

В третьей главе проведен анализ рынка муниципальных ценных бумаг за период 2008-2011 гг. и с учетом выявленных особенностей развития разработана экономико-математическая модель зависимости доходности муниципальных облигаций от 2-х факторов, которые были выбраны априори, - период обращения облигаций на рынке ценных бумаг и величина займа. На их взаимосвязь указывает тот факт, что вариация данных факторов синхронизирована с изменениями рынка ценных бумаг в целом и сегмента муниципальных займов в частности. График взаимозависимости рассматриваемых трех факторов представлен на рисунке 1.

Рисунок 1 - Зависимость объема облигационного займа, периода обращения и величины купонного процента для муниципальных облигационных займов в 2008-2011 гг. (составлен автором) Визуальный анализ рисунка 1 показал, что «точка излома» возникает для муниципальных займов объемом 8000 млн. руб. Это значит, что для облигационных займов ниже 8000 млн.руб. зависимость между исследуемыми факторами постепенно ослабевает (коэффициент множественной корреляции менее 0,5), свыше 8000 млн.руб. - связь высокая, что доказали результаты последующих расчетов.

Построение множественной корреляционно-регрессионной модели зависимости процентного дохода по облигациям от двух факторов (период обращения и объем облигационного займа) проводилось на основе статистических данных по 18 эмиссиям муниципальных ценных бумаг, выпущенных в Российской Федерации в 2008-2011 гг. Объем каждой эмиссии превышал 8000 млн р. Исходные данные, статистически обработанные автором для построения регрессионной модели, представлены в таблице 3.

Таблица 3- Характеристики крупных муниципальных облигаций,

выпущенных в обращение в период 2008-2011 гг. (составлено автором)

Показатели Период За весь период

2008 2009 2010 2011*

Средний период обращения, лет (XI) 6,0 5,4 5,0 5,5 5,5

Средняя величина займа, млн р. (Х2) 19413 29400 10000 12200 17753

Номинал облигаций, р. 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0 1000,0

Средняя ставка процентного дохода, % (У) 9,5 13,3 7,8 7,5 9,5

'Данные за 2011 год приведены за первое полугодие

Далее были построены экономико-математические модели по четырем видам зависимостей между изучаемыми показателями: линейная, экспоненциальная, гиперболическая и степенная. Получены следующие уравнения:

У=10,60386- 1,04956Х, +0,000275Яг - линейная модель;

У = £2.3122*4-0.09117^+0.00000242^ . экспоненциальная модель;

У = 1 /(ОД 03209 + 0,008255^ - 0,00000022Хг) - гиперболическая модель;

Т7 -У1Л1ЛЛ V -0.2577а V 0.009429

г = 1,334341л! л г - степенная модель.

Оценка их качества проводилась с использованием традиционных показателей (таблица 4).

Как показывают данные таблицы 4, наиболее качественной оказалась линейная модель, хорошие результаты дают также экспоненциальная и гиперболическая. Степенная модель фактически не отражает статистической взаимосвязи между анализируемыми показателями.

Таблица 4 - Показатели оценки качества регрессионных моделей (составлена автором)

Вид модели Коэффициент множественной корреляции R Коэффициент детерминации R2 F- критерий Фишера Т - статистики Стьюдента

tbl tw

Линейная 0,905523 0,81549 32,9319 5,55191 7,26312

Экспоненциальная 0,901 0,812 32,3249 5,45464 7,22222

Гиперболическая 0,891868 0,79543 29,1621 5,15176 6,87693

Степенная 0,217975 0,047513 0,04487 0,84705 0,04467

Таким образом, статистическую взаимосвязь периода обращения ценной бумаги (XI) и объема облигационного займа (Х2) с величиной ставки купонного дохода (У) для крупных выпусков муниципальных облигаций можно выразить следующим образом:

1)рост величины займа сопровождается одновременным повышением процентной ставки купонного дохода;

2) с ростом периода обращения ценной бумаги ставка купонного дохода снижается;

3) возрастание величины займа сопровождается также и возможностью увеличения срока обращения ценной бумаги на рынке практически не в ущерб ставке процентного дохода;

4) при сохранении ставки процентного купонного дохода возрастание периода обращения ценной бумаги позволяет привлекать больше средств по размещаемым займам.

Если для облигационных займов, объемом свыше 8000 млн.руб. математически определены факторы, влияющие на ставку купонного дохода, то для займов ниже 8000 млн.руб. мы априори предположили, что одним из основных факторов воздействия на величину доходности ценной бумаги, выступает наличие (отсутствие) рейтинга, присваиваемого эмитентам международными рейтинговыми агентствами (Standarts&Poors, Fitch, Moody's).

Анализ облигационных займов с присвоенным рейтингом выявил ряд особенностей сегмента малых и средних займов.

1) Среди займов с присвоенным кредитным рейтингом преобладают относительно длительные (средняя продолжительность периода размещения составляет 4 года, при среднем периоде обращения займов без рейтинга 3,4 года).

2) Для займов с присвоенным рейтингом характерна более низкая ставка купонного дохода (в среднем разница с «безрейтинговыми» займами составляет не менее 1% - таблица 5).

Таблица 5 - Средняя ставка купонного дохода по малым и средним муниципальным облигационным займам в 2008-2011 гг. (составлена

автором)

Период Средняя ставка купонного дохода, %

С рейтингом Без рейтинга

2008 9,38 12,96

2009 11,71 13,77

2010 8,69 9,68

Относительно низкая ставка купонного дохода позволяет привлекать средства на значительно более выгодных условиях, а постоянный интерес участников рынка, несмотря на более низкую ставку доходности, вполне объясним: сделки с ценными бумагами надежных эмитентов проводятся, в том числе, для повышения ликвидности портфеля ценных бумаг эмитента.

3) Наличие рейтинга более характерно для займов объемом более 1500 млн. р. Как показали исследования автора, если из 17 малых (менее 1500 млн. р.) займов только 6 имеют рейтинг, то для средних (более 1500 млн р.) этот показатель значительно выше - 24 из 28. С учетом выявленного влияния наличия рейтинга на продолжительность периода обращения ценных бумаг и ставку купонного дохода следует обратиться к анализу графика для займов объемом менее 8000 млн р.(рисунок 2).

Именно это влияние и отражено на рисунке 2 в виде изменения угла наклона плоскости. Пограничным значением в данном случае является объем займа в 1500 млн р. Для малых и для средних займов основным фактором, воздействующим на величину купонного дохода, выступает наличие (отсутствие) кредитного рейтинга.

Рисунок 2 - Зависимости объема облигационного займа, периода обращения и величины купонного процента для займов, объемом менее 8000 млн. р. (составлен автором).

4) Получение кредитного рейтинга является одной из основных задач эмитентов муниципальных облигаций. Это особенно необходимо для займов объемом от 1500 до 8000 млн. р. (средних), так как для малых пока не характерен высокий уровень доверия участников рынка. Соотношение займов эмитентов с присвоенным кредитным рейтингом и без него представлено на рисунке 3.

щС эойтингом ф Goj рсймша

100% SOS, 60% ■10% 20% 0%

молыо зс ймы

¿ридиие зонгиы

Рисунок 3 - Удельный вес облигационных займов с присвоенным рейтингом в общем объеме выпусков в период 2008-2011гг. (составлен

автором)

В результате проведенного анализа взаимозависимости между тремя основными характеристиками муниципального облигационного займа -ставкой купонного дохода, объемом займа и продолжительность периода обращения облигации - следует вывод о том, что основной потенциал роста сегмента муниципальных ценных бумаг в России заключается в увеличении количества новых выпусков и, самое важное, новых эмитентов. За весь рассматриваемый период относительно небольшие муниципальные заимствования можно признать наиболее оптимальными для успешного выхода на рынок ценных бумаг. По расчетам автора минимальным, обладающим потенциально высокими шансами на успешное размещение на выгодных условиях, следует считать займ объемом 800 млн р. Кроме того, первоочередной задачей для закрепления позиции на рынке муниципальных облигационных займов должно быть получение кредитного рейтинга, так как именно его наличие в определенной степени способствует успешному размещению займов среднего объема. Абсолютное большинство займов объемом свыше 1500 млн р. были размещены на более выгодных условиях, чем другие займы, обладающие подобными характеристиками. Тенденции развития рынка муниципальных ценных бумаг дают основание полагать, что подобная зависимость сохранится и в будущем.

Для придания муниципальным ценным бумагам роли эффективного инструмента целевого финансирования инвестиционных программ в качестве одной из основных мер выступает диверсификация линейки выпускаемых ценных бумаг и оптимизация их качественных характеристик. При планировании эмиссии ценных бумаг необходимо четкое обоснование их вида в зависимости от источников и механизма выплаты дохода, что позволяет повысить точность плана выплат по обслуживанию и погашению долга. Это, вместе с принципами двойного бюджета и целевого финансирования, выступает основой повышения эффективности проводимых заимствований и финансовой политики региона в целом.

Необходимым шагом в сфере экономического развития регионов

23

является создание специализированного финансового института, цель которого состоит в поиске дополнительных источников финансирования расходов региональных и местных бюджетов. В диссертационном исследовании доказано, что таким институтом может быть Агентство по управлению муниципальными займами на рынке ценных бумаг, основное направление деятельности которого - выпуск муниципальных облигационных замов с низкой стоимостью обслуживания и высокой рыночной ликвидностью посредством аккумулирования малых субфедеральных и муниципальных займов с последующим

профессиональным управлением задолженностью.

В заключении диссертационной работы сформулированы основные теоретические и практические выводы, полученные автором в результате проведенного исследования.

Публикации автора по теме диссертационного исследования: Публикации в научных журналах, рекомендованных ВАК:

1. Пенюгалова A.B., Пышнограй А.П. Развитие и становление рынка муниципальных облигаций в России в дореволюционный период // «Финансы и кредит».-2009.-№ 21(357), -С. 78 - 81.- 0,6 пл. (в т.ч.авт. 0,3 пл.).

2. Пенюгалова A.B., Пышнограй А.П. Развитие рынка муниципальных ценных бумаг в России в период рыночных преобразований // «Управление экономическими системами: электронный научный журнал».-20Ю.-№ 3. № гос.рег.статьи: 0421000034/0032. Режим доступа: http://uecs.ru/finansi-i-kredit/item/179-2011-03-23-09-07-13.- 0,6 п.л. (в т.ч.авт. 0,4 пл.).

3. Пышнограй А.П. Основные проблемы развития рынка муниципальных облигаций в России // «Региональная экономика: теория и практика». -2010. -№ 47 (182), С.60-63. - 0,6 пл.

Другие публикации:

4. Пышнограй А.П. Налогообложение муниципальных ценных бумаг в России // «Народное хозяйство: вопросы инновационного развития»,-2010.-№ 5 (63),-С. 223-226. 0,6 пл.

5. Пышнограй А.П. Развитие рынка муниципальных ценных бумаг в России // Материалы Международной научно-практической конференции "Научные исследования и их практическое применение. Современное состояние и пути развития"- Одесса: Научно-исследовательский проектно-конструкторский институт морского флота Украины.-20Ю.Том 12.-С. 3-7.0,5 п.л.

6. Пышнограй А.П. Планирование муниципальных облигационных займов // Материалы Международной научно-практической конференции «Перспективные инновации в науке, образовании, производстве и транспорте» - Одесса: Научно-исследовательский проектно-конструкторский институт морского флота Украины.-2011,- Том 12.-С. 28-31.-0,4 п.л.

7. Пышнограй А.П. Перспективы применения целевых муниципальных облигаций на муниципальном рынке ценных бумаг // Материалы Международной научно-практической конференции «Теория и практика модернизации в России» - Сочи, 2011 г.-ч2.~ С. 111-112.-0,2 пл.

Пышнограй Александр Петрович

РАЗВИТИЕ РЫНКА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ

Автореферат диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

Подписано в печать 16.11.11 г. Формат А-5. Бумага 80 г/м. Печать трафаретная. Усл.печл. 1.75. Тираж 140 экз. Зак. 106

Отпечатано с оригинал-макета заказчика в минитипографии «Манускрипт» г. Краснодар, тел. (861) 266-48-97

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Пышнограй, Александр Петрович

ВВЕДЕНИЕ.

1 Теоретические основы рынка муниципальных ценных бумаг.

1.1 Муниципальные облигации как инструмент привлечения заемных средств.

1.2 Этапы становления и развития рынка муниципальных ценных бумаг в России.

1.3 Зарубежный опыт выпуска муниципальных ценных бумаг.

2 Финансовые механизмы регулирования рынка муниципальных ценных бумаг.

2.1 Налоговое регулирование рынка муниципальных ценных бумаг: порядок, проблемы и пути их решения.

2.2 Современное состояние рынка муниципальных облигаций в России.

2.3 Планирование облигационного займа и контроль его эффективности.

3 Инструменты совершенствования рынка муниципальных ценных бумаг в России.

3.1 Анализ стратегии заимствования на рынке муниципальных ценных бумаг.

3.2 Финансовые и организационные инструменты регулирования рынка муниципальных ценных бумаг.

3.2.1 Двойной бюджет. Целевые облигации.

3.2.2 Пути совершенствования механизма размещения муниципальных облигационных займов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие рынка муниципальных ценных бумаг в России"

Актуальность темы диссертационного исследования. Неотъемлемой частью современной государственной финансовой политики России является система самоуправления на региональном и местном уровнях. Эффективное выполнение своих функций субъектами Федерации и местными органами власти находится в прямой зависимости от возможности использования дополнительных источников финансирования. Планирование и реализация приоритетных инвестиционных программ социально-экономического развития тесно связаны с процессом привлечения- заемных источников денежных средств. В этой ситуации наиболее оптимальное решение видится в использовании инструментов фондового рынка.

Выпуск долговых ценных бумаг выступает одним из традиционных и проверенных источников' обеспечения потребностей бюджета. Как можно судить по опыту ряда развитых стран, облигационные займы являются наиболее эффективным финансовым инструментом для привлечения дополнительных ресурсов, необходимых для обеспечения текущих и капитальных расходов бюджета.

Проблема дефицита финансовых ресурсов в региональных и местных бюджетах сегодня актуальна для большинства административно-территориальных образований РФ. В этих условиях приоритетным должен быть такой путь развития муниципалитетов, который позволит за счет средств, привлеченных на рынке ценных бумаг, не только покрывать дефицит бюджета, но и создавать финансовую основу для реализации новых социально-экономических проектов развития территорий.

В связи с вышесказанным можно констатировать, что одним из главных вопросов современной финансовой политики административно-территориальных образований выступает планирование, обоснование и формирование системы мер и отношений, позволяющих максимально эффективно использовать возможности рынка ценных бумаг для привлечения дополнительных источников финансирования региональных и местных бюджетов.

Степень разработанности проблемы. Обзор и анализ основных вопросов формирования государственного долга и способов его финансирования представлен в трудах экономистов различных экономических школ и направлений. К ним относятся работы JI. Андерссона, Дж. Кейнса, J1. Брю, К. Макконелла- С. Хегенхавен, К. Эстерса, У.Ф. Шарпа, О. Уилана, Ф.Дж. Фабоцци.

Разработке вопросов становления и развития рынка муниципальных ценных бумаг посвящены работы В.Т. Баринова, В.И. Виленчик, В.А. Галанова* B.C. Золотарева, А.Г. Каратуева, Г.А. Ковалевой, Н.М. Красильниковой, В.Н. Лексина, Я.М. Миркина, E.H. Чекановой, и др.

В' работах С.А. Анесянц, Е.Р: Безсмертной, И.'В. Костикова;

B.Д: Никифоровой, A.B. Савцовой, С.И. Филь, А'.Е. Шадрина отражены, специфические особенности функционирования рынка муниципальных ценных бумаг.

В'* ряде исследований рассмотрены основные принципы, функционирования муниципального рынка ценных бумаг в прикладном аспекте: А.Д. Барского, А.Н. Данкова, Н.М. Волковой, С.Д. Чижова, К.Н. Фроловой, С.Б. Пахомова.

Решению отдельных' проблем в сфере эмиссии муниципальных облигаций посвящены труды Т.А. Бондаря, И.А. Мещерякова,

C.JI. Глазкова, А.Б. Копейкина, Е.М. Намсараевой, A.A. Мурынова, Ю.П. Синицкой.

Во всем многообразии научных работ в изучаемом направлении недостает комплексных исследований, направленных на формирование научного подхода к планированию эмиссии муниципальных долговых ценных бумаг с целью максимизации экономического эффекта от привлечения дополнительных источников финансирования региональных и местных бюджетов.

Цель и задачи диссертационного исследования. Цель диссертационной работы состоит в теоретическом обосновании' и практической разработке методов повышения инвестиционного потенциала муниципальных облигационных займов как инструмента дополнительного финансирования бюджетных- расходов.

Реализация поставленной цели предопределила постановку и решение следующих логически взаимосвязанных задач:

- рассмотреть экономическую сущность муниципальных ценных бумаг, их роль в развитии бюджетного4 процесса" и финансировании муниципальных инвестиционных программ; систематизировать и дополнить классификацию муниципальных ценных бумаг по ряду типологических признаков;

- изучить и оценить потенциал использования облигационных займов на муниципальном уровне как одного из источников*-финансирования приоритетных социально-экономических программ развития муниципальных образований;

- провести периодизацию процесса становления и развития отечественного рынка муниципальных заимствований, выявить специфические проблемы, присущие каждому периоду, а также рассмотреть международный опыт эмиссии муниципальных ценных бумаг;

- изучить вопросы налогообложения доходов по операциям с муниципальными ценными бумагами в России *и предложить направления их совершенствования;

- разработать методику расчета оптимальной величины муниципального облигационного займа и построить систему показателей для оценки оптимального объема инвестиционных заимствований на муниципальном рынке ценных бумаг;

- эконометрическими методами выявить факторы, воздействующие на величину доходности муниципальных ценных бумаг;

- предложить научно обоснованные инструменты повышения эффективности муниципальных заимствований, разработать рекомендации по развитию и совершенствованию муниципального рынка ценных бумаг в России.

Объектом исследования является рынок муниципальных ценных бумаг в части привлечения дополнительных инвестиционных финансовых ресурсов для обеспечения государственных и муниципальных потребностей.

Предметом исследования' выступает совокупность отношений в сфере государственных и муниципальных финансов в рамках подготовки, эмиссии, обращения и погашения муниципальных долговых обязательств.

Соответствие темы диссертации требованиям паспорта специальностей ВАК. Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит, п.6.3. Разработка методологических основ и принципов управления эмиссией и перераспределения ценных бумаг в масштабах страны и регионов.

Теоретическую1 и. методологическую основы работы составляют положения теории государственных и муниципальных финансов, федеральные, региональные и муниципальные нормативно-правовые акты, материалы Министерства финансов Российской Федерации, экономическая и правовая литература, научные труды и публикации в периодических изданиях отечественных и зарубежных ученых и специалистов в области исследования проблем бюджетной финансовой политики, теории и практики планирования доходов в .бюджетной сфере, формирования государственного и муниципального долга, а также управления им в сфере использования долговых финансовых инструментов.

Обоснованность и достоверность исследования достигается применением общенаучных методов анализа и синтеза, научной абстракции, методов наблюдения и обобщения, исторического, логического, статистического, системного анализа, а также методов экономико-математического моделирования.

Информационно-эмпирической базой исследования послужили официальные данные научных экономико-правовых изданий, статистические и прогнозные данные Министерства финансов РФ, Федеральной службы государственной статистики, органов государственной власти Краснодарского края и муниципального образования города Краснодара, данные специализированных периодических изданий, официальные ресурсы рейтинговых и аналитических агентств в сети Интернет.

Рабочая гипотеза исследования заключается в обосновании возможности применения муниципальных ценных бумаг в качестве эффективного инструмента финансирования бюджетных расходов, способствующего усилению и укреплению- бюджетного потенциала субъектов федерации и муниципальных образований и направленного не на текущие бюджетные расходы (покрытие бюджетного дефицита), а на финансирование приоритетных инвестиционных социально-экономических проектов.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту:

1. Процесс реформирования системы самоуправления в России привел к тому, что, с одной стороны, органы власти субъектов федерации и муниципальных образований обладают достаточно широкими полномочиями в части формирования расходной части бюджета, с другой — значительная часть налоговых поступлений, за счет которых происходит формирование бюджета, остаются на федеральном уровне. В этих условиях обеспечение текущих расходов, финансирование инвестиционных программ социально-экономического развития требуют привлечения значительных дополнительных ресурсов. Для создания! стабильной финансовой основы социально-экономического развития регионов необходимо формирование принципиально нового подхода к политике привлечения заемных средств субъектами федерации и муниципальными образованиями на муниципальном рынке ценных бумаг, предполагающего переход от программ краткосрочного финансирования текущих потребностей и дефицита бюджета к целевым инвестиционным заимствованиям, связанным с привлечением капитала на долгосрочной основе.

2. Одним из способов повышения эффективности расходования муниципальных заемных средств может быть применение принципа «двойного бюджета», который широко практикуется на муниципальных рынках ценных бумаг в ряде западноевропейских стран. Основой «двойного бюджета» является разделение бюджетных расходов на текущие и инвестиционные, что позволяет «привязывать» привлеченный капитал к конкретным инвестиционным проектам, обеспечивая максимальную эффективность заимствований. В итоге муниципальные займы становятся источниками финансирования» долгосрочных социально-экономических программ развития, а не используются преимущественно как инструменты-краткосрочного финансирования дефицита бюджета.

3. Приоритетным направлением планирования муниципального -облигационного займа должен быть выбор конкретных инвестиционных программ, реализация, которых напрямую связана с развитием социально-экономической сферы муниципального образования. Для- принятия обоснованного решения об эмиссии ценных бумаг необходимо оценить планируемый заем с трех основных позиций: максимально возможный объем (оценивается достаточность суммы привлекаемых средств); длительность периода, на который привлекаются средства; расходы по обслуживанию долга. На заключительном этапе необходимо оценить минимальный объем эмиссии, при котором выпуск ценных бумаг оказывается выгоднее привлечения кредитных ресурсов.

4. Одним из простых и легкореализуемых инструментом снижения расходов региональных и муниципальных бюджетов по обслуживанию долга является уменьшение ставки налога на прибыль по доходам от муниципальных ценных бумаг и в ряде случаев полное освобождение от налоговых выплат. В ситуации, когда под налогообложение в полном объеме попадают процентные доходы от операций с муниципальными ценными бумагами, происходит снижение их курсовой стоимости, что приводит к дополнительным расходам местных бюджетов. Льготный налоговый статус муниципальных ценных бумаг может значительно увеличить объем заимствований, направленных не на финансирование текущих кассовых разрывов бюджета, а на укрепление финансовой основы территориальных образований.

5. Для рационального управления эмиссией муниципальных ценных бумаг необходимо научно обоснованное выявление факторов, воздействующих на эффективность- муниципального займа. Определение таких факторов возможно при' использовании методов корреляционно-регрессионного анализа, экспертного и некоторых других/- Область применения каждого^ метода обусловлена дифференциацией облигационных займов по ряду признаков: цель, объем, период обращения,'" способы размещения на муниципальном рынке ценных бумаг, расходы* по обслуживанию долга и др.

Научная новизна диссертационной работы в целом заключается- в разработке научно обоснованных принципов, методических положений и практических рекомендаций* по совершенствованию управления субфедеральными и муниципальными облигационными займами, направленными на обеспечение расходной части бюджета с целью повышения эффективности финансирования приоритетных социальног экономических программ.

Конкретное приращение научного знания состоит в следующем: - уточнено понятие «муниципальная ценная бумага», которое, в отличие от современных научных взглядов, рассматривается не только как совокупность отношений между соответствующими органами власти и кредиторами, что приводит к образованию внутреннего долга субъекта федерации или муниципального образования, но и включает всю совокупность экономических отношений, которые возникают в процессе эмиссии, размещения, обращения муниципальных ценных бумаг, предназначенных для решения региональных и муниципальных социально-экономических задач;

- предложена авторская классификация муниципальных ценных бумаг по источникам доходов и по ставке процентного дохода; дополнена классификация муниципальных облигаций по ставке процентного дохода в связи с появлением на современном рынке муниципальных ценных бумаг облигаций с корректируемой процентной ставкой; типология выпускаемых ценных бумаг по предложенным признакам является, одним из инструментов повышения эффективности финансового планирования в регионах и муниципальных образованиях;

- проведена7 периодизация развития рынка муниципальных заимствований в дореволюционной России и постсоветский период, выделены закономерности и особенности каждого этапа и определены возможности использования исторического опыта российского муниципального рынка ценных бумаг для управления его современным и перспективным развитием;

- обоснованы налоговые инструменты регулирования муниципального рынка ценных бумаг: введение льготной системы налогообложения доходов по муниципальным, заимствованиям, изменение адресности налога на прибыль на муниципальные ценные бумаги с федерального на региональный и местный уровень, что повысит финансовую заинтересованность субфедеральных и местных органов власти в ускорении развития муниципального рынка ценных бумаг;

- предложена авторская методика определения оптимального минимального объема муниципального займа, . включающая следующие этапы: определение величины дефицита бюджета, оценка объема рефинансирования, расчет максимального объема заимствования, вычисление долговой емкости бюджета; определение минимального объема эмиссии с позиции ее максимальной эффективности относительно иных источников привлечения денежных средств является объективной необходимостью для каждого выпуска муниципального облигационного займа, так как величина минимального объема не является постоянной даже для одного эмитента;

- впервые построена регрессионно-корреляционная модель зависимости ставки купонного дохода от продолжительности периода обращения ценной бумаги и общей величины облигационного займа для крупных займов (свыше 8 млрд. руб.) и доказано, что для малых (менее 1,5 млрд.руб.) и средних (от 1,5 до 8 млрд.руб.) займов основным, фактором, влияющим на величину купонного дохода, является- наличие кредитного рейтинга у эмитента; использование корреляционно-регрессионной модели позволяет оптимизировать процесс планирования и размещения муниципальных облигационных займов.

Теоретическая значимость исследования .состоит в развитии теории и методологии планирования и осуществления муниципальных заимствований на рынке ценных бумаг с целью обеспечения расходной части бюджета, направленной на финансирование капитальных инвестиционных проектов.

Практическая- значимость работы определяется возможностью использования ее результатов, для совершенствования системы управления субфедеральными и муниципальными заимствованиями, связанными с решением социально-экономических проблем регионов. Основные положения, исследования могут быть полезны органам государственной власти в законотворческой деятельности при разработке нормативно-правовых актов в сфере местного самоуправления, налогообложения, а также при подготовке конкретных инструкций и методических рекомендаций по развитию рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг и систем планирования финансовых ресурсов.

Отдельные положения диссертации могут быть использованы в учебном процессе при совершенствовании программ учебных курсов и чтении лекций бакалаврам и магистрантам по курсам «Государственные и муниципальные финансы», «Финансы», «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» .

Апробация результатов исследования осуществлена на ряде международных конференциях в период с 2009 по 2011 гг., в том числе международной научно-практической конференции "Научные исследования и их практическое применение. Современное состояние и пути развития" (Одесса, 2010), международной научно-практической конференции «Перспективные инновации в науке, образовании, производстве и транспорте» (Одесса, 2011), международной научно-практической конференции «Теория и практика модернизации в России» (Сочи, 2011).

Материалы работы нашли практическое применение в учебном процессе в Кубанском государственном университете в ходе преподавания дисциплин «Рынок муниципальных ценных бумаг», «Инвестиции», «Организация и финансирование инвестиций».

Публикации. По результатам-исследований автором опубликовано 7 печатных работ общим:объемом 3,5 п.л., в т.ч. авторских 3,0 п.л., из которых 3 статьи опубликованы в периодических изданиях, рекомендованных ВАК.

Структура работы определена в соответствии1 с поставленными целями и задачами исследования и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 159 наименований и трех приложений. Работа изложена на 198 страницах компьютерного текста и содержит 17 рисунков и 25 таблиц.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Пышнограй, Александр Петрович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В соответствии с целью исследования сформулированы и решены следующие задачи:

- определена экономическая сущность муниципальных ценных бумаг, а также их роль в развития бюджетного процесса;

- выявлен потенциал использования облигационных займов на муниципальном уровне в качестве одного из источников финансирования бюджетных расходов;

- проанализированы вопросы налогообложения доходов по операциям с муниципальными ценными бумагами согласно российскому законодательству;

- систематизирована и дополнена классификация муниципальных ценных бумаг;

- проанализирован международный опыт эмиссии муниципальных ценных бумаг, а также опыт их выпуска в России в историческом и современном аспектах;

- проведена периодизация периода становления и развития отечественного рынка муниципальных заимствований, выявлены основные характерные проблемы, присущие каждому периоду;

- проведен анализ ряда показателей, необходимых для формирования системы планирования оптимальных объемов заимствования;

- разработана модель взаимозависимости основных качественных характеристик муниципального облигационного займа (доходность, объем займа и продолжительность периода обращения);

- сформулирован ряд рекомендаций по развитию данного сегмента рынка ценных бумаг в сфере подготовки и эмиссии муниципальных облигаций.

Результаты диссертационного исследования позволили сделать основные выводы и предложения.

1. Стабилизация экономической обстановки в регионе и развитие в нем социально-экономической сферы в значительной степени зависят от возможности и способности властей привлекать дополнительные источники финансирования расходов. Эффективный, хорошо спланированный механизм регулирования муниципального долга в данном случае является основополагающим фактором развития системы заимствований внутри региона. При этом основным направлением повышения эффективности в долгосрочном планировании необходимо признать качественный переход от системы выпуска краткосрочных займов, направленных, прежде всего, на обеспечение текущих расходов и сокращение дефицита бюджета, к механизму стратегического планирования долгосрочных целевых инвестиционных займов.,

2. Одним из важнейших аспектов развития механизма экономически обоснованных и эффективных заимствований должна стать система- ' . качественной оценки потребности бюджета в дополнительных источниках финансирования капитальных инвестиционных расходов. При этом . необходимой частью такой оценки является минимизация расходов по обслуживанию долга, так как это напрямую влияет на все последующие займы. В условиях долгосрочных программ заимствований ограничения, накладываемые Бюджетным Кодексом Российской Федерации на предельную величину долга и, фактически, максимальную сумму займа, являются основополагающим фактором к стремлению снизить расходы на обслуживание долга.

3. Для обеспечения качественного контроля расходования привлеченных средств и развития системы регулирования эффективности муниципальных займов необходимо на этапе планирования бюджетных расходов, а, соответственно, и подготовки эмиссии облигаций, обеспечить механизм деления бюджетных расходов на текущие и целевые инвестиционные. Такой принцип называется «двойным бюджетом» и применяется в ряде евррпейских стран для придания на законодательном уровне муниципальным ценным бумагам характера долгосрочного инвестиционного инструмента. Использование европейского опыта в российских условиях позволит в кратчайшие сроки сформировать механизм планирования муниципальных займов на рынке ценных бумаг, препятствующий использованию их в качестве инструмента финансирования текущих расходов. При этом следует учесть в экстренных случаях возможность сокращения дефицита бюджета в ситуациях, когда применение альтернативных источников привлечения средств невозможно.

4. Для обеспечения точности и простоты понимания сущности муниципальных займов, а также для того, чтобы избежать возможных ошибок при обобщении различных категорий заимствований на региональном и муниципальном уровнях, следует использовать термин «муниципальные ценные бумаги». Несмотря на то, что согласно российскому законодательству номинально ценные бумаги субъектов федерации и муниципальных образования разграничены, фактически это разделение является формальным. Экономический смысл и в том и в другом, случае сводится к механизму привлечения дополнительных средств на рынке ценных бумаг в результате возникновения задолженности у нефедеральных органов государственной власти РФ. Кроме того, ряд аналитических показателей ведущих рейтинговых агентств на международном уровне приводится для категории муниципальных ценных бумаг, которая включает в себя и региональные заимствования.

5. Дифференцированно подходить к выбору того или иного финансового инструмента в зависимости от целей использования заемных средств органам государственной власти, осуществляющим эмиссию долговых обязательств, позволит приведенная в работе расширенная классификация муниципальных ценных бумаг. Более того данная классификация может стать теоретической основой для конструирования качественно новых выпусков ценных бумаг территориальных органов исполнительной власти.

6. Льготный налоговый статус для муниципальных облигаций должен поспособствовать росту привлекательности займов на рынке ценных бумаг. Налогообложение доходов по муниципальным облигациям ведет к необходимости увеличения процентного дохода по ним для привлечения потенциальных покупателей, так как в данном случае происходит снижение фактической доходности. В условиях распределения налога на прибыль в рамках федерального, регионального и местного бюджетов снижение ставки налога или полная его отмена для муниципальных облигаций позволит в максимальной эффективность использовать их для привлечения целевых инвестиционных займов.

7. Разделение муниципальных займов на крупные (более 8 млрд р.), средние (от 1,5 млрд р.) и малые (менее 1,5 млрд р.) на основе методов корреляционно-регрессионного анализа и др. позволяется более качественно подходить к процессу планирования основных качественных характеристик муниципальных ценных бумаг - доходности облигации, величине займа и периоду обращения ценной бумаги. Выявленные модели взаимозависимости, этих трех показателей позволяют с высокой степенью увернности проводить прогнозные расчеты.

8. Для динамичного развития российских регионов необходимо создание специализированного финансового института - Агентства по размещению муниципальных облигационных займов. Основная задача данного Агентства - формирование дополнительного источника финансирования расходов региональных и местных бюджетов, в том числе для реализации национальных проектов на территориях путем консолидации мелких субфедеральных и муниципальных заимствований в крупные облигационные займы с низкой стоимостью обслуживания и высокой рыночной ликвидностью, а также последующее профессиональное управление долгом региона.