Роль биржи в процессе финансирования инновационных компаний малой и средней капитализации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Роль биржи в процессе финансирования инновационных компаний малой и средней капитализации"

г

На правах рукописи

Федотов Семен Николаевич

РОЛЬ БИРЖИ В ПРОЦЕССЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННЫХ КОМПАНИЙ МАЛОЙ И СРЕДНЕЙ КАПИТАЛИЗАЦИИ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2014

005553947

Работа выполнена на кафедре «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» в ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент Куликова Елена Ивановна

Официальные оппоненты: Семенкова Елена Вадимовна,

доктор экономических наук, профессор,

ФГБОУ ВПО «Российская академия народного хозяйства

и государственной службы при Президенте Российской

Федерации», профессор кафедры стратегия и развития

бизнеса Института бизнеса и делового

администрирования

Абрамов Александр Евгеньевич,

кандидат экономических наук, ФГАОУ ВПО «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», профессор кафедры фондового рынка и рынка инвестиций

Ведущая организация: ФГАОУ ВПО «Казапскнй

(Приволжский) федеральный университет»

Защита состоится 02 октября 2014 г. в 12-00 часов на заседании диссертационного совета Д 505.001.02 на базе ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49, ауд. 406, Москва, ГСП-3,125993.

С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале Библиотечно-информационного комплекса ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49, комн. 203, Москва, ГСП-3, 125993 и на официальном сайте ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»: http://www.faru.

Автореферат разослан 25 июня 2014 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 505.001.02, Л;

кандидат экономических наук Мешкова Елена Ивановна

а

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. На фоне резко усилившейся за последнее десятилетие глобальной экономической конкуренции, достигшей наибольшей остроты в сфере инноваций и инновационной деятельности, одним из необходимых условий лидерства страны на мировой геополитической арене является ориентированность национальной экономики на разработку и внедрение инноваций, производство и экспорт высокотехнологичной продукции. Построение инновационной экономики, формирование и развитие национальной инновационной системы являются для нашей страны задачами первостепенной важности.

В рамках утвержденной Правительством РФ «Стратегии инновационного развития Российской Федерации до 2020 года» подчеркивается необходимость перехода экономики России на инновационную модель развития. При этом значимая роль в процессе формирования инновационной экономики отводится малым и средним инновационным компаниям.

Как показывает мировой опыт, одним из наиболее эффективных институтов, обеспечивающих осуществление инвестиционной поддержки таким компаниям, является фондовая биржа. Так, в конце 2013 года только на TSX Venture Exchange -специализированном секторе для компаний малой и средней капитализации канадского биржевого холдинга ТМХ Group Inc., торговалось свыше 240 компаний, осуществляющих свою деятельность в таких отраслях, как информационно-телекоммуникационные системы, энергосберегающие технологии и новые материалы, биотехнологии и медицинские технологии. За весь 2013 год этими компаниями в ходе размещения акций было привлечено около 367 млн. долл. США, а их общая капитализация на 31 декабря 2013 года превысила 4 млрд. долл. США1. В 2007 году на российских биржах РТС и ММВБ были созданы первые работающие секторы подобного типа. Ими стали RTS START и Сектор инновационных и растущих компаний (Сектор ИРК, ИРК) ММВБ. Однако эти проекты оказались

' TMX [Electronic resource] : sector profiles / TMX. - Access mode :http://www.tmx.com/en/listings/sector jrofiles/index.html (date of request: 14.01.2014).

не слишком успешными. Сектор RTS START был ликвидирован в ходе слияния ММВБ и РТС в декабре 2011 года. На базе сектора ИРК в июле 2009 года был создан Рынок инноваций и инвестиций (Сектор РИИ ММВБ, с 2012 года - Сектор РИИ Московской Биржи). В России на сегодняшний день Рынок инноваций и инвестиций Московской Биржи (Сектор РИИ, РИИ) является единственным биржевым сектором подобного типа. Несмотря на активную политику по продвижению, сопровождающуюся государственной поддержкой. Сектор РИИ пока играет не столь существенную роль в финансировании небольших инновационных компаний, как его наиболее успешные зарубежные аналоги. К концу 2013 года в Секторе РИИ торговались акции 25 компаний, паи 9 паевых инвестиционных фондов, 6 облигаций, 1 ADS и 1 ETF. Рыночная капитализация акций компаний и стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов (без учета капитализации ADS и СЧА ETF), обращающихся в данном секторе, к концу 2013 года составили около 21 млрд. руб. (640 млн. долл. США) и 20 млрд. руб. (599 млн. долл. США) соответственно. При этом за 2013 год в ходе размещений акций на РИИ привлечено лишь около 723 млн. руб. (23 млн. долл. США).2

Очевидно, что сложившаяся ситуация требует разработки и принятия мер, способных повысить роль Сектора РИИ в привлечении финансирования инновационными компаниями малой и средней капитализации. Для разработки таких мер, в свою очередь, необходимо тщательное изучение особенностей функционирования отечественного Рынка инноваций и инвестиций и его зарубежных аналогов. Вышеизложенное обусловливает актуальность выбранной темы.

Степень разработанности темы исследования. Проблема финансирования бизнеса при помощи рынка ценных бумаг постоянно находится в сфере научных интересов как российских, так и зарубежных исследователей. Среди отечественных ученых-экономистов, чьи работы посвящены данной тематике, необходимо отметить П.В. Воробьева, И.К. Ключникова, В.А. Лялина, Г.Р. Марголита, Ж.В. Мекшеневу, Я.М. Миркина, O.A. Молчанову, Д.В. Пряничникова, Б.Б. Рубцова, Е.В. Семенкову и других. Из зарубежных исследований особый интерес представляют труды К.Ч. Вонга, Дж. Лернера, К.И. Хогбома, посвященные исследованию возможностей, предоставляемых фондовой

2 Московская Биржа [Электронный ресурс] : официальный сайт / ОАО Московская Биржа. - Режим доступа : http://moex.com/ (дата обращения : 01.02.2014).

биржей, по привлечению капитала компаниями малого и среднего бизнеса. Также можно отметить работы О.Х. Ана, Р. Геддеса, Дж. Кима, П. Сона, освещающие теоретические и практические аспекты проблемы привлечения капитала при помощи первичных публичных размещений.

В свою очередь вопросам развитая инноваций, инновационной экономики и отдельных ее элементов, финансирования инновационной деятельности посвящены труды А.Г. Ивасенко, Е.И. Куликовой, О.П. Молчановой, А.О. Сизовой, A.B. Сурина, Р. А Фатхутдинова и ряда других авторов.

Из числа зарубежных специалистов, изучавших проблему инноваций и инновационного развития, нельзя не упомянуть одного из основоположников концепции инноваций - Й.А. Шумпетера. Отдельного внимания заслуживают работы Б.-А. Лундвалла и К. Фримена, посвященные разработке идеи национальной инновационной системы. Интерес представляют также публикации Д. Белла и Дж. Нейсбитта, в которых подчеркивается, что экономика, ориентированная на внедрение инноваций, играет важную роль в развитии государства и общества.

Несмотря на то, что различные аспекты функционирования рынка ценных бумаг и вопросы инновационного развития неоднократно становились объектом исследования ряда российских и зарубежных ученых, проблема инвестиционного обеспечения деятельности инновационных компаний посредством специализированных секторов фондовых бирж, созданных для ценных бумаг компаний малой и средней капитализации, относится к числу сравнительно малоисследованных, что является дополнительным свидетельством актуальности данного диссертационного исследования.

Цель и задачи диссертационного исследования. Основная цель диссертации состоит в совершенствовании теоретических представлений об участии фондовой биржи в финансовом обеспечении инновационной деятельности и разработке мер, ориентированных на повышение результативности Сектора РИИ Московской Биржи по привлечению финансирования для инновационных компаний малой и средней капитализации. Для достижения цели исследования поставлены следующие задачи: - разработать условия отнесения структурных элементов фондовой биржи к биржевым секторам для компаний малой и средней капитализации;

- определить роль биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации в процессе финансирования инновационных компаний;

- выделить основные тенденции развития биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации и установить отличительные особенности, присущие наиболее успешным секторам данного типа;

- оценить результативность деятельности ведущих биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации и Сектора РИИ, а также установить факторы, влияющие на показатель результативности;

- сформировать предложения по повышению результативности деятельности Сектора РИИ Московской Биржи.

Объектом диссертационного исследования выступают биржевые секторы для компаний малой и средней капитализации.

Предметом диссертационного исследования является роль Сектора РИИ Московской Биржи в процессе финансирования инновационных компаний малой и средней капитализации и пути ее повышения.

Теоретические и методологические и основы исследования. Теоретической базой исследования являлись труды ведущих отечественных и зарубежных ученых, а также специалистов-практиков, занимающихся проблемами привлечения финансирования с помощью рынка ценных бумаг, вопросами развития инноваций, инновационной экономики, финансирования деятельности инновационных компаний.

Методологической базой диссертации послужили такие общенаучные методы познания, как анализ и синтез, индукция и дедукция, метод научной абстракции, графический метод. Использовались различные статистические методы исследования: метод группировок, выборочное наблюдение, корреляционный и регрессионный анализ.

Информационной базой исследования являлись материалы Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges, WFE), данные статистической службы Европейского союза Евростат (Eurostat), данные официальных сайтов ведущих фондовых бирж мира, их аналитические отчеты и правила листинга, результаты исследований рейтингового агентства «Эксперт РА», материалы информационного агентства Bloomberg и аудиторско-

консалтинговой компании Ernst & Young, нормативные правовые акты Российской Федерации, опубликованные мнения и оценки специалистов, расчеты автора.

Область исследования. Содержание исследования соответствует Паспорту специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки), а именно: пункту 3.25. Финансы инвестиционного и инновационного процессов, финансовый инструментарий инвестирования; пункту 6.5. Концепции и механизмы функционирования фондового рынка и пункту 6.18. Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в расширении теоретических представлений о биржевых секторах для компаний малой и средней капитализации и особенностях их функционирования, разработке комплекса мер, направленных на повышение результативности деятельности Сектора РИИ Московской Биржи по привлечению финансирования для инновационных компаний малой и средней капитализации.

Научную новизну отражают следующие основные результаты исследования, выносимые на защиту:

- уточнено понятие биржевого сектора для компаний малой и средней капитализации, а также выделены характерные черты, присущие секторам данного типа (с. 43-48);

- установлено, что биржевые секторы для компаний малой и средней капитализации играют ключевую роль в процессе финансирования инноваций (инновационные компании малой и средней капитализации зачастую составляют большинство - около 70% тех эмитентов, которые привлекают финансирование в секторах данного типа в ходе первичных публичных размещений) (с. 53-58);

- определены основные тенденции развития биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации (концентрация объема торгов, капитализации и количества торгующихся компаний на нескольких крупнейших биржевых секторах подобного типа; активизация создания и развития данных секторов на фондовых биржах развивающихся стран; рост количества биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации, ориентированных на инновационные компании, а также появления биржевых секторов такого типа, предназначенных исключительно для инновационных компаний), кроме того,

выявлены отличительные особенности, присущие наиболее успешным биржевым секторам для компаний малой и средней капитализации (с. 51-52 ; с. 81);

- при помощи разработанного рейтинга результативности дана оценка деятельности ведущих зарубежных биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации и Сектора РИИ за 2012 год, выявившая некоторое его отставание от ведущих зарубежных аналогов; также установлено, что основными факторами, влияющими на результативность секторов данного типа, являются их информационная освещенность и рост котировок торгующихся в каждом конкретном секторе акций (с. 107-115 ; с. 117-140);

- сформирован комплекс методических рекомендаций по повышению результативности Сектора РИИ, включающий в себя меры, способствующие повышению информационной освещенности сектора и росту котировок акций, впервые допущенных на нем к торгам (с. 141-151).

Теоретическая значимость исследования. Разработанная в ходе данного исследования трактовка результативности биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации наряду с выявленными факторами, оказывающими влияние на значение показателя их результативности, могут быть использованы для дальнейшего совершенствования теоретической концепции, объясняющей основные принципы функционирования биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации.

Практическая значимость исследования. Сформированный в работе комплекс мер по повышению результативности Сектора РИИ Московской Биржи может быть использован органами исполнительной власти Российской Федерации, структурными подразделениями Банка России, осуществляющими регулирование, контроль и надзор в сфере финансовых рынков, а также ОАО «Московская Биржа ММВБ-РТС» в целях повышения результативности деятельности данного сектора по привлечению финансирования для инновационных компаний.

Материалы диссертации также могут быть использованы в системе высшего профессионального образования в процессе чтения курсов дисциплин «Финансовые рынки», «Институты финансовых рынков», «Зарубежные финансовые рынки».

Апробация и внедрение результатов диссертационного исследования. Основные положения диссертационного исследования рассматривались и обсуждались на следующих

научных конференциях: международная заочная научно-практическая конференция «Экономика и управление: актуальные проблемы и тенденции развития» (г. Новосибирск, НП «Сибирская ассоциация консультантов», 11 апреля 2011 года); IV международная заочная научно-практическая конференция «Научная дискуссия, вопросы экономики и управления» (Москва, НП «Международный центр науки и образования», 13 августа 2012 года); XIV Международная научно-практическая конференция «Экономика и управление в XXI веке: тенденции развития» (г. Новосибирск, ООО «ЦРНС», 14 февраля 2014 года).

Материалы диссертации используются в практической деятельности Открытого акционерного общества «Московская Биржа ММВБ-РТС» (ОАО Московская Биржа). В частности, в программу развития Рынка инноваций и инвестиций ОАО Московская Биржа были интегрированы следующие предложенные в диссертации меры повышения результативности: расширение существующей системы налоговых льгот; реформирование механизма выплат, компенсирующих компаниям расходы, связанные с допуском их ценных бумаг к торгам; сокращение чрезмерной дифференциации торгующихся компаний, расширение возможностей по инвестированию пенсионных накоплений в ценные бумаги, обращающиеся на Рынке инноваций и инвестиций ОАО Московская Биржа.

Кроме того, материалы диссертации используются кафедрой «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» в процессе преподавания учебных дисциплин «Финансовые рынки», «Институты финансовых рынков», «Зарубежные финансовые рынки».

Публикации по теме диссертационного исследования. Соискатель имеет 7 опубликованных работ общим объемом 6,64 п.л., (весь объем авторский). Четыре статьи авторским объемом 4,74 п.л. опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России.

Структура диссертационной работы обусловлена целями и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 259 наименований, списка иллюстративного материала и десяти приложений. Текст диссертации изложен на 215 страницах, содержат 31 рисунок и 17 таблиц.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с целью и задачами данного исследования в диссертации рассмотрены пять основных групп проблем.

Первая группа проблем связана с разработкой условий отнесения структурных элементов фондовой биржи к биржевым секторам для компаний малой и средней капитализации, а именно: с уточнением определения понятия биржевого сектора для компаний малой и средней капитализации и выявлением характерных черт, присущих секторам данного типа.

Многие инновационные компании малого и среднего бизнеса не могут соответствовать требованиям, установленным фондовой биржей для включения в котировальные списки высоких уровней. Для таких эмитентов наиболее реальной возможностью выйти на биржу являются различного рода специализированные площадки, сегменты и рынки для небольших компаний, функционирующие на фондовых биржах мира. В ходе анализа публикаций, посвященных различным аспектам организации и функционирования фондового рынка, выявлено отсутствие единого понятия, характеризующего данный элемент рынка ценных бумаг. В целях унификации обозначения специализированных структурных элементов фондовой биржи, созданных для торговли ценными бумагами небольших компаний, нами было предложено использовать понятие «биржевой сектор для компаний малой и средней капитализации» (сокращенно биржевой сектор МСК). Проведенный анализ позволил выявить условия отнесения капитализации компаний к малой и средней, применяемые рядом международных организаций. Данные условия представлены в соответствии с таблицей 1:

Таблица 1 - Условия отнесения капитализации к малой и средней, млн. долл. США

Международная организация Малая капитализации Средняя капитализации

Мировая федерация бирж (WFE) От 65 до 200 От 200 до 1 300

Рейтинговая компания «Standard & Poor's» От 300 до 1 400 От I 000 до 4 400

Информационное агентство «Bloomberg» 1 ООО, менее От 1 ООО до 5 ООО

Источник: составлено автором по данным WFE, Standard & Poor's, Bloomberg. '

3WFE [Electronic resource] / WFE. - Access mode : http://www.worId-exchanges.org/ (date of request: 17.01.2014).

S&P indices [Electronic resource] / S&P. - Access mode : https://www.sp-indexdata.com/ (date ofrequest: 06.07. 2012).

5 Bloomberg [Electronic resource] / Bloomberg. - Access mode: http://www.bIoomberg.com/ (date ofrequest: 19.09.2013).

Для того чтобы дать наиболее точное определение биржевого сектора МСК, было решено исследовать статистические данные о фактических значениях капитализации компаний, торгующихся на специализированных площадках, сегментах, секторах и рынках для небольших фирм. Для этого из всей генеральной совокупности альтернативных рынков и рынков для компаний малого и среднего бизнеса (alternative and Small and medium enterprises markets. Alternative & SME markets), являющихся согласно классификации Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges, WFE) наиболее близким аналогом биржевых секторов МСК, случайным образом были отобраны десять рынков6. По данным на конец июля 2013 года из всех эмитентов, чьи акции торговались на этих рынках, 99,64% (4749 компаний) имели капитализацию не более 1 300 млн. долл. США. Капитализация оставшихся 0,36% (семнадцати компаний) была существенно выше установленной WFE верхней границы средней капитализации. Более того, даже если максимальное значение средней капитализации было бы установлено в размере 5 млрд. долл. США (верхняя граница средней капитализации, согласно «Bloomberg»), то в число биржевых секторов МСК не вошли бы ни британский AIM, ни ирландский ESM.

Было принято решение дать определение биржевого сектора МСК, исходя из фактических значений средней капитализации компаний, торгующихся в секторах и сегментах для небольших эмитентов, действующих на фондовых биржах мира. Для этого по каждому из альтернативных рынков и рынков для компаний малого и среднего бизнеса WFE были рассчитаны фактические значения среднерыночной капитализации торгующихся компаний, по итогам 2010, 2011 и 2012 годов. За указанный период среднерыночная капитализация компаний на каждом из рассматриваемых рынков колебалась в пределах от 1,96 до 1968,72 млн. долл. США.

Таким образом, было решено понимать под биржевым сектором МСК элемент инфраструктуры фондовой биржи, созданный специально для торговли ценными бумагами компаний малого и среднего бизнеса, а также ценными бумагами инвестиционных фондов, осуществляющих вложение средств в подобные компании, в случае если среднее значение капитализации торгующихся на нем компаний не превышает 2 000 млн. долл. США.

6 Примечание - в число отобранных рынков вошли: британский AIM, южнокорейский KOSDAQ, канадский TSX Venture, итальянский AIM Italia - MAC, норвежский Oslo Axess, испанский MAB Expansion, польский NewConnect, ирландский ESM, индийские SME Platform и Emerge.

Исследование биржевых секторов МСК различных стран мира позволило выявить ряд присущих подобным секторам характерных черт, представленных в соответствии с рисунком 1:

Источник: составлено автором. Рисунок 1 - Характерные черты, присущие большинству биржевых секторов МСК

Вторая группа проблем связана с установлением роли, которую биржевые секторы для компаний малой и средней капитализации играют в процессе финансирования инновационных компаний.

Спектр возможностей привлечения финансирования, предоставляемый биржевыми секторами МСК, как правило, во многом дублирует перечень способов привлечения капитала, используемых эмитентами на основных биржевых площадках. Однако облегченные правила листинга, непредвзятое отношение администрации к небольшим эмитентам, а также наличие специализированных организаций-посредников существенно повышают доступность таких «традиционных» для основных площадок способов привлечения средств, как первичные (IPO) и вторичные (SPO) публичные размещения акций, а также размещение облигаций. Анализ статистических данных об IPO инновационных компаний малой и средней капитализации показал, что такие размещения проводятся преимущественно в биржевых секторах МСК. Так, в 2013 году порядка 66% всех 1РО инновационных компаний малой и средней капитализации, проведенных в рамках пяти

крупнейших биржевых холдингов мира7, было осуществлено в биржевых секторах МСК данных холдингов и лишь 34% - совершено на их основных площадках. Инновационные компании малой и средней капитализации составляют львиную долю всех тех эмитентов, которые привлекают финансирование в ходе IPO на самих биржевых секторах МСК. Так, в 2013 году на биржевых секторах МСК пяти крупнейших биржевых холдингов мира 67% всех IPO компаний малой и средней капитализации было проведено именно инновационными компаниями, и лишь 33% - остальными эмитентами. При этом в соответствии с рисунком 2 свыше 56% (около 3,77 млрд. долл. США) всех средств, привлеченных 2013 году в ходе IPO на наиболее известных биржевых секторах МСК, информация о которых была в свободном доступе, приходилось на долю инновационных компаний малой и средней капитализации:

NYSE Euronext, Inc. (Alternext, MKT) : '79.07 1 □ Объем средств, привлеченный в

-„„..,., | „, ..и ходе IPO инновационных

НКЕх Limited (GEM) ;_-"4-72_

LSE Group Pic (AIM) j 885.87 ..........ZUJ.S...

JPX Group, Inc. (2-nd section. Mothers) 1_168,13_ 145,837 Объем средств, привлеченный в

NASDAQ ОМХ Group, Inc.fCM, CM) 1898,99 "I W»),Ml 1 ™де IPO компаний МСК, не

(--„^---1 являющихся инновационными,

млн. USD

Всего I 3767,37 ' 2940,27

0% 50% 100%

Источник: составлено автором по данным пяти крупнейших биржевых холдингов мира.

Рисунок 2 - Средства, привлеченные в ходе IPO компаний малой и средней капитализации на наиболее известных биржевых секторах МСК.8,9'1011 12

Таким образом, можно заключить, что биржевые секторы МСК играют ключевую роль в привлечении инновационными компаниями малой и средней капитализации финансирования на организованном рынке ценных бумаг.

Третья группа проблем связана с определением основных тенденций развития биржевых секторов для компаний и малой и средней капитализации в целом, а также

Примечание - пятью крупнейшими биржевыми холдингами мира по величине капитализации торгующихся на них

компаний в конце 2013 года, по данным WFE, являлись: NYSE Euronext, inc.; NASDAQ OMX Group, Inc.; Japan Exchange Group, Inc.; London Stock Exchange Group Pic.; и Hong Kong Exchanges and Clearing Ltd.

* NYSE Euronext [Electronic resource] / NYSE Euronext. - Access mode : https://nyse.nyx.com/ (date of request: 10.01.2014). ' HKEx : home [Electronic resource] / HKEx. - Access mode : http://www.hkex.com.hk/ (date of request: 05.01. 2014).

10 LSE [Electronic resource] : / LSE. - Access mode : http://www.londonstockexchange.com (date of request: 05 .01. 2014).

" Tokyo stock exchange [Electronic resource]: / TSE. - Access mode : http://www.tse. or.jphtml (date of request: 02.10.2014).

12 NASDAQ [Electronic resource] / NASDAQ OMX. - Access mode : http://www.nasdaq.com/ (date of request: 10.01.2014).

выявлением отличительных особенностей, присущих в настоящее время ведущим биржевым секторам данного типа.

С середины 90-х годов двадцатого века на фондовых биржах мира резко активизируются процессы создания и развития элементов биржевой инфраструктуры, предназначенных для торговли акциями компаний малой и средней капитализации. С 1996 по 2013 год их число увеличивается более чем в четыре раза, - с 15 до 63. В основном данный прирост был осуществлен за счет стран, чьи фондовые рынки принято относить к «развивающимся рынкам». Количество торгующихся компаний на биржевых секторах для компаний малой и средней капитализации, только по данным иТЕ, выросло с 1348 в 1996 году до 8 152 в 2012 году.

Согласно данным \VFEj с 1996 по 2012 год был также зафиксирован рост доли компаний, торгующихся в биржевых секторах МСК, в общем количестве публичных компаний и рост доли совокупной рыночной капитализации эмитентов, чьи бумаги обращаются на подобных секторах, в общей рыночной капитализации всех публичных компаний с 2,78% до 17,57% и с 0,45% до 2,09% соответственно. Проведенный анализ позволил выявить ряд основных тенденций развития биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации:

- активизация процессов создания и развития биржевых секторов МСК, ориентированных на инновационные компании, а также биржевых секторов МСК, предназначенных исключительно для данных компаний. Крупнейшие из относительно недавно созданных биржевых секторов МСК, ориентированных на инновационные компании малой и средней капитализации, — СЫпех! и .ГАЗОАр в конце 2013 занимали среди ведущих биржевых секторов МСК мира соответственно второе и пятое места по величине капитализации торгующихся компаний.

- концентрацию объема торгов, капитализации и числа торгующихся компаний на нескольких крупнейших биржевых секторах МСК. К концу 2012 года на 17% биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации приходилось около 71% от общего числа торгующихся на секторах данного типа компаний, 83% их рыночной капитализации и 91% объема торгов;

- появление в последние 7-10 лет достаточно большого числа успешных биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации на фондовых биржах «развивающихся стран». Первое и второе места среди биржевых секторов МСК по объему торгов в 2013 году заняли китайские секторы SME Board и Chinext, тайский MAI получил восьмое место, а турецкий SNM оказался на десятом.

В ходе исследования пяти крупнейших в мире по числу торгующихся компаний биржевых секторов МСК выявлены присущие им отличительные особенности, рассмотрена возможность внедрения их на РИИ Московской Биржи:

- программа «второго шанса», реализуемая путем предоставления компаниям, не отвечающим больше требованиям биржевого сектора МСК, возможности торговаться в рамках специально созданного для них подсектора до тех пор, пока состояние их бизнеса не позволит им вернуться в сектор или не приведет к их окончательному делистингу (канадский TSX Venture);

- успешно работающая система налоговых льгот (британский AIM, южнокорейский KOSDAQ);

- ярко выраженная дифференциация требований, устанавливаемых администрацией биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации при допуске к торгам в секторе в зависимости от типа эмитента (южнокорейский KOSDAQ, канадский TSX Venture);

- мониторинг корпоративной политики эмитента, систем его внутреннего контроля и раскрытия информации (китайский SME Board).

Четвертая группа проблем связана с разработкой единого показателя, характеризующего результативность биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации, оценкой с его помощью результативности ведущих зарубежных секторов такого типа и Сектора РИИ Московской Биржи, а также с выявлением основных факторов, влияющих на данный показатель.

Установлено, что по ряду таких показателей, как количество торгующихся компаний, рыночная капитализация и объем торгов, рассчитанных за 2013 год, российский биржевой сектор МСК РИИ Московской Биржи существенно отставал от десяти наиболее успешных

зарубежных аналогов. Значения вышеуказанных показателей были представлены в соответствии с таблицей 2:

Таблица 2 - Значения основных показателей ведущих биржевых секторов МСК мира и РИИ

Московской Биржи в конце 2013 года

Биржевой сектор МСК Число компаний в конце 2013 года, ед. Место в мире Биржевой сектор МСК Рыночная капитализация наконец 2013 года, млрд. долл. США Место в мире Биржевой сектор МСК Объем торгов за 2013 год, млрд. долл. США. Место в мире

TSX Venture 2 141 1 SME Board 613,88 1 SME Board 1655,53 1

AIM 1 087 2 ChiNext 249,29 2 ChiNext 845,44 2

KOSDAQ 1 007 3 AIM 125,78 3 KOSDAQ 427,85 3

JASDAQ 876 4 KOSDAQ 113,37 4 Mothers 233,26 4

SME Board 701 5 JASDAQ 93,94 5 JASDAQ 210,77 5

NewConnect 445 6 TSX Venture 35,17 6 Entry Standard 192,97 6

ChiNext 355 7 Euro MTF 34,54 7 AIM 49,09 7

Euro MTF 192 8 Mothers 34,15 8 MAI 16,94 8

Mothers 191 9 GEM 17,28 9 SGX Catalist 15,57 9

Entry Standard 189 10 SNM 8,16 10 SNM 15,01 10

PIIII 24 - PIIII 3,06 - PIIII 0,60 -

Источник: составлено автором по данным администрации биржевых секторов МСК.13,14

Однако в рамках данного исследования биржевые секторы МСК рассматривались как социально-экономический институт, целями существования которого являлись увеличение роли в экономике малого и среднего бизнеса (в том числе инновационного), а также содействие преобразованию сбережений в инвестиции.

К числу наиболее приоритетных задач, необходимых для достижения целей существования биржевых секторов МСК, были отнесены: предоставление компаниям малого и среднего бизнеса (в том числе инновационного) возможностей для привлечения финансирования; стимулирование развития таких компаний, в том числе и за счет повышения их прозрачности и совершенствования систем корпоративного управления; создание наиболее благоприятных условий для осуществления венчурного инвестирования. Очевидно, что ни количество торгующихся компаний, ни их совокупная капитализация,

13 Московская Биржа [Электронный ресурс] : официальный сайт / ОАО Московская Биржа. - Режим доступа http://moex.coni/ (дата обращения : 01.02.2014).

14 WFE [Electronic resource] / WFE. - Access mode : http://www.world-exchanges.org/ (date of request: 17.01.2014).

ни объем торгов за год не дают достаточно точного представления о том, насколько хорошо данный сектор справляется с решением своих основных задач.

Таким образом, показатель, характеризующий результативность функционирования биржевого сектора МСК, должен был учитывать объем финансирования, привлеченного в ходе проведения размещений акций в данном секторе, количество новых компаний, допущенных к торгам, оценивать динамику реализации потенциала развития сектора, а также обеспечивать соотнесение результативности каждого конкретного биржевого сектора МСК с результативностью остальных. В качестве показателя, используемого для оценки результативности биржевых секторов МСК, предложен ¥ре1 - рейтинг результативности биржевого сектора МСК за год рассчитываемый по формуле (1):

Ype] = m L.^lJ + (D

optpt) у optjMC, ) у optjAt)

где Yp,,! - рейтинг результативности биржевого сектора МСК за год t, в баллах;

О, - объем денежных средств, привлеченных в ходе размещений акций в биржевом секторе МСК за год t, млн. долл. США;

optjO' - оптимальное значение показателя О, среди исследуемой выборки биржевых секторов МСК в году t, млн. долл. США;

АК, - абсолютный прирост количества допущенных к торгам компаний в биржевом секторе МСК за счет компаний, допущенных к торгам за год t, ед.;

optjAKj — оптимальное значение показателя AKj среди исследуемой выборки биржевых секторов МСК в году t, ед.;

At — цепной коэффициент прироста общего количества компаний, торгующихся на каждом конкретном биржевом секторе МСК за год t, за счет числа впервые допущенных к торгам в течение этого года, в долях ед.;

optjA t - оптимальное значение показателя A t среди исследуемой выборки биржевых секторов МСК, в долях ед.

Расчет рейтинга результативности за 2012 год был произведен для 22 биржевых секторов МСК различных стран мира. Лидером по значению данного показателя оказался китайский сектор ChiNext, функционирующий на Шэньчжэньской фондовой

бирже (67,37 балла). Отечественный Сектор РИИ занял шестое место, получив 139,42 балла. При этом в 2011 году РИИ занимал по значению Уре, лишь седьмое место. Как следствие, был сделан вывод о том, что работа по повышению привлекательности и удобства РИИ для инвесторов и эмитентов, проделанная администрацией, способствовала существенному росту результативности сектора.

Таким образом, было установлено, что некоторое отставание Сектора РИИ от ведущих зарубежных аналогов, несомненно, присутствует. Однако данное отставание не носит катастрофического характера, как могло бы показаться при оценке результативности РИИ с помощью значений показателей объема торгов, рыночной капитализации и количества торгующихся компаний.

Для разработки комплекса мер по повышению результативности отечественного биржевого сектора МСК предварительно при помощи корреляционного и регрессионного анализа были выявлены факторы, влияющие на значения рейтинга результативности биржевых секторов МСК в целом и Сектора РИИ в частности. В рамках проведения корреляционного анализа нами была исследована корреляционная зависимость между УрС1 -рейтингом результативности биржевых секторов МСК за год /, в баллах, и различными показателями, гипотетически способными оказывать на него влияние. В результате необходимых статистических расчетов и исходя из сущности рассматриваемых показателей, было установлено, что только Х[ (средний за год цепной коэффициент роста курсовой стоимости акций компаний, впервые допущенных к торгам в биржевом секторе МСК в течение года 1-2, в долях ед.) и Х2 (рейтинг информационной освещенности биржевого сектора МСК, рассчитанный на конец 1-1 года) являются факторами, влияющими на Урс,. Причем зависимость межу }'ре1 и Х2 сильнее, чем между Уре, и Хь а значит, и влияние фактора Л'з на Уре1 больше, чем Х1, о чем свидетельствуют значения соответствующих коэффициентов корреляции: |гГ/,„.к|=0,73>0,69= \гГре1Х/\.

Затем для дополнительного исследования данной зависимости и более точной оценки указанных факторов на влияния а также получения модели зависимости рейтинга результативности биржевых секторов МСК от воздействующих на него показателей было решено воспользоваться методом регрессионного анализа. В результате данного анализа получена модель множественной регрессии, характеризующая зависимость рейтинга

результативности за год I от среднего за год цепного коэффициента роста курсовой стоимости акций компаний, впервые допущенных к торгам в биржевом секторе МСК в течение года 1-2, и рейтинга информационной освещенности, рассчитанного на конец года М. Модель имела вид уравнения (2):

у^ = 118,08 - 29,32 х X; + 0,3 х Х2 + е , (2)

где Уре1 - фактическое значение рейтинга результативности за год в баллах;

Х\ - средний за год цепной коэффициент роста курсовой стоимости акций компаний, впервые допущенных к торгам в биржевом секторе МСК в течение года 1-2, в долях ед;

Хг - рейтинг информационной освещенности биржевого сектора МСК, рассчитанного на конец года /-1, в баллах;

е - случайное отклонение фактического значения результативного признака от расчетного.

Рассчитанные значения средних и частных коэффициентов эластичности, а также стандартизированных коэффициентов регрессии (£,,^=-0,21; ЕуХ2=0,40; ЕГццу11 =-0,18; ЕрииУх2=-0,41; й/=-0,49; Ь2=0,55) послужили дополнительным подтверждением того, что информационная освещенность биржевого сектора МСК в году /-1 обладает большим влиянием на результативность данного сектора за год /, чем средний за год цепной коэффициент роста курсовой стоимости акций компаний, впервые допущенных к торгам в данном секторе в течение года 1-2.

Пятая группа проблем связана с формированием комплекса методических рекомендаций по повышению результативности Рынка инноваций и инвестиций Московской Биржи, включающего в себя меры, способствующие улучшению информационной освещенности данного сектора и росту курсовой стоимости ценных бумаг, допущенных в нем к торгам.

Согласно результатам проведенного корреляционного и регрессионного анализа, информационная освещенность Сектора РИИ оказывает несколько большее влияние на рейтинг его результативности, чем средний за год цепной коэффициент роста курсовой стоимости акций компаний, впервые допущенных на нем к торгам. Для повышения рейтинга результативности Сектора РИИ нами был предложен комплекс мер, который можно условно разделить на две группы. К первой группе относятся меры, призванные способствовать

росту информационной освещенности Сектора РИИ. Именно данная группа мер являете несколько более приоритетной и включает в себя:

- создание собственного сайта РИИ, освещающего на русском и английском языка вопросы функционирования сектора и торгующихся на нем компаний;

создание и интеграцию в структуру вышеуказанного сайта системы обучающ . роликов (по аналогии с образовательными роликами сектора СЫпехЦ на русско и английском языках, в доступной форме объясняющих инвесторам и эмитентам основны принципы и особенности функционирования РИИ, требования листинга в данном Секторе возможные выгоды и риски;

- создание в рамках Московской Биржи подразделения, оказывающего услуп по Ж- аутсорсингу компаниям, торгующимся на РИИ;

- организацию проведения регулярных семинаров для иностранных инвесторо и эмитентов на английском языке;

- широкое внедрение практики выездных индивидуальных презентаций для крупны инвесторов и перспективных эмитентов;

- внедрение способа прямого контакта Ж-специалистов торгующихся на РИ компаний и инвесторов в форме специализированного форума или чата;

- рост количества публикаций в российских и зарубежных деловых изданиях.

Установлено, что из числа выявленных отличительных особенностей пят!

крупнейших в мире биржевых секторов МСК реальным положительным влияниe^ на результативность Сектора РИИ может обладать лишь успешно работающая систем! налоговых льгот. Предложения по ликвидации концептуальных просчетов, нивелирующи позитивное экономическое воздействие от уже существующих налоговых льгот были интегрированы во вторую группу мер.

В качестве второй группы мер, призванных способствовать росту котировок акций торгующихся на РИИ, предложено:

- распространить налоговые льготы (освобождение от НДФЛ и нулевую ставк) по налогу на прибыль по доходам от реализации акций) на все виды ценных бумаг обращающихся в Секторе РИИ, сократив срок, в течение которого данные ценные бумаг должны находиться в собственности их владельцев до одного года (если бы подобная мер

была принята первого января 2013 года, то, учитывая, что за весь истекший год совокупный объем торгов на РИИ составил около 20,13 млрд. руб., ориентировочные потери бюджета вряд ли превысили бы 4,03 млрд. руб., т.е. 0,09% от общего объема поступлений по НДФЛ и налогу на прибыль в консолидированный бюджет в 2013 году);

- разрешить инвестировать находящиеся под управлением частных управляющих компаний (УК) и в собственности негосударственных пенсионных фондов (НПФ) пенсионные накопления в акции российских эмитентов и паи отечественных ПИФ, торгующиеся в Секторе РИИ, вне зависимости от того, являются ли они включенными в котировальный список высшего уровня или нет, при установлении максимальной доли таких активов в инвестиционных портфелях, сформированных за счет пенсионных накоплений, в 10%, что позволило бы «освободить» для инвестирования в ценные бумаги, торгующиеся на РИИ, до 112 млрд. руб. (поскольку рыночная капитализация российских акций и стоимость чистых активов отечественных ПИФ, торговавшихся на РИИ в конце 2013 года, составляли около 21 и 20 млрд. руб. соответственно, это могло бы оказать существенное влияние на развитие Сектора);

- организовать выплату компенсаций инновационным компаниям расходов, связанных с допуском их ценных бумаг к торгам в Секторе РИИ, непосредственно через «Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере», путем внесения изменений в существующие нормативные правовые акты, наделив данную организацию правом безвозмездно, без использования конкурсного механизма, осуществлять компенсационные выплаты компаниям-эмитентам РИИ без участия занимающихся этим в настоящий момент уполномоченных органов субъектов Российской Федерации (при этом предлагается увеличить размер выплаты компаниям-эмитентам Сектора РИИ Московской Биржи до 8 млн. руб., а долю компенсируемых расходов -до 80%, ограничив предельный размер ежегодно выделяемых на данные выплаты бюджетных средств суммой в 80 млн. руб.)

- сократить чрезмерную дифференциацию торгующихся на РИИ компаний путем выделения всех обращающихся на нем ценных бумаг в два котировальных списка: «РИИ Standard» и «РИИ Premium»;

- использовать для включения в «РИИ Standard» требования Сектора РЪ а для включения в «РИИ Premium» дополнить их рядом требований (таблица 3) :

Таблица 3 - Требования для включения в котировальный список «РИИ Premium»

Требования Акции Облигации Паи ПИФ

Обыкновенные акции в свободном обращении Не менее 1 млрд. руб. и 10% от общего числа - -

Привилегированные акции в свободном обращении Не менее 500 млн. руб. и 50% от общего числа - -

Минимальный объем выпуска, млрд. руб. - 1, не менее -

Номинальная стоимость, тыс. руб. - 50, не менее -

СЧА ПИФ, млн. руб - - 150, не менее

Объем сделок - - Не менее 2/3 торговых дне> квартала объем сделок не менее 100 тыс. руб.

Требования к УК - - 2 года нет оснований для запрета на проведение все или части операций

Пункты покупки уполномоченными лицами (для паев биржевых ПИФ) - Обеспечены УК не менее, чем в 1 федеральном окр г

Деятельность маркет-мейкера по ПДУ (для паев биржевых ПИФ) - Объем сделок маркет-мейкера за день, после которого его обязанности прекращаются - 10 млн. руб. или период поддержания - половина торгового дня

Отчетность по МСФО Требуется за последние 3 года -

Срок деятельности эмитента с учетом реорганизации Не менее 3 лет -

Убытки - Нет за 2 года из 3 лет -

Дефолт - Не было или с момента последнего прошло не менее 3 лет -

Корпоративное управление Требования Первого уровня Списка -

Кредитный рейтинг - Требования Первого уровня Списка _

Облигации и акции иностранных эмитентов, российские и иностранные депозитарные расписки, а также их эмитенты должны соответствовать общим требованиям или быть включены в определенный биржей Список иностранных бирж.

Для иностранного инвестиционного фонда объем сделок маркет-мейкера за день, после которого его обязанности прекращаются, не менее 30 млн. руб. или период поддержания данных бумаг маркет-мейкером - 65% торгового дня

Источник: составлено автором с использованием данных Московской Биржи.15 В работе утверждается, что реализация вышеуказанных мер будет способствоват более успешной деятельности Рынка инноваций и инвестиций Московской Бирж по привлечению финансирования для инновационных компаний малого и среднего бизнес в частности и содействию развития инновационного сектора экономики в целом.

15 Московская Биржа [Электронный ресурс] : официальный сайт / ОАО Московская Биржа. - Режим доступа http://moex.com/ (дата обращения : 01.02.2014).

III. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В работе существенно расширены представления о роли фондовой биржи в процессе финансирования инноваций. Изучены специализированные элементы биржевой инфраструктуры, участвующие в инвестиционном обеспечении инновационных компаний малой и средней капитализации. На основе зарубежного опыта, статистического анализа имеющейся информации, а также экспертных оценок специалистов предложен ряд инициатив по совершенствованию деятельности российского биржевого сектора для компаний малой и средней капитализации - Сектор РИИ Московской Биржи. Учитывая большой интерес участников рынка, активную государственную политику по переходу отечественной экономики к инновационной модели развития, а также результативность зарубежных биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации, был сделан вывод о перспективности функционирования данного института в Российской Федерации.

IV.CmiCOK ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ:

Статьи, опубликованные в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России:

1. Федотов, С.Н. Биржевые сегменты инновационных компаний малой и средней капитализации на российском рынке ценных бумаг / С.Н. Федотов // Аудит и финансовый анализ. - 2011. - № 1. - С. 426-431. (0,82 п.л.).

2. Федотов, С.Н. Способы повышения эффективности функционирования PTS START и РИИ ММВБ, посредством использования опыта ведущих SME (Small and medium enterprises market) мировых рынков / С.Н. Федотов // Аудит и финансовый анализ. - 2011. -№ 6. - С. 433-437 ; - 2012. -№ 1. - С. 368-377. (2,2 пл.).

3. Федотов, С.Н. Оценка результативности деятельности биржевых секторов для компаний малой и средней капитализации» / С.Н. Федотов // Мир экономики и права. - 2012. - № 8. - С. 26-40. (1,24 пл.).

4. Федотов, С.Н. Биржевые секторы для компаний малой и средней капитализации и и роль в процессе финансирования инновационного бизнеса / С.Н. Федотов // Ауди и финансовый анализ. -2014-№ 1 - С. 245-250. (0,48 п.л).

Статьи, опубликованные в других научных изданиях и журналах:

5. Федотов, С.Н ИРК ММВБ и RTS START - оценка результативности, проблем! и пути их решения / С. Н. Федотов // «Экономика и управление: актуальные проблем и тенденции развития»: материалы международной заочной научно-практическо конференции (11 апреля 2011 г.). - Новосибирск: Изд. «ЭНСКЕ», 2011 - С. 87-96. (0,47 п.л).

6. Федотов, С.Н. Изучение зависимости результативности биржевых секторов дл компаний малой и средней капитализации от влияющих на нее показателей / С.Н. Федотов «Научная дискуссия: вопросы экономики и управления»: материалы IV международно научно-практической конференции. (13 августа 2012 г.) Часть II. — Москв Изд. «Международный центр науки и образования», 2012. - С. 127-142. (1,0 п.л.).

7. Федотов, С.Н. О некоторых аспектах увеличения результативност функционирования сектора РИИ Московской биржи / С.Н. Федотов // Экономика управление в XXI веке: тенденции развития: сборник материалов XIV Международно научно-практической конференции / Под общ. ред. С.С. Чернова. - Новосибирс Изд. ЦРНС, 2014. - С. 49-56. (0,43 п.л.).

Подписано в печать:

19.06.2014

Заказ № 10085 Тираж -120 экз. Печать трафаретная. Объем: 1,5усл.п.л. Типография «11-й ФОРМАТ» ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш., 36 (499) 788-78-56 www.autoreferat.ru