Российский рынок государственных краткосрочных облигаций 1993-1998 гг. тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Российский рынок государственных краткосрочных облигаций 1993-1998 гг."

На правах рукописи

РЫМАРЬ СЕРГЕЙ АЛЕКСЕЕВИЧ

РОССИЙСКИЙ РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ КРАТКОСРОЧНЫХ ОБЛИГАЦИЙ 1993-1998 ГГ

Историко-экономическое исследование

08 00 01 - экономическая теория (экономическая история и история экономической мысли)

диссертации на соискание учено! кандидата экономических

Москва-2007

003070091

Работа выполнена на кафедре экономических теорий ГОУ ВПО «Российский Государственный гуманитарный университет»

Научный руководитель -

доктор экономических наук Калинина Наталия Николаевна

Официальные оппоненты

Ведущая организация

доктор экономических наук, профессор Стерликов Федор Федорович кандидат экономических наук, доцент Топешкина Наталья Владимировна

НОУ ВПО «Московский региональный институт высшего социально-экономического образования»

Защита состоится « »_2007 г в 14 часов на заседании диссертационного совета по экономическим наукам Д 212 198 01 при ГОУ ВПО «Российский государственный гуманитарный университет» по адресу 125267, Москва, Миусская площадь, 6

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале библиотеки ГОУ ВПО «Российский государственный гуманитарный университет»

Автореферат разослан « » апреля 2007 г

Ученый секретарь диссертационного совета

Меркулов В Н

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Переход Российской Федерации к рыночным отношениям обусловил коренную перестройку финансового хозяйства страны, перед которым встал ряд принципиально новых задач, связанных с обеспечением коллективных благ, которые не способна предложить частная экономика

Рекомендованная для России Международным валютным фондом программа «шоковой терапии» создала для страны огромные трудности, привела к резкому падению объемов производства и жизненного уровня населения, росту безработицы, галопирующей инфляции В сложившейся ситуации Правительство Российской Федерации было вынуждено прибегнуть к ряду непопулярных мер, среди которых конфискационная денежная реформа, повышение розничных цен и др

Стремясь спасти страну от э сономического краха, Правительство Российской Федерации прибегло к серии антикризисных мероприятий, среди которых важное место занял выпуск государственных ценных бумаг, в частности, государственных краткосрочных облигаций (ГКО), облигаций федерального займа (ОФЗ) История ГКО, кульминацией которой стал дефолт 17 августа 1998 года, не только неоднозначно, но и диаметрально противоположно оценивается исследователями Довольно распространенным является мнение о том, что выпуск в 1990-е годы ГКО являлся «государственной аферой»1 В тоже время выпуск ГКО, ОФЗ и частично казначейских обязательств отдельные авторы оценивают как наиболее удачную государственную попытку привлечения средств предприятий и организаций2

В этой связи объективная оценка истории выпуска и размещения ГКО имеет не только научное, но и практическое значение для формирования в нашей стране цивилизованного рынка Как показывает опыт многих стран мира, государственные ценные бумаги, рынок которых обычно занимает ведущее место (до 50%) в общем объеме рынка ценных бумаг, играет важную роль как в развитии национальных экономик, так и в интернационализации хозяйственной жизни

1 См Шмелев Н П Ключевые вопросы России // Свободная мысль -XXI 2005 №9 С 35

2 См Рынок ценных бумаг Учебник / Под ред В А Галаганова, А И Басова 2-е изд , перераб и доп М Финансы и статистика, 2005 С 277

Научная разработанность проблемы. Государственным ценным бумагам, правовому регулированию рынка ценных бумаг, государственным краткосрочным облигациям (ГКО) посвящено большое количество исследований, в том числе осуществленных и в нашей стране К числу наиболее полных и глубоких исследований следует отнести работы отечественных экономистов и правоведов - В К. Андреева, А В Аникина, В А Арсеньева, С Ю Глазьева, С А Дробышев-ского, А А Захарова, В May, Ж А Медведева, А А Фельдмана, А П Шихвердиева, Е Г Ясина и др

Эти исследователи на большом фактическом материале выявили роль и значение государственных ценных бумаг, в частности ГКО, в переходной экономике, способы и механизмы их размещения, обосновали преимущества государственных ценных бумаг по сравнению с ценными бумагами частных предприятий и организаций Вместе с тем в существующей литературе не содержится предметного комплексного анализа истории становления и функционирования рынка ГКО 1993-1998 гг , не дано четкого ответа на вопрос о дальнейших перспективах ГКО, не разработаны условия, при которых они могли бы эффективно работать на экономику страны, развитие ее социальной сферы

Актуальность проблематики, связанной с рынком ценных бумах, в том числе государственных краткосрочных облигаций, с одной стороны, и недостаточная изученность особенностей ГКО в условиях переходной экономики, возможностей их использования в современных (по-стдефолтных) условиях, с другой стороны, определили выбор темы данной диссертационной работы и ее цель выявить роль и значение государственных краткосрочных облигаций для обеспечения экономической и финансовой стабильности государства, показать причины неудач внедрения ГКО и определить пути возможного восстановления доверия агентов рынка к ГКО

Объект исследования - российский рынок ценных бумаг Предмет исследования - государственные краткосрочные облигации (ГКО) и их роль в переходной экономике как одного из макроэкономических стабилизаторов и финансового ресурса для инвестиций

Гипотеза исследования сводится к тому, что в условиях переходной экономики эффективное применение государственных краткосрочных облигаций возможно лишь на основе научного подхода при полноценном государственном контроле за размещением ГКО и их ликвидностью Высокий уровень доходности ГКО может быть обеспечен только в условиях постоянного роста доходной базы государственного (федерального)

бюджета В целом же государственные ценные бумаги не должны быть высокодоходными, в противном случае они утрачивают свое основное качество - высокую надежность и ликвидность, ведут к подрыву авторитета государства среди агентов рынка

Цель, предмет и гипотеза исследования предполагают решение следующих конкретных задач

1. Проанализировать основные теоретические подходы к рынку государственных ценных бумаг и исторический опыт их выпуска

2 Уточнить особенности государственных краткосрочных облигаций как инструмента экономической политики и фактора стабилизации государственных финансов

3 Восстановить историю выпуска ГКО в Российской Федерации, изучить и охарактеризовать участников рынка ГКО, его инфраструктуру, порядок размещения облигаций

4 Исследовать причины финансового кризиса 17 августа 1998 года в России и его последствия

5 Выявить потенциальные возможности использования ГКО на рынке государственных ценных бумаг

Методологическая основа исследования Исследование основано на трудах известных отечественных и зарубежных экономистов, посвященных проблемам денежно-кредитной политики, государственного долга и его обслуживания Нормативной базой диссертационной работы послужили официальные документы различных государственных и правительственных органов, отражающие и регламентирующие вопросы государственной политики в денежно-кредитной сфере

При выполнении исследования использованы традиционные методологические инструменты экономической науки метод системного анализа, методы экспертных оценок, статистические методы и другие

Научная новизна диссертационного исследования заключается в том, что автором

□ уточнены исторические обстоятельства, обусловившие выпуск в Российской Федерации Государственных краткосрочных облигаций,

□ проанализированы роль и значение ГКО в макроэкономической стабилизации российской экономики,

□ описан механизм функционирования рынка ГКО,

□ определены основные направления и характер дальнейшего возможного использования ГКО как позитивного фактора развития отечественной экономики

Теоретическая и практическая значимость диссертационной работы состоит в разработке автором концептуальных положений и в

формулировании практических рекомендаций по более эффективному использованию ГКО, привлечению инвестиций в реальный сектор российской экономики В диссертации раскрыты экономическое содержание ГКО, история их выпуска в России и размещения, дана характеристика участников рынка ГКО и его инфраструктуры, выявлены причины дефолта 17 августа 1998 года

Апробация работы Основные положения диссертационного исследования докладывались автором на региональных и межвузовских научных и научно-практических конференциях по вопросам современного развития российской экономики Основные положения диссертации отражены в монографии и научных статьях автора общим объемом 10 п л Разработана программа спецкурса по теме исследования для студентов-экономистов

Достоверность результатов исследования подтверждается общими методологическими подходами автора к изучению новейшей экономической истории России, применением адекватных предмету исследования методов, репрезентативной источниковой базой Положения, выносимые на защиту:

1 Сложная социально-экономическая и политическая ситуация, в которой оказалась Российская Федерация в начале 1990-х годов, обусловила применение инструмента ГКО для ликвидации дефицита государственного бюджета и макроэкономической стабилизации

2 Эта вынужденная мера изначально была связана с риском, однако из всех возможных вариантов покрытия бюджетного дефицита была наиболее обоснованной

3 Выпуск ГКО и их размещение были связаны с большой и напряженной работой Министерства финансов РФ, ученых-экономистов, кредитно-финансовых учреждений страны

4 Дефолт 17 августа 1998 г в ситуации, в которой находился в тот период реальный сектор российской экономики, был неизбежен, однако последствия дефолта могли быть не столь удручающими, если бы высшее руководство страны, в частности президент Б Н Ельцин, прислушивалось к мнению ученых и не принимало бы волюнтаристских, экономически необоснованных решений

5 Экономические корни дефолта заключаются в отсутствии экономического роста в стране

Структура диссертации обусловлена логикой исследования и поставленными задачами

Введение Глава I Экономическая природа и место рынка ценных бумаг в системе государственной финансовой политики 1 1 Ценные бумаги как экономическая категория 1 2 Особенности и функции госу-

дарственных ценных бумаг 1 3 Ценные бумаги и долговые обязательства Российской Федерации Глава 2 Экономическое значение и последствия выпуска ГКО 1993-1998 гг 2 1 Проект выпуска ГКО и его реализация 2 2 Создание пирамиды ГКО и причины ее разрушения 2 3 Потенциальные возможности и перспективы ГКО для Российской Федерации Заключение Список использованных источников и литературы Приложение

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Ценные бумаги известны, по меньшей мере, с позднего Средневековья Тогда в результате великих географических открытий заметно расширились горизонты международной торговли, и предпринимателям потребовались крупные суммы капитала, чтобы использовать новые возможности Более того, расходы по освоению заморских рынков сбыта и источников сырья оказались не по плечу отдельным лицам, результатом чего явилось возникновение акционерных обществ — английских и голландских компаний по торговле с Ост - Индией, компании Гудзо-нова залива, которые стали первыми крупными эмитентами ценных бумаг Кстати, акции последней до сих пор котируются на фондовых биржах Лондона и Торонто В XVI -XVII вв в Англии акционерные общества создавались также для финансирования добычи угля, дренажных и иных капиталоемких работ

В те времена лондонские брокеры заключали сделки прямо на улице или в кафе (отсюда пошло выражение «уличный рынок») Только с началом промышленного переворота и созданием крупных обрабатывающих предприятий торговля акциями получила широкое распространение В ответ на это лондонские брокеры в 1773 г арендовали часть Королевской меняльни Так появилась первая в мире Лондонская фондовая биржа, и рядом с «уличным» рынком стал быстро развиваться рынок «организованный», что в свою очередь способствовало развитию промышленности и торговли Первая американская фондовая биржа возникла в 1791 г в Филадельфии, а в 1792 г появилась на свет прародительница знаменитой ныне нью-йоркской фондовой биржи

Сначала биржи торговали не столько акциями, сколько облигациями, которые охотно выпускали правительство и железнодорожные компании, нуждающиеся в огромных средствах для создания инфраструктуры крупного машинного производства Победное шествие акционерной собственности с конца XIX века привело к специализации бирж на торговле акциями, а работа с облигациями сосредоточилась на «уличном рынке»

В 60-х годах XIX века произошло еще одно важное событие В Германии появились универсальные инвестиционные банки, взявшие на себя весь комплекс посреднических операций с ценными бумагами в интересах прежде всего тяжелой индустрии Разрабатывая нетрадиционные источники капитала и формируя чуть ли не целые отрасли промышленности, они сыграли важную роль в индустриализации таких стран, как США, Германия и Швеция

Именно из Германии и в меньшей мере из Франции пришел брокерский бизнес в Россию «Маклер», «биржа», «акция», «курс» - эти термины мы получили оттуда вместе с опытом финансовых инвестиций3

К числу государственных ценных бумаг, принятых в современной мировой практике, относятся следующие

• Казначейские векселя - краткосрочные государственные обязательства, погашаемые обычно в пределах года и реализуемые с дисконтом, т е по цене ниже номинала, по которому они погашаются

• Среднесрочные казначейские векселя, казначейские боны - казначейские обязательства, имеющие срок погашения от одного до пяти лет, выпускаемые обычно с условием выплаты фиксированного процента

• Долгосрочные казначейские обязательства - со сроком погашения до десяти лет и более, по ним уплачиваются купонные проценты По истечении срока обладатели таких ГЦБ имеют право получить их стоимость наличными или рефинансировать в другие ценные бумаги В некоторых случаях долгосрочные обязательства могут быть погашены при наступлении предварительной даты, т е за несколько лет до официального срока погашения

• Государственные (казначейские) облигации - по своей природе и назначению близки к среднесрочным и долгосрочным казначейским обязательствам (а иногда с ними даже не разграничиваются) Отдельные виды государственных облигаций, в частности, сберегательные облигации, могут распространяться на нерыночной основе

• Особые виды нерыночных ГЦБ в виде иностранных правительственных серий, серий правительственных счетов, серий местных органов власти (в советской экономике, как известно, широкое распространение получили беспроцентные товарные облигационные займы)

Государственные ценные бумаги в странах с развитой рыночной экономикой являются основным источником финансирования государственного внутреннего долга Так, доля государственных ценных бумаг в неоплачен-

3 См Борейко А А и др История экономического развития России М Изд-во ПРИОР, 2000 С 123-127

ном внутреннем долге в 1999 году составляла в Великобритании 88,6%, в Италии 83,1 %, во Франции 82,7 % в Японии 66,2 % в США 62,8 % в Германии 51,5 %

С началом формирования в Российской Федерации рыночных отношений здесь стал быстро развиваться российский рынок государственных ценных бумаг Некое подобие рынка ГЦБ возникло в связи с созданием вторичного рынка купли-продажи приватизационных чеков - «ваучеров» Цена первичного рынка -10 тыс руб за «ваучер», учитывая и то, что не взималась с приобретателей этой своеобразной ценной бумаги, оказалась весьма условной А вот вторичные рынки продемонстрировали применительно к этому виду государственных ценных бумаг возможность действия рыночного механизма ценообразования

В связи со стремлением Правительства РФ использовать государственные краткосрочные и среднесрочные обязательства в качестве одного из определяющих источников бюджетных поступлений рынок государственных ценных бумаг получает мощный импульс

Для уяснения сущности сложившейся в 1990-е годы ситуации и извлечение необходимых уроков в диссертации дается подробный анализ механизма ГКО Необходимость перехода к рыночным методам регулирования государственного долга и финансирования бюджета из неинфляционных источников обусловила появление в 1993 г нового инструмента на финансовом рынке -государственных краткосрочных обчигаций Проект выпуска ГКО был подготовлен в рамках Российско-американского банковского форума (июнь 1992 г)

Для реализации проекта в Центральном банке РФ было создано управление ценных бумаг, занимающееся размещением облигаций на вторичном рынке, расчетами между участниками рынка и иными операциями по обслуживанию рынка ГКО

В июне 1992 года Банк России провел конкурсный отбор среди проектов российских фондовых бирж на право ведения технологической части рынка -торговой, расчетной и депозитарной системы

В конкурсе приняли участие четыре фондовых биржи Московская международная фондовая биржа, Московская центральная фондовая биржа, Российская международная валютно-фондовая биржа и Московская межбанковская валютная биржа Победителем конкурсного отбора стала Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) Банк России поручил ей проработать технологическую сторону проекта выпуска ГКО, взять на себя роль технического организатора рынка ГКО

Первоначально по причине неготовности правительства на выпуск собственных ценных бумаг предполагалось в рамках проекта выпустить долговые обязательства Центрального банка России в сентябре-декабре 1992 г

Управление ценных бумаг Банка России в сотрудничестве с ММВБ разработало проекты конструктивных материалов по проекту выпуска ГКО Компьютерная фирма «Программ-банк» разработала и установила для ММВБ модельную версию торговой системы и депозитария, рабочую версию расчетной системы Были организованы взаимные консультации специалистов управления ценных бумаг Банка России, ММВБ и организаций-дилеров В то же время Министерство финансов РФ приняло решение о выпуске собственных краткосрочных долговых обязательств

Центральный банк России переориентировал проект на эти финансовые инструменты, отказавшись от выпуска собственных ценных бумаг В декабре 1992 г Министерство финансов РФ утвердило разработанные по согласованию с Центральным банком России основные условия выпуска государственных именных краткосрочных бескупонных облигаций (далее - Основные условия выпуска ГКО), которые были одобрены Советом Министров - Правительством РФ Постановлением от 8 февраля 1993 г «О выпуске ГКО»

Данным Постановлением Министерству финансов РФ было дано разрешение производить выпуск ГКО, начиная с февраля 1993 г, а Постановлением Верховного Совета РФ от 19 февраля 1993 г разрешалось Правительству РФ «в целях обеспечения финансирования в 1993 г Общегосударственных программ и мероприятий из республиканского бюджета РФ, в 1993 г осуществлять размещение займа на сумму 650 млрд рублей»

18 мая 1993 г на ММВБ прошел первый аукцион по размещению ГКО, который стал логическим завершением многомесячной кропотливой работы над проектом эмиссии облигаций

Эмиссия ГКО осуществлялась периодически в виде отдельных выпусков на срок до 1 года Первый аукцион по размещению 6-месячных облигаций состоялся 22 декабря 1993 г, а облигаций со сроком обращения 12 месяцев - 26 октября 1994 г Если в 1993 г из 9 проведенных аукционов 8 приходились на аукционы по размещению 3-месячных ГКО, то в 1994 г из 31 аукциона на аукционы по размещению 6 и 12-месячных ГКО приходилось уже соответственно 10 и 3, а их доля в общем рынке ГКО к концу 1994 г составляла соответственно 26,7 и 2,1 %, в то время как доля 3-х месячных облигаций - 71,3 %

Ориентация эмитента на выпуск ГКО с длительными сроками обращения стала результатом целенаправленной политики государства по реструктуризации рынка ГКО в целях удешевления обслуживания как самого рынка ГКО, так и в целом внутреннего государственного долга

Рынок ГКО начал функционировать летом 1993 года с числом дилеров, равным 45, позднее, количество официальных дилеров по операциям с ГКО достигло 89

В связи с созданием в 1997 году на базе торгово-депозитарного комплекса ММВБ системы единых межрегиональных биржевых торгов по ГКО-ОФЗ на базе Сибирской межбанковской валютной биржи (СМВБ) и Санкг- Петербургской валютной биржи (СПВБ) число дилеров на рынке ГКО составило 137

Размещение ГКО осуществлялось Центральным банком России по по-ручешпо Министерства финансов РФ в форме аукциона Первоначально, согласно Основным условиям выпуска ГКО аукционы по размещению ГКО проводились ежемесячно в третий вторник каждого месяца В последующем в графж проведения аукционов вносились изменения

Начиная с декабря 1993 г аукционы по размещению 3-х месячных облигаций стали проводиться в третий вторник, а аукционы по размещению 6 месячных облигаций - на следующий день после проведения аукциона по размещению 3-х месячных облигаций

С июля 1994 г началось реформирование графика проведения аукционов по ГКО аукционы по 6 месячным ГКО стали проводиться не зависимо от аукционов по 3-х месячным ГКО - во вторую неделю каждого месяца С августа 1994 г в целях оптимизации потоков денежных средств, направляемых на аукционы, и более равномерного поступления выручки от аукционов аукционы по размещению 3-х месячных ГКО стали проводиться 2 раза в месяц - в первую и третью неделю месяца

В октябре этого же года Министерство финансов РФ и Центральный банк России внедрили практику проведения аукционов по дополнительным траншам выпусков облигаций, уже находящихся в обращении

Практика доразмещения облигаций на вторичных торгах не только расширила возможности участия Банка России в операциях на вторичном рынке (ранее степень его участия определялась, как правило, объемом приобретенных на нем облигаций), но и усилила его регулирующие функции он получил дополнительную возможность воздействовать на рынок путем варьировашш объема размещаемых облигаций в соответствии со складывающейся конъюнктурой и стабилизировать ценовые параметры, как аукционов, так и вторичного рынка, существенно ограничив ценовой диктат дилеров, ориентированных в своих действиях на проведение спекулятивных операций по схеме «аукцион - ближайшие вторичные торги» Но главное -введение практики доразмещения облигаций на вторичных торгах позволило на новом качественном уровне, на постоянной основе, привлекать средства в бюджет

С введением реализации на вторичных торгах недоразмещенных на аукционах выпусков ГКО, аукционы утратили былую значимость Они перестали играть роль некого конфронтацнонного поля, где сталкиваются интересы

эмитента и инвесторов, и часть этих отношений перетекла в рутинное русло регулярных вторичных торгов

Особенную важность это имело дня эмитента. В связи с еженедельным графиком аукционов стала возможной оптимизация денежных потоков и отпала необходимость массированных аукционов, серьезно влиявших на конъюнктуру в других сегментах финансового рынка

Кроме того, в условиях плохо прогнозируемого или недостаточно высокого спроса снималась проблема эмиссии выпуска, небольшого по объемам и вследствие этого обладающего ограниченной ликвидностью, а просто увеличивается объем облигаций, находящихся в обращении

Обращение облигаций на вторичном рынке осуществлялось только в форме совершения сделок купли-продажи через торговую систему Перед началом торгов торговая система получала по каждому дилеру из депозитария и расчетной системы данные о суммах денежных средств и количестве облигаций, зарезервированных на «торговых субсчетах» Затем дилеры подавали (вводили в торговую систему) разовые заявки на покупку или продажу облигаций с указанием количества и цены облигации, а также с указанием кода покупателя или продавца

При поступлении заявок в торговую систему сама система сверяла данные, поступившие от депозитария и расчетной системы, с параметрами поданной заявки После сверки, если имелись расхождения в отрицательную сторону, заявка снималась с торгов Если заявка при заключении сделки могла быть удовлетворена лишь частично, то неисполненная ее часть оставалась в очереди в качестве отдельной заявки

При удовлетворении заявки дилера по результатам совершенной сделки осуществлялся перерасчет суммы денежных средств и количества облигаций, служащих обеспечением заявок данного дилера Заявки удовлетворялись в зависимости от цены и времени подачи Независимо от времени подачи, заявка, имеющая более выгодную цену, удовлетворялась раньше, чем заявка с менее выгодной ценой При равенстве цен, заявка, поданная раньше, удовлетворялась раньше, чем заявка, поданная позже

После окончания торгов торговая система определяла чистое сальдо денежных средств, которые должны быть переведены или зачислены на корреспондентский счет каждого дилера в расчетной системе, а также чистое сальдо облигаций, которые должны быть переведены со счета «депо» или зачислены на счет «депо» каждого дилера в депозитарии

Основанием для проведения расчетов депозитарием по счетам «депо» и расчетной системой по корреспондентским счетам являлись выписки из реестров сделок, формируемые торговой системой Вторичные торга проходили ежедневно за исключением дней проведения аукционов, праздничных и выходных дней

Погашение ГКО осуществлялось в день погашения до начала торгов на вторичном рынке или аукционе Погашение проводилось через торговую систему' Каждый дилер до погашения вводил в торговую систему необходимое количество заявок на продажу облигаций В каждой заявке указывалась информация, аналогичная указываемой в конкурентной заявке, за исключением направления, - указывались продажа и цена за одну облигацию, номинальная стоимость

После того, как выставлялись заявки на продажу всего объема облигаций, подлежащего погашению, Центральный банк России выставлял торговой системе заявку на покупку по номиналу всего объема облигаций по номиналу, в которой в качестве позиции «депо» указывалась позиция, соответствующая торговому счету к разделу «г» счета «депо» эмитента в депозитарии

Создание внутреннего долга путем продаж ГКО приобрело характер финансовой пирамиды, когда выплаты процентов по погашаемым краткосрочным ГКО осуществлялись не доходами в реальных секторах экономики, а за счет продажи новых серий ГКО все большему и большему числу участников этой схемы

Можно выявить следующую закономерность Поскольку объем денег у возможных участников любой пирамиды все же ограничен, то после определенного срока их число начинает не расти, а снижаться, и основание пирамиды становится неустойчивым В конечном счете, пирамида неизбежно рушится, какими бы благими (или, наоборот, корыстными) целями не руководствовались бы ее устроители

До появления ГКО в России уже существовало несколько финансовых пирамид Самой большой из них была пирамида «МММ», созданная С Мавроди Характерно, что создатели отечественных финансовых пирамид имели лицензии, разрешавшие им хозяйственную деятельность, выпуск долговых обязательств Разница между «МММ» и системой ГКО состояла лишь в том, что детище С Мавроди было рассчитано на рядовых граждан, тогда как пирамида ГКО строилась в основном для банков и других финансовых институтов

Пятилетнее функционирование системы ГКО (май 1993 г - август 1998 г) выявило как некоторые положительные, так и сугубо отрицательные моменты в деятельности этой системы Первоначально система ГКО справедливо воспринималась как цивилизованная форма финансирования бюджетного дефицита, разумная альтернатива инфляционному финансированию этого дефицита И она на первых порах действительно сыграла определенную положительную роль, мобилизуя средства для некоторых неотложных потребностей, особенно социальных, и прежде

всего - выплаты пенсий, пособий, заработной платы в государственном секторе и др

В 1995 г за счет продажи ГКО Минфин и Центробанк РФ смогли привлечь в бюджет почти 20 трлн рублей и покрыть четверть дефицита бюджета Внутренние займы через ГКО и залоговые аукционы позволили снизить инфляцию в 1996 г до 21,8 % При снижении инфляции ГКО с годовыми процентами, которые обеспечивали удвоение капиталов в течение одного года, а иногда и быстрее, покупались намного активнее, чем в 1995 г Доходность ГКО в первые месяцы 1996 г была поднята до 120 % В целом же в 1996 г за счет прибыли от ГКО, составившей от 25 до 30 трлн рублей, была покрыта половина бюджетного дефицита4

Вместе с тем постепенно все больше обнаруживались возможности и негативные стороны системы государственных заимствований с помощью ГКО-ОФЗ

Во-первых, по мере роста расходов по обслуживанию и рефинансированию государственных краткосрочных обязательств эти обязательства из инструмента, предназначенного для привлечения средств в федеральный бюджет, превратились, наоборот, в механизм, поглощающий средства из бюджета

Во-вторых, не решая, а лишь временно смягчая бюджетные проблемы, эта система в то же время стала одним из факторов, препятствующих решению этих проблем в среднесрочном и тем более в долгосрочном плане, так как оттягивала и без того недостаточные финансовые ресурсы от возможного использования в реальном секторе экономики

В силу этого обстоятельства произошел окончательный разрыв между финансовым и реальным секторами российской экономики Финансовая сфера (прежде всего банки) превратились в самодостаточную, замкнутую сферу, в которой доходы извлекались за счет вложений в ГКО, операций с бюджетными средствами и валютой, и которая не имела никакого отношения к сфере производства

Колоссальные и не требовавшие никаких усилий доходы от ГКО (в отдельные периоды они доходили до 160-170 % годовых) не шли ни в какое сравнение с доходами (если они вообще имелись) предприятий реального сектора, многие из которых были фактическими банкротами

Используя механизм ГКО, банковская система окончательно перестала выполнять свою главную функцию превращение сбережений и

4 Медведев Ж А Причины и последствия финансового кризиса в России И ЭКО 1999 №3 С 18-19

других финансовых ресурсов в реальные инвестиции, служащие двигателем экономического роста

Этот механизм окончательно превратил большинство банков (в первую очередь крупные) в псевдобанки (по сравнению с их ролью в цивилизованной рыночной экономике)

Данная ситуация еще более усугублялась тем, что наряду с заимствованиями на федеральном уровне сложилась во многом неконтролируемая аналогичная система на субфедеральном уровне (эмиссия субъектами Федерации собственных долговых обязательств, в пользу региональных бюджетов)

Еще одной особенностью ГКО, ставшей, в конечном счете, негативным фактором, явилось их превращение из внутреннего государственного долга (см Закон РФ от 13 II 1992 г № 3877-1 «О внутреннем государственном долге Российской Федерации») одновременно и во внешний долг Сначала (до февраля 1996 г) это был действительно внутренний долг, деноминированный в рублях иностранные инвесторы могли приобретать государственные ценные бумаги только с использованием специальных рублевых счетов, режим которых не позволял конвертировать их в иностранную валюту, а, следовательно, и репатриировать полученную от операций на этом рынке прибыль Однако в дальнейшем (1996-1997 гг) в целях привлечения валютных средств нерезиденты получили официальную возможность для вывоза такой прибыли При этом ограничения в их деятельности на этом рынке поэтапно смягчались, подвергались все большей либерализации В итоге свыше 30 % всего рынка ГКО-ОФЗ (примерно 20 млрд долларов из 60 млрд долларов) оказались в руках иностранных инвесторов, что намного превышало все валютные резервы Центрального банка России

Так внутренний долг в значительной своей части превратился во внешний, причем на весьма выгодных для иностранных вкладчиков условиях с гарантированным (и крайне высоким) в кратчайшие сроки рублевым доходом и с гарантированным (в узких рамках «валютного коридора») валютным курсом

Эта огромная «валютная составляющая» государственного долга, во-первых, создавала растущий рублевый спрос на валюту и тем самым все большее давление на курс рубля (в сторону его понижения), и, во-вторых, означала сильнейшую зависимость всего финансового рынка от зарубежных инвесторов, от их поведения

В этих условиях нарастание негативных ожиданий со стороны операторов на российском рынке долговых (и других) ценных бумаг, особенно иностранных агентов, а также ухудшение ситуации на международных финансовых рынках стимулировали отток капитала из России

В свою очередь, отток долларов из России (а он исчислялся миллиардами) создавал условия для девальвации рубля В подобных ситуациях, которые имели в разное время место и в других странах, можно было пойти двумя путями 1) девальвировать рубль и сделать иностранную валюту более «дорогой» и снижающей масштабы ее скупки, 2) предпринять попытку защитить национальную валюту путем ее скупки Центральным банком за счет имевшегося у него валютного резерва

Как известно, президент России Б Н Ельцин был категорически против девальвации рубля Не имея возможности противостоять власти президента, Банк России начал расходовать свой не очень большой валютный резерв на скупку рублей у банков и населения В июле 1998 г на эти цели в отдельные дни тратились от 400 до 500 млн долларов Валютные резервы быстро таяли Полученный от МВФ кредит в размере 4, 8 млрд долларов, с помощью которого правительство С В Кириенко надеялось защитить бюджет страны до поздней осени, был истрачен на стабилизацию рубля в течение всего двух недель Намеченный на 29 июля аукцион по продаже населению «документарных ГКО-ОФЗ» провалился из-за отсутствия к нему интереса

В сложившейся опасной ситуации многочисленные российские банки, видевшие приближение финансового краха и девальвации, не пытались помочь правительству, а лишь активизировали свои попытки избавиться от рублей, покупая все еще дешевые доллары

Резкое сокращение валютных резервов Центрального банка привело к девальвации рубля Если в конце 1997 г девальвация смогла бы спасти Россию от дефолта по растущему внутреннему долгу, уменьшив «валютный вес» пирамиды рублевых ГКО, то в августе 1998 г не только не было долларов, но и не хватало рублей на выплаты по ГКО Доходы бюджета стали меньше ежемесячных выплат по ГКО, что привело не только к решению о прекращении выпуска ГКО (июль 1998 г), но и к решению о прекращении погашения ранее выпущенных ГКО - ОФЗ (август 1998 г)5 12 декабря 1998 г последовало решение Правительства РФ «О новации по государственным ценным бумагам» (№ 1787-р),

5 Постановление Правительства РФ от 17 августа 1998 г № 980 «Об организации работы по погашению отдельных видов государственных ценных бумаг», Постановление Правительства РФ от 25 августа 1998 г № 1007 «О погашении государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 года и выпущенных в обращение до 17 августа 1998 года»

которое предусматривало условия реструктуризации задолженности государства по ГКО

По оценке видного российского экономиста, профессора Е Г Ясина финансовый кризис 1998 г потряс российскую экономику и поставил под вопрос все усилия реформаторов6

В дальнейшем, по мере укрепления реального сектора российской экономики и благоприятных внешних обстоятельств, происходило снижение внутреннего долга России

В постдефолтовый период, как у экономистов-теоретиков, так и у практиков, возник вопрос «Каковы возможные перспективы дальнейшего использования этой формы государственного долга9», а также вопрос о том, возможно ли избежать ошибок и неудач прошлого"? Эти вопросы встали особенно остро в 2001 г, когда активизировался выпуск ГКО со сроком погашения от 6 до 12 месяцев На протяжении всего года происходило плавное снижение доходности государственных облигаций По итогам 2001 г их доходность снизилась на 7,6 процентного пункта, а среднедневной оборот рынка составил 550 млн рублей7

Потребность в новых выпусках ГКО диктуется, прежде всего, тем же обстоятельством, что и в начале 1990-х годов необходимостью обслуживания государственного долга, пусть даже частично списанного и реструктурированного

В силу сложившихся благоприятных обстоятельств в настоящее время ГКО в качестве средства обслуживания государственного долга можно рассматривать как третий (запасной) резерв первый - это сохраняющиеся высокие цены на нефть, второй - налоги, которые выплачивают «Газпром» и другие крупные плательщики

Последние годы бюджет Российской Федерации, благодаря высоким мировым ценам на нефть, принимается с профицитом Но ситуация может измениться И тогда снова придется использовать заимствования на внутреннем финансовом рынке Все дело, однако, как считают ведущие специалисты, в объеме этих заимствований

Важным критерием при этом является соотношение текущих расходов на погашение и обслуживание ГКО и доходов федерального бюджета Если это соотношение оказывается выше единицы, тем более существенно выше (а в период 1996-1998 гг оно составляло в среднем

6 О последствиях финансового кризиса подробнее см Ясин Е Г Российская экономика Истоки и панорама рыночных реформ М , 2002 - С 390-413, Вавилов А Государственный долг уроки кризиса и принципы управления М , 2001

7 Астапов К Л Факторы ускоренного развития российской экономики М , 2003

С 139

1,52 поднимаясь и до 1,76), это означает, что государство может отвечать по своим обязательствам лишь за счет дальнейшего наращивания долга, за счет дальнейшей эмиссии тех же облигаций Система приобретает хорошо известные черты финансовой пирамиды

Что касается доходной части федерального бюджета, то она опирается главным образом на налоговые доходы Увеличение этих доходов возможно двумя путями за счет дальнейшего роста налоговых ставок (что явно неприемлемо уже сложилось общее мнение, что налоги надо снижать) и за счет увеличения налогооблагаемой базы, т е роста экономической активности производства, торговли и др А для этого нужны инвестиции

Отсюда возникает естественный вопрос об использовании системы ГКО для привлечения инвестиций не только и даже не столько в финансовый, сколько в реальный сектор российской экономики, в нефинансовые активы

Что касается этих инвестиций, прежде всего инвестиций в основной капитал, то они и без этого совершенно недостаточные В стране сложилась и продолжает сохраняться парадоксальная ситуация, которую можно характеризовать так «Деньги есть и, в то же время, их нет» Речь идет, прежде всего, о валютных сбережениях на руках у населения, которые по некоторым данным оцениваются как минимум 50 млрд долларов США Это и есть потенциальный источник инвестиций

Что мешает превращению этого источника из потенциального в реальный9 Только одно - недоверие граждан к банковской системе, прежде всего к частным банкам Уровень доверия к единственному банку, считающемуся государственным, - Сберегательному - относительно выше

В отличие от развитых стран, где население имеет множество самых разнообразных возможностей для выгодных вложений свободных средств (кредитная система, страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды, корпоративные и государственные ценные бумаги), в России эти возможности крайне ограничены по существу все начинается и заканчивается Сбербанком РФ

Поэтому именно государственные облигации могут рассчитывать на успех С точки зрения покупателей-инвесторов (а это мог бы быть очень широкий круг физических лиц) такие ценные бумаги обладают рядом преимуществ перед банковскими вкладами

Во-первых, это надежность, опирающаяся на достаточно высокий рейтинг доверия к государству Есть все основания полгать, и по экономическим, и по политическим соображениям этот рейтинг будет расти

Во-вторых, это ликвидность При свободном обращении этих бумаг и развитом вторичном рынке они могут быть реализованы в любое время, до их погашения

В-третьих, это возможность получения дохода не только в форме процента на основании фиксированной или «плавающей» ставки, но и в виде разницы котировок (курсов) на вторичном рынке Можно предположить, что эти курсы по мере приближения сроков погашения будут расти

В-четвертых, поскольку эти новые инструменты финансового рынка будут выпускаться специально для финансирования инвестиционных проектов, они будут создавать собственные источники для их обслуживания и в этом смысле не будут зависеть от превратностей бюджетных поступлений

Таким образом, наряду с государственными облигациями, выполняющими прежние, бюджетные функции, связанные с обслуживанием государственного долга, необходимы новые ценные бумаги, предназначенные для инвестиционных функций в реальном секторе российской экономики

В заключительной части работы содержатся предложения о возможных условиях выпуска и параметрах этих ценных государственных бумаг

1 Их сроки могли бы располагаться в диапазоне 9-12-18 месяцев с постепенным удлинением дюрации до 2-3 лет, т е речь может идти о краткосрочных и среднесрочных государственных облигациях

2 Доходность предлагаемых облигаций должна быть выше (или, по крайней мере, не ниже) доходности в наиболее надежных банках, с учетом того, что этот новый инструмент должен занять свое место в конкуренции на финансовом рынке

3 Процентная ставка может быть фиксированной, но с поправкой (индексацией) на инфляцию (на основе официальных данных) Вполне возможна, и, вероятно, предпочтительнее, не однократная, в конце срока, а периодическая выплата купонного дохода лотерейный принцип распределения процентного дохода представляется неприемлемым В дальнейшем возможен переход к самостоятельному обращению купонов, отделяемых от облигаций

4 В принципе возможен также, на определенном этапе, выпуск конвертируемых облигаций, предусматривающих в определенные сроки и на определенных условиях их конвертацию в акции государственных предприятий или в акции, принадлежащие государству в приватизированных предприятиях Еще один вариант - облигации с опционом на покупку упомянутых акций

5 По мере развития вторичного рынка новых ГКО возможно появление на их основе производных финансовых инструментов, срочных, фьючерсных контрактов

6 Очевидно, эмиссия этих бумаг должна осуществляться раздельно в рублях и иностранной валюте и с разными ставками

7 Новые государственные облигации предназначаются прежде всего для резидентов Вопросы возможного участия в их обращении нерезидентов (на основе легальных, или «серых» схем) требует специального изучения

8 Главным оператором на рынке предлагаемых облигации мог бы стать Сбербанк РФ (с оплатой минимальных комиссионных)

9 Поскольку целью этих бумаг является ослабление инвестиционного дефицита («инвестиционного голода»), чрезвычайно важно чтобы вовлеченные таким путем в экономический оборот средства никоим образом не растворились ни в общем бюджете, ни в каком-либо «бюджете развития», а использовались для финансирования заранее установленных инвестиционных проектов, отвечающих определенным критериям и отобранных на конкурсной основе

Во-первых, предпочтения должны отдаваться проектам, дающим быструю отдачу, при соизмеримости срока начала отдачи со сроками выплаты дохода и погашения облигаций Это могут быть проекты, предусматривающие загрузку неиспользованных производственных мощностей или завершение их модернизации, либо достройку и дооборудование предприятий или цехов, находящихся в высокой степени готовности, либо переход от опытного к малосерийному производству и его расширению и т п

Во-вторых, обязательным условием должно быть вложение средств в указанный проект из других источников, особенно за счет собственных средств предприятий, отечественных и иностранных инвесторов, федерального и регионального бюджетов Доля этих средств должна быть, видимо, не менее 50-60, а то и 70 %

В-третьих, финансовые ресурсы, полученные от реализации ГКО, должны предоставляться в виде государственных кредитов, под процент, более низкий, чем по кредитам коммерческих банков, но несколько более высокий, чем доход по облигациям

Рассматриваемые инвестиционные инструменты могут эмитироваться как на федеральном уровне, так и на уровне субъектов Федерации и на муниципальном уровне В последних случаях речь может идти о конкретных проектах, хорошо знакомых местному населению

Предлагаемая система может использоваться и для модернизации и расширения, успешно функционирующих государственных и других (в том числе с государственным участием) предприятий При этом стабильная рентабельность таких предприятий является надежной гарантией и источником выплат по облигациям

Широкая эмиссия ценных бумаг, особенно долговых обязательств, обеспеченных текущими и будущими доходами от реальной экономической деятельности, является одной из характерных современных тенденций в наиболее развитых странах, позволяющей в короткие сроки привлечь значительные инвестиционные ресурсы

В этой системе есть еще один аспект, а именно привлечение иностранных прямых инвестиций, которые практически невозможны без соответствующего наращивания собственных, внутренних капиталовложений В реальных инвестиционных проектах, в том числе в государственных или полугосударственных предприятиях, непременно должен присутствовать достаточно значительный компонент собственных вложений, выступающих в роли катализатора иностранных вложений, с которыми дело обстоит пока неудовлетворительно За все годы реформ приток зарубежных инвестиций в Россию оставался и остается низким Между тем потребность в инвестициях (включая иностранные) колоссальная Только для поддержания и развития топливно-энергетического комплекса страны в ближайшие 10 лет требуется вложений, по данным Минэкономразвития, на сумму более 200 млрд долларов

Во всем комплексе вопросов, связанных с возможной реализацией предлагаемых мероприятий, весьма важное значение имеет информация и разъяснительная пропаганда на постоянной основе и на всех уровнях, начиная с самого высокого, причем все должно быть максимально «прозрачно» и понятно Эту пропаганду надо вести под лозунгом «Выгодно гражданам, выгодно обществу, выгодно государству'»

Наряду с отмеченным выше, автор считает необходимым осуществить ряд мер, направленных на совершенствование всей системы функционирования отечественного рынка ценных бумаг В числе важнейших мер выделяются следующие

• модернизация концепции рынка ценных бумаг, отвечающей национальным интересам страны,

• совершенствование законодательной и нормативной базы и строгай контроль над соблюдением действующего законодательства,

• обеспечение более высокой степени транспарентности рынка ценных бумаг,

• недопущение ущемления прав инвесторов и обеспечение их финансовой безопасности,

• эффективное управление государственными пакетами акций акционерных обществ

Дальнейшее развитие российского фондового рынка и российской экономики в целом непосредственно зависит не столько от решения финансовых проблем, включая изменения в количестве и качестве госбумаг, сколько от способности Правительства решать структурные проблемы российской экономики

Основные положения диссертации отражены в следующих публикациях автора:

Рымарь С.А. Российский рынок государственных краткосрочных облигаций 1993-1998 гг Историко-экономическое исследование Монография М -В Новгород ИД «МПА-Пресс», 2006 7,6 п л Рымарь С.А. Пирамида ГКО и ее крах // Приложение к журналу «Экономика и право» М , 2005 1,5 п л

Рымарь С.А. Мифы и реальность ГКО // Экономика в школе 2006 № 4 0, 8 пл

Рымарь С.А. Российский рынок ГКО 1993-1998 гг // Региональная экономика в экономическом, финансовом, экологическом аспектах Материалы П-й межвузовской конференции В Новгород Апрель 2006 г [РГГУ Филиал в г В Новгород] В Новгород, 2006 0,5 п л

Подписано в печать 16 04 2007 г Бумага офсетная Формат бумаги 60x90/16 Уел пл 1,5 Гарнитура «Тайме» Тираж 100 экз Заказ 24 Отпечатано с готового оригинал-макета ООО «Издательский дом МПА-Пресс» Лицензия на издательскую деятельность Код 221, Серия ИД, Ка 06351 от 28 11 01 г Тел/факс (495) 182-58-02 123423, Москва ул Маршала Тухачевского, д 16, кор 1,оф 68