РЫНОК АКЦИЙ И КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ: ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В ЭКОНОМИКУ РОССИИ тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "РЫНОК АКЦИЙ И КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ: ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В ЭКОНОМИКУ РОССИИ"



На правах рукописи

ТОПОРОВА Ирина Валериевна

РЫНОК АКЦИЙ И КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ: ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В ЭКОНОМИКУ РОССИИ

Специальность: 08.00.10 — финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2005

Диссертация выполнена на кафедре конкретной экономики и финансов в Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент Суржко Андрей Васильевич

Научный консультант: доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки Российской Федерации Мацкуляк Иван Дмитриевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Милюков Анатолий Илларионович

кандидат экономических наук Пронина Нина Николаевна

Ведущая организация: Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации

Защита диссертации состоится 25 октября 2005 года в /^.¿'Аасов на заседании диссертационного совета по экономическим наукам Д 502.006.05 в Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации по адресу; 119606, Москва, пр-т Вернадского, 84,1-й учебный корпус, ауд. 2252.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации (1-й уч. корп., каб. 914).

Автореферат разослан 23 сентября 2005 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

Р.А.Чванов

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования определяется необходимостью дальнейшего поиска путей повышения эффективности функционирования отечественного рынка корпоративных ценных бумаг (акций и корпоративных облигаций) в условиях развития рыночной экономики России, её интеграции в мировое хозяйство.

Дело в том, что в течение последних десятилетий в развитии мирового финансового рынка в рамках глобализации активизируется процесс секьюритизации, т.е. переоформление банковских кредитов в долговые обязательства заемщиков и расширение использования ценных бумаг как инструмента регулирования рыночных отношений.

Интеграция же нашей страны в мировое сообщество происходит в условиях отсутствия эффективно функционирующего рынка ценных бумаг. Так как формирование российского фондового рынка происходило не на основе устоявшихся внутренних национальных механизмов функционирования (потому что не существовало до этого времени полноценного рынка ценных бумаг), а осуществлялось путем копирования соответствующих механизмов рынков других государств, отечественный рынок ценных бумаг испытывает огромную зависимость от рынков ценных бумаг развитых и некоторых развивающихся стран. Он «вынужден постоянно подражать рынкам западных стран, поэтому полезно представить, кому и в чем он сможет подражать завтра»1.

В современный период фондовый рынок приобретает ведущее значение в системе финансовых рынков, являясь главным механизмом привлечения и перераспределения капиталов между регионами, отраслями, компаниями, а также механизмом трансформации сбережений в инвестиции. И от его состояния в значительной мере зависит устойчивое функционирование национальной экономики. Вот почему проблемы привлечения инвестиций становятся как никогда актуальными и приоритетными и в сфере научных исследований, и в практической деятельности участников хозяйственного процесса. Необходимость осуществления инвестиционных проектов российскими предприятиями способствует развитию рынка акций и корпоративных облигаций, наиболее распространенных сегодня инструментов рынка корпоративных ценных бумаг.

Поэтому развитие национального рынка акций и рынка корпоративных облигаций приобретает большую актуальность в процессе привлечения инвестиций для модернизации производственных мощностей отечественных предприятий в реальном секторе экономики, для претво-

1 Краев А.О., Коньков И.Н., Малеев П.Ю. Рынок долговых ценных бумаг. • М.: Экза-

мен, 2002. С. 137.

ж______ЦН6 МСХА

рения в жизнь социально-экономических реформ в России, что обуславливает актуальность исследования данной проблемы.

Степень разработанности проблемы.

Проблемам сбережений, накоплений, инвестиций уделялось серьезное внимание в известных работах Л. Гитмана, Дж. КеЙнса, А, Маршалла, С. Фишера, У, Шарпа, Л. Абалкина, А. Булатова, А. Быстрякова, П. Виленского, В. Гуржиева, В. Гуртова, Б. Злобнна, К. Лаврова, Д. Львова, А. Марголина, Е. Румянцевой и др. Вопросам развития рынка ценных бумзг, рассмотрению теоретических и практических проблем фондового рынка, использованию его потенциала для реформирования экономики посвятили свои исследования М. Алексеев, Б. Алехин, В. Галанов, Е. Жуков, В. Колесников, А. Краев, Я. Мирки н, Е. Михайлова, Б. Рубцов, А. Шеншин, и др.

Вместе с тем, пока существует недостаточная проработанность вопросов привлечения инвестиций отечественными промышленными предприятиями, а также выработки мер, направленных на активизацию превращения российского фондового рынка (в том числе рынка акций и корпоративных облигаций) в эффективный механизм мобилизации и перераспределения финансовых ресурсов, способствующий увеличению объемов финансирования предприятий реального сектора экономики.

С учетом изменений в экономической жизни общества, актуальности темы, ее недостаточной разработанности, сложности (при многообразии форм проявления инвестиционного процесса и формировании его новой модели), практической значимости (для всей отечественной экономики и каждого отдельного инвестора) определены цель, задачи и содержание данной работы.

Цель исследования состоит в раскрытии особенностей становления и современного состояния рынка корпоративных ценных бумаг (акций и облигаций) в России и определении основных направлений привлечения инвестиций в экономику страны.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

- раскрыть экономическую природу инвестиций как особого вида сбережений в процессе кругооборота капитала;

- определить основные направления развития и характеристики российского рынка ценных бумаг, а также его роль в трансформации сбережений в инвестиции;

- выявить особенности и инвестиционные возможности российского рынка акций и рынка корпоративных облигаций;

- определить источники привлечения инвестиций в России, их сегодняшнее состояние, а также условия, способствующие совершенствованию инвестирования;

Объект исследования — российский рынок акций и рынок корпоративных облигаций, ИХ структурные звенья, включающие многообразие субъектов функционирования.

Предмет исследования- финансово-экономические отношения, складывающиеся между рыночными субъектами в процессе развития отечественного рынка акций и корпоративных облигаций как инструментов привлечения инвестиций в экономику.

Теоретике-методологи чес кой базом диссертации стали научные труды российских и зарубежных ученых ло теории финансового капитала, финансовых рынков, рынка ценных бумаг. Исследование проведено на основе научного анализа и обобщения отечественной практики функционирования рынков акций и корпоративных облигаций, законодательных актов и нормативных документов.

Информационная база работы представлена данными; Федеральной службы государственной статистики, Федеральной службы по финансовым рынкам, Интернета, фактами, опубликованными в экономической литературе и средствах массовой информации, материалами ежегодников, справочников, аналитических записок.

В ходе исследования использовались научные методы познания, диалектики и логики, метод сопоставления и сравнительного анализа.

Научная новизна исследования состоит в дополнении и развитии теоретических основ формирования и совершенствования рынков акции и корпоративных облигаций & условиях рыночной экономики России и определяется теми научными результатами, которые получены лично автором и заключаются в следующем.

1. Уточнены основные характеристики российского развивающегося рынка ценных бумаг: как система и объект исследования он меняет свою структуру (появляются новые ценные бумаги, отмирают старые и др.) и положение относительно других систем; во многом заимствует структуру финансовых рынков развитых стран; раздроблен на региональные замкнутые анклавы с преобладанием московского рынка в качестве торгового и финансового центра; межрегиональное перемещение ценных бумаг на нем практически отсутствует и др,

2. Раскрыты условия становления рынка корпоративных ценных бумаг, которые включают: стихийность формирования на фон« спада производства, что привело к наличию спекулятивного характера финансовой системы (и рынка корпоративных ценных бумаг), к его манипуля-тивноетн н рискованности; ускоренно проведенная приватизация приве-

ла к формированию инсайдерской модели собственности, с наличием крупных контрольных пакетов ценных бумаг и с малым числом свободно обращаемых акций; а отсутствие устоявшихся внутренних национальных механизмов функционирования рынка ценных бумаг привело к копированию механизмов функционирования рынков других стран и к огромной зависимости отечественного рынка от внешних факторов н др.

3. Обоснованы положения о преобладании по капитализации и объему сделок рынка акций над рынком корпоративных облигаций, а но объему привлечения инвестиций отечественными предприятиями — о преобладании рынка корпоративных облигаций над рынком акций; о недостаточном распространении вторичных и последующих эмиссий акций, в отличие от эмиссий облигаций; раскрыты перспективы развития отечественных рынков корпоративных облипший и корпоративных еврооблигаций как быстрорастущих сегментов фондового рынка и как инструментов привлечения долгосрочных финансовых ресурсов и др.

4. Сформулированы меры по улучшению инвестиционного климата в стране: уменьшение зависимости экономики и рынка ценных бумаг от внешних факторов; либерализация нормативно-правовой базы (например, путем снижения с 9 до 4% налога на дивиденды по акциям, куп* ленным в результате первичного размещения и снижения налога на доходы по корпоративным облигациям! с 24 до 15%, приравняв его к льготной ставке налога по госбумагам); обеспечение эффективной системы защиты прав собственников (разработать и принять новое антимонопольное законодательство); предоставление инвесторам при покупке акций первичных эмиссий дополнительные гарантии, используя потенциал финансовых накоплений государства и др.

5. Предложены новые специальные инструменты, использование которых будет стимулировать инвестиционную активность, снижать риски для инвесторов, а именно: система инвестиционных фондов федерального и регионального уровней, инвестирующих ресурсы в капитал развивающихся компаний; Российский фонд технологического развития, осуществляющий государственную инновационную политику; Фонд кредитования малых форм в научно-технической сфере, система региональных агентств по кредитованию инфраструктурных проектов в рамках частно-государственного партнерства и др.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту:

• обоснование необходимости ускоренного развития российского рынка корпоративных ценных бумаг (на примере рынков акций и корпоративных облигаций) в целях финансирования инвестиций в реальный секторэкономики;

• вывод о необходимости устранения причин, тормозящих развитие отечественного рынка акций и корпоративных облигаций, для чего нужно практиковать налоговое стимулирование инвесторов; снизить проценты по банковским кредитам; развить инфраструктуру рынка ценных бумаг; внедрить на фондовом рынке эффективную систему законодательства; повысить информационную прозрачность и качество корпоративного управления отечественных компаний; удешевить процедуру эмиссии облигаций; упростить процедуру их регистрации и период размещения;

• положение о том, что сегодня Россия оказалась в ситуации, когда её дальнейшее экономическое развитие, включая рынок ценных бумаг (в т. ч. акции и корпоративных облигаций), напрямую связано с запуском инвестиционного механизма; что создание благоприятного инвестиционного климата, развитие экономики и рынка ценных бумаг (в том числе акций н корпоративных облигаций) возможно только на основе их увязки с цельной стратегией развития страны.

Практическая значимость работы заключается в том, что реализация разработанных положений, выводов и рекомендаций позволит повысить действенность и результативность привлеченных инвестиций в экономику страны через рынок акций и корпоративных облигаций.

Выводы и рекомендации дают возможность сформировать представление о содержании, механизмах функционирования и совершенствования отечественного фондового рынка (в первую очередь, рынка корпоративных ценных бумаг: акций и облигаций) в условиях трансформации экономики. Результаты диссертационного исследования могут стать основой при реализации предприятиями их финансово-экономической политики, связанной, в частности, с развитием и совершенствованием ими методов управления инвестиционной деятельностью и выбором наиболее приемлемых способов финансирования инвестиций, привлечением капиталов с фондового рынка, а также могут быть использованы в законотворческой деятельности. Итоги научного поиска могут применяться в вузах при разработке программ учебных курсов по рынку ценных бумаг.

Апробация результатов исследования осуществлена в ходе практической деятельности автора, в частности, в выступлениях на совещаниях в Управлении Президента Российской Федерации по внутренней политике, на заседаниях Экспертного совета Общероссийской общественной организации «Деловая Россия». Они излагались на кафедре конкретной экономики и финансов Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации. Основные выводы и практические рекомендации, полученные в ходе исследования, изложены

в трек опубликованных авторских работах общим объемом 2,0 п.л.

Структура диссертации определена логикой исследования, поставленной целью и задачами. Она состоит из введения, трёх глав, содержащих восемь параграфов, заключения, списка использованных источников и литературы.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении диссертации обосновывается актуальность темы, раскрывается общее состояние и степень ее изученности, определяются объект, предмет, цель и задачи исследования, дается научная новизна, основные положения, выносимые на защиту, практическая значимость и апробация полученных результатов.

В первой главе работы «Инвестиции н рынок ценных бумаг: содержание и роль в развитии экономики» изложены исходные методологические положения, использованные автором, а также основные направления развития н характеристики отечественного рынка ценных бумаг как развивающегося рынка и показана его роль в трансформации сбережений населения в инвестиции.

Сбережения - единственный источник инвестиционного капитала, часть располагаемого дохода за вычетом потребленных средств или часть дохода общества (национального дохода), которая идет на накопление, расширение производства. Не все сбережения становятся инвестициями, а только те из них, что находятся в движении, прямо или косвенно используются для получения положительного эффекта в будущем.

В экономической литературе нет единства в отношении определения понятия «инвестиции». При плановой экономике инвестиции отождествлялись с капитальными вложениями. В связи с развитием рыночной экономики и формированием новой модели инвестиционного процесса категория «инвестиции» стала охватывать более широкий круг экономических отношений. Теперь она трактуется как «денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта», а капитальные вложения - как «инвестиции в основной капитал (в основные средства)...»1.

Ценная бумага, будучи особым товаром, вещью, титулом (закрепляющим имущественные права на капитал), может служить как средством кредита, так и средством платежа. Она, с одной стороны, представ-

1 Федеральный закон от 25 декабря 1999 г. К» 39-Ф3 «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»-'/ Консультант Плюс.

ляет собой действительный капитал, непосредственно участвующий в производстве и реализации стоимости товара с начисляемым доходом, получаемым с номинала ценной бумаги или в форме дивиденда или в форме процента, а с другой - является сама по себе фиктивным капиталом с дифференциальным доходом (разницей между ценой продажи и ее покупки).

Глобализация финансовых рынков в современных условиях, как указывается в диссертации, привела к росту волатилъности (подвижности) формирующихся рынков и к более быстрым темпам их развития по сравнению с развитыми рынками, а также к распространению процесса секъюритизацни. При возникшей тенденции роста удельного веса формирующихся рынков (с присущей им недостаточностью и дороговизной внутренних ресурсов и перераспределением их на цели инвестиций, а также неразвитостью инфраструктуры) их доля в объеме мирового рынка крайне мала и не превышает 10% (при их доле в ВВП примерно 45%). Отечественный рынок ценных бумаг - молодой рынок, он до сих пор формируется и является меньшим по объему, чем некоторые рынки-конкуренты развивающихся (Бразилия и Китай) и развитых стран. По своей капитализации (примерно 200 млн. долл. в 2005 г.) это ослабленный рынок, а «недооцененный» сегодня рынок акций достиг 45% по отношению к ВВП1.

Известно, что России как федеративному государству присуще дробление фондового рынка на региональные замкнутые анклавы, с преобладанием московского рынка в качестве торгового и финансового центра. Межрегионального перемещения ценных бумаг в стране практически нет, они являются продуктом местных эмиссий. По мере интеграции России в мировую экономику диспропорции в развитии отдельных регионов могут возрасти еще в большей степени. Поэтому, на взгляд соискателя, государству необходимо проводить региональную политику, способствующую расширению рыночной ниши регионов. При этом, например, можно передать часть прав по регулированию рынком регионам (как это сделано в США и Германии).

В нашей стране преобладающим сегментом рынка ценных бумаг продолжает оставаться сектор ценных государственных бумаг. При проводимой Минфином России политике увеличения количества эмиссий ценных государственных бумаг объем рынка государственных облнга-

1 По этому показателю наша страна догнала Германию. ФСФР России подготовила разработанную ек> стратегию [кпвития финансового рынка России, в соответствии с которой, в частности, предполагается до 2008 г. повысить капитализацию отечественного рынка акций до 50% ни отношению к ШШ.

ций только за 2004 год увеличился с 315 до 492 млрд. руб., т.е. на 56%\ Сегодня слишком низкие ставки лишают привлекательности ценные государственные бумаги, которые не выполняют своей основной роли — повышения благосостояния населения и подъема экономики, а играют спекулятивную роль.

Роль рынка ценных бумаг, на взгляд автора, в процессе трансформации сбережений в инвестиции огромна. В развитых странах мира через фондовый рынок финансируется свыше 50% всех инвестиционных проектов. ФКЦБ России еще в 2002 г. констатировала, что отечественный рынок ценных бумаг не выполняет своей основной функции по аккумуляции сбережений и превращению их в инвестиции1. Поэтому соискатель считает, что необходимо провести целевую переориентацию рынка ценных бумаг. Вместо обслуживания финансовых запросов государства и перераспределения крупных пакетов и портфелей ценных бумаг, рынок ценных бумаг должен преодолеть инвестиционный дефицит, трансформировав сбережения в инвестиции.

Во второй главе исследования — «Корпоративный сектор рынка ценных бумаг как средство привлечения инвестиций и его особенности» выявлены условия становления и специфика отечественного рынка корпоративных ценных бумаг, определены инвестиционные возможности и особенности рынков акций и корпоративных облигаций.

Рассматривая развитие рынка ценных бумаг России в историческом аспекте, ученые выделяют, как указано в диссертации, несколько периодов: дореволюционный, советский (с НЭПа и до 90-х гг. XX века) и современный (первая половина 90-х годов XX века по настоящее время). В царской России сделки совершались с акциями и облигациями железных дорог, коммерческих и земельных банков, нефтяных и металлургических предприятий, страховых компаний. В СССР полноценного рынка ценных бумаг не существовало ввиду отсутствия рынка ценных корпоративных бумаг5. Переход нашей страны к рынку определил появление третьего этапа, когда практически заново создавался механизм перераспределения средств через рынок ценных бумаг (при том, что снижение капиталоемкости российской экономики и ее товарности привело к формированию спекулятивного характера финансовой системы страны). Со второй половины 1994 г. стал активно развиваться рынок корпоративных

1 Лялин С., Лиджиев К. Рынок облигаций: итоги 2004 г. и перспективы развитая в 2005 Г. I! Рынок ценных бумаг. 2004. № 23. С. 72.

2 См.: Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Материалы к дискуссии,- М.: ФКЦБ России, 2002. С. 10.

3 В России понятие «ценные корпоративные бумаги» легитимно не закреплено, хотя

и активно используется на рынке ценных бумаг.

ценных бумаг, на котором торговля велась акциями созданных акционерных обществ, позднее, со середины 1999 г., к ним присоединились облигации компаний и банков.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг молод, неликвиден, неконкурентоспособен, мал по объему, зависит от внешних факторов, преобладающих над внутренними. Автор полагает, что государство для построения конкурентоспособной экономики должно усилить на нее и на рынок ценных бумаг на начальном этапе хотя бы на 30-40% влияние внутренних факторов, ослабив внешние. При этом «уход» от такого внешнего фактора как мировые цены на нефть и сырье, приобретает первостепенное значение (тем более, что разработанных месторождений нефти в континентальной части России осталось на 10-15 лет добычи, а газа — на 30 лет).

Рынок корпоративных ценных бумаг в России носит манипулятив-ный характер: доля сделок с использованием инсайдерской информации на рынке превышает 50%. Рыночный риск на нем один из самых высоких в мире (на рынке акций он более высок, чем на рынке корпоративных облигаций) при чрезмерной доле спекулятивных инвесторов н уходе торговой активности на Запад.

Несмотря на отмеченное, соискатель считает, что отечественный рынок корпоративных ценных бумаг в будущем будет играть огромную роль в привлечении инвестиций, определяя состояние инвестиционного климата в стране. Но не все крупнейшие российские компании рассматривают национальный рынок как основной источник привлечения инвестиций, многие средние компании не имеют к нему доступа. По-прежнему, основным источником инвестиций российских компаний остаются собственные средства (около 50%), банковские кредиты, займы на внутренних и зарубежных рынках. Однако все больше предприятий начинают использовать инструменты рынка ценных бумаг для формирования своих инвестиционных ресурсов: за счет выпусков акций и облигаций, выпуская корпоративные еврооблигации, используя депозитарные расписки и др.

Являясь эмиссионными ценными бумагами, акции и облигации на российском рынке корпоративных ценных бумаг выступают основным средством привлечения инвестиционных ресурсов. Если капитализация рынка акций составляла в 2000 г. 1211 млрд. руб., то к концу августа 2004 г. она достигла 6359,6 млрд. руб., т. е. увеличилась почти в 6 раз. Стоимость корпоративных облигаций в обращении в 2000 г. равнялась 39 млрд, руб., а в 2004 г. — 219 млрд. руб., т.е. увеличилась почти в 5,5 раза. Объем сделок на организованных рынках достиг с акциями 680,3 млрд. руб. в 2000 г. и 2128,7 млрд. руб. за 8 месяцев 2004 г., а с корпора-

тивными облигациями соответственно 54,8 млрд. руб. и 457,8 млрд. руб. Объем привлечения инвестиций российскими предприятиями на рынке корпоративных облигаций в 2000 г. составил 1020,3 млн. долл., а за три квартала 2004 г. — 2698,8 млн. долл.; объем же привлечения инвестиций на рынке акций составил соответственно 13,3 млн. долл. и 174,5 млн. долл.1.

Таблица 1. Привлечение инвестиций российскими предпри-

ятиями на рынке ценных бумаг

2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г.

Всего, млн. долл. 1547 5502 11389 15517

В т.ч. путем разме-

щения:

корпоративных об- 965 1796 2691 4917

лигаций

акций на внутрен- - 13 0 182

нем рынке

Источник: Сайт ФКЦБ России. 2004. Декабрь.

На основании анализа приведенных цифр и .данных табл. 1 соискатель делает следующие выводы. Во-первых, в России рынок акций по капитализации и объему сделок значительно превышает рынок корпоративных облигаций. Во-вторых, и акции, и корпоративные облигации все больше становятся эффективным инструментом привлечения инвестиций на внутреннем рынке дня множества российских предприятий. В-третьих, объем привлечения инвестиций российскими предприятиями на отечественном рынке корпоративных облигаций превышает объем привлечения инвестиций на рынке акций (в 2004 г. почти в 27 раз).

Таблица 2. Данные по рынку еврооблигаций н рынку облига-

ций российскнх_корпораинй (по номиналу в рубля»)

Год Объем эмиссий на рынке корпоративных облигаций (млрд. долл.) Объем эмиссий на рынке еврооблигаций российских эмитентов (млрд. долл.)

2001 0,8 0,6

2002 1,5 4,4

2003 2,6 8

2004 4,9 10,6

Первые 3 месяца 2005 г. 0,7 3

1 Доклад ФСФЯ России. О состоянии и развитии финансовых рынков н Российской Федерации. - Материалы к заседанию Правительства Российской Федерации, ноябрь 2004. С. 5,8-9.

Источник: сайт ММВБ (www.tnicex.ru) и сайт Информационного агентства «СЬогкЬ»( www.cbonds.ru).

На основании приведенных данных в табл. 2 можно сделать вывод, что с 2002 г. и по настоящее время произошло перераспределение объема эмиссий с внутреннего отечественного рынка корпоративных облигаций в пользу рынка еврооблигаций российских эмитентов, который превысил внутренний рынок корпоративных облигаций (почти в 4 раза), став ему сильным конкурентом.

Таблица 3. Объем сегментов рынка еврооблигаций эмитентов "_____России_

Показатель, млн. долл. 30 декабря 2003 29 октября 2004

Общий объем рынка еврооблигаций эмитентов РФ 55 983 66 411

Суверенные еврооблигации 42 228 43 242

Корпоративные еврооблигации 12818 22 179

Еврооблигации субъектов РФ 938 990

Источник: Лялин С., Лиджиев К. Рынок облигаций: итоги 2004 г. и перспективы развития в 2005 г.//Рынок ценных бумаг. 2004. №23. С. 71.

На основании данных табл. 3 в диссертации делаются выводы о том, что рынок еврооблигаций и его сегмент - рынок корпоративных еврооблигаций активно развиваются (так, за 2004 г. объем рынка корпоративных еврооблигаций увеличился почти в 2 раза), он занимает «нишу» в 33-35% на рынке еврооблигаций эмитентов РФ, уступая лишь рынку суверенных еврооблигаций.

Таким образом, отечественные предприятия привлекают инвестиции, в основном, за счет размещения своих облигационных займов на внутреннем и внешних рынках (с тенденцией к увеличению), но не за счет первичных размещений акций (initial public offering или IPO). Л российский рынок корпоративных облигаций и рынок еврооблигаций с его сегментом — рынком корпоративных еврооблигаций становятся инструментом эффективного привлечения заемных средств.

Диссертант считает, что причины такого положения следующие. Во-первых, мала роль рынка акций в процессе привлечения инвестиций: вторичная и последующая эмиссии акций не имеют достаточно широкого распространения (95-97% эмиссий являлись техническими под переоценку основных фондов), 60-70% капитала акционерного общества находится в малоподвижных «неделимых» контрольных пакетах, с малой долей свободно торгуемых акций (free float по России составляет лишь 27%) и IPO не развито должным образом на первичном отечественном

рынке1. Во-вторых, в условиях существования отечественной банковской системы, в целом, неадекватной задачам ускоренного экономического роста и полноценного финансирования инвестиций, компании переходят с выпуска векселей на выпуск облигаций. В-третьих, корпоративные облигации, при огромных инвестиционных потребностях российских компаний, представляют собой один из немногих способов привлечения значительных финансовых ресурсов на длительный срок: на средне- и долгосрочную перспективу притом, что рост инвестиционного потенциала участников рынка (банков, инвестиционных компаний, страховых компаний и др.) ведет к расширению спроса на долгосрочные финансовые инструменты. В-четвертых, эмиссия облигаций дает возможность предприятию обратиться к широкому кругу инвесторов, повысить свой кредитный рейтинг, получить выгодный режим налогообложения1. В* пятых, наличие широких инвестиционных возможностей международного рынка капитала (некоторые займы размещаются на сумму свыше одного млрд. долл., что превосходит объем эмиссии рублевых корпоративных облигаций), увеличение на нем сроков заимствований (15-30 лет) и возможность уходить от налогов. В-шестых, укрепление рубля (для отечественных заемщиков стало выгодным привлекать капитал в долларах, а размещать средства в рублях). В-седьмых, повышение кредитного рейтинга России до инвестиционного уровня тремя рейтинговыми агентствами (Moody's, Fitch, Standard & Poor's).

Для рынка акций характерна сильная концентрация в Москве, в отличие от регионов. Сделки с «голубыми фишками» составляют в отечественном обороте около 90%. Сегодня 98% всех сделок «а организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 эмитентов. На остальные бумаги приходится менее 2% оборота.

Рынок корпоративных облигаций России моложе рынка акций, на нем преобладают среднесрочные облигации при тенденции к увеличению сроков, это активно развивающийся рынок. В 2001 г. здесь наступил настоящий «бум»: росли объемы рынка, оборот вторичных торгов, число эмитентов. А за 11 месяцев 2004 г. оборот вторичных торгов составил

1 До 2005 г. на рынке было проведено всего 4 размещения акций общим объемом около 230 млн. долл., которые с натяжкой могут быть отнесены к IPO («Росбизнесконсалтинг», «Аптека 36,6», «Калина» и «Иркут»). Однако, с начала 2005 г. совокупный объем размещения ÍPO российских компаний («Евразходдниг», «Пятерочка», «Северсталь-Авто», «лебедянскнй», АФК «Система») составил 2,87 млрд. долл. (См.: Конъюнктура IPO опять грозит потерями д.и инвесторов, //Прямые инвестиции. 2005. №7. С. 4).

1 Процентные платежи и дисконты но облигациям можно отнести на себестоимость в момент начисления, а не выплачивать из чистой прибыли.

905 млрд. руб., объем их первичных размещений в 2004 г. превысил 100 млрд. руб., на рынке появились новые имена: Российская железная дорога (РЖД), Международный московский банк н др. Большие объемы размещений приходятся на нефтегазовую отрасль, телекоммуникации, финансово-банковский сектор, металлургию, транспорт, энергетику и др.

В третьей главе диссертации «Развитие рынка корпоративных ценных бумаг (акций и облигаций) как фактор активизации инвестиций в экономике России» раскрывается роль рынка ценных бумаг в реализации социально-экономических реформ нашей страны, в трансформации ей экономики и улучшении инвестиционного климата.

В работе подчеркивается, в частности, что дальнейшее экономическое развитие страны и рынка ценных бумаг напрямую связано с запуском инвестиционного механизма. Потребность в средствах модернизации российской экономики, по оценкам экспертов, составляет ежегодно 100 млрд. долл. При сложившемся уровне экономического развития' Россия к 2010 г. должна удвоить свой ВВП и одновременно перестроить структуру производства, резко увеличив долю обрабатывающих отраслей, в том числе наукоемких и высокотехнологичных производств. «Решение задачи удвоения ВВП к 2010 г. потребует ежегодный рост в 9,4%. Вместе с тем, средние темпы экономического роста России в 1999-2003 гг. составили 6,7%, а прогноз на 2005-2006 гг. не превышает 6%. Необходимо ускорение роста»2. Рост ВВП в I квартале 2005 г. составил 5,2%\

Автор полагает, что в згой ситуации России необходимо найти такое сочетание мер экономической политики, которое обеспечит упомянутое выше «ускорение роста». В исследовании он предлагает меры по трансформации экономики н улучшению инвестиционного климата: полностью отменить импортные пошлины на ввозимое в нашу страну промышленное оборудование, необходимое для модернизации производства, и запчасти к нему; па фондовом рынке либерализовать нормативную базу (сократить до 4% налог на дивиденды по акциям, купленным в результате первичного размещения и снизить налог на доходы по корпоративным облигациям с 24% до 15%, приравняв его к льготной ставке налога по госбумагам); обеспечить эффективную систему защиты прав собственников (разработать и принять новое антимонопольное законода-

1 Он в несколько раз ниже показателей не только развитых, но и многих развиваю-

щихся стран. (См.: Программу социально-экономической политики Правительства Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2003-2005 гг.). Н Распоряжение Правительства РФ от 3 января 2004 г. № 1-р). 1 Факты и комментарии. И Рынок ценных бумаг. 2004. № 24. С. 6.

3 Конъюнктура. IPO опять грозит потерями для инвесторов. // Прямые инвестиции. 2005. №7. С. 5.

тельство и др.); предоставлять инвесторам при покупке акций в результате первичного размещения дополнительные гарантии, используя потенциал финансовых накоплений государства; на микроурооне определить ключевые проблемы, сдерживающие развитие производства в каждом отдельном секторе экономики, разработать (и претворить в жизнь) программу стимулирования инвестиций в ее приоритетные направления.

Полная отмена импортных пошлин на ввозимое в Россию промышленное оборудование для модернизации производства крайне необходима при наличии в стране оборудования, имеющего высокую степень износа. Снижение налоговых ставок выступит стимулом для дальнейшего развития рынка ценных корпоративных бумаг, в первую очередь, рынка акций и корпоративных облигаций. А сниженная до 15% ставка налога на доходы по корпоративным облигациям на уровне льготной ставки налога по государственным бумагам позволит уравнять корпоративные облигации с ценными государственными бумагами, которые пока преобладают на отечественном фондовом рынке и не обеспечивают должного подъема экономики и повышения благосостояния населения. Их опережающего развития в дальнейшем быть не должно, так как это будет означать переключение все большей части денежных ресурсов на обслуживание непроизводствен но Й государственной сферы1. Кроме того, снижение налоговых ставок будет иметь целью позиционирование рынка ценных корпоративных бумаг и мобилизует личные сбережения населения страны.

Соискатель полагает, что разработка и принятие нового антимонопольного законодательства позволит создать условия для прихода инвестиций в страну, развития малого и среднего бизнеса, бороться с картельными соглашениями, приводящими к росту цен на товары и услуги, создать инструменты, регулирующие ценовой демпинг при поставке товаров из-за рубежа и др.

Для развития, в первую очередь, отечественного фондового рынка автор предлагает: через 5-7 лет после размещения акций компании государство или уполномоченная им компания выкупит их у инвесторов по цене, равной средней иене размещения с учетом накопленных процентов на основе ставки, равной процентной ставке по государственным облигациям аналогичного срока длительности, т. е. вложения в такие акции будут сравнимы с вложениями в облигации с безрисковой процентной ставкой; создать новые специальные инструменты для стимулирования

1 Эти вопросы рассматривались 21 июня 2005 г, в Москве на конференции «Наш шанс в условиях сырьевой экономики», организованной Общероссийской общественной организацией «Деловая Россия«. Выступивший «икс-премьер Д. Жуков отметил, что сам является сторонников снижения налогов.

инвестиционной активности, снижения рисков для инвесторов - систему инвестиционных фондов федерального и регионального уровня, инвестирующих ресурсы в капитал развивающихся компаний; Российский фонд технологического развития (инновационный фонд), осуществляющий государственную инновационную политику, Российский банк развития, предоставляющий кредиты в виде проектного финансирования компаниям малого и среднего бизнеса и др.

Инвестиционные фонды, на взгляд диссертанта, могут выступать как инструменты для выявления развивающихся предприятий и анализа их перспективности для решения экономических задач. Они должны размешать свои средства в виде инвестиций в развивающиеся производства (компании), в том числе и в их ценные бумаги. Органы власти принимают решения о создании таких фондов при утверждении соответствующих программ: на региональном и федеральном уровнях. Государство и регионы заинтересованы в эффективном функционировании таких инструментов. Складочный капитал этих фондов обеспечивает государство (из федерального бюджета для федеральных фондов) и регионы (для региональных фондов), которые дают до 35% средств, остальное - частные инвесторы. Соотношение цифр может быть иным, по важно при этом: государство (и регионы) заинтересованы выделять деньги на подобные проекты (например, инфраструктурные), так как частный бизнес один не сможет их «потянуть». Складочный капитал фондов позволит, с одной стороны, решить вопрос личной заинтересованности руководителей этих фондов в высокой отдаче инвестиций, с другой — повысить эффективность инвестиций за счет снижения удельного риска частного капитала при государственных вложениях. Предлагаемая система фондов федерального и регионального уровня (в отличие от Федеральных целевых программ) позволит повысить контроль над использованием денежных средств, их адресность и эффективность.

В диссертации отмечается, что создание Российского фонда технологического развития (инновационного фонда), осуществляющего государственную политику, позволит государству вкладывать деньги из федерального бюджета в наиболее нужные для него прибыльные инновационные проекты, например, имеющие стратегическое значение, и повысит конечную эффективность таких вложений. Кроме того, при недостаточном уровне развития отечественного малого и среднего бизнеса, существующих проблемах в банковской сфере появление государственного Российского банка развития, предоставляющего кредиты в виде проектного финансирования компаниям малого и среднего бизнеса, будет иметь огромное значение не только для предпринимательства, но и всей отечественной экономики.

Государство призвано разработать программу стимулирования инвестиций в приоритетные направления экономики при использовании имеющегося опыта в области развития промышленных технологий и проектирования, самолетостроения, инженерных разработок, математических и естественных наук. При снижении объемов государственного инвестирования оно должно взять на себя решение проблем, которые рыночный механизм самостоятельно не решает (например, финансирование космоса, ядерной промышленности, авиастроения и др.) или даже усугубляет трудности (сохранение природной среды, развитие фундаментальной науки и научно-технического прогресса). При продолжающемся росте инвестиций в сырьевых отраслях (добыча нефти и газа),1 металлургии, электроэнергетике и телекоммуникациях, транспорте и внешней торговле, сокращаются инвестиции в фондоемких отраслях (машиностроение и металлообработка). Так иностранные инвестиции (прямых инвестиций поступает в страну больше, чем портфельных) нужны России, но в определенных количествах. Они должны осуществляться по тем направлениям и в тех формах, которые наиболее значимы для экономики страны и не приведут к ущемлению ее национальных интересов. Улучшать инвестиционный климат и рынок ценных бумаг возможно на основе их увязки с цельной стратегией развития страны.

В заключении дается обобщенная итоговая оценка проведенного исследования, формируются основные выводы, подчеркивается необходимость совершенствования рынка акций и корпоративных облигаций в условиях рыночной экономики и показывается их перспективность для финансирования инвестиций в реальный сектор хозяйства.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. Топорова И. В. Основные черты российского рынка корпоративных ценных бумаг на примере рынка акций и облигаций. // Экономические стратегии. 2005. № 1 ( 0,8 пл.)

2. Топорова И. В. Фондовый рынок: привлечение инвестиций в экономику России. II Актуальные проблемы рыночной экономики: интересы, инновации и финансовое обеспечение. Сб. науч. трудов. Выпуск 2. / Научи, ред. И.Д.Мацкуляк. - М.: ИнДел, 2004. (0,6 п.л.)

3. Топорова И. В. О привлечении инвестиционных ресурсов в России через рынок ценных бумаг. // Общество и экономика. 2003. № 12. (0,6 пл.)

' Многие эксперты сходятся во мнении, что эта зависимость заметно снизилась по сравнению с прошлыми годами. Но, вместе с тем, российская экономика к серьезному рывку, к занятию лидерских позиций «без нефти» на мировых рынках пока не готова.

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Топорова Ирина Валериевна

Тема диссертационного исследования Рынок акций и корпоративных облигаций: привлечение инвестиций в экономику России

Научный руководитель кандидат экономических наук, доцент Суржко Андрей Васильевич Научный консультант доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ Мацкуляк Иван Дмитриевич

Изготовление оригинал-макета Топорова Ирина Валериевна

Подписано в печать /.^сентября 2005 г. Тираж 80 экз. Усл. 1,00 пл.

Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации Отпечатано ОПИТ РАГС. Заказ № 363 119606 Москва, пр-т Вернадского, 84