Рынок капитала в системе финансирования экономического роста в Российской Федерации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Рынок капитала в системе финансирования экономического роста в Российской Федерации"

ц

На правах рукописи

ДВОРЕЦКАЯ АЛЛА ЕВГЕНЬЕВНА

РЫНОК КАПИТАЛА В СИСТЕМЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

л- ' ч-оиа

Москва 2007

003174509

Диссертация выполнена на кафедре «Финансы и цены» ГОУВПО «Российской экономической академии им Г.В Плеханова». Официальные оппоненты- доктор экономических наук, профессор

Галанов Владимир Александрович

доктор экономических наук, профессор Любимцев Юрий Ильич

доктор экономических наук, профессор Хандруев Александр Андреевич

Ведущая организация Институт экономики Российской Академии

наук (ИЭ РАН)

Защита состоится «14» ноября 2007 г в 14 00 на заседании диссертационного совета Д 212 196 02 при Российской экономической академии им Г В Плеханова по адресу 115998, г Москва, Стремянный пер , д 36

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им Г В Плеханова

Автореферат разослан « ^ » октября 2007 г

Ученый секретарь диссертационного с доктор экономических наук, профессо

И П Хоминич

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Рост российской экономики в среднесрочной перспективе является безусловным национальным выбором и парадигмой развития Успешная реализация стратегии экономического роста предпотагает адекватную систему его финансирования Она представляет собой совокупность источников долгосрочных денежных ресурсов, механизмов, форм и методов их поступления в реальный сектор национальной экономики В этой системе важное место занимает сегмент финансового рынка — рынок капитала

Рынок капитала является механизмом, осуществляющим оптимальную аллокацию ресурсов и эффективный трансферт национальных сбережений в инвестиции. Инвестиции же выступают как фактор и предпосылка экономического роста, своеобразное «топливо» развития В этом контексте степень зрелости национального рынка капитала во многом определяет темпы и качество экономического роста. Верно и обратное более высокий уровень экономического развития порождает новые инструменты роста, в т ч и финансовые инновации на рынке капитала

Мировой опыт показывает, что экономическая и институциональная слабость рынка капитала является тормозом экономического роста Системная незрелость рынка ограничивает экономический потенциал и возможности поступательного развития национального хозяйства Не только ослабевает рост в существующих отраслях, но и не развиваются новые перспективные капиталоемкие сферы, замедляется экономический прогресс

Проблема оптимального функционирования рынка капитала и выработка его целостной концепции приобретают особую актуальность на современном этапе

Во-первых, это связано с необходимостью оптимизации с помощью рынка капитала объемов и структуры источников инвестиций как основы роста, а также расширением финансового базиса иных, помимо инвестиций, направлений органического развития корпоративного сектора В общем ресурсном пуле развития рыночные источники пока не играют значимой роли и находятся на второстепенном месте в сравнении с редистрибутивными каналами финансирования

Во-вторых, оптимизация рынка капитала обусловлена нарастанием процессов финансовой глобализации Это стимулирует разработку национальной модели рынка, обеспечивающей финансовый суверенитет страны и, вместе с тем, не провоцирующей автаркичность рынка

\

В-третьих, детальной научной проработки требует проблема адекватности и гармоничного, согласованного развития рынка капитала и реального сектора Практически не проведена комплексная оценка современной практики взаимодействия отдельных сегментов рынка (в укрупненном виде -банковского и фондового) Их взаимодействие и развитие на конкурентной, с точки зрения реципиента капитала, основе в рамках единой модели национального рынка является важным условием эффективного финансирования национального развития Требуется системный взгляд на проблему оптимизации кредитных и эмиссионных источников обеспечения корпоративного сектора на основе констатации сложившейся структуры финансирования и выявления базисных трендов ее модификации

Наконец, актуализируется проблема эффективности функционирования рынка капитала на региональном уровне, что требует тщательного изучения природы, факторов и причин территориальных диспаритетов в размещении финансовых посредников, региональных асимметрий в аллокации ресурсов рынка капитала На этой аналитической основе необходимо разработать принципы и механизмы финансирования развития территорий, пути оптимизации действий операторов рынка капитала во взаимодействии с региональными администрациями и государственными регуляторами рынка

Степень научной разработанности темы. Проблемы функционирования финансовых рынков и финансового посредничества к настоящему времени превратились в предмет специального научного направления в рамках общей экономической теории Это объясняется стремительным ростом значимости данного сегмента экономической системы и, соответственно, потребностью в его осмыслении Исследования в области эффективности финансового рынка существенно расширили представления о законах его развития Экономическая теория обогащена трудами многих зарубежных и российских исследователей, работающих в неоклассических, неомонетарных, неокейнсианских, неоинституционалистских и иных значимых научно-теоретических традициях

Однако практически во всех исследованиях финансовый рынок рассматривается либо как целостный экономический феномен, либо как совокупность его отдельных сегментов - кредитный рынок, рынок ценных бумаг, страховой рынок, рынки коллективных инвестиций (ПИФы, ОФБУ) И в том, и в другом случае анализируются такие элементы и функции совокупного рынка, которые непосредственно не связаны с финансированием экономического развития (информационная функция рынка, корпоративный контроль, управление рисками)

Комплексный анализ рынка капитала в контексте проблемы экономического роста до сих пор не проводился В значительном перечне научных трудов и публикаций содержатся постулаты, замечания, тезисы и доказательства, чрезвычайно ценные для понимания отдельных аспектов функционирования финансового рынка или его сегментов Многие из них обладают высоким потенциалом их практического приложения Однако, анализируя отдельные исследования по проблемам финансовых рынков в рамках единого теоретико-информационного массива, следует отметить, что как целостный феномен рынок капитала в контексте финансового обеспечения и стимулирования экономического роста остается неразработанным

Таким образом, актуальность теоретического обоснования серьезных системных трансформаций экономического и институционального характера с целью превращения рынка капитала в один из ведущих факторов развития национальной экономики, а также отсутствие комплексных научных исследований в этом направлении предопределили выбор темы, цель и задачи диссертации

Целью исследования является разработка теоретико-методологических подходов к анализу функционирования рынка капитала с целью формирования модели эффективного рынка как значимого фактора экономического роста

Выбор темы исследования обусловил необходимость решения комплекса задач:

1 разработать базовую концепцию рынка капитала, финансового посредничества и финансового института в рамках общей теории рынка на основе методологического подхода, исследующего модификацию макроэкономических функций рынка капитала в современной экономике,

2 проанализировать модель современного экономического роста Российской Федерации, ключевые факторы, экономические и институциональные ограничители и проблемы,

3 исследовать взаимодействие рыночных и нерыночных источников финансирования экономического роста с определением границ нерыночного сектора в национальной экономике,

4 охарактеризовать роль и место ресурсов рынка капитала в финансировании экономического роста на базе анализа особенностей капиталообразования, инвестиционного потенциала и структуры источников финансирования инвестиций в Российской Федерации,

5 проанализировать сложившиеся в мировой практике модели рынка капитала и выявить специфические черты рынка капитала в Российской Федерации,

6 исследовать и оценить эффективность современного взаимодействия системообразующих сегментов рынка капитала и реального сектора,

7 рассмотреть региональный аспект функционирования рынка капитала,

8 разработать национальную модель эффективного рынка капитала, включающую

• методологическое обоснование оптимизации институциональной структуры рынка капитала,

• модификацию экономического и регионального базиса функционирования рынка,

• методику системы комплексной оценки уровня развития и эффективности функционирования рынка

Объектом исследования является рынок капитала как национальный экономический феномен в глобальной экономике и в локальных национальных системах, включая Российскую Федерацию

Предметом исследования являются совокупность экономических отношений на рынке капитала и конкретные действия субъектов рынка в процессе обеспечения финансирования экономического роста

Теоретическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные труды по экономической теории, труды классиков экономической науки, в первую очередь по теории финансовых рынков и финансового посредничества Интерпретировались базисные положения концепций современных отечественных и зарубежных авторов, представленные в монографиях, статьях, брошюрах, материалах научно-теоретических и научно-практических конференций, семинаров Использовались положения фундаментальных трудов авторов, среди которых А Аникин, Л Вальрас, Т Веблен, А Гершенкрон, Р Гильфердинг, Р Голдсмит, Дж Гэлбрейт, Л Зингалес, У Истерли, Дж М Кейнс, Дж Кендрик, Дж М Кларк, А Кон, Я Корнай, Р Коуз, Н Кондратьев, С Кузнец, Р Лукас, К Маркс, А Маршалл, X Мински, У Митчелл, Г Мюрдаль, Д Норт, А Пигу, М Портер, Р Раджан, Дж Робинсон, П Самуэльсон, РСолоу, А Смит, ДжСтиглиц, Э Хансен, РХаррод, ЙШумпетер, Я Тинберген, Дж Тобин, И Трахтенберг, О Уильямсон, В Усоскин, М Фридмен, Дж Хикс, Д Ходжсон, Ю Фама, Б Фридман, Фр Эджуорт

Ценные научные положения, в той или иной степени приближенные к проблеме нашего исследования, содержатся в трудах отечественных исследователей по общей теории развития, денег, финансов, кредита, банковского дела, фондового рынка Среди них М Алексеев, Б Алехин, А Буздалин, В Евстигнеев, Е Гавриленков, В Галанов, Л Григорьев, Е Гурвич, Ю Данилов, Е Жуков, С Замковой, А Килячков, Л Красавина, О Лаврушин,

Д Лепетиков, Ю Любимцев, М Маковецкий, В Маневич, В Масленников, А Матлин, М Матовников, Г Матюхин, В Миловидов, Я Миркин, Д Михайлов, В Мицек, А Мовсесян, С Моисеев, А Мурычев, В Мусатов Р Нуреев, А Олейник, Г Панова, Е Петренко, В Полтерович, М Портной, В Радаев, А Радыгин, Б Рубцов, Ю Русанов, А Саватюгин, А Саркисянц, Е Семенкова, В Сенчагов, Я Сергиенко, Ю Сизов, А Симановский, В Слепов, О Солнцев, А Турбанов, А Хандруев, Л Чалдаева, Е. Ясин и др

Методологическая и методическая основы исследования. Диссертация базируется на диалектическом методе познания как средстве выявления тенденций, закономерностей и противоречий развития на рынке капитала

В процессе выполнения исследования использовались также системный, экспертно-аналитический, сравнительный, институциональный, эволюционный, синергетический методологические подходы, метод моделирования, сочетание методов анализа и синтеза, единства логического и исторического, восхождения от абстрактного к конкретному

Информационной базой исследования являются научные разработки, монографии, статьи, макроэкономическая, статистическая и иная информация о рынках капитала и его отдельных сегментах, данные отечественных и зарубежных предприятий, аналитические материалы банков, финансовых структур, сценарно-прогнозные материалы научных организаций и центров, опубликованные в периодических научных изданиях, информационных сборниках и обзорах, размещенные на корпоративных, ведомственных и общегосударственных сайтах, результаты научно-исследовательских работ автора, опубликованных в монографиях и научных журналах

В информационную базу вошли законодательные акты, указы, постановлении, инструкции, банковская статистика и систематизированная информация субъектов фондового рынка, база данных Центрального банка, Федеральной службы государственной статистики, Федеральной службы по финансовым рынкам, Министерства финансов, Министерства экономического развития и торговли, агентства «Росбизнесконсалтинг», Института экономики переходного периода, Института Народнохозяйственного Прогнозирования РАН, справочные издания, публикации МВФ, ОЭСР, Всемирного банка, данные из сети Интернет

В качестве временных рамок исследования определен период новейшей экономической истории РФ с использованием в необходимых случаях и других хронологических рамок

Научная новизна исследования. Научная новизна диссертации состоит в разработке концепции эффективного рынка капитала и построении

методологической матрицы национальной модели рынка в институциональной, функционально-экономической и региональной проекциях как базиса оптимизирующих трансформаций рынка на макро -, мезо - и микроуровнях в целях повышения его роли в системе финансирования экономического роста

В результате получены следующие наиболее существенные научные результаты, отражающие новизну исследования

• теоретически обосновано концептуальное представление рынка капитала как двуединого феномена - структурного элемента финансового рынка и институциональной субматрицы национального хозяйства На базе предложенной методологии разделения макроэкономических функций рынка капитала в зависимости от общности черт товарных и факторных рынков и от специфики денежной формы капитала доказано доминирование функции эффективного финансирования экономического развития, акселерации роста,

• трансформировано традиционное научное понятие национального инвестиционного потенциала путем внесения корректив в валовые внутренние сбережения в виде вложений и тезаврации домохозяйств, сбережений госсектора, используемых как бюджетный источник инвестиций, за вычетом вывоза капитала из госсектора, внутриотраслевых и внутриведомственных трансфертов между предприятиями, ограничений импорта капитала прямыми иностранными инвестициями и долгосрочными зарубежными ссудами и займами частному сектору,

• дано новое методологическое и аналитическое представление границ нерыночного сектора, включающего, помимо публичного сектора нерыночных услуг, совокупность неэффективных предприятий - убыточных, не продуцирующих экономическую добавленную стоимость, а также «условно рыночных» естественных монополий, частных компаний, выполняющих государственные заказы,

• обоснован теоретический подход к разграничению рыночных и редистрибутивных источников финансирования национального хозяйства, расширено представление о системе финансирования экономического роста путем обоснования включения в нее ресурсов рынка капитала, обеспечивающих, помимо инвестиций в материальные активы, вложения, способствующие экономическому развитию (реструктуризация бизнеса, инновации, социальная инфраструктура и пр ),

• теоретически доказана правомерность рассмотрения микроэкономических дисфункций рынка капитала в Российской Федерации как ограничителей экономического роста в среднесрочной перспективе, актуализирующихся в виде институциональной слабости рынка, ориентации

операторов рынка, инвесторов и реципиентов капитала на внешние рынки, рисках активизации финансирования и кредитования потребительского спроса;

• научно обоснована модель эффективного рынка капитала как механизма финансирования экономического развития и представлена архитектура рынка как структура дихотомического типа на базе введения понятий субъектной и инструментальной структуры рынка капитала,

• представлен теоретический базис институционально-системных преобразований как ведущего элемента модели эффективного рынка капитала, включающего разработанный спектр эффективных оргструктур рынка, ориентированных на финансирование реального сектора, алгоритм финансирования банком крупного промышленного объекта макрорегионального значения с использованием матричной структуры, принципиальную схему функционирования диверсифицированного финансового холдинга (ДФХ) как финансового кластера,

• научно доказана симбиотическая основа отношений ведущих сегментов рынка капитала и разработан механизм их конкурентного и взаимодополняющего развития и взаимодействия, отражающий новые явления на современном рынке капитала, рожденные потребностями реципиентов капитала и инвесторов - межсекторную интеграцию, диффузию кредитных и фондовых принципов корпоративного финансирования,

• методологически обоснована принципиальная схема функционирования рынка капитала на региональном (мезо) уровне, включающая механизм эффективного взаимодействия региональных/местных властей и операторов рынка капитала на территории региона, оптимизацию структуры источников финансирования крупных инвестиционных проектов (КРИП) в регионах, реализацию кластерно-ориентированной региональной инвестиционной системы

• разработана методика построения комплексной системы мониторинга рынка капитала, базирующаяся на разграничении показателей индикации развития и эффективности национального рынка капитала, и сформирована система базовых и комплементарных коэффициентов и индикаторов

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в развитии теории рынка капитала и разработке модели эффективного рынка капитала Результаты и выводы выполненного исследования могут служить теоретико-методологической базой для дальнейших научных и прикладных исследований функционирования рынка капитала как важного источника финансирования национального развития и фактора экономического роста

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности его использования

1 предприятиями нефинансового сектора - при разработке корпоративных стратегий, оптимизации выбора финансирования крупных инвестиционных проектов в рамках региональных кластеров и программ типа «экономики проектов»,

2 кредитными организациями, профессиональными участниками фондового рынка - при построении эффективных схем финансирования реального сектора на базе предложенных инструментов, форм и методов взаимодействия и сотрудничества на рынке капитала,

3 регуляторами рынка капитала - при ориентации операторов рынка на долговременное обеспечение экономического роста, при организации национальных инвестиционных проектов на основе частно-государственного софинансирования, при использовании системы комплексной индикации развития и эффективности рынка капитала,

4 органами государственного управления - при выработке национальной финансовой стратегии, в аналитических и прогнозных исследовательских программах по развитию финансовых рынков,

5 высшими учебными заведениями и структурам поствузовского образования - при подготовке и переобучении специалистов для работы в управляющих компаниях и финансовых институтах интегрированного типа, ориентированных на долгосрочное сотрудничество с реальным сектором,

Предложенные по результатам исследования выводы и рекомендации могут использоваться в программах высшего и поствузовского профессионального образования по направлениям и дисциплинам «Экономическая теория», «Микроэкономика», «Теория корпоративных финансов», «Организация финансовых рынков», «Банковское дело», «Финансовый менеджмент»

Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты исследования были использованы администрацией Новосибирской области и учтены при разработке стратегии социально-экономического развитии на период до 2025 года, руководством проекта TACIS EDRUS 9602 Régional Policy Addressing Economie, Social and Légal Asymmetries in Russian Fédération "Региональная политика, направленная на снижение социально-экономической правовой асимметрии" (сертификат the DIW ERDC Consortium"), Ассоциацией региональных банков «Россия» в экспертно-аналитической работе, Трансстройбанком при разработке эффективных оргструктур и кредитной политики, Академией народного хозяйства при правительстве РФ при

выстраивании концепции оптимизации программ поствузовского образования по научному направлению, связанному с рынками капитала

Основные результаты исследования получили апробацию в виде выступлений автора на научно-практической конференции "Экономический федерализм и финансовые ресурсы региональной политики" в Министерстве по делам Федерации и национальностей (2000), научно-методических конференциях в Московском государственном университете коммерции, научном семинаре по проблемам валютной интеграции и финансовой глобализации в АНХ при Правительстве РФ (2005)

Материалы диссертационного исследования используются автором в преподавании дисциплин «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент», Банковское дело», «Финансы, денежное обращение и кредит» на факультетах высшего образования и на программах МВА в структурах Академии народного хозяйства при правительстве РФ Высшей школе международного бизнеса, Высшей школе корпоративного управления, Институте менеджмента и маркетинга, корпоративных и банковских обучающих программах

Структура диссертации обусловлена целью, задачами и логикой исследования Диссертация состоит из введения, пяти глав, 17 параграфов, заключения, списка литературы, включающего 245 работ отечественных и иностранных авторов, и 18 приложений В работе содержатся 43 таблицы и 48 рисунков

Введение

Глава I Теоретический базис и методологические основы исследования рынка капитала

1 1 Базовая концепция рынка капитала

1 2 Модификация макроэкономических функций рынка капитала в современных условиях

1 3 Влияние финансовой глобализации на механизм функционирования рынка капитала

Глава 2. Экономический рост и система его финансирования

2 1 Природа и модель экономического роста в Российской Федерации

2 2 Особенности капиталообразования и инвестиционный потенциал в Российской Федерации

2 3 Рыночные и редистрибутивные источники финансирования экономического роста

Глава 3. Модель рынка капитала как механизм финансирования экономического роста

3 1 Эффективный рынок капитала как фактор экономического роста

3 2 Модели рынка капитала теоретико-методологический подход и анализ практики

3 3 Современное состояние рынка капитала в Российской Федерации

3 4 Микроэкономические дисфункции рынка как особенности национальной модели

Глава 4. Ресурсы рынка капитала в структуре финансирования развития реального сектора национальной экономики

4 1 Функционально-экономическая сегментация рынка капитала в Российской Федерации

4 2 Практика взаимодействия ведущих сегментов рынка капитала и реального сектора

4 3 Региональный аспект развития рынка капитала

Глава 5. Интегрированное представление эффективного рынка капитала

5 1 Концептуальный подход к построению модели эффективного рынка капитала

5 2 Эффективный рынок капитала как институциональная субматрица национальной экономики

5 3 Оптимизирующие трансформации экономического и регионального базиса функционирования рынка

5 4 Методика построения системы индикаторов уровня развития и эффективности рынка капитала Заключение Литература Приложения

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, оценена степень научной разработанности проблемы, сформулированы цели и задачи исследования, установлены его предмет и объект, определена научная новизна, теоретическая и практическая значимость работы, отражены результаты апробации и внедрения

Первая группа проблем связана с развитием теоретико-методологических основ исследования природы экономического роста, системы его финансирования и макроэкономических функций рынка капитала в современной экономике

Парадигма экономического развития и роста является ядром современной национальной экономической стратегии Ее центральным пунктом является накопление ресурсов роста, развитие и создание капитальной базы Именно рост предложения капитала, в тч через механизмы финансовых рынков, является базой устойчивого и динамичного экономического роста

Методологическим исследовательским базисом является теоретическое представление рынка капитала как фактора, источника и акселератора инвестиционно обусловленного роста Он являет собой двуединый феномен как

часть общего финансового рынка и как институциональная субматрица национального хозяйства. Будучи одним из факторных рынков, рынок капитала одновременно является и рынком специфического товара - капитала как собственно денежного ресурса долговременного действия Рынок капитала определяется в работе как сегмент финансового рынка, обеспечивающий финансирование долгосрочного развития и роста реального сектора национальной экономики

Экономическое значение и общественные функции рынка капитала базируются на трактовке рынка в ортодоксальной концепции - как инструмента оптимального распределения ресурсов Методологически обоснованным является разделение функций рынка капитала на два типа базирующиеся на общих чертах товарных и факторных рынков как элементов единого рынка и основанные на специфике денежной формы капитала как объекта рынка

На механизм функционирования рынков капитала в современных условиях сильнейшее влияние оказывает финансовая глобализация, рассматриваемая в работе как фактор модификации экономических функций рынка Основные мегаэкономические тенденции развития мировых рынков капитала в условиях глобализации заключаются в увеличении масштабов рынка вследствие усиления потребности экономики в капитале, изменении инфраструктуры мирового рынка, где начинают преобладать финансовые посредники небанковского типа (инвестиционные институты)

В исследовании показано, что наблюдаемый эффект домашнего смещения, трактуемый как ограничение влияния финансовой глобализации на содержательную динамику мировых потоков капитала, не имеет тотального характера и свойствен развивающимся экономикам Его объяснением является объективный процесс активизации промышленного роста, что переключает инвестиционные интересы с глобального транснационального бизнеса на обеспечение национальных приоритетов В развитых же странах с достаточно гармоничной экономической структурой движение капитала является более свободным и обусловливается исключительно мотивами максимизации отдачи Глобализация, по сути, является спутником экстенсивного мирового развития, тогда как параметры, определяющие интенсивные модели роста, являются фундаментальными и сугубо национальными

При теоретико-методологическом анализе экономического роста на базе современных теорий роста в исследовании рассмотрена его двуединая сущность рост как фаза экономического цикла и рост как генеральная тенденции экономического развития При проведении ретроспективного и прогнозного анализа количественного аспекта (выбор темпов роста) и аспекта качества роста

(выбор модели роста) выявлены ключевые факторы современного экономического роста в РФ, а также экономические и структурные ограничители роста Среди институциональных ограничителей - явные тенденции этатизма и государственного интервенционализма, высокие административные барьеры входа на рынок, сохраняющиеся мягкие бюджетные ограничения, относительная слабость рыночных институтов

Экономические ограничители связаны с недостаточной инвестиционной активностью, структурными дисбалансами, ограничениями по мощностям и трудовым ресурсам Существенная часть экономических ограничений и проблем вытекает из особенностей модели экономического роста, реализуемой в российской экономике В экономике сформировался стремительно развивающийся сектор (СРС, или Booming Sector) первичной добычи сырья и его экспорта С учетом трансфертного ценообразования и занижения экспортных цен доля нефтегазового сектора в совокупном продукте оценивается примерно в 25-30% По расчетам Всемирного Банка, только 18% накопленных инвестиций направляется в обрабатывающие производства, около 80% прямых иностранных инвестиций приходится на сырьевые секторы

В исследовании показаны недостатки экспорто - ориентированного роста и подчеркивается важность перехода от неустойчивых темпов роста к стабильной, инвестиционно обусловленной динамике, от развития, движимого экспортом, к развитию на основе внутреннего спроса

При анализе дихотомии «сбережения-инвестиции» в исследовании затрагивается понятие «инвестиционного потенциала» Национальный инвестиционный потенциал - это совокупность всех доступных источников для инвестиций В работе прослежена эволюция взглядов на инвестиционный потенциал и доказывается верность его трансформированного представления, которое включает в себя ряд корректив по внутреннему ресурсу (валовым национальным сбережениям, в тч домохозяйств и госсектора) и внешнему (части импорта капитала)

При анализе специфики капиталообразования в РФ доказаны

1 неадекватность инвестиций валовым внутренним сбережениям,

2 неоптимальная структура сбережений,

3 слабость рынков капитала как механизма связи сбережений (прединвестирования) и накопления (инвестирования)

В РФ инвестиции растут гораздо медленнее, чем сбережения уровень сбережений в 2000-е годы стабильно превышает треть ВВП, а норма накопления колеблется на уровне 16-17% к ВВП при среднемировом уровне 24-25% (в быстро растущих экономиках - 28-30%)

Особенностью капиталообразования в РФ является неоптимальная структура сбережений Примерно половина всех сбережений аккумулируется у корпораций и по четверти - у государства и домохозяйств При этом домохозяйства, теоретически являющиеся нетто-кредиторами и основными поставщиками капитальных ресурсов в экономику, в России сберегают все в меньшей степени Норма сбережений из года в год сокращается в 2003 году она составляла порядка 20%, а в 2006 году - 16,7% С учетом чистых покупок валюты, расцениваемых как снижение сбережений, а не как доходы, норма сбережений будет вдвое меньше Население постепенно переключается со сберегательной модели поведения на кредитную и становится не источником ресурсов, а их потребителем,

На этом фоне у госсектора и корпораций регистрируется относительный избыток сбережений Сбережения расширенного правительства материализуются в последовательном и сильном росте профицита федерального бюджета с 1,4% в 2002 г до 6,7% ВВП в 2006 г, стабилизационного фонда до уровня $120 млрд, а также в кратном наращивании золотовалютных резервов до $400 млрд по состоянию на начало июля 2007 г Накопления сектора государственного управления фактически означают вычет из инвестиционного потенциала

В обществе не происходит активного обращения капитала Финансовый рынок не в состоянии адекватно трансформировать активный приток валюты в национальные инвестиционные ресурсы В этих условиях денежные регуляторы вынуждены накапливать валютные резервы, т е стерилизовать не втягиваемую на финансовый рынок денежную массу, укрепляя рубль (с последствиями снижения конкурентоспособности экономики), а финансовые власти вынуждены наращивать бюджетный профицит и стабилизационный фонд В условиях эффективного рынка капитала эти меры не потребовались бы Отсутствие его в России ведет к потере как минимум 2-3% роста ВВП

Вследствие неразвитости рынка капитала и отсутствия критической массы эффективных инвестиционных проектов часть сбережений не находит применения внутри страны и экспортируется за рубеж В среднем вывоз капитала нежелательного характера, включая нелегальный вывоз из корпоративного сектора в 2000 - 2005 гг составил 5,4% по отношению к ВВП Ввоз капитала в виде прямых инвестиций не компенсировал вывоз, в тч. и полулегальный в среднем за 6 лет замещено только 27,4% . Лишь с 2005 г Россия из крупного нетто-кредитора капитала превратилась в нетто-должника По счету операций с капиталом и финансовыми инструментами зафиксировано

уменьшение чистого оттока с 11,8% к ВВП в 2000 г до 3,2% в 2005 г, те в 4,2 раза, В 2006 году чистый ввоз капитала частным сектором достиг беспрецедентно высокого уровня $41,6 млрд (в 2007 г ожидается приток свыше $70 млрд, в 2008-10 гг по $45 млрд в год)

В работе предложены макроструктурные векторы развития в модели инвестиционного экономического роста, включая формирование длинных денежных ресурсов в финансовой системе как основы функционирования рынка капитала, активное включение накоплений населения в инвестиционный процесс, ускоренный рост импорта инвестиционных товаров, снижение непродуктивного вывоза капитала всеми институциональными секторами национальной экономики замещение в среднесрочной перспективе краткосрочного притока капитала стратегическим

В исследовании проведен анализ ключевых компонентов структуры финансирования инвестиций РФ как основной базы роста Выявлен неадекватно малый вклад источников рынка капитала (банковских кредитов и закрытых размещений бумаг) - 10-12%, хотя в прежние годы доля рыночных источников была еще ниже и колебалась в пределах 3-7% Даже экспорто-ориентированные отрасли и естественные монополии, обеспечивающие большую часть прироста инвестиций, финансируют с помощью рынка небольшую их часть Структура финансирования инвестиций, опирающаяся на внутренние источники (доля самофинансирования - примерно половина ресурсов), является архаичной, недостаточно рыночной

Однако в исследовании доказано, что в методологическом плане следует взглянуть на проблему источников роста с более широких позиций с учетом

• использования ресурсов рынка капитала на иные, помимо капитальных вложений, направления развития,

Трактовка экономического развития и роста в работе дана в более широком смысле, нежели инвестирование в основной капитал и другие материальные активы Развитие подразумевает любое органическое развитие бизнеса - реструктуризацию, вложения в инновации и инфраструктуру, в человеческий капитал, корпоративные слияния, преследующие синергетический эффект, межотраслевую интеграцию и пр Эмиссионное финансирование и получение кредитов с целью финансирования подобных направлений способствуют экономическому росту так же, как и прямые вложения в основной капитал, только более сложным, опосредованным путем

• расширения состава кредитных источников.

При оценке потенциала банковских ссуд следует учесть теоретическую возможность и реальную практику постоянного рефинансирования и

фондирования, те возможность использования краткосрочных ресурсов для инвестиционного кредитования Хотя при этом и повышается риск несбалансированной ликвидности, банки получают возможность адекватно отвечать на инвестиционный спрос Таким образом, не только инвестиционные, но и определенную часть краткосрочных кредитов можно расценивать в качестве источников развития и роста

На этой основе оценены совокупные источники основных сегментов рынка капитала как потенциал финансирования развития реального сектора (табл. 1)

Таблица 1

Динамика ресурсов национального и мирового рынков капитала, млрд долл 1

Показатели 2002 2003 2004 2005 2006

Ресурсы фондового рынка 6,0 10,7 15,8 40,5 64,0

Кредитные ресурсы 76,9 120,0 174,3 245,5 361,1

в тч долгосрочные 39,9 67,0 98,8 158,0 230,7

Итого ресурсы базовых сегментов рынка капитала 82,9 130,7 190,1 286,0 425,1

в тч долгосрочные 45,9 77,7 114,6 198,5 294,7

Ресурсы рынха капитала в % к ВВП 24,4 29,0 31,0 38,1 41,7

Долгосрочные ресурсы в % к инвестициям 83,0 104,4 116,7 161,8 172,9

Доля в общих ресурсах, %

кредитных ресурсов 92,8 91,8 91,7 85,8 84,9

ресурсов фондового рынка 7,2 8,2 8,3 14,2 15,1

Расширяет представление о ресурсах рынка капитала анализ потенциала прочих финансовых посредников и расчет общего вклада капитальных источников в совокупный ресурс развития национальной экономики (табл.2)

Анализ показывает активный рост масштабов рынка (в 5 раз) и увеличение его уровня с 24,4% до 41,7% ВВП Долгосрочные ресурсы рынка капитала, начиная с 2003 года, перекрывают объемы инвестиций в основной капитал Это явилось следствием роста банковской активности кредиты выросли в 4 раза, причем активнее росли кредиты нерезидентов Но основное влияние на рост оказала бурная эмиссионная (в тч публичная) активность предприятий реального сектора, особенно в 2005-2006 гг, в результате которой доля бумаг в ресурсах рынка в этот период более чем удвоилась и достигла

1 Расчеты автора на основе данных Банка России, ММВБ, Росстата, www CBonds ru

15,1% Эта тенденция отвечает общемировому тренду усиления роли фондового рынка в модели корпоративного финансирования

Анализ табл.2 позволяет констатировать значительный (более чем в 5 раз) рост капитального потенциала российской экономики, достигшего 63,2% валового продукта Более чем на половину совокупный национальный финансовый ресурс обеспечивается источниками рынка капитала, значимость которых растет

Таблица 2

Совокупный капитальный ресурс развития национальной экономики, млрд долл 2

Показатели 2002 2003 2004 2005 2006

Долгосрочные ресурсы банковского и фондового сегментов 45,9 77,7 114,6 198,5 294,7

Ресурсы прочих небанковских посредников " 12,2 21,2 25,8 37,5 59,1

Итого ресурсы рынка капитала 58,1 98,9 140,4 236,0 353,8

Бюджетные источники "" 11,0 14,6 17,6 24,7 33,8

Ресурсы самофинансирования 49,7 96,4 120,2 161,9 225,1

Прямые иностранные инвестиции 3,5 8,0 15,4 12,9 30,8

Всего совокупный капитальный ресурс развития 122,3 217,9 293,6 435,5 643,5

Доля источников рынка капитала в совокупном капитальном ресурсе развития, % 47,5 45,4 47,8 54,2 55,0

Совокупный капитальный ресурс, в % к ВВП 35,9 48,4 47,9 58,0 63,2

долгосрочные банковские кредиты предприятиям (включая зарубежные), корпоративные эмиссии

пенсионные резервы НПФ, страховые премии, чистые активы ПИФов инвестиционные расходы консолидированного бюджета чистая прибыль от всех видов деятельности и амортизация по данным платежного баланса

В диссертации исследована система финансирования экономического роста. Она представляет совокупность источников, механизмов, форм и методов поступления долгосрочных денежных ресурсов в реальный сектор национальной экономики В контексте исследования наиболее важно разделение рыночных и нерыночных механизмов финансирования

2 Расчеты автора

Под рыночными механизмами финансирования экономического роста

подразумевается использование капитальных ресурсов, привлекаемых экономическими агентами извне с национального и мирового финансового рынка путем эмиссии долговых и долевых бумаг, получения долгосрочных кредитов, использования прочих рыночных инструментов. Их общее назначение - финансирование расширенного воспроизводства (за исключением кредитования оборотного капитала)

Нерыночные (редистрибутивные) каналы финансирования включают внутренние ресурсы самофинансирования, рождаемые бизнесом в ходе производства и реализации (нераспределенная прибыль и амортизация), а также источники государственного происхождения, в основном бюджетные В РФ наращивает свои масштабы нерыночное финансирование инвестиций за счет перераспределения финансовых ресурсов внутри крупных холдингов и финансово-промышленных групп и на внутриотраслевом уровне (отчисления из резервных фондов министерств и ведомств, внутренние кредитные трансферты, или квазирыночные источники)

В настоящее время активно реализуется механизм софинансирования и частно-государственного партнерства в рамках национальных (в тч инфраструктурных) проектов по линии Инвестиционного фонда, реализации ФЦП и ФАЙЛ, функционирования ОЭЗ, Банка развития, Российской венчурной компании и других государственных институтов развития Такие расходы финансируются симбиозом рыночных и нерыночных источников, адресованных предприятиям, отраслям, видам и сферам деятельности, инфраструктуре, регионам

В исследовании показано, что в РФ поддерживается несообразно высокая доля нерыночного неэффективного сектора, что снижает степень качественной однородности рыночной экономики, генерирует инфляцию, ограничивает конкуренцию и стимулы к развитию Превалирование редистрибутивных источников развития и гипертрофия нерыночного сектора являются фактором, ограничивающим экономический рост в силу неинновационности этого сектора и малой отдачи капитала Объективно необходимо взаимодополняющее использование рыночных и нерыночных механизмов развития, критерием оптимизации которого является максимизация темпов прироста общественного продукта

Вторая группа проблем касается теоретического представления модели рынка, характеристики сложившихся в мировой практике моделей рынков капитала и анализу особенностей российской модели

С этой целью в работе проведен анализ институционального и экономического аспектов прямого и косвенного типов финансирования Показано детерминирование субъектной структуры рынка институциональным фактором, а его объектной структуры - экономическим В соответствии с этим и складывается ограниченное (строго говоря, альтернативное) представление модели рынка Модель рынка рассматривается как представление механизма финансирования экономики, квинтэссенция структурной конфигурации рынка с точки зрения типологии финансирования долгосрочного экономического развития Такой подход имеет теоретическое обоснование, согласно которому финансовые рынки являются «жизнеобеспечивающими» элементами экономики, поставщиками финансирования

Модель рынка как некая упрощенная абстракция не имеет национальной окраски Национальная модель всегда является смешанной, хотя и тяготеющей к одной из базовых Сочетание в различных экономических системах макроэкономических факторов, включая экономические, институциональные, исторические, правовые, политические, социальные, бихевиористские и прочие аспекты, и определяет национальную модель рынка капитала Особое влияние на формирование архитектуры рынка капитала в открытых экономических системах оказывает финансовая глобализация как мегафактор - синтез экономических и структурных факторов

При характеристике современных трендов рынка выявлена ведущая тенденция взаимообусловленного и взаимодополняющего развития ведущих элементов рынка - банков и небанковских финансовых посредников Следствием усложнения реальной экономики и глобализации является диффузия и интеграция их операций, видоизменение экономического базиса финансового посредничества и постепенное формирование интегрированного финансового посредника нового типа, включая появление фандрайзеров — специалистов по привлечению финансовых ресурсов для корпоративного сектора

В работе проведен ретроспективный анализ формирования национальной модели рынка капитала в РФ Исторически, наследуя сложившуюся инфраструктуру и экономические традиции, российский рынок сформировался на основе доминирования банковского институционального элемента Он растет с существенным опережением других сегментов и экономики в целом (рост активов превышает 40% в год), и остается ведущим звеном рынка Банковская система стала более консолидированной, произошли позитивные сдвиги в переходе от спекулятивных функций к функциям поставщика инвестиционных ресурсов

Так, доля кредитных ресурсов в общих ресурсах рынка капитала более чем в пять раз превышает ресурсы фондового рынка В структуре долгового финансирования кредитование также абсолютно доминирует над облигационным финансированием, а в современной структуре инвестиций доля кредитов в три раза превышает эмиссионные источники Но одновременно чрезвычайно активной стала динамика фондового рынка Крупные публичные размещения, масштабные долговые заимствования внутри страны и за рубежом приобретают особое значение для финансирования крупного бизнеса как фундаментальной опоры экономики Растет удельный вес и значимость иных небанковских посредников В итоге следует констатировать, что российский рынок капитала реально функционирует в рамках «смешанной» модели со специфическими страновыми особенностями и взаимодополняющим функционированием его участников - банков и небанковских посредников.

В исследовании представлены количественные базовые характеристики рынка капитала, сделан вывод о значительном экстенсивном рывке последних лет, содержащем потенциал качественного улучшения работы рынка

Микроэкономические дисфункции рынка капитана в РФ рассматриваются как особенности национальной модели Дисфункциональность современного рынка проявляется в усилении влияния внешнего контекста функционирования рынка и рисках возможного перегрева банковского сегмента рынка капитала вследствие резкой активизации потребительского кредитования Экономическая и институциональная ориентация на зарубежные финансовые рынки касается как предприятий реального сектора - реципиентов рынка, так и самих финансовых посредников - в первую очередь, банков Важным мотивом обращения за финансированием на западные рынки является институциональная незрелость российского рынка ограниченность капитальной базы банков на фоне концентрированной российской промышленности как главного реципиента инвестиций, практическое отсутствие института синдицирования кредитов, сильная концентрация инфраструктуры фондового рынка, в т ч региональные пустоты как функционально-операционная преграда полноценного эмиссионного финансирования и кредитования внутри страны

Негативным макроэкономическим последствием активного внешнего долгового финансирования является дополнительный риск - вероятность системного финансового кризиса вследствие возможных массовых дефолтов по накопленным внешним долгам частного сектора, достигшим на середину 2007 г $295 млрд , или 87% совокупного внешнего долга РФ

Показан эффект усиления внешнего контекста - обкрадывание национальных ресурсов рынка капитала и негативное влияние на

экономический рост Интенсивный импорт услуг финансовых институтов из-за рубежа и уход активов российских компаний на конкурирующие западные рынки дестимулируют накопление внутренних капитальных ресурсов, ограничивают возможности наращивания кредитного потенциала банковского сектора Национальный рынок капитала в этих условиях в значительной степени бездействует, внутренне не развивается, становится неконкурентоспособным Зв этим следуют и иные негативные эффекты, шоки и ловушки макроэкономического свойства потеря контроля над стратегически важными потоками, несамостоятельность монетарной, валютной политики, неспособность противостоять внешним финансовым рискам и в целом угроза утраты суверенизации национальной финансовой системы

В работе показано, что с учетом средней за последние годы величины бегства капитала и объема потребительского кредитования общий масштаб недоступных для удовлетворения инвестиционного спроса капитальных ресурсов превышает 13% ВВП

Третья группа проблем включает исследование места и роли ресурсов рынка капитала в структуре финансового обеспечения реального сектора национальной экономики, анализ потребления ресурсов рынка капитала реципиентами инвестиций, адекватность развития финансового и реального секторов, а также симбиотическое взаимодействие отдельных сегментов рынка

Эффективность банковского посредничества в практике финансирования реального сектора оценена как недостаточно высокая Если раньше на заемщиков из реального сектора приходилось три четверти всех кредитов, то сейчас только две трети Уровень кредитов предприятиям, хотя и удвоился по сравнению с 2000 г, достиг только 21% ВВП. Серьезного расширения долгосрочного кредитования не наблюдается так, при выделении долгосрочных инвестиционных кредитов на срок свыше 3 лет практически наблюдается их стагнация

О вялой динамике операций долгосрочного характера свидетельствует также стабильность доли долгосрочного кредитования в общей сумме кредитов небанковскому сектору (около трети без очевидного роста), хотя на этом сказывается и рост кредитования физических лиц, имеющего преимущественно краткосрочный характер (кроме ипотечного блока) Важнейшая макроэкономическая функция банковской системы в определенной мере вытесняется обслуживанием государственного сектора, отношений внутри банковского сегмента, внешними операциями, кредитованием населения

В работе исследованы межсекторные финансовые потоки в координатах «банки - реальный сектор» за период с начала 2000-х годов Сальдо их

отношений одновременно косвенно указывает на степень развитости рынка капитала как вторичного источника ресурсов банков Расчеты зафиксировали удвоение участия ресурсов корпоративного сектора в его кредитовании Это свидетельствует о позитивной интенсификации посреднической функции банков Кроме того, в последние годы прослеживается явный положительный тренд удлинения пассивов банковского сектора Поэтому слабость ресурсной базы и ее краткосрочный характер в работе не включены в число серьезных ограничителей долгосрочного финансирования.

Анализ причин недостаточно активного участия банков в финансировании экономики и слабого спроса на капитал со стороны его реципиентов позволил установить, что потенциал кредитования корпоративного сектора недоиспользуется

В диссертации сделан акцент на исследовании места ресурсов рынка ценных бумаг в структуре финансовых источников развития корпоративного сектора Сложность выявления капитального потенциала фондового рынка и его роли как продуцента развития определяется объектной структурой фондового рынка На рынке акций значительное количество транзакций не связано с получением финансирования для инвестиций, а обслуживает перераспределение собственности и является инструментом корпоративного контроля, формализации более высокого публичного статуса, распределения средств среди ведущих владельцев, дальнейшей перепродажи на более выгодных условиях и выхода из бизнеса и пр

Объективная сложность экономических функций фондового рынка делает некорректным вопрос, какая функция важнее перераспределение собственности или распределение инвестиций? На рынке акций они всегда соседствуют, и соотношение между ними детерминируется множеством факторов А на едином фондовом рынке превалирование роли рынка как механизма роста зависит от структуры рынка в дихотомиях «акции-облигации» и «государственные-корпоративные бумаги».

В исследовании выявлены и проанализированы индикаторы качественного несовершенства рынка высокая концентрация рынка, его ограниченная ликвидность, отраслевые и региональные диспропорции в структуре эмитентов, неоптимальная структура инвесторов, в т ч активное усиление роли государства, незначительный удельный вес домашних хозяйств и институтов коллективных инвестиций, «оптовый» и оффшорный характер рынка, сохранение монополизации торговли бумагами, недооценка рынком многих компаний, высокий уровень рискованности рынка, институциональные проблемы

При анализе структуры финансирования реального сектора выявлена активная динамика новых размещений корпоративных бумаг. По расчетам, новые эмиссии сейчас составляют четверть инвестиций в основной капитал Однако сопоставление инвестиций и первичных размещений показывает лишь потенциал бумаг как источника инвестиций Привлеченные средства, как и при выпуске акций, используются не только на реальные инвестиции, но и на иные цели - в основном, на рефинансирование долга, на финансовые вложения, включая цели поглощения Резко усилившиеся публичные размещения акций также не решают задачи инновационного развития экономики в целом Только глобальные лидеры реального и финансового секторов практикуют крупнейшие корпоративные эмиссии с действительно стратегическими целями

В работе представлены результаты сопоставительного анализа различных каналов финансирования предприятий сферы материального производства В структуре источников финансирования постепенно уменьшается доля кредитов Соответственно, доля ресурсов фондового рынка с начала 2000-х годов выросла более чем в два раза и достигла 15,1% Отмечено изменение соотношения между долевым и долговым финансированием в структуре новых эмиссий, порожденное бумом IPO в РФ в 2005-2007 гг

Видоизменяются и связи внутри сектора долгового финансирования В его структуре абсолютно доминируют банковские кредиты их доля, включая кредиты нерезидентов, составляет 90% Однако постепенно она относительно уменьшается, что объясняется бурным развитием рынка корпоративных рублевых- и еврооблигаций В работе подробно проанализированы причины все более частого предпочтения крупными реципиентами облигационного финансирования, лежащие в плоскости многих факторов

В ходе исследования регионального аспекта развития рынка капитала, крайне важного в государствах федеративного типа, каким является Российская Федерация, выявлены целевые функции рынка капитала на мезуровне В силу промежуточного положения рынок капитала в регионах выполняет две делегированные ему с макро- и микроуровня функции с макроуровня ему передаются полномочия по организации финансирования и кредитования общенациональных программ в той части, которая касается территории региона

С микроуровневым срезом экономики рынок непосредственно контактирует, аккумулируя сбережения предприятий территориального значения и населения региона, в т.ч. через банки и системы коллективного инвестирования, при финансировании и кредитовании предприятий малого и среднего бизнеса, жилищного строительства, агрокомплекса

Территориальный аспект рынка рассмотрен как инфраструктурный фактор доступности ресурсов рынка в регионах для обеспечения эффективной аллокации ресурсов На базе проведенной сегментации регионов проанализированы индикаторы и факторы развития банковской и фондовой инфраструктуры по регионам В регионах производится подавляющая часть (90%) ВВП, а финансовая инфраструктура не разветвлена и сконцентрирована в центральном макросекторе (доля активов региональных банков не превышает 15%) Диспропорции размещения рыночной инфраструктуры ограничивают рост в регионах

Обобщенная и проанализированная в диссертации статистическая информация Банка России по банковских ресурсам показывает сильную концентрацию срочных ресурсов в Центральном регионе По сравнению с 1999 г концентрация несколько уменьшилась, однако в целом региональный ресурсный диспаритет сохраняется Именно ресурсная недообеспеченность и является фактором низкого развития банковской инфраструктуры в регионах При активной филиальной экспансии столичных банков в регионы происходит отток аккумулируемых ресурсов в центральные регионы, что усугубляет асимметрию и ослабляет локальные банковские системы Объем и структура активных операций банков в регионах определяются именно макроструктурной диспозицией по ресурсам Типичной ситуацией является трансформация в кредиты небольшой (до 30%) доли средств населения, привлеченных на территории филиалами иногородних банков, тогда как региональные банки почти полностью используют средства граждан как кредитный ресурс

В процессе анализа кредитной активности банков по регионам выяснилось, что доля кредитов нефинансовому сектору в федеральных округах Европейской части России составляет свыше 60%, доходя до 75% в Северозападном регионе По мере сдвига на Восток доля кредитов предприятиям падает до уровня ниже половины кредитного портфеля Это говорит о более интенсивной связи банков с реальным сектором в регионах с существенно более развитой инфраструктурой, но не только Такая ситуация отражает объективную картину неравномерного распределения экономического потенциала по территории страны, а также реальные возможности банков по кредитованию нефинансового сектора, обусловленные асимметричной аллокацией ресурсов

В работе также рассмотрена диспозиция инфраструктуры фондового рынка в регионах Так же, как и в банковском сегменте, на рынке ценных бумаг наблюдается традиционная концентрация его участников (дилеров, траст-агентов, депозитариев) в центральных регионах Их доля по разным видам

деятельности колеблется в пределах 50-80%, особенно сильно доминируют расположенные в центре управляющие компании и клиринговые организации, а также биржи Не монополизирована только региональная структура регистраторов, приближенных к предприятиям в ней доля центрального сегмента меньше половины Малодисперсна и территориальная структура институциональных инвесторов доля ПИФов, НПФ, ОФБУ из центрального региона - 50-70%

Четвертая группа проблем включает разработку на базе проведенного теоретического исследования методологии построения модели эффективного рынка капитала и ее интегрированного представления в основных разрезах

Модель эффективного рынка капитала описывает институционально-системное и функционально-экономическое состояние рынка, обеспечивающее адекватный вклад его ресурсов в финансирование экономического роста Реальным базисом суверенного рынка являются макроэкономические и монетарные условия, обеспечиваемые финансовыми и денежными властями, а материальной основой - совокупный капитальный ресурс развития национальной экономики Для его пополнения необходимы целесообразная динамика денежной массы и оптимизация капиталоообразования в национальной экономике

Оптимальная конфигурация рынка капитала предполагает выделение трех ведущих равноправных проекций институционально-структурной,

функционально-экономической и региональной. На этой основе построена методологическая матрица модели эффективного национального рынка капитала (рис.1).

Эффективный рынок капитала рассматривается в работе как институциональная субматрица национальной экономики На этой основе в исследовании предложен комплекс институционально-системных трансформаций как ведущий структурный элемент модели рынка Он включает-

1. консолидационные процессы на рынке капитала: оптимизация численности финансовых посредников, преодоление дробности рынка при сохранении необходимой диверсифицированности, повышение капитализации профессиональных участников рынка и поддержание ее достаточности с точки зрения противостояния рискам, поощрение интеграционных процедур,

Денежный ресурс национальной экономики как макробазис функционирования рынка капитала

Общественная миссия и стратегия

Монетарные

условия

ный

й РЫНОК

ГТЛ

коашячЕСкомУ ивищюиросту

Ш базе'сохранения и

национальной 1 верениости рынка

Критерии развития и эффективности рынка

Базовые и комплементарные индикаторы уровня развития рынка

Критерии эффективности функционирования рынка

Ключевые разрезы и уровни рынка капитала

Разрезы (проекции)

• Институциональный

• Функционально-экономический

• Региональный

Уровни:

Макроуровень

Мезоуровень

Микроуровень

Механизм функционирования

рынка капитала

Мониторинг и регулирование рынка

Архитектура рынка

Фондовый рынок

Банковский сектор

\

Прочие финансовые * посредники

Оптимизация взаимодействия

субъектов рынка капитала

Рис. 1. Методологическая матрица модели эффективного национального рынка капитала

2 диверсификацию субъектной структуры рынка В работе разработан спектр эффективных оргструктур как оболочки функционирования операторов рынка капитала, ориентированных на финансирование реального сектора, предложена схема финансирования банком крупного промышленного объекта макрорегионального значения с использованием матричной структуры, описана принципиальная схема функционирования диверсифицированного финансового холдинга (ДФХ) как финансового кластера,

3 функционирование институтов развития как формы государственного дирижизма на рынке капитала Банка развития как генерального координатора, ФАЙЛ, ФЦП, Инвестиционного фонда, Российской венчурной компании, Федерального агентства по управлению ОЭЗ, технопарков Предлагается схема координированного взаимодействия институтов развития с банками в регионах по софинансированию инвестиционных проектов, развитию малого и среднего бизнеса,

4. оптимизацию транзакционных издержек: любые институты, снижающие ТИ, способствуют экономическому росту, и наоборот В работе предложена типология административных барьеров как феномена транзакционных издержек на рынке капитала и систематизированы формы реализации эффектов снижения транзакционных издержек на рынке капитала

5 эффективный мониторинг и регулирование рынка капитала В исследовании предлагается новая институциональная структура регулирования рынка капитала на базе рекомбинации существующих институциональных форм Целесообразно разделение контрольных (надзорных) и регулирующих функций В частности, в качестве промежуточного варианта на пути к мегарегулятору возможно создание специального координационного совета -национального регулятора экономического развития с полномочиями по курированию и законодательному обеспечению на макро - и мезоуровне крупных инвестиционных проектов и корпоративных эмиссий в базовых отраслях и сферах, масштабных синдикаций и секьюритизации банковских активов

В функционально-экономической проекции модели эффективного рынка капитала рассматривается реализация экономических функций рынка капитала на трех уровнях - макро-, мезо- и микроуровнях Они отличаются общественной значимостью, объемами потребного финансирования, типами доминирующих финансовых инструментов и финансовых посредников, размерами прямого участия и соучастия государства в финансировании развития Так, по мере продвижения с макроуровня к микромасштабам участие государства - прямое и косвенное (гарантиями, административными ресурсами)

- должно уменьшаться Можно утверждать о большей степени рыночности финансирования на микроуровне Функции рынка реализуются

1 на макроуровне - финансирование общенациональных программ в соответствии с инвестиционными приоритетами,

2 на мезоуровне - привлечение финансовых ресурсов макрорегионов, отраслей, комплексов, кластеров, холдингов, ФПГ, финансирование и кредитование инвестиционных проектов по развитию макрорегионов, организация эмиссий ведущих предприятий макрорегионов, лидеров отраслевых и региональных рынков и поддержание вторичного рынка,

3 на микроуровне - аккумуляция сбережений предприятий и граждан, в т ч организация коллективного инвестирования, финансирование и кредитование малого и среднего бизнеса, посредничество в выводе финансовых инструментов развития на рынок капитала и организация вторичного рынка, посредничество в развитии бизнеса путем реструктуризации, слияний и поглощений

Предложены следующие направления модификации и укрепления экономического базиса рынка капитала

• стимулирование инвестиционного потенциала путем устойчивого формирования длинных денег в экономике, в т ч включения текущих и пенсионных накоплений населения в орбиту рынка капитала,

• активизация системы рефинансирования как импульса и вторичного ресурса для расширения долгосрочного кредитования и инвестирования,

• создание системы мотивации для долгосрочных операций на рынке капитала по финансированию экономического развития

Расширение предложения на рынке капитала и стимулирование инвестиционного спроса рассматриваются как базовые элементы экономических трансформаций, а эффективное рефинансирование, защита прав инвесторов и прочие институциональные меры - как комплементарные элементы В работе предложены приоритетно важные для роста инвестиционного потенциала меры

Конкурентное, взаимодополняющее и интегрированное взаимодействие ведущих институциональных субъектов рынка капитала включает в себя представленные в работе принципы симбиотических отношений, формы, методы и инструменты взаимодействия {рис. 2) разграничение рыночных ниш, а также методы согласования и регулирования разнородных интересов

Важной формой межсекторальной интеграции на рынке капитала является поддержание и развитие обращения симбиозных финансовых продуктов единого рынка капитала, отражающих взаимную диффузию кредитных и фондовых

Инвестиции _ в бумаги_ НБФП

Небанковские финансовые посредники (НПФ,

страховые компании, ПИФы,*

Инвестиции в бумаги ИБФП

Профессиональные участники рынка

ценных бумаг (брокеры, дилеры, инвестиционные

банки, агенты инфраструктуры)

Инвестиции в бумаги ПУРЦБ

Инвестиции в банковские бумаги

КРЕДИТ

НЫЕ ОРГАНИ ЗАЦИИ

Аффилированное участие в капиталах

Андеррайтинг

эмиссий банков и НБФП

Взаимные инвестиции в бумаги банков и институтов фондового рынка

Поддержание вторичного рынка бумаг банков и НБФП

Вз]аИмодсйс1вие при финансировании реального

Поддержание вторичного рынка корпоративных бумаг

Инвестиции в корпоративные бумаги

Сотрудничество в андеррайтинге корпоративных эмиссий

Кредитование под залог ценных бумаг

Комбинированное финансирование и синдикации

Обращение кредитных нот

Развитие кросс-продаж

Се кьюритизац ия банковских активов

Финансирование слияний и поглощений

Кредитный брокеридж

Инвестиционное консультирование

Рис. 2. Формы и инструменты взаимодействия субъектов рынка капитала

принципов финансирования, и рожденных потребностями реципиентов капитала и инвесторов Разработаны конкретные рекомендации по развитию института синдикации в области кредитования и проектного финансирования, а также секьюритизации банковских активов, развитию кредитного брокериджа, кросс-продаж

В работе предложены следующие направления оптимального капиталообразования и эффективного использования возможностей рынка капитала в регионах

• улучшение институциональной среды в регионах с целью обеспечения доступности финансовых услуг для региональных потребителей,

• создание экономических стимулов к ведению бизнеса в регионах - как для инвесторов, так и для операторов рынка капитала,

• коррекция бизнес-стратегий региональных операторов рынка и реализация эффективных инвестиционных программ

В институциональном плане повышение эффективности региональных рынков капитала может быть обеспечено посредством следующих мер консолидация региональных банковских активов (объединение небольших банков либо вхождение в более крупные банковские группы), институционализация региональных брокеров и дилеров путем создания некоммерческих территориальных саморегулируемых объединений и взаимодействия с национальным регулятором развития, участие региональных профессиональных участников рынка капитала в реализации инвестиционных программ региона во взаимодействии с региональными банками и территориальными властями, мониторинг инвестиционной активности в регионе и оценка эффективности инвестиционного портфеля региональных предприятий, формирование информационной базы по региональным эмитентам и профессиональным участникам рынка в целях обеспечения симметричности информации для инвесторов и акционеров, создание в регионах полноценной информационной инфраструктуры для повышения прозрачности рынка, снижения рисков его участников, развитие инфраструктуры рынка частных инвестиций и обеспечение правовой защищенности частных инвестиций в институтах коллективного инвестирования в регионах, развитие технологической региональной инфраструктуры рынка путем создания макрорегиональных депозитарных, клиринговых центров, регистраторов с филиалами и учреждениями для эффективного вторичного обращения региональных бумаг, улучшение операционного базиса рыночной инфраструктуры - внедрение передовых электронных биржевых и внебиржевых систем торговли

Конечная цель институциональных преобразований - формирование в макрорегионах эффективных локальных рынков капитала как элементов единого национального рыночного пространства

Создание экономических стимулов к ведению бизнеса в регионах базируется на оптимизации взаимодействия региональных и местных властей и финансовых посредников Непосредственные стимулы заключаются в расширении ресурсной базы операторов рынка В дополнение к возможным льготам общего характера (восстановление инвестиционной налоговой льготы, система госгарантий и страхования по инвестиционным кредитам при условии включения их в программы развития регионов) предлагается ввести в практику следующие инструменты преференции по доходам на долгосрочные депозиты, более свободный доступ региональных банков к кредитам рефинансирования (льготные проценты, увеличение лимитов и сроков), организацию синдицированного кредитования и корпоративных облигационных займов и активизацию в регионах межбанковского кредитования путем расширения рамок некоммерческого партнерства «Межбанковская Расчетная Система», льготное кредитование местных банков на базе кредитов рефинансирования Банка развития, субсидирование части процентов по кредитам заемщикам из региональных и местных бюджетов при компенсации этих сумм из вышестоящих бюджетов и трансфертов Федерального фонда финансовой поддержки регионов, налоговые льготы инвесторам по местным и региональным налогам

При коррекции бизнес-стратегий региональных операторов рынка представляется важным выделение приоритетов инвестирования (рис. 3).

При реализации инвестиционных проектов в регионе операторы рынка капитала должны войти в эффективное взаимодействие с региональными и местными властями путем выстраивании региональных кластеров В региональную инвестиционную систему, основанную на кластерных инициативах, целесообразно включить

• создание регионального государственного инвестиционного агентства (инвестиционного фонда) с управляющей компанией,

• разработка и утверждение региональной инвестиционной программы на основе кластерных инициатив,

• отбор, оценка эффективности, распределение и реализация инвестиционных проектов под кластерные инициативы под общим управлением регионального фонда и его управляющей компании

Крупные операторы рынка Мелкие и средние операторы рынка

Финансирование и синдицированное кредитование крупных региональных инвестиционных проектов (КРИП), содействие инновациям и трансферту технологий Финансирование малого и среднего бизнеса в регионе

Проектное финансирование Микрокредитование

Кредитование высокотехнотогичного экспорта Участие в реструктуризации и финансовом оздоровлении предприятий региона

Содействие в реструктуризации крупного бизнеса Ипотечное и потребительское кредитование

Помощь в привлечении стратегических инвесторов и ресурсов глобального рынка капитала Кредитование жилищного строительства, промышленности строительных материалов

Андеррайтинг корпоративных эмиссий, проведение IPO Финансирование и поддержка агропромышленного сектора

Поддержание вторичного рынка бумаг предприятий региона на региональных и межрегиональных торговых площадках Предоставление возможностей кочлективного инвестирования

Рис. 3. Разграничение рыночных ниш и стратегий развития на региональных рынках капитала

Таким образом, инвестиционная программа региона должна состоять из отдельных блоков по кластерному принципу {рис.4), под которые и формируется пул финансирования В частности, региональные и корпоративные заимствования необходимо осуществлять под каждый вид кластера (блока) отдельными выпусками, строго целевыми должны быть также выпуск акций, инвестиционные кредиты Реальными потенциальными инвесторами являются корпорации региона и инорегиональные структуры, региональные банки, население региона, внебюджетные фонды, небанковские посредники, нерезиденты

В целом финансирование предлагается строить по принципу частно-государственного партнерства Мандат государства - административные ресурсы и гарантии, определенная доля финансирования, мандат бизнеса -ведущая доля финансирования и прибыли Главную роль должны играть региональные опорные банки, выстраивающие пулы финансирования для кластеров с необходимой рыночной инфраструктурой Схема

функционирования региональной инвестиционной системы представлена на рис. 5.

Жилищно-строительный кластер: Компании строительного комплекса подрядчики, заказчики, застройщики, региональные производители строительных материалов, девелоперы Операторы ипотечного кредитования Региональные банки Оценщики Страховщики Агропромышленный кластер: Производители и переработчики сельскохозяйственной продукции Фермерские хозяйства Агропромышленные комплексы, объединения Кооперативы Лизинговые и транспортные компании Торговцы Малые и средние региональные банки

Кластер развития малого и среднего бизнеса: Малые и средние предприятия разного профиля Торговые предприятия Местные банки Арендодатели Высокотехнологичные производственные кластеры: Производственные компании преимущественно обрабатывающих отраслей Инноваторы Венчурные компании Лизинговые фирмы Брокерские и инвестиционные компании Средние и крупные региональные банки Страховые компании

Рис. 4. Кластерные инициативы в регионе

Пятая группа проблем касается необходимости разработки работоспособной системы оценок уровня развития и эффективности рынка капитала Действующая система индикаторов развитости рынка (увеличение емкости рынка по всем его сегментам, его доли в совокупном ресурсе развития, темпы роста активов финансовых посредников и их доли в финансировании инвестиций и пр) свидетельствует о нарастании значимости рынка капитала в экономике как неизбежного следствия стабильного восходящего развитая Однако это не значит, что рынок выполняет свои макроэкономические функции эффективно Поэтому система показателей уровня развития должна быть дополнена крайне ограниченным набором интегральных показателей эффективности функционирования рынка

Разработанный методологический каркас предложенной в диссертации системы показателей эффективности рынка капитала включает

• определение структуры показателей уровня развития рынка;

Региональный /местный орган исполнительной власти

Кластерные инициативы

РЕГИОНАЛЬНЫЕ КЛАСТЕРЫ

РЕГИОНАЛЬНАЯ ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПРОГРАММА

Региональный инвестиционный фонд

Жилищностроительные

Агропромышленные

Высокотехнологичные производственные

Кластеры малого и среднего бизнеса

Портфель инвестиционных проектов

Отбор, оценка эффективности и распределение ресурсов по проектным кластерам

Региональная инвестиционная управляющая компания

Доходы от реализации инвестиционных кластерных проектов

Источники финансирования кластерных проектов:

Собственные источники предприятий и регионов Региональные

облигационные займы

Инвестиционные кредиты региональных банков Корпоративные эмиссии Государственные инвестиции (кредиты Банка развития, Инвестфонд) Комбинированные инструменты финансирования Зарубежные источники

Я Я Я

М О

н о ч

5Г

капитализация

средств _

инвестиционного регионального фонда

Рис. 5. Кластерно-ориентированная региональная инвестиционная система

• выстраивание иерархии показателей по уровням функционирования рынка,

• декомпозицию частных показателей уровня развития рынка,

• выделение ведущих индикаторов развития рынка,

• организационно-техническое обеспечение мониторинга рынка,

• консолидированную оценку эффективности взаимодействия отдельных сегментов рынка,

• представление интегрального показателя эффективности национального рынка капитала

В исследовании предложена система базовых и комплементарных показателей уровня развития рынка капитала Теоретически обоснован и спрогнозирован на период до 2010 г ведущий макрофинансовый показатель уровня развития рынка капитала - капитальный национальный мультипликатор (КНМ), табл. 3.

Таблица 3

Капитальный национальный мультипликатор3

Показатели 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Прирост валового продукта %, 7,3 7,2 6,4 6,7 6,5 6,1 6,0 6,2

Прирост ресурсов рынка капитала, % 57,6 45,4 52,6 48,2 22,9 29,7 24,8 27,0

Капитальный национальный мультипликатор 7,9 6,3 8,2 7,2 3,5 4,9 4,1 4,4

На прогнозируемое снижение КНМ будут воздействовать постепенное исчерпание эффекта низкой базы развития рынка капитала, относительная стабилизация кредитов нефинансовому сектору, более спокойная динамика эмиссионного финансирования вследствие переориентации с внешнего спроса на внутренний

В исследовании также разработан интегральный показатель эффективности национального рынка капитала, являющийся функцией от двух переменных У = / (Я,С), где Я - ресурсы рынка, С - издержки на привлечение капитала

Прогноз интегрального показателя эффективности рынка основывается на сохранении высоких темпов роста активов банковской системы, увеличении в них доли кредитов предприятиям нефинансового сектора, некотором

3 Расчеты автора

сокращении кредитов нерезидентов, росте доли эмиссионных источников рынка капитала По расчетам, реальный эффект функционирования национального рынка капитала последовательно растет и является результирующим двух факторов роста масштабов втягиваемых в орбиту рынка ресурсов и относительного снижения платы за капитал

Конечное представление системы индикаторов оценки рынка капитала дано на рис 6

В целом авторская система индикаторов развития и эффективности рынка капитала дает комплексное представление о выполнении рынком его функции активизации экономического роста и о вкладе его ресурсов в прирост валового продукта

В заключении представлены основные выводы по результатам диссертационного исследования

* * *

В Российской Федерации рынок капитала имеет необходимый базис и серьезный потенциал качественного развития для выполнения главной макроэкономической миссии - содействия экономическому росту и накоплению национального богатства Реализация предложенных по результатам исследования системных и экономических трансформаций на национальном рынке капитала позволит выполнять эту функцию наиболее эффективно

Список основных работ, опубликованных по теме диссертации

Монографии

1 Дворецкая А Е Рынок капитала в системе финансирования экономического развития -М Анкил, 2007, 15 п л

2. Дворецкая А Е Развитие рынков капитала в Российской Федерации как фактор интенсификации экономического роста - М Экон-информ, 2006, 12,8

п л

Коллективные монографии

3 Дворецкая А Е , Никольский Ю Б Финансово-промышленные группы -М Принтлайн, 1996, автор - 7 п л

4 Дворецкая А Е Региональная политика, направленная на сокращение

Совокупный капитальный ресурс развития национальной экономики

Инвестиции в основной капитал и развитие бизнеса

Валовой

МАКРОФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ УРОВНЯ РАЗВИТИЯ РЫНКА КАПИТАЛА

ИНТЕГРАЛЬНЫЙ ПОКАЗАТЕЛЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ НАЦИОНАЛЬНОГО РЫНКА КАПИТАЛА

Темпы роста совокупного финансового ресурса развития

X

Доля источников рынка капитала в общем финансовом ресурсе развития

Доля ресурсов рынка капитала в объеме инвестиций и долгосрочных финансовых вложений

Доля ресурсов рынка капитала в структуре источников финансирования реструктуризации корпоративного сектора

Капитальный национальный мультипликатор, КНП

Мобилизация и концентрация ресурсов

Аллокация ресурсов

- трансферт к пользователям: инвесторам и заемщикам

Рис. 6. Индикация развития и эффективности российского рынка капитала

социально-экономической и правовой асимметрии // В кн «Формирование внебюджетных финансовых ресурсов и региональных рынков капитала для реализации основных направлений выравнивающей региональной политики» -Москва-Новосибирск Экор, Сибирское соглашение, 2000, автор -1,5 п л

Статьи в изданиях, рекомендованных ВАК

5 Дворецкая А Е Национальная модель рынка капитала как концепция типологии финансирования - Банковское дело, 2007, № 5, 0,6 п л

6 Дворецкая А Е Российский рынок капиталов специфические проблемы как ограничители финансирования экономического роста - Банковское дело, 2007, № з, о,7 п л

7 Дворецкая А Е Эффективный рынок капиталов и экономический рост -Финансы, 2007, № 3, 0,5 п л

8 Дворецкая А Е Рыночные и нерыночные механизмы экономического роста в современной России взаимодействие и противоречия - ЭКО, 2007, № 4, 0,7 п л

9 Дворецкая А Е Инвестиционный потенциал российской экономики -Финансы и кредит, 2007, № 16, 0,8 п л

10 Дворецкая АЕ Природа экономического роста в современной России ключевые факторы - Финансы и кредит, 2007, № 18, 0,8 п л

11 Дворецкая А Е Долгосрочное банковское кредитование как фактор эффективного финансирования экономического роста - Деньги и кредит, 2007,

0,8 п л

12 Дворецкая А Е Факторы и ограничения экономического развития России в среднесрочной перспективе - ЭКО Экономика и организация промышленного производства, 2004, № 8, 0,7 п л

13 Дворецкая АЕ Современные приоритеты денежно-кредитной политики России - ЭКО Экономика и организация промышленного производства, 2000, №11, 1,5 п л

14 Дворецкая АЕ Банковский сектор экономики РФ уроки кризиса, направления реструктуризации - ЭКО, 1999, №2, 0,5 п л

15 Дворецкая А Е Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика (опыт США) - Деньги и кредит, 1992, № 5, 0,5 п л

Научные публикации в других изданиях

16 Дворецкая АЕ Региональный аспект развития российской банковской системы - Банковские услуги, 2007, № 3, 0,8 п л

17 Дворецкая А Е Экономическая интерпретация некоторых аспектов среднесрочных бюджетов РФ - АНХ при Правительстве РФ, факультет экономических и социальных наук Ученые записки, вып 7,2006, 0,5 п л

18 Дворецкая АЕ Влияние трансформации финансового рынка на банковский сектор мировой опыт - Банковские услуги, 2003, № 4, 0,5 п л

19 Дворецкая А Е Основные тенденции мирового рынка капиталов -Финансы, деньги, инвестиции, 2003, № 3, 0,4 п л

20 Дворецкая А Е Современные приоритеты в денежно-кредитной сфере экономики России - Академия народного хозяйства при Правительстве РФ Факультет экономических и социальных наук Ученые записки, вып 4,2000, 1,5 п л

21 Дворецкая АЕ Возможности привлечения средств населения и институциональных инвесторов для развития экономики регионов России -Аналитический банковский журнал, 2000, № 6, 1,0 п л

22 Дворецкая А Е Некоторые аспекты реструктуризации банковского сектора в России в контексте мирового опыта - Аналитический банковский журнал, 2000, № 4, 1,0 п л

23 Дворецкая А Е Банки в регионах участие в выравнивании экономической и социальной асимметрии - Аналитический банковский журнал, 1999, № 11, 1,0 пл

24 Дворецкая А Е Проблема инвестиций и потенциал банковской системы -Аналитический банковский журнал, 1999, № 8, 0,7 п л

25 А Дворецкая А Е Архитектоника банковской среды региональный аспект в контексте кризиса - Регион экономика и социология, 1999, № 1, 1,5 п.л

26 Дворецкая А Е Роль банковского капитала в формировании финансово-промышленных групп в РФ - М изд-во Московского государственного университета коммерции, 1996, 0,7 п л

27 Дворецкая А Е Межбанковский кредитный рынок Российская банковская Энциклопедия - М ЭТА, 1995, 0,3 п л

Всего диссертантом опубликовано 60 работ объемом 110,7 пл, в тч непосредственно по тематике исследования 27 работ объемом 54,3 п л

Отпечатано в типографии Российской экономической академии им Г В Плеханова Заказ № 122 Тираж 100 экз

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Дворецкая, Алла Евгеньевна

Введение

Глава I. Теоретический базис и методологические основы исследования рынка капитала

1.1. Базовая концепция рынка капитала

1.1.1. Методология исследования рынка капитала в рамках 15 общей теории рынка

1.1.2. Концепция финансового института в контексте теории 18 финансового посредничества

1.2.Модификация макроэкономических функций рынка 27 капитала в современных условиях

1.3 .Влияние финансовой глобализации на механизм функционирования рынка капитала

Глава 2. Экономический рост и система его финансирования

2.1. Природа и модель экономического роста в Российской Федерации

2.1.1 .Теоретико-методологический подход к исследованию природы и факторов развития и роста национального хозяйства

2.1.2. Модель экономического роста в современной России: основные ограничители и проблемы

2.2. Особенности капиталообразования и инвестиционный потенциал в Российской Федерации

2.2.1. Капиталообразование в экономических системах и его 59 специфика в современной России

2.2.2. Инвестиции как ведущий фактор долговременного 73 роста

2.2.3. Ключевые компоненты структуры финансирования 78 инвестиций

2.3. Рыночные и редистрибушвные источники финансирования экономического роста

2.3.1. Объемы и границы нерыночного сектора в 93 национальной экономике

2.3.2. Взаимодействие рыночных и редистрибутивных 111 механизмов финансирования экономического роста

Глава 3. Модель рынка капитала как механизм финансирования экономического развития

3.1. Эффективный рынок капитала как фактор экономического 11$ роста

3.2 Модели рынка капитала: теоретико-методологический подход и анализ практики

3.3. Современное состояние рынка капитала в Российской 152 Федерации

3.4. Микроэкономические дисфункции рынка капитала как 163 особенности национальной модели

Глава 4. Ресурсы рынка капитала в структуре финансирования развития реального сектора национальной экономики

4.1. Функционально-экономическая сегментация рынка капитала в Российской Федерации

4.1.1. Банковское кредитование и его место в системе 184 финансирования реального сектора

4.1.2.Ресурсы рынка ценных бумаг в структуре финансовых 206 источников развития реального сектора

4.2. Практика взаимодействия ведущих сегментов рынка капитала и реального сектора

4.2.1. Проблемы адекватности развития рынка капитала и 221 реального сектора

4.2.2.Комплексное развитие банковского и фондового 229 сегментов рынка капитала как фактор эффективного финансирования экономического роста

4.3. Региональный аспект развития рынка капитала

Глава 5. Интегрированное представление эффективного рынка капитала

5.1 Концептуальный подход к построению модели эффективного рынка капитала

5.1.1. Методологическое обоснование оптимизации рынка 259 капитала

5.1.2. Теоретическая конструкция модели эффективного 263 рынка

5.1.3.Представление эффективного взаимодействия 272 структурных сегментов рынка капитала

5.2. Эффективный рынок капитала как институциональная 288 субматрица национальной экономики

5.3. Оптимизирующие трансформации экономического и регионального базиса функционирования рынка капитала в Российской Федерации

5.3.1. Модификация экономического базиса 318 функционирования рынка капитала

5.3.2. Повышение эффективности функционирования 331 региональных рынков капитала

5.4. Методика построения системы индикаторов уровня развития и эффективности рынка капитала

5.4.1. Методология системного представления показателей развития и эффективности рынка капитала

5.4.2. Интегральная оценка эффективности национального 361 рынка капитала

Диссертация: введение по экономике, на тему "Рынок капитала в системе финансирования экономического роста в Российской Федерации"

Актуальность темы исследования. Рост российской экономики в среднесрочной перспективе является безусловным национальным выбором и парадигмой развития. Успешная реализация стратегии экономического роста предполагает адекватную систему его финансирования. Она представляет собой совокупность источников долгосрочных денежных ресурсов, механизмов, форм и методов их поступления в реальный сектор национальной экономики. В этой системе важное место занимает сегмент финансового рынка - рынок капитала.

Рынок капитала является механизмом, осуществляющим оптимальную аллокацию ресурсов и эффективный трансферт национальных сбережений в инвестиции. Инвестиции же выступают как фактор и предпосылка экономического роста, своеобразное «топливо» развития. В этом контексте степень зрелости национального рынка капитала во многом определяет темпы и качество экономического роста. Верно и обратное: более высокий уровень экономического развития порождает новые инструменты роста, в т.ч. и финансовые инновации на рынке капитала.

Мировой опыт показывает, что экономическая и институциональная слабость рынка капитала является тормозом экономического роста. Системная незрелость рынка ограничивает экономический потенциал и возможности поступательного развития национального хозяйства. Не только ослабевает рост в существующих отраслях, но и не развиваются новые перспективные капиталоемкие сферы, замедляется экономический прогресс.

Проблема оптимального функционирования рынка капитала и выработка его целостной концепции приобретают особую актуальность на современном этапе.

Во-первых, это связано с необходимостью оптимизации с помощью рынка капитала объемов и структуры источников инвестиций как основы роста, а также расширением финансового базиса иных, помимо инвестиций, направлений органического развития корпоративного сектора. В общем ресурсном пуле развития рыночные источники пока не играют значимой роли и находятся на второстепенном месте в сравнении с редистрибутивными каналами финансирования.

Во-вторых, оптимизация рынка капитала обусловлена нарастанием финансовой глобализации. Это стимулирует разработку национальной модели рынка, обеспечивающей финансовый суверенитет страны и, вместе с тем, не провоцирующей автаркичность рынка.

В-третъих, детальной научной проработки требует проблема адекватности и гармоничного, согласованного развития рынка капитала и реального сектора. Практически не проведена комплексная оценка современной практики взаимодействия отдельных сегментов рынка (в укрупненном виде -банковского и фондового). Их взаимодействие и развитие на конкурентной, с точки зрения реципиента капитала, основе в рамках единой модели национального рынка является важным условием эффективного финансирования национального развития. Требуется системный взгляд на проблему оптимизации кредитных и эмиссионных источников обеспечения корпоративного сектора на основе констатации сложившейся структуры финансирования и выявления базисных трендов ее модификации.

Наконец, актуализируется проблема эффективности функционирования рынка капитала на региональном уровне, что требует тщательного изучения природы, факторов и причин территориальных диспаритетов в размещении финансовых посредников, региональных асимметрий в аллокации ресурсов рынка капитала. На этой аналитической основе необходимо разработать принципы и механизмы финансирования развития территорий, пути оптимизации действий операторов рынка капитала во взаимодействии с региональными администрациями и государственными регуляторами рынка.

Степень научной разработанности темы. Проблемы функционирования финансовых рынков и финансового посредничества к настоящему времени превратились в предмет специального научного направления в рамках общей экономической теории. Это объясняется стремительным ростом значимости данного сегмента экономической системы и, соответственно, потребностью в его осмыслении. Исследования в области эффективности финансового рынка существенно расширили представления о законах его развития. Экономическая теория обогащена трудами многих зарубежных и российских исследователей, работающих в неоклассических, неомонетарных, неокейнсианских, неоинституционалистских и иных значимых научно-теоретических традициях.

Однако практически во всех исследованиях финансовый рынок рассматривается либо как целостный экономический феномен, либо как совокупность его отдельных сегментов - кредитный рынок, рынок ценных бумаг, страховой рынок, рынки коллективных инвестиций (НПФ, ПИФы, ОФБУ). И в том, и в другом случае анализируются такие элементы и функции совокупного рынка, которые непосредственно не связаны с финансированием экономического развития (информационная функция рынка, корпоративный контроль, управление рисками и пр.).

Комплексный анализ рынка капитала в контексте проблемы экономического роста до сих пор не проводился. В значительном перечне научных трудов и публикаций содержатся постулаты, замечания, тезисы и доказательства, чрезвычайно ценные для понимания отдельных аспектов финансового рынка или его сегментов. Многие из них обладают высоким потенциалом их практического приложения. Однако, анализируя отдельные исследования по проблемам финансовых рынков в рамках единого теоретико-информационного массива, следует отметить, что как целостный феномен рынок капитала в контексте финансового обеспечения и стимулирования экономического роста остается неразработанным.

Таким образом, актуальность теоретического обоснования серьезных системных трансформаций экономического и институционального характера с целью превращения рынка капитала в один из ведущих факторов развития национальной экономики, а также отсутствие комплексных научных исследований в этом направлении предопределили выбор темы, цель и задачи диссертации.

Целью исследования является разработка теоретико-методологических подходов к анализу функционирования рынка капитала с целью формирования модели эффективного рынка как значимого фактора экономического роста.

Выбор темы исследования обусловил необходимость решения комплекса задач:

1. разработать базовую концепцию рынка капитала, финансового посредничества и финансового института в рамках общей теории рынка на основе методологического подхода, исследующего модификацию макроэкономических функций рынка капитала в современной экономике;

2. проанализировать модель современного экономического роста Российской Федерации, ключевые факторы, экономические и институциональные ограничители и проблемы;

3. исследовать взаимодействие рыночных и нерыночных источников финансирования экономического роста с определением границ нерыночного сектора в национальной экономике;

4. охарактеризовать роль и место ресурсов рынка капитала в финансировании экономического роста на базе анализа особенностей капиталообразования, инвестиционного потенциала и структуры источников финансирования инвестиций в Российской Федерации;

5. проанализировать сложившиеся в мировой практике модели рынка капитала и выявить специфические черты рынка капитала в Российской Федерации;

6. исследовать и оценить эффективность современного взаимодействия системообразующих сегментов рынка капитала и реального сектора;

7. рассмотреть региональный аспект функционирования рынка капитала;

8. разработать национальную модель эффективного рынка капитала, включающую:

• методологическое обоснование оптимизации институциональной структуры рынка капитала;

• модификацию экономического и регионального базиса функционирования рынка;

• методику системы комплексной оценки уровня развития и эффективности функционирования рынка.

Объектом исследования является рынок капитала как национальный экономический феномен в глобальной экономике и в локальных национальных системах, включая Российскую Федерацию.

Предметом исследования являются совокупность экономических отношений на рынке капитала и конкретные действия субъектов рынка в процессе обеспечения финансирования экономического роста.

Теоретическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные труды по экономической теории, труды классиков экономической науки, в первую очередь по теории финансовых рынков и финансового посредничества. Интерпретировались базисные положения концепций современных отечественных и зарубежных авторов, представленные в монографиях, статьях, брошюрах, материалах научно-теоретических и научно-практических конференций, семинаров. Использовались положения фундаментальных трудов авторов, среди которых А.Аникин, Л.Вальрас, Т.Веблен, А.Гершенкрон, Р.Гильфердинг, Р.Голдсмит, Дж.Гэлбрейт, Л.Зингалес, У. Истерли, Дж. М.Кейнс, Дж.Кендрик, Дж.М.Кларк, А. Кон, Я.Корнаи, Р.Коуз, Н.Кондратьев, С.Кузнец, Р.Лукас, К.Маркс, А.Маршалл, Х.Мински, У.Митчелл, Г.Мюрдаль, Д. Норт, А.Пигу, М.Портер, Р. Раджан, Дж. Робинсон, П. Самуэльсон, Р.Солоу, А.Смит, Дж.Стиглиц, Э.Хансен, Р.Харрод, И.Шумпетер, Я.Тинберген, Дж.Тобин, И.Трахтенберг, О.Уильямсон, В.Усоскин, М.Фридмен, Дж.Хикс, Д. Ходжсон, Ю. Фама, Б.Фридман, Фр. Эджуорт.

Ценные научные положения, в той или иной степени приближенные к проблеме нашего исследования, содержатся в трудах отечественных исследователей по общей теории развития, денег, финансов, кредита, банковского дела, фондового рынка. Среди них М.Алексеев, Б.Алехин, А.Буздалин, В.Евстигнеев, Е.Гавриленков, В.Галанов, Л.Григорьев, Е.Гурвич, Ю.Данилов, Е.Жуков, С.Замковой, А. Килячков, Л.Красавина, О.Лаврушин, Д.Лепетиков, Ю. Любимцев, М.Маковецкий, В.Маневич, В.Масленников,

A.Матлин, М. Матовников, Г.Матюхин, В. Миловидов, Я.Миркин, Д.Михайлов,

B.Мицек, А.Мовсесян, С.Моисеев, А.Мурычев, В. Мусатов Р. Нуреев, А.Олейник, Г. Панова, Е.Петренко, В.Полтерович, М.Портной, В.Радаев,

A.Радыгин, Б.Рубцов, Ю.Русанов, А.Саватюгин, А.Саркисянц, Е.Семенкова,

B.Сенчагов, Я.Сергиенко, Ю.Сизов, А.Симановский, В.Слепов, О.Солнцев, А.Турбанов, А.Хандруев, Л.Чалдаева, Е. Ясин и др.

Методологическая и методическая основы исследования. Диссертация базируется на диалектическом методе познания как средстве выявления тенденций, закономерностей и противоречий развития на рынке капитала.

В процессе выполнения исследования использовались также системный, экспертно-аналитический, сравнительный, институциональный, эволюционный, синергетический методологические подходы, метод моделирования, сочетание методов анализа и синтеза, единства логического и исторического, восхождения от абстрактного к конкретному.

Информационной базой исследования являются научные разработки, монографии, статьи, макроэкономическая, статистическая и иная информация о рынках капитала и его отдельных сегментах, данные отечественных и зарубежных предприятий, аналитические материалы банков, финансовых структур, сценарно-прогнозные материалы научных организаций и центров, опубликованные в периодических научных изданиях, информационных сборниках и обзорах, размещенные на корпоративных, ведомственных и общегосударственных сайтах, результаты научно-исследовательских работ автора, опубликованных в монографиях и научных журналах.

В информационную базу вошли законодательные акты, указы, постановлении, инструкции, банковская статистика и систематизированная информация субъектов фондового рынка, база данных Центрального банка, Федеральной службы государственной статистики, Федеральной службы по финансовым рынкам, Министерства финансов, Министерства экономического развития и торговли, агентства «Росбизнесконсалтинг», Института экономики переходного периода, Института Народнохозяйственного Прогнозирования РАН, справочные издания, публикации МВФ, ОЭСР, Всемирного банка, данные из сети Интернет.

В качестве временных рамок исследования определен период новейшей экономической истории РФ с использованием в необходимых случаях и других хронологических рамок.

Научная новизна исследования. Научная новизна диссертации состоит в разработке концепции эффективного рынка капитала и построении методологической матрицы национальной модели рынка в институциональной, функционально-экономической и региональной проекциях как базиса оптимизирующих трансформаций рынка на макро -, мезо - и микроуровнях в целях повышения его роли в системе финансирования экономического роста.

В результате получены следующие наиболее существенные научные результаты, отражающие новизну исследования:

• теоретически обосновано концептуальное представление рынка капитала как двуединого феномена - структурного элемента финансового рынка и институциональной субматрицы национального хозяйства. На базе предложенной методологии разделения макроэкономических функций рынка капитала в зависимости от общности черт товарных и факторных рынков и от специфики денежной формы капитала доказано доминирование функции эффективного финансирования экономического развития, акселерации роста;

• трансформировано традиционное научное понятие национального инвестиционного потенциала путем внесения корректив в валовые внутренние сбережения в виде вложений и тезаврации домохозяйств, сбережений госсектора, используемых как бюджетный источник инвестиций, за вычетом вывоза капитала из госсектора, внутриотраслевых и внутриведомственных трансфертов между предприятиями, ограничений импорта капитала прямыми иностранными инвестициями и долгосрочными зарубежными ссудами и займами частному сектору;

• дано новое методологическое и аналитическое представление границ нерыночного сектора, включающего, помимо публичного сектора нерыночных услуг, совокупность неэффективных предприятий - убыточных, не продуцирующих экономическую добавленную стоимость, а также «условно рыночных» естественных монополий, частных компаний, выполняющих государственные заказы;

• обоснован теоретический подход к разграничению рыночных и редистрибутивных источников финансирования национального хозяйства, расширено представление о системе финансирования экономического роста путем обоснования включения в нее ресурсов рынка капитала, обеспечивающих, помимо инвестиций в материальные активы, вложения, способствующие экономическому развитию (реструктуризация бизнеса, инновации, социальная инфраструктура и пр.);

• теоретически доказана правомерность рассмотрения микроэкономических дисфункций рынка капитала в Российской Федерации как ограничителей экономического роста в среднесрочной перспективе, актуализирующихся в виде институциональной слабости рынка, ориентации операторов рынка, инвесторов и реципиентов капитала на внешние рынки, рисках активизации финансирования и кредитования потребительского спроса;

• научно обоснована модель эффективного рынка капитала как механизма финансирования экономического развития и представлена архитектура рынка как структура дихотомического типа на базе введения понятий субъектной и инструментальной структуры рынка капитала;

• представлен теоретический базис институционально-системных преобразований как ведущего элемента модели эффективного рынка капитала, включающего разработанный спектр эффективных оргструктур рынка, ориентированных на финансирование реального сектора, алгоритм финансирования банком крупного промышленного объекта макрорегионального значения с использованием матричной структуры, принципиальную схему функционирования диверсифицированного финансового холдинга (ДФХ) как финансового кластера;

• научно доказана симбиотическая основа отношений ведущих сегментов рынка капитала и разработан механизм их конкурентного и взаимодополняющего развития и взаимодействия, отражающий новые явления на современном рынке капитала, рожденные потребностями реципиентов капитала и инвесторов - межсекторную интеграцию, диффузию кредитных и фондовых принципов корпоративного финансирования;

• методологически обоснована принципиальная схема функционирования рынка капитала на региональном (мезо) уровне, включающая механизм эффективного взаимодействия региональных/местных властей и операторов рынка капитала на территории региона, оптимизацию структуры источников финансирования крупных инвестиционных проектов (КРИП) в регионах, реализацию кластерно-ориентированной региональной инвестиционной системы.

• разработана методика построения комплексной системы мониторинга рынка капитала, базирующаяся на разграничении показателей индикации развития и эффективности национального рынка капитала, и сформирована система базовых и комплементарных коэффициентов и индикаторов.

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в развитии теории рынка капитала и разработке модели эффективного рынка капитала. Результаты и выводы выполненного исследования могут служить теоретико-методологической базой для дальнейших научных и прикладных исследований функционирования рынка капитала как важного источника финансирования национального развития и фактора экономического роста.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности его использования:

1. предприятиями нефинансового сектора - при разработке корпоративных стратегий, оптимизации выбора финансирования крупных инвестиционных проектов в рамках региональных кластеров и программ типа «экономики проектов»;

2. кредитными организациями, профессиональными участниками фондового рынка - при построении эффективных схем финансирования реального сектора на базе предложенных инструментов, форм и методов взаимодействия и сотрудничества на рынке капитала;

3. регуляторами рынка капитала - при ориентации операторов рынка на долговременное обеспечение экономического роста, при организации национальных инвестиционных проектов на основе частно - государственного софинансирования; при использовании системы комплексной индикации развития и эффективности рынка капитала;

4. органами государственного управления - при выработке национальной финансовой стратегии, в аналитических и прогнозных исследовательских программах по развитию финансовых рынков;

5. высшими учебными заведениями и структурам поствузовского образования - при подготовке и переобучении специалистов для работы в управляющих компаниях и финансовых институтах интегрированного типа, ориентированных на долгосрочное сотрудничество с реальным сектором;

Предложенные по результатам исследования выводы и рекомендации могут использоваться в программах высшего и поствузовского профессионального образования по направлениям и дисциплинам «Экономическая теория», «Микроэкономика», «Теория корпоративных финансов», «Организация финансовых рынков», «Банковское дело», «Финансовый менеджмент».

Апробация и внедрение результатов исследования.

1. Результаты исследования были использованы администрацией Новосибирской области и учтены при разработке стратегии социально-экономического развитии на период до 2025 года, руководством проекта ТАСК

EDRUS 9602: Regional Policy Addressing Economic, Social and Legal Asymmetries in Russian Federation. "Региональная политика, направленная на снижение социально-экономической правовой асимметрии" (сертификат the DIW ERDC Consortium"), Ассоциацией региональных банков «Россия» в экспертно-аналитической работе, Трансстройбанком при разработке эффективных оргструктур и кредитной политики, Академией народного хозяйства при правительстве РФ при выстраивании концепции оптимизации программ поствузовского образования по научному направлению, связанному с рынками капитала.

2. Основные результаты исследования получили апробацию в виде выступлений автора на научно-практической конференции "Экономический федерализм и финансовые ресурсы региональной политики" в Министерстве по делам Федерации и национальностей (2000), научно-методических конференциях в Московском государственном университете коммерции, научном семинаре по проблемам валютной интеграции и финансовой глобализации в АНХ при Правительстве РФ (2005).

3. Материалы диссертационного исследования используются автором в преподавании дисциплин «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент», Банковское дело», «Финансы, денежное обращение и кредит» на факультетах высшего образования и на программах МВА в структурах Академии народного хозяйства при правительстве РФ: Высшей школе международного бизнеса, Высшей школе корпоративного управления, Институте менеджмента и маркетинга, корпоративных и банковских обучающих программах.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Дворецкая, Алла Евгеньевна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование рынка капитала в контексте финансирования экономического роста позволяет сформулировать следующие выводы:

1. Важным исследовательским базисом является теоретическое понимание капитала как одного из определяющих факторов производства. Капитал, помимо своей сущности как специфического денежного актива, являет собой источник экономического развития. Накопление и использование капитала является объективной предпосылкой накопления богатства и экономического роста. В обществе действует спиралеобразная экономическая конструкция: капиталы питают рост, рост - основа для капиталообразования как базы последующего роста. В целом капитал рассмотрен как несущий элемент конструкции экономических систем, важнейший финансовый ресурс национальной экономики и источник экономического роста.

2. Парадигма экономического развития и роста является ядром современной национальной экономической стратегии. При теоретико-методологическом анализе феномена экономического роста на базе современных теорий роста в исследовании рассмотрена его двуединая сущность: рост как фаза экономического цикла и рост как генеральная тенденция экономического развития. В рамках современных теорий роста рассмотрены его классические факторы (природные, трудовые ресурсы, ресурсы капитала, технологии), а также повышение совокупной производительности факторов производства (СФСП, или TFP - total factor productivity) - труда и капитала.) с описанием специфики действия этих факторов в Российской Федерации.

Преодолевая часто встречающийся теоретико-методологический подход к узкому пониманию экономического роста преимущественно на базе инвестиций в материальные активы, экономический рост исследован как более широкое явление, подразумевающее органическое развитие бизнеса и общества в целом. Под финансированием экономического развития и роста мы понимаем не только инвестиции в основной капитал, но и любые вложения, генерирующие конечный позитивный общественный и корпоративный эффект. Это вложения в инновации, реструктуризацию бизнеса, крупные корпоративные трансформации, социальную инфраструктуру, расширяющие экономические горизонты и содействующие капитализации бизнеса, выпуску продукции, экспансии на глобальные рынки.

При проведении ретроспективного и прогнозного анализа количественного аспекта (выбор темпов роста) и аспекта качества роста (выбор модели роста) выявлены ключевые факторы современного экономического роста в РФ, а также экономические и структурные ограничители роста. Экономические ловушки роста включают недостаточную инвестиционную активность как следствие вялости инвестиционного спроса; ограничения по производственным мощностям, трудовым и природным ресурсам (носящие характер не недостатка, а относительного избытка); структурные дисбалансы в экономической системе, вытекающие из констатации избытка ресурсного потенциала; риски изменения внешнеэкономической конъюнктуры и падения цен на сырьевые товары, долговые, валютные и курсовые проблемы.

На статистической аналитической базе выявлено преобладание вклада внешнего спроса в современной российской модели роста, показаны недостатки экспорто-ориентированного роста (зависимость от высоковолатильных цен на сырье; ослабление конкурентоспособности внутреннего сектора вследствие давления импорта; рост цен на сырье и топливо, определяющий рост издержек и конечных цен; интенсивное укрепление рубля, не перекрывающее негативные эффекты инфляции, а также разнокачественные по последствиям эффекты в монетарной сфере: рост денежного предложения и кредитования, рост бюджетного профицита, импортируемая инфляция.

Институциональные ограничения развития касаются в основном качества бизнес-среды, курируемой государством. К ним относятся достаточно высокая доля нерыночного сектора, высокая монополизированность рынков и низкий уровень конкуренции, особенно в несырьевых; явные тенденции этатизма и государственного интервенционализма; высокие административные барьеры входа на рынок и сохраняющиеся мягкие бюджетные ограничения; значительные транзакционные издержки и риски ведения бизнеса; высокий уровень налоговой нагрузки и жесткое налоговое администрирование; относительная слабость рыночных институтов.

Переход от неустойчивых, конъюнктурных темпов роста к стабильной, инвестиционно обусловленной динамике с усилением интенсификации экономического развития приобретает исключительную важность. Центральным пунктом в стратегии развития в РФ является накопление ресурсов роста, развитие и создание капитальной базы в экономике.

3. В диссертации представлено содержание и тренды современного развития стереотипной дихотомии «сбережения-инвестиции». При углубленном анализе сбережений как преднакопления капитала в исследовании предложено трансформированное понятие инвестиционного потенциала, как совокупности всех доступных источников для инвестиций, которое включает в себя ряд корректив по внутреннему ресурсу (валовым национальным сбережениям, в т.ч. у домохозяйств и госсектора) и внешнему (части импорта капитала).

При анализе специфики капиталообразования в российской экономике доказаны неадекватность инвестиций их источникам - валовым внутренним сбережениям, неоптимальная структура сбережений: снижение нормы сбережения домохозяйств, их переключение со сберегательной модели поведения на кредитную, чрезмерные накопления сектора государственного управления как вычет из инвестиционного потенциала, слабость рынка капитала как механизма связи сбережений и накопления, что является причиной экспорта капитала за рубеж и оголения национальных ресурсов рынка.

В исследовании выявлены желательные макроструктурные векторы развития в модели экономического роста: стабилизация нормы валового сбережения и конечного потребления; формирование длинных денежных ресурсов в финансовой системе как основы функционирования рынка капитала, т.ч. включение накоплений населения в инвестиционный процесс; повышение доли инвестиций в основной капитал в валовых сбережениях; снижение доли чистого экспорта в ВВП на основе структурной и внешнеторговой политики; ускоренный рост импорта инвестиционных товаров; снижение непродуктивного вывоза капитала всеми институциональными секторами национальной экономики; замещение в среднесрочной перспективе краткосрочного притока капитала стратегическим.

4. В исследовании проведен анализ ключевых компонентов структуры финансирования инвестиций РФ как основной базы роста. Выявлен неадекватно малый вклад источников рынка капитала (банковских кредитов и закрытых размещений бумаг) - 10-12%, хотя в прежние годы доля рыночных источников была еще ниже и колебалась в пределах 3-7%. Даже экспорто-ориентированные отрасли и естественные монополии, обеспечивающие большую часть прироста инвестиций, финансируют с помощью рынка небольшую их часть. Структура финансирования инвестиций, опирающаяся на внутренние источники (доля самофинансирования - примерно половина ресурсов), является архаичной, недостаточно рыночной.

В диссертации доказано, что в методологическом плане следует модифицировать представление о финансировании роста корпораций с учетом публичных размещений, использования ресурсов рынка капитала на иные, помимо капитальных вложений, направления развития (реструктуризация, инновации, инфраструктура, межотраслевая интеграция) и расширения состава кредитных источников. На этой основе оценены совокупные рыночные источники, финансирующие развитие реального сектора. Долгосрочные ресурсы рынка капитала, начиная с 2003 года, перекрывают объемы инвестиций в основной капитал. Это явилось следствием роста банковской активности: кредиты выросли в 4 раза, причем активнее росли кредиты нерезидентов. Но основное влияние на рост оказала бурная эмиссионная (в т.ч. публичная) активность предприятий реального сектора, особенно в 2005-2007 гг., в результате которой доля бумаг в ресурсах рынка более чем удвоилась и достигла 15,1%. Эта тенденция отвечает общемировому тренду постепенного усиления роли фондового рынка в модели корпоративного финансирования.

В целом в РФ существует высокая потенциальная обеспеченность процессов развития рыночными источниками, не улавливаемая официальными статистическими показателями.

5. В диссертации исследованы механизмы финансирования экономического роста. Система финансирования экономического роста представляет совокупность источников, механизмов, форм и методов поступления долгосрочных денежных ресурсов в реальный сектор национальной экономики. Показано, что источники роста имеют как рыночный, так и редистрибутивный (нерыночный) характер. Под рыночными финансовыми механизмами роста подразумевается использование капитальных ресурсов для целей финансирования расширенного воспроизводства, привлекаемых экономическими агентами извне: с национального и мирового финансового рынка путем эмиссии долговых и долевых бумаг, долгосрочных кредитов и прочих рыночных инструментов. Нерыночные (редистрибутивные) каналы финансирования включают внутренние источники самофинансирования, рождаемые бизнесом в ходе производства и реализации (нераспределенная прибыль и амортизация), а также источники государственного происхождения, в основном бюджетные. В настоящее время активно реализуется механизм софинансирования и частно-государственного партнерства в рамках национальных, в т.ч. инфраструктурных проектов, по линии Инвестиционного фонда, реализации ФЦП и ФАИП, функционирования ОЭЗ, Банка развития, Российской венчурной компании и других государственных институтов развития. Такие расходы финансируются симбиозом рыночных и нерыночных источников, адресованных предприятиям, отраслям, видам деятельности, инфраструктуре, регионам.

При анализе источников финансирования экономического развития в РФ выявлено соотношение и взаимодействие рыночных и нерыночных ресурсов на базе следующих критериев рыночности: реальный товарообмен с опорой на удовлетворение платежеспособного спроса, предъявляемого в соответствии с полезностью продукции предприятия; одновременное формирование равновесной цены как базы его осуществления в условиях свободной конкуренции; адекватные договорные отношения между хозяйствующими субъектами; ограниченное вмешательство государства в условия не только товарообмена, но и предшествующего ему производства.

Показано, что в РФ поддерживается несообразно высокая доля нерыночного неэффективного сектора, что снижает степень качественной однородности рыночной экономики, генерирует инфляцию, ограничивает конкуренцию и стимулы к развитию. В этом контексте превалирование редистрибутивных источников развития и гипертрофия нерыночного сектора является фактором, ограничивающим экономический рост в силу неинновационности этого сектора и малой отдачи капитала. Объективно необходимо взаимодополняющее использование рыночных и нерыночных механизмов развития, критерием оптимизации которого является максимизация темпов прироста общественного продукта.

6. Методологическим исследовательским фундаментом является теоретическое представление рынка капитала как двуединого феномена - как части общего финансового рынка и как институциональной субматрицы национального хозяйства. Будучи одним из факторных рынков, рынок капитала одновременно является и рынком специфического товара собственно денежного ресурса, или капитала. Рынок капитала рассмотрен как сегмент национального финансового рынка, обеспечивающий финансирование долгосрочного развития и роста реального сектора национальной экономики.

Экономическое значение и общественные функции рынка капитала основаны на трактовке рынка как инструмента оптимального распределения ресурсов в экономических системах. Методологически обоснованным является разделение функций рынка капитала на две группы: a) базирующиеся на общих чертах товарных и факторных рынков как элементов единого рынка: эффективная аллокация ресурсов, механизм агрегирования информации, создание возможности выбора для потребителей, содействие росту национального богатства; b) основанные на специфике денежной формы капитала как объекта рынка: трансферт свободных ресурсов от сберегателей к заемщикам, индикация инвестиционной привлекательности, передача рисков финансовым посредникам и управление ими, позитивное влияние на эффективность корпоративного управления и капитализацию бизнеса, оптимальное ценообразование на финансовые активы.

Особым фактором модификации экономических функций современных рынков капитала является феномен финансовой глобализации. Основные мегаэкономические тенденции развития мировых рынков капитала в условиях глобализации заключаются в нарастании масштабов рынка вследствие усиления потребности новой глобальной экономики в капитале. Важными чертами глобализации является также консолидация, концентрация, интеграционная взаимозависимость рынков.

Главным преимуществом финансовой глобализации следует признать ускорение национального финансового развития и более эффективное капиталообразование вследствие большей открытости экономики. Но финансовая глобализация несет в себе многообразные дополнительные риски и издержки: гипертрофия финансового, в т.ч. фиктивного капитала, активизация спекуляций и усиление нестабильности локальных национальных рынков капитала, трудности управления инвестиционными портфелями, несимметричность распределения информации, сложность оценки рисков, проблемы регулирования капитальных потоков и действий финансовых посредников.

В ходе теоретической полемики выделена авторская позиция о роли рынка капитала и его конкурирующих сегментов с точки зрения его содействия росту с указанием на возможность разнокачественных конечных макрокономических эффектов. Развитие рынка капитала как части национального финансового рынка и определяет зрелость экономики, и определяется ею. Не являясь определяющим фактором национального экономического развития и основой роста, рынок капитала, тем не менее, играет серьезную позитивную роль в формировании наилучших финансовых условий развития, улучшают качество роста, его интенсивность.

Констатация неразвитости рынка капитала не означает, что он не влияет на экономический рост. Переход операций по кредитованию и эмиссионному финансированию на определенный количественный уровень вызовет к жизни их стимулирующую роль. На малых объемах рынка (как в современной России) эта роль пока не прослеживается статистически, ее сложно четко идентифицировать, хотя рынок капитала объективно влияет на интенсивность и качество экономической жизни.

7. При характеристике сложившихся в мировой практике моделей рынка капитала в исследовании проведен анализ институционального и экономического аспектов основных типов финансирования - прямого и косвенного. Показано детерминирование субъектной структуры рынка институциональным фактором, а его объектной структуры - экономическим. На основе этого предложен теоретический подход к представлению модели рынка капитала как механизма финансирования экономики, квинтэссенции структурной конфигурации рынка с точки зрения типологии финансирования долгосрочного экономического развития.

В исследовании показана принципиальная теоретическая и практическая невозможность реализации национальной модели в чистом виде и ее функционирование в любой локальной экономике только как смешанной. Представлено влияние совокупности экономических и институциональных факторов на формирование архитектуры рынка с выделением финансовой глобализации как современного мегафактора - синтеза экономических и структурных факторов. Показано, что основное влияние в ряду детерминант рынка капитала оказывают базовые экономические факторы: объем, структура и динамика сбережений и накоплений, темш роста денежной массы, сложившаяся структура источников финансирования инвестиций и роста в национальном хозяйстве.

В ходе исследования охарактеризованы современные тренды в функционировании национальных рынков. Следствием усложнения реальной экономики и глобалистских тенденций является взаимообусловленное и взаимодополняющее развитие ведущих субъектов рынка - банков и небанковских финансовых посредников, диффузия и интеграция их операций, видоизменение экономического базиса финансового посредничества и постепенное формирование интегрированного финансового посредника нового типа, а также появление фандрайзеров - специалистов по привлечению финансовых ресурсов для корпоративного сектора.

8. В диссертации показано, что российский рынок капитала реально функционирует в рамках «смешанной» модели со специфическими страновыми особенностями. Динамика базовых количественных характеристик рынка свидетельствует о значительном экстенсивном рывке последних лет, содержащем потенциал качественного улучшения его функционирования. Это важно, поскольку в России рынок капитала играет ограниченную роль как инструмент роста, аккумуляции и распределения инвестиционных ресурсов.

В исследовании подробно рассмотрены экономические проблемы рынка, его экономическая и институциональная незрелость и противоречивость, обусловленные спецификой капиталообразования в России и тенденциями глобализации. Они проявляются в сравнительно малых объемах, офшорном характере, низкой ликвидности, высокой рискованности, сильной концентрации, слабой конкуренции, высокой вовлеченности фондового рынка в процедуры корпоративного контроля и проблемы собственности в ущерб эмиссионному финансированию. Из ряда проблем выделены ведущие микроэкономические дисфункции - усиление влияния внешнего контекста функционирования рынка капитала и риски возможного перегрева банковского сегмента рынка капитала вследствие резкой активизации потребительского кредитования.

Экономическая и институциональная ориентация на зарубежные финансовые рынки касается как предприятий реального сектора - реципиентов рынка, так и самих финансовых посредников - в первую очередь, банков. В работе раскрыты основные мотивы обращения за финансированием на западные рынки: институциональная незрелость российского рынка, ограниченность капитальной базы банков на фоне концентрированной российской промышленности как главного реципиента инвестиций; практическое отсутствие института синдицирования кредитов, региональные пустоты кредитного и фондового рынка.

Негативным макроэкономическим последствием активного внешнего долгового финансирования является дополнительный риск - вероятность системного финансового кризиса вследствие возможных массовых дефолтов по накопленным внешним долгам частного сектора, достигшим на середину 2007 г. $295 млрд., или 87% совокупного внешнего долга РФ.

Показан основной эффект усиления внешнего контекста - обкрадывание национальных ресурсов рынка капитала и негативное влияние на экономический рост. Интенсивный импорт услуг финансовых институтов из-за рубежа ограничивает возможности наращивания капитальной (а, следовательно, и кредитной) силы банковского сектора вследствие ухода активов российских компаний на конкурирующие западные рынки. Национальный рынок капитала в этих условиях в значительной степени бездействует, внутренне не развивается, становится неконкурентоспособным. За этим следуют и иные негативные эффекты, шоки и ловушки макроэкономического свойства: потеря контроля над стратегически важными потоками, утрата суверенности финансовой, монетарной, валютной политики, неспособность противостоять внешним финансовым рискам.

В работе выявлен общий масштаб недоступных для удовлетворения капитального спроса ресурсов, превышающий 13% ВВП.

9. В диссертации на обширном статистическом материале подробно проанализировано потребление ресурсов рынка капитала реципиентами инвестиций, оценена адекватность развития финансового и реального секторов, а также взаимодействие отдельных сегментов рынка. Если раньше на заемщиков из реального сектора приходилось три четверти всех кредитов, то сейчас только две трети. Уровень кредитов предприятиям, хотя и удвоился по сравнению с 2000 г., достиг только 21% ВВП. Серьезного расширения долгосрочного кредитования не наблюдается: так, при выделении долгосрочных инвестиционных кредитов на срок свыше 3 лет практически наблюдается их стагнация. Важнейшая макроэкономическая функция банковской системы в определенной мере вытесняется обслуживанием государственного сектора, отношений внутри банковского сегмента, внешними операциями, кредитованием населения. В работе подробно проанализированы причины недостаточно активного участия банков в финансировании экономики и слабого спроса на капитал со стороны его реципиентов

В диссертации исследовано место ресурсов рынка ценных бумаг в структуре финансовых источников развития корпоративного сектора. Сложность выявления инвестиционного потенциала фондового рынка и его роли как продуцента развития определяется объектной структурой фондового рынка. На рынке акций значительное количество транзакций не связано с получением финансирования для инвестиций, а обслуживает перераспределение собственности и является инструментом корпоративного контроля, формализации более высокого публичного статуса, распределения средств среди ведущих владельцев, дальнейшей перепродажи на более выгодных условиях и выхода из бизнеса и пр.

В исследовании проанализированы индикаторы качественного несовершенства рынка: высокая концентрация рынка, его ограниченная ликвидность, отраслевые и региональные диспропорции в структуре эмитентов, неоптимальная структура инвесторов, в т.ч. активное усиление роли государства, незначительный удельный вес домашних хозяйств и институтов коллективных инвестиций, оптовый и оффшорный характер рынка, сохранение монополизации торговли, недооценка рынком многих компаний, высокий уровень рискованности рынка, институциональные проблемы.

При анализе структуры финансирования реального сектора выявлена активная динамика новых размещений корпоративных бумаг. По расчетам, новые эмиссии сейчас составляют четверть инвестиций в основной капитал. Однако сопоставление инвестиций и первичных размещений показывает лишь потенциал бумаг как источника инвестиций. Привлеченные средства, как и при выпуске акций, используются не только на реальные инвестиции, но и на иные цели - на рефинансирование долга, финансовые вложения, включая цели поглощения и пр. Резко усилившиеся публичные размещения акций также не решают задачи инновационного развития экономики в целом. Только глобальные лидеры реального и финансового секторов практикуют крупнейшие корпоративные эмиссии с действительно стратегическими целями.

В работе представлены результаты сопоставительного анализа различных каналов финансирования предприятий сферы материального производства. В структуре источников финансирования постепенно уменьшается доля кредитов, а доля ресурсов фондового рынка с начала 2000-х годов выросла более чем в два раза и достигла 15,1%. Отмечено изменение соотношения между долевым и долговым финансированием в структуре новых эмиссий, порожденное бумом IPO в РФ в 2005-2007 гг. В структуре долгового финансирования постепенно уменьшается доля пока еще абсолютно доминирующих банковских кредитов (их удельный вес, включая кредиты нерезидентов, составляет 90%). Это объясняется бурным развитием рынка корпоративных рублевых- и еврооблигаций. В работе подробно проанализированы причины все более частого предпочтения крупными реципиентами облигационного финансирования.

10. На базе проведенного теоретического исследования рынка капитала предложена методологическая матрица модели эффективного национального рынка капитала. Модель эффективного рынка капитала описывает институционально-системное и функционально-экономическое состояние рынка, обеспечивающее адекватный вклад его ресурсов в финансирование экономического роста. Реальным базисом суверенного рынка являются макроэкономические и монетарные условия, обеспечиваемые финансовыми и денежными властями, а материальной основой - совокупный капитальный ресурс развития национальной экономики, для пополнения которого необходимы целесообразная динамика денежной массы и оптимизация капиталоообразования в национальной экономике.

Оптимальная конфигурация рынка капитала предполагает выделение трех ведущих равноправных проекций: институционально-структурной, функционально-экономической и региональной. В частности, эффективный рынок капитала рассматривается как институциональная субматрица национальной экономики. На этой основе в исследовании предложен комплекс институционально-системных трансформаций как ведущий структурный элемент модели рынка. Он включает:

1. консолидационные процессы на рынке капитала: оптимизация численности финансовых посредников, преодоление дробности рынка при сохранении необходимой диверсифицированности, повышение капитализации профессиональных участников рынка и поддержание ее достаточности с точки зрения противостояния рискам; поощрение интеграционных процедур;

2. диверсификацию субъектной структуры рынка. В работе разработан спектр эффективных оргструктур как оболочки функционирования операторов рынка капитала, ориентированных на финансирование реального сектора, предложена схема финансирования банком крупного промышленного объекта макрорегионального значения с использованием матричной структуры, описана принципиальная схема функционирования диверсифицированного финансового холдинга (ДФХ) как финансового кластера;

3. функционирование институтов развития как формы государственного дирижизма на рынке капитала: Банка развития как генерального координатора, ФАЙЛ, ФЦП, Инвестиционного фонда, Российской венчурной компании, Федерального агентства по управлению ОЭЗ, технопарков. Предлагается схема координированного взаимодействия институтов развития с банками в регионах по софинансированию инвестиционных проектов, развитию малого и среднего бизнеса;

4. оптимизацию транзакционных издержек: любые институты, снижающие ТИ, способствуют экономическому росту, и наоборот. В работе предложена типология административных барьеров как феномена транзакционных издержек на рынке капитала и систематизированы формы реализации эффектов снижения транзакционных издержек на рынке капитала.

5. эффективный мониторинг и регулирование рынка капитала. В исследовании предлагается новая институциональная структура регулирования рынка капитала на базе рекомбинации существующих институциональных форм. Целесообразно разделение контрольных (надзорных) и регулирующих функций. В частности, в качестве промежуточного варианта на пути к мегарегулятору возможно создание специального координационного совета -национального регулятора экономического развития с полномочиями по курированию и законодательному обеспечению на макро - и мезоуровне крупных инвестиционных проектов и корпоративных эмиссий в базовых отраслях и сферах, масштабных синдикаций и секьюритизации банковских активов.

В функционально-экономической проекции модели эффективного рынка капитала рассматривается реализация экономических функций рынка капитала на трех уровнях - макро-, мезо- и микроуровнях. Они отличаются общественной значимостью, объемами потребного финансирования, типами доминирующих финансовых инструментов и финансовых посредников, размерами прямого участия и соучастия государства в финансировании развития. Так, по мере продвижения с макроуровня к микромасштабам участие государства - прямое и косвенное (гарантиями, административными ресурсами) - должно уменьшаться. Можно утверждать о большей степени рыночности финансирования на микроуровне.

Основные направления модификации и укрепления экономического базиса рынка капитала заключаются в стимулировании инвестиционного потенциала путем устойчивого формирования длинных денег в экономике, в т.ч. включения текущих и пенсионных накоплений населения в орбиту рынка капитала; активизации системы рефинансирования как импульса и вторичного ресурса для расширения долгосрочного кредитования и инвестирования; создании системы мотивации для долгосрочных операций на рынке капитала по финансированию экономического развития.

Расширение предложения на рынке капитала и стимулирование инвестиционного спроса рассматриваются как базовые элементы экономических трансформаций, а эффективное рефинансирование, защита прав инвесторов и прочие институциональные меры - как комплементарные элементы. В работе предложены приоритетно важные для роста инвестиционного потенциала меры.

Конкурентное, взаимодополняющее и интегрированное взаимодействие ведущих институциональных субъектов рынка капитала включает в себя представленные в работе принципы симбиотических отношений, формы, методы и инструменты взаимодействия разграничение рыночных ниш, а также методы согласования и регулирования разнородных интересов.

Важной формой межсекторальной интеграции на рынке капитала является поддержание и развитие обращения симбиозных финансовых продуктов единого рынка капитала, отражающих взаимную диффузию кредитных и фондовых принципов финансирования, и рожденных потребностями реципиентов капитала и инвесторов. В работе представлены конкретные рекомендации по развитию института синдикации в области кредитования и проектного финансирования, а также секьюритизации банковских активов, развитию кредитного брокериджа, кросс-продаж.

10. При рассмотрении регионального аспекта развития рынка капитала, крайне важного в государствах федеративного типа, каким является Российская Федерация, выявлены целевые функции рынка капитала на мезуровне. В силу промежуточного положения рынок капитала в регионах выполняет две делегированные ему с макро- и микроуровня функции: организация финансирования и кредитования общенациональных программ в той части, которая касается территории региона, аккумуляция сбережений предприятий территориального значения и населения региона, в т.ч. через банки и системы коллективного инвестирования, при финансировании и кредитовании предприятий малого и среднего бизнеса, жилищного строительства, агрокомплекса.

Территориальный аспект рынка рассмотрен как инфраструктурный фактор доступности ресурсов рынка в регионах для обеспечения эффективной аллокации ресурсов. На базе проведенной сегментации регионов проанализированы индикаторы и факторы развития банковской и фондовой инфраструктуры по регионам. Выявлены сильные диспаритеты и асимметрии в размещении финансовых посредников по стране и концентрации ресурсов в центральной части, а также последствия активной филиальной экспансии столичных операторов рынка в регионы. В регионах производится подавляющая часть (90%) ВВП, а финансовая инфраструктура не разветвлена и сконцентрирована в центральном макросекторе (доля активов региональных банков не превышает 15%>). Доказана обусловленность объема и структуры активных операций банков в регионах макроструктурной диспозицией по ресурсам - в частности, сбережениями населения территории. Показано, что диспропорции размещения рыночной инфраструктуры ограничивают рост.

Для формирования эффективных локальных рынков капитала важно обеспечение их функционирования в рамках единого экономического пространства, что исключает их раздробленность и обособленность. Эффективное использование возможностей рынка капитала в регионах реализуется путем улучшения институциональной среды в регионах с целью обеспечения доступности финансовых услуг для региональных потребителей; создания экономических стимулов к ведению бизнеса в регионах - как для инвесторов, так и для операторов рынка капитала; коррекции бизнес-стратегий региональных операторов рынка и реализации эффективных инвестиционных программ.

При реализации инвестиционных проектов в регионе операторы рынка капитала должны войти в эффективное взаимодействие с региональными и местными властями путем выстраивании региональных кластеров. В региональную инвестиционную систему, основанную на кластерных инициативах, входят создание регионального государственного инвестиционного агентства (инвестиционного фонда) с управляющей компанией; разработка и утверждение региональной инвестиционной программы на основе кластерных инициатив, отбор, оценка эффективности, распределение, финансирование и реализация инвестиционных проектов под кластерные инициативы под общим управлением регионального фонда и его управляющей компании. Главную роль в финансировании на основе частно-государственного партнерства должны играть региональные опорные банки, выстраивающие пулы финансирования для кластеров с необходимой рыночной инфраструктурой.

11. В диссертации разработана методика построения системы оценок уровня развития и эффективности рынка капитала. Система критериев развитости рынка (увеличение емкости рынка по всем его сегментам, его доли в совокупном ресурсе развития, темпы роста активов финансовых посредников и их доли в финансировании инвестиций и пр.) свидетельствует о нарастании значимости рынка капитала в национальной экономике как неизбежного следствия стабильного восходящего количественного развития, но это не значит, что рынок выполняет свои макроэкономические функции эффективно. Поэтому система показателей уровня развития должна быть дополнена ограниченным набором интегральных показателей эффективности функционирования рынка.

Методологический каркас системы показателей эффективности рынка капитала включает определение структуры показателей уровня развития рынка; выстраивание иерархии показателей по уровням функционирования рынка; декомпозицию частных показателей уровня развития рынка; выделение ведущих индикаторов развития рынка; организационно-техническое обеспечение мониторинга рынка; консолидированную оценку эффективности взаимодействия отдельных сегментов рынка; представление интегрального показателя эффективности национального рынка капитала.

На этой основе разработана система базовых и комплементарных показателей уровня развития рынка капитала, конструируемых на базе статистической и иной информации. Проанализированы и спрогнозированы на период до 2010 г. ведущий макрофинансовый показатель уровня развития рынка капитала - капитальный национальный мультипликатор (КНМ) - и интегральный показатель эффективности национального рынка капитала (совокупные ресурсы рынка капитала в отношении к совокупным издержкам на капитал).

В Российской Федерации рынок капитала имеет необходимый базис и серьезный потенциал качественного развития для выполнения глобальной макроэкономической миссии - содействовать экономическому росту и накоплению национального богатства. Реализация предложенных по результатам исследования системных и экономических трансформаций на национальном рынке капитала позволит выполнять эту функцию наиболее эффективно.