Рынок субъективных займов и механизм его функционирования тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Рынок субъективных займов и механизм его функционирования"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВ

На правах рукописи

РГБ ОД

1 Ъ MAP 2083

Довбня Сергей Васильевич

РЫНОК СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ЗАЙМОВ И МЕХАНИЗМ ЕГО ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и

кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург - 2000

Работа выполнена в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов

Научный руководитель -Официальные оппоненты:

Ведущая организация ■

доктор экономических наук, профессор Никифорова В.Д.

доктор экономических наук, профессор Бочаров В.В.,

доктор экономических наук, профессор Кабаков B.C.

Фондовая биржа "Санкт-Петербург"

Защита состоится «гЮ » 2000 г. в часов

на заседании диссертационного совета Д 063.86.02 при Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. 41.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов.

Автореферат разослан « <2 J » ¿jzz^ijiuAX 2000 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Щш.с^ О

юкимова Т.Г.

I. ВКЛАД АВТОРА В ПРОВЕДЕННОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ

Актуальность темы исследования. В условиях преобладания административных методов распределения финансовых ресурсов, централизованной бюджетной системы, а также отсутствия развитого рынка ценных бумаг займы российских органов власти не играли существенной роли в экономике страны. Однако с началом формирования рыночных отношений и децентрализацией властных полномочий этот сектор финансового рынка стал развиваться быстрыми темпами. В начале 90-х годов система органов власти страны разделилась на три самостоятельных уровня - федеральные органы власти, органы власти субъектов Российской Федерации и органы власти муниципальных образований. За каждым из этих уровней были закреплены определенные экономические задачи и переданы собственные доходные источники.

Существенная роль субфедерального заимствования не уникальна для России и свойственна многим развитым странам. Формирование этого сектора идет в странах с переходной экономикой. Однако отношение к привлечению заемных ресурсов органами власти регионов неоднозначно и в настоящее время подход к государственному регулированию эмиссии их долговых обязательств может различаться в зависимости от государственного устройства и проводимой национальными органами власти экономической политики.

В результате в мире по настоящее время не прекращается бурная научная дискуссия в отношении места, роли и правомерности использования облигационных займов региональными органами власти. Для России, в силу особенностей ее политического устройства и экономического положения, вопрос научного подхода к заимствованию и формированию обоснованной политики в отношении привлечения заемных средств субфедеральными органами власти имеет особое значение.

В то же время быстрое развитие этого сектора часто приводило к неспособности многих профессиональных участников финансового рынка правильно оценить риски, свойственные субфедеральным облигациям, и адекватно реагировать на изменение рыночной конъюнктуры. Несовершенство законодательной базы, регулирующей рынок займов субъектов

Российской Федерации, не повышало стабильности его функционирования, что отрицательно сказалось как на финансовом, так и реальном секторе экономики страны.

Особую актуальность вопрос анализа облигационного заимствования субъектов Российской Федерации приобретает в связи с финансовым кризисом, отразившемся на этом рынке и приведшим к волне отказов от исполнения обязательств и принудительной реструктуризации долга.

Состояние вопроса. Задачи государства и инструменты проведения им экономической политики исследованы в трудах таких российских ученых, как Драгилев М.С., Кузнецов В.И., Осадчая И.М., Рымалов В.В., Фаминский И.П.

Распределение задач государства между уровнями власти в федеративных государствах, особенности региональных органов власти, региональные аспекты государственной экономической политики, ее инструментарий анализируются Ауэрбахом А.Дж., Масгрейвом Р., Хатунцевым В.М., Тер-Минасян Т., Шишковым Ю.В. и др.

Место и роль сектора субфедеральных займов на рынке ценных бумаг, закономерности его развития, взаимосвязь с кредитным механизмом и отличия между этими экономическими категориями рассмотрены в работах Алехина Б.И., Колесникова В.И., Красавиной Л.Н., Никифоровой В.Д., Раппапорта С.П., Торкановского B.C., Усоскина В.М., Шенаева В.Н.

Вместе с тем, значительная часть этих трудов освещает и анализирует в основном отдельные, хотя и очень важные аспекты избранной автором темы. Ощущается дефицит исследований, системно и комплексно увязывающих особенности субфедеральных органов власти и механизм формирования заемных отношений в контексте специфических российских условий, когда образовался существенный разрыв между масштабами развития, размещения реального сектора экономики и территориальным распределением финансовых ресурсов, общего платежеспособного спроса и, в частности, доходов населения.

Отсутствие целостной концепции облигационного заимствования субфедеральных органов власти нередко приводит к тому, что как инвесторы, так и регулирующие органы

используют подходы к данному инструменту, которые не учитывают его особенностей.

В целом анализ научной и научно-методической литературы по проблемам облигационного заимствования субфедеральными органами власти указывает на недостаточную проработку в настоящее время теоретической базы этого вопроса с учетом российской специфики. Эти обстоятельства подтверждают целесообразность и актуальность углубленных исследований в данной области.

Личный вклад автора заключается в проведении:

• систематизации научных исследований по теме диссертационной работы;

• анализа экономических основ использования заемных ресурсов российскими субфедеральными органами власти;

• классификации видов субфедерального заимствования и анализа их экономических отличий;

• анализа особенностей функционирования российского рынка субфедеральных займов;

• периодизации развития российского рынка субфедеральных займов;

• анализа состояния российского рынка субфедеральных займов на определенных этапах его развития;

• формализации процентных ставок на определенных этапах развития рынка;

• обоснования роли внутренних сбережений как необходимого инструмента развития рынка субфедеральных займов.

Цель и задачи диссертационного исследования. Целью, поставленной автором в диссертационной работе, является разработка научно обоснованного подхода к использованию заемных ресурсов субъектами Российской Федерации, обеспечивающего стабильное функционирование данного сектора рынка ценных бумаг с учетом российских особенностей: переходной экономики, формирующихся федеративных и фискальных взаимоотношений, несовершенной законодательной базы в области рынка ценных бумаг и субфедерального заимствования. Для достижения поставленной цели автором

были сформулированы и решены следующие задачи, определившие логику исследования и структуру работы:

• определены особенности облигаций субфедеральных органов власти;

• проанализированы возможные направления использования субъектами Российской Федерации ресурсов, привлеченных за счет размещения облигационных займов;

• выделены основные факторы, влияющие на стабильность функционирования рынка субфедеральных облигационных займов;

• проведен анализ влияния выделенных факторов на рынок субфедеральных займов в России на различных этапах его развития, а также выявлены наиболее существенные проблемы, определяющие перспективы данного сектора рынка ценных бумаг на современном этапе;

• определены некоторые пути совершенствования рынка субфедеральных облигационных займов.

Предмет исследования. Предметом исследования выступает экономический механизм функционирования субфедеральных займов на примере наиболее крупных и ликвидных займов субъектов Российской Федерации, в основном, облигационного займа ГГКО Санкт-Петербурга.

Объект исследования. Объектом исследования является российский рынок облигационных займов субфедеральных органов власти. В диссертационной работе анализируется рынок субфедеральных облигаций и тенденции его развития в России в целом, в крупнейших российских финансовых центрах - Москве и Санкт-Петербурге, и некоторых других регионах.

Теоретическая и методологическая база исследования.

Исследование базируется на современных методах научного познания, в том числе методах логического, сравнительного и исторического анализа; используются системный и ситуационный подходы; наблюдение; выявление, группировка, классификация факторов и др. Обоснованность выводов и предложений, полученных в процессе исследования, обусловливается выбранной методологией исследования.

В ходе подготовки данной диссертации автором изучены теоретические и прикладные разработки российских и зарубежных ученых, статистические источники, официальные документы, законодательные акты. Изучение российского рынка осуществлялось за период с 1992 года и по настоящее время, то есть на протяжении исторического пути перехода российской экономики к рынку.

II. СТЕПЕНЬ НОВИЗНЫ И ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ

Научная новизна. Научная новизна работы заключается в анализе рынка субфедеральных займов и выявлении условий, обеспечивающих его стабилизацию и сбалансированное функционирование в российских условиях. К числу наиболее важных научных результатов диссертационного исследования автор относит следующие:

1. Определены принципы использования облигационного финансирования субфедеральными органами власти на основе анализа закономерностей функционирования различных видов займов на рынке ценных бумаг.

2. Разработан подход к оценке кредитоспособности эмитентов облигаций - субъектов Российской Федерации, формирующий основу для совершенствования методов оценки кредитных рисков в этом секторе рынка ценных бумаг.

3. Разработана факторная модель функционирования рынка субфедеральных займов, позволяющая проводить сравнительную оценку стоимости заимствования (доходности) в зависимости от отдельных характеристик выпуска.

4. Предложены конкретные рекомендации по совершенствованию рынка субфедеральных облигационных займов в России, направленные на повышение его стабильности, формирование эффективной организационной структуры, а также укрепление доверия инвесторов.

Практическая значимость. Практическая значимость исследования заключается в том, что в нем выявлены наиболее значимые проблемы развития рынка облигационных займов субъектов Российской Федерации, предложены конкретные рекомендации по совершенствованию его функционирования.

Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. Построение глав диссертации обусловлено поставленными целями и задачами.

III. ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

Активное развитие рынка займов субъектов Российской Федерации началось в 1992 году, что во многом было обусловлено переводом экономики на рыночные рельсы и развитием процессов децентрализации, сопровождавшимся расширением полномочий субфедеральных органов власти. В результате с 1995 года он занимает важное место на рынке ценных бумаг, оставаясь при этом нестабильным и недостаточно устойчивым. По нашим оценкам, в настоящее время эффективность субфедерального заимствования по сравнению с 1997 годом значительно снизилась, что обусловлено последствиями кризиса 17 августа, значительной неопределенностью и высоким уровнем рисков инвестиций.

Рынок субфедеральных займов имеет принципиальные отличия от других секторов рынка ценных бумаг и подвержен сильному влиянию политических рисков, в результате чего в периоды нестабильности рыночные механизмы не способны в полной мере обеспечить его сбалансированное функционирование. Для обеспечения устойчивости данного сектора особую роль играет система мониторинга и контроля. Это, в свою очередь, требует особенного подхода к законодательному регулированию выпуска и обращения субфедеральных займов, а также четкого определения целей и принципов эмиссии облигаций субфедеральными органами власти.

По нашему мнению, субъекты Российской Федерации могут привлекать средства для финансирования капитальных проектов, а также в связи с временной недостаточностью доходных источников, возникающей вследствие сезонности денежных поступлений в бюджет, экономических спадов и стихийных бедствий. При этом заемные средства должны использоваться с соблюдением следующих принципов.

В случае финансирования капитальных проектов за счет заимствования срок обращения облигаций не должен превышать срока полезной эксплуатации создаваемого объекта. Кроме того,

привлечение заемных ресурсов и налогово-расходная политика должны сочетаться таким образом, чтобы весь долг мог быть погашен в запланированные сроки исходя из плана социально-экономического развития региона при стабильности налоговых ставок.

В случае привлечения ресурсов в связи с временной недостаточностью доходных источников, заимствование на срок более года может использоваться только в случае стихийных бедствий или экономических спадов, согласовываясь с налогово-расходной политикой также, как и при финансировании капитальных проектов. Плановый срок обслуживания долга, в течении которого облигации погашаются без рефинансирования, по нашему мнению, определяется исходя из средних сроков окупаемости инвестиционных проектов частного сектора в регионе.

При финансировании кассовых разрывов внутри финансового года срок обслуживания долга оценивается исходя из сезонного характера поступления доходов в бюджет.

В России на рынке субфедеральных займов образовался своеобразный правовой вакуум, который связан с тем, что долгое время этот сектор регулировался законодательством, направленным на регулирование рынка корпоративных ценных бумаг, которое не учитывало его особенностей.

На фоне общей макроэкономической нестабильности, неэффективность законодательного регулирования привела к существенному увеличению некоторых видов финансовых рисков и, таким образом, к росту премии за них в процентной ставке. К числу таких премий, определяющих возможность стабилизации рынка субфедеральных займов на современном этапе, относятся премии за:

• издержки на совершение операций, определяемые особенностями организационной структуры рынка;

• риски неисполнения или неполного исполнения обязательств контрагентами по сделкам;

• риск процентных ставок, определяемый степенью нестабильности процентных ставок;

• риск ликвидности, обусловленный ограниченной ликвидностью рынка;

• кредитный риск;

• валютный риск.

Снижение большинства этих премий требует решения множества задач, направленных на достижение экономического роста, обеспечение стабильности уровня цен и валютного курса, сбалансированности бюджетной системы на всех уровнях. Макроэкономическая стабильность позволит уменьшить валютный риск и колебания доходностей, а значит приведет. к снижению риска процентной ставки, что будет способствовать притоку средств на долгосрочные сегменты финансового рынка и сделает их ликвидность устойчивой.

По нашему мнению, задача повышения емкости и ликвидности российского рынка субфедеральных займов требует, прежде всего, притока внутренних сбережений в финансовый сектор.

Внешние инвестиции, в особенности портфельные, не способны в полной мере компенсировать недостатки, вызванные ограниченной емкостью, вследствие их большей нестабильности. Эта нестабильность видна на примере кризисов на финансовых рынках во многих странах: Мексика, Чехия, азиатские государства, а ее причиной является более высокая чувствительность потока иностранных инвестиций, в первую очередь, к страновому и трансфертному рискам.

Увеличение емкости рынка за счет привлечения иностранных инвестиций может быть целесообразно только после обеспечения устойчивого притока внутренних сбережений в финансовый сектор и появления эффективных инструментов хеджирования валютных рисков, используемых отечественными финансовыми институтами.

Анализ методик рейтинговых агентств показывает, что основными факторами, негативно влияющими на кредитоспособность органов власти и, таким образом, на премию за кредитный риск являются: ограниченные возможности снижения расходов или увеличения доходов, трудное экономическое положение большинства регионов, несбалансированность бюджетной системы, неэффективность контроля со стороны федерального правительства, неразвитость внутренней системы учета и контроля, а также недостаточность требований и практики раскрытия информации, что не позволяет инвесторам полноценно контролировать деятельность органов власти. Эти факторы, на наш взгляд, существенно ослабляют

административную систему и создают предпосылки к дефолту на рынке субфедеральных займов.

Наличие существенных региональных особенностей российской системы органов власти, отличий в практике составления бюджетной отчетности между Россией и другими странами указывают на необходимость адаптации отдельных показателей кредитоспособности, традиционно применяемых рейтинговыми агентствами. На основе анализа различных подходов к оценке кредитоспособности автор разработал рекомендации по усовершенствованию некоторых показателей кредитного рейтинга и предложил косвенные индикаторы, которые могут использоваться в условиях дефицита надежной информации.

Существенное влияние на уровень кредитного рейтинга оказывает степень сбалансированности бюджета, однако, учитывая сложившуюся в России практику недофинансирования, фактический объем дефицита, содержащийся в отчете об исполнении бюджета, может не давать полной картины о достаточности доходных источников в среднесрочной перспективе. В связи с этим, в качестве показателя сбалансированности автором предложено отношение регулярных доходов без учета доходов целевых бюджетных фондов к сумме величины прироста кредиторской задолженности (соответствующей регулярным текущим расходам) и регулярных текущих расходов без учета расходов целевых бюджетных фондов.

В то время как основной характеристикой бюджетной гибкости традиционно считается объем доходов, который может быть дополнительно собран, если налоговые ставки будут подняты до максимально допустимого по законодательству уровня, в России этот источник оказывается практически недоступным для регионов. Среди показателей бюджетной гибкости для субъектов Федерации автором выделяются: объемы бюджетных ссуд и финансирования производственных отраслей, которые могут быть снижены до средней величины в валовом региональном продукте по регионам, имеющим равный удельный вес убыточных предприятий; объем налоговых льгот, который может быть снижен до аналогичной величины, если это не противоречит обязательствам органов власти перед инвесторами, принятым в рамках региональных программ развития; объем

капитальных расходов, который может быть снижен до 4% объема бюджета - среднего по России показателя; объем дотаций на жилищно-коммунальное хозяйство, потенциал снижения которого зависит от доли расходов на эти цели групп населения с различным уровнем доходов.

Анализ, проведенный в работе, позволил сделать вывод о том, что финансовая независимость субъектов Российской Федерации, помимо доли трансфертов из федерального бюджета в общем объеме доходов, дополнительно характеризуется особенностями организации финансовой помощи для субфедеральных бюджетов и за счет средств субфедеральных бюджетов местным органам власти, а также наличием особых финансовых условий в договорах между различными уровнями власти.

В современных российских условиях, когда возможности привлечения заемных ресурсов на финансовом рынке большинства субфедеральных эмитентов ограничены, оценка качества управления существенно затруднилась. Основными показателями в этой области, о которых инвесторы могут получить информацию, по мнению автора, являются: доля дефицита бюджета, утвержденная без указания источников покрытия; темп роста кредиторской задолженности, не связанный с передачей обязательств федеральными органами власти; наличие нормативных актов, запрещающих свободное перемещение товаров и услуг в нарушение федерального законодательства; достоверность и полнота раскрываемой информации.

С конца 1998 года в России на федеральном уровне происходит формирование законодательства, направленного на регулирование рынка субфедеральных займов. Это позволяет расширить законодательную базу заимствования и безусловно является положительным фактором. Однако новое законодательство регулирует, в основном, объем привлечения заемных ресурсов и уделяет недостаточно внимания проблеме повышения гарантий соблюдения прав инвесторов на рынке субфедеральных займов.

На наш взгляд, принятая федеральная модель регулирования рынка субфедеральных замов, называемая МВФ моделью установления правил, не способна обеспечить его стабилизацию на современном этапе. К основным причинам этого

относятся краткосрочность привлекаемых заемных ресурсов, наличие у регионов относительно большого . объема задолженности и уже прошедшая волна неисполнения обязательств.

Следует также отметить, что модель установления правил, во-первых, не учитывает существенные различия в финансовом положении российских субфедеральных заемщиков.

Во-вторых, собственно данная модель регулирования в настоящее время Ае способна укрепить доверие инвесторов к эмитентам, поскольку вопросы ответственности по обязательствам по-прежнему недостаточно разработаны. Так, руководствуясь новым законодательством, эмитенту может быть отказано в регистрации выпуска ценных бумаг, необходимого для проведения согласованной с инвесторами реструктуризации, что не позволяет ему реализовать программу оздоровления финансовой ситуации.

Опыт индустриальных государств во многих случаях демонстрирует несостоятельность методов федерального контроля и законодательных ограничений. Более эффективными регуляторами часто оказываются рыночная процентная ставка и рейтинговые агентства. Учитывая большие географические границы и значительные экономические отличия между регионами, в российских условиях необходимо обеспечить постепенный переход к более мягкой модели регулирования. Однако ее применение в современной России ограничено вследствие относительно неразвитой системы рыночных институтов и недифференцированности процентной ставки.

По нашему мнению, в настоящее время одним из приоритетных направлений стабилизации рассматриваемого в работе сектора рынка ценных бумаг является совершенствование административной системы, а также повышение эффективности защиты прав держателей субфедеральных облигаций.

Особенности российского рынка не позволяют применять зарубежное законодательство без существенной адаптации. Это обусловлено, в первую очередь, отличиями в видах размещаемых займов, нестабильностью российского рынка и неэффективностью оценки кредитных рисков инвесторами.

В России требуется законодательное определение порядка и пределов ответственности субфедеральных органов власти по своим обязательствам. В то же время, учитывая высокую степень

самостоятельности и значительные различия в финансовом положении субъектов Российской Федерации, федеральному законодательству, очевидно, не следует жестко регламентировать обращение взыскания на их имущество в связи с ненадлежащем исполнении обязательств. По этой причине в федеральных законах целесообразно определить обязанность эмитентов до привлечения новых займов принимать нормативно-правовые акты, определяющие пределы их ответственности и процедуру наложения взыскания на соответствующую собственность.

Исследование механизма функционирования

рассматриваемого в работе сектора рынка ценных бумаг показывает, что займы со специальным обеспечением по сравнению с займами с общим бюджетным покрытием обладают существенными преимуществами. Эмиссия займов со специальным обеспечением также способна оказать положительное влияние на рынок субфедеральных облигаций и повысить его устойчивость. Однако это может потребовать изменения существующего законодательства в области определения статуса государственных и муниципальных ценных бумаг, а также порядка установления пределов ответственности субфедеральных органов власти.

Анализ развития рынка субфедеральных займов доказывает, что дифференцированный подход со стороны инвесторов к эмитентам в этом секторе был недостаточно реализован на практике.

В связи с этим требуется повысить уровень аналитичности бюджетной отчетности и обеспечить ее доступность. Отчетность органов власти - эмитентов ценных бумаг, помимо сведений о потоках доходов и расходов, должна содержать накопленный объем долга, его структуру, сведения об имуществе, объем и структуру инвестиционных расходов. Кроме того, повышению эффективности оценки кредитных рисков инвесторами должно способствовать развитие института национального рейтинга.

Кроме того, по нашему мнению, привлекательность долговых обязательств для инвесторов зависит от организации их выпуска и обращения, а также от проводимой эмитентом финансовой политики.

В отношении организационной структуры рынка необходимо отметить, что в России нецелесообразно осуществлять построение расчетных систем по типу развитых стран, где

резервирование средств производится через банки - члены расчетной системы. Учитывая неустойчивость финансового сектора, на российском рынке требуется создание целостных расчетно-торговых систем с полным резервированием денежных средств в независимых небанковских кредитных организациях.

В качестве одной из мер, направленных на расширение круга потенциальных инвесторов, может выступить предоставление держателям облигаций в документах к эмиссии более широкого объема прав, чем они имеют в общем случае на основе действующего законодательства. Например, им может предоставляться право требовать досрочного погашения при нарушении эмитентом обязательств по обслуживанию других займов. Другой мерой, направленной на повышение эффективности контроля за соблюдением прав инвесторов и, таким образом, инвестиционной привлекательности займа, может быть введение в схему обслуживания долга Доверенного лица держателей облигаций.

В дополнение к этому, эмитенты могут несколько повысить спрос на свои ценные бумаги, выпуская облигации с переменным доходом. Подобные займы уже размещались на рынке, однако на современном этапе может также практиковаться эмиссия выпусков, доход по которым связан с уровнем процентных ставок, инфляцией, или валютным курсом обратными соотношениями, то есть таким образом, чтобы снижение соответствующего показателя приводило к росту доходности. Срок обращения ценных бумаг данного вида и объем спроса на них в ближайшее время, по нашим оценкам, будет оставаться на относительно низком уровне, однако за счет их размещения эмитент сможет компенсировать ряд рисков, возникающих на краткосрочных временных интервалах. Так, размещение займа, доходность по которому обратно пропорциональна уровню процентных ставок на рынке, позволяет эмитенту зафиксировать объем расходов на обслуживание долга, если до этого размещался займ с доходностью, прямо пропорциональной уровню процентных ставок.

Рынок субфедеральных займов пережил серьезный кризис, однако даже в условиях резкого спада экономической активности и падения ликвидности в стране до минимального уровня многие эмитенты продолжали исполнять свои обязательства в течении относительно продолжительного времени, а некоторые из них

смогли полностью избежать дефолта. Это указывает на потенциально высокую надежность и хорошие перспективы облигационных займов субъектов Российской Федерации. Такие эмитенты, как город Санкт-Петербург, своевременно и полностью исполнявшие свои обязательства, смогли достаточно быстро восстановить спрос на свои облигации и увеличить их ликвидность. По мере стабилизации политической и макроэкономической ситуации в России ценные бумаги этих органов власти могут стать ценовым ориентиром для многих участников рынка, и их роль в восстановлении доверия инвесторов к финансовым инструментам может быть существенной.

По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:

1. Проблемы рынка субфедеральных займов. - Маркетинг и проблемы информатизации предпринимательства: Материалы Международного конгресса (18-21 ноября 1996 года). - СПбУЭФ, 1996.-0,2 п.л.

2. Проблемы стабильности функционирования рынка субнациональных займов. - Экономическая кибернетика. Теория и практика управления: Сб. научных трудов. - СПбГУЭФ, 1999. -0,1 п.л.

3. Облигационное заимствование органов власти как элемент экономической политики в российских условиях. -Экономическая кибернетика. Теория и практика управления: Сб. научных трудов. - СПбГУЭФ, 1999.-0,1 п.л.

4. Рынок городских облигационных займов и его дальнейшие перспективы // Рынок ценных бумаг. - 1999. - №19 (154). -0,6 п.л.

ДОВБНЯ СЕРГЕЙ ВАСИЛЬЕВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 22.02.2000. Формат 60x84 1/16. Бум. кн.-журн. Печ. л. 1.0. Бум, л. 0.5. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Зак. 141. Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.