Субфедеральные займы тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Субфедеральные займы"

На правах рукописи

РГБ ОД

- 7 ФсЗ 2200

ДИЛЬМАН Дмитрий Александрович

Субфедеральные займы: финансовый механизм и институциональная структура

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Волгоград - 2000 год

■ И

Работа выполнена на кафедре финансов и аудита Волгоградской академии государственной службы.

Научный руководитель

кандидат экономических наук, доцент Землянский А.А.

Официальные оппоненты

доктор экономический наук, доцент Барулин C.B. кандидат экономических наук, доцент Потапова C.B.

Ведущая организация

Ростовский государственный Университет

Защита состоится 22 февраля 2000 года в 1400 часов на заседании диссертационного совета К.064.31.01 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу: 410600, Саратов, Радищева 89, ауд. 204.

С диссертацией и авторефератом можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан 20 января 2000 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

ОБЩ АЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Одной из важнейших особенностей формирования бюджетов различных уровней в современных условиях является сужение базы доходной части бюджетов и внебюджетных фондов регионов, формирующихся за счет налогов и нормированных отчислений, при этом все большая часть расходов возлагается на бюджеты субъектов Российской Федерации. По этим причинам они испытывают постоянный дефицит финансовых средств.

С другой стороны, после финансового кризиса 1998г. растет постоянный интерес инвесторов к оживлению регионального фондового рынка и появлению на нем надежного и ликвидного инструмента для вложения свободных средств.

Таким инструментом преодоления бюджетного дефицита, обеспечивающим заполнение вакуума объектов инвестиций, является рынок субфедеральных займов. Изучение механизма эмиссии, обращения, погашения субфедеральных облигаций представляет собой значительное поле для научных изысканий, а результаты исследования могут служить необходимой теоретической базой для практического использования финансовыми учреждениями субъектов Российской Федерации.

Особая необходимость анализа данной проблематики диктуется относительной неустойчивостью рынка субфедеральных займов, его болезненной реакцией на изменение экономической и политической ситуации в стране и регионе.

Степень разработанности проблемы. В России по проблемам субфедеральных займов известны работы западных экономистов. Среди них Джей К. Шим, Джоэл, Сигел О Брайен. В последние годы этому вопросу стали уделять внимание и отечественные ученые: М.Ю. Алексеев, Я.М. Миркин,Т.Н. Первозванский, A.A. Первозванская, Л.П. Хабарова.

Одновременно к данной проблеме обратились и специалисты, сами успешно работающие на финансовом рынке: В.П. Баринов, А. М. Балабанов и др. Их практические пособия оказались полезными не только в прикладном отношении, но и в научном плане. Указанные авторы сосредоточились в основном на проблемах формирования фондового рынка, его различных сегментов, развитии инвестиционного процесса, доходности ценных бумаг.

Однако, вышеперечисленные авторы главным образом сосредоточили свое внимание на федеральном рынке ценных бумаг, на инструментах, обращающиеся на этом рынке, его истории и сегодняшнем дне. Рынок ценных бумаг в регионе в силу многих причин (прежде всего существенно меньшего объема операций, слабой ликвидности, информационной оснащенности и т.д.) до сего времени привлекал к себе значительно меньшее внимание. Поэтому проблема функционирования рынка субфедеральных займов оказалась недостаточно изученной.

Актуальность и недостаточная научная разработанность проблемы предопределили выбор темы, цель и задачи настоящего диссертационного исследования.

Цель диссертационного исследования: системно представить институциональную структуру и финансовый механизм рынка субфедеральных займов на основе анализа динамики функций и взаимодействия между собой составляющих элементов рынка, предложить пути совершенствования отношений на рынке субфедеральных займов. Поставленная цель достигается решением следующих задач:

- охарактеризовать рынок субфедеральных займов, как сегмент фондового рынка;

- изучить методы анализа рынка ценных бумаг и разработать предложения по их использованию на рынке субфедеральных займов;

- проанализировать региональные рынки субфедеральных займов, исходя из методологических аспектов развития (на примере Волгоградских займов);

- определить финансовые механизмы обслуживания государственного долга субъектом Федерации;

- охарактеризовать действующие финансовые институты рынка субфедеральных займов;

- определить новые функции финансовых институтов на рынке субфедеральных займов.

Предметом исследования стали отношения и механизмы эффективного функционирования сегмента субфедеральных займов (в том числе волгоградских областных долговых обязательств), существующие закономерности этих процессов, возможности их использования для повышения емкости регионального фондового рынка и снижения стоимости заимствования.

Объектом исследования выбраны первичный и вторичный рынок субфедеральных займов.

Методологической основой исследования послужили фундаментальные работы по теории экономических систем, финансовых и, в частности, фондовых рынков в контексте их институализации и регионализации, написанные классиками, зарубежными и отечественными учеными. Методологически автор стремился осуществлять свои разработки в рамках системного подхода, показывая общие черты и отличия, свойственные объекту исследования как типичному и в тоже время особому инструменту.

В ходе анализа использовались как общенаучные, так и специальные методы экономического анализа - выявление причинно-следственных связей на основе применения технического анализа.

Теоретическую базу исследования составили законодательные акты, российская и зарубежная монографическая литература, статьи в экономических журналах. В диссертации широко представлены современные взгляды экономистов относительно характера, способов и направлений функционирования рынка субфедеральных займов, его институциональной структуры.

Информационная база исследования представлена статистическими данными Комитета российской Федерации по статистике, статистическими данными Министерства финансов РФ, материалами справочников, ежегодников, аналитических записок, издаваемых областным финансовым управлением по Волгоградской области, данными, публикуемыми в средствах массовой информации, собственными наблюдениями автора, являющегося профессиональным участником рынка ценных бумаг.

Объем и структура диссертации. В работе 166 страниц текста. Она имеет следующую структуру, обусловленную целью и задачами исследования, объектом анализа и теоретико-методологической базой:

В первой главе диссертации «Субфедеральные займы как сегмент фондового рынка» определяется место субфедеральных займов в структуре фондового рынка, их сущностные характеристики и перспективы развития.

Вторая глава работы «Финансовый механизм обслуживания государственного долга субъекта Российской Федерации» посвящена анализу* методологических основ рынка субфедеральных займов и совершенствованию финансового механизма обслуживания государственного долга.

В третьей главе «Институциональный аспект осуществления субфедеральных займов» характеризуются действующие финансовые институты рынка субфедеральных займов и определяются новые функции финансовых институтов на рынке субфедеральных займов.

Положения и выводы диссертации проиллюстрированы 14 таблицами, 7 рисунками и 2 приложениями. Список использованной литературы состоит из 146 наименований и включает работы, издаваемые на

иностранных языках.

Вклад автора в проведенное исследование. Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

- дана периодизация развития рынка субфедеральных займов. В основе периодизации лежат качественные характеристики происходящих здесь процессов. Для первого этапа (докризисного) главным было выпуск нецелевых займов на неорганизованном внебиржевом рынке со слабой ликвидностью. Для второго (кризисного) самым характерным стало снижение платежеспособности эмитентов, повлекшая реструктуризацию многих займов. Для постреструктуризационного этапа характерно переориентация займов на инвестиционную основу;

- предложенная методика расчета регионального индекса доходности субфедеральных займов,.созданная на основе изучения инвестиционного анализа, позволит определять потенциальный доход инвестора при вложении средств на данном рынке;

- авторская схема первичного размещения субфедеральных займов (на примере Волгоградской области) базируется на использовании схемы андеррайтинга и позволят повысить эффективность первичного размещения;

- сформулированы предложения по удлинению сроков обращения субфедеральных займов и повышению ликвидности вторичного рынка с использованием операций РЕПО и торговли стрипами;

- проведенное комплексное исследование дало возможность разграничить типы рисков для инвестора и эмитента на рынке субфедеральных займов, что дает возможность предварительного просчета их с целью минимизации.

Степень новизны полученных результатов. Новизна полученных результатов определяется тем, что в данной диссертации впервые осуществлено системное исследование институциональной структуры и финансового механизма рынка займов субъектов Российской Федерации. На основе проведенного анализа:

- проведена периодизация для современного рынка субфедеральных займов. Выделены этапы развития: докризисный (1992 г. - май 1998 г.), кризисный (июнь 1998 г. - весна 1999 г.) и постреструктуризационный (второе полугодие 1999 г. по настоящее время);

- впервые предложен алгоритм применения системы фундаментального анализа к изучаемому сегменту фондового рынка, включающий: определение инвестиционной привлекательности регионов по экономическим и финансовым показателям и отбор лучших; исследование ликвидности ценных бумаг, выбранных эмитентов; детализированный анализ производственной и финансовой системы эмитента; рассмотрение эмитента как участника фондового рынка; обоснование ценового уровня, при котором целесообразно инвестировать в ценные бумага конкретно заданного эмитента.

- предложена методика расчета индекса, отражающего доходность внебиржевого рынка субфедеральных займов;

- обоснована авторская схема первичного размещения долговых обязательств Волгоградской области, с использованием института андеррайтеров;

- сформулированы предложения по изменению качественных характеристик рынка субфедеральных займов, имеющих целью удлинить сроки обращения облигаций при сохранении высокой ликвидности рынка;

- проведено комплексное исследование рисков рынка субфедеральных займов, что выразилось в разграничении типов риска для инвестора и эмитента.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования. Диссертационное исследование может служить теоретической базой для выработки способов повышения емкости регионального фондового рынка, увеличения объема привлекаемых средств от эмиссии ценных бумаг в региональный бюджет, роста ликвидности областных облигаций. Предложенные рекомендации дают возможность корреляции поведения профессиональных участников рынка ценных бумаг и позволяют воздействовать на их деятельность в направлении, отвечающем интересам региона.

Результаты научного исследования позволяют предложить новое видение рынка субфедеральных займов, демонстрируют возможные направления его развития и совершенствования уже сегодня на примере Волгоградских долговых обязательств, помогут существенно увеличить его объем и инвестиционную привлекательность.

Ряд теоретических положений и выводов диссертационного исследования может быть использован в преподавании курсов "Региональная экономика", "Рынок ценных бумаг и биржевое дело", "Бюджетная система государства", "Финансы и кредит", "Экономический анализ", "Финансовый менеджмент" в высших и средних специальных учебных заведениях.

Апробация работы. Предлагаемые автором рекомендации по подготовке эмиссии, организации первичного размещения и вторичного обращения рынка субфедеральных займов используются департаментом финансов Администрации г.Волгограда, для выпуска и обслуживания собственных ценных бумаг.

Основные положения и выводы, полученные автором, докладывались на кафедре "Финансов и аудита" Волгоградской академии государственной службы, на научно-практических конференциях:

«Конституция Российской Федерации и социально-правовые условия становления местного самоуправления»,- Волгоград. - декабрь, 1996г.

«Социально-политические проблемы власти в России» Волгоград. - май, 1999 г.

«Государственное управление и местное самоуправление в полиэтнической социокультурной среде».- Туапсе. - июль, 1999 г.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ:

Мировой опыт свидетельствует, что без региональных заимствований не может обойтись ни одно развитое государство мира. В современных условиях достаточно широкое распространение получили субфедеральные займы - традиционный и широко распространенный способ для субъектов Федерации реализовывать свои финансовые потребности как краткосрочного, так и долгосрочного (инвестиционного) характера.

Первые попытки привлечь финансовые ресурсы путем выпуска собственных облигаций регионы сделали в начале 90-х годов. Алгоритм решения этой задачи был во многом неведом эмитентам, поэтому «разбег» получился замедленным.

Сегодня в России обозначились различные подходы к организации субфедеральных заимствований. В данной работе выделяют три основных: -выпуск займов для решения проблем связанных с бюджетным финансированием (ликвидация кассовых разрывов и финансирование текущего дефицита);

- выпуск займов инвестиционной направленности;

- создание постоянно действующей инвестиционно-заемной системы.

Автором было проведено обоснование трех качественно различающихся

периодов, которые прошел в своем развитии рынок субфедеральных облигационных займов: докризисный (1992 г. - май 1998 г.), кризисный (июнь 1998 г. - весна 1999 г.) и постреструктуризационный (второе полугодие 1999 г. по настоящее время).

Данное разграничение на периоды продиктовано тем, что именно в эти временные рамки рынок претерпел сильные структурные изменения, которые повлияли на взаимодействие между эмитентами и инвесторами. Докризисный период характеризовался следующим:

- преобладанием нецелевых займов по типу ГКО/ОФЗ;

- введением практически на всех субфедеральных рынках организованной биржевой торговли облигациями и постепенный перенос торговых площадок из регионов в Центр;

- появлением отечественных рейтинговых оценок эмитентов;

- небольшими объемами рынков, по сравнению с рынком федеральных бумаг;

- тенденцией увеличения сроков заимствования (от нескольких месяцев до года и более);

- выходом на международный рынок.

Анализ практики позволяет выявить основные проблемы рынка займов в данный период. Это - отсутствие нормативной базы; непредсказуемость экономической и политической ситуации в стране; неблагоприятная макроэкономическая ситуация в стране; непроработанность схем размещения и обращения облигаций; несовершенство проспектов эмиссии; нехватка высококвалифицированных кадров при организации и проведении займов; низкий уровень раскрытия информации. А как следствие -недостаточная ликвидность бумаг; неразвитость инфраструктуры займов; неотработанность системы гарантий погашения эмитентом своих обязательств.

На рынке выделялась единственная, общая для всех эмитентов тенденция: полное и своевременное погашение бумаг, регулярное проведение аукционов по размещению новых облигаций (1-2 раза в неделю) и вторичных торгов по ним (ежедневно).

Основной причиной разразившегося «августовского» кризиса стало продолжение кризиса на рынке корпоративных бумаг осени 1997г., а также недостаточно продуманной политики правительства в отношении государственных заимствований.

Кризис привел к появлению следующих тенденций:

- появилась проблема снижения поступления налоговых платежей в субфедеральные бюджеты, так как пошатнулась ликвидность многих банков и они не могли проводить платежи из-за приостановки погашения ГКО/ОФЗ;

- снизилась платежеспособность субфедеральных эмитентов, так как средства резервных фондов многих займов размещались в федеральные бумаги.

- замедлилась скорость перечисления трансфертов из федерального бюджета в регионы, что отразилось на наполняемости бюджетов.

Данные тенденции оказали негативное влияние на рынок субфедеральных займов - на первый план для многих эмитентов выходит проблема возможности дальнейшего обслуживания займов, так как большинство займов - нецелевые, источником погашения обязательств по ним являются бюджеты субъектов РФ.

Обострение финансового кризиса в стране выявило новую проблему на рынке субфедеральных займов - неверная политика управления эмитентом своим внутренним долгом. Это проявлялось в том, что 90 % всех займов носили не инвестиционный характер, так как привлекаемые средства шли на погашение бюджетного дефицита.

В настоящее время характерной чертой рынка субфедеральных облигаций является обострение проблемы ликвидности уже обращающихся бумаг, из-за снижения спроса на эти бумаги, что вызвано следующими факторами:

- обвалом рынка ГКО, после которого инвесторы стали более осторожными и их заявки на приобретение бумаг стали более агрессивными;

- долгим ожиданием объявления условий реструктуризации рынка ГКО;

- появлением проблем с обслуживанием займов у некоторых эмитентов;

- реструктуризацией многих займов;

- сохраняющейся неопределенности в будущем развитии финансового рынка России;

постоянными инфляционными ожиданиями среди инвесторов.

Таблица 1. Динамика выпусков займов субъектов Федерации и местных органов власти _ _ _ ___

Первое

Вид займа 1992г. 1993г. 1994г. 1995г. 1996г. 1997г. 1998г. полугодие

1999г.

Местных органов власти 3 6 15 33 11 22 10 6

Субъектов федерации 2 2 13 40 28 291 76 6

Всего 5 8 28 73 39 313 86 12

Анализ послекризисной ситуации убеждает нас в следующем: у финансового кризиса лета 1998г. есть один плюс - стали очевидными те недостатки и узкие места рынка субфедеральных займов, которыми он обладал с момента своего зарождения в современной России. Дальнейшее развитие рынка региональных обязательств должно быть связано с:

- наращиванием объемов размещаемых облигаций и выходом на этот рынок новых эмитентов,

- повышением информационной прозрачности этого сегмента российского фондового рынка,

- развитием практики присвоения региональным обязательствам кредитного рейтинга

- страхованием рисков по СМО.

- переориентацией займов на инвестиционную основу Это поможет снизить оценку рискованности региональных бумаг как инвестиционного инструмента и послужит началом возрождения рынка, к которому будет привлечено еще большее число как российских, так и зарубежных инвесторов.

Сегодня инвестиционный процесс не имеет тех границ, которые свойственны купле-продаже товаров или технологий. Для управления таким пакетом документации даже хорошего знания конъюнктуры своего рынка не достаточно, поэтому инвесторам необходимо владеть определенными методами для изучения настоящей ситуации на фондовом рынке и методами прогноза на будущие изменения. В этом ему помогут методы финансового анализа.

Существуют две основные причины, объясняющие целесообразность проведения финансового анализа - необходимость определения характеристик ценных бумаг и верности оценки данных бумаг.

Автор выделяет три основных подхода при помощи которых можно проводить анализ инвестиционной привлекательности рынка субфедеральных займов и делать прогноз динамики цен облигаций на будущее. Это:

наиболее простой - отслеживание "негативных" и "позитивных" политических и экономических новостей;

другой метод получил название "технический анализ" и наиболее часто применяется трейдерами;

третий подход (фундаментальный анализ) предполагает всесторонний анализ экономико-политических факторов, влияющих на движение цены финансовых инструментов.

Методы технического и фундаментального анализа пытаются решить одну и ту же проблему: определить направление дальнейшего движения цены, но подходят к ней с разных сторон. Фундаменталисты изучают причины, движущие рынком, а технические аналитики - эффект.

Использовать метод технического анализа на рынке областных займов трудоемко и неэффективно, так как этот рынок не биржевой и обладает слабой ликвидностью. Поэтому в данных условиях основным методом, которым пользуются аналитики, является метод фундаментального анализа.

Автором проанализированы инструменты и подходы для изучения тенденций, происходящих на рынке субфедеральных займов, и разработан алгоритм применения метода фундаментального анализа для данного сегмента фондового рынка. Первым шагом является определение инвестиционной привлекательности регионов или крупных городов по экономическим и финансовым показателям и отбор нескольких лучших по этим показателям.

Выбрав эмитентов с наибольшей инвестиционной привлекательностью, инвестор должен определить из их числа ценные бумаги (у некоторых эмитентов в обращении зачастую находится несколько различных видов займов) с наилучшей ликвидностью на рынке, поэтому вторым шагом анализа является исследование ликвидности ценных бумаг эмитента.

Третий - более подробный анализ производственной и финансовой системы эмитента, основной упор должен быть сделан на изучение бюджета заемщика.

Идея четвертого этапа фундаментального анализа состоит в рассмотрении эмитента как участника фондового рынка - его кредитной истории, подходов к организации заимствований, в определении степени разработанности его инвестиционной политики по производственным и финансовым показателям по сравнению с аналогичными эмитентами, отобранными ранее.

Пятым этапом является обоснование ценового уровня, при котором целесообразно инвестировать в ценные бумаги конкретно заданного эмитента, так как на практике инвесторам обычно предлагают лоты вполне определенных бумаг.

Основным результатом вышеперечисленных организационных этапов фундаментального анализа является определение прогнозируемой доходности инвестиций, которая соотносится с альтернативными вариантами инвестирования и, следовательно, подводит вывод о целесообразности инвестиций в эти ценные бумаги.

Риск инвестирования - часто обсуждаемая аналитиками и специалистами фондового рынка проблема, затрагивающая только одну из составляющих процесса инвестирования - риски инвесторов, при этом очень редко вспоминают о самом эмитенте, который подвергается не меньшему риску, выходя на открытый рынок. Этот риск другого плана. Инвестор рискует потерять вложенные средства, а эмитент - имя надежного заемщика, что может затруднить в будущем размещение новых займов.

Автором рассматриваются основные риски, которым подвергается инвестор и эмитент на рынке ВОДО.

Риск инвестора - это, как правило, вероятность того, что доход на вложенный капитал окажется меньше предполагаемого.

Риски, подстерегающих инвесторов можно разделить на две группы: финансовые и административные риски. К первой группе можно отнести следующие:

1. Риск финансового рынка.

2. Риск инфляции.

3. Ликвидный риск.

Вторая группа включает в себя следующие виды:

1. Политический риск.

2. Кредитный риск.

Риск эмитента при организации субфедерального займа - вероятность не достижения основных задач по его выпуску под воздействием ряда негативных факторов.

Наиболее часто встречающиеся разновидности риска, которым подвергается эмитент - это проектный риск, рыночный риск, риск непривлекательности займа, кадровый риск.

При проектном риске - цель займа недостаточно продумана эмитентом,

и

не проведен инвестиционный анализ проекта (в том числе оценка его окупаемости).

Риск непривлекательности займа для инвесторов может быть вызван следующими причинами:

при разработке схемы размещения займа не учтены все возможные группы инвесторов и их интересы;

у инвесторов нет открытого доступа к информации о займе (целях, участниках, гарантиях);

нет адекватной рекламы. В 92-93-их годах при проведении первых займов кадровый риск имел большое значение для эмитента, так как он был связан со следующими причинами:

недостаточно высоким уровнем профессионализма участников займа;

совмещением разных функций в лице одного участника займа; отсутствием независимых экспертов. Зачастую, риски описанных выше, невозможно избежать полностью, но возможно предусмотреть и понизить их эффект. Нами предлагается система мер, использование которой позволит добиться видимых результатов.

Часть рисков, возникающих при проведении муниципальных займов в России, можно предусмотреть, но практически невозможно избежать. В основном это политические риски, поэтому остается принимать эту часть рисков как данность, учитывать возможность их негативного влияния и стараться заложить в схему займа больший запас прочности.

Другие виды рисков, которые связаны с инвестиционными проектами, поведением инвесторов, работой профессиональных участников рынка, поддаются предварительному просчету и в результате грамотных действий организатора займа могут быть сведены к минимуму.

В работе автором предложены методы, повышающие эффективность функционирования финансового механизма рынка заимстований, проводимых Администрацией Волгоградской области.

Несмотря на развитие и широкое применение фондовых индексов в последнее время, они не нашли своего места на российском рынке субфедеральных займов. В то же время рынок ВОДО не имеет общепризнанных индексов по ряду причин. Назовем лишь некоторые из них:

отсутствие единой торговой системы и достоверной информации по реально заключенным сделкам делают затруднительной оценку изменения цен и объемов сделок с облигациями, при этом причины их изменения зачастую диаметрально противоположны;

предложение и спрос на облигации конкретного транша на рынке не связаны с объемами реальных сделок с ними, так как зачастую, объявляя котировки дилеры не совершают сделки;

большие спрэды по ценам котировок, частое отсутствие котировок вообще.

. В работе автор предлагает принцип формирования и механизм расчета

индекса, и возможности его использования.

За основу расчета взята доходность облигации, а не ее цена, по той причине, что изменение цены облигации показывает лишь скорость приближения бумаги к погашению, а не отражает ситуацию на рынке. При этом сильное влияние на показания индекса оказывала бы закономерная цикличность рынка, происходящая за счет погашения и размещения новых траншей облигаций, поэтому индекс раскрывал бы скорее внутреннюю структуру рынка, то есть, сколько облигации и какой срочности находятся в обращении на данный момент.

Далее автор раскрывает основные принципы, на которые опирался при создании индексов, и методику их вычисления.

1. Так как доходность рынка сильно зависит от срока до погашения, предлагается рассчитывать два индекса, описывающих различные сроки инвестирования — от 2 недель до погашения до 6 месяцев и от 6 месяцев до одного года. Для бумаг со сроком обращения свыше года, а это могут быть только купонные бумаги, предлагается рассчитывать отдельный индекс по доходности к погашению купона.

2. В состав индекса включаются все бумаги, обращающиеся на рынке, так как они обладают примерно одинаковой ликвидностью.

3. Предполагается, что расчет индекса должен осуществляться каждый понедельник по данным за прошлую неделю.

4. Доходность облигаций, включаемых в расчет индекса, рассчитываются исходя из цен бумаг, взятых по результатам обработки депозитария. Исходя из этих принципов и характеристик формируется 2 индекса,

описывающие сегменты рынка с разными сроками до погашения (до 6 месяцев и до 1 года). Формула расчета индекса:

Б = (Е^1/2у/+1)/2, (1) где

<¿1 - доходность к погашению облигаций определенного транша; V, - доля таких облигаций в общей совокупности реально зарегистрированных сделках на рынке; I - поправочный коэффициент.

В рассчитываемом индексе в равной степени делается акцент, как на объемы реальных сделок, так и на объемы размешенных эмитентом бумаг. Это сделано для того, чтобы избежать неверного отражения информации индексом при малых оборотах рынка и ограничить воздействие на индекс операций с бумагами, которые были размещены в малом количестве при эмиссии. Поэтому,

I = £57, (2) где

Б; - доля данных облигаций в общем объеме, обращающихся облигаций. Таким образом, индексы рынка областных облигаций позволят инвесторам решить следующие задачи:

Определить средневзвешенную доходность к погашению

субфедерального рынка на различные сроки, что позволит выяснить потенциальный доход, который получит инвестор в случае осуществления вложений на этом сегменте фондового рынка.

Сравнить доходность рынка ВОДО и BOO с доходностью в других секторах финансового рынка и определить в какой пропорции ему следует делать инвестиции.

Оценить эффективность управления портфелем финансовых активов и сравнить с доходностью рынка областных облигаций на аналогичные сроки.

Автором делается следующий вывод — ввод в финансовый оборот индексов рынка долговых заимствований, осуществляемых Администрацией Волгоградской области, позволит инвесторам принимать более обоснованные решения и получать дополнительную прибыль, а информационно-аналитическим агентствам и инвесторам иметь обобщенную характеристику рынка, интегрально отображающую его состояние. При условии, что индекс хорошо зарекомендует себя на местном рынке, его можно было бы взять за основу расчета общероссийского индекса субфедеральных и муниципальных бумаг.

Проведенный анализ показывает, что существует устойчивая взаимосвязь между желаниями инвесторов и эмитента. С одной стороны инвесторы хотели бы вкладывать свои средства на короткий срок даже под меньшую доходность, чем при длинных вложениях, а с другой стороны, эмитент желает размещать свои бумаги на длительные сроки с периодичной выплатой купонных процентов по ним, но при этом не желает увеличивать стоимость заимствований.

Разрешить сложившуюся ситуацию, по мнению автора, поможет введение на рынке областных заимствований двух новых программ: проведение операций РЕПО и торговля стрипами.

По нашему мнению, введение постоянно действующей системы РЕПО -позволит приобрести вторичному рынку дополнительные преимущества:

1. Более короткий срок инвестирования чем может предложить инвесторам в данный момент первичный или вторичный рынок, в силу отсутствия таких бумаг вообще или отсутствия предложения со стороны продавцов.

2. Возможность для инвесторов, владеющих Волгоградскими облигациями, получать под их залог краткосрочные кредиты. При этом инвестору не надо будет продавать свои облигации на вторичном рынке, чтобы через определенное время купить их назад по более высоким ценам, попадая в зависимость от котировочных цен дилеров, как это происходит в настоящее время.

Таким образом, при введении операций РЕПО на вторичном рынке, инвестор получает возможность самостоятельно моделировать новые сроки обращения ценных бумаг на уже сформированном рынке, а эмитент получает возможность размещать свои облигации на длительный срок под доходность близкую к доходности по коротким бумагам.

Суть следующего метода, который способен реформировать существующий рынок в сторону увеличения срока заимствований, состоит

в отделении купонов от основной облигации и раздельная торговля ими на рынке как обособленными облигациями.

Зарегистрировав выпуск купонных облигаций со сроком обращения не менее года и выплатой купонов каждые полгода по ставке, зафиксированной при регистрации, эмитент получил бы возможность:

спланировать выплаты по купонам на весь срок обращения бумаг, отсрочить выплаты основного долга, понизить стоимость заимствований,

привлечь большее количество инвесторов при первичном

размещении к данному типу бумаг.

Инвесторы получат следующие выгоды от разделения облигации: возможность планирования доходов на будущее; в портфеле инвестора будут находиться бумаги с различными

сроками погашения;

повысится ликвидность вторичного рынка.

Гибкая взаимосвязь данного метода с проведением операций РЕПО и поддержанием ликвидности вторичного рынка маркет-мейкером помогут эмитенту иметь ликвидный вторичный рынок и удачно размещать длинные бумаги.

В дальнейшем автором излагаются методы, при использовании которых эмитент сможет реформировать институциональную структуру займа. Это:

1. Введение института андеррайтеров и маркет-мейкеров.

2. Создание инвестиционно-заемной системы (ИЗС).

Если у региона отсутствует кредитная история или в практике эмитента были несвоевременные выплаты по долгам или их реструктуризация, что характерно для большинства регионов России, то размещаемые ценные бумаги изначально низколиквидны. Администрация Волгоградской области за 5 лет смогла заслужить доверие инвесторов и репутацию надежного заемщика, поэтому проблема низкой ликвидности присутствует на рынке по другой причине - бумаги при размещении раскупаются дилерами, которые в свою очередь не выводят бумаги на вторичный рынок вообще, либо предлагают их по завышенным ценам.

Автором предлагается два способа размещения Волгоградских облигаций: первый - внебиржевой (размещение на местном фондовом рынке с подключением к размещению внерегиональных инвесторов), второй - размещение на центральных биржевых площадках Москвы и Санкт-Петербурга.

При использовании не биржевого размещения бумаг, эмитент должен перейти к размещению облигаций по схеме андеррайтинга. Для этого создается группа андеррайтеров - генеральных агентов по размещению займа, во главе с ведущим менеджером займа.

Ведущий менеджер строит стратегию эмиссионной программы в целом, исходя из конкретных инвестиционных потребностей эмитента. Проводятся глубокое исследование экономики региона и бюджетных финансов администрации, предпринимаются усилия по популяризации региона в СМИ и среди инвесторов, разрабатываются меры по обеспечению

информационной прозрачности и открытости эмитента, значительная роль отводится формированию кредитной истории региона и созданию предпосылок для успешного постепенного развития вторичного рынка облигаций.

Процесс размещения должен проходить по следующей схеме.(см. рисунок)

Рис. Первичное размещение и вторичный рынок Волгоградских облигаций.

Для того чтобы эмитент при размещении бумаг смог получать большее количество средств и имел доступы к большему числу инвесторов ведущий менеджер может организовывать биржевое размещение бумаг. Биржевое размещение имеет свои преимущества и недостатки по сравнению с внебиржевым продвижением бумаг к инвестору.

Таблица 2. Преимущества биржевого и внебиржевого размещения долговых обязательств для эмитента._

Преимущества размещения на местном рынке Преимущества размещения на биржевом рынке

• Единственно торгуемый на местном рынке фондовый инструмент, в который имеют возможность вложиться физические лица. • При первичном размещении эмитент может договориться с дилерами о поддержке займа. • За счет меньшего объема рынка существует возможность влиять на вторичный рынок. • В кризисных ситуациях эмитенту проще • Может быть создан больший прите средств. • Размещение происходит по рыночны ценам, т.е. доходность приближена аналогичной по другим финансовы инструментам. • Возможность создания ликвидно] вторичного рынка.

провести досрочный выкуп бумаг, использую прием в налоги, так как многие держатели бумаг - плательщики в областной бюджет.

Исследование показало, что проведение размещений облигаций на местном рынке должно продолжаться и происходить при использовании андеррайтинга. Во-первых, должна функционировать инфраструктура местного финансового рынка, где облигациям в настоящее время отводится основная роль. Во-вторых, ВОДО на местном финансовом рынке по сути являются инструментом политических технологий, так доверие Администрации как эмитенту будет подкрепляться и доверием к власти. При выходе Волгоградских займов на центральные биржевые рынки, могут быть достигнуты следующие цели:

возможность охвата большего числа участников, а следовательно, сбора большего количества денежных средств необходимых для реализации инвестиционных проектов;

завоевание лидирующего места в списке субъектов Федерации, выпускающих займы на федеральном уровне, для того, чтобы поднять свой кредитный рейтинг и привлечь дополнительных инвесторов в экономику области, тем самым стимулируя инвестиционный процесс. В создавшейся ситуации единственно правильным направлением будущего развития рынка ВГЦБ является переориентация целей эмиссии с бюджетных на инвестиционные, определенных для BOO. Таким образом, следующим этапом развития должно стать изменение целей заимствования и, в конечном итоге, переход к формированию инвестиционно-заемной системы.

Реализация следующего этапа развития рынка Волгоградских государственных ценных бумаг возможна при осуществлении целевых или проектных займов под конкретный инвестиционный проект, являющийся важным в целом для региона.

Это возможно при решении следующих задач:

1. Разработке самого инвестиционного проекта. От параметров данного проекта будет зависеть объем и другие показатели предстоящего займа.

2. Создание инфраструктуры первичного размещения и поддержания ликвидности вторичного рынка и сближения доходности первичного и вторичного рынка.

3. Увеличение объемов спроса, в том числе за счет привлечения инвесторов из других регионов и государств.

4. Выработка системы дополнительных льгот и гарантий выполнения обязательств по займам.

Параметры займа должны определять инвестиционный проект, для финансирования которого осуществляется эмиссия облигаций, а не наоборот, как часто бывает на практике. Именно такая последовательность поможет избежать множества ошибок.

В целом от решения проблемы организации первичного и вторичного рынка зависит успешность достижения цели по увеличению объемов спроса. Это в свою очередь ведет к уменьшению цены привлеченных заемных средств, а следовательно уменьшает бремя расходов эмитента по выплате промежуточных доходов и погашению самих облигаций в конце срока их обращения.

Несмотря на то, что автор не претендует на исчерпывающую полноту раскрытия всех аспектов функционирования финансовых механизмов и взаимодействия между собой институтов рынка субфедеральных займов и видит необходимость продолжать исследования данной проблемы, есть основания полагать, что результаты проведенного в данной диссертации исследования, теоретические выводы и практические рекомендации будут способствовать возрождению и повышению эффективности организации первичного и вторичного рынка субфедеральных займов. Это приведет в конечном итоге к активизации инвестиционного процесса в регионах, что является приоритетной задачей постреструктуризационного периода.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Роль Волгоградских государственных ценных бумаг в развитии регионального рынка // Сборник тезисов межрегиональной научно - практической конференции «Конституция РФ и социально -правовые условия становления местного самоуправления» -Волгоград: Волгоградская академия государственной службы, 1997.-0,5 п.л.

2. Обзор наиболее привлекательных вложений в государственные ценные бумаги // Инвестиции или как приумножить и защитить свой капитал - Волгоград: Волгоградская академия государственной службы. Обзорная информация. 1996. №1. - 0,5 п.л.

3. Управление бюджетным процессом на территории Волгоградской области // Социально-политические проблемы власти в России. Сборник статей. - Волгоград: Волгоградская академия государственной службы, 1999. - 0,3 п.л.

4. Проблемы этнического самоуправления в процессе становления российского федерализма (анализ региональных нормативно-правовых актов) (в соавторстве). // Государственное управление и местное самоуправление в полиэтнической социокультурной среде. Материалы международного симпозиума. - Ростов-на-Дону: Северо-Кавказская академия государственной службы, 1999.-1 п.л.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Дильман, Дмитрий Александрович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. Субфедеральные займы как сегмент фондового рынка.

1.1. Развитие рынка субфедеральных облигаций.

1.2. Фондовые индексы и методы анализа на рынке ценных бумаг России.

ГЛАВА 2. Финансовый механизм, обслуживания государственного долга субъекта Российской Федерации.

2.1. Анализ рынка ВО ДО: исторический и методологический аспекты.

2.2. Совершенствование финансовых механизмов обслуживания государственного долга.

ГЛАВА 3. Институциональный аспект осуществления субфедеральных займов.

3.1. Действующие финансовые институты рынка ценных бумаг.

3.2. Новые функции финансовых институтов на рынке субфедеральных займов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Субфедеральные займы"

Актуальность темы исследования. Одной из важнейших особенностей формирования бюджетов различных уровней в современных условиях является сужение базы доходной части бюджетов и внебюджетных фондов регионов, формирующихся за счет налогов и нормированных отчислений, при этом все большая часть расходов возлагается на бюджеты субъектов Российской Федерации. По этим причинам они испытывают постоянный дефицит финансовых средств.

С другой стороны, после финансового кризиса 1998г. растет постоянный интерес инвесторов к оживлению регионального фондового рынка и появлению на нем надежного и ликвидного инструмента для вложения свободных средств.

Таким инструментом преодоления бюджетного дефицита, обеспечивающим заполнение вакуума объектов инвестиций, является рынок субфедеральных займов. Изучение механизма эмиссии, обращения, погашения субфедеральных облигаций представляет собой значительное поле для научных изысканий, а результаты исследования могут служить необходимой теоретической базой для практического использования финансовыми учреждениями субъектов Российской Федерации.

Особая необходимость анализа данной проблематики диктуется относительной неустойчивостью рынка субфедеральных займов, его болезненной реакцией на изменение экономической и политической ситуации в стране и регионе.

Степень разработанности проблемы. В России по проблемам субфедеральных и муниципальных займов известны работы западных экономистов. Среди них Джей К. Шим, Джоэл, Сигел О Брайен. В последние годы этому вопросу стали уделять внимание и отечественные ученые: М.Ю.

Алексеев, Я.М. Миркин,Т.Н. Первозванский, A.A. Первозванская, Л.П. Хабарова, Фельдман A.A.1

Одновременно к данной проблеме обратились и специалисты, сами успешно работающие на финансовом рынке: В.П. Баринов, А. М. Балабанов и др. Их практические пособия оказались полезными не только в прикладном отношении, но и в научном плане. Указанные авторы в своих работах отводят особое место проблемам формирования фондового рынка, его различных сегментов, развитии инвестиционного процесса, доходности ценных бумаг.

При этом вышеперечисленные авторы главным образом сосредоточили свое внимание на федеральном рынке ценных бумаг, на инструментах, обращающиеся на этом рынке, его истории и сегодняшнем дне. Рынок ценных бумаг в регионе в силу многих причин (прежде всего, существенно меньшего объема операций, слабой ликвидности, информационной оснащенности и т.д.) до сего времени привлекал к себе значительно меньшее внимание. Поэтому проблема функционирования рынка субфедеральных займов оказалась недостаточно изученной.

Актуальность и недостаточная научная разработанность проблемы предопределили выбор темы, цель и задачи настоящего диссертационного исследования.

1 Алексеев М.Ю. Государственные ценные бумаги // Бухгалтерский учет. -1992. - N 3. -С. 21-27; Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг - М.: Финансы и статистика, 1992; Миркин Я.М. Российский фондовый рынок: что дальше // Рынок ценных бумаг. - 1996. - №2; Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок: профессиональный курс в финансовой академии при правительстве Российской Федерации - М.: "Перспектива", 1995; Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: Расчеты и риск - М.: ИНФРА-М, 1994; Фельдман A.A. Государственные ценные бумаги. - М.: ИНФРА-М, 1995. -356 с.

Цель диссертационного исследования: системно представить финансовый механизм и институциональную структуру рынка субфедеральных займов на основе анализа динамики функций и взаимодействия между собой составляющих элементов рынка, предложить пути совершенствования отношений на рынке субфедеральных займов.

Поставленная цель достигается решением следующих задач:

• охарактеризовать рынок субфедеральных займов, как сегмент фондового рынка;

• изучить методы анализа рынка ценных бумаг и разработать предложения по их использованию на рынке субфедеральных займов;

• проанализировать региональные рынки субфедеральных займов, исходя из методологических аспектов развития (на примере Волгоградских займов);

• определением финансовые механизмы обслуживания государственного долга субъектом Федерации;

• охарактеризовать финансовых институты действующие на рынке субфедеральных займов;

• определить новые функции финансовых институтов на рынке субфедеральных займов.

Предметом исследования стали отношения и механизмы эффективного функционирования сегмента субфедеральных займов (в том числе волгоградских областных долговых обязательств), существующие закономерности этих процессов, возможности их использования для повышения емкости регионального фондового рынка и снижения стоимости заимствования.

Объектом исследования выбраны первичный и вторичный рынок субфедеральных займов.

Методологической основой исследования послужили фундаментальные работы по теории экономических систем, финансовых и, в частности, фондовых рынков в контексте их институализации и регионализации, написанные классиками, зарубежными и отечественными учеными. Методологически автор стремился осуществлять свои разработки в рамках системного подхода, показывая общие черты и отличия, свойственные объекту исследования как типичному и в тоже время особому инструменту.

В ходе анализа использовались как общенаучные, так и специальные методы экономического анализа - выявление причинно-следственных связей на основе применения технического анализа.

Теоретическую базу исследования составили законодательные акты, российская и зарубежная монографическая литература, статьи в экономических журналах. В диссертации широко представлены современные взгляды экономистов относительно характера, способов и направлений функционирования рынка субфедеральных займов, его институциональной структуры.

Информационная база исследования представлена статистическими данными Комитета российской Федерации по статистике, статистическими данными Министерства финансов РФ, материалами справочников, ежегодников, аналитических записок, издаваемых областным финансовым управлением по Волгоградской области, данными, публикуемыми в средствах массовой информации, собственными наблюдениями автора, являющегося профессиональным участником рынка ценных бумаг.

Вклад автора в проведенное исследование. Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

- дана периодизация развития рынка субфедеральных займов. В основе периодизации лежат качественные характеристики происходящих здесь процессов. Для первого этапа (докризисного) главным было выпуск нецелевых займов на неорганизованном внебиржевом рынке со слабой ликвидностью. Для второго (кризисного) самым характерным стало снижение платежеспособности эмитентов, повлекшее реструктуризацию многих займов. Для постреструктуризационного этапа характерно переориентация займов на инвестиционную основу;

- предложенная методика расчета регионального индекса доходности субфедеральных займов, созданная на основе изучения инвестиционного анализа, позволит определять потенциальный доход инвестора при вложении средств на данном рынке;

- авторская схема первичного размещения субфедеральных займов (на примере) Волгоградской области) базируется на использовании схемы андеррайтинга и позволяет повысить эффективность первичного размещения;

- сформулированы предложения по удлинению сроков обращения субфедеральных займов и повышению ликвидности вторичного рынка с использованием операций РЕПО и торговли стрипами;

- проведено комплексное исследование дало возможность разграничить типы рисков для инвестора и эмитента на рынке субфедеральных займов, что дает возможность предварительного просчета их с целью минимизации.

Степень новизны полученных результатов. Новизна полученных результатов определяется тем, что в данной диссертации впервые осуществлено системное исследование институциональной структуры и финансового механизма рынка займов субъектов Российской Федерации. На основе проведенного анализа:

- проведена периодизация развития рынка субфедеральных займов. Выделены этапы развития: докризисный (1992 г. - май 1998 г.), кризисный (июнь 1998 г. - весна 1999 г.) и постреструктуризационный (второе полугодие 1999 г. по настоящее время);

- обобщен практический опыт применения методов технического и фундаментального анализа, используемого инвестиционными институтами и коммерческими банками, применительно к рынку региональных долговых заимствований.

- впервые предложен алгоритм применения системы фундаментального анализа к изучаемому сегменту фондового рынка, включающий: определение инвестиционной привлекательности регионов по экономическим и финансовым показателям и отбор лучших; исследование ликвидности ценных бумаг, выбранных эмитентов; подробный анализ производственной и финансовой системы эмитента; рассмотрение эмитента как участника фондового рынка; обоснование ценового уровня, при котором целесообразно инвестировать в ценные бумаги конкретно заданного эмитента.

- предложена методика расчета индекса, отражающего доходность внебиржевого рынка субфедеральных займов;

- проанализированы функции и задачи институтов рынка региональных заимствований;

- обоснована авторская схема первичного размещения долговых обязательств Волгоградской области, с использованием института андеррайтеров;

- сформулированы предложения по изменению качественных характеристик рынка субфедеральных займов, имеющих целью удлинить сроки обращения облигаций при сохранении высокой ликвидности рынка; проведено комплексное исследование рисков рынка субфедеральных займов, что выразилось в разграничении типов риска для инвестора и эмитента.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования. Диссертационное исследование может служить теоретической базой для выработки способов повышения емкости регионального фондового рынка, увеличения объема привлекаемых средств от эмиссии ценных бумаг в региональный бюджет, роста ликвидности областных облигаций. Предложенные рекомендации дают возможность корреляции поведения профессиональных участников рынка ценных бумаг и позволяют воздействовать на их деятельность в направлении, отвечающем интересам региона.

Результаты научного исследования позволяют предложить новое видение рынка субфедеральных займов, демонстрируют возможные направления его развития и совершенствования уже сегодня на примере Волгоградских долговых обязательств, помогут существенно увеличить его объем и инвестиционную привлекательность.

Ряд теоретических положений и выводов диссертационного исследования может быть использован в преподавании курсов "Региональная экономика", "Рынок ценных бумаг и биржевое дело", "Бюджетная система государства", "Финансы и кредит", "Экономический анализ", "Финансовый менеджмент" в высших и средних специальных учебных заведениях.

Апробация работы. Основные положения и выводы, полученные автором, докладывались на кафедре "Финансов и аудита" Волгоградской академии государственной службы, на научно-практических конференциях:

Конституция Российской Федерации и социально-правовые условия становления местного самоуправления».- Волгоград. - декабрь, 1996г.

Социально-политические проблемы власти в России» Волгоград. -май, 1999 г.

Государственное управление и местное самоуправление в полиэтнической социокультурной среде».- Туапсе. - июль, 1999 г.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Дильман, Дмитрий Александрович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Мировой опыт свидетельствует, что без региональных заимствований не может обойтись ни одно развитое государство мира. В современных условиях достаточно широкое распространение получили субфедеральные займы - традиционный и широко распространенный способ для субъектов Федерации реализовывать свои финансовые потребности как краткосрочного, так и долгосрочного (инвестиционного) характера.

В России сложился рынок субфедеральных облигационных займов. В ходе своего становления он прошел три основных этапа: докризисный (1992 г. - май 1998 г.), кризисный (июнь 1998 г. - весна 1999 г.) и постреструктуризационный (второе полугодие 1999 г. по настоящее время).В эти временные рамки он претерпел сильные структурные изменения, которые повлияли на взаимодействие между эмитентами и инвесторами.

Докризисный период характеризовался преобладанием нецелевых займов по типу ГКО/ОФЗ, введением практически на всех субфедеральных рынках организованной биржевой торговли облигациями и постепенный перенос торговых площадок из регионов в Центр, появлением отечественных рейтинговых оценок эмитентов, небольшими объемами рынков, по сравнению с рынком федеральных бумаг, тенденцией увеличения сроков заимствования (от нескольких месяцев до года и более), выходом на международный рынок.

Проведенный анализ позволяет выявить основные проблемы рынка займов в данный период, среди которых отсутствие нормативной базы, непредсказуемость экономической и политической ситуации в стране, неблагоприятная макроэкономическая ситуация, непроработанность схем размещения и обращения облигаций, несовершенство проспектов эмиссии, нехватка высококвалифицированных кадров при организации и проведении займов, низкий уровень раскрытия информации. Нередко это приводит к недостаточной ликвидности бумаг, обуславливает неразвитости инфраструктуры займов, приводит к ослаблению системы гарантий погашения эмитентом своих обязательств.

На рынке выделялась общая для всех эмитентов тенденция: полное и своевременное погашение бумаг, регулярное проведение аукционов по размещению новых облигаций (1-2 раза в неделю) и вторичных торгов по ним (ежедневно).

Основной причиной разразившегося «августовского» кризиса стало продолжение кризиса на рынке корпоративных бумаг осени 1997г., а также недостаточно продуманной политики правительства в отношении государственных заимствований.

Кризис обострил проблему снижения поступления налоговых платежей в субфедеральные бюджеты, так как пошатнулась ликвидность многих банков и они не могли проводить платежи из-за приостановки погашения ГКО/ОФЗ, а также привел к снижению платежеспособности субфедеральных эмитентов, так как средства резервных фондов многих займов размещались в федеральные бумаги. Одновременно он замедлил скорость перечисления трансфертов из федерального бюджета в регионы, что отразилось на наполняемости бюджетов.

Обострение финансового кризиса в стране выявило новую проблему на рынке субфедеральных займов. Она связана с неверной политикой управления эмитентом своим внутренним долгом. Это проявилось в том, что 90 % всех займов носили не инвестиционный характер, так как привлекаемые средства шли на погашение бюджетного дефицита.

В настоящее время характерной чертой рынка субфедеральных облигаций является обострение проблемы ликвидности уже обращающихся бумаг, из-за снижения спроса на эти бумаги. Это было обусловлено обвалом рынка ГКО, после которого инвесторы стали более осторожными и их заявки на приобретение бумаг стали более агрессивными, долгим ожиданием объявления условий реструктуризации рынка ГКО, появлением проблем с обслуживанием займов у некоторых эмитентов, и как результат реструктуризация многих займов, сохраняющейся неопределенностью в будущем развитии финансового рынка России, постоянными инфляционными ожиданиями среди инвесторов.

Анализ послекризисной ситуации показал очевидность недостатков и узких мест рынка субфедеральных займов, которые он имеет в современной России. Дальнейшее развитие рынка региональных обязательств должно быть связано с наращиванием объемов размещаемых облигаций и выходом на этот рынок новых эмитентов, повышением информационной прозрачности этого сегмента российского фондового рынка, развитием практики присвоения региональным обязательствам кредитного рейтинга, страхованием рисков по СМО, переориентацией займов на инвестиционную основу

Это поможет снизить оценку рискованности региональных бумаг как инвестиционного инструмента и послужит началом возрождения рынка, к которому будет привлечено еще большее число как российских, так и зарубежных инвесторов.

Сегодня инвестиционный процесс не имеет тех границ, которые свойственны купле-продаже товаров или технологий. Для управления таким пакетом документации даже хорошего знания конъюнктуры своего рынка не достаточно, поэтому инвесторам необходимо владеть опредленными методами для изучения настоящей ситуации на фондовом рынке и методами прогноза на будущие изменения. В этом ему помогут методы фундаментального и технического анализа. Они пытаются решить одну и ту же проблему: определить направление дальнейшего движения цены, но подходят к ней с разных сторон. Фундаменталисты изучают причины, движущие рынком, а технические аналитики - эффект.

Риск инвестирования - часто обсуждаемая аналитиками и специалистами фондового рынка проблема, затрагивающая только одну из составляющих процесса инвестирования - риски инвесторов, при этом очень редко вспоминают о самом эмитенте, который подвергается не меньшему риску, выходя на открытый рынок. Этот риск другого плана. Инвестор рискует потерять вложенные средства, а эмитент - имя надежного заемщика, что может затруднить в будущем размещение новых займов.

Часть рисков, возникающих при проведении муниципальных займов в России, можно предусмотреть, но практически невозможно избежать. В основном это политические риски, поэтому остается принимать эту часть рисков как данность, учитывать возможность их негативного влияния и стараться заложить в схему займа больший запас прочности.

Другие виды рисков, которые связаны с инвестиционными проектами, поведением инвесторов, работой профессиональных участников рынка, поддаются предварительному просчету и в результате грамотных действий организатора займа могут быть сведены к минимуму.

Особое значение имеют методы, повышающие эффективность функционирования финансового механизма рынка заимстований.

Несмотря на развитие и широкое применение фондовых индексов в последнее время, они не нашли своего места на российском рынке субфедеральных займов. В то же время рынок ВОДО не имеет общепризнанных индексов по целому ряду причин.

Ввод в финансовый оборот индексов рынка долговых заимствований, осуществляемых Администрацией Волгоградской области, позволит инвесторам принимать более обоснованные решения и получать дополнительную прибыль, а информационно-аналитическим агентствам и инвесторам иметь обобщенную характеристику рынка, интегрально отображающую его состояние. При условии, что индекс хорошо зарекомендует себя на местном рынке, его можно было бы взять за основу расчета общероссийского индекса субфедеральных бумаг.

Проведенный анализ показывает, что существует устойчивая взаимосвязь между желаниями инвесторов и эмитента. С одной стороны инвесторы хотели бы вкладывать свои средства на короткий срок даже под меньшую доходность, чем при длинных вложениях, а с другой стороны, эмитент желает размещать свои бумаги на длительные сроки с периодичной выплатой купонных процентов по ним, но при этом не желает увеличивать стоимость заимствований.

Разрешить сложившуюся ситуацию поможет введение на рынке областных заимствований двух новых программ: проведение операций РЕПО и торговля стрипами. Введение постоянно действующей системы РЕПО - позволит приобрести вторичному рынку дополнительные преимущества. При введении операций РЕПО на вторичном рынке, инвестор получает возможность самостоятельно моделировать новые сроки обращения ценных бумаг на уже сформированном рынке, а эмитент -возможность размещать свои облигации на длительный срок под доходность близкую, к доходности по коротким бумагам.

Суть предлагаемого метода, который способен реформировать существующий рынок в сторону увеличения срока заимствований, состоит в отделении купонов от основной облигации и раздельная торговля ими на рынке как обособленными облигациями.

Если у региона отсутствует кредитная история или в практике эмитента были несвоевременные выплаты по долгам или их реструктуризация, что характерно для большинства субъектов Российской Федерации, то размещаемые ценные бумаги изначально низколиквидны. Администрация Волгоградской области за 5 лет смогла заслужить доверие инвесторов и репутацию надежного заемщика, поэтому проблема низкой ликвидности присутствует на рынке по другой причине - бумаги при размещении раскупаются дилерами, которые в свою очередь не выводят их на вторичный рынок вообще, либо предлагают по завышенным ценам.

Предлагаемые два способа размещения Волгоградских облигаций: внебиржевой (размещение на местном фондовом рынке с подключением к размещению внерегиональных инвесторов), и размещение на центральных биржевых площадках Москвы и Санкт-Петербурга существенно могут улучшить ситуацию на рынке.

При использовании не биржевого размещения бумаг, эмитент должен перейти к размещению облигаций по схеме андеррайтинга. Для этого создается группа андеррайтеров - генеральных агентов по размещению займа, во главе с ведущим менеджером займа.

Ведущий менеджер строит стратегию эмиссионной программы в целом, исходя из конкретных инвестиционных потребностей эмитента. Проводятся глубокое исследование экономики региона и бюджетных финансов администрации, предпринимаются усилия по популяризации региона в СМИ и среди инвесторов, разрабатываются меры по обеспечению информационной прозрачности и открытости эмитента, значительная роль отводится формированию кредитной истории региона и созданию предпосылок для успешного постепенного развития вторичного рынка облигаций.

Для того чтобы эмитент при размещении бумаг смог получать большее количество средств и имел доступы к большему числу инвесторов ведущий менеджер может организовывать биржевое размещение бумаг, которое имеет свои преимущества и недостатки по сравнению с внебиржевым продвижением бумаг к инвестору.

Исследование показало, что проведение размещений облигаций на местном рынке должно продолжаться и происходить при использовании андеррайтинга. Во-первых, должна функционировать инфраструктура местного финансового рынка, где облигациям в настоящее время отводится основная роль. Во-вторых, ВОДО на местном финансовом рынке по сути являются инструментом политических технологий, поскольку доверие Администрации как эмитенту будет подкрепляться и доверием к власти. При выходе Волгоградских займов на центральные биржевые рынки, будет обеспечена возможность охвата большего числа участников, а следовательно, сбора большего количества денежных средств необходимых для реализации инвестиционных проектов и завоевано лидирующее место в списке субъектов Федерации, выпускающих займы на федеральном уровне. Это приведет к повышению кредитного рейтинга и привлечению дополнительных инвесторов в экономику области, для стимуляции инвестиционного процесса.

Единственно правильным направлением будущего развития рынка ВГЦБ является переориентация целей эмиссии с бюджетных на инвестиционные, определенных для BOO.

В целом от решения проблемы организации первичного и вторичного рынка зависит успешность достижения цели по увеличению объемов спроса. Это в свою очередь приведет к уменьшению цены привлеченных заемных средств, а следовательно и к уменьшению бремени расходов эмитента по выплате промежуточных доходов и погашению самих облигаций в конце срока их обращения.

Несмотря на то, что автор не претендует на исчерпывающую полноту раскрытия всех аспектов функционирования финансовых механизмов и взаимодействия между собой институтов рынка субфедеральных займов и видит необходимость продолжать исследования данной проблемы, есть основания полагать, что результаты проведенного в данной диссертации исследования, теоретические выводы и практические рекомендации будут способствовать возрождению и повышению эффективности организации первичного и вторичного рынка субфедеральных займов. Это приведет в конечном итоге к активизации инвестиционного процесса в регионах, что является приоритетной задачей постреструктуризационного периода.