Совершенствование методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов"

На правах рукописи

Шеховцова Юлия Анатольевна

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДИЧЕСКИХ РЕКОМЕНДАЦИЙ ПО ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (по отраслям и сферам деятельности, в том числе управление инновациями и инвестиционной деятельностью)

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Саратов 2004

Работа выполнена в Саратовском государственном техническом университете.

Научный руководитель

- доктор экономических наук, профессор Баландин Виктор Сергеевич

Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор

Жданов Сергей Александрович

- кандидат экономических наук, доцент Данилова Наталия Федоровна

Ведущая организация

- Тамбовский государственный технический университет

Защита состоится 8 декабря 2004 г. в 16 часов на заседании диссертационного совета Д 212.242.11 при Саратовском государственном техническом университете по адресу: 410054, Саратов, ул. Политехническая, 77, корп. 1, ауд. 319.

С диссертацией можно ознакомиться в научно-технической библиотеке Саратовского государственного технического университета.

Автореферат разослан

Ученый секретарь диссертационного совета

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Высокий уровень морального и физического износа материально-технической базы отечественной промышленности, который обусловлен низкими темпами обновления и выбытия основных фондов, а также устойчивая тенденция к росту этого показателя1 — явление, недопустимое в современную эпоху инноваций и быстрой смены технологий.

Парадокс современного этапа развития отечественной экономики заключается в том, что при существенном сокращении объема капитальных вложений инвестиционные ресурсы, которыми располагает Россия, более чем достаточны для обновления основных фондов предприятий сферы материального производства, несмотря на значительные масштабы оттока капитала за рубеж. Если судить по норме валового сбережения, Россия не испытывает острой нужды в притоке капитала. Она расходует на сбережения треть своего ВВП .

В связи с этим вполне закономерным является вопрос о том, почему финансовые потоки минуют сферу материального производства и в чем состоят препятствия трансформации сбережений в инвестиции.

В числе основных факторов, сдерживающих рост инвестиционной активности частных и институциональных инвесторов, в научной литературе чаще всего называются социально-политическая нестабильность3, слабая правовая защищенность предпринимательства4, неразвитая инфраструктура, коррупция и криминализация отдельных сфер экономической деятельности5.

Но поскольку страны, имеющие устойчивую правовую и политическую базу и хорошо отлаженную финансово-кредитную систему, тоже оказались охвачены кризисом, поражающим, в первую очередь, инвестиционную сферу, есть основания считать, что неблагоприятные процессы в области финансирования капитальных вложений приобретают глобальный характер, а причины разбалансированности инвестиционного механизма являются общими как для развивающихся, так и для высокоразвитых стран.

Российский статистический ежегодник. 2002: Стат. сб. / Госкомстат России. - М., 2002. -С. 304.

2Булатов А. Россия в мировом инвестиционном процессе / А. Булатов // Вопросы экономики. - 2004. - № 1. - С. 77-78.

Инвестиционный бизнес / Общ. ред. Ю.В. Яковец. - М.: Изд-во РАГС, 2002. - С. 30. 4Зименков Р. Прямые инвестиции США в экономике России / Р. Зименков // Инвестиции в России. - 2004. - № 1. - С.10.

5Андрианов В.Д. Россия: экономический и инвестиционный потенциал / В.Д. Андрианов. - М.: ОАО "Издательство "Экономига'^^У^^^^^дьнАЯ!

I библиотека I

Одной из таких причин, вызывающих нежелательное для реального сектора экономики перераспределение инвестиционных потоков, являются многочисленные недостатки повсеместно применяемой методики оценки эффективности инвестиций, в соответствии с которой краткосрочные вложения в финансовые активы считаются заведомо более прибыльными, чем финансирование долгосрочных производственных инвестиций. Необходимость совершенствования методологической базы инвестиционного анализа, а также потребность в новых методах обоснования инвестиционных проектов, обеспечивающих их объективную и достоверную оценку, и обусловливает актуальность диссертационного исследования.

Степень разработанности проблемы. Основы теории

эффективности инвестиций в нашей стране были заложены еще в эпоху дорыночных отношений, в период, когда особое внимание уделялось глубокому анализу показателей эффективности капитальных вложений, вопросам отраслевой эффективности. Существенный вклад в развитие методологических основ анализа эффективности капитальных вложений был внесен такими учеными, как З.В. Атлас, Л.А. Вааг, Л.В. Канторович, С.А. Кукель-Краевский, В.Н. Лившиц, А.Л. Лурье, Д.С. Львов, В.В. Новожилов, А.И. Ноткин, А.Г. Первухин, Т.С. Хачатуров, Л.П. Юшков.

Основные положения теории эффективности инвестиций, заложенные советскими учеными, получили развитие в работах В.М. Аньшина, B.C. Баландина, B.C. Барда, А.В. Воронцовского, Д.А. Ендовицкого, Н.В. Игошина, В.В. Ковалева, М.А. Лимитовского, И.В. Липсица, Ю.А. Маленкова, А.Н. Плотникова, Д.Э. Старика, Е.М. Четыркина.

Анализируя исторические этапы становления научной дисциплины «инвестиционный менеджмент» на западе, необходимо отметить, что в центре внимания зарубежных авторов долгое время оставались проблемы анализа эффективности инвестиций в финансовые активы. Значительный вклад в исследование механизмов фондового рынка внесли Г. Александер, Д. Бэйли, Л. Крувшвитц, М. Миллер, М. Мобиус, Ф. Модильяни, С. Росс, У.Ф. Шарп.

Первые комплексные работы, систематизировавшие организационно-методические основы анализа промышленных инвестиций, появились в западной экономической литературе сравнительно недавно. Проблемам научного обоснования эффективности инвестиций в реальном секторе экономики посвящены работы таких авторов, как В.Беренс, Г. Бирман, Дж. К. Ван Хорн, Дж. Дин, П. Массе, П.М. Хавранек, Р.Н. Холт, С. Шмидт.

Но, несмотря на большое количество работ, посвященных проблемам оценки эффективности инвестиций, до сих пор имеется определенное

отставание разработки теоретических основ и методологии обоснования инвестиционных проектов от потребностей рыночной экономики.

В частности, многие фундаментальные положения современной концепции оценки инвестиционных проектов зачастую возводятся в ранг аксиомы и переходят из одной научной работы в другую, не подвергаясь какому-либо критическому анализу. При этом некоторые из них (например, метод расчета дисконтной ставки, основанный на суммировании доходности по альтернативным вложениям, инфляционной и рисковой составляющей) в результате более детального анализа обнаруживают свою методологическую несостоятельность.

Необходимость пересмотра отдельных положений теории эффективности инвестиций, применение которых превращает высокоэффективные инвестиционные проекты в низкорентабельные или даже убыточные и вызывает отток инвестиционных ресурсов из сферы материального производства в финансовый сектор экономики, определила выбор темы диссертации, постановку цели и задач исследования.

Целью диссертационной работы является исследование существующих теоретических и методологических подходов к оценке инвестиционных проектов и совершенствование методических рекомендаций по расчету их эффективности, позволяющих позитивно изменить масштабы и характер инвестиционной деятельности в промышленности.

Поставленная цель диссертационного исследования предопределила необходимость решения следующих задач:

проанализировать структуру денежных потоков и порядок учета отдельных статей затрат (амортизационных отчислений, процентов за кредит, дивидендов, страховых платежей) в их составе;

уточнить методику учета амортизации в расчетах эффективности инвестиционных проектов;

сопоставить существующие методы учета финансовых издержек по проекту, выявить их преимущества и недостатки;

систематизировать существующие методы расчета дисконтной ставки, предлагаемые в научной и методической литературе;

обосновать метод прогнозирования дисконтной ставки; разработать направления совершенствования способа расчета сальдо потока реальных денег, основанного на суммировании чистой прибыли и амортизационных отчислений.

Предметом исследования являются организационно-экономические отношения, возникающие в ходе инвестиционной деятельности промышленных предприятий.

Объектом исследования являются промышленные предприятия Саратовской области, осуществляющие инвестиционную деятельность в форме инвестиционных проектов.

Методологические и теоретические основы исследования. Методологической базой исследования является диалектический метод познания, принципы системного похода к рассмотрению объекта исследования, а также такие гносеологические приемы, как анализ и синтез, индукция и дедукция. В качестве теоретической основы исследования выступают объективные экономические законы, современные экономические теории и фундаментальные труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам инвестиционного менеджмента.

Информационная база, положенная в основу диссертационного исследования, включает нормативные акты, методические материалы, материалы научных исследований, данные Государственного комитета по статистике РФ, сведения об инвестиционной деятельности предприятий Саратовской области, представленные в форме инвестиционных проектов, а также материалы периодических изданий, научно-практических конференций и всемирной сети Интернет.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем.

1. Уточнена схема денежного потока, предусмотренная существующими методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов. В отличие от действующей официальной методики предлагается:

- дополнительно включать в отток реальных денег дивиденды;

- в обязательном порядке учитывать страховые платежи, если инвестор прибегает к страхованию инвестиционных рисков, либо денежные суммы, резервируемые на покрытие непредвиденных расходов по проекту, если инвестор не прибегает к страхованию. Ранее это допускалось учитывать и посредством корректировки дисконтной ставки.

2. Сформулирована авторская позиция в отношении экономической роли амортизации при обосновании инвестиционных проектов, в соответствии с которой сумму начисленной амортизации следует учитывать только при определении величины налоговых платежей в расчетах, выносимых за рамки проектирования потоков реальных денег. Как показали результаты постатейного сопоставления схемы формирования чистой прибыли и потока реальных денег, сальдо последнего, уменьшенное на величину амортизации, недопустимо принимать за налогооблагаемую базу в силу имеющихся между ними существенных различий.

3. Обоснован предложенный порядок учета финансовых издержек (процентов за кредит и дивидендов) в составе затрат по проекту. Во-первых, проценты за пользование кредитом и дивиденды представляют собой финансовые издержки по проекту, а не фактор обесценивания денег во времени, поэтому их предлагается учитывать в оттоках по проекту, а не

в дисконтной ставке. Во-вторых, финансовые издержки представляют собой платежи, сопровождающиеся реальным перечислением денежных средств, поэтому их следует учитывать в составе оттоков по проекту. В-третьих, учет процентов за кредит и дивидендов в. составе оттоков реальных денег позволяет точнее отразить реальное движение денежных средств, связанное с погашением обязательств перед кредиторами и акционерами.

4. Предложены рекомендации по формированию состава и структуры дисконтной ставки, в соответствии с которыми из трех общепринятых составляющих (стоимости капитала, инфляционной и рисковой поправки) в ее состав предлагается включать только одну -инфляционную компоненту.

Стоимость капитала не рекомендуется рассматривать в качестве компоненты дисконтной ставки (представляющей собой в первую очередь меру изменения стоимости денег во времени) потому, что она (стоимость капитала) по своему экономическому смыслу является издержками, а не фактором временной стоимости денег.

Методы учета инвестиционных рисков, основанные на корректировке денежных потоков, признаны более предпочтительными, чем методы, основанные на корректировке дисконтной ставки, потому что страхование и резервирование, положенные в их основу, служат не только для учета риска, но и для снижения потерь по проекту.

5. Разработан авторский вариант рекомендаций по проектированию ставки дисконта. Для каждого временного отрезка расчетного периода предлагается определять индивидуальное значение инфляционной компоненты дисконтной ставки, прогнозируемое методом экстраполяции сложившихся тенденций роста отраслевых цен.

6. Усовершенствован способ расчета сальдо потока реальных денег по инвестиционному проекту, основанный на суммировании чистой прибыли и величины амортизационных отчислений. Результаты постатейного сопоставления структуры потоков реальных денег и схемы формирования чистой прибыли показали, что помимо амортизационных отчислений между сальдо денежного потока и финансовым результатом деятельности предприятия существуют и другие различия, которые и были учтены при разработке уточненного механизма трансформации данных бухгалтерского учета в показатели потокового анализа.

Положения, выносимые на защиту:

- уточненная схема проектирования денежных потоков, связанных с разработкой и реализацией инвестиционного проекта;

- авторский вариант методических рекомендаций по расчету дисконтной ставки, дифференцированной по отраслям и во временном разрезе;

- усовершенствованный механизм расчета сальдо денежного потока, основанный на суммировании чистой прибыли и амортизации.

Теоретическая и практическая значимость работы состоит в развитии основных положений современных методических рекомендаций по экономическому обоснованию инвестиций и в возможности использования хозяйствующими субъектами предложенных рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные теоретические и практические положения диссертации были доложены и получили одобрение на 5-й Международной научно-практической конференции «Экономика, экология и общество России в 21-м столетии» (Санкт-Петербург, 2003), на межвузовских и внутривузовских конференциях (Саратов, 2000-2004).

Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 научных работ, в том числе монография объемом 4,6 п.л. Общий объем публикаций составил 5,21 п.л.

Структура и объем работы обусловлены целью и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложений. Общий объем диссертации составляет 174 страницы, включая 25 таблиц, 7 рисунков. Приложения приведены на 12 страницах. Список литературы представлен 203 наименованиями.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования; сформулирована его цель; определены задачи, решение которых является необходимым условием достижения поставленной цели.

Первая глава «Инвестиции и инвестиционные проекты в промышленности» посвящена информационной базе инвестиционной деятельности предприятия, в том числе понятийному аппарату, применяемому в практике обоснования инвестиционных проектов.

Несмотря на большое количество научных работ, посвященных проблемам инвестиционного менеджмента, до сих пор не выработано универсальных определений для основополагающих категорий понятийного аппарата, применяемого в управлении инвестиционной деятельностью, в том числе для категории «инвестиции».

Среди вопросов, касающихся экономической сущности понятия «инвестиции», наиболее дискуссионными являются вопросы о том, что следует рассматривать в качестве объекта, предмета и цели инвестиционных вложений, за счет каких средств могут формироваться инвестиционные ресурсы, вложения какой продолжительности можно считать инвестиционными. По результатам анализа современных научных

и методических публикаций был сделан вывод о том, что инвестиции представляют собой вложения всех видов имущественных и нематериальных ценностей в факторы производства на период любой продолжительности, осуществляемые за счет собственного, заемного и привлеченного капитала с целью получения предпринимательского дохода и достижения иного полезного эффекта (за исключением удовлетворения личных потребностей).

Основной формой представления информации в практике обоснования инвестиционных проектов являются денежные потоки. Сравнительный анализ схем денежного потока, предложенных в методической литературе, показал, что порядок учета их отдельных элементов (амортизации, дивидендов, страховых платежей либо сумм, резервируемых на покрытие непредвиденных расходов по проекту) нуждается в уточнении.

Практикуемый в инвестиционном анализе порядок учета амортизации, в соответствии с которым для определения размера будущих налоговых платежей сальдо потока наличности принято сначала уменьшать на величину амортизационных отчислений, а после определения налоговых выплат по проекту снова увеличивать на ту же сумму, следует признать методологически некорректным. Как показали результаты проведенных исследований, между величиной налогооблагаемой прибыли и сальдо потока реальных денег имеются существенные различия. Поэтому использование в качестве налогооблагаемой базы разности между притоками и оттоками может значительно исказить результаты оценки эффективности инвестиционных проектов.

Действующий порядок учета дивидендов, в соответствии с которым реальные расходы по обслуживанию привлеченного капитала не учитываются в составе денежных оттоков для расчета чистого дисконтированного дохода, также признан методологически некорректным, поскольку его применение ведет к необоснованному занижению величины инвестиционных затрат.

И.В. Липсиц и В.В. Коссов указывают на то, что финансовые издержки все же учитываются в затратах по проекту путем включения в

6 т,

структуру дисконтной ставки стоимости капитала . В таком случае проценты за кредит в составе затрат по проекту учитываются дважды (в денежных оттоках и в дисконтной ставке).

Чтобы избежать двойного счета инвестиционных затрат, финансовые издержки следует учитывать либо в составе денежных потоков, либо в дисконтной ставке.

6Липсиц И. В.Инвестиционный проект: Методы подготовки и анализа / И. В. Липсиц, В. В. Коссов. - М.: БЕК, 1996. - С. 150.

Поскольку проценты за кредит и дивиденды представляют собой выплаты, сопровождающиеся реальными денежными платежами, их целесообразнее учитывать в составе оттоков по проекту (в соответствии с основными принципами формирования денежных потоков, сформулированными разработчиками действующих методических рекомендаций).

Кроме того, результаты выполненных нами расчетов показали, что метод корректировки дисконтной ставки на стоимость капитала не идентичен методу прямого учета финансовых издержек в составе денежных потоков. Поскольку корректировка дисконтной ставки на стоимость капитала искажает результаты оценки эффективности инвестиционного проекта, проценты за кредит и дивиденды рекомендуется учитывать в составе потоков реальных денег.

В соответствии с уточнениями, внесенными диссертантом в схему денежного потока, предусмотренную действующими методическими рекомендациями, в составе его оттоков в обязательном порядке предлагается учитывать затраты, связанные со страхованием инвестиционных рисков (либо суммы, резервируемые на покрытие непредвиденных расходов по проекту). Таким образом, из двух существующих подходов к учету риска, один из которых основан на корректировке дисконтной ставки, другой - на корректировке денежных потоков, диссертант рекомендует применять только второй. Основным преимуществом второго подхода является то, что он, в отличие от первого, позволяет снижать потери, обусловленные риском.

Кроме того, произведенные расчеты подтвердили, что инвестиционные проекты, потоки которых скорректированы на сумму страховых платежей, обладают характеристиками, более привлекательными для инвесторов, чем инвестиционные проекты, риск по которым учтен путем введения соответствующей поправки в дисконтную ставку.

Необходимость представления исходной информации в виде денежного потока, тем не менее, не исключает возможности использования учетных данных в рамках метода проектирования потока реальных денег, основанного на суммировании чистой прибыли и амортизационных отчислений. Результаты постатейного сопоставления схемы формирования чистой прибыли и потока реальных денег показали, что сальдо потока наличности отличается от финансового результата деятельности предприятия не только на сумму амортизационных отчислений. С учетом выявленных различий диссертантом был разработан усовершенствованный метод преобразования чистой прибыли в сальдо потока реальных денег (рис. 1).

Рис.1. Усовершенствованная схема преобразования чистой прибыли в сальдо потока реальных денег

Во второй главе «Исследование методических основ определения затрат и результатов по инвестиционным проектам» проанализированы базовые принципы, положенные в основу современных методов оценки эффективности инвестиционной деятельности.

Основополагающий принцип статического подхода к оценке эффективности инвестиционных проектов, в соответствии с которым денежные поступления и выплаты, возникающие в разные моменты времени, оцениваются как равноценные, в качестве необходимого условия для его применения требует, чтобы срок реализации инвестиционного проекта не превышал одного года (в противном случае долгосрочный проект должен без особого ущерба описываться среднегодовыми показателями). Поскольку приведенные выше условия практически невыполнимы в сфере реального производства, то методами, которые в большей мере отвечают сущности инвестиционного процесса, следует признать динамические методы, базирующиеся на принципе неравноценности разновременных затрат и результатов.

Несмотря на то, что динамические методы оценки инвестиционных проектов имеют значительные преимущества перед статическими, необходимо отметить, что методы, основанные на дисконтировании денежных потоков, требуют доработки, поскольку они не лишены некоторых весьма существенных недостатков.

Один из таких недостатков состоит в том, что темпы падения стоимости денежной единицы, обусловленные применением механизма дисконтирования денежных потоков, практически не соизмеримы с достигнутыми темпами экономического роста.

Следующим недостатком динамических методов инвестиционного анализа является то, что предусмотренный ими механизм определения ликвидационной стоимости объекта, которая является элементом денежного потока, существенным образом искажает истинные значения показателей эффективности ИП.

За счет прогрессирующего роста коэффициента дисконтирования прогнозируемая рыночная цена предприятия на момент ликвидации, приведенная к начальному шагу инвестиционного проекта, уже через 5-7 лет будет представлять собой ничтожно малую величину. Как отмечают некоторые авторы научных публикаций7, ликвидационная стоимость объекта так мало влияет на чистый дисконтированный доход, что ею можно пренебречь. Кроме того, ликвидационную стоимость не рекомендуется учитывать в составе притоков реальных денег из-за «низкой достоверности оценок отложенных во времени денежных потоков, сложности правильного выбора метода оценки (затратного, доходного или сравнительных аналогий)»8.

Если продолжительность расчетного периода совпадает со сроком физической жизни объекта, то по причине морального и физического износа его ликвидационная стоимость действительно будет ничтожно малой величиной. На практике же срок полезного использования объекта, как правило, значительно превышает продолжительность расчетного периода (предприятие может успешно функционировать на протяжении нескольких десятилетий, в то время как инвестиционные расчеты охватывают временной интервал не более 10-15 лет). Поэтому за ничтожно малую величину будет приниматься ликвидационная стоимость не только тех объектов, которые полностью исчерпали свои ресурсы, но и объектов, находящихся на стадии выхода на проектные мощности. Последнее следует признать методологически некорректным.

'Экономическая энциклопедия / Институт экономики РАН / Гл. ред. Л.И. Абалкин. -М: ОАО "Издательство Экономика", 1999. - С. 630.

Четыркин Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций / Е.М. Четыркин. -3-е изд., испр. - М.: Дело, 2002. - С. 135.

"Инвестиционный бизнес: Учебное пособие / Общ. ред. Ю.В. Яковец. - М.: Изд-во РАГС,2002.-С. 124.

Поскольку затраты на создание объекта инвестирования учитываются в полном объеме, если они осуществляются в течение первого года реализации инвестиционного проекта, или в «дорогих» деньгах, если инвестирование происходит в течение нескольких первых лет функционирования объекта, а доход от его продажи в конце расчетного периода практически не принимается в расчет, значения показателей эффективности инвестиций будут заведомо низкими.

Не менее существенным дефектом методики дисконтирования является также применение подходов, не учитывающих закономерностей жизненного цикла продукта (рис. 2).

Рис. 2. Динамика темпов снижения стоимости денег, прибыли от продаж и объемов производства

Как видно из приведенных зависимостей, максимальная ценность денежных поступлений по методике дисконтирования приходится на период освоения и начальную стадию выпуска товара, когда объемы производства и прибыли минимальны. В период же достижения зрелости товара, максимального выпуска и наибольших прибылей ценность денежных поступлений падает. Происходит это вследствие быстрого роста коэффициента обесценивания денежных потоков, который сводит на нет всю эффективность реального производства. Поэтому проекты инвестирования в сферу материального производства, приносящие отдачу через определенный интервал времени в более «дешевых» деньгах, практически всегда будут проигрывать по эффективности краткосрочным операциям с ценными бумагами, приносящими отдачу сразу и в более «дорогих» деньгах.

Принцип неравноценности разномоментных элементов денежного потока, положенный в основу динамических методов обоснования инвестиционных проектов, о котором было сказано ранее, обусловливает необходимость приведения указанных элементов к сопоставимому виду

путем нивелирования воздействий факторов временной стоимости денег. В ходе проведенных исследований диссертантом было установлено, что из множества факторов, рассматриваемых в научной и методической литературе в качестве факторов временной стоимости денег, действительно вызывают изменение стоимости денежной единицы во времени только два - инфляция и риск.

В третьей главе «Совершенствование методики дисконтирования денежных потоков» изложены рекомендации по совершенствованию динамических методов оценки эффективности инвестиционных проектов.

Важнейшим элементом механизма дисконтирования потоков реальных денег, который положен в основу динамических методов оценки эффективности инвестиционных проектов, следует признать методику расчета дисконтной ставки и отдельных ее составляющих.

Из трех основных элементов дисконтной ставки (стоимости капитала, инфляционной и рисковой поправки), рекомендуемых к учету в ее структуре в научной и методической литературе, диссертант предлагает учитывать только один - инфляционную компоненту, аргументируя свое мнение следующим образом.

Дисконтная ставка, будучи элементом механизма приведения потоков реальных денег в сопоставимый по фактору времени вид, в первую очередь, выполняет функцию меры изменения стоимости денежной единицы во времени. В связи с этим ее структура определяется факторами временной стоимости денег, которыми, как уже было отмечено ранее, являются инфляция и риск.

Поскольку стоимость капитала (измеряемая, как правило, уровнем дивидендов или величиной процентов за кредит) по своей экономической сущности является инвестиционными издержками и никак не отражает изменение стоимости денежной единицы во времени, учет ее в структуре дисконтной ставки следует признать нецелесообразным.

Несмотря на то, что риск действительно является фактором временной стоимости денег, рисковую компоненту, по мнению автора, не следует включать в структуру дисконтной ставки, поскольку более рациональным методом учета инвестиционных рисков является метод, предусматривающий корректировку денежных потоков на сумму страховых платежей либо на сумму резерва на непредвиденные расходы по проекту.

Во-первых, в случае использования метода экспертных оценок для определения рисковой компоненты дисконтной ставки элементы потока реальных денег из стоимостных величин превращаются в условные, так как деление стоимостной величины на величину, рассчитанную экспертным путем, может дать только условную величину. Следовательно, и показатели эффективности проекта будут представлять собой его

условные характеристики, что совершенно недопустимо в финансовых расчетах.

Во-вторых, для применения методов оценки объективных вероятностей для прогнозирования рисковой составляющей нормы дисконта требуются достаточно представительные' статистические выборки ретроспективных данных. Учитывая, что практически любой инвестиционный проект носит инновационный характер, таких выборок зачастую просто не существует.

В-третьих, методы учета риска, предусматривающие корректировку денежных потоков на величину страховых платежей либо на сумму, резервируемую на покрытие непредвиденных расходов (методы прямого счета), по сравнению с методами, основанными на корректировке ставки дисконта, имеют ряд преимуществ, о которых было сказано выше.

В отношении методики расчета инфляционной компоненты дисконтной ставки диссертант разделяет мнение разработчиков современных методических рекомендаций, в соответствии с которым ее значение следует дифференцировать в отраслевом разрезе. Применение метода установления инфляционной компоненты дисконтной ставки по величине агрегированных индексов цен в условиях современной российской экономики нецелесообразно потому, что ее инфляционная среда характеризуется высокой степенью неоднородности (табл. 1).

Таблица 1

Дефлятор ВВП и индексы цен в секторах экономики (по данным Госкомстата*4

Год Индекс дефлятор ВВП (в процентах) Индексы цен в секторах экономики Отклонения индексов цен в секторах экономики от ДВВП

Индекс цен производителей промышленной продукции Индекс цен производителей в строительстве Индекс тарифов на грузовые перевозки Индекс цен производителей промышленной продукции Индекс цен производителей в строительстве Индекс тарифов на грузовые перевозки

1997 110 107,5 105 100,9 2,5 5 9,1 -

1998 120 123,2 112,1 116,7 -3,2 7,9 3,3

1999 160 167,3 146 118,2 -7,3 14 41,8

2000 140 131,6 135,9 151,5 8,4 4,1 -11,5

2001 120 110,7 114,4 138,6 9,3 5,6 -18,6

Однако ни одна из рассмотренных нами методик не содержит практических рекомендаций по прогнозированию будущих темпов

'Российский статистический ежегодник. 2002: Стат. сб. / Госкомстат России. - М., 2002. -С. 279,591.

инфляции. В отсутствие конкретных методических указаний по проектированию инфляционной компоненты дисконтной ставки некоторые авторы научных публикаций рекомендуют осуществлять прогноз инфляции на основе среднегодовых показателей. Диссертант не разделяет их точку зрения по следующим причинам.

Во-первых, из-за того, что годовые темпы роста цен на отдельные виды товаров и услуг в нашей стране подвержены существенным колебаниям, между уровнем цен, зафиксированным на отдельном отрезке расчетного периода, и их среднегодовым значением имеются значительные различия (табл. 2).

Таблица 2

Динамика дефлятора ВВП и индексов цен в отдельных секторах экономики (по данным Госкомстата)10

Год Индекс цефлятор ВВП (в процентах) Индексы цен в секторах экономики

Инде произвс промьп про/] кс цен щителей тленной укции Индекс цен производителей на реализованную с/х продукцию Индекс цен производителей в строительстве Индекс тарифов на грузовые перевозки

Значение Отклонение от среднего Значение Отклонение от среднего Значение Отклонение от среднего Значение Отклонение от среднего Значение Отклонение от среднего

1997 110 18,8 107,5 18,9 109,1 24,5 105 16,7 100,9 23

1998 120 8,8 123,2 3,2 141,9 -8,3 112,1 9,6 116,7 7,2

1999 160 -31,2 167,3 -40,9 191,4 -57,8 146 -24,3 118,2 5,7

2000 140 -11,2 131,6 -5,2 122,2 11,4 135,9 -14,2 151,5 -27,6

2001 120 8,8 110,7 15,7 117,5 16,1 114,4 7,3 138,6 -14,7

Средний11 за 19972001гг. 128,8 126,4 133,6 121,7 123,9

Поэтому средняя геометрическая темпов роста цен в настоящее время не может служить в качестве меры инфляционного изменения стоимости денежных средств.

Во-вторых, применение ставки приведения, рассчитанной как средняя геометрическая значений индекса дефлятора ВВП, зафиксированных в 1998-2001гг., равносильно установлению более жестких нормативов (табл. 3), что нельзя признать целесообразным на современном этапе.

"Российский статистический ежегодник. 2002: Стат. сб. / Госкомстат России. - М., 2002.-С. 279,591.

Примечание: здесь и далее для расчета среднего значения дефлятора ВВП и индексов цен в отдельных секторах экономики применялся метод геометрической средней.

Таблица 3

Сопоставление темпов изменения стоимости денежной единицы в процессе дисконтирования потоков наличности по ставке дисконта, равной фактически зафиксированному на каждом шаге расчета уровню инфляции, и по ставке дисконта, рассчитанной путем усреднения фактически сложившихся темпов инфляции

Годы Дефлятор ВВП (в разах к предыдущему году)12,2002 г -прогноз Средний дефлятор ВВП за 1998-2001гг Темп обесценивания денежных средств, рассчитанный с применением нормы дисконта, равной величине дефлятора ВВП Темп обесценивания денежных средств, рассчитанный с применением нормы дисконта на уровне среднего дефлятора ВВП за 1998 2002 гг

1998 1,2 1,33 1 1

1999 16 1,33 1,6 1,33

2000 1,4 1,33 1,96 1,77

2001 1,2 1,33 1,73 2,35

2002 13 1,33 2,86 3,13

В-третьих, прогноз, произведенный с применением метода экстраполяции (рис. 3) и метода скользящей средней (рис. 4), показал, что ожидаемые темпы экономического роста, не выдерживают сопоставления со ставкой приведения, рассчитанной путем усреднения и фактически сложившихся, и прогнозируемых темпов инфляции.

1995 2000 2005 2010 2015

I Годы

I

—•—Темп экономического роста, рассчитанный по темпам роста ВВП

I -«—Темп обесценивания денежных средств, рассчитанный с ' применением переменной нормы дисконта, равной величине

' дефлятора ВВП

. —л—Темп обесценивания денежных средств, рассчитанный с

применением постоянной нормы дисконта, равной среднему значению дефлятора ВВП за 1997-2001 гг -*— Темп обесценивания денежных средств, рассчитанный с I применением постоянной нормы дисконта, равной среднему I_ значению дефлятора ВВП за 1997-2010 гг

Рис. 3. Сопоставление темпов экономического роста и темпов обесценивания денежных средств, прогнозируемых методом экстраполяции

"Российский статистический ежегодник 2002. Стат. сб. / Госкомстат России - М, 2002.-С. 279.

1995 2000 2005 2010 2015

Годы

—»—Темп экономического роста, рассчитанный по темпам рост ВВП

■ Темп обесценивания денежных средств, рассчитанный с применением переменной нормы дисконта, равной величине дефлятора ВВП

—л—Темп обесценивания денежных средств, рассчитанный с применением постоянной нормы дисконта на уровне среднего темпа инфляции за 19972001 гт

—*—Темп обесценивания денежных средств, рассчитанный с применением постоянной нормы дисконта на уровне среднего темпа инфляции за 19972010 гг

Рис. 4. Сопоставление темпов экономического роста и темпов обесценивания денежных средств, прогнозируемых методом скользящей средней

Из рассмотренных в работе методов проектирования дисконтной ставки только один метод обеспечивает соизмеримость ожидаемых темпов экономического роста и темпов обесценивания денежных средств. Этот метод, основанный на определении индивидуальных значений нормы дисконта для каждого шага расчетного периода посредством экстраполяции сложившихся тенденций изменения темпов инфляции, автор рекомендует к применению в современных условиях.

В заключении изложены краткие выводы и рекомендации, сформулированные диссертантом исходя из результатов, полученных в ходе проведенных исследований.

1. По результатам анализа существующих методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов установлено, что на современном этапе их применение вызывает отток инвестиционных ресурсов из сферы материального производства.

2. Уточнена схема формирования потоков реальных денег, предусмотренная официальной методикой, в отличие от которой в составе денежных оттоков рекомендуется дополнительно учитывать дивиденды; расходы, связанные со страхованием инвестиционных рисков, предлагается учитывать в обязательном порядке.

3. Обоснован предложенный порядок учета амортизации в инвестиционных расчетах, в соответствии с которым сумму начисленной амортизации рекомендуется учитывать только при определении величины

налоговых платежей в расчетах, выносимых за рамки проектирования потоков реальных денег.

4. Внесены предложения по проектированию дисконтной ставки. В соответствии с указанными рекомендациями из трех основных элементов нормы дисконта в ее составе предлагается учитывать только один -инфляционную компоненту. Инфляционную составляющую дисконтной ставки рекомендуется рассчитывать исходя из принципа дифференциации ее значений во временном и отраслевом разрезе, в соответствии с которым для каждого временного отрезка расчетного периода рекомендуется определять ее индивидуальное значение, прогнозируемое методом экстраполяции сложившихся тенденций роста отраслевых цен.

5. Усовершенствован метод расчета сальдо денежного потока, основанный на суммировании чистой прибыли и величины амортизационных отчислений, посредством корректировки чистой прибыли на величину затрат и поступлений, порядок учета которых в бухгалтерской отчетности предприятия отличается от того, что предусмотрен в потоках реальных денег.

6. В ходе выполнения работы впервые поставлена и решена задача обеспечения сопоставимости достигнутых и прогнозируемых темпов экономического роста с темпами падения стоимости денежных средств во времени, вызванного применением методов дисконтирования.

7. Предложения, сформулированные по результатам проведенных исследований, будут способствовать перераспределению потоков инвестиционных ресурсов в пользу сферы материального производства.

Публикации по теме диссертации

1. Шеховцова Ю. А. Применение статических и динамических методов обоснования инвестиционных проектов в агробизнесе / Ю. А. Шеховцова, Е. Н. Киселева // Проблемы повышения конкурентоспособности российских предприятий: Межвуз. сб. науч. тр. молодых ученых / Под ред. д-ра экон. наук В. С. Баландина / Саратовский государственный социально-экономический университет. - Саратов, 2002. -С. 182-184; 0,12 п.л. (авт. 0,06 п.л.).

2. Киселева Е. Н. Постановка целей инвестиционной деятельности предприятия аграрного сектора экономики / Е. Н. Киселева, Ю. А. Шеховцова // Проблемы повышения конкурентоспособности российских предприятий: Межвуз. сб. науч. тр. молодых ученых / Под ред. д-ра экон. наук В. С. Баландина / Саратовский государственный социально-экономический университет. - Саратов, 2002. - С. 65-67; 0,12 п.л. (авт. 0,06 п.л.).

3. Шеховцова Ю. А. Вовлечение общества в инвестиционный процесс как один из способов решения проблемы воспроизводства основных фондов / Ю. А. Шеховцова // Экономика, экология и общество

123259

России в 21-м столетии: Труды 5-й Международной научно-практической конференции: В 5 т. - СПб.: Инкор, 2003. - Т. 1. - С. 119-123; 0,25 п.л.

4. Шеховцова Ю. А. Исследование современных методик определения эффективности инвестиционных проектов / Ю. А. Шеховцова / Под ред. профессора В. С. Баландина / Саратовский государственный социально-экономический университет. — Саратов, 2004. - 76 с; 4,6 п.л.

5. Шеховцова Ю. А. Вопросы формирования оптимальной структуры дисконтной ставки инвестиционного проекта / Ю. А. Шеховцова // Стратегии развития предприятий: Сб. науч. тр. / Под ред. профессора А. М. Сухоруковой / Саратовский государственный социально-экономический университет. - Саратов, 2004. - 0,12 п.л.

6. Шеховцова Ю. А. Инвестиционный проект как категория понятийного аппарата инвестиционного менеджмента / Ю. А. Шеховцова // Стратегии развития предприятий: Сб. науч. тр. / Под ред. профессора А. М. Сухоруковой / Саратовский государственный социально-экономический университет. - Саратов, 2004. - 0,12 п.л.

Шеховцова Юлия Анатольевна

Совершенствование методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов

Автореферат Корректор Л.А. Скворцова

Лицензия ИД № 06268 от 14.11.01 Подписано в печать 01.11.04 Формат 60x84 1/16

Бум. тип. Усл. печ. л. 1,16 Уч.-изд. л. 1,0

Тираж 100 экз. Заказ 446 Бесплатно

Саратовский государственный технический университет 410054 г. Саратов, ул. Политехническая, 77 Копипринтер СГТУ, 410054 г. Саратов, ул. Политехническая, 77

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов"

Актуальность темы исследования. Высокий уровень морального и физического износа материально-технической базы отечественной промышленности, который обусловлен низкими темпами обновления и выбытия основных фондов, а также устойчивая тенденция к росту этого показателя1 - явление, недопустимое в современную эпоху инноваций и быстрой смены технологий.

Парадокс современного этапа развития отечественной экономики заключается в том, что при существенном сокращении объема капитальных вложений инвестиционные ресурсы, которыми располагает Россия, более чем достаточны для обновления основных фондов предприятий сферы материального производства, несмотря на значительные масштабы оттока капитала за рубеж. Если судить по норме валового сбережения, Россия не испытывает острой нужды в притоке капитала. Она расходует на сбережения треть своего ВВП2.

В связи с этим вполне закономерным является вопрос о том, почему финансовые потоки минуют сферу материального производства и в чем состоят препятствия трансформации сбережений в инвестиции.

В числе основных факторов, сдерживающих рост инвестиционной активности частных и институциональных инвесторов, в научной литературе чаще всего называются социально-политическая нестабильность3, слабая правовая защищенность предпринимательства4, неразвитая инфраструктура, коррупция и криминализация отдельных сфер экономической деятельности5.

Но поскольку страны, имеющие устойчивую правовую и политическую базу и хорошо отлаженную финансово-кредитную систему, тоже оказались

Российский статистический ежегодник. 2002: Стат. сб. / Госкомстат России. - М., 2002. - С. 304.

2Булатов А. Россия в мировом инвестиционном процессе / Л. Булатов // Вопросы экономики. - 2004. - № 1. -С. 77-78.

Инвестиционный бизнес / Общ ред Ю.В. Яковец - М: Изд-во РЛГС, 2002. - С. 30.

4Зименков Р. Прямые инвестиции США в экономике России / Р. Зименков // Инвестиции в России. - 2004. -№ 1.-С.10.

5Андрианов В Д Россия: экономический и инвестиционный потенциал / В Д Андрианов. - М.: ОАО "Издательство "Экономика", 1999.-С. 355. охвачены кризисом, поражающим, в первую очередь, инвестиционную сферу, есть основания считать, что неблагоприятные процессы в области финансирования капитальных вложений приобретают глобальный характер, а причины разбалансированности инвестиционного механизма являются общими как для развивающихся, так и для высокоразвитых стран.

Одной из таких причин, вызывающих нежелательное для реального сектора экономики перераспределение инвестиционных потоков, являются многочисленные недостатки повсеместно применяемой методики оценки эффективности инвестиций, в соответствии с которой краткосрочные вложения в финансовые активы считаются заведомо более прибыльными, чем финансирование долгосрочных производственных инвестиций. Необходимость совершенствования методологической базы инвестиционного анализа, а также потребность в новых методах обоснования инвестиционных проектов, обеспечивающих их объективную и достоверную оценку, и обусловливает актуальность диссертационного исследования.

Степень разработанности проблемы. Основы теории эффективности инвестиций в нашей стране были заложены еще в эпоху дорыночных отношений, в период, когда особое внимание уделялось глубокому анализу показателей эффективности капитальных вложений, вопросам отраслевой эффективности. Существенный вклад в развитие методологических основ анализа эффективности капитальных вложений был внесен такими учеными, как З.В. Атлас, JI.A. Вааг, JI.B. Канторович, С.А. Кукель-Краевский, В.Н. Лившиц, A.J1. Лурье, Д.С. Львов, В.В. Новожилов, А.И. Ноткин,

A.Г. Первухин, Т.С. Хачатуров, Л.П. Юшков.

Основные положения теории эффективности инвестиций, заложенные советскими учеными, получили развитие в работах В.М. Аньшина,

B.C. Баландина, B.C. Барда, A.B. Воронцовского, Д.А. Ендовицкого, Н.В. Игошина, В.В. Ковалева, М.А. Лимитовского, И.В. Липсица, Ю.А. Маленкова, А.Н. Плотникова, Д.Э. Старика, Е.М. Четыркина.

Анализируя исторические этапы становления научной дисциплины «инвестиционный менеджмент» на западе, необходимо отметить, что в центре внимания зарубежных авторов долгое время оставались проблемы анализа эффективности инвестиций в финансовые активы. Значительный вклад в исследование механизмов фондового рынка внесли Г. Александер, Д. Бэйли, Л. Крувшвитц, М. Миллер, М. Мобиус, Ф. Модильяни, С. Росс, У.Ф. Шарп.

Первые комплексные работы, систематизировавшие организационно -методические основы анализа промышленных инвестиций, появились в западной экономической литературе сравнительно недавно. Проблемам научного обоснования эффективности инвестиций в реальном секторе экономики посвящены работы таких авторов, как В.Беренс, Г. Бирман, Дж. К. Ван Хорн, Дж. Дин, П. Массе, П.М. Хавранек, Р.Н. Холт, С. Шмидт.

Но, несмотря на большое количество работ, посвященных проблемам оценки эффективности инвестиций, до сих пор имеется определенное отставание разработки теоретических основ и методологии обоснования инвестиционных проектов от потребностей рыночной экономики.

В частности, многие фундаментальные положения современной концепции оценки инвестиционных проектов зачастую возводятся в ранг аксиомы и переходят из одной научной работы в другую, не подвергаясь какому-либо критическому анализу. При этом некоторые из них (например, метод расчета дисконтной ставки, основанный на суммировании доходности по альтернативным вложениям, инфляционной и рисковой составляющей) в результате более детального анализа обнаруживают свою методологическую несостоятельность.

Необходимость пересмотра отдельных положений теории эффективности инвестиций, применение которых превращает высокоэффективные инвестиционные проекты в низкорентабельные или даже убыточные и вызывает отток инвестиционных ресурсов из сферы материального производства в финансовый сектор экономики, определила выбор темы диссертации, постановку цели и задач исследования.

Целью диссертационной работы является исследование существующих теоретических и методологических подходов к оценке инвестиционных проектов и совершенствование методических рекомендаций по расчету их эффективности, позволяющих позитивно изменить масштабы и характер инвестиционной деятельности в промышленности.

Поставленная цель диссертационного исследования предопределила необходимость решения следующих задач: проанализировать структуру денежных потоков и порядок учета отдельных статей затрат (амортизационных отчислений, процентов за кредит, дивидендов, страховых платежей) в их составе; уточнить методику учета амортизации в расчетах эффективности инвестиционных проектов; сопоставить существующие методы учета финансовых издержек по проекту, выявить их преимущества и недостатки; систематизировать существующие методы расчета дисконтной ставки, предлагаемые в научной и методической литературе; обосновать метод прогнозирования дисконтной ставки; разработать направления совершенствования способа расчета сальдо потока реальных денег, основанного на суммировании чистой прибыли и амортизационных отчислений.

Предметом исследования являются организационно-экономические отношения, возникающие в ходе инвестиционной деятельности промышленных предприятий.

Объектом исследования являются промышленные предприятия Саратовской области, осуществляющие инвестиционную деятельность в форме инвестиционных проектов.

Методологические и теоретические основы исследования. Методологической базой исследования является диалектический метод познания, принципы системного похода к рассмотрению объекта исследования, а также такие гносеологические приемы, как анализ и синтез, индукция и дедукция. В качестве теоретической основы исследования выступают объективные экономические законы, современные экономические теории и фундаментальные труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам инвестиционного менеджмента.

Информационная база, положенная в основу диссертационного исследования, включает нормативные акты, методические материалы, материалы научных исследований, данные Государственного комитета по статистике РФ, сведения об инвестиционной деятельности предприятий Саратовской области, представленные в форме инвестиционных проектов, а также материалы периодических изданий, научно-практических конференций и всемирной сети Интернет.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем.

1. Уточнена схема денежного потока, предусмотренная существующими методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов. В отличие от действующей официальной методики предлагается:

- дополнительно включать в отток реальных денег дивиденды;

- в обязательном порядке учитывать страховые платежи, если инвестор прибегает к страхованию инвестиционных рисков, либо денежные суммы, резервируемые на покрытие непредвиденных расходов по проекту, если инвестор не прибегает к страхованию. Ранее это допускалось учитывать и посредством корректировки дисконтной ставки.

2. Сформулирована авторская позиция в отношении экономической роли амортизации при обосновании инвестиционных проектов, в соответствии с которой сумму начисленной амортизации следует учитывать только при определении величины налоговых платежей в расчетах, выносимых за рамки проектирования потоков реальных денег. Как показали результаты постатейного сопоставления схемы формирования чистой прибыли и потока реальных денег, сальдо последнего, уменьшенное на величину амортизации, недопустимо принимать за налогооблагаемую базу в силу имеющихся между ними существенных различий.

3. Обоснован предложенный порядок учета финансовых издержек (процентов за кредит и дивидендов) в составе затрат по проекту. Во-первых, проценты за пользование кредитом и дивиденды представляют собой финансовые издержки по проекту, а не фактор обесценивания денег во времени, поэтому их предлагается учитывать в оттоках по проекту, а не в дисконтной ставке. Во-вторых, финансовые издержки представляют собой платежи, сопровождающиеся реальным перечислением денежных средств, поэтому их следует учитывать в составе оттоков по проекту. В-третьих, учет процентов за кредит и дивидендов в составе оттоков реальных денег позволяет точнее отразить реальное движение денежных средств, связанное с погашением обязательств перед кредиторами и акционерами.

4. Предложены рекомендации по формированию состава и структуры дисконтной ставки, в соответствии с которыми из трех общепринятых составляющих (стоимости капитала, инфляционной и рисковой поправки) в ее состав предлагается включать только одну - инфляционную компоненту.

Стоимость капитала не рекомендуется рассматривать в качестве компоненты дисконтной ставки (представляющей собой в первую очередь меру изменения стоимости денег во времени) потому, что она (стоимость капитала) по своему экономическому смыслу является издержками, а не фактором временной стоимости денег.

Методы учета инвестиционных рисков, основанные на корректировке денежных потоков, признаны более предпочтительными, чем методы, основанные на корректировке дисконтной ставки, потому что страхование и резервирование, положенные в их основу, служат не только для учета риска, но и для снижения потерь по проекту.

5. Разработан авторский вариант рекомендаций по проектированию ставки дисконта. Для каждого временного отрезка расчетного периода предлагается определять индивидуальное значение инфляционной компоненты дисконтной ставки, прогнозируемое методом экстраполяции сложившихся тенденций роста отраслевых цен.

6. Усовершенствован способ расчета сальдо потока реальных денег по инвестиционному проекту, основанный на суммировании чистой прибыли и величины амортизационных отчислений. Результаты постатейного сопоставления структуры потоков реальных денег и схемы формирования чистой прибыли показали, что помимо амортизационных отчислений между сальдо денежного потока и финансовым результатом деятельности предприятия существуют и другие различия, которые и были учтены при разработке уточненного механизма трансформации данных бухгалтерского учета в показатели потокового анализа.

Положения, выносимые на защиту:

- уточненная схема проектирования денежных потоков, связанных с разработкой и реализацией инвестиционного проекта;

- авторский вариант методических рекомендаций по расчету дисконтной ставки, дифференцированной по отраслям и во временном разрезе;

- усовершенствованный механизм расчета сальдо денежного потока, основанный на суммировании чистой прибыли и амортизации.

Теоретическая и практическая значимость работы состоит в развитии основных положений современных методических рекомендаций по экономическому обоснованию инвестиций и в возможности использования хозяйствующими субъектами предложенных рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные теоретические и практические положения диссертации были доложены и получили одобрение на 5-й Международной научно-практической конференции «Экономика, экология и общество России в 21-м столетии» (Санкт-Петербург, 2003), на межвузовских и внутривузовских конференциях (Саратов, 2000-2004).

Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 научных работ, в том числе монография объемом 4,6 п.л. Общий объем публикаций составил 5,21 п.л.

Структура и объем работы обусловлены целью и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложений. Общий объем диссертации составляет 174 страницы, включая 25 таблиц, 7 рисунков. Приложения приведены на 12 страницах. Список литературы представлен 203 наименованиями.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Шеховцова, Юлия Анатольевна

Результаты исследования методических рекомендаций по оценке эффективности ИП показали, что основными методами обоснования инвестиций являются динамические методы инвестиционного анализа. Поэтому особое внимание нами было уделено совершенствованию механизма дисконтирования денежных потоков, положенного в основу указанных методов.

Важнейшими элементами механизма дисконтирования потоков реальных денег следует признать методику расчета дисконтной ставки и отдельных ее составляющих. По результатам проведенных нами исследований можно сделать вывод о том, что в структуре дисконтной ставки из трех ее составляющих следует учитывать только одну -инфляционную компоненту. Свое мнение мы аргументируем следующим образом.

Поскольку дисконтная ставка по своему экономическому смыслу представляет собой меру изменения стоимости денег во времени, ее структура, на наш взгляд, должна определяться факторами временной стоимости денег.

Так как стоимость капитала, будучи элементом затрат, ассоциированных с ИП, никоим образом не отражает изменение стоимости денежной единицы во времени, мы считаем, что ее не следует учитывать в структуре дисконтной ставки, применяемой для приведения разномоментных элементов денежного потока к сопоставимому виду.

Несмотря на то, что инвестиционный риск нельзя не признать в качестве фактора изменения стоимости денежной единицы во времени, мы не рекомендуем включать рисковую компоненту в структуру дисконтной ставки. На наш взгляд, для учета проектного риска целесообразнее применять методы, основанные на корректировке потоков реальных денег.

Во-первых, преимуществом методов учета инвестиционных рисков, основанных на корректировке потоков реальных денег, является то, что они служат не только для учета фактора риска, но и для его снижения.

Во-вторых, порядок расчета рисковой компоненты дисконтной ставки, предусмотренный действующими методическими рекомендациями и основанный на применении экспертных оценок, превращает показатели эффективности ИП из стоимостных в условные оценки, что совершенно недопустимо в инвестиционных расчетах.

В-третьих, инвестиционные проекты, потоки которых скорректированы на сумму страховых платежей, обладают характеристиками, более привлекательными для инвесторов, чем проекты, риск по которым учтен путем введения соответствующей поправки в дисконтную ставку.

Инфляционную составляющую ставки дисконта мы предлагаем определять, исходя из принципа дифференциации ее значений во временном и отраслевом разрезе, в соответствии с которым для каждого временного отрезка расчетного периода рекомендуется определять ее индивидуальное значение, прогнозируемое методом экстраполяции сложившихся тенденций роста отраслевых цен.

Применение метода установления инфляционной компоненты дисконтной ставки по величине агрегированных индексов цен в условиях современной российской экономики нецелесообразно потому, что ее инфляционная среда характеризуется высокой степенью неоднородности.

Усреднять значение инфляционной компоненты дисконтной ставки во временном разрезе мы также считаем нецелесообразным.

Во-первых, из-за того, что годовые темпы роста цен на отдельные виды товаров и услуг в нашей стране подвержены существенным колебаниям, между уровнем цен, зафиксированным на отдельном отрезке расчетного периода, и их среднегодовым значением имеются значительные различия. Поэтому средняя геометрическая темпов роста цен в настоящее время не может служить в качестве меры инфляционного изменения стоимости денежных средств.

Во-вторых, применение ставки приведения, рассчитанной как средняя геометрическая значений индекса дефлятора ВВП, зафиксированных в 1998

2001 гг., равносильно установлению более жестких нормативов, что на этапе выхода инвестиционной сферы из кризиса нельзя признать целесообразным.

В-третьих, прогноз, произведенный с применением метода экстраполяции и методом скользящей средней, показал, что ожидаемые темпы экономического роста, не выдерживают сопоставления со ставкой приведения, рассчитанной путем усреднения и фактически сложившихся, и прогнозируемых темпов инфляции.

Из рассмотренных в работе методов проектирования дисконтной ставки только один метод обеспечивает соизмеримость ожидаемых темпов экономического роста и темпов обесценивания денежных средств. Этот метод, основанный на определении индивидуальных значений нормы дисконта для каждого шага расчетного периода посредством экстраполяции сложившихся тенденций изменения темпов инфляции, мы и рекомендуем к применению в современных условиях.

Настоящее заключение содержит краткие выводы и рекомендации, сформулированные нами исходя из результатов, полученных в ходе проведенных исследований.