Совершенствование методов оценки акционерного капитала электроэнергетических компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование методов оценки акционерного капитала электроэнергетических компаний"

На правах рукописи

-и

IX-

глли^

ПОМЕЛЬНИКОВ Алексей Геннадиевич

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ

Специальность 08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Иваново - 2001

003170219

Работа выполнена в ГОУ ВПО "Ивановский государственный энергетический университет"

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Колибаба Владимир Иванович

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Масленников Владимир Владимирович

кандидат экономических наук Рязкова Светлана Валерьевна

Ведущая организация Государственное образовательное учреждение

высшего профессионального образования "Костромской государственный технологический университет"

Защита состоится «21» июня 2008 г в 9 часов на заседании диссертационного совета Д212 063 04 при ГОУ ВПО "Ивановский государственный химико-технологический университет" по адресу 153000 г Иваново, пр Энгельса, 7, ауд Г 121

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО "Ивановский государственный химико-технологический университет"

Автореферат разослан _ШМ__ 200/г

Ученый секретарь диссертационного совета . ( СЕ Дубова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Осуществляемая в настоящее время реформа электроэнергетики ставит своей целью формирование финансово устойчивых компаний, способных успешно конкурировать на рынках электроэнергии и привлекать инвестиции для своего развития Согласно статистическим данным, приток инвестиций в электроэнергетическую отрасль РФ снизился за период с 1992 по 2002 год почти в шесть раз Лишь только в последние 3-4 года наблюдается их рост

Основными покупателями ценных бумаг электроэнергетических предприятий в настоящее время являются отечественные финансово-промышленные группы и иностранные финансовые структуры Интерес инвесторов к акциям электроэнергетических компаний, с одной стороны, обусловлен их финансовой недооценкой, а с другой - перспективами быстрого повышения стоимости данных акций в будущем Акции компаний являются удобным инструментом, позволяющим не только измерять уровень развития бизнеса, но и осуществлять маневрирование акционерным капиталом компании путем дополнительной эмиссии и перераспределения пакетов акций

Факторы, определяющие рыночную стоимость акций различных эмитентов, являются достаточно разнообразными, а их действия разнонаправленными и труднопрогнозируемыми В связи с этим представляет интерес изучение механизма формирования рыночной стоимости компаний, осуществляющих свою деятельность в различных секторах экономики

Учитывая особенности современного этапа развития электроэнергетики России, очень важной является объективная оценка стоимости компаний электроэнергетики и их отдельных бизнес-единиц в контексте осуществляемого реформирования отрасли Выбор темы диссертационного исследования связан с отсутствием четко разработанной методики определения стоимости акционерного капитала энергетических компаний Состояние научной разработанности проблемы

В последнее время появились работы, направленные на разработку методики оценки стоимости бизнеса К основополагающим трудам по отечественному

финансовому анализу и оценке стоимости предприятия (бизнеса) необходимо отнести работы Л П Белых, А Г Грязновой, М А Федотовой, В М Рутгайзера, во многом опирающихся на работы западных ученых в области оценки бизнеса и акций, таких как Э Хелферт, Ф Джей, П Шеннон, Г Клиффорд, У Кейт и др

Анализ инвестиционной привлекательности акций, роль и место корпоративных ценных бумаг на фондовом рынке приводят в своих фундаментальных трудах Дж К Ван Хорн, Сэ Коттл, Р Ф Мюррей, Ф Е Блок и др С учетом российских условий излагают эти темы в своих публикациях В И Колесников, В С Торкановский, В С Золотарев, Е Н Алифанова и др Вопросы теории финансов, денежного обращения и банковского дела освящены в работах Н А Амосовой, А Г Кайгородова, В Е Леонтьева, В В Масленникова, А С Обаевой Методологические вопросы оценки финансовой устойчивости энергетических компаний рассмотрены в работах В И Колибабы, Ю А Соколова, В Р Окорокова, Р В Окорокова и др

Большое внимание особенностям российских предприятий, вопросам их денежно-кредитной политики, источникам инвестиций, корпоративной собственности и ценных бумаг уделяют в своих работах Т Б Бердникова, С В Валдайцев, А Ю Казак, В П Иваницкий, Ю В Перевалов и др Во всех рассмотренных публикациях в первую очередь выявлены специфические составляющие, посвященные приемам, методам и механизмам анализа ценных бумаг, учитывающие российскую действительность

Тем не менее, остаются нерешенными проблемы, связанные с совершенствованием способов оценки акционерного капитала российских компаний В частности, не проработан вопрос об объективности такой оценки, что создает возможность злоупотреблений при переходе прав собственности на акции, ущемления интересов акционеров-инвесторов Вытекающая из выше изложенного актуальность проблемы разработки методов оценки акционерного капитала электроэнергетических компаний в условиях реформирования отрасли и предопределила выбор темы и основные направления исследования

Целью диссертационного исследования является совершенствование методов оценки акционерного капитала электроэнергетических компаний РФ

Достижение поставленной цели потребовало решения следующих взаимосвязанных задач

• исследовать различные подходы к определению и методам оценки капитала промышленных компаний,

• уточнить понятие акционерного капитала и сформулировать проблемы, связанные с оценкой акционерного капитала компаний электроэнергетического сектора,

• выявить тенденции развития рынка акций электроэнергетических компаний

РФ,

• идентифицировать факторы, влияющие на стоимость акций компаний электроэнергетики, оценить влияние каждого из выявленных факторов на стоимость акций данных компаний и провести необходимые корректировки стоимости акций с учетом влияния различных факторов,

• разработать алгоритм оценки стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний РФ,

• построить экономико-математическую модель оценки стоимости акций на основе разработанного алгоритма,

• провести апробацию предлагаемых алгоритма и модели на примере существующих и вновь создаваемых электроэнергетических компаний РФ

Предметом исследования являются методы оценки акционерного капитана электроэнергетических компаний РФ

Объектом исследования являются электроэнергетические компании РФ, осуществляющие свою деятельность в условиях реструктуризации отрасли

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблематике оценки стоимости капитала, акционерного капитала, акций, нормативно-правовые акты, а также инструктивно-методические документы, связанные с оценкой различных финансовых услуг, с рынком ценных бумаг, данные

и отчетные материалы РТС, ММВБ, МФБ, публикуемые на официальных сайтах www rts ru , www mse-dsu ru, www micex ru, данные Центрального Банка РФ, компаний Финнам, Альфа-Банка При выполнении работы были также использованы материалы научных конференций, финансовые отчеты различных энергетических компаний, прогнозы МЭРТ, «Энергетическая стратегия России на период до 2020 года», подготовленная Минпромэнерго, прогнозы департаментов экономики и прогнозирования областных и региональных администраций

Исследования выполнены с использованием методов экономического анализа, математической статистики, анализа и синтеза, экономико-математического моделирования, балансового метода и др

Научная новнзна положений диссертационного исследования заключается в следующем

1 Уточнено понятие акционерного капитала промышленной компании, как капитала, включающего в себя длительно функционирующие материальные ценности, финансовые вложения, незавершенные капитальные вложения, нематериальные активы акционерного общества, образованного за счет эмиссии акций, выпущенных компанией в соответствии с ее уставом

2 Предложен новый критериальный подход к систематизации факторов, оказывающих влияние на стоимость акционерного капитала энергокомпаний, основанный на авторском подходе к классификации разновидностей источников получаемой информации

3 Разработана методика оценки количественного влияния факторов на изменение стоимости акций электроэнергетических компаний, отличающаяся осуществлением дифференцированной весовой оценки каждого из действующих факторов

4 Обоснован интегральный алгоритм осуществления оценки стоимости различных пакетов акций электроэнергетических компаний, состоящий из пяти взаимосвязанных этапов

5 Разработана экономико-математическая модель расчета стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний на основе предложенного интегрального алгоритма

Практическая значимость результатов исследования

Разработанная в диссертации экономико-математическая модель позволяет

• получать достоверную информацию о стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний в любой период их деятельности,

• прогнозировать влияние различных факторов на стоимость акционерного капитала энергетических компаний, а также на динамику ее изменения,

• предложить способы повышения эффективности деятельности компании посредством управления финансовыми показателями работы компании

Апробация работы. Основные результаты диссертации были доложены на Международной научно-технической конференции «Состояние и перспективы развития электротехнологий» (XII Бенардосовские чтения), г Иваново 1-3 июня 2005 г, на научно практической конференции ВЗФИ «Теоретическое и методические основы реализации концепции развития бухгалтерского учета, экономического анализа и аудита в РФ», г Москва 13 декабря 2005 года Предложенный алгоритм и модели оценки стоимости акций были апробированы специалистами компании ОАО "Мосэнерго"

Публикации. По теме диссертации опубликовано 9 научных работ общим объемом 3,35 п л , из них лично автору принадлежит 2,5 п л

Объем н структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, включающего 146 наименований Работа изложена на 150 страницах машинописного текста, в том числе содержит 8 таблиц, 16 рисунков, 3 приложения

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении раскрывается актуальность темы диссертационного исследования, характеризуется степень ее разработанности, формулируются цели и задачи исследования, указываются объект и предмет диссертационного

исследования, перечисляются методы исследования, теоретическая и методологическая основа диссертации, обосновывается научная новизна, теоретическая и практическая значимость результатов

В первой главе - " Методологические аспекты оценки акционерного капитала российских компаний " - рассматриваются сущность капитала как экономической категории и его классификация, различные методы оценки капитала и определяется основная цель формирования капитала Уточняется понятие акционерного капитала Производится анализ формирования и развития рынка акций электроэнергетических компаний России

Во второй главе - "Методические особенности оценки стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний" выявлены специфические особенности определения стоимости акционерного капитала компаний электроэнергетики, предложен авторский подход к классификации факторов, оказывающих влияние на стоимость акций энергокомпаний, произведен анализ влияния специфических факторов электроэнергетической отрасли на стоимость акционерного капитала, сформированы методические подходы к оценке стоимости акционерного капитала энергетических компаний России

В третьей главе - "Совершенствование методов расчета стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний" — предложен алгоритм оценки стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний, разработана экономико-математическая модель и рассчитана стоимость акций ОАО «Мосэнерго», ОАО «Ленэнерго» и ОАО «Ивэнерго»

В заключении диссертации изложены основные научные результаты исследования

III ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ 1. Уточнено понятие акционерного капитала и сформулированы проблемы, связанные с оценкой акционерного капитала компаний электроэнергетического сектора.

Дана классификация капитала предприятия, в которой выделен акционерный капитал как составной элемент Согласно приведенной классификации, место и роль акционерного капитала можно определить как собственный капитал, привлекаемый из внутренних источников По временному периоду привлечения акционерный капитал относится к категории долгосрочного Акционерный капитал используется в экономическом процессе реального сектора экономики, является первоначально инвестируемым капиталом и формируется как инвестиционный ресурс Кроме того, акционерный капитал можно определить как основной, легальный (для электроэнергетической отрасли) и работающий

Такие как по отношению к понятиям «цена» и «стоимость», существуют и различные подходы к понятию «акционерный капитал» В то же время, «Большой экономическии словарь» определяет рыночную стоимость акционерного капитала как цену одной обыкновенной акции компании, умноженную на число таких акций в обращении

На наш взгляд понятие акционерного капитала требует уточнения Предлагается трактовать данное понятие как капитал, включающии в себя длительно функционирующие материальные ценности, финансовые вложения, незавершенные капитальные вложения, нематериальные активы акционерного общества, который образуется за счет эмиссии акций, выпущенных компанией в соответствии с ее уставом и стоимость которого определяется как цена одной обыкновенной акции компании, умноженная на число таких акций в обращении

Несмотря на то, что формирование стоимости акций рассмотрено в раде работ, практические аспекты управления этой стоимостью не находят широкого применения в деятельности компаний-эмитентов Это ведет к искажению стоимости акций, создавая возможность злоупотреблений при переходе прав собственности на них, ущемлению законных прав и интересов акционеров-инвесторов В таких условиях управление рыночной стоимостью акций и выявление факторов, влияющих на ее формирование, представляет одну из основных задач в процессе становления эффективного рынка акций как инструмента привлечения инвестиционных ресурсов в реальный сектор экономики

2 Выявлены тенденции развития рынка акций электроэнергетических компаний РФ.

Состояние рынка акций связано с корпоративным доходом, состоянием экономики, инфляцией и процентными ставками

Основными факторами, определяющими тенденции развития российского рынка ценных бумаг на ближайшие годы, будут так называемые «три черных кита» мировые цены на нефть,

процентные ставки на развитых финансовых рынках США и Европы, изменение мировых фондовых индексов и прежде всего Б&Р Согласно краткосрочным прогнозам, в 2008 г привлечение финансовых средств посредством размещения корпорациями акций и облигаций на внутреннем финансовом рынке составит не менее 10 % инвестиций в основной капитал С учетом привлечения кредитов и займов у российских банков и на международных рынках капитала этот показатель достигнет уровня 25-30 %

3 Предложен новый критериальный подход к систематизации факторов, оказывающих влияние на стоимость акционерного капитала энергокомпаний, основанный на авторском подходе к классификации разновидностей источников получаемой информации.

Систематизированы различные подходы к классификации факторов, обоснована классификация, основанная на источниках получения информации для компаний электроэнергетики (табл 1)

4. Разработана методика оценки количественного влияния факторов на изменение стоимости акций электроэнергетических компаний, отличающаяся осуществлением дифференцированной весовой оценки каждого из действующих факторов

Предложена форма информационного запроса для оценки степени влияния факторов на стоимость акций компаний электроэнергетики Информационные запросы были разосланы специалистам 72-х компаний

Осуществлено обобщение исходной информации и проведен анализ на достоверность полученных данных Из всего объема предложенных факторов были

и

выделены факторы, влияющие на стоимость акций электроэнергетических компаний, а также определена степень их влияния для генерирующих, сбытовых и сетевых компаний Предложено ввести группировку факторов по отношению к объекту исследования и разделить их на внешние и внутренние, учитывая их в математической модели как коэффициенты К1 и К2 соответственно

Таблица 1

Классификация факторов по источникам получения информации для ____компаний электроэнергетики___

Источник получения информации для оценки стоимости акции Показатели, влияющие на стоимость акций

Министерство экономического развития и торгов 111 • Рост ВВП % • Инфляция для РФ % (средняя) • Процентные ставки по кредитам, % • Обменный курс, руб /дотл США (средний) • Средняя цена угля в России • Средняя цена газа в России • Средняя цена мазута в России

Федеральная служба по тарифам • Тарифы на электроэнергию на оптовом рынке

Соответствующие отделы и службы региональных администрации • Местная цена за уголь • Местная цена за газ • Местная цена мазута

Планово-экономический отдел оцениваемой компании • Котичество работников • Среднемесячная заработная плата • Ставка единого социального налога • Стоимость материалов компашш (общие сведения) • Стоимость текущего ремонта и содержания оборудования • Другие затраты компании • Стоимость услуг

Производственно-технический отдел оцениваемой компании • Установленные электрические мощности, МВт • Установленные тептовые мощности, Гкал /час • Объем продаваемого электричества млн кВт ч • Ежегодный прирост продаж электричества, МВт • Продажи тепла тыс Гкал • Ежегодный прирост продаж теп та • Объем потребления угля, тонн • Объем потребления газа, тыс куб м • Объем потребления мазута, тонн

Отдел маркетинга оцениваемой компании • Рост спроса, в % (городской транспорт) • Рост спроса, в % (сельское хозяйство) • Рост спроса, в % (местная промышленность)

• Рост спроса, в % (бюджетные организации) • Рост спроса в % (население) • Объем продаж электроэнергии, млн кВт ч (городской транспорт) • Объем продаж электроэнергии, млн кВт ч (сельское хозяйство) • Объем продаж электроэнергии, мин кВт ч (местная промышленность) • Объем продал электроэнергии, млн кВт ч (бюджетные организации) • Объем продаж электроэнергии, млн кВтч (население)

Региональные службы по тарифам • Розничные тарифы за электроэнергию, руб /кВт ч(городской транспорт) • Розничные тарифы за электроэнергию руб /кВт ч (сельское хозяйство) • Розничные тарифы за электроэнергию руб /кВт ч (местная промышленность) • Розничные тарифы за электроэнергию, руб /кВт ч (бюджетные организации) • Розничные тарифы за электроэнергию руб /кВт ч (население) • Региональные тарифы на теаповую энергию для различных категорий потребителей

С использованием метода экспертных оценок было определено количественное влияние факторов на стоимость акций (табл 2)

Таблица 2

Количественное влияние факторов на изменение стоимости акций

л« Наименование фактора! - . ! Степень ..влияния ОАО Мосэнерго) С тепенъ влияния (ОАО Ленэнерго) Степень влнянпя (О \0 Ивэнерго)'

-100 % О, 100% -100% 0 100% -100 % 0 100%

1 Темпы экономического роста (ВВП) 2% 2% 2%

2 Уровень внешнего и внутреннего долга 1% 1% 1%

3 Движение иностранных инвестиций 1% 1% 1%

4 Кредитный рейтинг России 1% 1% 1%

5 Политика реализуемая высшим руководством страны Г/о 1% 1%

6 Темпы инфляции -2% -2% -2%

7 Изменение обменного курса -1% -1% -1%

8 Уровень процентных ставок 1% 1% Г/о

9 Структура налогообложения -2% -2% -2%

10 Ликвидность 5% 5% 1%

11 Энергоемкость ВВП -1% -Г/о

12 Динамика спрос!на электроэнергетику ' 2% 2%

13 Динамика производства электроэнергетики -1% -2% -3%

14 Выручка от регшзации и затраты на реализацию 1% Г/о -1%

15 Региональный спрос на электро-теплоэнергию 1% Г/. Г'о

16 Установленная мощность и обьем производства -3% 3°0 -4%

17 Местные налоги -1% -1% -2%

18 Региональные и местные тарифы на электроэнергию 1% -1% 2%

19 Доход от производства теп ювой энергии -1% 1% Г/о

20 Географическое мест ополо-ксние электрических се геи -2% -2°'о -3°о

21 Цены на ключевые энергоносители -2% 2% -4%

22 Дифференциация цен на топливо -2° о 2% -3%

23 вровень корпоративного управления -2% -1% -1%

24 Корпоративная стратегия 1% 1% -1%

25 Деловая стратегия 0 1% -1%

26 Функциональные стратегии производственная стратегия 0 стратегия снабжения и сбыта ° финансовая стратегия ° кадровая стратегия -1% -Го -1% 1% -1% -1% -Г'о 1% -2% -3% -1% Г/о

27 Операционная стратегия -2% -1% -3%

28 Структура собственности п прозрачность 0 концентрацию собственности и степень влияния ° степень участия собственников в управлении -2% 1% 1% -1% 1% 2% -1% -3% 1%

° учет интересов миноритариев -3% -1% -4%

29 Внутри корпоративные отношения ° собрания акционеров, процедуры принятия решений ° защита интересов миноритариев -2% -2% -1% -1% -2% -2%

30 Финансовая прозрачность и раскрытие информации " качество и доступность ° сделкя с заинтересованными лицами -2% 1% -1% 1% -2% 1%

31 Показатели финансово-хозяйственной деятельности -1% 1% -2%

32 Степень использования основных производственных фондов -2% -2% -2%

33 Техническое состояние производственных мощностей сроков службы основного оборудования -3% -4% ■6%

34 Контрольное™ пакета акций 0 0 0

5. Обоснован интегральный алгоритм осуществления оценки стоимости различных пакетов акций электроэнергетических компаний, состоящий из пяти взаимосвязанных этапов

Предложенный интегральный алгоритм (рис 1) состоит из пяти этапов Этапы оценки стоимости акций первый этап - постановка задачи оценки На данном этапе определяется дата оценки, а также объект оценки, второй этап -проведение аудита и диагностики финансово-хозяйственной деятельности предприятия На данном этапе выделяются необходимые показатели финансовой отчетности компании, проводится расчет требуемых коэффициентов, а также проводится аудиторская проверка, третий этап - определение стоимости объекта оценки На данном этапе проводится расчет стоимости акций, четвертый этап -определение влияния факторов на оценку стоимости акций На данном этапе определяются корректирующие коэффициенты К1 и К2, влияющие на оценку стоимости акций, пятый этап - итоговый расчет стоимости акционерного капитала с

учетом корректирующих коэффициентов К1 и К2 На данном этапе рассчитывается средневзвешенная стоимость акционерного капитала с учетом корректирующих коэффициентов К1 и К2

Окончательный расчет стоимости акционерного капитала проводится по формуле

Cat, = Скор х В 1

где Сак - итоговая стоимость акционерного капитала в руб , В - количество эмитированных акций, Скор - стоимость одной акции,

Chop = С X к\х К2 2

где С - стоимость 1 акции, полученная при расчете различными методами, К1 - корректирующий коэффициент, учитывающий количественное влияние комплексных внешних факторов,

К1=П.(1+Д1) 3

где ill - произведение внешних факторов, I - комплексные внешние факторы, Д1 - количественное влияние внешнего фактора,

К2 - корректирующий коэффициент, учитывающий количественное влияние комплексных внутренних факторов,

К2= П|(1+Д2) 4

где rij — произведение внутренних факторов, J - комплексные внутренние факторы, Д2 - количественное влияние внутреннего фактора

6. Разработана экономнко-математнческая модель расчета стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний на основе предложенного интегрального алгоритма.

Пример расчета стоимости акционерного капитала ОАО «Мосэнерго» с применением экономико-математической модели приведен на рис 2 и рис 3

Рис 1 Интегральный алгоритм расчета стоимости акций

МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА

Дата оценки

Определенна объекта оценки Название компании

Определение размера оцениваемого пакета акции (количество акции) Итого акции в УК компании В % от УК

О1 редшение типа акции

1 1 ОесетпЬег, 200?]

ОАО Мосэнерго

. 812,274,000

28 246 359,700

Наименование факюра

] Степень влияния I Коэффициент К1

Коэффициент 1

Внешние

Темпы окономического роста (ВВП) Уровень внешнего и внутреннего долга Движение иностранньх инвестиции Кредитный реитинг России

Полтика реализуемая высшим рукоиодслчом с раны Темпы инфляции Изменение обменного курса Уровень процентных ставок Структура налогообложения Ликвидность (недостаточная ликвидноаь) внутренние

Пик^злгпепа энео^ппнедуо^ отрэспи Энергоемкость ВВП Динамика спроса на электроэнергетику Динамика проитодства электроэнергетики Выручка от реализации и затраты на реализацию Рсгчп> 1пуц >в а местные флкпопы Региональный спрос на электро теплоэнергмю Установленная мощность и объем производства Местные налоги

Региональные и местные тарифы на электрозчерн ню Доход от производства 1елповои энер<ии Географинесдое местоположение электри и»ских сегеи Цены на ключевые энергоносители Дифференциация цен на топливо Пл.тыв <¡6, оцениваемой компании Уровень корпоративного управления Корпоративная стратегия Деловая гтратегия Функциональные стратегии производственная стратегия стратегия снабжения и сбыта финансовая стратиия кадровая стратегия Операционная стратегия Структура собственности прозрачность

концентрацию собственности и степень влияния степень участия собственников в управлении учет интересов миноритариев Внутри корпоративные отношения

собрания акционеров процедуры принятия решении защита интересов миноритариев Финансовая прозрачность и раскрытие информации ка^ство и доступность здолки с заинтересованными лицами Показатели финансово хозяйственной деятельности Степень использования основных производственных фондов Техническое состояние производственных мощностей сроков службы основного оборудования Контрольность пакета »кции (контрольный или неконтрольныи пакет)

Рис 2 Факторы для расчета стоимости акционерного капитала ОАО «Мосэнерго»

Принципиальное отличие разработанной модели от существующих ранее заключается в следующем

а Модель учитывает специфику электроэнергетической отрасли

посредством расчета факторов-корректировок К1 и К2,

Ь Степень влияния факторов-корректировок оценена с использованием

метода экспертных оценок,

с. Анализ преимуществ и недостатков методов расчета стоимости акций

позволил использовать методы, приемлемые для электроэнергетики.

вводные да иные

Денежный пою* (поток чистотй прибыли) за один временной интервал Количество эмитироеэнных акций Требуемое количество интервалов расчета Номер отчетного временного интервала Ставка дисконта Остаточная стоимость акций о постпрогнозный период (ЧП пред года) Выручка EBITDA Чистый долг 7 081 y^e,oo:j

612,274,000

1

1

о.п

Р.207.С Гг."5, ООП

010 - 03 .ООП

R1 '392 и.ооп

7 275.5 Т7.00П

Ежегодный чистый доход (прибыль) ? 081 f 00

Собственный капитан (УК) 5 П 249.? 50 .ООП

Используемые средства (долгосрочною кредиты и займы) Э57 ' аз..ооп

Используемые средства (краткосрочные кредиты и займы) Я 856 I5 ¿5.ООО

Коэффициент капитализации 2.3

Активы 026> -/г.ооп

Износ (амортизация) ЯЗ.вбв."' •У), ООП

Обязательства 15.908-И 75, ООО

Переоценка фомдоа компании

Стоимость аналогичных активоо на рынке 27,587/ »¿¡ООО

Функциональный износ

Экономический износ

Физический износ

Ликвидационная стоимость активов М.52б1с 5'2~000

Коэффициенты EV/Sales 2 1

Коэффициенты EV/E8ITDA 6 л

Цена на 1 акцию компании, котируемой на рынке _ . ___ 44

Стоимость акции

Методы расчета Корректировка на Расчет Уеоиершеиств

ТРАДИЦИОННЫМ расчет с уч.

Доходный факторы способом ко9ф. К1 и К2

Метод дисконтирования будущих денежных потоков 24 57 19.98

Метод капитализации денежных потоков/прибыли 7 38 6.00

затратней ' Ч' •

Метод замещения 33 96 27 62

Метод ликвидационной стоимости 47.54 38.67

Рыночный

Метод компаний-анэлогоя 43.68 35.52

Метод отраслевых коэффициентов (соотношений) S.59 7 80

Определен*« знач-е+иля стоимости вкцмй V's »'5* Оё* Расчет Расчет

Средневзвешенное значение стоимости акции 36.42 24.09

¡Стоимость акционерного напитала | | 10JR 0И.О1О 26^ 6вС,478.Лвй,4Э0!

Рис 3. Пример расчета стоимости акционерного капитана ОАО «Мосэнерго» Практическое применение предложенной модели позволило определить, что стоимость акций компаний электроэнергетики является недооцененной (для ОАО «Мосэнерго» премиум составляет 78%, для ОАО «Ленэнерго» - 17%, для ОАО «Ивэнерго» - 68%).

Предусмотренная возможность изменения факторов и финансовых показателей позволяет прогнозировать диапазон изменения стоимости акций компании. Следовательно, у менеджмента и руководства компании появился финансовый инструмент в виде экономико-математической модели, который позволяет не только оперативно и с достаточной точностью оценить стоимость акций, но и управлять данной стоимостью путем изменения факторов и финансовых показателей, а также определить низкоэффективные сферы ее деятельности и предложить пути изменения соответствующих показателей.

СПИСОК ОСНОВНЫХ РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1 Публикации в изданиях по списку ВАК

1 Помельников А Г Разработка интегрального алгоритма оценки стоимости акций компаний на примере электроэнергетической отрасли // Аудит и финансовый анализ, - 2007, №6 - С 483-486, 0,8 п л

2 Статьи п материалы конференций

2 Помельников А Г Особенности превращения частной компании в открытую акционерную компанию // Состояние и перспективы развития электротехнологии Материалы Международной научно-технической конференщш (XII Бенардосовские чтения), Т 2, Иваново, Изд-во ГОУ ВПО «ИГЭУ», 2005 -С 215, 0 1 п л

3 Помельников А Г, Васильева И Г Сущность и роль трансфертного ценообразования в принятии управленческих решений // Теоретические и методические основы реализации концепции развития бухгалтерского учета, экономического анализа и аудита в Российской федерации Материалы научно-практической конференции - Москва- ВЗФЭИ.-2006 С 147-152, 0,3 пл (втч вклад соискателя 0,15 п л )

4 Помельников А Г, Васильева И Г Формирование рыночной стоимости акций Российских предприятий на примере электроэнергетики // Теоретические и методические основы реализации концепции развития бухгалтерского учета, экономического анализа и аудита в Российской федерации Материалы научно-практической конференции - Москва - ВЗФЭИ,-2006 С 240-246, 0,4 п л (втч вклад соискателя 0 3 п л )

5 Помельников А Г Интеграция компаний сделки слияния и поглощения // Налоговое планирование - 2006, №2 С 28-32,0,3 п л

6 Помельников А Г, Васильева ИГ Трансфертное ценообразование // Налоговое планирование - 2006 -№3 - С 39-45,0,4 пл (втч вклад соискателя 0,15 пл)

7 Помельников А Г, Васильева И Г Инвестиционный анализ сделок слияния

\\

(поглощения) // Современный бухучет - 2006 -№10 С 39-44, 0,4 п л (втч вклад соискателя 0,3 п л)

В Помельников А Г, Васильева И Г Развтие корпоративного управления в России П Современный бухучет - 2006 - № 6 С 3-7, 0,35 п л (втч вклад соискателя 0,25 п л )

9 Помельников А Г, Колибаба В И Методика оценки стоимости низколиквидных акций энергетических компаний // Вести в электроэнергетике - 2006, - №1 С 29-31, 0,3 ил (втч вклад соискателя 0,15 п л )

ПОМЕЛЬНИКОВ Алексей Геннадьевич

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Лицензия ИД № 05285 от 4 июля 2001 г Подписано в печать 28 04 2008 Формат 60x84 1/16 Печать плоская Уел печ л 1,16 Тираж 100 экз Заказ № 176 ГОУ ВПО «Ивановский государственный энергетический университет им В И Ленина» 153003, Иваново, ул Рабфаковская, 34

Отпечатано в РИО ИГЭУ

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Помельников, Алексей Геннадьевич

Введение.

Глава 1. Методологические аспекты оценки акционерного капитала российских компаний.

1.1. Сущность капитала как экономической категории и его классификация.

1.2. Теоретические основы оценки капитала и особенности определения стоимости акционерного капитала компаний.

1.3. Обзор состояния рынка акций и исследование сектора компаний электроэнергетического комплекса.

Выводы.

Глава 2. Методические особенности системы оценки стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний.

2.1 Специфические особенности определения стоимости акционерного капитала компаний электроэнергетики.

2.2. Анализ влияния специфических факторов электроэнергетической отрасли на стоимость акционерного капитала.

2.3 Научно-методические подходы к оценке стоимости акционерного капитала энергокомпаний России.

Выводы.

Глава 3. Совершенствование методов расчета стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний.

3.1. Совершенствование алгоритма оценки стоимости акционерного капитала компаний.

3.2. Построение экономико-математической модели и расчет на ее основе стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний (на примере ОАО «Мосэнерго», ОАО «Ленэнерго» и ОАО «Ивэнерго»).

3.3. Управление стоимостью акционерного капитала на основе разработанной экономико-математической модели.

Выводы.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование методов оценки акционерного капитала электроэнергетических компаний"

Осуществляемая в настоящее время реформа электроэнергетики ставит своей целью формирование финансово устойчивых компаний, способных успешно конкурировать на рынках электроэнергии и привлекать инвестиции для своего развития. Согласно статистическим данным, приток инвестиций в электроэнергетическую отрасль РФ снизился за период с 1992 по 2002 год почти в шесть раз. Лишь только в последние 2-3 года наблюдается их рост [138].

Основными покупателями ценных бумаг электроэнергетических предприятий в настоящее время являются иностранные финансовые структуры и отечественные финансово-промышленные группы. Интерес инвесторов к акциям электроэнергетических компаний, с одной стороны, обусловлен их финансовой недооценкой, а с другой - перспективами быстрого повышения стоимости данных акций в будущем. Акции компаний являются удобным инструментом, позволяющим не только измерять уровень развития бизнеса, но и осуществлять маневрирование акционерным капиталом компании путем дополнительной эмиссии и перераспределения пакетов акций.

Зачастую капитал рассматривается как нечто производное, имеющее второстепенную роль, а на первое место выносится процесс деятельности компаний. В этом случае принижается роль капитала, а ведь именно капитал является основой возникновения и деятельности компаний. Существует несколько подходов к определению акционерного капитала. На наш взгляд данное понятие требует уточнения.

Предлагается определить данное понятие как капитал, включающий в себя длительно функционирующие материальные ценности, финансовые вложения, незавершенные капитальные вложения, нематериальные активы акционерного общества, который образуется за счет эмиссии акций, выпущенных корпорацией в соответствии с ее уставом и стоимость которого определяется как цена одной обыкновенной акции компании, умноженная на число таких акций в обращении. Поскольку стоимость акционерного капитала компании напрямую определяется стоимостью эмитированных компанией акций, необходимо изучение вопросов оценки стоимости акций.

Факторы, определяющие рыночную стоимость акций различных эмитентов, являются достаточно разнообразными, а их действия разнонаправленными и труднопрогнозируемыми. В связи с этим представляет интерес изучение механизма формирования рыночной стоимости компаний, осуществляющих свою деятельность в различных секторах экономики.

В этом ключе очень важной становится объективная оценка стоимости компаний электроэнергетики и их отдельных бизнес-единиц в контексте осуществляемого реформирования отрасли. Выбор темы диссертационного исследования связан с отсутствием четко разработанной методики определения стоимости акционерного капитала энергетических компаний и является актуальным и своевременным. Состояние научной разработанности проблемы

В последнее время появились работы, направленные на разработку методики оценки стоимости бизнеса. К основополагающим трудам по отечественному финансовому анализу и оценке стоимости предприятия (бизнеса) необходимо отнести работы Л.П. Белых, А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, В.М. Рутгайзера, во многом опирающихся на работы западных ученых в области бизнеса и акций, таких как Э. Хелферт, Ф. Джей, П. Шеннон, Г. Клиффорд, У. Кейт и др.

Анализ инвестиционной привлекательности акций, роль и место корпоративных ценных бумаг на фондовом рынке приводят в своих фундаментальных трудах Дж. К. Ван Хорн, Сэ Коттл, Р.Ф. Мюррей, Ф.Е. Блок и др. С учетом российских условий излагают эти темы в своих публикациях В.И. Колесников, B.C. Торкановский, B.C. Золотарев, E.H. Алифанова и др. Вопросы по теории финансов, денежного обращения и банковского дела освящены в работах В.В. Масленникова, A.C. Обаевой, Ю.А. Соколова, В.Р. Окорокова, В.Е. Леоньева и др.

Большое внимание особенностям российских предприятий, вопросам их денежно-кредитной политики, источникам инвестиций, корпоративной собственности и ценных бумаг уделяют в своих работах Т.Б. Бердникова, C.B. Валдайцев, А.Ю. Казак, В.П. Иваницкий, Ю.В. Перевалов и др. Во всех рассмотренных публикациях в первую очередь выявлены специфические составляющие, посвященные приемам, методам и механизмам анализа ценных бумаг, учитывающие российскую действительность.

Тем не менее, остаются нерешенными проблемы, связанные с совершенствованием способов оценки акционерного капитала российских компаний. В частности, не проработан вопрос об объективности такой оценки, что создает возможность злоупотреблений при переходе прав собственности на акции, ущемления интересов акционеров — инвесторов. Вытекающая из выше изложенного актуальность проблемы разработки методов оценки акционерного капитала электроэнергетических компаний в условиях реформирования отрасли и предопределила выбор темы и основные направления исследования.

Целью диссертационного исследования является совершенствование методов оценки акционерного капитала электроэнергетических компаний РФ.

Достижение поставленной цели потребовало решения следующих взаимосвязанных задач:

• исследовать различные подходы к определению и методам оценки капитала промышленных компаний;

• уточнить понятие акционерного капитала и сформулировать проблемы, связанные с оценкой акционерного капитала компаний электроэнергетического сектора;

• выявить тенденции развития рынка акций электроэнергетических компаний РФ;

• идентифицировать факторы, влияющие на стоимость акций компаний электроэнергетики, оценить влияние каждого из выявленных факторов на стоимость акций данных компаний и провести необходимые корректировки стоимости акций с учетом влияния различных факторов;

• разработать алгоритм оценки стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний РФ;

• построить экономико-математическую модель оценки стоимости акций на основе разработанного алгоритма;

• провести апробацию предлагаемых алгоритма и модели на примере существующих и вновь создаваемых электроэнергетических компаний РФ.

Предметом исследования являются методы оценки акционерного капитала электроэнергетических компаний РФ.

Объектом исследования являются электроэнергетические компании РФ, осуществляющие свою деятельность в условиях реструктуризации отрасли.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблематике оценки стоимости капитала, акционерного капитала, акций, нормативно-правовые акты, а также инструктивно-методические документы, связанные с оценкой различных финансовых услуг, с рынком ценных бумаг, данные и отчетные материалы РТС, ММВБ, МФБ, публикуемые на официальных сайтах: www.rts.ru.,www.mse-dsu.ru,www.micex.ru, данные центрального банка РФ, компаний Финнам, Альфа-Банка. При выполнении работы были также использованы материалы научных конференций, финансовые отчеты различных энергетических компаний, прогнозы МЭРТ, «Энергетическая стратегия России на период до 2020 года», подготовленная Минпромэнерго, прогнозы департаментов экономики и прогнозирования областных и региональных администраций.

Исследования выполнены с использованием методов экономического анализа, математической статистики, анализа и синтеза, балансового метода и др.

Научная новизна положений диссертационного исследования заключается в следующем:

1. Уточнено понятие акционерного капитала промышленной компании, как капитала, включающего в себя длительно функционирующие материальные ценности, финансовые вложения, незавершенные капитальные вложения, нематериальные активы акционерного общества, образованного за счет эмиссии акций, выпущенных корпорацией в соответствии с ее уставом.

2. Предложен новый критериальный подход к систематизации факторов, оказывающих влияние на стоимость акционерного капитала энергокомпаний, основанный на' авторском подходе к классификации разновидностей источников получаемой информации.

3. Разработана методика оценки количественного- влияния факторов на изменение стоимости, акций электроэнергетических компаний, отличающаяся осуществлением дифференцированной весовой оценкой каждого из действующих факторов.

4. Обоснован интегральный алгоритм осуществления оценки стоимости различных пакетов акций электроэнергетических компаний, состоящий, из пяти взаимосвязанных этапов.

5. Разработана экономико-математическая модель расчета стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний на основе предложенного интегрального алгоритма.

Практическая значимость результатов исследования:

Разработанная в диссертации экономико-математическая модель позволяет:

• получать достоверную информацию о стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний в любой период их деятельности;

• прогнозировать влияние различных факторов на стоимость акционерного капитала энергетических компаний, а также на динамику ее изменения;

• предложить способы повышения эффективности деятельности компании посредством управления финансовыми показателями работы компании.

Апробация работы. Основные результаты диссертации были доложены на Международной научно-технической конференции «Состояние и перспективы развития электротехнологий» (XII Бенардосовские чтения), г Иваново 1-3 июня 2005 г.; на научно—практической конференции ВЗФИ «Теоретическое и методические основы реализации концепции развития бухгалтерского учета, экономического анализа и аудита в РФ», г. Москва 13 декабря 2005 года. Предложенный алгоритм и модели оценки стоимости акций были апробированы специалистами компании ОАО "Мосэнерго".

Публикации. По теме диссертации опубликовано 9 научных работ общим объемом 3,35 п. л., истинно автору принадлежит 2,5 п.л.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Помельников, Алексей Геннадьевич

Выводы к третьей главе

Разработана экономико-математическая модель расчета стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний на основе предложенного интегрального алгоритма. Интегральный алгоритм состоит из пяти этапов.

Этапы оценки стоимости акций в интегральном методе следующие: первый этап - постановка задачи оценки. На данном этапе определяется дата оценки, а также объект оценки; второй этап — проведение аудита и диагностики финансово-хозяйственной деятельности предприятия. На данном этапе выделяются необходимые показатели финансовой отчетности компании, проводится расчет требуемых коэффициентов, а также проводится аудиторская проверка; третий этап — определение стоимости объекта оценки. На данном этапе проводится расчет стоимости акций; четвертый этап — определение влияния факторов на оценку стоимости акций. На данном этапе определяются корректирующие коэффициенты К1 и К2, влияющие на оценку стоимости акций; пятый этап - итоговый расчет стоимости акционерного капитала с учетом корректирующих коэффициентов К1 и К2. На данном этапе рассчитывается средневзвешенная стоимость акционерного капитала с учетом корректирующих коэффициентов К1 и К2.

Основой предлагаемого алгоритма является комплексный подход. Согласно данному подходу, стоимость акций рассчитывается комплексно с использованием трех подходов: доходного, затратного и рыночного. В рамках каждого из подходов предложены различные методы расчета стоимости:

Доходный подход:

• Метод дисконтирования будущих денежных потоков.

• Метод капитализации денежных потоков.

Затратный подход:

• Метод замещения.

• Метод ликвидационной стоимости.

Рыночный подход:

• Метод компаний-аналогов.

• Метод отраслевых коэффициентов.

Для оценки репрезентативности полученных результатов использовалось одинаковое количество методов в каждом из подходов. Рассчитанная стоимость акций корректировалась с учетом влияния внешних и внутренних факторов (введением коэффициентов К1 и К2). Для получения итогового значения использовался метод средневзвешенной оценки. На заключительном этапе рассчитывалась стоимость акционерного капитала компании. Расчет производился для компаний ОАО «Мосэнерго», ОАО «Ленэнерго», ОАО «Ивэнерго».

В работе идентифицированы факторы, оказывающие влияние на стоимость акционерного капитала электроэнергетических компаний, факторы разделены на внешние и внутренние. Внешние факторы учитываются коэффициентом К1:

• Темпы экономического роста (ВВП);

• Уровень внешнего и внутреннего долга;

• Движение иностранных инвестиций;

• Кредитный рейтинг России;

• Политика, реализуемая высшим руководством страны;

• Темпы инфляции;

• Изменение обменного курса;

• Уровень процентных ставок;

• Структура налогообложения;

• Ликвидность акции.

Коэффициент К2 учитывает внутренние факторы и включает в себя следующие показатели:

• Энергоемкость ВВП;

• Динамика спроса на электроэнергию;

• Динамика производства электроэнергии;

• Выручка от реализации и затраты на реализацию;

• Региональный спрос на электро- теплоэнергию;

Установленная мощность и объем производства;

Местные налоги;

Региональные и местные тарифы на электроэнергию;

Доход от производства тепловой энергии;

Географическое местоположение электрических сетей;

Цены на ключевые энергоносители;

Дифференциация цен на топливо;

Уровень корпоративного управления;

Корпоративная стратегия;

Деловая стратегия;

Функциональные стратегии: о Производственная стратегия; о Стратегия снабжения и сбыта; о Финансовая стратегия; о Кадровая стратегия;

Операционная стратегия;

Структура собственности: о Прозрачность; о Концентрацию собственности и степень влияния; о Степень участия собственников в управлении; о Учет интересов миноритариев;

Внутри корпоративные отношения: о Собрания акционеров, процедуры принятия решений; о Защита интересов миноритариев;

Финансовая прозрачность и раскрытие информации: о Качество и доступность; о Сделки с заинтересованными лицами;

Показатели финансово-хозяйственной деятельности;

Степень использования основных производственных фондов;

• Техническое состояние производственных мощностей, сроков службы основного оборудования;

• Контрольность пакета акций.

Для получения данных о степени влияния указанных факторов на стоимость акционерного капитала компаний электроэнергетики была разработана форма информационного запроса. В результате статистической обработки полученных данных получены окончательные результаты. Стоимость акции для ОАО «Мосэнерго» составила 24 руб., а стоимость акционерного капитала для ОАО «Мосэнерго» составляет 680 млрд. рублей. Стоимость акции для ОАО «Ленэнерго» составила 47 руб., а стоимость акционерного капитала для ОАО «Ленэнерго» составляет 37 млрд. рублей. Стоимость акции для ОАО «Ивэнерго» составила 14 руб., а стоимость акционерного капитала для ОАО «Ивэнерго» составляет 17 млрд. рублей.

По результатам расчета можно сделать следующие выводы:

1. Стоимость акций компаний электроэнергетики является недооцененной (для ОАО «Мосэнерго» премиум составляет 78%, для ОАО «Ленэнерго» - 17%, для ОАО «Ивэнерго» - 68%).

Модифицированная и адаптированная в диссертации экономико-математическая модель позволяет:

• иметь достоверную и объективную информацию о стоимости акционерного капитала электроэнергетических компаний;

• оценить зависимость стоимости акций от влияющих на эту стоимость факторов;

• осуществить расчет прогнозной стоимости акционерного капитала с течением времени;

• определить низкоэффективные сферы деятельности компании;

• предложить способы повышения эффективности деятельности компании посредством управления финансовыми показателями работы компании.

Преимуществами построенной экономико-математической модели являются:

1. Универсальность ее использования для расчета стоимости акционерного капитала компаний электроэнергетики;

2. Системность подхода, базирующегося на основе интеграции рыночного, затратного и доходного подходов;

3. Возможность включения в расчет стоимости факторов-корректировок;

4. Простота использования и возможность быстрого получения результатов расчета;

5. Существенное расширение спектра задач по оценке финансового состояния компаний;

Предусмотренная возможность изменения факторов и финансовых показателей позволяет прогнозировать диапазон изменения стоимости акций компании. Следовательно, у менеджмента и руководства компании появился финансовый инструмент в виде экономико-математической программы, который позволяет не только оперативно и с достаточной точностью оценить стоимость акций, но и управлять данной стоимостью путем изменения факторов и финансовых показателей, а также определить низкоэффективные сферы ее деятельности и предложить пути изменения соответствующих показателей.