Совершенствование регулирования рынка государственных ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Сухова, Ольга Михайловна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. Теоретические основы регулирования рынка государственных ценных бумаг.

1.1. Анализ моделей регулирования рынков государственных ценных бумаг в развитых странах.

1.2. Регулирование рынка государственных ценных бумаг в условиях переходной экономики.

ГЛАВА 2. Совершенствование регулирования рынка государственных ценных бумаг в условиях развитого и развивающегося (российского) рынка

2.1. Регулирование первичного размещения государственных ценных бумаг.

2.2. Механизм регулирования вторичных рынков правительственных обязательств и их организационная микроструктура.

2.3. Регулирование рынков государственных ценных бумаг и денежно-кредитные процессы в экономике.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование регулирования рынка государственных ценных бумаг"

В странах с развитой рыночной экономикой рынок государственных ценных бумаг играет важную роль в формировании государственного бюджета, поддержании ликвидности финансово-банковской системы, регулировании экономической активности. Характерной особенностью 80-90-х годов стало проведение реформ регулирования на рынках государственных ценных бумаг практически во всех развитых странах мира и быстрый рост рынков правительственных обязательств в странах с переходной экономикой.

Давно миновал период, когда огромный рост бюджетного дефицита и увеличение выпуска государственных ценных бумаг для покрытия государственной задолженности, связывались исключительно с экстремальными обстоятельствами (периодом войн и т. п.). Значительное увеличение расходов правительств развитых стран в 80-е годы и как следствие несбалансированность бюджетов были вызваны финансированием госпрограмм.

Важнейшие задачи органов, регулирующих рынок государственных ценных бумаг, независимо от уровня его развития, состоят в следующем:

-создание законодательно-правовой базы регулирования; -отбор профессиональных участников рынка государственных ценных бумаг, их регистрация и лицензирование;

-контроль за выполнением участниками норм и правил функционирования рынка;

-создание системы информации о состоянии рынка и обеспечение ее открытости и «прозрачности» для инвесторов; -поддержание ликвидного и эффективного рынка; -защита национальных интересов.

Регулирование рынка госбумаг непосредственно влияет на процесс денежно-кредитного регулирования. Во-первых, проценты по ценным бумагам являются значительным источником доходов коммерческих банков, следовательно, от устойчивости рынка госбумаг зависит ликвидность банковской системы1.

Во-вторых, государственные ценные бумаги используются в качестве базы для других ценных бумаг и финансовых инструментов при определении уровня процентных ставок. Кривая доходности по казначейским обязательствам (отражающая зависимость между доходностью и сроком погашения), является ориентиром

1 Структура инвестиций крупных банков в региональных и общенациональных финансовых центрах отличается от структуры портфеля мелких банков в провинциальных городах. В США в банках с активами до 300 млн. долл. доля государственных ценных бумаг составляет 25% всех активов, в среднем по банковской системе - 15,17%, а в девяти крупнейших банках -9,13%. определения цены многих финансовых инструментов. Правительственные обязательства служат базисным активом при заключении сделок на срочных рынках. В связи с перечисленными выше факторами регулирование рынка государственных ценных бумаг является объективно необходимым.,

При наличии большой надежности и «прозрачности» рынка госбумаг для инвесторов (по сравнению с корпоративными выпусками), в условиях длительного существования тщательно разработанной законодательно-правовой базы регулирования и четкого механизма ее реализации долгое время (до начала 80-х г.г.) в развитых странах регулятивная инфраструктура рынка государственных ценных бумаг2, имея существенные страновые особенности, серьезных изменений не претерпевала.3 Этому способствовала и господствующая в 60-70-ые г.г. кейнсианская доктрина регулирования рыночного хозяйства. Ее сторонники (Э. Хансен, П. Самуэльсон, Р. Масгрейв и др.) не только оправдывали существование значительного госдолга как неизбежного следствия «дефицитного финансирования», но и доказывали его благотворно-регулирующую роль в процессе экономического развития.

К концу 70-х годов стратегия регулирования, основанная на кейнсианской концепции управления спросом, перестала соответствовать новым условиям, порожденным НТР, дальнейшим обобществлением производства, усилением его интернационализации. Очевидная некорректность кейнсианских взглядов на проблему госдолга «как автоматический стабилизатор» экономики, с одной стороны, и невозможность и нецелесообразность отказа от использования государственных займов - с другой, способствовали активному поиску новых путей и форм регулирования, позволяющих смягчить или видоизменить последствия расширения рынка государственных ценных бумаг для всего фондового рынка и для экономики.

2 Под регулятивной инфраструктурой рынка понимается система регулирования рынка государственных ценных бумаг, включающая:

-сложившуюся двухуровневую структуру органов, регулирующих рынок ценных бумаг: государственных органов и саморегулирующихся организаций;

-адм и н истратив но-правовую и нормативную базу регулирования рынка госбумаг;

-механизм функционирования первичного рынка государственных ценных бумаг, способы их первичного размещения;

-микроструктуру вторичных рынков правительственных обязательств, процесс управления государственной задолженностью и его эффективность.

Данная работа ограничивается рассмотрением регулятивной структуры рынка государственных ценных бумаг центрального правительства. Другие рынки государственных ценных бумаг (выпуски местных органов власти и обязательства, имеющие правительственную гарантию), не являются целью исследования.

Итоги последнего десятилетия во многом изменили привычные представления о неизменности и завершенности регулятивной инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг в развитых странах.

Необходимость реформ национальных систем регулирования рынков государственных ценных бумаг, сложившихся в большинстве стран после второй мировой войны, и ориентированных, главным образом, на национальную специфику была обусловлена, во-первых, существенным расширением рынка государственных долговых обязательств, затруднившим процесс размещения новых займов, увеличившим издержки по обслуживанию госдолга и усложнившим регулирование. Во-вторых, огромным изменениям подверглись финансовые рынки: появились новые финансовые инструменты и современные стратегии хеджирования, а общемировая тенденция интеграции усилила значимость внешнего регулирования4 и необходимость его координации с внутренним.

Структурная перестройка рынка ценных бумаг, в том числе реформы, связанные с регулированием рынка государственных ценных бумаг, проведенные во второй половине 80-х годов в европейских странах, позволили существенно расширить емкость и ликвидность рынка, сделать его более открытым и доступным для инвесторов. В большинстве стран стали использоваться принципы американской модели организации рынка государственных ценных бумаг: введение института «первичных дилеров», конкурсные способы размещения первичных эмиссий, широко разветвленный и постоянно действующий вторичный рынок государственных обязательств, эффективное использование операций с государственными ценными бумагами в процессе денежно-кредитного регулирования.

Процесс преобразований коснулся и лидера. Благодаря изменениям в регулировании первичного и вторичного рынка правительственных обязательств огромное увеличение государственной задолженности, не оказало отрицательного влияния на экономику США.5 В настоящее время реформирование рынка государственных ценных бумаг в США продолжается.

Существенное тяготение к американской модели регулирования сегодня демонстрируют не только развитые, но и развивающиеся

4 Под внешним регулированием подразумевается подчиненность международным соглашениям и нормативным актам (они подробно будут рассмотрены в первой главе).

5 Более того, номинальные процентные ставки в 80-е годы обнаружили отчетливую тенденцию к понижению, а увеличение госзаймов не привело к сужению кредитных операций в частном секторе. рынки6. Странам с развивающимися рынками (где сектор государственных ценных бумаг является доминирующим), следует учитывать опыт стран, имеющих наиболее крупные и эффективно действующие рынки правительственных обязательств, пути и способы, позволяющие увеличить прозрачность первичного, емкость и ликвидность вторичных рынков. |

В то же время для органов, занимающихся регулированием инвестиционных процессов в России, особую значимость имеет проблема выделения универсальных (общих для развитых и развивающихся рынков) и специфических (присущих только рынкам, находящимся на начальном этапе формирования) закономерностей в регулировании рынка правительственных обязательств.

На развивающемся рынке, с окончательно не сформировавшимися пропорциями различных видов ценных бумаг, перед регулирующими органами, кроме вышеперечисленных задач, стоят следующие проблемы:

-недопущение чрезмерного развития рынка государственных ценных бумаг, отвлекающего большую часть инвестиционных ^ ресурсов с финансового рынка (путем контроля за уровнем доходности, установления оптимального соотношения государственных и корпоративных выпусков);

-постепенность в проведении либерализации на рынке государственных ценных бумаг и ее согласованность с валютной V политикой. Финансовый рынок и рынок государственных ценных бумаг в странах с переходной экономикой имеет ряд специфических особенностей. Следует определить, какие особенности различных моделей организации и регулирования рынков государственных ценных бумаг применимы в условиях развивающегося рынка, а использование каких нецелесообразно. Необходимо выявить коренные отличия российской организационной модели рынка государственных ценных бумаг, обуславливающие необходимость выработки особых подходов в процессе регулирования.

В России (после финансового кризиса 1998 г.) проблема совершенствования регулирования рынка правительственных обязательств приобрела особую остроту. События августа 1998 г., в

6 Согласно современной международной классификации рынки ценных бумаг принято делить на развитые и развивающиеся. Тридцатого сентября 1996г. Международная финансовая корпорация Мирового банка официально включила Россию в число развивающихся рынков {emerging markets). результате которых основные виды государственных обязательств как объект рынка ценных бумаг перестали существовать, вернули отечественный рынок ценных бумаг на его исходные рубежи к модели, существовавшей до 1995 г. (центральный банк выдает Минфину административные кредиты, т.е. напрямую кредитует расходы федерального бюджета, система заимствований не отвечает принципам добровольности, обратимость госбумаг нарушена, а реструктуризация ценных бумаг, первоначально размещаемых на свободном рынке, приобрела принудительный характер). Ситуация, сложившаяся в России, где обладающий передовой инфраструктурой рынок госбумаг не только не выполнял своих макроэкономических функций, но и являлся катализатором финансового кризиса, выявила необходимость детального изучения и переосмысления многих теоретических и практических вопросов регулирования рынка государственных ценных бумаг. Это и предопределило выбор темы диссертации. /

Актуальность темы исследования определяется, тем, что, во-первых, хотя оценки и прогнозы специалистов относительно перспектив развития и регулирования рынка государственных ценных бумаг в России существенно расходятся, в переходной экономике, ориентирующейся на развитие рыночных отношений, альтернативы рынку капитала и его составной части - рынку правительственных обязательств не существует.

Во-вторых, необходимо выделить и обосновать причины, в силу которых расширение рынка правительственных обязательств ^ имеет далеко неодинаковые результаты в странах с различным уровнем социально-экономического развития.

В-третьих, зарубежный опыт регулирования рынков правительственных обязательств в экономической литературе освещается некомплексно и недостаточно адаптирован на российскую практику.

Цель диссертации состоит в следующем: на основе анализа различных моделей регулирования рынка государственных ценных бумаг определить наиболее эффективные методы регулирования первичного и вторичного рынков правительственных обязательств, способствующие оптимальному распределению финансовых ресурсов, и оценить возможности их использования в процессе денежно-кредитного регулирования в условиях переходной экономики. Автор сосредоточил свое внимание на следующих задачах:

1/ рассмотреть различные модели регулирования рынков правительственных обязательств развитых стран, критически оценить их особенности и эффективность;

2/ выделить общие закономерности и специфические черты регулирования рынков государственных ценных бумаг в странах с развитыми и развивающимися рынками; выявить особенности организационной модели российского рынка государственных ценных бумаг;

3/ оценить роль и значение операций с государственными ценными бумагами в процессе фискального и денежно-кредитного регулирования экономики;

4/ доказать растущее значение в современных условиях четкой координации функционирования всех составных частей рынка ценных бумаг; необходимость комплексного регулирования наличных (биржевых и внебиржевых, оптовых и розничных) и срочных сегментов рынка государственных ценных бумаг.

5/ показать потенциальные возможности развития российского рынка госбумаг, раскрыть причины, препятствующие его эффективному регулированию, сформулировать основные рекомендации, направленные на оптимизацию регулирования первичного размещения и вторичного оборота рынка правительственных обязательств в России.

Диссертационное исследование базируется на теоретических и методологических положениях, разработанных современной экономической теорией.

Объективным условием успешного развития рынка госбумаг в России является учет общих закономерностей развития финансовых рынков (в диссертации использовались фундаментальные труды классиков теории финансовых рынков и их регулирования Ф, Модильяни, М. Фридмана, У. Шарпа, А. Шварц).

В процессе работы автор опирался на выводы ученых, подробно изучающих проблемы рынков государственных ценных

7 о о бумаг различных стран (Ф. Джонса , Ф. Фабоззи , П. Вэнна, М. Флеминга10, У. Викрн", П. Далласа12и С. Аксильрода13).

7 "The Internationa! Government Bond Markets", N.Y.,1992. "The Handbook of Fixed Income Securities", Homewood, 1991.

9 «Inside the US Treasury Market" Woodhead-Faulkner Limited, 1989.

10 "The Round-the-Clock Market for U.S. Treasury Securities"."Price Formation and Liquidity in the U.S. Treasuries" Federal Reserve Bank of New York Research Paper no. 9706, 1996. "Counterspeculation, Auctions, and Competitive Sealed Tenders". Journal of Finance, 1961, vol. 16.

12 «The microstructure of government security markets". Wash, IMF, Working paper, 1995.

В ходе работы были учтены результаты исследований ведущих специалистов в области макроэкономической теории, вопросов функционирования рынка ценных бумаг, государственных финансов и денежного обращения: Б.И. Алехина, A.B. Аникина, Ю.И. Бобракова, А.Н. Буренина, А.И. Дейкина, А.Г. Куликова, Я.М. Миркина, В.Т. Мусатова, С.М. Никитина, C.B. Пятенко, Б.И, Рубцова, В.М. Усоскина, P.M. Энтова.

Проблемы регулирования российского рынка государственных ценных бумаг подробно рассматривались в работах М.Ю. Алексеева, В.В. Голосова, Е.С. Демушкиной, Б.И. Златкис, A.A. Козлова, К.Н. Корищенко, И.А. Кравченко, О.И. Мартыновой, A.A. Фельдмана, В.М. Родионовой, Л.П.Хабаровой.

Источниками статистических материалов служили публикации государственных статистических организаций, годовые и ежемесячные отчеты центральных банков России, Великобритании, Германии, США, и др. стран. При написании диссертационной работы использовались материалы слушаний американского Конгресса, публикации деловой прессы, данные сети Интернет.

Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения. В первой главе проанализированы модели регулирования рынков государственных ценных бумаг на примере самых крупных и эффективно функционирующих рынков (американского и западноевропейских), рассмотрена институциональная структура регулирующих органов в странах с различными моделями организации финансового рынка.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Сухова, Ольга Михайловна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ.

Развитие и расширение рынка государственных ценных бумаг является неотъемлемым атрибутом как развитых стран, так и стран с формирующейся рыночной экономикой. Опыт развитых странах показывает, что даже значительный внутренний долг (во многих странах, превышающий половину ВНП), не несет угрозы для экономики, при обеспечении эффективного регулирования рынка правительственных обязательств. В тоже время расширение рынка правительственных обязательств в России (примерно до такого же уровня) стало одной из главных причин финансового кризиса 1998 г.

Российское правительство было вынуждено провести реструктуризацию внутреннего долга, основные условия которой были утверждены 12 декабря 1998 г.1. В срок до 15 марта 1999 г. вледельцам госбумаг было предложено в добровольном порядке подать заявки на обмен по схеме, предложенной российским правительством. В тоже время до сих пор нет ответа на вопрос; что будет с облигациями, владельцы которых не согласятся с условиями предложенной новации. Для основной части инвесторов -иностранных и российских юридических лиц разработана базовая схема реструктурирования внутреннего долга: 10% задолженности по ГКО погашается наличными, 20% проц, - беспроцентными облигациями (один выпуск ОФЗ с нулевым купоном), которые кредиторы могут задействовать для налоговых выплат в РФ или покупки акций российских коммерческих банков, 70 % обмениваются на облигации Минфина со сроком погашения в 4-5 лет.

Во вторую группу инвесторов входят владельцы госбумаг, которые по российскому законодательству были обязаны держать активы в гособлигациях (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды). Для них будет действовать более льготный порядок погашения: 30% деньгами, 20% - инвестиционными бумагами и 50% доходными (новыми ОФЗ). По оценкам, на долю этой группы приходится примерно 6% от общей задолженности (16,8 млрд, руб.), а их рублевые потери составят около 25 %.

К третьей группе относятся физические лица (фермеры, частные предприниматели). Они могут погашать облигации согласно первоначальным условиям обращения ГКО-ОФЗ или реструктуризировать долг, как инвесторы второй группы. На таких же условиях будут иметь право погасить ГКО-ОФЗ средства массовой информации и социальные инвесторы, которые размещали

1 Распоряжение правительства РФ №6329 «О новации по государственным ценным бумагам». Сборник постановлений и нормативных актов правительства РФ, № 51,1999 г., с. 11258-11262. в облигации деньги физических лиц либо деньги, предназначенные для выплат физическим лицам. Это фонды обязательного медицинского страхования, организации без образования юридического лица - жилищные, гаражно-строительные, дачные кооперативы. Этой группе принадлежит 1,5% замороженного госдолга (4,2 млрд. руб.).

На период начала марта продолжались переговоры между иностранными владельцами ГКО и российским правительством относительно условий использования рублей, получаемых при реструктуризации гособлигаций. Нерезиденты, надеясь улучшить условия использования 10 % денежной части, которую они получат от погашения ГКО практически не участвуют в обмене. Известно, что на эти деньги можно купить либо валюту на специальных аукционах, либо акции российских предприятий. Однако условия этих сделок пока не определены2.

Объективным условием успешного развития рынка госбумаг в России является ориентация на основные современные закономерности развития рынка государственных ценных бумаг, и учет конкретного странового опыта развитых и формирующихся рынков.

Выделение важнейших современных закономерностей регулирования рынков государственных ценных бумаг показывает, что в России при создании инфраструктуры рынка правительственных обязательств отразились главные черты американской модели регулирования, ставшие универсальными в настоящее время: конкурсные способы первичного размещения, внедрение института первичных дилеров, переход от концепции периодического к постоянно действующему вторичному рынку, электронные способы организации торговли и расчетов, увеличение роли внешнего фактора в регулировании и необходимость его координации с внутренним.

Однако многие финансовые инструменты рынка правительственных обязательств, успешно зарекомендовавшие себя в зарубежной практике, на российском рынке до сих пор не используются.

Так, в настоящее время для решения проблемы ликвидности Минфин и Центробанк лишь рассматривают возможность организации обращения отделенных от ОГСЗ и ОФЗ купонов ("стрипов"). В отличие от реструктуризации ГКО-ОФЗ,

2 Предполагается, что опасаясь давления на валютный рынок, регулирующие органы (Минфин и ЦБ) введут ограничения на использование рублевых средств для нерезидентов (как 10% долга, погашаемого деньгами, так н тех, которые они смогут получить, продав новые бумаги). стрипование" облигаций не будет носить конфискационного характера: владельцы могут держать их на руках до погашения, получая купонные выплаты, либо продать как саму бумагу, так и стрип. Наоборот, разделение бумаг даст участникам рынка дополнительные возможности, например, можно будет купить или продать только купон. Таким образом, за счет "стрипования" ОФЗ и ОГСЗ на рынке появятся столь необходимые его участникам краткосрочные рублевые бумаги - купон по выпущенным в ходе новации бумагам выплачивается раз в три месяца. Причем появятся они без дополнительной эмиссии, не увеличивая объема госзаимствований, ведь выплаты купонов по ОФЗ и ОГСЗ заложены в бюджет. Разделение ОФЗ избавит Минфин еще от одной проблемы - разместить новые бумаги. Поскольку большинство владельцев ГКО-ОФЗ согласились на реструктуризацию, они получат новые бумаги автоматически. В тоже время появление нового инструмента на рынке всегда сопряжено с трудностями3.

На российском рынке, где инфляция высока или нестабильна, индексация может оказаться полезным способом продления срока погашения ценных бумаг и ликвидации риска инфляционных тенденций для инвесторов и для эмитента (опыт выпуска индексированных облигаций подробно был рассмотрен во второй главе).

На российском рынке (в условиях резких перепадов доходности) для эмитента может оказаться полезной практика погашения гособлигаций, сложившаяся в Великобритании, где часть облигаций выпускается с двумя датами погашения, благодаря чему правительство может по своему усмотрению провести погашение в период между этими датами.

При построении модели рынка государственных долговых обязательств в условиях переходной экономики следует исходить из высокого уровня риска возникновения ситуации долговой ловушки. Во-первых, следует помнить об особенностях модели формирующегося рынка государственных ценных бумаг: отсутствии емкого рынка, повышенном уровне рисков, недостаточной интегрированности органов-регуляторов рынка, противоречивости нормативно-правовой базы регулирования, нерациональной временной структуре рынка, отсутствии функционального разграничения длинных и коротких выпусков, высокой степени ОФЗ - именные бумаги, а купон по ним может выплачиваться только их владельцу, поэтому чтобы отделить купоны от ОФЗ и ОГСЗ придется внести изменения в условия их выпуска, практически все документы, касающиеся государственных обязательств придется переписывать заново. Новые ОФЗ уже выпущены и торгуются на рынке. монополизации, нарушении пропорции розничного и оптового сегментов рынка.

Во-вторых, необходимо учитывать состояние государственных финансов и причины, вызывающие несбалансированность правительственных бюджетов. Основной целью выпуска государственных ценных бумаг в России было финансирование бюджетного дефицита и поглощение излишней денежной массы.

Очевидно, что критически допустимая величина (менее 60% ВВП согласно маастрихтским соглашениям), установленная для развитого рынка, не является экономически обоснованной в условиях переходной экономики: превышение экономически целесообразного предела заимствований наступает на значительно более низком уровне, по сравнению с развитым рынком,/

Это требует особых подходов при построении модели регулирования отечественного рынка государственных ценных бумаг, а именно: во главу угла должны ставиться специфические закономерности регулирования развивающихся рынков.

Во-первых, в условиях формирующегося рынка эффективное регулирование рынка государственных ценных бумаг и полноценное выполнение им своих функций возможно при строгом контроле за уровнем государственной задолженности и ее структурой. Для российского рынка целесообразно установление потолка госзаймов не в абсолютном, а в относительном выражении (например, привязка потолка российских государственных займов, утверждаемого законом о Бюджете, к их доле в ВНП).

С целью избежания ситуации долговой ловушки при разработке нормативно-правовой базы регулирования полезен опыт Великобритании, где в законодательном порядке установлены пропорции соотношения кратко-, средне- и долгосрочных выпусков (в пропорции!: 1:1). В 1997 это соотношение составляло 34%, 31,5% и 34 %4 соответственно.

При регулировании структуры рынка долговых обязательств особый интерес представляет опыт Польши, где формой выкупа долговых обязательств стала их конверсия в акции приватизируемых госпредприятий.

Во-вторых, высокая степень зависимости отечественного рынка от поведения иностранных инвесторов (характерная черта всех развивающихся рынков) требует крайней осторожности в проведении либерализации рынка. Ориентиры на средства нерезидентов, быстро и организованно покидающих рынок в кризисной ситуации, для развивающегося рынка возможны только

4 иЯЬ: http://www.cot.gov.uk/coi/depts/GBE/GBE.html. при повышательной тенденции конъюнктуры. Результатом свободного перемещения капиталов (после азиатских фондовых кризисов осени 1997 г.) стало снижение доходности американских казначейских обязательств и увеличение доходности российских госбумаг (расходы по обслуживанию государственных обязательств в России увеличились). Таким образом, в странах с переходной экономикой открытость национального финансового рынка должна сочетаться со способностью государства защищать его от внешних негативных воздействий.

Кроме того, сложность процесса глобализации финансовых рынков в странах с переходной экономикой накладывается на проблемы валютного регулирования.

Уроки финансового кризиса заставили по другому взглянуть на проблему либерализации. Согласно рассмотренной выше схеме новации регулирование нерезидентов примет особо жесткий вид.

Поэтому в условиях формирующегося рынка на государственные органы возлагается не только задача регулирования рынка государственных ценных бумаг, но и его поддержания в условиях нестабильной экономической ситуации. В этой связи при регулировании рынка вполне оправданы и элементы протекционизма, и особая роль регулирующих органов, (Центробанка, Минфина), оказывающих существенную поддержку рынку.

В условиях нестабильного рынка сохраняется необходимость поддержания спроса при первичном размещении государственных обязательств. Это возлагается не только на первичных дилеров, но и на органы-регуляторы рынка: в РФ законодательно разрешена деятельность центрального банка как профучастника первичного рынка.

Высокий уровень неопределенности, присущий развивающемуся рынку (в т. ч. российскому), в значительной мере может быть уменьшен в случае развития предаукционной торговли. В России при восстановлении торговли госбумагами (при отсутствии крупных дилерских институтов) наиболее оптимальной будет тендерная форма первичного размещения (непрерывные или периодически возобновляемые продажи), способствующая взаимосвязи первичного и вторичного рынков, снижающая риск исполнения сделок, позволяющая регулирующим органам извлекать преимущества от изменения рыночной ситуации.

При сохранении существующей практики конкурсного размещения основной доли рыночных выпусков госбумаг, перед регулирующими органами РФ в ближайшее время, вероятно, встанет задача разработки неконкурсных способов первичного размещения.

Это необходимо для создания розничного рынка, ориентированного на мелких инвесторов, приобретающих (рыночные и нерыночные) государственные обязательства на неконкурсной основе. Кроме того, при полной потере доверия инвесторов к государству может оказаться эффективным неконкурсное размещение части рыночных выпусков (предоставляющее возможность предварительных консультаций с инвесторами об объеме и условиях выпуска части), среди крупных инвесторов./

В настоящее время развитые и формирующиеся рынки имеют обшие направления регулирования вторичных рынков: переход от концепции периодического к регулярно функционирующему рынку, усиление роли электронного способа ведения торговли.

Современный период характеризуется возрастанием роли дилерской торговли для наличных инструментов рынка государственных ценных бумаг. Система первичных дилеров эффективна как в условиях развитого, так и формирующегося рынка (отказ от системы первичных дилеров в России является, безусловно, временной мерой).

В работе выявлена двойственная роль института первичных дилеров в развитии рынка государственных ценных бумаг: с одной стороны, способствуют стабилизации рыночной ситуации, с другой стороны, увеличивают уровень монополизации рынка.

Особенности регулирования института первичных дилеров определяются уровнем развития финансового рынка конкретной страны. В странах с переходной экономикой дилерам предоставляется кредитная линия поддержки, эксклюзивное право проведения операций peno с центральным банком. При регулировании российских первичных дилеров госбумаг целесообразно было бы устанавливать величину спрэда, которую обязаны поддерживать первичные дилеры дифференцированно в зависимости от срочности ценных бумаг (большая ликвидность бумаги обеспечивает более узкий спрэд).

Проведенное сравнение инфраструктуры вторичного рынка доказывает эффективность одновременного поддержания различных организационных форм вторичного оборота (периодических и постоянных аукционов, рынка приказов и рынка котировок, централизованных и децентрализованных, биржевых и внебиржевых торговых площадок) выполняющих на фондовом рынке различные функции.

Для создания оптимальной структуры рынка государственных ценных бумаг (разумно сочетающей оптовую и розничную торговлю государственными обязательствами), т.е. для привлечения различных категорий инвесторов, необходимо одновременное поддержание нескольких способов организации вторичного оборота. Так, в России оптимальной формой вторичной торговли (для крупных инвесторов и для обязательств, используемых в процессе монетарного регулирования), как и прежде, будет система электронного дилерского рынка. С одной стороны, после финансового кризиса 1998 г. вряд ли на рынке найдутся финансовые структуры, готовые взять на себя ответственность за поддержание вторичной торговли. С другой - в условиях формирующегося рынка электронная организация торгов сводит к минимуму всевозможные рыночные манипуляции.

Важнейшая задача регулирования рынка государственных ценных бумаг - привлечение розничных капиталов - будет неосуществима без формирования альтернативных форм вторичной торговли (постоянно действующего аукционного рынка приказов или периодического рынка), обеспечивающих низкие требования к финансовому капиталу инвесторов вследствие отсутствия посреднических издержек.

В работе сформулированы факторы, определяющие выбор организационной микроструктуры вторичного рынка госбумаг: уровень развития рынка, величина его капитализации, срочность обязательств, по которым осуществляется торговля, влияние вторичной торговли на первичное размещение государственных ценных бумаг, определение вероятных стратегий инвесторов и приоритетности задач органов-регуляторов рынка государственных ценных бумаг.

Сохраняя определенные различия, процесс денежно-кредитного регулирования всех развитых рынков имеет общие черты. Активное использование инструментов рынка госбумаг в процессе денежно-кредитного регулирования, устойчивая взаимосвязь между политикой монетарных Jвлacтeй на вторичном рынке государственных обязательств и денежно-кредитными объектами регулирования (процентными ставками, доходностью основных финансовых инструментов, общим объемом кредитов в экономике, денежной массой, инфляцией).

В отличие от развитых рынков, российский рынок государственных ценных бумаг играл двойственную роль в процессе денежно-кредитного регулирования. С одной стороны, в ряде случаев использование инструментов рынка государственных ценных бумаг позволяло эмитенту сглаживать неблагоприятные для экономики страны тенденции.

С другой стороны, особенности организационной модели российского финансового рынка ограничивают возможности денежно-кредитного регулирования и его эффективность: достижение одной цели денежно-кредитной политики часто противоречило достижению другой; в условиях формирующегося рынка взаимосвязь между изменением основных параметров рынка госбумаг (объема заимствований, процентных ставок и доходности правительственных обязательств) и денежно-кредитными объектами регулирования (общим объемом кредитов в экономике, денежной массой, уровнем инфляции, величиной инвестиций и сбережений) часто нарушалась или отсутствовала.■■

Автором обосновано, что рынок государственных ценных бумаг в России, обладая передовой инфраструктурой^ под воздействием объективных и субъективных факторов не выполнял свои классические функции. Во-первых, из основного источника финансирования дефицита государственного бюджета рынок государственных обязательств превратился, в конце концов, в главный дефицитогенный фактор, во-вторых, всевозможные потрясения на рынке госбумаг и неустойчивой спрос на них со стороны основных групп инвесторов лишили центральный банк возможности целенаправленно регулировать денежное обращение.

В работе выявлены объективные и субъективные факторы, не позволившие российскому рынку государственных ценных бумаг полноценно выполнять свои экономические функции и препятствующие его эффективному регулированию. К субъективным факторам автор относит: незавершенность разработки нормативно-правовой базы регулирования (например, срочного рынка), неутихающие межведомственные конфликты органов- у регуляторов рынка государственных ценных бумаг5, недостаточный учет опыта других стран с развивающимися фондовыми рынками.

Для России наиболее остро стоят вопросы: почему ГКО превратились в финансовую пирамиду и возможно ли в условиях развивающегося рынка полноценное выполнение рынком государственных ценных бумаг своих макроэкономических функций? В результате всестороннего анализа регулирования рынка государственных ценных бумаг выявлены объективные причины, приводящие к диаметрально противоположным результатам при расширении рынка правительственных обязательств в странах с различным финансово-экономическим уровнем развития.

Важнейший урок российского кризиса состоит в том, что расширение спроса на кредит со стороны государства в условиях развитого и развивающегося рынка имеет принципиально разные возможности и последствия (инфляционный потенциал и

С I декабря 1998 г. ФКЦБ приостановила действие генеральной лицензии, выданной Центробанку на право лицензирования профессиональной деятельности на фондовом рынке кредитных организаций. инвестиционный эффект) в зависимости от достигнутого уровня развития национальной экономики и емкости финансового рынка.

Финансирование государства неизбежно будет превращаться в ^ инвестирование по принципу пирамиды («понзи») при отсутствии / оптимальной пропорции налогов и госзаймов в доходах бюджета. Создание современной инфраструктуры на рынке государственных ценных бумаг и конструктивные усилия регулирующих органов являются необходимыми, но недостаточными условиями для перераспределения финансовых ресурсов из спекулятивных рынков в область материального производства. Выполнение рынком ' государственных ценных бумаг своих макроэкономических функций и его успешное регулирование невозможно без эффективной координации политики управления государственным долгом с экономической политикой государства в целом.

Щерспективы и возможности регулирования российского рынка госбумаг напрямую связаны с сохранением политической стабильности, переориентацией реформ на подъем национальной экономики, оптимизацией структуры доходов бюджета, эффективным использованием бюджетных средств, развитием всех сегментов финансового рынка, совершенствованием внешнеэкономических связей и реструктуризацией внешней задолженности. От того, насколько российскому правительству удастся решить эти проблемы, во многом будет зависеть ход экономического развития внутри страны в предстоящие годы и состояние финансового рынка (рынка государственных ценных бумаг в частности), у