Современные тенденции заимствований российских компаний на мировом рынке капитала

Пенкин, Сергей Александрович

Темы диссертаций по экономике » Мировая экономика

Современные тенденции заимствований российских компаний на мировом рынке капитала тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Пенкин, Сергей Александрович
Место защиты: Москва
Год: 2011
Шифр ВАК РФ: 08.00.14

Современные тенденции заимствований российских компаний на мировом рынке капитала - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Современные тенденции заимствований российских компаний на мировом рынке капитала"

4854234

ПЕНКИН СЕРГЕЙ АЛЕКСАНДРОВИЧ

СОВРЕМЕННЫЕ ТЕНДЕНЦИИ ЗАИМСТВОВАНИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА МИРОВОМ РЫНКЕ КАПИТАЛА

Специальность: 08.00.14 Мировая экономика

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 7 ОЕВ 2011

Москва-2011 г.

4854234

Диссертация выполнена на кафедре мировой экономики экономического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова.

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

Ведущая организация

доктор экономических наук, профессор Мазурова Елена Кирилловна

доктор экономических наук, профессор, Заслуженный деятель науки Российской Федерации Куликов Александр Георгиевич

кандидат экономических наук Цвирко Светлана Эдуардовна

ФГОУ ВПО «Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации»

Защита диссертации состоится 17 февраля 2011 г., в 15.45, на заседании диссертационного совета Д 501.002.03 при Московском государственном университете имени М.В. Ломоносова по адресу: 119991, Москва, Ленинские горы, д.1, строение 46, МГУ имени М.В. Ломоносова, 3-й гуманитарный корпус, экономический факультет, аудитория № ¿/в.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Научной библиотеки имени A.M. Горького 2-го учебного корпуса гуманитарных факультетов МГУ имени М.В. Ломоносова.

Автореферат разослан 17 января 2011 г. Ученый секретарь

диссертационного совета Пенкина С.В.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Стремительное формирование крупной задолженности перед нерезидентами стало одной из важнейших особенностей развития корпоративного сектора России с начала 2000-х годов. На 1 октября 2010 г. объём привлечённых им долговых ресурсов из-за рубежа составил 420 млрд долл. США1. В 2009 г. по показателю внешнего частного долга, отнесённого к ВВП, Россия вышла на лидирующие позиции в группе БРИК.

Изучение тенденций, характеризующих накопление внешней корпоративной задолженности, представляется важной и актуальной темой научного исследования. Высокая динамика этого процесса, его масштабность, характер и роль в экономике, сопутствующие этому явлению дисбалансы и противоречия, положительные и негативные последствия внешнего финансирования как на уровне заёмщиков, так и национальной экономики в целом, - эти и некоторые другие аспекты темы исследования требуют углублённого и комплексного научного анализа. Его результатом может стать выявление особенностей и эффектов выхода российских компаний и банков на мировой рынок капитала. В более широком плане обоснованием актуальности темы диссертации выступает необходимость изучения новейших явлений и тенденций в процессе интеграции России в глобальную финансовую систему.

Обстоятельством, усиливающим значение темы для понимания современных процессов, которые происходят во внешнеэкономической сфере России, является возвращение российских компаний на поднимающийся после глобального кризиса мировой рынок капитала. Обеспечение восстановительного роста российской экономики и реализация стратегической цели по её модернизации требуют широкого финансирования, в том числе по каналам частных внешних заимствований. В этой связи представляется важным изучение опыта отечественных компаний и банков, накопленного в процессе зарубежного фондирования в предкризисный период. Этот опьгг содержит предупреждение о необходимости учёта всех рисков, возникающих при использовании различных инструментов долгового финансирования. Цена неучтённых рисков и проигнорированных угроз, сопутствовавших накоплению внешней частной задолженности, - дорогостоящие меры в пакете антикризисных мероприятий

1 Банк России. Внешний долг Российской Федерации (аналитическое представление) // Сайт Банка '

России. 2010. URL: hrtp://www.chr.m/statistics'print.aspx?fileccrcdit statisiics/deta jm.htm (дата обращения: \ 10.01.2011г.) \ С

правительства России, который был профинансирован за счет госбюджета и Резервного фонда.

Весомым аргументом в пользу актуальности темы диссертации также является выход проблематики российской внешней корпоративной задолженности на макроуровень и, соответственно, участие в механизме реализации денежно-кредитной, налогово-бюджетной, валютной и внешнеэкономической политики государства.

Цель исследования - раскрыть тенденции в процессе заимствований российских компаний на мировом рынке капитала в период с 2000 по 2010 год. Реализация поставленной цели предполагает решение следующих задач:

1. всесторонне изучить роль внешней корпоративной задолженности в экономике России;

2. выявить на микро- и макроуровне причины и последствия, а также раскрыть цели и определить объёмы использования российскими компаниями долговых ресурсов нерезидентов;

3. систематизировать инструменты привлечения долгового капитала, изучить технологии, преимущества и риски использования этого инструментария на теоретическом уровне и на конкретных примерах из российской практики;

4. объяснить механизм реализации различных рисков, связанных с использованием финансовых инструментов, в условиях глобального финансово-экономического кризиса и его развёртывания в России;

5. проанализировать проблемы и недостатки российской финансовой системы и разработать предложения по её совершенствованию.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является привлечение российскими компаниями долговых ресурсов с мирового рынка капитала. Предметом исследования выступают экономические отношения в процессе накопления и урегулирования задолженности российских компаний перед внешним миром.

Методология исследования. В процессе работы над диссертацией автором использовались позитивный и нормативный подходы к экономическим знаниям, методы дедукции и индукции, изучение причинно-следственных связей, анализ и синтез, экспертные оценки, эконометрическое моделирование.

Теоретическая основа диссертационного исследования. Автор опирался на теоретические и методологические подходы к оценке процесса глобализации мировой экономики, разработанные учёными экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова: Е.Ф. Авдокушиным, Е.А. Касаткиной, C.B. Киселёвым, В.П. Клавдиенко,

В.П. Колесовым, M.B. Кулаковым, M.J1. Лучко, Е.К. Мазуровой, М.Н. Осьмовой, A.A. Пороховским, Г.Г. Чибриковым и другими ведущими преподавателями и научными сотрудниками факультета.

Теоретическую основу исследования составляют также труды известных зарубежных экономистов 3. Боди, JI. Гитмана, М. Джонка, Р. Манделла, Р. Мертона, Дж. Стиглица, Дж. Флеминга. В их работах раскрывается взаимосвязь различных элементов международной финансовой системы.

Научно-практической базой при изучении проблематики внешних заимствований российского бизнеса послужили работы авторитетных отечественных ученых-экономистов C.B. Алексашенко, Е.О. Даниловой, М.Г. Делягина, В.Л. Иноземцева, H.A. Кричевского, В.А. May, A.B. Навоя, Н.В. Орловой, С.А. Сторчака, A.B. Улюкаева. В монографиях, научных статьях и выступлениях указанных авторов раскрываются объёмы, преимущества и сопутствующие риски внешних частных заимствований, их макроэкономическое воздействие, характеризуются основные группы компаний-заёмщиков.

Источниками информации об инструментах и технологиях долгового финансирования являются публикации Д.В. Афонина, М.Ю. Матовникова, A.A. Скогоревой, Л.И. Шебалиной и других специалистов в области международных финансов.

Вместе с тем в российской научной литературе многие общеэкономические и частные аспекты внешнего долгового фондирования остаются неисследованными. К числу недостаточно изученных вопросов можно отнести идентификацию целей, на которые тратились заёмные средства, соотношение отечественных и иностранных кредитов в ресурсной базе отечественного бизнеса, структуру внешнего частного долга по видам финансовых инструментов, закономерности и противоречия в процессе накопления внешнего корпоративного долга, его роль в экономике и ряд других. Нет и общепринятой оценки доходности привлечения долговых ресурсов нерезидентов.

официальных интернет-сайтов международных экономических организаций: Группы Всемирного банка, Международного валютного фонда, Банка международных расчётов, Азиатского банка развития. Фактические данные по сделкам и другим аспектам зарубежного фондирования получены из публикаций в российской деловой периодической печати, с сайтов новостных интернет-агентств, а также с сайтов российских компаний и их зарубежных контрагентов.

Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами.

1. Установлено, что привлечённые с мирового рынка капитала ресурсы явились значимым фактором экономического роста России в докризисный период, однако не были использованы с целью преодоления сырьевой зависимости российской экономики, а в период кризиса стали угрозой финансовой стабильности многих крупных компаний и экономики страны в целом. Накопленная внешняя частная задолженность носила выраженный проциклический характер, при этом неэффективность внутреннего рынка капитала мультиплицировала риски, сопутствующие внешнему финансированию.

2. С помощью инструментов эконометрического моделирования доказано, что иностранные ресурсы, привлечённые российскими банками, позволили нарастить и качественно улучшить их кредитный портфель, а также повысить ёмкость и доступность рублёвого рынка капитала. Компании же небанковского сектора использовали внешнее фондирование преимущественно с целью передела рынка, что обусловило бум на рынке слияний и присоединений в России в период 2003-2007 гг., а также стремительный рост биржевых индексов. Внешнее финансирование крайне ограниченно использовалось для обновления производственных фондов предприятий.

3. На основе проведённых расчётов средней доходности внешних заимствований по банковскому и небанковскому секторам подтверждён тезис о существенно меньшей стоимости внешнего фондирования по сравнению с ценой привлечений с отечественного рынка капитала в условиях укрепления российского рубля. Раскрыты негативные особенности денежно-кредитной политики Банка России, сдерживающие развитие национальной финансовой системы: недостаточная монетизация экономики и отсутствие эффективного управления рублёвыми процентными ставками.

инструменты, которые сопряжены с наибольшими рисками для заёмщика. Альтернативные виды долгового финансирования - кредитные ноты и еврооблигации -также широко применялись отечественным бизнесом, а с середины 2000-х гг. в России начали развиваться инструменты секьюритизации. Однако ориентация российского бизнеса преимущественно на займы у иностранных банков сохранялась и препятствовала снижению рисков внешних заимствований.

5. Раскрыт механизм реализации специфических для каждого долгового инструмента рисков в условиях кризиса 2008-2009 гг., когда из-за значительного обесценения рубля резко вырос процентный дифференциал по принятым обязательствам. Аргументирован тезис о том, что внешние заимствования российских компаний должны находиться под более строгим контролем финансовых властей, поскольку актуальным и весомым фактором риска в отечественной экономике является стремительный рост квазигосударственного долга, возникающего при неконтролируемом фондировании аффилированных с государством компаний.

6. С целью создания эффективного и доступного рублёвого рынка капитала и замещения с его помощью долгового финансирования со стороны нерезидентов предложены меры по совершенствованию денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики: демонетизация экономики, развитие механизма управления рыночными процентными ставками, сохранение контроля над курсом рубля, регулирование трансграничных потоков капитала с помощью налоговых ограничений, инвестирование значительной части международных резервов в национальную экономику.

Практическая значимость диссертации заключается в возможности использования её основных положений и выводов органами государственной власти Российской Федерации и Банком России в процессе регулирования трансграничных потоков капитала, а в более широком плане - при формировании и совершенствовании стратегии развития финансовой системы России. Анализ инструментов долгового финансирования и сопутствующих им рисков может быть полезен российским компаниям-заёмщикам при выборе направлений и инструментов формирования их ресурсных баз.

Материалы диссертации могут быть использованы при чтении курсов «Мировая экономика», «Международные валютно-финансовые отношения»,

«Внешнеэкономическая деятельность российских компаний», «Внешняя задолженность России» в вузах экономического профиля.

Апробация работы. Работа прошла апробацию на кафедре мировой экономики экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова.

Основные положения диссертации изложены автором в пяти научных публикациях, в том числе в трёх статьях в журналах из перечня российских рецензируемых научных журналов, определённого ВАК.

Материалы диссертации были представлены автором в докладе на Международной конференции студентов, аспирантов и молодых учёных «Ломоносов-2010» (Москва, МГУ имени М.В. Ломоносова, апрель 2010 г.).

Структура работы определяется целью и задачами исследования. Работа состоит из введения, трёх глав, заключения, списка использованной литературы, включающего 119 источников на русском и английском языках, и пяти приложений. В диссертации содержится 30 таблиц и 14 рисунков. Введение

Глава 1. Воздействие внешней частной задолженности на экономику России в 2000 - 2010 годах.

1.1. Иностранные финансовые ресурсы в деятельности компаний.

1.2. Особенности финансовой системы России и процесс накопления внешней корпоративной задолженности.

1.3. Количественные и качественные характеристики российской внешней частной задолженности.

1.4. Причины и цели заимствований российских компаний на мировом рынке капитала. Глава 2. Инструменты и механизмы международного долгового финансирования деятельности российских компаний.

2.1. Кредиты от иностранных банков как основная и наиболее рисковая форма внешних заимствований.

2.2. Привлечение финансовых ресурсов с помощью эмиссии долговых ценных бумаг.

2.3. Использование схем секьюритизации активов и кредитных деривативов в российской практике.

Глава 3. Необходимость и возможности замещения внешних корпоративных займов ресурсами отечественного рынка капитала.

3.1. Реализация рисков внешних заимствований российских компаний как особенность финансово-экономического кризиса 2008 - 2009 годов в России.

3.2. Актуальные проблемы развития финансовой системы России.

3.3. Направления совершенствования отечественной финансовой системы и регулирования внешних частных заимствований.

Заключение

Список использованной литературы Приложения

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с поставленными целью и задачами в диссертации исследованы следующие основные группы вопросов.

Определены объёмы и стоимость заимствований российских предприятий с мирового рынка капитала, выявлены основные группы компаний-заёмщиков.

Российская Федерация, как демонстрирует рисунок 1, является лидером среди стран БРИК по показателю «отношение внешнего частного долга к ВВП», хотя и уступает по данному показателю развитым странам.

Рисунок 1.

Отношение частной внешней задолженности к ВВП различных стран в 2008 году.

Великобритания

Франция fc/Cl Германия Ш

Р 108,»6%

США [£ Япония

ИВ*'.

Россия Jíp?.

8,42%

Бразилия

Ш:

«,1

91,60% 5% ■

5 «д.»5%

__.

50,00% 100.00% 150.00% 200,00% 250,00% 300.00% 350.00%

Источники: рассчитано автором по данным Группы Всемирного банка: World Bank. Key Development Dala & Statistics: World Bank. Gross External Debt Position by Sector.

Примечание: в структуре внешней частной задолженности Китая более половины составляет краткосрочный внешний долг банков, зарегистрированных в специальном административном районе Гонконг.

Низкий показатель отношения внешней частной задолженности к ВВП в странах с развивающимися рынками свидетельствует о том, что данные государства являются с точки зрения иностранных инвесторов рисковыми, что непосредственно отражается на качестве предоставляемых им ресурсов. В диссертации показано также, что ряд стран с развивающимися рынками довольно жёстко регулируют процессы привлечения иностранного капитала, сознавая негативные последствия его неконтролируемого притока и тем более - оттока. На фоне этих стран Россия выделяется стремительным и практически неконтролируемым накоплением внешнего частного долга перед нерезидентами. Как следует из таблицы 1, в истекшем десятилетии проявилась

тенденция замещения внешнего государственного долга частным, при этом накопленные объёмы корпоративной внешней задолженности были сопоставимы с объёмами международных резервов России.

Таблица 1.

Динамика внешнего государственного и внешнего частного долга России, а также

международных резервов РФ (млрд долл. США, данные на начало периода).

Год Государственный внешний долг Частный внешний ДОЛГ Международные резервы

2000 148,9 29,2 12,5

2001 128,6 31,4 28

2002 111,1 35,2 36,6

2003 104,3 48,0 47,8

2004 106,0 80,0 76,9

2005 105,4 118,0 124,5

2006 82,1 175,1 182,2

2007 48,6 264,6 303,7

2008 46,4 424,7 478,8

2009 32,3 447,7 427,1

2010 45,9 425,6 439,0

Источники: рассчитано автором по данным: Банк России. Международная инвестиционная позиция Российской Федерации в 2001-2010 гг.: иностранные активы и обязательства // Сайт Банка России. 2010. URL: http://www.cbr.ru'siatistics/print.aspx?file-credit_statislics/iip_rf.htm (дата обращения: 03.03.2010 г.); Банк России. Международные резервы Российской Федерации. Данные за 2000-2010 гг. // Сайт Банка России. 2010. URL: htip://www.cbr.ru/hd base/mrrf? (дата обращения: 03.03.2010 г.).

Отношение внешнего корпоративного долга к доходам от экспорта, демонстрирующее возможность выплатить внешний долг за счёт собственных средств, составляло во второй половине 2000-х годов от 80% до 113%. При этом настораживало и то обстоятельство, что темп прироста частных долговых обязательств (включая банки) превышал темп прироста экспортных поступлений.

Лидерами по привлечению иностранных заимствований стали российские банки, а также сетевые ритейлеры, предприятия добывающего и отчасти -обрабатывающего секторов экономики.

Расчёты автора показывают, что долг компаний с преобладающим участием государства в их капитале формирует порядка 30% всей внешней корпоративной задолженности России. То есть основными заёмщиками являются системообразующие предприятия с госучастием в капитале.

Что касается качества привлекаемых из-за рубежа ресурсов, определяемое через отношение долгосрочных привлечений к их общей величине, то оно достаточно высокое: доля долгосрочных средств в общем объёме иностранной заёмной ресурсной

базы банков увеличилась в период с 2000 по 2010 г. с 31% до 90%, а у предприятий прочих секторов - с 89% до 93%2.

В диссертации приведены расчеты автора по определению доходности российского внешнего частного долга. Для отечественного банковского сектора на ] января 2010 г. средняя доходность краткосрочных ресурсов составляла 4,5%, а долгосрочных - 3,76%. Для прочих секторов доходность долгосрочных ресурсов составляла 5,23%. Более высокая стоимость краткосрочных средств по отношению к долгосрочным является следствием резкого повышения процентных ставок в кризисный и посткризисный периоды, что напрямую сказалось на удорожании краткосрочных обязательств.

Установлены причины и цели внешних заимствований российских компаний, доказано непродуктивное использование внешних заимствований нефинансовыми компаниями и положительное влияние привлечения средств нерезидентов отечественным банковским сектором.

В диссертации раскрывается положение о том, что основным фактором активного привлечения иностранного капитала корпоративным сектором России явилась недостаточная монетизация её экономики: к примеру, на конец 2009 года денежная масса М2 (в национальном определении) исчислялась в 15697,7 млрд рублей при ВВП объёмом 39016,1 млрд рублей. Таким образом, уровень монетизации экономики России в 2009 году (отношение величины М2 к ВВП) составил 40%, что намного ниже этого показателя в странах с развитой экономикой, в которых он достигает 70-120%. Чем ниже коэффициент монетизации, тем более дорогим является привлечение ресурсов в валюте этого государства.

Недомонетизация отечественной экономики является также причиной хронической слабости отечественного финансового (в первую очередь, банковского) сектора. Достаточно сказать, что банковская система России в 2008 году занимала 16-е место в мире по размеру активов, хотя Россия в то время являлась девятой по величине ВВП экономикой мира. Низкая ёмкость национальной финансовой системы обусловила относительную дороговизну и малую срочность рублёвых средств по отношению к ресурсам, номинированным в иностранных валютах. Поэтому, пользуясь

2 Рассчитано автором по данным: Банк России. Международная инвестиционная позиция Российской Федерации в 2001-2009 гг.: иностранные активы и обязательства на начало года // Сайт Банка России. 2010. URL: lmp:/.Vftiv.cbrm'stalistics.^ (дата обращения:

09.07.2010 г.).

благоприятной конъюнктурой уверенно растущих мировых рынков, отечественные компании начали экспансию на зарубежные рынки долгового капитала.

Второй причиной активного привлечения иностранного долгового капитала корпоративным сектором России являлось стабильное укрепление рубля по отношению к доллару США (который является наиболее распространённой валютой для внешних заимствований российского бизнеса) почти на 25% в период с начала 2003 по середину 2008 г. В этот же период наблюдался бум внешнего фондирования российского бизнеса. Дело в том, что основной объём привлечённых из-за рубежа финансовых ресурсов приходится на российские экспорториентированные и торговые компании, а также банки. В условиях стремительного роста цен на сырьё добывающие предприятия значительно увеличили валютную выручку. Большую часть этих средств они ввозили в Россию, а другую размещали вне национальной экономики. Прирост валютных поступлений на отечественный валютный рынок способствовал укреплению курса рубля, что сокращало величину рублёвой экспортной выручки. В то же время рост цен на продукцию фирм-экспортёров как внутри страны, так и на зарубежных рынках превышал темпы укрепления рубля, что позволяло этим компаниям оставаться в выигрыше. Кроме того, в случае, если ресурсной базой выплат за привлечённый из внешних источников капитал являлась выручка с внутренних рынков, российские корпоративные заёмщики также получали значительный выигрыш из-за укрепления курса рубля.

Проведённый в диссертации анализ позволил дать ответ на вопрос, на какие цели российские бизнес-структуры расходовали полученные на зарубежных рынках средства. По данным Федеральной службы государственной статистики РФ3, в благоприятный 2007 г. отечественные компании направляли на инвестиции в основной капитал только 10,2% всех полученных от нерезидентов инвестиций (в том числе и долговых ресурсов, относящихся к группе статей «прочие инвестиции»). Около 20% инвестиций использовались для финансирования текущей деятельности, 15% - для рефинансирования уже существующей задолженности, а 40% средств нерезидентов направлялись на покупку ценных бумаг и прочие расходы.

' Центральная база статистических данных Федеральной службы государственной статистики Российской Федерации. Израсходовано нефинансовым сектором средств, полученных в виде иностранных инвестиций // Федеральная служба государственной статистики Российской Федерации: интернет-сайт. 2009. URL: http://www.Hks.rLi/dbscripts/Cbsd/DBInet.cgi?pH2108871 (дата обращения: 24.03.2010 г.).

Как известно, наряду с активным привлечением средств нерезидентов на протяжении 2003-2007 гг. в экономике России наблюдался бум сделок по слияниям и присоединениям (М&А). Мировая практика показывает, что чаще всего подобные сделки совершаются за счёт заёмных средств. Это дало автору диссертации основание для выдвижения гипотезы о том, что значимая доля привлечённых долговых ресурсов нерезидентов использовалась российскими компаниями для финансирования сделок М&А.

Для проверки указанной гипотезы была построена эконометрическая модель на основе данных таблицы 2.

Таблица 2.

Объём сделок по слияниям и поглощением с участием российских резидентов и/или активов в сравнении с объёмом привлекаемых из-за рубежа займов и ссуд в 2001-2009 гг. (млрд долл. США).

Год Объём сделок М&А Иностранные кредиты

2001 12,4 16,39

2002 18,2 26,397

2003 32,4 43,7

2004 36,9 64,966

2005 60,4 120,861

2006 61,9 159,955

2007 127,7 258,318

2008 117,8 319,891

Источники: сайт «Слияния и поглощения в России». URL: lirtpMnersers.ru/ (дата обращения: 14.07.2010 г.); Банк России. Международная инвестиционная позиция Российской Федерации в 20012009 гг.: иностранные активы и обязательства на начало года. // Сайт Банка России. 2010. URL: http:/ \vwvv.cbr.ru/statistics/prinf.a.sp^?fi)e"credit_statisiic^'iip_rf.htm (дата обращения: 14.07.2010 г.)

В результате была получена Модель 1, имеющая следующий вид: МА = 0,4269208241 * САР + Е, где переменная МА выражает объём сделок по слияниям и присоединениям в России, САР - привлечённые от нерезидентов ссуды и займы, а Е является ошибкой (отклонением модельного значения зависимой переменной от фактического). Высокие объясняющие качества модели, представленные в таблице 3, позволяют утверждать, что порядка 40% всех ресурсов, привлечённых от иностранных кредиторов, использовались российскими компаниями для совершения сделок по слияниям и присоединениям.

Таблица 3.

Объясняющие качества Модели 1.

Dependent Variable: M1 Method: Least Squares Date: 07/14/10 Time: 14:36 Sample: 2001 2008 Included observations: 8

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

CAP3 0.426921 0.027211 15.68956 0.0000

R-squared Adjusted R-squared S,E. of regression Sum squared resld Log likelihood 0.915268 0.915268 12.65646 1121.301 -31.12272 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat 58.43750 43.47988 8.030681 8.040611 1.943302

Таким образом, можно сделать вывод о том, что в период благоприятной экономической конъюнктуры крупнейшие российские компании проводили экспансию на зарубежные рынки капитала с целью повышения своей доли на рынке. Но используемые для реализации этой цели средства далеко не всегда включали финансирование модернизации производства для снижения издержек и повышения качества производимой продукции. Преимущество было отдано финансовому обеспечению сделок по скупке активов, то есть реализации экстенсивной бизнес-модели развития. Совпадение периодов высокой активности в сфере привлечения зарубежных финансовых ресурсов и на рынке слияний и присоединений оказалось не случайным, а закономерным явлением.

Более эффективным было использование средств нерезидентов со стороны российских банков. Составленная Модель 24 описывает зависимость выданных российскими банками долгосрочных корпоративных кредитов от величины привлечённых долгосрочных иностранных кредитов. Она имеет вид ln(LCR) = 1,733734042 + 0,9249399081 * ln(DBL(-l)) + Е, где LCR является суммарным долгосрочным корпоративным кредитным портфелем российских банков, DBL(-l) -объёмом накопленной на конец прошлого года долгосрочной задолженностью перед иностранными банками, а Е является ошибкой (отклонением модельного значения зависимой переменной от фактического). Высокие объясняющие качества Модели 2 (таблица 4) дают основания полагать, что динамичный рост долгосрочного корпоративного кредитования в России и повышение доступности рублёвых ресурсов

4 Данные для её составления взяты из «Обзора банковского сектора Российской Федерации» и «Бюллетеня банковской статистики», публикуемых Банком России, а также информации о международной инвестиционной позиции Российской Федерации за период с 2002 по 2009 гг.

имели место в том числе по причине притока в национальную банковскую систему дешевых внешних ресурсов.

Таблица 4.

Объясняющие качества Модели 2.

Dependent Variable: LOG(LCR)

Method: Least Squares

Date: 02/24/10 Time: 15:13

Sample(adjusted): 2002 2009

Included observations: 8 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

С 1.733734 0.140345 12.35336 0.0000

LOG(DBLM)) 0.924940 0.024147 38.30414 0.0000

R-squared 0.995927 Mean dependent var 6.943754

Adjusted R-squared 0.995248 S.D. dependent var 1.419091

S.E. of regression 0.097820 Akaike Info criterion -1.599059

Sum squared resid 0.057412 Schwarz criterion -1.579198

Log ¡¡kelihood 8.396234 F-statistic 1467.207

Durbin-Watson stat 2.005536 Prob(F-statistic) 0.000000

Раскрыты основные инструменты и технологии внешнего долгового финансирования российского бизнеса, а также сопутствующие им риски.

Важнейшим источником международного долгового финансирования российских компаний являлись кредиты зарубежных банков.

Практика показывала, что для полноценного взаимодействия с иностранными банками российским компаниям необходимо выполнить три важных условия: раскрыть структуру собственности (включая конечных бенефициаров), получить кредитный рейтинг по крайней мере у одного из международных рейтинговых агентств и иметь подтверждённую международными аудиторскими фирмами отчётность, составленную по стандартам ШЯЭ или иБ СААР, самое позднее за три прошедших года. Для выполнения этих условий российским компаниям требовалось проводить дорогостоящие процедуры реструктуризации прав собственности, активов и пассивов, а также перестройки бизнес-процессов. Подобные меры существенно повысили транспарентность деятельности и эффективность управления крупных компаний, способствуя формированию в России более открытого рынка и внедрению новых финансовых технологий. В этом смысле сотрудничество российских банков с иностранными кредиторами и инвесторами имело безусловно положительный эффект.

В диссертации установлено, что основным видом предоставляемых кредитов были и остаются синдицированные кредиты. Этот вид кредита представляет собой

кредит одному заёмщику от нескольких кредиторов. Юридически он оформляется как кредит заёмщику от ведущего банка - организатора синдиката (его также называют "агентом по обеспечению"). При этом сумму займа составляют как средства организатора, так и средства участников синдиката. Между ними и организатором подписывается ряд двусторонних документов, основным из которых является "Соглашение о разделе рисков", в котором оговариваются доля каждого участника в сумме выдаваемого кредита, атрибуты данного кредита и механизм распределения залога в случае банкротства заёмщика. Фактически участники синдиката своими деньгами кредитуют организатора, а организатор от своего имени предоставляет кредит конечному заёмщику. Заёмщик выплачивает организатору сумму долга и проценты, а затем, исходя из условий "Соглашения о разделе рисков", организатор распределяет данный денежный поток между участниками синдиката.

Бум синдицированного кредитования российских заёмщиков иностранными банками начался в конце 2004 года, после завершения краткосрочного локального банковского кризиса. Динамика объёмов данного вида сделок высоковолатильна, как свидетельствуют данные таблицы 5.

Таблица 5.

Количество и объём сделок по синдицированному кредитованию российских компаний иностранными банками в 2005-2009 гг. (млрд долл. США).

Год Количество сделок Объём кредитов

2005 90 43,8

2006 93 36,6

2007 108 68,7

2008 93 54,8

2009 11 6,7

Источник: Индикаторы рынка синдицированных кредитов // Интернет-сайт Loans. Cbonds: Синдицированные кредиты. 2010. URL: http://loan8.cbonds.info/ru8/index/ (дата обращения: 15.07.2010 г.).

Согласно опыту российских компаний-заёмщиков, в докризисный период иностранные банки предлагали прибегнуть к схеме синдицированного кредитования, если предполагаемый объём сделки превышал 100 миллионов долларов США. Подавляющее большинство синдицированных кредитов предоставляется в долларах США под плавающую процентную ставку, значение которой основано на ставке LIBOR USD Зш. Российские лидеры по привлечению данного вида кредитов -финансовый сектор, металлургия, нефтегазовая отрасль, связь5. Крупнейший

5 Индикаторы рынка синдицированных кредитов // Интернет-сайт Loans. Cbonds: Синдицированные кредиты. 2010. URL: htip:/'loans.cbonds.info.'rus/index/ (дата обращения: 15.07.2010 г.).

долгосрочный синдицированный кредит в России привлекла компания "Роснефть" в феврале 2008 года (около 3 млрд долл. США на 5 лет по ставке LIBOR + 0,95%)6. В банковском секторе рекорд принадлежит Сбербанку, получившему кредит от синдиката банков в ноябре 2010 года, то есть после активной фазы кризиса на мировых рынках, в размере 2 млрд долл. США на 3 года по ставке LIBOR + ],5%7.

В диссертации отмечается, что при рассмотрении условий кредитования компаний следует особо обращать внимание на ковенанты кредитных договоров. Под ковенантами понимаются различные дополнительные требования к заёмщику и кредитору, указываемые в кредитных договорах и необходимые для предоставления кредита. Основное число ковенант касается заёмщиков. Это требования целевого расходования кредитных ресурсов, поддержания определённых финансовых коэффициентов или рейтингов до момента погашения кредита и, наконец, обеспечения качества залога8. В случае нарушения ковенант кредитор вправе потребовать устранения нарушений, уплаты штрафа или даже досрочного погашения кредита.

Ни компании, ни кредитующие их банки никогда не раскрывают содержание ковенант. Только по косвенным признакам можно установить, какие ограничения устанавливают банки для своих заёмщиков. К примеру, у HJIMK были довольно трудные переговоры с кредиторами по поводу нарушения ковенант по уровню задолженности компании, что грозило ей требованием досрочного возврата кредита и понижением кредитного рейтинга.

Залоговое обеспечение является одним из самых уязвимых элементов кредитования. Согласно мировой практике, стоимость залога может быть подвержена серьёзным изменениям, особенно в долгосрочном периоде. С наибольшим риском стоимость залога сопряжена в сделках по слияниям и присоединениям, на которые российские компании, как установлено в диссертации, расходовали порядка 40% привлечённых зарубежных ресурсов. Как правило, подобные сделки чаще всего совершаются путём единовременного привлечения краткосрочных заёмных средств (в этом случае сделки называются leveraged buy-out - LBO) с их последующим рефинансированием. Чаще всего предприятия по этой схеме кредитуются при

6 Роснефть привлекла синдицированный кредит на $3 миллиарда // Официальный сайт ОАО «НК «Роснефть». 2008. URL: http://\vww.rosneft.ru,'iievvs/Financial/22022008.html (дата обращения: 15.07.2010 г.).

7 PEKdaily. 2010. 17 ноября.

8 Как правило, в ковенантах оговаривается, что заёмщик обязан поддерживать уровень своей долговой нагрузки (отношение величины совокупного долга к EB1TDA или к величине совокупной ресурсной базы), свой кредитный рейтинг и стоимость залога.

внесении в залог акций новообразованной компании. В случае значительного падения цены акций и, как следствие, стоимости залога вступает в действие механизм margin-call.

Банк, предоставляющий кредит на сделку LBO, обычно требует внесения в залог акций, стоимость которых превышает величину кредита минимум на 30%'. Это делается для того, чтобы в случае банкротства заёмщика банк смог как можно быстрее продать залог заинтересованным инвесторам (предложив большой дисконт), но при этом покрыть хотя бы основную сумму долга. В кредитном договоре могут быть оговорены действия в ситуации, когда обесценение заложенного актива превысит определённую критическую величину (обычно это 10% первоначальной стоимости). В этом случае кредитор направляет заёмщику требование либо повысить стоимость залога до первоначальной величины, либо досрочно погасить кредит или его часть, пропорциональную обесценению актива (так называемый принцип "margin-call"). Если в течение определённого договором кредитования времени заёмщик не выполнит эти требования, залог переходит в собственность кредитора. Как правило, залог в виде акций хранится на особом счёте в депозитарии, потому данная транзакция совершается очень быстро. В масштабах экономики банкротство одного заёмщика приводит к падению цен на однотипные активы, и механизм margin-call начинает действовать в отношении прочих заёмщиков, таким образом, падение рынка мультиплицируется.

Чтобы избежать излишнего риска, банки и их клиенты вынуждены прибегать к различным способам диверсификации способов создания ресурсной базы. Самым эффективным способом в этом плане является расширение круга инвесторов с помощью использования различных инструментов и схем их применения. Международное долговое финансирование компаний в этом случае дополняется использованием кредитных нот и еврооблигаций.

В мировой практике это наиболее распространённые эмиссионные инструменты долгового финансирования. Финансирование с помощью кредитных нот осуществляется с использованием связанных кредитных нот (Credit-Linked Note - CLN) и нот участия в кредите (Loan Participation Note - LPN). Механизмы и атрибуты CLN и LPN практически идентичны. Единственным существенным отличием является возможность допуска LPN к листингу на биржу ценных бумаг. Это обстоятельство

' Альшанский Л. Финансовый кризис или кризис финансового капитализма? // Журнал «Рынок ценных бумаг»: интернет-сайт. URL: http:/Av\vw.rcb.ru/ol/20Q9-() I /18415/ (дата обращения: 22.07.2010 г.).

усложняет эмиссию данного типа ценных бумаг, зато позволяет повысить объём эмиссии и снизить её доходность.

В диссертации раскрывается механизм эмиссии кредитных нот. Банк-организатор создаёт и регистрирует в стране с льготной налоговой системой специальное юридическое лицо - Special Purpose Vehicle (также Company или Entity) -SPV (SPC или SPE). Юридически SPV представляет собой обычную компанию или инвестиционный фонд, находящийся под контролем управляющей компании. Банк выдаёт целевой кредит спецюрлицу, а последнее, подчиняясь требованию кредитного договора, кредитует заёмщика от своего имени. Одновременно SPV отчуждает эмитированные им ноты в пользу банка. В момент выдачи банком кредита вводятся в действие договоры о разделе рисков, подписанные между банком и каждым инвестором в отдельности. Согласно этим договорам инвесторы выкупают у банка по заранее оговоренной цене полученные им от спецюрлица ноты. Заёмщик погашает кредит перечислениями средств на счета SPV. В данной схеме участвует также траст, который представляет интересы инвесторов в случае банкротства заёмщика или эмитента нот.

Что касается еврооблигаций, то ими принято называть еврооблигационные займы, совершаемые без привязки к кредитным договорам. Эмиссия этих долговых ценных бумаг является самой сложной и дорогой для компаний, однако именно они позволяют компании существенно сэкономить на процентах, а также избежать риска невыполнения кредитного договора. Очевидно, что только крупные российские компании могут позволить себе использование такого источника финансирования.

Таблица б.

Номинальный объём инструментов рынка долгового финансирования российских эмитентов в 2002-2009 гг. (млрд долл. США).

Год CLN Еврооблигации Облигации

2002 0 4,0 3,4

2003 0,52 12,8 5,5

2004 1,21 23,4 9,7

2005 2,56 40,5 16,7

2006 4,13 63,1 34,3

2007 5,18 94,2 49,0

2008 5,25 103,8 62,2

2009 3,81 94,4 84,2

Источник: составлено автором по данным сайта Cbonds.info: Россия: Рынок облигаций. URL: http://vvww.cbonds.info/ru/rus/ (дата обращения: 22.07.2010 г.);

В 2007 году российские компании заняли первое место среди стран с развивающимися рынками по номинальному объёму выпуска еврооблигаций, а банковский сектор России - третье место10. Особо следует подчеркнуть, что объём рынка еврооблигаций российских эмитентов (в номинальном выражении) в предкризисный период всегда заметно превосходил объём внутреннего рынка облигаций (см. таблицу 6), что лишний раз свидетельствует о недостаточности внутреннего рынка капитала. И только крайне тяжёлые последствия кризиса заставили российских эмитентов в 2009 году активнее использовать внутренний рынок долговых ценных бумаг.

Помимо традиционных инструментов рынка капитала в предкризисный период в России начали развиваться секьюритизированные финансовые инструменты. Первая полноценная секьюритизированная сделка была совершена «Газпромом» в 2004 году: в ходе размещения еврооблигаций, обеспеченных будущей выручкой от продажи газа. «Газпрому» удалось привлечь 1,25 млрд долл. США под рекордно низкую в то время процентную ставку - 7,201%. Первым российским банком, который совершил подобную операцию, был «Росбанк», который привлек в том же году 300 млн долл. США под будущие поступления по картам международных платёжных систем".

Данные по количеству и объёмам секьюритизированных сделок российских компаний приведены в таблице 7.

Таблица 7.

Динамика количества и объёма секьюритизированных сделок российских

компаний в 2004-2008 годах.

Год Количествосделок Номинальный объём сделок, млн долл. США

2004 1 300

2005 3 243,8

2006 16 3512,4

2007 10 2458,2

2008 8 1871,2

2009 3 997,8

Источник: Иванов О., Федотова С. Секьюритизация в России. Подведение итогов и взгляд в будущее // Сайт «Ипотека в России. Ипотечное кредитование. Секьюритизация. Статистика ипотечного рынка». 2008. Систем. требования: Adobe Acrobat Reader. URL: http://www.rusipoteka.ruTiles/articles/2008/ivanov-l .pdf (дата обращения: 20.07.2010 г.).

Среди деривативов, используемых в процессе привлечения капитала, в диссертации выделены CDS (Credit Default Swap - свопы "кредит-дефолт"). По

10 Тройка Диалог. Россия. Годовой обзор - 200S. Рынок долговых бумаг. Домашняя поддержка. Стр. 18. " Анисимов А., Ипполитов А. История российской секьюритизации активов // Рынок ценных бумаг. -2006. -№11,- С. 46-50.

состоянию на конец 2007 г., CDS были выпущены на долговые ценные бумаги «Газпрома» (31,9 млрд долл. США), ВТБ (14,3), Сбербанка (7,7), «Россельхозбанка» (4,7). При этом доля российских эмитентов в мировом рынке CDS составляла всего 1,1%'2. Это обстоятельство доказывает, что международные инвесторы считали кредитование российских компаний достаточно рискованным.

Продемонстрированы механизмы реализации различных рисков, сопутствующих внешнему фондированию, во время финансово-экономического кризиса 2008-2009 годов в России.

Активные зарубежные заимствования российских предприятий и экстенсивные бизнес-модели их развития (заключавшиеся, как отмечалось выше, в покупке активов с целью увеличения доли на рынке и повышения капитализации) обусловили высокую степень зависимости отечественного бизнеса от возможности рефинансировать проблемную задолженность за счёт средств нерезидентов. Сжатие международного кредитования13 в период острой фазы мирового финансового кризиса привело к проявлению риска рефинансирования для российских компаний, минимизировать который оказалось крайне затруднительно по причине недостаточно развитой отечественной финансовой системы. По оценкам экспертов, за счёт собственных средств российские компании могли погасить только треть существовавшей задолженности ы.

На фоне обвального падения стоимости ценных бумаг на фондовых рынках осенью 2008 г. российские компании стали резко терять капитализацию, что отпугнуло инвесторов и кредиторов. Одновременно сократилась стоимость находящихся в активах компаний акций аффилированных с ними фирм, в том числе тех, которые были использованы в качестве залога при получении кредитных ресурсов. Вступил в действие раскрытый выше механизм margin-call.

Судьба российских активов, выставленных в качестве залога по привлеченным кредитам, вызвала особую озабоченность правительства России. Как следует из Перечня первоочередных мер, предпринятых правительством РФ по борьбе с последствиями мирового финансового кризиса, на 2008 и 2009 годы "для кредитования российских заемщиков в целях рефинансирования их зарубежных займов, взятых под

|! Ведомости. 2008. 6 ноября.

" Примерно на 1,9 трлн долл. США в 2009 г. по сравнению с предыдущим годом. Источник:

Финансовые известия. 2010. 29 апреля.

" Солнцев О.Г., Мамонов М.Е., ГТестова A.A. Ситуация на кредитном рынке: промежуточные итоги кризиса и контуры среднесрочного прогноза // Банковское дело. - 2010. - №4 (196). - С. 19.

залог активов, расположенных на территории России", Внешэкономбанку было выделено 50 млрд долл. США15. Объём этих средств позволяют получить представление, хотя и неполное, о стоимости российских активов, заложенных при получении отечественными компаниями внешних займов. Предоставленная со стороны Внешэкономбанка дорогостоящая поддержка оказала смягчающее воздействие на политику иностранных банков-кредиторов в отношении российских заёмщиков.

Высокая доля заимствований, номинированных в иностранной валюте, подвергла российских заёмщиков значительному валютному риску, особенно в условиях нестабильности внешних рынков. В 2009 г. Банк России провёл анализ влияния курса рубля на реальную стоимость заимствований в иностранных валютах в момент их погашения (так называемый "процентный дифференциал"). Согласно этим оценкам, девальвация российского рубля, имевшая место в конце 2008 года, привела к росту реальной стоимости обслуживания долларовых долгов в I квартале 2009 года с 0% до 40% годовых и с 10% до 25% по долгам, номинированным в евро16.

Проводимая в области внешних заимствований политика многих российских компаний, в большинстве случаев системообразующих, была в высшей степени высокорисковой. Аргументация некоторых топ-менеджеров, смысл которой сводится к тому, что никто не ожидал подобного обесценения активов, выявляет низкое качество финансового планирования и оценки рисков: во-первых, перегретость мирового рынка капитала уже в течение многих лет была очевидна и можно было с высокой долей вероятности предполагать сдутие «финансового пузыря» в не столь отдалённом периоде, во-вторых, многие сделки по принципу margin-call заключались уже на падающем рынке. В этой ситуации разумнее было бы использовать в качестве залога более ликвидные активы - оборотные средства, получать банковские гарантии или поручительства от третьих лиц или соглашаться на более высокие ставки по кредитным ресурсам. Наиболее оптимальным вариантом урегулирования долговой проблемы на уровне компаний, как обосновывается в диссертации, было бы сокращение сделок по слияниям и присоединениям, совершаемым на заёмные средства, хеджирование валютных обязательств, а также рекапитализация чистой прибыли.

15 Перечень первоочередных мер, предпринимаемых Правительством Российской Федерации по борьбе с последствиями мирового финансового кризиса // Интернет-портал Правительства Российской Федерации. URL: http://www.'jovernment.ru/content^oveinmentactivitv/aritikrizisnieriprf'l4782832.htrn#SI (дата обращения: 23.04.2009 г.).

" Банк России. Обзор финансового рынка. Первое полугодие 2009 года // Сайт банка России.2009. Систем, требования: Adobe Acrobat Reader. URL: http://wvvw,cbr.ru;analvtics/rinj7fin mark_01 -2009.pdf (дата обращения: 14.07.2010 г.).

Отмечены недостатки российской финансовой системы (в том числе связанные с деятельностью Банка России) и предложены меры по их устранению.

Важнейшим фактором риска внешних заимствований российского бизнеса являлось отсутствие в России развитой финансовой системы.

Недостатки финансовой системы являются следствием глубоких дисбалансов и проблем отечественной экономики: наличия массива неконкурентоспособных предприятий в отраслях обрабатывающей промышленности, слабого импортозамещения, постоянного оттока капитала, монополизации многих видов рынков, низкой прозрачности компаний и сфер деятельности, сильной дифференциации доходов граждан, формального бюджетного федерализма и других. Высокие политические и правовые риски, а также существование значительного теневого сектора обусловили повышенный уровень восприятия рисков экономическими агентами, что способствовало удорожанию финансовых ресурсов и ограничению их срочности.

В диссертации раскрываются противоречия в политике Банка России, которые сдерживали процесс развития отечественной финансовой системы. С одной стороны, неизбежная для страны с развивающимся рынком слабость внутреннего спроса и ориентация на внешний сектор вынуждала ЦБ РФ таргетировать курс рубля по отношению к бивалютной корзине. С другой - либерализация валютных операций и трансграничных потоков капитала в 2006 г. привела к высокой степени зависимости России от ввоза/вывоза финансовых ресурсов. В итоге, согласно гипотезе «Невозможной троицы», являющейся выводом из модели Манделла-Флеминга, у монетарных властей практически не оставалось возможности для реализации эффективной политики управления процентными ставками, а также проведения демонетизации национальной экономики.

Отмеченные несовершенства политики Банка России дополнялись институциональными ограничениями (в первую очередь, зависимостью от импорта), что в совокупности не позволило денежно-кредитной политике стать подобающим звеном макроэкономических процессов. Соответственно, отечественная финансовая система сохранялась недокапитализированной и неразвитой, не способной выступить ни драйвером, ни стабилизатором развития экономики страны. Нехватка рублёвых финансовых ресурсов должного качества, как уже отмечалось, постоянно побуждала российские компании к выходу на мировой рынок долгового капитала.

Многочисленные дисбалансы и противоречия в развитии экономики России делают крайне затруднительным создание эффективной финансовой системы при опоре лишь на отдельные меры (например, демонетизацию экономики). Наиболее рациональным, как отмечается в диссертации, представляется согласованное реформирование реального сектора экономики, структуры внутреннего спроса, принципов денежно-кредитной, бюджетно-налоговой, тарифной и внешнеторговой политики, то есть реализация комплексного и поэтапного подхода к модернизации экономической системы страны и повышению уровня жизни её граждан.

С тем чтобы финансовая система страны эффективно обеспечивала достижение указанных целей, политика государства в сфере развития финансовых рынков должна основываться на иных принципах. Представляется необходимым насытить экономику страны достаточным количеством рублёвых ресурсов и внедрить механизм полноценной процентной политики, а также ввести ограничения на трансграничные потоки капитала, сохраняя возможность таргетирования курса рубля. Также необходимо существенно повысить эффективность банковской системы. Помимо принятая мер, направленных на расширение денежного предложения и регулирование процентных ставок, требуется активизировать конкуренцию в банковском секторе и докапитализировать кредитные институты. Важно также вывести банковский надзор на качественно новый уровень, обеспечив контроль за использованием эмитируемых рублёвых ресурсов и принимаемых на себя банками совокупных рисков.

Реализация предложенных мер позволит укрепить российскую финансовую систему, что позволит отечественному бизнесу снизить зависимость от средств нерезидентов. Мировой опыт показывает, что в современных условиях необходимым атрибутом развитой национальной экономики является полноценный финансовый рынок, и иностранные ресурсы не заменяют, а дополняют его потенциал.

Подводя итоги диссертационного исследования, автор приводит следующие обобщающие выводы и рекомендации.

финансирование сделок по слияниям и присоединениям, на которые тратилось порядка 40% всех принятых обязательств перед нерезидентами. Приток же иностранных средств в российский банковский сектор способствовал расширению отечественного рынка капитала, а также удешевлению и увеличению срочности рублёвых ресурсов. Вместе с тем характерной чертой национальной финансовой системы остаётся недокапитализация, что в предкризисный период обусловливало тенденцию по заимствованиям прежде всего из-за рубежа, а не с внутреннего рынка капитала.

С точки зрения как динамики корпоративных заимствований, так и номенклатуры использовавшихся для этих целей инструментов привлечение российскими компаниями долгового финансирования с зарубежных рынков в докризисный период было весьма успешным. В то же время просматривалась тенденция к использованию преимущественно таких долговых инструментов, которые связаны с наибольшими рисками для заёмщика. Об этом свидетельствует структура внешних заимствований российского бизнеса: синдицированные кредиты (41,7%), иные кредиты от иностранных банков (22,6%), кредитные ноты (14,3%), еврооблигации (11,5%). Прочие инструменты (товарные кредиты, торговое финансирование, продажа векселей нерезидентам, привлечение от них депозитов и страховых премий, секьюритизированные сделки и другие) составили 9,9%.

Кризисные явления в мировой экономике привели к резкому сокращению операций на мировом рынке капитала. Это обстоятельство, а также слабость отечественной финансовой системы способствовали массовой реализации рисков внешних заимствований: риска рефинансирования, валютных и процентных рисков и риска потери залогов. В целях минимизации этих рисков правительство и Банк России предприняли ряд масштабных антикризисных мер, которые в конечном итоге оказались эффективными.

Тем не менее, уроки кризиса показали, что насущной потребностью является существенное повышение ёмкости и эффективности отечественной финансовой системы. Для этого следует обеспечить внутренний рынок значительным количеством рублёвых средств, ввести в российскую практику полноценную процентную политику, сохранить таргетирование курса российского рубля по отношению к доллару США и евро, инвестировать доходы, полученные от продажи сырья на мировых рынках, в отрасли промышленности с высокой долей добавленной стоимости, повысить эффективность национальной банковской системы и банковского надзора, а также регулировать трансграничные потоки капитала.

По теме диссертации автором опубликовано пять научных работ, в том числе три статьи в журналах из перечня российских рецензируемых научных журналов, определённого ВАК:

1. Пенкин СЛ. Зарубежные заимствования российских компаний // Вестник Московского университета. Серия 6. Экономика. - 2010. - № 1. - С.36-45.

2. Пенкин С.А. Копить внешние долги или развивать внутренний рынок капитала? // Банковское дело. - 2010. - № 7 (199). - С. 38-42.

3. Милюков А.И., Пенкин С.А. Денежно-кредитная политика как фактор роста российской экономики // Банковское дело. - 2011. - Х° 1 (205). - С. 70-74. (в соавторстве, авторский вклад - 0,2 п.л.)

4. Пенкин С.А. Российские компании на мировом рынке капитала: направления и формы привлечения финансовых ресурсов. - М.: МАКС Пресс, 2009. - 100 с.

5. Пенкин С.А. Банковская система Исландии: кризис модели развития в условиях потрясений на мировых финансовых рынках // Мировая экономика: некоторые аспекты кризиса: Сборник научных работ / Под ред. Касаткиной Е.А., Градобоева В.В. - М.: МАКС Пресс, 2009. - С.60-94.

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 12.01.2011 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,0. Тираж 70 экз. Заказ 003. Тел. 939-3890. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Пенкин, Сергей Александрович

Введение.

Глава 1. Воздействие внешней частной задолженности на экономику России в 2000 -2010 годах.

1.1. Иностранные финансовые ресурсы в деятельности компаний.

1.2. Особенности финансовой системы России и процесс накопления внешней корпоративной задолженности.

1.3. Количественные и качественные характеристики российской внешней частной задолженности.

1.4. Причины и цели заимствований российских компаний на мировом рынке капитала

Глава 2. Инструменты и механизмы международного долгового финансирования деятельности российских компаний.

2.1. Кредиты от иностранных банков как основная и наиболее рисковая форма внешних заимствований.

2.2. Привлечение финансовых ресурсов с помощью эмиссии долговых ценных бумаг

2.3. Использование схем секьюритизации активов и кредитных деривативов в российской практике.

3.1. Реализация рисков внешних заимствований российских компаний как особенность финансово-экономического кризиса России 2008 - 2009 годов.

3.2. Актуальные проблемы развития финансовой системы России.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Современные тенденции заимствований российских компаний на мировом рынке капитала"

Обстоятельством, усиливающим значение темы для понимания современных процессов, которые происходят во внешнеэкономической сфере России, является возвращение российских компаний на поднимающийся после глобального кризиса мировой рынок капитала. Обеспечение восстановительного роста российской экономики и реализация стратегической цели по её модернизации требуют широкого финансирования, в том числе по каналам частных внешних заимствований. В этой связи представляется важным изучение опыта отечественных компаний и банков, накопленного в процессе зарубежного фондирования в предкризисный период. Этот опыт содержит предупреждение о необходимости учёта всех рисков, возникающих при использовании различных инструментов долгового финансирования. Цена неучтённых рисков и проигнорированных угроз, сопутствовавших накоплению внешней частной задолженности, — дорогостоящие меры в пакете антикризисных мероприятий

1 Банк России. Внешний долг Российской Федерации (аналитическое представление) // Сайт Банка России. 2010. URL: http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit statistics/debt an.htm (дата обращения: 10.01.2011 г.) правительства России, который был профинансирован за счет госбюджета и Резервного фонда.

1. всесторонне изучить роль внешней корпоративной задолженности в экономике России;

2. выявить на микро- и макроуровне .причины и последствия, а также раскрыть цели и определить объёмы использования российскими компаниями долговых ресурсов нерезидентов;

В.П. Колесовым, М.В. Кулаковым, М.Л. Лучко, Е.К. Мазуровой, М.Н. Осьмовой, A.A. Пороховским, Г.Г. Чибриковым и другими ведущими преподавателями и научными сотрудниками факультета.

Научно-практической базой при изучении проблематики внешних заимствований российского бизнеса послужили работы авторитетных отечественных ученых-экономистов C.B. Алексашенко, Е.О. Даниловой, М.Г. Делягина, B.JI. Иноземцева, H.A. Кричевского, В.А. May, A.B. Навоя, Н.В. Орловой, С.А. Сторчака, A.B. Улюкаева. В монографиях, научных статьях и выступлениях указанных авторов раскрываются объёмы, преимущества и сопутствующие риски внешних частных заимствований, их макроэкономическое воздействие, характеризуются основные группы компаний-заёмщиков.

Источниками информации об инструментах и технологиях долгового финансирования являются публикации Д.В. Афонина, М.Ю. Матовникова, A.A. Скогоревой, Л.И. Шабалиной и других специалистов в области международных финансов.

Статистическая и фактологическая база исследования. Работа подготовлена при опоре на законодательные и нормативные акты Российской Федерации, а также рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору, оформленные в виде стандартов Базель I и Базель II. Статистические данные получены с официальных интернет-сайтов Правительства Российской Федерации, Банка России, Федеральной службы государственной статистики РФ, Федеральной антимонопольной службы РФ и статистических ведомств различных стран мира. Широко использовались материалы официальных интернет-сайтов международных экономических организаций: Группы Всемирного банка, Международного валютного фонда, Банка международных расчётов, Азиатского банка развития. Фактические данные по сделкам и другим аспектам зарубежного фондирования получены из публикаций в российской деловой периодической печати, с сайтов новостных интернет-агентств, а также с сайтов российских компаний и их зарубежных контрагентов.

Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами.

4. В результате анализа структуры внешних заимствований российских компаний по видам финансовых инструментов установлено, что в докризисный период наибольшее распространение получили синдицированные кредиты, то есть инструменты, которые сопряжены с наибольшими рисками для заёмщика. Альтернативные виды долгового финансирования - кредитные ноты и еврооблигации -также широко применялись отечественным бизнесом, а с середины 2000-х гг. в России начали развиваться инструменты секьюритизации. Однако ориентация российского бизнеса преимущественно на займы у иностранных банков сохранялась и препятствовала снижению рисков внешних заимствований.

Материалы диссертации могут быть использованы при чтении курсов «Мировая экономика», «Международные валютно-финапсовые отношения»,

Внешнеэкономическая деятельность российских компаний», «Внешняя задолженность России» в вузах экономического профиля.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Пенкин, Сергей Александрович

Заключение

За более чем полтора десятилетия, прошедших с момента начала рыночных преобразований, российские компании стали активными участниками мировой экономики. Это подтверждают объёмы привлечённых ими долговых ресурсов с мирового рынка капитала, особенно в период с 2003 по 2008 год. По соотношению внешнего частного долга к ВВП Россия является лидером в группе БРИК.

На протяжении рассматриваемого периода времени наблюдалась тенденция замещения российского государственного внешнего долга частным. Отношение внешней корпоративной задолженности к ВВП в 2009 году составило около 30%, что больше, чем у других крупных стран с развивающимися рынками. Российские государственные предприятия и банки являлись основными заёмщиками у иностранных кредиторов. Важной тенденцией явилось то обстоятельство, что основным направлением использования полученных ресурсов выступало финансирование сделок по слияниям и присоединениям, на которые тратилось порядка 40% всех принятых обязательств перед нерезидентами. Приток же иностранных средств в российский банковский сектор способствовал расширению отечественного рынка капитала, а также удешевлению и увеличению срочности рублёвых ресурсов. Вместе с тем характерной чертой национальной финансовой системы остаётся недокапитализация, что в предкризисный период обусловливало тенденцию по заимствованиям прежде всего из-за рубежа, а не с внутреннего рынка капитала.

Можно констатировать, что отечественные компании развивались в русле мировых тенденций корпоративного финансирования: широко использовали традиционные инструменты и технологии и постепенно осваивали относительно новые более сложные формы фондирования. По ряду показателей, например по номинальному объёму выпускаемых еврооблигаций и привлечённым синдицированным кредитам, некоторые отечественные частные структуры и даже весь российский рынок вышли в число лидеров в группе стран с развивающимися рынками.

Параметры внешних долговых инструментов обусловили их высокую востребованность среди российских резидентов. Проведённое в диссертации исследование показало, что их стоимость (особенно с учётом укрепления рубля) можно оценить как гораздо меньшую, чем стоимость тех ресурсов, которые были доступны компаниям на внутреннем рынке капитала. По срокам внешние заимствования также имели преимущество перед внутренними, не удовлетворявшими спрос отечественного бизнеса на среднесрочные и тем более долгосрочные заимствования. Объёмы привлечённых компаниями долговых ресурсов были значительными и постоянно растущими.

Финансовые средства нерезидентов позволили российским компаниям получить доступные ресурсы для развития, а российскому банковскому сектору - количественно и качественно улучшить объёмы кредитования. Сотрудничество с иностранными банками привело к повышению транспарентности российского бизнеса, внедрению передового опыта финансового менеджмента. Дешёвые средства иностранных кредиторов в условиях сохранявшейся высокой доходности на различных российских рынках и благоприятной конъюнктуры способствовали росту капитализации отечественных компаний, повышению их инвестиционной привлекательности и кредитоспособности. В течение длительного времени именно позитивные результаты накопления корпоративной внешней задолженности привлекали внимание экспертного сообщества и формировали основу оптимистичных планов на будущее в отношении развития компаний, отраслей и экономики государства в целом.

В исследуемый период взрывной рост частной внешней задолженности происходил на фоне неуклонного снижения государственного внешнего долга. Впервые в новейшей истории России наблюдалась тенденция замещения государственного внешнего долга внешним корпоративным. Однако именно компании с государственным участием стали наиболее активными реципиентами иностранного капитала. Около 40% всего частного внешнего долга на практике является квазигосударственным. В связи с этим важное значение приобретает выработка государственной политики по регулированию процессов зарубежного фондирования.

На качестве привлечённых финансовых ресурсов негативно отразились принятые на себя компаниями риски. Как показал нынешний финансовый кризис, собственники и управляющие российских компаний, исходившие из повышающегося тренда развития российской и мировой экономики при принятии решений о выборе тех или иных форм и инструментов привлечения капитала, недооценили сопутствующие им риски, полностью реализовавшиеся при падающих рынках. Рискованность заимствований проявилась, в частности, в активном использовании базовых активов в качестве залога, применении плавающих процентных ставок, отказе от создания значительных резервов на случай возможных потерь.

В диссертации проведён анализ, позволивший структурировать инструменты привлечения долговых ресурсов с мирового рынка капитала по степени риска и определить их долю в приросте ресурсной базы компаний. На начало 2010 года ситуация складывалась следующим образом (инструменты расположены в порядке убывания риска, в скобках указана доля каждого инструмента в приросте ресурсной базы): синдицированные кредиты (41,7%), прочие кредиты от иностранных банков (22,6%), кредитные ноты (14,3%), еврооблигации (11,5%). Прочие инструменты (товарные кредиты, торговое финансирование, продажа векселей нерезидентам, привлечение от них депозитов и страховых премий, секьюритизированные сделки и другие) составили немногим менее 10%. Таким образом, можно сделать вывод о значительной степени диверсификации российскими компаниями их ресурсной базы, хотя при этом заёмщики несли на себе повышенные риски, проявившиеся в условиях кризиса на мировом кредитном рынке.

Как стало очевидно, особенно в период современного экономического и финансового кризиса, частное привлечение финансовых ресурсов с мирового капитала не решило ряд важнейших проблем российской экономики. Этот вывод обосновывается в диссертации при анализе целей корпоративных заимствований. Составленная эконометрическая модель доказывает положительную корреляцию объёмов рынка слияний и поглощений с участием российских активов и объёмом привлекаемых из-за рубежа долговых финансовых ресурсов. Основываясь на данной модели, можно с высоком уровне значимости предположить, что целью внешних заимствований российских компаний было не развитие и углубление рынка, а его передел, на что тратилось примерно 40% привлекаемой из-за рубежа долговой ресурсной базы. Менеджмент компаний нефинансового сектора не уделял должного внимания модернизации производственных фондов и интенсивным способам развития бизнеса, что способствовало консервации технического отставания предприятий.

Особым фактором риска долгового фондирования за счёт средств нерезидентов для российских предприятий остаётся маломощная отечественная финансовая система, не позволяющая эффективно рефинансировать внешнюю задолженность и снизить зависимость от иностранных кредиторов.

Принятие компаниями значительных рисков при внешних заимствованиях и их реализация в условиях финансовых потрясений привели к необходимости разработки и осуществления со стороны государственных органов дорогостоящих и, как показано в диссертации, не всегда эффективных мер поддержки отечественных компанийдолжников. Тем не менее, возможный переход оказавшихся в составе залогового обеспечения стратегически важных для экономики России активов в собственность нерезидентов вынудил правительство страны частично рефинансировать внешний частный долг, поскольку иначе создалась бы угроза национальной финансовой и экономической безопасности.

Нынешний мировой экономический кризис, самый глубокий с начала второй половины XX века, побуждает к переосмыслению существующей парадигмы экономического развития. Очевидно, в скором времени мировой финансовый рынок, столкнувшийся с резким паданием деловой активности инвесторов и реципиентов, претерпит ряд значительных изменений.

При сокращении объёма сделок резко повысится степень регулирования различных сторон его функционирования. Это подтверждается регулярными встречами лидеров стран 020, одним из итогов которых стал новый пакет рекомендаций по регулированию капитала банков, оформляемый в виде стандарта Базель III. Ресурсы рынка, несмотря на сегодняшние исторически низкие ЬепсЬтагк-ставки, в перспективе станут более дорогими, что породит более интенсивную конкуренцию между заёмщиками капитала за их привлечение. Существующие инструменты и механизмы фондирования не только не уйдут в прошлое, но, наоборот, вследствие высокой конкуренции появятся новые инновационные формы и способы заимствования. В этой связи на основе анализа, проведённого в диссертации, можно сделать вывод о том, что для экономики опасны не финансовые инструменты как таковые, а стратегии поведения экономических агентов, не предусматривающие должных мер по оценке и управлению рисками.

В условиях возможной эволюции мировой экономической системы положение России двояко. С одной стороны, страна обладает достаточным запасом интеллектуальных и природных ресурсов. С другой — налицо научное и технологическое отставание во многих критически важных сферах, неразвитая инфраструктура и неудовлетворительная система управления экономическими процессами. Поэтому на повестке дня остро стоит вопрос о модернизации отечественной экономики и активной интеграции её в будущую обновленную мировую экономическую систему.

В числе необходимых мер стоит создание внутреннего рынка капитала, способного обеспечить основную потребность российских компаний разного масштаба в доступных финансовых ресурсах. Кризис показал, насколько опасно компаниям полагаться только на иностранные источники финансирования. Об этом же свидетельствует и международный опыт: в любой экономически развитой стране существует развитый финансовый сектор, и иностранные ресурсы не заменяют, а дополняют его.

Создание в России эффективного рынка капитала следует рассматривать как одну из стратегических целей экономического развития страны. При этом развитие рублёвого финансового рынка должно способствовать качественному реформированию реального сектора российской экономики.

На макроэкономическом уровне рекомендуется уделить особое внимание решению проблем, связанных с пересмотром политики монетарных властей, низкой эффективностью общественных и государственных институтов, нежеланием власти и бизнеса реально диверсифицировать национальную экономику. Указанные факторы во многом способствовали тому, что российский бизнес не имел доступных финансовых ресурсов для развития, а инвестиции в российские компании оценивались нерезидентами как высокорисковые. Накапливаемый неудовлетворённый спрос компаний на финансовые средства приводил к увеличению внешних заимствований и нарастанию сопутствующих им рисков. Сопоставление объема международных резервов России и частного внешнего долга в докризисный период даёт основание критично оценить политику монетарных властей по стерилизации денежной массы в ущерб развитию полноценного отечественного финансового рынка.

Принципами финансовой политики России должны стать демонетизация национальной экономики, внедрение политики управления процентными ставками, сохранение управляемого плавания курса рубля, инвестирование средств, полученных на российском рынке или с использованием российских активов, в экономику страны, повышению эффективности банковской системы. Особое внимание должно быть уделено регулированию трансграничных потоков капитала. Как показывает практика, в Россию приходят в основном долговые и спекулятивные ресурсы, а отток капитала в виде прямых зарубежных инвестиций и долгосрочных депозитов истощает и без того недомонетизированную экономику. Следовательно, необходимо обеспечить приток средств нерезидентов должного качества и удержание их в пределах национальной экономики.

При условии принятия действенных мер промышленной политики, создания объёмного внутреннего рынка капитала, улучшения нормативно-правового и судебного обеспечения экономической деятельности и внедрения передовых методов деловой практики экономика России сможет стать более развитой и конкурентоспособной, будут решены, хотя бы частично, социальные проблемы, возрастёт влияние России и её экономических агентов на мировых рынках. Более развитый отечественный финансовый рынок будет способствовать некоторому облегчению выхода российских компаний на внешние рынки капитала, снизит стоимость привлечения резидентами иностранных финансовых ресурсов. Таким образом, компании и экономика получат дополнительный стимул к развитию и обновлению.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Пенкин, Сергей Александрович, Москва

1. Нормативно-правовые документы.

2. Гражданский кодекс Российской Федерации.

3. Боди 3., Мертон Р. Финансы. Пер. с англ. М.: Издательский дом "Вильяме", 2004. 592 с.

4. Боровкова В.А. Рынок ценных бумаг. СПб.: Питер, 2005. 320 с.

5. Структурная модернизация финансовой системы России / Колл. авторов; Под общ. ред. Бородина А.Ф., Юргенса И.Ю. М.: Институт современного развития, 2010. 164 с.

6. Бродель Ф. Время мира. Материальная цивилизация, экономика и капитализм, XV -XVIII вв. Т. 3. М.: Прогресс, 1992. 680 с.

7. Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. М.: Дело, 1999. 232 с.

8. Волков A.C., Марченко A.A. Оценка эффективности инвестиционных проектов. -М.: РИОР, 2006. 256 с.

9. Гитман JI. Дж., Джонк М. Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. М.: Дело, 1997. 1008 с.

10. Гришина Е.А., Звонова O.A. Регулирование мирового финансового рынка: Теория, практика, инструменты. М.: ИНФРА-М, 2010. 410 с.

11. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / Колл. авторов; Под общ. ред.

12. A.Г. Грязновой. -М.: Финансы и статистика, 2004. 1168 с.

13. Даль В.И. Толковый словарь живого великорусского языка.

14. Ефимов B.C. Финансы. Учебный курс. М.: Московский институт экономики, менеджмента и права, 2009. 523 с.

15. Глобализация мирового хозяйства и национальные интересы России / Под ред.

16. B.П. Колесова. -М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2002. 631 с.

17. Мазурова Е.К. Международные организации в системе регулирования мирохозяйственных связей. М., МГУ имени М.В. Ломоносова. 2003. 309 с.

18. Пенкин А.Ф. Мировой финансовый кризис: причины, формы проявления, последствия для России: Учебно-методической пособие. М.: Изд-во РАГС, 2008. 164 с.

19. Прохоров А.П. Русская модель управления. М.: ЗАО «Журнал Эксперт», 2002. 230 с.

20. Селезнёва H.H., Ионова А.Ф. Финансовый анализ. Управление финансами: Учеб. Пособие для вузов. 2-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2007. 639 с.

21. Тройка Диалог. Россия. Годовой обзор — 2008. Рынок долговых бумаг. Домашняя поддержка. 274 с.

22. Сторчак С.А. Условные обязательства. М.: ACT: Зебра Е, 2009. 443 с.

23. Модернизация банковской системы России в посткризисный период: банкизация как необходимое условие / Колл. авторов; Под общ. ред. Г.А. Тосуняна. М.: Ассоциация российских банков, 2010. 80 с.

24. Улюкаев А.В. Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы. — М.: Издательство «Дело» АНХ, 2008. 208 с.

25. Фабоцци Ф. Управление инвестициями. Пер. с англ. М.: Инфра-М, 2000. 932 с.

26. Шевчук Д.А. Корпоративные финансы. М.: ГроссМедиа, 2007. 754 с.

27. Mark J. P. Anson, Frank J. Fabozzi, Moorad Choudhry, Ren-Raw Chen. Credit Derivatives: Instruments, Applications, and Pricing. John Wiley and Sons, 2004. 385 p.

28. Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan. Fundamentals of corporate finance.-3rd ed.-Irwin Incorporated, 1995. 628 p.

29. Bruno H. Solnik. International investments.-3rd ed.-Addison-Wesley Publishing Company, 1996. 810 p.

30. Алексашенко С. Курсовую политику желательно определить раз и навсегда // Банковское обозрение. -2010. -№2. С. 16-17.

31. Альбетков А. Способы привлечения в компанию заёмного финансирования // Финансовый директор. 2007. - №1. - С. 41-52.

32. Алыпанский JI. Финансовый кризис или кризис финансового капитализма? // Журнал «Рынок ценных бумаг»: интернет-сайт. URL: http://www.rcb.ru/ol/2009-01/18415/ (дата обращения: 22.07.2010 г.).

33. Анисимов А., Ипполитов А. История российской секыоритизации активов // Рынок ценных бумаг. 2006. - №11. - С. 46-50.39.