Специфика формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Специфика формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса"

На правах рукописи 005иоэ"" _

Сеньков Максим Игоревич

СПЕЦИФИКА ФОРМИРОВАНИЯ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ В УСЛОВИЯХ МИРОВОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит 08.00.14 — Мировая экономика

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 9 НОЯ 2012

Санкт-Петербург — 2012

005055852

Работа выполнена в Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель -

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Селищев Александр Сергеевич

Киевич Александр Владимирович,

доктор экономических наук, Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов», профессор кафедры финансов

Капусткин Вадим Игоревич,

кандидат экономических наук, доцент, Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный

университет», доцент кафедры мировой экономики

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет сервиса и экономики»

Защита диссертации состоится «/3» декабря 2012 года в часов на заседании диссертационного совета Д 212.237.04 при Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д.21, ауд. ^

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Г2012г.

Ведущая организация -

грситет экономики и финансов» ( Автореферат разослан

Ученый секретарь диссертационного совета

Евдокимова Н.А.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Мировой финансовый кризис зародился в экономиках развитых стран, а далее охватил большую часть стран мира. Результатом стали значительные потери, как в финансовом, так и в реальном секторе экономики, а мировой финансовый кризис вошел в историю как второй после Великой депрессии 30-х гг. прошлого века по масштабам и по размерам потерь. Проявления мирового финансового кризиса привели к оживлению дискуссий на тему повышения стабильности финансовых систем на мировом, региональном и национальном уровнях.

На национальном уровне мировой финансовый кризис имел различные проявления и привел к дестабилизации как валютных, так и банковских систем, а также как государственных, так и частных финансов во многих странах. В литературе нередко встречается анализ отдельных проявлений мирового финансового кризиса, однако до сих пор не выработаны единые подходы к трактовке мирового финансового кризиса как системного явления. По мнению автора, актуальным является анализ проявлений мирового финансового кризиса и определение особенностей данного кризиса как системного явления.

Экономики развивающихся стран в особенной мере восприимчивы к внешним шокам, поэтому мировой финансовый кризис распространился на значительное число развивающихся стран. В том числе, кризис охватил и страны, демонстрировавшие в начале нынешнего века наиболее высокие темпы роста, то есть страны из группы «развивающиеся рынки» (emerging markets), к которой относится, в том числе, и Россия.

Масштабное распространение внешних шоков, возникших на финансовых рынках, привело на развивающихся рынках к дестабилизации национальных валютных систем и валютным кризисам. Несмотря на многочисленные исследования валютных кризисов, в условиях мирового финансового кризиса проявились новые и уникальные черты, которые целесообразно проанализировать. В силу этого, систематизация и определение механизмов формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса имеет важное теоретическое и практическое значение.

Валютный кризис в России в сентябре 2008 г. - феврале 2009 г. продемонстрировал, что валютная система России также является неустойчивой к внешним шокам, возникающим на мировых финансовых и товарных рынках. Можно сделать вывод, что целесообразной является разработка комплекса научно-практических положений, направленных на повышение устойчивости валютной системы России к развитию валютных кризисов.

Степень разработанности проблемы. Наиболее подробно проблематика развития и распространения валютных кризисов была раскрыта в работах западных ученых. Теоретические аспекты развития валютных кризисов в своих трудах рассматривают такие авторы, как

Кругман П., Глик Р., Рубини Н., Обстфельд М, Камински Дж., Рейнхарт К., Чанг Р., Франкель Дж., Веласко А, Агион П., Бачетга П.

Проблемам возникновения валютных кризисов на развивающихся рынках посвящены работы таких авторов, как Мэссон П., Виплош Ч., Мендоза Е., Квадрини В., Форбс К., Шмаклер С., Комулайнен Т., Кальво Г., Флад Р., Роуз А.

Особенности развития и распространения мирового финансового кризиса отражены в работах следующих зарубежных авторов: Али С., Дадуш У., Каприо Дж., Демиргук-Кунт А., Рогофф К., Озкан Дж., Девере М., Йетман Дж., Дули М., Хатчинсон М.

Теоретические и практические аспекты развития валютных кризисов раскрываются также и в трудах отечественных авторов. Исследованием теории развития валютно-финансовых кризисов занимались такие российские экономисты, как Аникин A.B., Трахтенберг И.А., Молчанова О. А., Ключников И.К., Котелкин C.B., Мадорский E.JL, Ковалев В.В., Портной М.А.

Проблемы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках рассмотрены в работах следующих отечественных авторов: Рудый К.В, Прелов А.Л., Попов В.В., Федорова Е.А, Горюнова Н.П., Минакир П. А.

Исследованию мирового финансового кризиса посвящены работы Ершова М.В., Смирнова А.Д., Игониной Л.Л., Миклашевской H.A., Авдеевой Е.Г., Нижегородцева P.M., Пенкина А.Ф., Бузгалина A.B.

Следует заметить, что проблемы возникновения валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса являются на данный момент малоизученными как для отечественной, так и для зарубежной экономики, что аргументирует выбор темы исследования.

Цель и задачи исследования. Цель работы заключается в анализе механизмов формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса и разработке на этой основе комплекса научно-практических положений, направленных на повышение устойчивости валютной системы России к развитию валютных кризисов.

Для достижения поставленной цели необходимо решить ряд задач:

— систематизировать современные концепции и модели валютных кризисов, осуществить критический анализ сущности и механизмов развития валютных кризисов;

— проанализировать особенности развития мирового финансового кризиса и на основе авторского подхода определить его структуру, место и значение валютных кризисов в ней;

— определить специфику внешних шоков, воздействовавших на валютные системы развивающихся экономик в условиях мирового финансового кризиса;

— выявить характерные механизмы возникновения кризисов валютных систем развивающихся экономик в условиях мирового финансового кризиса;

— проанализировать особенности формирования валютного кризиса в России в сентябре 2008 г. - феврале 2009 г.;

— определить факторы устойчивости и зоны уязвимости валютной системы России к внешним шокам;

— выработать комплекс научно-практических положений, направленных на повышение устойчивости валютной системы России к развитию валютных кризисов.

Объектом исследования выступают валютные кризисы на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса.

Предметом исследования является проблема обеспечения устойчивости валютных систем развивающихся экономик к развитию валютных кризисов.

Теоретической основой исследования являются фундаментальные положения экономической теории и теории валютно-финансовых отношений. Также исследование основано на классических и современных работах экономистов России и зарубежья, посвященных проблемам общей теории, развития и распространения валютных кризисов.

Методологической основой исследования является совокупность общенаучных методов, таких как анализ, синтез, индукция и дедукция, абстрагирование, классификации, сравнение, системный и исторический анализ.

Информационная база исследования. Информационную базу диссертации составили данные исследований отечественных и зарубежных ученых, информационных и аналитических агентств — Bloomberg, Финам, Института экономики переходного периода; официальных органов России и других государств - Банка России, Министерства экономического развития, Министерства финансов, Государственного комитета статистики, Национального банка Украины, Центрального банка Республики Турция; данные международных организаций - Международного валютного фонда, Всемирного банка, Конференции ООН по торговле и развитию, Банка международных расчетов.

Соответствие диссертации Паспорту научной специальности. Область исследования соответствует научной специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит», пп. 6.12 «Регулирование внутреннего валютного рынка и влияние денежно-кредитной политики на устойчивость валютного курса рубля, процессы долларизации российского внутреннего рынка и состояние платежно-расчетной системы российской экономики», пп. 8.9 «Методы и механизмы обеспечения устойчивости национальной валюты и активизации ее воспроизводственного потенциала» и научной специальности 08.00.14 - «Мировая экономика», п. 13 «Платежно-расчетные отношения стран, обеспечение равновесия их платежных балансов и проблемы погашения внешнего долга» Паспорта научных специальностей ВАК Министерства образования и науки РФ (экономические науки).

Новизна диссертационного исследования состоит в том, что на основе анализа теоретических и практических особенностей формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса диссертантом были выявлены зоны уязвимости

валютной системы России, а также был разработан комплекс мер, направленных на повышение устойчивости валютной системы России к внешним шокам.

Наиболее существенные результаты исследования, обладающие научной новизной и полученные лично соискателем:

По специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»:

— на основе анализа современных концепций и моделей валютных кризисов сформулирована авторская трактовка сущности валютного кризиса, определены возможные механизмы его развития и разработана система индикаторов, предупреждающих о росте вероятности валютного кризиса;

— выявлены особенности механизмов развития российского валютного кризиса 2008-2009 гг.;

— проанализированы факторы устойчивости валютной системы России к внешним шокам и выявлены зоны уязвимости валютной системы России в современных условиях;

— разработан комплекс научно-практических положений, направленных на повышение устойчивости валютной системы России.

По специальности 08.00.14 «Мировая экономика»:

— выявлены особенности внешних шоков, воздействовавших на валютные системы развивающихся экономик в условиях мирового финансового кризиса;

— осуществлена оценка числа и глубины валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса; на основе анализа механизмов развития валютных кризисов в Казахстане, Турции, Мексике и на Украине определены особенности формирования валютных кризисов в условиях мирового финансового кризиса.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость исследования связана с тем, что его основные положения и выводы дополняют теорию валютных кризисов, а также расширяют концепции мирового финансового кризиса. Определенную теоретическую ценность представляет осуществленное в исследовании уточнение понятийного аппарата и классификации механизмов формирования валютных кризисов.

Практическая значимость результатов исследования определяется возможностью их использования аналитическими службами Банка России и правительства России при выработке стратегии и обсуждении тактических мер по повышению устойчивости финансовой системы России к внешним шокам, при обсуждении валютной и денежно-кредитной политики. Также полученные результаты могут быть полезны представителям аналитических служб коммерческих структур и инвесторам для прогнозирования валютных кризисов.

Результаты диссертационного исследования могут быть использованы при преподавании студентам экономических ВУЗов дисциплин «Мировая валютная система», «Международные валютно-финансовые и кредитные

отношения» и при преподавании дисциплины «Макроэкономика» в рамках подготовки магистрантов.

Апробация работы. Основные положения и выводы исследования в 2012 г. обсуждались на Международной научно-практической конференции «Инновационная экономика и промышленная политика региона» (Санкт-Петербургский государственный политехнический университет, 24 сентября - 4 октября 2012 г.), Международной научно-практической конференции «Финансовые рынки России и Европы» (Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов, 18-19 апреля 2012 г.), а также на межвузовской научно-практической конференции в Санкт-Петербургском торгово-экономическом университете.

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 6 научных статей общим объемом 2,4 п.л., в числе которых - 4 статьи, опубликованные в изданиях, рекомендованных ВАК РФ.

Структура исследования. Диссертационное исследование состоит из введения, основной части, включающей три главы, заключения, библиографического списка литературы и приложений.

В первой главе «Теоретические подходы к проблеме развития валютных кризисов» на основе анализа современных концепций и моделей валютных кризисов сформулирована авторская трактовка сущности валютного кризиса, систематизированы механизмы его формирования и представлен комплекс индикаторов, свидетельствующих о приближении валютного кризиса. В этой же главе определены особенности развития и проявления мирового финансового кризиса как системного явления.

Во второй главе «Характерные механизмы кризисов валютных систем развивающихся экономик в условиях мирового финансового кризиса» выявлены особенности внешних шоков, влиявших на валютные системы развивающихся экономик в условиях мирового финансового кризиса. На основе изучения проявлений валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса сделаны выводы о специфических механизмах их формирования.

В третьей главе «Проблемы обеспечения устойчивости валютной системы России в контексте особенностей валютного кризиса 2008-2009 гг.» рассмотрены особенности развития российского валютного кризиса 2008-2009 гг. Также в этой главе осуществлен анализ факторов устойчивости валютной системы России и представлен комплекс научно-практических положений, направленных на повышение её устойчивости к развитию валютных кризисов.

И. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

По результатам проведенного диссертационного исследования на защиту выносятся следующие основные выводы и рекомендации автора.

1. В ходе анализа современных концепций и моделей валютных кризисов сформулирована авторская трактовка сущности валютного кризиса, определены возможные механизмы его развития и разработана

система индикаторов, предупреждающих о росте вероятности валютного кризиса.

На основе критического анализа определений валютного кризиса зарубежными и отечественными экономистами, была выработана авторская трактовка валютного кризиса. В соответствии с ней, валютный кризис - рост рыночного давления на национальную валюту, ведущий к обесценению национальной валюты, либо к сокращению валютных резервов государства и росту процентных ставок.

Диссертантом была разработана классификация валютных кризисов по глубине. Основой для данной классификации служат значения индекса давления на валютном рынке страны, рассчитываемого на основе метода Б. Эйхенгрина, А. Роуз и Ч. Виплош1 по формуле:

ЕМР1=—— — * где Е, - курс доллара США к национальной

валюте в период Я, - объем валютных резервов в период 0% И Од — стандартные отклонения процентного изменения курса доллара к национальной валюте и валютных резервов соответственно.

В соответствии с подходом автора, в случае, если значение индекса на определенный момент находится в пределах от двух до трех стандартных отклонений индекса, наблюдается умеренный рост давления на национальную валюту, который в дальнейшем будет именоваться «валютной нестабильностью». В случае, если значение индекса превышает три стандартных отклонения, фиксируется значительный рост давления на национальную валюту, который в дальнейшем будет именоваться «валютным кризисом».

В диссертационном исследовании были рассмотрены современные модели валютных кризисов, на основе которых были определены предпосылки и механизмы развития валютных кризисов различного типа (табл. 1).

Таблица 1

Предпосылки и механизмы формирования валютных кризисов_

Тип кризиса Предпосылки для кризиса Механизм развития кризиса

Кризис платежного баланса (модели первого поколения) Наличие дефицита государственного бюджета; фиксированный курс национальной валюты Монетизация дефицита государственного бюджета ведет к сокращению валютных резервов и провоцирует спекулятивную атаку против национальной валюты, истощающую валютные резервы

«Самоисполняющийся» кризис (модели второго поколения) Противоречие целей валютной и общеэкономической политики властей; «средние» макроэкономические показатели страны Негативные изменения макроэкономических показателей вызывают у инвесторов сомнения в устойчивости валютного курса и провоцируют спекулятивную атаку

1 Eichengreen, B., Rose, A., Wyplosz C. Contagious currency crises // Centre for Economic Policy Research Discussion Paper. - 1996. - №1453. - p. 21.

Таблица 1. Продолжение

Кризис ликвидности (модели третьего поколения) Либерализация трансграничных потоков капитала; рост краткосрочного внешнего долга и снижение ликвидности в банковской системе; наличие имплицитных гарантий правительства по внешнему долгу кредитных институтов Наличие государственных гарантий стимулирует банки к чрезмерным внешним заимствованиям; рост размеров долга и снижение ликвидности провоцируют «внезапную остановку» притока иностранного капитала, ведущую к банковскому и валютному кризисам

"Эффект финансового заражения" Либерализация трансграничных потоков капитала 1. Прямое заражение. Финансовый кризис в стране А напрямую провоцирует валютный кризис в стране Б, приводя к потерям агентами из страны Б средств, вложенных в страну А (кредиты, прямые и портфельные инвестиции)

2.Косвенное заражение.Фииансоъыи кризис в стране А опосредованно провоцирует валютный кризис в стране Б, вынуждая инвесторов вывести капитал из страны Б

"Эффект торгового заражения" Участие в международной торговле Кризис в стране А провоцирует валютный кризис в стране Б, приводя к ухудшению текущего счета платежного баланса страны Б

На основании анализа механизмов развития валютных кризисов в современных моделях автором была разработана система предупреждающих индикаторов и возможных мер по предотвращению развития валютных кризисов (табл. 2).

Таблица 2

Предупреждающие индикаторы и меры по предотвращению возникновения

валютных кризисов

Тип кризиса Предупреждающие индикаторы Меры по предотвращению

Кризис платежного баланса (модели первого поколения) • рост темпов инфляции; • ускоренный рост внутреннего кредитования • дефицит бюджета; • сокращение размеров валютных резервов • введение потолка по размерам бюджетного дефицита; • осуществление контрциклической монетарной политики

«Самоисполняющ ийся» кризис (модели второго поколения) • рост безработицы; • рост внешнего долга; • рост бюджетных расходов; • нестабильность банковской системы Осуществление устойчивой экономической политики

Кризис ликвидности (модели третьего поколения) • дефицит текущего счета платежного баланса; • рост отношения краткосрочного внешнего долга к валютным резервам либо к объему экспорта; • рост отношения внешнего долга частного сектора к валютным резервам; • снижение ликвидности банковского сектора • дестимулирование краткосрочных внешних займов частного сектора; • ограничение размеров кредитного плеча в банковской системе; • применение валютного контроля и валютных ограничений

Таблица 2. Продолжение

"Эффект финансового заражения": Рост корреляции показателей финансовых рынков страны-источника кризиса и «здоровой» страны Повышение уровня институционального развития экономики страны

"Эффект торгового заражения" Рост реального валютного курса и снижение конкурентоспособности Диверсификация международной торговли

2. Выявлены особенности внешних шоков, воздействовавших на валютные системы развивающихся экономик в условиях мирового финансового кризиса.

В соответствии с авторским подходом, с учетом локализации мирового финансового кризиса было выделено два этапа его развития:

1. Кризис на финансовых рынках развитых стран (с весны-лета 2007 г. и до сентября 2008 г.). В рамках данного этапа на ипотечных рынках развитых стран возник долговой кризис, который привел к балансовым списаниям в банковском секторе в силу обесценения кредитных деривативов, основанных на субстандартной ипотеке. Таким образом, долговой кризис трансформировался в банковский кризис в развитых странах, масштабы которого возрастали в течение 2007-2008 гг. На фоне роста масштабов кризиса, усиливалось сокращение ликвидности на финансовых рынках и росли объемы вынужденных продаж активов участниками рынков для привлечения ликвидности;

2. Кризис на финансовых рынках как развитых, так и развивающихся стран (с сентября 2008 г. по первый квартал 2009 г. включительно). Пик банковского кризиса в развитых странах пришелся на сентябрь 2008 г. и был обусловлен крупными банкротствами инвестиционных банков в США: национализацией ипотечных корпораций Freddie Mac и Fannie May, приобретением обанкротившегося инвестиционного банка Merrill Lynch банком Bank of America, а также банкротством инвестиционного банка Lehman Brothers 15 сентября 2008 г. Масштабные банкротства дестабилизировали мировые финансовые рынки. В результате, обострились проблемы снижения ликвидности финансовых рынков, сокращения балансов и вынужденных продаж активов финансовыми посредниками. На данном этапе возникла волна внешних шоков, распространившаяся за пределы финансовых рынков развитых стран и охватившая развивающиеся рынки.

Внешние шоки, наблюдавшиеся на втором этапе развития мирового финансового кризиса, были классифицированы автором на торговые и финансовые шоки:

Торговые шоки были связаны со снижением цен на рынках сырья различного рода: энергоносителей, металлов, продовольственных товаров. Снижение цен началось летом 2008 г. и ускорилось в сентябре 2008 г., что привело к ухудшению торговых балансов в экспортоориентированных развивающихся экономиках.

Финансовые шоки проявились в двух формах:

и

1. Сокращение ликвидности на кредитных и денежных рынках началось в 2007 г., а осенью 2008 г. оно достигло своего пика. На фоне роста контрагентских рисков и крупных потерь, банки как в развитых, так и в развивающихся странах значительно сократили предложение как резервных, так и национальных валют. В силу этого в сентябре - октябре 2008 г. произошел резкий рост процентных ставок как на еврорынках, так и на национальных денежных и кредитных рынках.

2. Сокращение инвестиций и капитализации фондовых рынков как в развитых, так и в развивающихся странах началось летом 2008 г. В сентябре 2008 г., на фоне крупных банкротств в банковском секторе США, наблюдалось ускорение темпов снижения капитализации фондовых рынков развивающихся экономик. Данное явление свидетельствует о масштабном сокращении инвестиций и продаже активов развивающихся рынков, что можно трактовать как наступление «внезапной остановки» притока капитала на развивающиеся рынки.

В соответствии с авторской гипотезой, судя по тому, что внешние шоки для развивающихся экономик были сопряжены с «внезапной остановкой» притока капитала и сокращением ликвидности, вероятно, в развивающихся экономиках возникли валютные кризисы ликвидности. Учитывая широкий масштаб распространения внешних шоков, вероятно, развитие валютных кризисов на развивающихся рынках сопровождалось «эффектом заражения», при этом, учитывая высокую скорость распространения мирового финансового кризиса на развивающиеся рынки, вероятно, наблюдалось не «торговое», а «финансовое заражение», которое может происходить при минимальном временном лаге.

В соответствии с точкой зрения автора, возникновение «внезапной остановки» притока капитала на развивающиеся рынки было связано с выводом инвесторами капитала с развивающихся рынков и не было связано с прямыми потерями инвесторов с развивающихся рынков от банковского кризиса в развитых странах. На основании этого можно заключить, что финансовые шоки в условиях мирового финансового кризиса привели не к прямому, а к косвенному «финансовому заражению».

В результате углубленного анализа природы описанных выше финансовых шоков, автором были определены вероятные механизмы косвенного «финансового заражения»:

1. Поведенческие механизмы. Масштабные потери финансовых посредников в развитых странах в силу балансовых списаний из-за обесценения кредитных деривативов, основанных на субстандартной ипотеке, было очень сложно оценить в силу сложного синтетического характера данных деривативов. В силу этого, в течение 2007-2008 гг. наблюдался последовательный рост уровня контрагентских рисков и асимметричности информации на финансовых рынках. Крупные банкротства сентября 2008 г. привели к обострению данных проблем, и тем самым спровоцировали переоценку международными инвесторами допустимого уровня рисков. Таким образом, вывод капиталов с потенциально рисковых

развивающихся рынков и их «финансовое заражение» было связано с переоценкой инвесторами допустимого уровня портфельных рисков.

2. Фундаментальные механизмы. Крупные банкротства в сентябре

2008 г. спровоцировали массовые попытки извлечения вкладчиками средств из банков, связанных с рынком ипотечного кредитования. Изъятия средств из международных банков стали причиной вынужденной продажи различных типов активов для срочного привлечения ликвидности, в том числе, продажи активов развивающихся рынков. Данное явление можно трактовать как «финансовое заражение» развивающихся рынков в силу воздействия шоков ликвидности на участников финансовых рынков.

В итоге, была сформулирована гипотеза об особенностях развития валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса: в сентябре 2008 г. возникла волна внешних шоков торговой и финансовой природы, ставшая причиной развития валютных кризисов ликвидности и «эффекта заражения».

3. Осуществлена оценка числа и глубины валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса; на основе анализа механизмов развития валютных кризисов в Казахстане, Турции, Мексике и на Украине определены особенности формирования валютных кризисов.

Для оценки числа и глубины валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса необходимо уточнить анализируемый временной отрезок и перечень анализируемых стран. Анализируемый временной отрезок был выбран благодаря изучению динамики индекса давления на развивающихся рынках, рассчитанного экономистами из МВФ2. Было установлено, что рост спекулятивного давления на валюты развивающихся рынков начался в третьем квартале 2008 г. и завершился в первом квартале 2009 г. Данный промежуток времени был скорректирован с учетом динамики внешних шоков. В результате, анализируемый отрезок времени - период с 1 августа 2008 г. по 27 февраля

2009 г.

Перечень стран из группы «развивающиеся рынки» был составлен автором на основе классификации, разработанной международной финансовой компанией Morgan Stanley Capital International3 и дополнен странами, для которых был рассчитан индекс давления на развивающихся рынках. Также, для того, чтобы исследование в более полной мере отражало специфику переходных экономик СНГ, данный список «развивающихся рынков» был дополнен двумя странами СНГ: Украиной и Казахстаном. В итоге, в список анализируемых экономик вошли 30 стран: Китай, Индия, Индонезия, Корея, Малайзия, Пакистан, Филиппины, Шри-Ланка, Таиланд, Тайвань, Чехия, Венгрия, Польша, Румыния, Словакия, Словения,

2 The transmission of financial stress from advanced to emerging economies // International Monetary Fund. Working papers. - 2009. - WP/09/133. - p. 43.

3 http://www.msci.com/products/indices/country_and_regional/em/

Аргентина, Бразилия, Чили, Колумбия, Мексика, Перу, Марокко, Египет, Израиль, Россия, Казахстан, Украина, ЮАР, Турция.

Оценка числа валютных кризисов в рассматриваемых экономиках была произведена на основании данных ряда эмпирических исследований4. В итоге, автором было установлено, что в период с 1 августа 2008 г. по 27 февраля 2009 г. валютные кризисы произошли в 22 странах из рассматриваемых 30 государств.

Автор установил, что пятью странами, где произошло наибольшее ослабление национальных валют, являются: Польша, Украина, Венгрия, Россия, Бразилия. Также автором было выявлено, что наибольшее число валютных кризисов было зафиксировано в октябре 2008 г., что не противоречит выдвинутой ранее гипотезе.

Для эмпирического анализа и определения специфики формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса, были проанализированы особенности развития валютных кризисов на Украине, в Казахстане, в Турции и Мексике. В результате, были выявлены и обобщены признаки, присущие данным валютным кризисам (табл. 3).

Таблица 3

Наличие признаков валютного кризиса платежного баланса, ликвидности и «эффекта заражения» для валютных кризисов на Украине, в Казахстане, Мексике и

Турции.

Тип кризиса Признак Украина Казахстан Мексика Турция

Кризис платежного баланса Рост темпов инфляции + + - -

Ускоренный рост внутреннего кредитования + + - +

Дефицит бюджета + - + +

Сокращение объемов валютных резервов + - - -

Кризис ликвидности Дефицит текущего счета платежного баланса + + + +

Рост отношения краткосрочного внешнего долга к валютным резервам +

Рост отношения краткосрочного внешнего долга к экспорту +

Рост отношения внешнего долга частного сектора к валютным резервам + + +

Снижение ликвидности банковского сектора + + + +

Кризис «эффекта фин. заражения» Рост корреляции показателей фондового рынка рассматриваемой страны с рынком США + + + +

4 Arduini T., De Arcangelis G., Del Bello C. Currency Crises during the Great Recession. Is this Time Different? // University of Munich, MPRA Paper. - 2011. - No. 36528; Siregar R., Pontines V., Mohd H. The US Subprime Crises and Extreme Market Pressures in Asia // University of Munich, MPRA Paper. - 2010. - No. 22995.

Результаты анализа подтверждают, что валютные кризисы на Украине, в Казахстане, Турции и Мексике сочетали в себе признаки кризисов ликвидности и «эффекта заражения», что не противоречит выдвинутой ранее гипотезе о специфике формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса.

На основе выявленных особенностей формирования валютных кризисов, автором была разработана схема, иллюстрирующая механизм формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса (рис. 1).

©

Рис. 1. Механизм формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса

Обозначения: 1 - «фундамент» кризиса, 2 - формирование предпосылок, 3 -возникновение внешних шоков, 4 — возникновение валютного кризиса.

4. Выявлены особенности развития российского валютного кризиса 2008-2009 гг.

С помощью разработанной ранее системы предупреждающих индикаторов, автором были проанализированы предпосылки к развитию валютного кризиса в России, которые сформировались ко второму кварталу 2008 г. (табл. 4).

Таблица 4

Наличие предпосылок для валютного кризиса платежного

баланса и ликвидности в России ко второму кварталу 2008 г.

Тип кризиса Предупреждающий индикатор Значение

Кризис платежного баланса Рост темпов инфляции +

Ускоренный рост внутреннего кредитования +

Дефицит бюджета -

Сокращение объемов валютных резервов -

Кризис ликвидности Дефицит текущего счета платежного баланса -

Рост отношения краткосрочного внешнего долга к валютным резервам +

Рост отношения краткосрочного внешнего долга к экспорту +

Рост отношения внешнего долга частного сектора к валютным резервам +

Снижение ликвидности банковского сектора +

Благодаря анализу предупреждающих индикаторов было установлено, что к 2008 г. в России сформировались явные предпосылки для развития валютного кризиса ликвидности, а также наблюдался ряд предпосылок для развития валютного кризиса платежного баланса.

О росте вероятности развития валютного кризиса платежного баланса свидетельствовали наблюдавшиеся перед кризисом рост темпов инфляции и ускорение темпов роста внутреннего кредитования, обусловленные значительным притоком иностранного ссудного капитала и ослаблением как монетарной, так и фискальной политики в преддверии кризиса.

Предпосылки для развития валютного кризиса ликвидности были связаны с ростом внешнего долга частного сектора, с января 2005 г. по июль 2008 г. значение данного показателя возросло практически в 5 раз. Вероятные причины этого связаны с высоким спросом отечественного частного сектора на сравнительно дешевый иностранный ссудный капитал, имплицитными гарантиями по внешнему долгу госкорпораций со стороны правительства и либерализацией трансграничных потоков капитала в России во второй половине 2006 г. В результате, в 2007 г. размеры притока иностранного ссудного капитала значительно превысили прямые и портфельные инвестиции в Россию. Как следствие, к третьему кварталу 2008 г. у российского корпоративного и банковского секторов сформировалась устойчивая потребность в иностранной валюте для обслуживания внешнего долга.

Автором были установлены как внешние, так и внутренние шоки, спровоцировавшие давление на российском валютном рынке и развитие валютного кризиса. Внешние шоки выступили в роли фундаментальных причин роста давления на рубль на валютном рынке, к ним относится:

- снижение цен на рынках сырья, в первую очередь, на рынках энергоносителей, начавшееся в июле 2008 г. и резко ускорившееся в сентябре 2008 г. Как следствие, начиная с сентября профицит текущего счет платежного баланса России последовательно сокращался;

- снижение капитализации российского фондового рынка, начавшееся в мае 2008 г. и также ускорившееся в сентябре. Продажи активов на российском фондовом рынке сопровождались конвертацией средств в валюту и вывозом за рубеж, что вело к росту давления на российском валютном рынке. Был осуществлен анализ корреляции капитализации российского фондового рынка с капитализацией фондового рынка США, в результате, в сентябре 2008 г. был зафиксирован «эффект финансового заражения»;

- сокращение ликвидности на денежном и кредитном рынках, отток иностранного ссудного капитала. В результате, начиная с августа 2008 г. наблюдался дефицит финансового счета платежного баланса.

Внутренние шоки в условиях развития валютного кризиса выступали в роли факторов, усиливающих давление на валютном рынке, они включали:

- возникновение нестабильности в банковской системе на фоне сокращения валютной ликвидности и возможностей рефинансировать внешний долг. В октябре также начались массовые изъятия вкладов населением, в результате, возник банковский кризис. При этом шоки для валютной системы были связаны: во-первых, с конвертацией изъятых средств в валюту, во-вторых, с предоставлением Банком России в сентябре-октябре 2008 г. банковскому сектору ликвидности в объеме более, чем 200 млрд. долл.5 В результате, предоставленная ликвидность устремилась на валютный рынок, а темпы сокращения валютных резервов возросли в октябре практически в 2 раза. На основании данных наблюдений был сделан вывод, что механизмы развитии российского валютного кризиса соответствуют механизмам развития валютных кризисов ликвидности;

- сохранявшееся недоверие населения к национальной валюте, спровоцировавшее конвертацию рублей в иностранную валюту: за октябрь 2008 г. объем депозитов, номинированных в иностранной валюте, возрос с 21,2 до 26,5%;

- применение Банком России мер, обостряющих дефицит валютной ликвидности. Во-первых, с августа 2008 г., для сдерживания ослабления рубля, Банк России применял меры по сокращению рублевой денежной массы. Во-вторых, в декабре 2008 г., когда цены на энергоносители достигли дна, а давление на рубль было особенно сильным, Банк России поднял ставку

5 Desai P. Russia's financial crisis: Economics setbacks and policy responses // Journal of International Affairs. - 2010. - № 63. - p. 142.

рефинансирования с 11 до 13%. В-третьих, девальвация, осуществляемая Банком России с октября 2008 г. по январь 2009 г. имела длительный характер и сопровождалась значительными расходами валютных резервов на валютные интервенции.

На основе проделанного анализа, автором был сделан вывод, что механизмы развития российского валютного кризиса 2008-2009 гг. сочетают в себя элементы валютного кризиса ликвидности и валютного кризиса «эффекта финансового заражения». Данный вывод не противоречит сформулированной ранее гипотезе.

5. Проанализированы факторы устойчивости валютной системы России к внешним шокам и выявлены зоны уязвимости валютной системы России после валютного кризиса 2008-2009 гг.

В результате рассмотрения особенностей формирования предпосылок и механизмов развития российского валютного кризиса, автором были выявлены три группы факторов, определяющих степень устойчивости российской валютной системы: во-первых, это особенности валютной и денежно-кредитной политики Банка России, во-вторых, это динамика внешней торговли и трансграничных потоков капитала, в-третьих, степень устойчивости российского банковского сектора к внешним шокам.

I. Особенности денежно-кредитной и валютной политики Банка России.

Установлено, что в преддверии и в условиях валютного кризиса, денежно-кредитная политика Банка России носила проциклический характер. Выявлено, что причиной проциклического характера денежно-кредитной политики Банка России выступало таргетирование валютного курса рубля. В результате:

- с 2006 г. по второй квартал 2008 г., в условиях растущих цен на энергоносители и притока иностранного капитала, для сдерживания укрепления рубля, Банк России осуществлял валютные интервенции, расширявшие рублевую денежную массу и последовательно снижал ставку рефинансирования. В результате, в преддверии кризиса наблюдалось ускорение темпов инфляции, свидетельствовавшее о «перегреве» экономики и снижении ее устойчивости к внешним шокам;

- с августа 2008 г. по февраль 2009 г. Банк России для сдерживания ослабления рубля осуществлял валютные интервенции, сокращавшие рублевую денежную массу и повышал ставку рефинансирования, тем самым, обостряя дефицит ликвидности и усугубляя банковский кризис (рис. 2).

По мнению автора, Банк России столкнулся с ограничением, зафиксированным в правиле «трилеммы» валютной политики: в условиях свободных потоков капитала и поддержания стабильности валютного курса, Банк России лишился возможности осуществлять денежно-кредитную политику в соответствии с целями экономической политики6. Автором

6 Frankel, J. No single currency regime is right for all countries or at all times // NBER Working. Paper. - 1999. - №7338.

сделан вывод, что для повышения эффективности денежно-кредитной политики Банка России следует повысить гибкость формирования курса рубля. При этом, по мнению автора, рост гибкости формирования курса рубля должен выступить в роли фактора, дестимулирующего спекулятивные атаки против рубля.

150 130 110 90 70 50 30

J

1 1 1 « а шу* &

771 \ ж Г

-.....- • " \ J-l/ Г 1 3 «L

1 « ® & 2

С?

^ J?

е? с?» с?1

л<£> „Ф „<Р

iV

О"

.у Г

„ ^ # *Г <0<? ,<f ¿Г ¿Г Ъ<г

Рис. 2 Динамика денежной массы (М2), млрд. руб. (1), цены на нефть Brent, долл. США/барр. (2) и динамика ставки рефинансирования

ЦБ РФ (3)

Источник: построено на основе данных Банка России и British Petroleum.

С 2009 по 2012 гг. в рамках реализации плана по переходу от таргетирования валютного курса к таргетированию инфляции, Банк России последовательно повышал гибкость формирования курса рубля (табл. 5).

Таблица 5

Изменения в валютной политике Банка России в период с 2009 по

2012 гг.

Дата Изменение в валютной политике

23.01.2009 Введение плавающего коридора с фиксированными границами значений бивалютной корзины от 26 до 41 руб. Внутренний операционный интервал - 3 р. Сдвиг границ операционного интервала на 5 коп. при накопленных интервенциях 700 млн. долл.

13.10.2010 Отмена фиксированных границ плавающего коридора. Увеличение операционного интервала до 4 р. Сокращение порогового объема интервенций до 650 млн. дол.

01.03.2011 Увеличение операционного интервала до 5 р. Сокращение порогового объема интервенций до 600 млн. дол.

27.12.2011 Увеличение операционного интервала до 6 р. Сокращение порогового объема интервенций до 500 млн. дол.

24.07.2012 Увеличение операционного интервала до 7 р. Сокращение порогового объема интервенций до 450 млн. дол.

На основе сравнительного анализа изменений макроэкономических показателей во время двух эпизодов восходящей динамики на рынках энергоносителей (с июля 2007 по июль 2008 гг. и с мая 2010 по май 2011 гг.) и двух эпизодов нисходящей динамики (октябрь-декабрь 2008 г. и сентябрь-октябрь 2011 г.) установлено, что:

- в результате роста гибкости формирования курса рубля денежно-кредитная политика Банка России перестала носить проциклический характер;

- как следствие роста гибкости формирования курса рубля, возросла эффективность процентной политики Банка России.

Также для анализа влияния изменений в политике Банка России в 20092012 г. на устойчивость валютной системы России автором был осуществлен расчет индекса давления на российском валютном рынке для периода с января 2008 г. по июнь 2012 г. (рис. 3).

Рис. 3 Динамика индекса давления на валютном рынке России (январь 2008 г.-июнь 2012 г.)

В результате, установлено, что за период 2009-2012 гг. в России произошли 3 валютные нестабильности: в декабре 2009 г., сентябре 2011 г. и мае 2012 г. Определено, что в двух из трех эпизодов восстановление курса рубля к уровню, предшествовавшему нестабильности произошло в пределах до двух месяцев. При этом, издержки по сдерживанию спекулятивного давления значительно снизились по сравнению с валютным кризисом 20082009 гг.: если нетто-продажи валюты Банком России в условиях кризиса составили 206 млрд. долл., то за декабрь 2009 г. были совершены нетто-покупки валюты на 950 млн. долл., за сентябрь 2011 г. нетго-продажа валюты составила 7,6 млрд. долл., в мае 2012 г. нетто-покупки равнялись 1,4 млрд. долл. На основании этого автором был сделан вывод, что в результате роста гибкости формирования курса рубля, значительно сократились затраты

средств из валютных резервов Банка России на поддержание курса рубля при незначительном росте его волатильности.

По результатам анализа состояния валютной системы России в 20092012 гг., автором было подтверждено, что рост гибкости формирования курса рубля привел к повышению эффективности денежно-кредитной политики Банка России и снижению спекулятивных атак против рубля.

II. Динамика внешней торговли и трансграничных потоков капитала.

Степень зависимости валютной системы России от динамики цен на энергоносители и потоков капитала в посткризисный период была исследована автором на основе регрессионного анализа цены на нефть Brent, курса рубля к доллару и индекса РТС (табл. 6).

Таблица 6

Коэффициенты корреляции курса рубля к доллару США, цены на

нефть Brent и индекса RTS

Июль 2007 -Февраль 2009 гг. Март 2009 -Май 2012 гг.

Цена нефти Brent/ Курс рубля к доллару 0,83 0,62

Цена нефти Brent/ Индекс RTS 0,74 0,79

Индекс RTS/ Курс рубля к доллару 0,83 0,84

На основании результатов регрессионного анализа был сделан вывод, что как в период 2007-2009 гг., так и в период 2009-2012 гг. динамика курса рубля в значительной мере зависела от динамики цены на нефть Brent и капитализации российского фондового рынка. Соответственно валютная система России не является устойчивой к внешним шокам, провоцирующим снижение цен на энергоносители и отток капитала.

Помимо этого, автором была сформулирована проблема «двойного» давления на российском валютном рынке в случае внешних шоков: при снижении цен на нефть наблюдается как снижение спроса на рубль со стороны экспортеров нефти, так и рост предложения рублей со стороны инвесторов, продавших рублевые активы на российском фондовом рынке, в результате, возникает «двойное» понижающее давление на рубль. По мнению автора, в первую очередь, речь идет о инвесторах-нерезидентах, так как они в наибольшей мере мотивированы к выводу капитала после продажи фондового актива, в силу этого предъявляют спрос на иностранную валюту.

III. Устойчивость банковской системы к внешним шокам.

В результате анализа изменений в степени устойчивости российской банковской системы к внешним шокам в 2009-2012 гт. было выявлено две тенденции:

- Совокупный внешний долг российского банковского сектора стабильно возрастает с середины 2010 г., однако, темпы роста внешнего

долга заметно ниже, чем в преддверии кризиса. Объем совокупного внешнего долга банковского сектора на первый квартал 2012 г. составил 162,8 млрд. долл. или 32% от международных резервов, тогда как в июле 2008 г. он составлял 193 млрд. долл. или 34% международных резервов. Данный индикатор не свидетельствует о росте рисков для банковской системы.

- Установлено, что с начала 2010 г. наблюдался рост доли краткосрочного внешнего долга в совокупном объеме внешнего долга банковского сектора. В итоге, доля краткосрочного внешнего долга в совокупном объеме внешнего долга банковского сектора на начало 2012 г. составила 19,5%, тогда как в июле 2008 г. она составляла 15,2%.

В результате, был сделан вывод, что рост краткосрочной составляющей внешнего долга оказывает негативное воздействие на устойчивость российского банковского сектора к внешним шокам и целесообразно осуществление мер, призванных дестимулировать осуществление краткосрочных внешних займов российскими банками.

6. Разработан комплекс научно-практических положений, направленных на повышение устойчивости валютной системы России.

Разработанный автором комплекс мер включает три блока: во-первых, меры по обеспечению фундаментальной устойчивости, которые включают положения в области валютной и денежно-кредитной политики Банка России, во-вторых, меры по снижению давления на валютном рынке в случае внешних шоков, включающие положения в области фискальной политики, в третьих, меры по повышению устойчивости банковской системы, включающие положения в области денежно-кредитной политики.

I. Меры по обеспечению фундаментальной устойчивости.

С одной стороны, ранее было установлено, что повышение гибкости формирования курса рубля Банком России в 2009-2012 гг. являлось важным шагом на пути обеспечения устойчивости российской валютной системы. С другой стороны, автором выявлена сохраняющаяся зависимость курса рубля от цен на энергоносители и потоков капитала. В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2013 г. и период 2014 и 2015 гг.» в качестве среднесрочных целей Банка России на 2012-2014 гг. указывается последовательное сокращение вмешательства Банка России в формирование курса рубля и переход к свободному плаванию рубля к 2015г.7 Однако, в среднесрочной перспективе велики риски возникновения новой волны мирового финансового кризиса, при этом, внешние шоки, связанные со снижением цен на энергоносители и оттоком капитала на фоне свободного плавания рубля неизбежно приведут к резкому ослаблению рубля. По мнению автора, резкое ослабление рубля может спровоцировать дестабилизацию российской финансовой системы в силу следующих причин:

- как установлено автором, в посткризисный период сохраняется недоверие населения к национальной валюте, что подтверждается ростом

7 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2013 год и период 2014 и 2015 годов // Банк России. - 2012., с. 4.

доли депозитов в иностранной валюте в условиях валютной нестабильности сентября 2011 г. мая 2012 г. Соответственно, резкое обесценение рубля приведет к росту «долларизации» российской экономики;

- размер внешнего долга частного сектора по состоянию на первый квартал 2012 г. превышал размер внешнего долга частного сектора в преддверии кризиса как в абсолютном, так и в относительном измерении и составлял 97% от валютных резервов государства. Соответственно, резкое обесценение рубля приведет к росту долгового бремени и банкротствам в частном секторе.

На основании данных аргументов, сделан вывод, что переход к свободному плаванию рубля в среднесрочной перспективе является нежелательным. По мнению автора, в среднесрочной перспективе следует последовательно повышать свободу формирования курса рубля при сохранении плавающего коридора и возможности осуществления Банком России валютных интервенций, как на границах плавающего коридора, так и внутри него. При этом, параллельно следует реализовывать комплекс мер по стимулированию диверсификации российского экспорта и по стимулированию хеджирования валютных рисков российским частным сектором.

II. Меры по снижению давления на российском валютном рынке в случае возникновения внешних шоков.

Исходя из сформулированной ранее гипотезы о «двойном» давлении на российском валютном рынке, меры по снижению давления должны быть направлены на достижение какой-либо из двух целей: либо на снижение потерь экспортеров энергоносителей, либо на сокращение продаж активов на российском фондовом рынке нерезидентами в случае возникновения внешних шоков.

Для достижения первой цели, целесообразно стимулировать хеджирование ценовых рисков со стороны отечественных экспортеров энергоносителей. В силу высокой волатильности цен на энергоносители, оптимальным является стимулирование использования опционных стратегий. В случае с экспортерами нефти, возможно введение законодательных требований по обязательному хеджированию определенной доли от будущих поставок с помощью опционов на цену нефти Brent, торгуемых на ФБ ММВБ-РТС.

Для достижения второй цели, целесообразно применение следующих мер фискального характера:

- для сокращения числа спекулятивных продаж российских акций нерезидентами в условиях внешнего шока целесообразно внести изменения в 309 статью 25 главы НК РФ и повторно ввести налог на прибыль нерезидентов от операций с ценными бумагами. При этом, следует облагать налогом прибыль нерезидентов, полученную от продажи акции, если продажа состоялась в пределах 30 дней с даты покупки. Во избежание резкого оттока капитала инвесторов-нерезидентов с российского рынка, в

качестве налоговой базы автор предлагает использовать не разность цены покупки и продажи акции, а половину данной разности;

- для привлечения большего числа резидентов, заинтересованных в долгосрочном владении фондовыми активами, следует внести поправки в статью 214.1 главы 23 и статью 284 главы 25 НК РФ с целью отмены как налога на доходы физических лиц, так и налога на прибыль организаций в случае, если доход был получен от продажи акций, находившихся в собственности более года.

III. Меры по повышению устойчивости российской банковской системы.

Меры по повышению устойчивости российских банков можно разделить на две категории, в зависимости от цели: меры по ограничению рисков, связанных с накопленным внешним долгом и меры по дестимулированию наращивания российскими банками краткосрочного внешнего долга.

Для достижения первой цели следует стимулировать хеджирование банками валютных рисков по пассивам в иностранной валюте. Стимулирование должно носить комплексный характер и включать как меры по привлечению дополнительной ликвидности на срочный рынок, так и меры по стимулированию создания новых инструментов, а также меры по развитию законодательных норм, регулирующих срочный рынок.

Для достижения второй цели целесообразно внести изменения в резервную политику Банка России, а именно, дополнить существующую систему дифференциации нормы обязательных резервов кредитных организаций по признаку резидентное™ дифференциацией по срочности. По мнению автора, возможной мерой является введение повышенной нормы обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций перед юридическими лицами-нерезидентами со сроком менее года.

III. СПИСОК ОСНОВНЫХ ТРУДОВ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Сеньков М.И. Финансовая глобализация как причина роста вероятности возникновения финансовых кризисов // Известия Иркутской государственной экономической академии (Байкальский государственный университет экономики и права) (электронный журнал). — 2012. - №1. - 0,3 п.л.

2. Сеньков М.И. Проблемы экономической безопасности в условиях финансовой глобализации // Известия Иркутской государственной экономической академии (Байкальский государственный университет экономики и права). — 2012. - №2. - с. 55-58. — 0,3 п.л.

3. Сеньков М.И. Основные каналы межгосударственного распространения финансовых кризисов в условиях финансовой глобализации // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. - 2012. - №2. - с. 181-184. - 0,3 п.л.

4. Сеньков М.И. Модель межбанковской трансмиссии шоков ликвидности в условиях мирового финансового кризиса 2008-09 гг. // Вестник Ленинградского государственного университета имени А. С. Пушкина. Серия Экономика (Том 6). - 2012. - №2. - с. 44-55. - 0,9 пл.

5. Сеньков М.И. Основные каналы межгосударственного распространения мирового финансового кризиса 2008-2009 гг. // Финансовые рынки России и Европы. Сборник материалов III международной научно-практической конференции (СПбГУЭФ, 18-19.04.2012). Ч. 2. - СПб, 2012. -с. 106-109.-0,2 п.л.

6. Сеньков М.И. Современные риски российского корпоративного сектора в контексте валютного кризиса 2008-2009 гг. // Инновационная экономика и промышленная политика региона (ЭКОПРОМ-2012). Труды международной научно-практической конференции. (СПбГПУ, 24.09.04.10.2012). Ч. 1. - СПб, 2012. - с. 83-87. - 0,4 п.л.

Подписано в печать 09.11.12 Формат 60x84716 Цифровая Печ. л. 1.2 Тираж 100 Заказ 07/11 печать

Отпечатано в типографии «Фалкон Принт» (197101, г. Санкт-Петербург, ул. Большая Пушкарская, д. 54, офис 2)