Структурные валютно-финансовые кризисы: механизмы возникновения и "трансмиссии" на развивающихся рынках тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Структурные валютно-финансовые кризисы: механизмы возникновения и "трансмиссии" на развивающихся рынках"

ПРЕЛОВ АЛЕКСЕЙ ЛЬВОВИЧ

СТРУКТУРНЫЕ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ: МЕХАНИЗМЫ ВОЗНИКНОВЕНИЯ И «ТРАНСМИССИИ» НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ

Специальность: 08.00.14 - Мировая экономика

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2005

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ:

ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОППОНЕНТЫ:

кандидат экономических наук, доцент

Котелкин Сергей Владимирович доктор экономических наук, профессор

Кузнецова Наталья Петровна

кандидат экономических наук, доцент

Жиров Владимир Игоревич ВЕДУЩАЯ Государственное образовательное учреждение

ОРГАНИЗАЦИЯ: высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный политехнический университет»

Защита состоится 2005 г. в часов на

заседании диссертационйого Совета Д212.237.11 в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: Санкт-Петербург, кан. Грибоедова, д. 30/32, ауд.

С диссертацией можно ознакомится в научной библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Автореферат разослан «у1^» ¿■ъртг&г 2005 г

Ученый секретарь диссертационного Совета \ ЦЦ/(\ ^-:Гумарова Т.Г.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Два последних десятилетия XX века показали, что если в каком-то регионе мира происходят кризисные явления, то страны с переходной экономикой и развивающиеся рынки переживают серьезный экономический спад, рынки промышленно развитых стран также испытывают потрясения. Яркими примерами валютно-финансовых коллапсов, имевших разрушительные последствия для экономик других государств, являются долговой кризис 1982 г. в Латинской Америке, кризис Европейской валютной системы, «Текила-кризис» 1994 г. в Мексике, Азиатский кризис 1997 г., финансовый кризис в Российской Федерации 1998 г., бразильская девальвация 1999 г., ноябрьский финансовый кризис в Турции 2000 г. и кризис в Аргентине в 2002 г.

В большинстве научных трудов «перетекание» кризисов из страны в страну называют «эпидемией» или «эффектом заражения» {contagion). Перетекание кризисов происходит по различным каналам в зависимости от географического положения, экономической ситуации в стране, финансовой зависимости и других факторов. После либерализации финансовых потоков в 1980-е годы национальные монетарные власти оказались не способны противостоять натиску международных капиталов и, за редким исключением, не в силах самостоятельно предотвратить наступление кризиса и преодолеть, его последствия. В целях формирования пруденциальной валютно-финансовой политики

государства, необходимо адекватное понимание причин возникновения

1

кризиса и механизмов его передачи.

Актуальность темы исследования. Интеграция российской экономики в мировую финансовую среду/ подвергла Россию рискам структурных (нециклических) валютно-финансовых кризисов. Мировой финансовый кризис 1997-1999 гг. радикально изменил экономическое лицо многих стран мира, в том числе и России. Незадолго до кризиса Россия открыла свои финансовые рынки для потоков иностранного капитала и оказалась среди стран, в наибольшей степени пострадавших от его излишней мобильности. Бразильский кризис, который выразился в девальвации национальной валюты - реала в январе 1999 г., произошел сразу же после августовского дефолта в РФ 1998 г. С точки зрения теории и периода возникновения кризисов можно предположить, что кризис в Бразилии был результатом распространения эпидемии из России. Однако, при отсутствии тесных торговых связей и финансовой зависимости российский коллапс привел к оттоку капитала из Бразилии, а страны,

1 В тексте работы, наряду с термином «механизмы передачи», используются следующие синонимы: «механизмы распространения», «механизмы трансмиссии», «каналы перетекания», «каналы распространения» кризиса и «каналы заражения» кризисом.

обладающие такими же макроэкономическими показателями, как и РФ, и тесно связанные с ней экономически, не пострадали.

Актуальность данного исследования обусловлена и тем, что вероятность кризиса подобного коллапсу 1998 года не снижается, поскольку частичная конвертируемость российского рубля по-прежнему представляет собой угрозу устойчивости финансовой системы Российской Федерации. В фундаментальной и прикладной науке продолжается изучение механизмов распространения кризисных явлений в валютно-финансовой среде и поиски новой архитектуры мировой финансовой системы.

Объектом исследования служат глобальные структурные (нециклические, автономные) валютно-финансовые кризисы на развивающихся рынках. Предметом исследования, в рамках выбранного объекта, выступают механизмы распространения нециклических финансовых кризисов в мировой экономике.

Цель работы - дать концептуально сбалансированную характеристику нециклического валютно-финансового кризиса и механизмов его распространения в мировой экономике.

В соответствии с объектом и предметом исследования автор ставил следующие задачи:

исследование теоретических подходов и взглядов основных экономических школ на проблему валютно-финансового кризиса, критический анализ работ российских и иностранных учёных; обзор эмпирических моделей (макро- и микроуровневых) валютно-финансовых кризисов;

построение схемы трансмиссии валютно-финансового кризиса адекватной для современных условий;

выделение, в соответствии с проведенным анализом, наиболее характерных факторов и этапов современного валютно-финансового кризиса;

исторический обзор и периодизация валютно-финансовых потрясений в мире с 1929 г. по 2002 г.;

детальный анализ причин и условий коллапсов в России и Бразилии на основе выделенных факторов возникновения современного валютно-финансового кризиса; проверка гипотезы о перетекании финансового кризиса из России в Бразилию;

определение и оценка наиболее существенных каналов «заражения» кризисом на примере этих двух стран.

Научная новизна работы состоит в следующем:

1. Систематизированы канонические концепции финансовых кризисов; показано, что до 1929 г. они имели устойчивую связь с деловым циклом, а после носили, как правило, нециклический характер.

2. Обобщены и структурированы методологические подходы для экономико-статистического анализа кризисов на базе различных моделей (первого, второго, третьего поколений, микроуровневой).

3. Современные валютно-финансовые кризисы рассмотрены не как локальные феномены, а как приступы финансовых эпидемий, переходящие с одного рынка на другой.

4. Введены в научный оборот термины: механизм трансмиссии валютно-финансового кризиса, структурные (нециклические, автономные) финансовые кризисы, не связанные с деловым циклом.

5. По результатам анализа кризисов в 1990-х годах определены наиболее характерные этапы развертывания современного валютно-финансового кризиса и механизмы его «трансмиссии».

6. Оценены механизмы трансмиссии финансового кризиса на развивающихся рынках (по материалам России и Бразилии) и исследованы взаимосвязи кризисов на развивающихся рынках, которые не связаны ни тесными торговыми отношениями, ни потоками капитала, и определены основные каналы распространения кризисов.

7. Проведена количественная оценка каналов перетекания кризиса -международного рынка еврооблигаций для облигаций России и Бразилии, показателей фондовых рынков и валютного рынка. Информационная база исследования включает статистические

данные и статьи, публикуемые финансовыми и научными организациями (Банк России, Федеральная служба государственной статистики, Институт Международных Финансов, Институт Экономики Переходного Периода, Международный Валютный Фонд, Мировой Банк, Национальное Бюро Экономических Исследований США, Центральный Банк Бразилии), а также периодическими и научными экономическими изданиями -российскими и зарубежными («Деньги и Кредит», «Вестник СПбГУЭФ», «Вопросы экономики», «Мировая Экономика и Международные Отношения», «Коммерсанть», «Эксперт», «The Economist», (Journal of International Economics», «Journal of Money, Credit and Banking»). Работа также основана на материалах стажировки автора в Dresdner Bank AG в Дюссельдорфе/Германия после кризисов 1998-начала 1999 гг.

Методологическую и теоретическую основу диссертации составляют фундаментальные теоретические взгляды основных научных школ на проблему валютно-финансового кризиса. В нашем исследовании комплексно рассмотрены подходы к изучению валютно-финансовых

кризисов. Базой исследования послужил анализ подходов различных научных школ к проблеме валютно-финансовых кризисов, ранее не проводившийся в русскоязычной научной литературе, а также эмпирических моделей различных поколений, созданных и апробированных иностранными и российскими учеными. Логика изложения теоретических взглядов и эмпирических моделей определяет выбор концепции валютно-финансового кризиса для современных условий.

В процессе работы над диссертацией автор руководствовался богатейшим опытом советской науки, современными достижениями западных и российских ученых, изучавших мировые валютно-финансовые кризисы. Свои обоснования и обобщения автор строит на работах известных ученых, таких как академик И.А. Трахтенберг, А.В. Аникин, Г.Г. Матюхин, Ю.В. Пашкус, М.И. Туган-Барановский, P.M. Энтов и др., а также западных исследователей - И. Фишер, Д. Даймонд и П. Дибвиг, Ч. Джэклин и С. Баттачариа, X. Мински, Ч.П. Киндлбергер, П. Кругман, М. Обстфельд, А.Дж. Шварц и др.

Для решения поставленных в диссертационной работе задач использованы такие методы, как научная дедукция, системный и исторический анализ и синтез, диалектическая логика. В качестве инструмента анализа эмпирических данных использованы корреляционно-регрессионные методы исследования.

Для проверки теоретических положений проводилась оценка каналов распространения, основанная на анализе ежедневных показателей различных рынков. Достоверность и обоснованность выводов и рекомендаций диссертационной работы подтверждается результатами корреляционно-регрессионного анализа при оценке механизмов трансмиссии кризиса.

Практическая значимость результатов исследования. Настоящее исследование вносит вклад в создание предпосылок развития российской теории нециклических валютно-финансовых кризисов.

В работе оценены механизмы распространения валютно-финансового кризиса. Определены основные каналы заражения кризисом. Это может позволить правительству, бизнесу, финансовым институтам, населению вовремя отреагировать на опасность спекулятивной атаки на национальную валюту.

Результаты работы могут служить рекомендациями для аналитических служб Правительства РФ и Центрального Банка России при определении структуры и величины внешнего долга, что чрезвычайно важно при формировании рынка государственного долга России и в ходе пенсионной реформы.

Результаты диссертации могут быть использованы в ходе преподавания студентам экономических ВУЗов по дисциплинам «Мировая экономика», «Международные валютно-финансовые и кредитные отношения».

Структура работы. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованных источников и пяти приложений.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

В соответствии с целью и задачами исследования по итогам диссертационной работы можно выделить следующие основные положения и результаты:

КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ПОДХОДЫ К ВОПРОСУ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСОВ

Исторически в экономической науке сформировалось два основных подхода к определению финансовых кризисов. Первый рассматривал финансовые кризисы как часть циклических кризисов. Сторонники второго подхода рассматривали финансовые кризисы как независимые от промышленных и торговых кризисов.

На протяжении 70-ти лет в отечественной экономической науке базовым являлся марксистский подход. Данный подход эволюционировал от мнения, что страны капиталистического мира находятся в состоянии хронического валютного кризиса до общепринятого в современной как российской, так и западной науке, что одним из факторов современного финансового кризиса является отток «горячих» денег (краткосрочных капиталов) из одной страны в другую.2

Условно, для целей нашего исследования, в отечественной экономической науке можно выделить следующие направления в исследовании валютно-финансовых кризисов - марксисты-«традиционалисты» (М.И. Туган-Барановский3, Е.С. Варга, И.А. Трахтенберг), «неомарксисты» (Г.Г. Матюхин, А.В. Аникин, Ю.В. Пашкус, P.M. Энтов), современные ученые и их последователи (И.С. Королев, М.А. Портной, Д.В. Смыслов, Е.Л. Мадорский).

Эволюция взглядов исследователей на проблемы валютно-финансового кризиса явилась следствием исторических событий.

2

См., например, Аникин A.B. Валютный кризис на западе. - М.: Наука, 1975, с.64; Королев И.О. Валютные отношения капитализма: экономика и политика. - М.: 1986, с. 42; Пашкус Ю.В. Деньги и валютная система современного капитализма. - Л.: Изд-во Ленинградского университета, 1983, с. 138-139.

3 К марксистам М И. Туган-Барановского можно отнести формально, так как его позиция неоднократно подвергалась критике со стороны как западноевропейских, так и русских сторонников марксизма. Сам М.И. Туган-Барановский считал, что его теория если и соответствует духу марксизма, то она, несомненно, противоречит его букве.

Представление о «хроническом» валютном кризисе сложилось в 1930-50-е годы, - период хаоса в международных валютно-финансовых отношениях в связи с кризисом 1929-33 гг., Второй Мировой войной и послевоенной инфляцией.

В 1970-е годы характерным явлением становится отток долгосрочного капитала из экономически развитых стран Западной Европы, движение краткосрочного капитала также отличается неустойчивостью. Одной из острейших финансовых проблем в мировой экономике в 1970-80-е годы является проблема задолженности развивающихся стран. Таким образом, в работах советских ученых этого периода финансовый кризис рассматривается как реакция на появление диспропорций в денежно-кредитной сфере мировой экономики. Современные российские ученые также придерживаются мнения о нециклическом характере финансовых кризисов.

В теориях западных экономистов полемика о причинах происхождения кризиса наиболее ярко проявляется в трудах сторонников монетаризма и неокейнсианства. Неокейнсианский подход, представителями которого считают таких ученых как И. Фишер, Ч. Киндлбергер, X. Мински, рассматривает финансовый кризис, как поворотный пункт делового цикла, как следствие чрезмерного экономического роста. Монетаристы в своей концепции финансового кризиса, прежде всего, выделяют проблемы банковской системы страны, и считают причиной возникновения кризиса банковскую панику, которая ведет к возникновению или увеличению дефицита ликвидности.4 Два других подхода основаны на теории рациональных ожиданий. К ним относят теории случайных совпадений Даймонда-Дибвига (1983) и асимметричной информации Джэклин-Баттачариа (1988), которые также связывают возникновение финансовых кризисов с проблемами в банковской сфере.

В целом, по мнению автора, взгляды современных отечественной и западной школ являются синтезом подходов различных направлений в экономической науке.

Нециклические финансовые кризисы, по нашему мнению, связаны, в первую очередь, с проблемами в финансовой сфере государства, прежде всего в банковском секторе, в то время как проводниками такого кризиса служат финансовые и фондовые рынки, события на которых сопровождаются паникой вкладчиков.

4 См., например, Schwartz A.J. Real and Pseudo-Financial Crises / The International Library of Macroeconomic and Financial History. - Elgar: 1992 - Vol.5.

ЭМПИРИЧЕСКИЕ МОДЕЛИ КРИЗИСОВ

Существует ряд моделей для проведения эмпирических исследований распространения финансовых кризисов, рассматривающих фундаментальные макроэкономические показатели и валютно-финансовую политику государства. Модель П. Кругмана 1979 г., так называемая, модель первого поколения или модель кризиса платежного баланса, описывает последствия несоответствия денежной и фискальной политики при поддержании режима фиксированного обменного курса на примере небольшой страны.5 П. Кругман показал, что увеличение внутреннего кредита с темпом, превышающим темп увеличения денежной массы, ведет к, постепенному уменьшению резервов. При достаточно низком, но положительном уровне резервов происходит спекулятивная атака, ведущая к резкому снижению размера резервов до нуля и переходу от фиксированного обменного курса к плавающему. Модели первого поколения использовались для изучения валютно-финансовых кризисов в Мексике (1973-1982) и Аргентине (1978-1981). Специалисты Российского Института Экономики Переходного Периода использовали модифицированную модель первого поколения для описания валютного кризиса в России 1998 г., основным отличием которой является введение отдельно моделируемой премии за риск вложения в национальные ценные бумаги, что позволяет при рассмотрении вероятности кризиса и теневого обменного курса учесть взаимосвязь валютного рынка и рынка внутреннего долга (ГКО).6

Модели второго поколения, предложенные впервые в 1994 г. М. Обстфельдом, отличаются от моделей первого поколения следующим образом: во-первых, в странах, подвергшихся спекулятивной атаке, стадия экономического цикла и состояние банковского сектора, а также невозможность получения заемных средств извне, удерживают правительство от применения традиционных методов по поддержке обменного курса, во-вторых, возникновение спекулятивной атаки может быть независимо от фундаментальных экономических факторов.7 Валютные кризисы в Европе и Мексике в 1990-х были изучены с помощью моделей второго поколения.

Ведется также создание моделей третьего поколения, где центральным

5 Krugman P. A Model of Balance-of-Payments Crises // Journal of Money, Credit and Banking. -1979. - Vol.11.

6 Энтов P. Анализ макроэкономических и институциональных проблем финансового кризиса в России, разработка программы мер, направленных на его преодоление и осуществление финансовой стабилизации. Взаимодействие финансовых показателей к некоторых характеристик реального сектора / Энтов Р., Синельников С., Архипов С., Баткибеков С. и др. - М: Институт Экономики Переходного Периода, 2000, с. 30

7 Obstfeld М. The logic of Currency Crises //NBER Working Paper. - 1994, - № 4640..

фактором возникновения и распространения финансового кризиса является, например, банковская система.8 Некоторые из исследователей модифицируют теорию Даймонда-Дибвига 1983 г. о натисках на банки, объединяя ее с самореализующейся потерей уверенности, которая ведет к досрочной ликвидации инвестиций финансовыми посредниками. П. Кругман в 1999 г. предложил в качестве альтернативного фактора оценки финансового кризиса ввести в модель третьего поколения оценку способности компаний к инвестированию и, следовательно, влияние финансовых потоков на реальный обменный курс9.

Модели валютно-финансовых кризисов и первого, и второго поколения используют агрегированные макроэкономические показатели для оценки эффекта распространения кризиса. Существуют модели, использующие показатели финансовой статистики, отраслевую информацию, географические данные и т.п. и пытающиеся объяснить распространение финансовых кризисов на микроуровне.10

ЭТАПЫ И СХЕМА СОВРЕМЕННОГО ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

На первом этапе финансового кризиса, в результате внешнего шока, отдельный сектор в экономике сталкивается с потерей ликвидности. Прежде всего, кризисные явления происходят в связи с ухудшением условий торговли или появлением проблем в банковской сфере. Постепенно кризис отражается на государственных финансах и платежном балансе страны.

На втором этапе финансового кризиса начинается давление на валютный курс - спекулятивная атака на национальную валюту со стороны валютных спекулянтов, которая также сопровождается падением фондовых индексов, приостановкой выплат по внешнему долгу и политическим кризисом.

Третий этап кризиса характеризуется переходом «эпидемии» на другие рынки. Перетекание кризиса происходит в связи с взаимной интеграцией финансового или торгового секторов разных стран. Таким образом, причины и факторы кризиса импортируются, и он возникает и распространяется по одному и тому же сценарию, приобретая национальные черты, в зависимости от существующих в других странах

проблем и выбранной властями превентивной политики. g

См. например, Krugman P. Balance Sheets, The Transfer Problem, and Financial Crises II Mimeo. - 1999. http://web.mit.edu/krugman/www/FLOOD.pdf; Aghion P. Financial Development and The Instability of Open Economies / Aghion P., Bacchetta P., Banerjee A. U NBER Working Paper. -2004. - № 10246.

9

Krugman P. Balance Sheets, The Transfer Problem, and Financial Crises // Mimeo. - 1999.

10 Forbes K. The Asian Flu and Russian Virus: Firm-Level Evidence on How Crises Are Transmitted Internationally // NBER Working Paper. - 2000. - № 7807.

Схема распространения современного финансового кризиса выглядит следующим образом (см. Рисунок 1)

Рис.1. Схема распространения финансового кризиса

ЭВОЛЮЦИЯ КРИЗИСОВ С 1929 Г. ПО 2002 Г.

В диссертации финансовые кризисы не рассматриваются как особая часть цикла. Автор считает, что финансовые кризисы могут возникать независимо и самостоятельно, но в то же время являются проявлением экономических кризисов, а также глубинных факторов, присущих как национальным экономикам, так и мировой экономической системе в целом. Определение и оценка каналов распространения кризисов в мировой экономике является приоритетным для данного исследования. Большинство кризисов в эпоху металлического стандарта - спекуляции Джона Ло (1716-20) во Франции; ограничение Банком Англии функционирования золотого стандарта 27 февраля 1797 г.; денежные кризисы 1825 и 1836 гг. в Англии, 1837 г. в США; приостановка платежей золотом во время Гражданской войны в США в 1861 г.; слабость доллара США в 1894-1896 гг. и др., вплоть до кризиса 1929-1933 гг. являлись

сугубо локальными, т.е. в основной своей массе являлись результатом возникновения внутренних валютно-финансовых диспаритетов. Поэтому в работе они не рассматриваются. Кризис 1929-1933 гг. в США, по мнению И.А.Трахтенберга, стал единственным кризисом (с 1825 по 1937 год), который вызвал острые денежные кризисы почти во всем мире. Некоторые западные исследователи считают, что кризис 1825 г. был первым международным финансовым кризисом, охватившим Великобританию и Латинскую Америку.11 А.В. Аникин (2000) называет первым мировым финансовым и экономическим кризисом кризис 18571858 гг., в разной степени поразивший Великобританию, Германию, США и Францию.12

Автор предлагает иллюстрацию того, какие механизмы трансмиссии работали в условиях кризисов с 1929 г. по 2002 г. в Таблице 1.

Таблица 1

эволюция Период финансовых криз Кризис исов и действие канале Страны, охваченные кризисом зв распространения Канал распространения

Кризисы эпохи золотого стандарта

1929-1933 Великая депрессия Австрия, Аргентина, Бразилия, Великобритания, Венесуэла, Германия, Дания, Индия, Мексика, Новая Зеландия, Норвегия, Перу, США, Уругвай, Швеция и др. Финансовые связи: фондовые и валютные рынки.

1935-1936 Кризис «Золотого блока» Бельгия, Италия, Нидерланды, Польша, Швейцария Торговые и финансовые связи

Бреттон-Вудские кризисы

1947-1949 Кризис фуота Великобритания Финансовые связи

1958-1960 «Напряженность» и кризис доллара США Финансовые связи

1968-1969 Кризис франка Франция, ФРГ Финансовые связи

1971-1973 Коллапс Бретгон-Вудской системы Нидерланды, США, ФРГ, Япония и др. Финансовые связи

Кризисы в период Ямайской валютной системы

1974-1975 и 1980-1982 Кризис международной ликвидности Аргентина, Бельгия, Великобритания, Мексика, США, Чили, ФРГ и др. Фундаментальные показатели, финансовые связи, асимметричность

11 Bordo М. Are Financial Crises Becoming More Contagious? What Is The Historical Evidence on Contagion? / Bordo M., Murshid A.P. // NBER Working Paper. - 2000. - № 7900, p. 11.

12

Аникин A.B. История финансовых потрясений. Российский кризис в свете мирового опыта. - М: Олимп-Бизнес, - 2002, с. 81.

информации и стадное поведение

1992-1993 Кризис Европейской Валютной Системы Испания, Ирландия, Италия, Норвегия, Португалия, Швеция. Торговые и финансовые связи

1994 Девальвация в Мексике Мексика Фундаментальные показатели, асимметричность информации

1996-1997 Кризис в Юго-Восточной Азии Индонезия, Малайзия, Таиланд, Южная Корея Фундаментальные показатели, торговые и финансовые связи

2000-2002 Дефолты в Турции и Аргентине Аргентина, Турция Фундаментальные показатели, Финансовые связи

ОПРЕДЕЛЕНИЕ И ОЦЕНКА КАНАЛОВ РАСПРОСТРАНЕНИЯ КРИЗИСА НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ: РОССИЯ, БРАЗИЛИЯ В 1990-е годы финансовые кризисы в странах Европы, Латинской Америки, Юго-Восточной Азии, в России привлекли к себе особое внимание ученых и практиков. Тщательно исследовались эффекты распространения кризисов (так называемые, эпидемии), которые охватывают экономики соседних государств и страны на других континентах. Были выделены три канала распространения «эпидемии».

Первый канал, сходство макроэкономических показателей, - несмотря на некоторое сходство России и Бразилии этот канал не стал существенным при перетекании при перетекании кризиса из одной страны в другую. Еще большее сходство фундаментальных макроэкономических показателей РФ с показателями некоторых других стран Центральной и Восточной Европы, а также наличие тесных торговых связей между Россией и этими странами не привело к возникновению валютно-финансового кризиса в этих странах, следовательно, предположение что кризис в Бразилии был самореализующимся, либо вызван спекулятивной атакой на страну с «плохими» показателями, представляется необоснованным.

Вероятность работы второго канала - внешнеторговые связи и показатели международной торговли, - в случае с российским кризисом также чрезвычайно мала. Поскольку внешнеторговый оборот между Россией и Бразилией в 1998 году составил всего 833 млн. долл. США этот канал не может рассматриваться как существенный при перетекании кризиса из России в Бразилию. Структура экспорта обеих стран серьезно отличается друг от друга, поэтому сложно предположить серьезную конкуренцию их продукции на рынках третьих стран.

Последний канал - конкуренция на финансовых рынках за источники финансирования, асимметричность информации, стадное поведение -

может быть существенным как в ситуации с Россией и Бразилией, так и между Россией и Аргентиной, Россией и Турцией.

Автор считает, что существует явное сходство между двумя кризисами, и они разворачивались по схеме, представленной в настоящем исследовании. Схожие элементы кризисов показаны в Таблице 2.

Таблица 2

_Сходство элементов финансовых кризисов в России и Бразилии

Элемент кризиса

Россия

Бразилия

Внешний шок

Азиатский кризис и изменение условий торговли

Российский кризис

Поступления (снижение)

47%

50%

Дефицит бюджета

государственного

3.3-4.7% ВВП

8.0% ВВП

Дефицит платежного баланса

4 3% ВВП

Падение фондовых индексов

На 360 пунктов

На 4000 пунктов

Девальвация

4-х кратная

до 40%

Мораторий/дефолт

мораторий на выплаты по внешнему долгу

мораторий некоторых субъектов федерации на выплаты по внутреннему _долгу_

Политический кризис

отказ Госдумы принять кандидатуру B.C. Черномырдина

Отставка президента Центрального Банка страны

Источники: Федеральная служба статистики, Dresdner Bank Lateinamerika, расчеты автора

В случае с Россией и Бразилией нами сделано предположение о том, что экономика последней была уязвима в связи с рядом внешних и внутренних факторов, но девальвация национальной валюты в данном случае не являлась прямым результатом паники, тем более что введение плавающего курса бразильского реала началось в январе 1999 г., через пять месяцев после коллапса в России.

Для того, чтобы оценить существенность альтернативных каналов заражения, используется эконометрический анализ корреляции ежедневных показателей российского и бразильского фондовых рынков, а также спрэдов российских и бразильских еврооблигаций. Включение в анализ влияния показателей российского рынка на рынки других стран (в данном случае на фондовые рынки Аргентины, Великобритании, США, Турции, ФРГ и на еврооблигационные Аргентины, Турции и общий индекс EMBI+13) позволило определить, насколько значительным было

13

Индекс EMBI+ (сокр. от Emerging Markets Bond Index) рассчитывается банком JPMorgan, и характеризует динамику государственных облигаций стран - развивающихся рынков {emerging markeis). При расчете индекса учитываются номинированные в долларах еврооблигации, а также номинированные в долларах облигации, обращающиеся на внутренних рынках. Спрэды индекса EMBI+ характеризуют разницу в доходносгях облигаций развивающихся рынков и американских государственных ценных бумаг В

влияние этого показателя и, следовательно, канала заражения. Кроме того, были проанализированы показатели валютного рынка.

Для построения уравнения регрессии и отбора показателей необходимо было определить «предкризисный» и «кризисный» периоды. Цель - сравнение результатов по двум периодам и анализ факторов, стоящих за изменениями. Определение предкризисного периода для России и Бразилии представляется достаточно трудным, т.к., начиная с 1997 г., развивающиеся рынки пережили огромное количество шоков, связанных с Азиатским кризисом 1997-1998 гг. Автор посчитал целесообразным выбрать в качестве «предкризисного» промежуток времени с 01.01.1998 по 30.05.1998. Для определения корреляции и построения уравнения регрессии в период кризиса были использованы данные с 01.06.1998 по 31.12.1998.

При расчете коэффициентов регрессии основное внимание было уделено фондовым показателям и спрэдам по еврооблигациям, так как анализ валютного рынка, по мнению автора, может дать заведомо высокий коэффициент корреляции как в предкризисный период, так и в период кризиса, поскольку и в России, и в Бразилии существовал валютный коридор, а, следовательно, в рассматриваемые периоды времени национальные валюты были некоторым образом привязаны к доллару США (Рисунок 2).

Рис. 2. Изменение курсов национальных валют развивающихся рынков по отношению к доллару США в % (01.01.1998 = 100)

Фондовый рынок. Результаты анализа показателей фондового рынка индексов РТС, Bovespa, DAX, Dow Jones Industrial Average, FTSE 100, ISE, Merval показаны в Таблице 3.

настоящее время в расчете индекса учитываются данные по следующим странам: Аргентина, Бразилия, Болгария, Колумбия, Эквадор, Египет, Малайзия, Мексика, Марокко, Нигерия, Панама, Перу, Филиппины, Польша, Россия, ЮАР, Турция, Украина, Венесуэла.

Предкризисный период - первое полугодие 1998 г. - можно назвать чрезвычайно благоприятным и для российского, и для бразильского фондовых рынков (доходность на рынках составила 88 и 58% соответственно). Существенных признаков взаимодействия рынков между собой нет - коэффициент корреляции в этот период равен 0,25.

С точки зрения существенности коэффициентов регрессии в период с января по июнь 1998 г., бразильский фондовый рынок реагирует только на изменения на фондовом рынке США. В предкризисный период коэффициент корреляции фондовых рынков США и Бразилии составил 0.76. В целом, в этом периоде коэффициент корреляции индекса российского фондового рынка и индексов как стран - развивающихся рынков, а так и промышленно развитых стран составлял 0.27-0.33, кроме фондового рынка ФРГ, который составил 0.44. Скорее всего, такую высокую корреляцию двух рынков можно объяснить наличием больших инвестиций из Германии в российскую экономику.

Когда стали очевидными финансовые затруднения России, коэффициент корреляции составил 0.55 в период с июня по январь 1998 г. В августе 1998 г., в момент сильнейшей девальвации российского рубля, коэффициент корреляции составил 0.97. Но в сентябре-декабре 1998 г., в момент ухудшения ситуации в Бразилии, коэффициент корреляции уменьшается до уровня 0.51, что, скорее всего, связано с резким снижением долларового эквивалента российского фондового индекса, вызванного девальвацией. В целом за период с июня по декабрь 1998 г. коэффициент корреляции составил 0.88. Тем не менее, несмотря на высокие показатели корреляции рынков России и Бразилии, наиболее высокие коэффициенты корреляции в период российского кризиса наблюдаются на рынках Германии и Великобритании.

Результаты корреляционно-регрессионного анализа показывают, что бразильский фондовый рынок был наиболее чувствителен к шокам на российском рынке только в период кризиса 1998 г., что подтверждает гипотезу о наличии заражения. Но необходимо отметить, что период влияния был чрезвычайно коротким. Нормированные коэффициенты корреляции на протяжении 1998 г. нестабильны, в предкризисный период их значение колеблется для всех рассматриваемых совокупностей в интервале 0.05-0.20. В период кризиса нормированный коэффициент корреляции вырос для всех развивающихся рынков и рынков промышленно развитых стран Европы, но остался незначительным для России и США.

В дальнейшем в 2003-2004 гг. значение коэффициентов корреляции остается существенным, на уровне 0.62, но не таким высоким, как в августе 1998 г. Таким образом, можно отметить постепенное увеличение

связи двух рынков в период с 1998 по 2004 гг.

Таблица 3

Регрессионная статистика по индексам фондового рынка

Индексы стран - развивающихся рынков

PTC/Boves ра PTC/Merval PTC/ISE

Предкры -зисиый период Период росс, кризиса Период 19982004 Предкризисный период Период росс, кризиса Период 19982004 Предкризисный период Период росс, кризиса Период 19982004

Коэффициент корреляции (Множественный Я) 0,25 0.89 0.62 0,33 0,87 0,76 0,31 0,45 0,11

Я-квадрат 0,06 0,30 0,79 0,11 0,76 0,58 0,09 0,21 0,01

Нормированный Я-квадрат 0,05 0,30 0,79 0,10 0,76 0,58 0,08 0,20 0,01

Количество единиц в совокупности 101 151 1661 101 151 1661 101 151 1661

Индексы промышленно развитых стран

PTC/DAX PTC/Dow Jones Ind. Average PTC/FTSE 100

Предкри -зисный период Период росс, кризиса Период 19982004 Предкризисный период Период росс, кризиса Период 19982004 Предкризисный период Период росс, кризиса Период 19982004

Коэффициент корреляции (Множественный Я) 0,44 0,85 0,58 0,31 0,09 0,11 0,27 0,75 0,73

Я-квадрат 0,20 0,72 0,34 0,09 0,01 0,01 0,07 0,56 0,53

Нормированный Я-квадрат 0,19 0,72 0,34 0,08 0,00 0,01 0,06 0,55 0,53

Количество единиц в совокупности 101 151 1661 101 151 1661 101 150 1681

Источник: расчеты автора

Спрэды по еврооблигациям. Коэффициент корреляции в данном случае гораздо выше в предкризисный период, чем в случае с фондовым рынком (0.88 соответственно). В период кризиса коэффициент корреляции несущественно снизился, и его значение составило 0.87.

Нормированный коэффициент корреляции также показывает стабильную корреляцию по еврооблигациям России и Бразилии как перед, так и в период кризиса (0.78 и 0.76, соответственно). Таким образом,

подтверждается гипотеза о том, что корреляция на рынках еврооблигаций гораздо выше, чем на фондовых, особенно в период кризиса. Также достаточно стабильная взаимосвязь существует между рынками еврооблигаций России и Аргентины (коэффициент корреляции в период до и во время кризиса составил 0.79 и 0.64, соответственно), хотя коэффициенты в случае с Аргентиной существенно ниже, чем в случае с Бразилией. Корреляция индекса EMBI+ и рынка российских еврооблигаций также высока и составляет в предкризисный период 0.93, а в период кризиса - 0.87. Следовательно, результаты анализа дают подтверждение тому факту, что заражение Бразилии кризисом, скорее всего, произошло посредством рынка еврооблигаций.

Незначительное снижение коэффициентов корреляции в период кризиса, по сравнению с предкризисным, можно объяснить снижением активности на рынках еврооблигаций в период кризиса. В период с 1998 по сентябрь 2004 гг. коэффициент корреляции между российскими и бразильскими еврооблигациями незначителен и равен 0.26, однако, если рассматривать взаимодействие рынков в 2003-2004 гг., то коэффициент корреляции оказывается равен 0.91. Это говорит о том, что как Россия, так и Бразилия в целом оправились от последствий кризисов, и еврооблигации данных рынков рассматриваются иностранными инвесторами как привлекательные с точки зрения доходности и надежности инструменты для вложения капитала. Результаты корреляционно-регрессионного анализа влияния спрэдов по российским еврооблигациям на спрэды по бразильским, аргентинским и турецким облигациям, а также на индекс EMBI+, представлены в Таблице 4.

Таблица 4

Регрессионная статистика по еврооблигационным спрэдам

Россия/Турция Россия/индекс EMBI+

Предкризи сный период Период росс, кризиса Период 19992004 Период 20032004 Предкризи сный период Период росс, кризиса Период 19982004 Период 20032004

Коэффициент корреляции (Множественный Л) нет данных нет данных 0.12 0.69 0.93 0.87 0.82 0.93

Я-квадрат нет данных нет данных 0.02 0.47 0.86 0.75 0.67 0.87

Нормированный Я-квадрат нет данных нет данных 0.01 0.47 0.85 0.75 0.67 0.87

Количество единиц в совокупности нет данных нет данных 1268 414 103 148 1663 414

Источник: расчеты автора

Валютный рынок. Исследование валютного рынка, как и предполагалось, показывает очень высокую корреляцию в течение всего 1998 г. (на уровне 0.92-0.96) и некоторое снижение показателя за период с 1998 по 2003 гг. до уровня 0.75, что, скорее всего, объясняется размером выборки. По мнению автора, такой высокий уровень показателя корреляции валютных рынков связан с привязкой и рубля, и реала к доллару. Результаты анализа показаны в Таблице 5.

Таблица 5

Регрессионная статистика по курсам российского рубля и _бразильского реала к доллару США_

Рубль/Бразильский реал

Предкризисный период Период росс, кризиса Период 1998 - 2003

Коэффициент корреляции (Множественный И) 0.96 0.92 0.75

К-квадрат 0.93 0.85 0.56

Нормированный И-квадрат 0.93 0.84 0.56

Количество единиц в совокупности 151 214 1827

Источник: расчеты автора

III. ВКЛАД АВТОРА В ПРОВЕДЕННОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ

Глобализация финансовых рынков и мировой экономики в целом

способствует появлению новых механизмов возникновения и распространения валютно-финансовых кризисов. Таким образом,

основным предметом исследования явились каналы трансмиссии нециклических финансовых кризисов в мировой экономике.

Результатом проведенного исследования стало решение следующих поставленных в работе задач:

1. Рассмотрены теоретические подходы и взгляды различных экономических школ в российской и западной науке на проблему валютно-финансового кризиса. Современная теория нециклических кризисов является синтезом теоретических подходов различных научных школ. Марксистская теория денежных кризисов определяет основную причину - избыточное накопление финансового капитала относительно капитала в реальном секторе экономики. Подобная трактовка, по мнению автора, может быть применена и к современным нециклическим валютно-финансовым кризисам.

2. Проведен обзор эмпирических моделей валютно-финансовых кризисов. Базируясь на теоретических подходах и эмпирических моделях нециклических валютно-финансовых кризисов, проанализирована существенность различных каналов распространения кризисов из экономики одной страны в другие страны. На основе этой аналитической последовательности автор даёт рекомендации по оценке каналов распространения кризисов между странами, макроэкономические показатели которых свидетельствуют о потенциальной валютной нестабильности и подверженности финансовым кризисам. Наряду с использованием макроэкономических индикаторов в качестве отправной точки исследования кризиса, разрабатываются модели, использующие микроэкономические показатели. Причиной применения таких показателей становится, прежде всего, желание проследить каналы распространения кризисов на отраслевом уровне, т.к. авторы таких моделей считают, что при создании совокупных макроэкономических показателей происходит потеря большого массива данных из реального сектора. Но и такие модели не являются совершенными, т.к. существуют различия в стандартах финансовой отчетности и методах составления статистической отчетности по отраслям в различных странах.

3. Определены наиболее характерные этапы современного финансового кризиса и построена схема распространения кризиса в современных условиях.

4. Представлен исторический обзор и периодизация валютно-финансовых коллапсов с 1929 г. по 2002 г., позволяющие определить основные каналы распространения кризисов:

внешнеторговые связи (включают и показатели торгового оборота между странами, и конкуренцию на рынках третьих стран);

сходство фундаментальных показателей или «эффект соседства»; финансовые связи (включают конкуренцию на рынках капитала, которая направлена на привлечение источников финансирования, а также асимметричность информации и стадное поведение).

5. Детальное изучение кризисов в России и Бразилии позволило выявить наличие двух указанных каналов, которые могли служить механизмом распространения кризиса из страны в страну - сходство фундаментальных показателей и финансовые связи, наличие третьего канала - внешнеторговых связей - не подтверждается ни показателями внешнеторгового оборота, ни структурой экспорта обеих стран.

6. Выделен и исследован один основной канал заражения валютно-финансовым кризисом - финансовые связи, - проявившийся на еврооблигационных, фондовых и валютных рынках, в соответствии с высказанной автором гипотезой о перетекания финансового кризиса из России в Бразилию.

7. Доказано по результатам проведенного автором корреляционно-регрессионного анализа, что наиболее существенным каналом распространения валютно-финансового кризиса были рынки еврооблигаций, в меньшей степени, в качестве механизма трансмиссии «эпидемии» работали показатели фондовых рынков. Это подтверждается также значениями нормированного коэффициента корреляции в период кризиса. Возможно, введение в регрессионное уравнение дополнительных факторов сможет дать более достоверный результат.

8. Сделан вывод о том, что отток капитала имел место в обоих случаях, как с бразильским, так и с российским кризисом. Тот факт, что правительство одного из развивающихся рынков оказалось неплатежеспособным, привел к переоценке инвесторами своих рисков на других рынках, что, в свою очередь, привело к кризису в "Бразилии. Данный факт свидетельствует о том, что косвенно заражение Бразилии кризисом произошло посредством распространения панических настроений западных инвесторов, связанных с кризисом в России как на фондовом, так и на еврооблигационном рынках.

9. Результаты проверки гипотезы о перетекании кризиса с российского рынка на бразильский показывают, что потрясения на финансовых рынках и падение фондовых индексов в РФ оказали прямое воздействие, которое в случае стабильности финансовой и, в значительной степени, банковской системы Бразилии, не вызвало бы таких последствий. Бразилия пострадала от финансового дисбаланса, приведшего к невозможности для государства обслуживать долги, с одной стороны, и поддерживать квазификсированный курс национальной валюты, с другой.

Показатели финансовых рынков и агрегированные

макроэкономические данные обеих стран по-прежнему позволяют считать Россию и Бразилию нестабильными экономическими системами. Сейчас многие специалисты делают вывод о том, что трудности, с которыми столкнулась в 2001 г. Аргентина, начинают распространяться на другие экономики стран Латинской Америки и имеют характер монетарного кризиса. Взаимная корреляция между рынками еврооблигаций России и Бразилии остается очень существенной и на современном этапе развития, несмотря на то, что структура иностранных инвестиций в РФ изменилась, по сравнению с 1998 г., в сторону увеличения поступлений в реальный сектор экономики, а также наметилась тенденция к увеличению внутреннего долга и постепенному отказу от размещения еврооблигационных займов на международных рынках капитала, в то время как Бразилия по-прежнему стремится к наращиванию внешнего долга. Все вышесказанное позволяет с уверенностью сказать, что финансовые каналы остаются наиболее значимым механизмом трансмиссии кризиса. Тем более, что основной толчок к развертыванию кризиса в стране дают не внутренние события в экономике или политике, а внешние факторы развития финансовых рынков, определяющие условия саморазвития финансового кризиса.

Автор полагает, что диссертационное исследование может быть продолжено разработкой многофакторной эконометрической модели, связывающей макроэкономические показатели и данные фондовых и финансовых рынков, а также политические переменные.

IV. ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Прелов А.Л. Финансовый кризис в Российской Федерации: анализ причин и условий возникновения // Сборник научных статей: Валютно-финансовые операции в условиях экономической глобализации: международный опыт и российская практика. Под ред. д.э.н., проф. Евдокимова А.И. - СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 2001. - 0,9 п.л.

Прелов А.Л. Механизмы трансмиссии нециклических финансовых кризисов на развивающихся рынках: пример России и Бразилии // Ежемесячный журнал Современные аспекты экономики. - 2004. - № 16(67).- 0,5 п.л.

Прелов А.Л. Этапы и схема современного финансового кризиса // Ежемесячный журнал Современные аспекты экономики. - 2005. - № 71. -0,19 п.л.

Прелов А.Л. «Микроуровневая» модель валютно-финансового кризиса // Ежемесячный журнал Современные аспекты экономики. - 2005. - № 71. - 0,25 п.л.

ПРЕЛОВ АЛЕКСЕЙ ЛЬВОВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 14 03 05 Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,4. Бум. л. 0,7. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 174.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул, д. 21.

*» f.

■ г s- s

i

2 2 MAP 200^-

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Прелов, Алексей Львович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1: ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПАРАДИГМЫ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВЫХ

КРИЗИСОВ

§ 1 Концептуальные подходы к вопросу валютно-финансовых кризисов

§2 Эмпирические модели кризисов

§3 Этапы развития современного глобального валютно-финансового кризиса

ГЛАВА 2: ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ НА РАЗВИТЫХ И РАЗВИВАЮЩИХСЯ

РЫНКАХ: ЭВОЛЮЦИЯ, МЕХАНИЗМЫ ТРАНСМИССИИ

§1 Валютно-финансовые кризисы с 1929 г. по 2002 г.: исторический обзор

§2 Финансовый «дефолт» 1998 г. в России: причины, условия возникновения

§3 Бразильский финансовый коллапс 1999 г.: вероятность эпидемии

Диссертация: введение по экономике, на тему "Структурные валютно-финансовые кризисы: механизмы возникновения и "трансмиссии" на развивающихся рынках"

Два последних десятилетия XX века показали, что если в каком-то регионе мира происходят кризисные явления, то страны с переходной экономикой и развивающиеся рынки переживают серьезный экономический спад, рынки промышленно развитых стран также испытывают потрясения. В условиях глобализации, роста технологической оснащенности финансовых рынков, появления новых финансовых инструментов жертвой кризиса становится не только «страна происхождения», но и ряд других государств. Яркими примерами валютно-финансовых коллапсов, имевших разрушительные последствия для экономик других государств, являются долговой кризис 1982 г. в Мексике, кризис Европейской валютной системы, «Текила-кризис» 1994 г., Азиатский кризис 1997 г., финансовый кризис в Российской Федерации 1998 г., Бразильская девальвация 1999 г., ноябрьский финансовый кризис в Турции 2000 г. и кризис в Аргентине в 2002 г.

Возникает вопрос, почему многие из этих кризисов, начавшись как явления характерные только для «страны происхождения», затрагивают страны всего мира. В большинстве научных трудов такое «перетекание» кризисов из страны в страну называют «эпидемией» или «эффектом заражения» (contagion). Перетекание кризисов, упоминавшееся выше, происходит по различным каналам в зависимости от географического положения, экономической ситуации в стране, финансовой зависимости и других факторов. После либерализации финансовых потоков в 1980-е годы национальные монетарные власти оказались не способны противостоять натиску международных капиталов и, за редким исключением, не в силах самостоятельно предотвратить наступление кризиса и преодолеть его последствия. Глобальный кризис заставляет переоценить традиционные методы противостояния спекулятивным потокам. В целях формирования пруденциальной валютно-финансовой политики государства, необходимо адекватное понимание причин возникновения кризиса и 1 механизмов его передачи.

Интеграция российской экономики в мировую финансовую среду подвергла Россию рискам валютно-финансовых кризисов, которые стали постоянной характеристикой капиталистических экономик. Мировой финансовый кризис 1997

В тексте работы, наряду с термином «механизмы передачи», используются следующие синонимы: «механизмы распространения», «механизмы трансмиссии», «каналы перетекания», «каналы распространения» кризиса и «каналы заражения» кризисом.

1999 гг. радикально изменил экономическое лицо многих стран мира, в том числе и России. Незадолго до кризиса Россия открыла свои финансовые рынки для потоков иностранного капитала и оказалась среди стран, в наибольшей степени пострадавших от его излишней мобильности. Этот кризис еще долго будет оставаться предметом споров и самых тщательных научных исследований. До настоящего времени среди экономистов не существует единого мнения относительно причин и характера его развития. Бразильский кризис, который выразился в девальвации национальной валюты - реала в январе 1999 г., произошел сразу же после августовского дефолта в РФ 1998 г. С точки зрения теории и периода возникновения кризисов можно предположить, что кризис в Бразилии был результатом распространения эпидемии из России, но, в отличие от других кризисов, например, в Мексике 1994 г., который привел к финансовым потрясениям практически во всех экономиках Латинской Америки, или Юго-Восточной Азии 1997 г., явившегося причиной коллапсов валютных режимов во всем регионе, появляется ряд вопросов. Прежде всего, почему страны, обладающие такими же макроэкономическими показателями как и РФ и более тесно связанные с ней экономически, не пострадали? Почему при отсутствии тесных торговых связей и финансовой зависимости российский коллапс привел к оттоку капитала из Бразилии? Таким образом, в работе впервые проводится анализ влияния российского кризиса на ситуацию в Бразилии, т.е. определение каналов распространения эпидемии в случае между этими двумя странами.

Актуальность данного исследования обусловлена тем, что вероятность кризиса подобного коллапсу 1998 года не снижается, поскольку частичная неконвертируемость российского рубля по-прежнему представляет собой угрозу устойчивости финансовой системы Российской Федерации. В фундаментальной и прикладной науке продолжается изучение механизмов распространения кризисных явлений в валютно-финансовой среде и поиски новой архитектуры мировой финансовой системы.

Объектом исследования служат глобальные нециклические валютно-финансовые кризисы на развивающихся рынках. Предметом исследования, в рамках выбранного объекта, выступают механизмы распространения нециклических финансовых кризисов в мировой экономике.

Цель работы - дать концептуально сбалансированную характеристику нециклического валютно-финансового кризиса и механизмов его распространения в мировой экономике.

В соответствии с объектом и предметом исследования автор ставил следующие задачи:

1. исследование теоретических подходов и взглядов основных экономических школ на проблему валютно-финансового кризиса, критический анализ работ российских и иностранных учёных;

2. обзор эмпирических моделей (макро- и микроуровневых) валютно-финансовых кризисов;

3. построение схемы трансмиссии валютно-финансового кризиса адекватной для современных условий;

4. выделение, в соответствии с проведенным анализом, наиболее характерных факторов и этапов современного валютно-финансового кризиса;

5. исторический обзор и периодизация валютно-финансовых потрясений в мире с 1929 г. по 2002 г.;

6. детальный анализ причин и условий коллапсов в России и Бразилии на основе выделенных факторов возникновения современного валютно-финансового кризиса;

7. проверка гипотезы о перетекании финансового кризиса из России в Бразилию;

8. определение и оценка наиболее существенных каналов «заражения» кризисом на примере этих двух стран.

Выбор автором гипотезы о взаимосвязи бразильского коллапса и российского дефолта обусловлен следующими причинами:

• синхронность событий, которая может послужить наглядным примером распространения кризиса с одного рынка на другой, в отличие от более поздних кризисов в Аргентине и Турции, и упростит работу по оценке механизмов трансмиссии кризиса;

• принадлежность финансовых потрясений как в России, так и в Бразилии к третьему поколению валютно-финансовых кризисов, что также позволяет сделать предположение об их тесной взаимосвязи;

• недостаточная изученность данной темы в российской экономической науке.

При анализе взаимосвязи кризисов в России и Бразилии роль более раннего кризиса в Юго-Восточной Азии также почти не рассматривается в силу различия основных институциональных факторов, приведших к дисбалансу, хотя автор и не отрицает в полной мере косвенного влияния этого кризиса на поведение инвесторов как на глобальном рынке капитала, так и на национальных рынках, в т.ч. российском и бразильском. Причинами кризисов в экономиках стран Юго-Восточной Азии послужили присущие только данному региону черты. Сочетание фактически фиксированных обменных курсов и чрезмерной открытости экономик краткосрочным иностранным капиталам привело к резкому росту задолженности иностранным коммерческим банкам. Большая доля денежных ресурсов оказалась вложенной либо в спекулятивные операции с недвижимостью, либо в избыточное расширение 2 производственных мощностей.

Напротив, экономические системы России и Бразилии характеризуются отсутствием стабильности, и страны вынуждены бороться за финансовые ресурсы на международных финансовых рынках.3 Также экономикам обеих стран присуща огромная доля государственного сектора, который не уменьшился, несмотря на проводившиеся в последние десятилетия волны приватизации

Кроме того, роль кризиса в Юго-Восточной Азии на распространение кризисов в рассматриваемых странах уже в достаточной степени исследована как зарубежными, 4 так и российскими учеными.

Научная новизна работы состоит в следующем:

1. Систематизированы канонические концепции финансовых кризисов; показано, что до 1929 г. они имели устойчивую связь с деловым циклом, а после носили, как правило, нециклический характер.

2. Обобщены и структурированы методологические подходы для экономико-статистического анализа кризисов на базе различных моделей (первого, второго, третьего поколений, микроуровневой).

См. Мадорский E.JI. Современный Азиатский кризис и его уроки для России / Россия в системе МВФКО; Под ред. Евдокимова А.И. - СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 1999. - С. 7-13; Eye of the Storm // IMF Finance and Development. - 2002. - Vol. 39, Number 4. - December.

3 В августе 2004 года агентство РосБизнесКонсалтинг обнародовало планы Министерства Финансов РФ на 2005 г. о снижении размера внешнего государственного долга РФ до 17.8 % ВВП, причем, размер долга в еврооблигациях планируется сократить на 1 млрд.долл. По данным банка JP Morgan, в течение 2004 г. количество еврооблигации Бразилии на рынке увеличилось на 1.4% по сравнению с 2003 г., доля России на рынке в этот период уменьшилась в среднем на 1%. 4

См., например, Энтов Р. Анализ макроэкономических и институциональных проблем финансового кризиса в России / Энтов Р., Синельников С., Архипов С. и др. - Институт Экономики Переходного Периода. - М.: 2000.; Hernandez L.F. What Drives Contagion: Trade, Neighborhood, or Financial Links / Hernandez L.F., Valdes R.O. // IMF Working Paper. -2001. - № 29.

3. Современные валютно-финансовые кризисы рассмотрены не как локальные феномены, а как приступы финансовых эпидемий, переходящие с одного рынка на другой.

4. Введены в научный оборот термины механизм трансмиссии валютно-финансового кризиса, структурные (нециклические, автономные) финансовые кризисы, не связанные с деловым циклом.

5. По результатам анализа кризисов в 1990-х годах определены наиболее характерные этапы развертывания современного валютно-финансового кризиса и механизмы его «трансмиссии».

6. Оценены механизмы трансмиссии финансового кризиса на развивающихся рынках (по материалам России и Бразилии) и исследованы взаимосвязи кризисов на развивающихся рынках, которые не связаны ни тесными торговыми отношениями, ни потоками капитала, и определены основные каналы распространения кризисов.

7. Проведена количественная оценка каналов перетекания кризиса -международного рынка еврооблигаций для облигаций России и Бразилии, показателей фондовых рынков и валютного рынка.

Информационная база исследования включает статистические данные и статьи, публикуемые финансовыми и научными организациями (Банк России, Федеральная служба государственной статистики, Институт Международных Финансов, Институт Экономики Переходного Периода, Международный Валютный Фонд, Мировой Банк, Национальное Бюро Экономических Исследований США, Центральный Банк Бразилии), а также периодическими и научными экономическими изданиями -российскими и зарубежными («Деньги и Кредит», «Вопросы экономики», «Мировая Экономика и Международные Отношения», «Коммерсантъ», «Эксперт», «The Economist», «Journal of International Economics», «Journal of Money, Credit and Banking»). Работа также основана на материалах стажировки автора в Dresdner Bank AG в Дюссельдорфе/Германия после кризисов 1998 - начала 1999 гг.

Методологическую и теоретическую основу диссертации составляют фундаментальные теоретические взгляды основных научных школ на проблему валютно-финансового кризиса. В нашем исследовании комплексно рассмотрены подходы к изучению валютно-финансовых кризисов. Базой исследования послужил анализ подходов различных научных школ к проблеме валютно-финансовых кризисов, ранее не проводившийся в русскоязычной научной литературе, а также эмпирических моделей различных поколений, созданных и апробированных иностранными и российскими учеными. Логика изложения теоретических взглядов и эмпирических моделей определяет выбор концепции валютно-финансового кризиса для современных условий.

В процессе работы над диссертацией автор руководствовался богатейшим опытом советской науки, современными достижениями западных и российских ученых, изучавших мировые валютно-финансовые кризисы. Свои обоснования и обобщения автор строит на работах известных ученых, таких как академик И.А. Трахтенберг, A.B. Аникин, Г.Г. Матюхин, Ю.В. Пашкус, М.И. Туган-Барановский, P.M. Энтов и др., а также западных исследователей - И. Фишер, Д. Даймонд и П. Дибвиг, Ч. Джэклин и С. Баттачариа, X. Мински, Ч.П. Киндлбергер, П. Кругман, М. Обстфельд, А.Дж. Шварц и др.

Для решения поставленных в диссертационной работе задач использованы такие методы, как научная дедукция, системный и исторический анализ и синтез, диалектическая логика. В качестве инструмента анализа эмпирических данных использованы корреляционно-регрессионные методы исследования.

Для проверки теоретических положений проводилась оценка каналов распространения, основанная на анализе ежедневных показателей различных рынков. Достоверность и обоснованность выводов и рекомендаций диссертационной работы подтверждается результатами корреляционно-регрессионного анализа при оценке механизмов трансмиссии кризиса.

Практическая значимость результатов исследования. Настоящее исследование вносит вклад в создание предпосылок развития российской теории нециклических валютно-финансовых кризисов.

В работе оценены механизмы распространения валютно-финансового кризиса. Определены основные каналы заражения кризисом. Это может позволить финансовым властям, бизнесу, населению вовремя отреагировать на опасность спекулятивной атаки на национальную валюту.

Результаты работы могут служить рекомендациями для аналитических служб Правительства РФ и Центрального Банка России при определении структуры и величины внешнего долга, что чрезвычайно важно при формировании рынка государственного долга России и в ходе пенсионной реформы.

Результаты диссертации могут быть использованы в ходе преподавания студентам экономических ВУЗов по дисциплинам «Мировая экономика».

Структура работы. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованных источников и пяти приложений.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Прелов, Алексей Львович

Заключение

Нестабильность валютно-финансовой системы Российской Федерации, объясняющаяся в значительной мере действиями монетарной власти, проводящей зачастую противоречивую бюджетную, денежно-кредитную и валютную политики, даже спустя шесть лет после дефолта 1998 г., делает необходимой разработку и углубление теории нециклических валютно-финансовых кризисов.

Глобализация финансовых рынков и мировой экономики в целом способствует появлению новых механизмов возникновения и распространения валютно-финансовых кризисов. Таким образом, основным предметом исследования явились каналы трансмиссии нециклических финансовых кризисов в мировой экономике.

Результатом проведенного исследования стало решение следующих поставленных в работе задач:

1. Рассмотрены теоретические подходы и взгляды различных экономических школ в российской и западной науке на проблему валютно-финансового кризиса. Современная теория нециклических кризисов является синтезом теоретических подходов различных научных школ. Марксистская теория денежных кризисов определяет основную причину — избыточное накопление финансового капитала относительно капитала в реальном секторе экономики. Подобная трактовка, по мнению автора, может быть применена и к современным нециклическим валютно-финансовым кризисам.

2. Проведен обзор эмпирических моделей валютно-финансовых кризисов. Базируясь на теоретических подходах и эмпирических моделях нециклических валютно-финансовых кризисов, проанализирована существенность различных каналов распространения кризисов из экономики одной страны в другие страны. На основе этой аналитической последовательности автор даёт рекомендации по оценке каналов распространения кризисов между странами, макроэкономические показатели которых свидетельствуют о потенциальной валютной нестабильности и подверженности финансовым кризисам. Для проведения эмпирических исследований распространения финансовых кризисов учеными был разработан ряд эмпирических моделей, рассматривающих фундаментальные макроэкономические показатели и валютно-финансовую политику государства. Ускоренные темпы развития финансовых и фондовых рынков, а также участившиеся спекулятивные атаки на валюты различных развивающихся стран заставляют ученых разрабатывать новые методы оценки подверженности той или иной страны валютно-финансовым кризисам. Наряду с использованием макроэкономических индикаторов в качестве отправной точки исследования кризиса, разрабатываются модели, использующие микроэкономические показатели. Причиной применения таких показателей становится, прежде всего, желание проследить каналы распространения кризисов на отраслевом уровне, т.к. авторы таких моделей считают, что при создании совокупных макроэкономических показателей происходит потеря большого массива данных из реального сектора. Но и такие модели не являются совершенными, т.к. существуют различия в стандартах финансовой отчетности и методах составления статистической отчетности по отраслям в различных странах.

3. Определены наиболее характерные этапы современного финансового кризиса и построена схема распространения кризиса в современных условиях.

4. Представлен исторический обзор и периодизация валютно-финансовых коллапсов с 1929 г. по 2002 г., позволяющий определить основные каналы распространения кризисов:

• Внешнеторговые связи (включают и показатели торгового оборота между странами, и конкуренцию на рынках третьих стран);

• Сходство фундаментальных показателей или «эффект соседства»;

• Финансовые связи (включают конкуренцию на рынках капитала, которая направлена на привлечение источников финансирования, а также асимметричность информации и стадное поведение).

5. Детальное изучение кризисов в России и Бразилии позволило выявить наличие двух указанных каналов, которые могли служить механизмом распространения кризиса из страны в страну - сходство фундаментальных показателей и финансовые связи, наличие третьего канала - внешнеторговых связей - не подтверждается ни показателями внешнеторгового оборота, ни структурой экспорта обеих стран.

6. Выделен и исследован один основной канал заражения валютно-финансовым кризисом - финансовые связи, - проявившийся на еврооблигационных, фондовых и валютных рынках, в соответствии с высказанной автором гипотезой о перетекания финансового кризиса из России в Бразилию.

7. Доказано по результатам проведенного автором корреляционно-регрессионного анализа, что наиболее существенным каналом распространения валютно-финансового кризиса были рынки еврооблигаций, в меньшей степени, в качестве механизма трансмиссии «эпидемии», работали показатели фондовых рынков. Это подтверждается также значениями нормированного коэффициента корреляции в период кризиса. Возможно, введение в регрессионное уравнение дополнительных факторов сможет дать более достоверный результат.

Сделан вывод о том, что отток капитала имел место в обоих случаях, как с бразильским, так и с российским кризисом. В случае с последним - отток «горячих денег» произошел с официального рынка. Тот факт, что правительство одного из развивающихся рынков оказалось неплатежеспособным, привел к переоценке инвесторами своих рисков на схожих рынках, что в свою очередь привело к кризису в Бразилии, макроэкономическая ситуация в которой была схожа с российской. Данный факт свидетельствует о том, что косвенно заражение Бразилии кризисом произошло посредством распространения панических настроений западных инвесторов, связанных с кризисом в России как на фондовом, так и на еврооблигационном рынках.

Результаты проверки гипотезы о перетекании кризиса с российского рынка на бразильский показывают, что потрясения на финансовых рынках и падение фондовых индексов в РФ оказали прямое воздействие, которое в случае стабильности финансовой и, в значительной степени, банковской системы Бразилии, не вызвало бы таких последствий. Бразилия пострадала от финансового дисбаланса, приведшего к невозможности для государства обслуживать долги, с одной стороны, и поддерживать квазификсированный курс национальной валюты, с другой стороны.