Спрос на деньги и валютное замещение в Таджикистане тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Спрос на деньги и валютное замещение в Таджикистане"

На правах рукописи

ХАЙДАРОВ АЗИЗ КАРИМОВИЧ

СПРОС НА ДЕНЬГИ И ВАЛЮТНОЕ ЗАМЕЩЕНИЕ В ТАДЖИКИСТАНЕ

Специальность: 08.00.01 - экономическая теория (макроэкономика)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Душанбе 2002

Работа выполнена в Таджикском государственном национальном университете

Научный руководитель:

доктор экономики, профессор Фолькер Нинхаус, кандидат экономических наук, профессор Г.Б.Бобосадыкова

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Умаров Х.У

кандидат экономических наук, доцент Саидмурадов Л.Х.

Ведущая организация: Центр стратегических

исследований при Президенте Республики Таджикистан

Защита состоится » октября 2002 года в часов на

заседании диссертационного совета К 047.002.01 в Центре социальных проблем человека Академии наук Республики Таджикистан по адресу: 734025, г. Душанбе, проспект Рудаки, 33.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Академии наук Республики Таджикистан

« »

Автореферат разослан « » сентября 2002 года.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук

С Ю Исоева

2003-4 19615

Общая характеристика работы Актуальность темы Наличие стабильной функции спроса на деньги является одним иэ важнейших условий проведения эффективной монетарной политики, тк. только в данном случае изменение монетарных агрегатов в рамках проведения мероприятий монетарной полигики может влиять и повлечь за собой предсказуемое изменение объема производства, ставки про! внта и уровня цен. Поэтому неудивительно, что во всем мире в течение десятилетий не иссякает поток теоретических и эмпирических работ, посвященных различным аспектам исследования спроса на деньги. Во многих эмпирических трудах стабильная функция денежного спроса обнаруживается как для развитых, так и для развивающихся стран.

В последнее время, однако, возрастает интерес исследователей к анализу спроса на деньги в странах с переходной экономикой. Эта сфера исследований важна как с теоретической, гак и с эмпирической и чисто практической точки зрения. Во-первых, представляет интерес проблема адаптации экономических субъектов к новым стимулам и изменения их поведенческих установок. Наличие стабильной функции спроса на деньги свидетельствует о начале функционирования в переходных экономиках механизмов, присущих рыночной экономике. Во-вторых, денежная политика в переходных экономиках играет исключительно важную роль как в процессе макроэкономической, так и в дальнейшем при постановке целей монетарной и/или инфляционной политики институтов монетарного регулирования. Кроме того, в рамках анализа спроса на деньги открывается возможность исследовать основные факторы долларизации и, следовательно, внести в дискуссию о природе долларизации в странах с переходной экономикой дополнительные и, возможно, новые эмпирические аргументы.

Актуальность исследования спроса на деньги в Таджикистане обусловливается, на наш взгляд следующими обстоятельствами. Хотя в стране существуют элементы рыночной экономики, возникшие в первой половине 90-х годов, последовавшая экономическая политика и политическая нестабильность сделали Таджикистан одной из наиболее медленно реформирующихся стран среди республик бывшего Советского Союза. Конечно, подобное отставание было в основном вызвано трагической гражданской войной и обрушившимися на страну природными бедствиями, которые в общности привели к политическому, экономическому и социальному хаосу 1992-1997 годов. Но параллельно к этим факторам порой гипертрофированное вмешательство государства в экономическую деятельность существенно блокирует действие рыночных механизмов и препятствует развитию частного сектора До сих пор не решена проблема макроэкономической стабилизации, а высокая инфляция по г УЩр^ИИ ^лге чем 1 ->

БИЬЛИОГ|_КА !

* С.Петербург '

20Уу РК

десят jit'i с момента 11ачала траьо! opviai // а пост советском пространстве все еще остается одной из основных проблем экономим Таджикистана. В -этих условиях анализ функции спроса на деньга позволяет, с одной сгороны, выяснить, как формируется спрос на денежные остатки в экономике, где процесс трансформации испытывает сильное интервениеттсое влияние со сгороны государства, и как проводимая денежная политика влияет на уровень дсыларнзации экономики С другой сгороны, такой анализ дает полезную эмпирическую информацию, необходимую для макроэкономической стабилизации и б>дущих мероприятий по ремонетизации и дедолларизации экономики, которую еще предстоит осуществить в Таджикистане.

Степень разрабсп анности проблемы. Использование современных методов эконометрического анализа при исследовании спроса на деньги в странах с переходной экономикой до недавнего времени было практически невозможным из-за отсутствия необходимых и порой недостоверных статистических данных и/или недостаточной длины временных рядов. Однако в последние годы появились научные труды, где при исследовании спроса на деньги и долларизации используются современные эконометрические методы, включая коинтеграттионный анализ. В данной связи можно назвать работы Choudhiy (1998), КоЛопеп (1998), Karla (1998), Bahami и Ватту (2000), Yang (2001) по спросу на деньги в России, Rother (2000) по Албании и Babic (2000) по Хорватии, Пелипась И. (2000 и 2001) и Ярцева А.В (2000) по Беларуси. На наш взт ляд но мере расширения статистической базы, необходимой для анализа, будет возрастать и количество подобных исследований. Данной диссертационной работой мы хотели бы дополнить пока еше крайне ограниченный список работ, анализирующий спрос на деньги и факторы долларизации в странах с переходной экономикой при помощи современных эконометрических методов. В Таджикистане проблема монетарного регулирования до сих пор обсуждалась в контексте общего макроэкономического анализа, анализа процесса реформирования экономики и банковского сектора (отсутствие вексельного обращения, применения аккредитивов, чеков и тд., нуги преодоления недоверия населения) и макроэкономической стабилизации в трудах таких ученых-экономистов, как Абдусамадов Г. (1996), Мирзоев Р.К. (1996), академик Каюмов Н.К. (2000), Азимов Я Н. (2000), Уроков ДУ и Шарипов X. (2001), Ьабаджанов Д.П. (2001), Эргашев Р.А (2002), Умаров Х.У (2002) и др. Также хотелось бы отметить новизну данной диссертационной работы, заключающуюся в том, что эмпирическое и эконометрическое исследование спроса на деньги с учетом валютного замещения проводится в Таджикистане впервые в рамках данного исследования

Цель и задачи исследования Цель исследования з?ключается в ции

существующих как классических, так и coвpeve^-ны^ -теоретических подлэдор по вопросу спроса на деньги, а также в нахождении эмпирического пстгвегт,кления существования функции спроса на деньги в долгосрочном периоде и влиянии эффекта валютного замещения на денежный спрос. С практической точки ?ренчя цель заключалась в выработке на основе полученных эмпирических результатов рекомендаций и предложений, реализация которых могла бы содействовать развитию экономики Таджикистана и обеспечению быстрого и безболезненного перехода к рыночной экономике.

Основной задачей диссертационной работы является нахождение ответов на следующие вопросы'

- о существовании в Таджикистане за исследуемый период времени функции спроса на деньги и установление ее детерминантов;

- установле! те стабильности функции спроса на деньга в долгосрочном периоде:

- выявление механизма восстановле] |ия денежного равновесия:

- установление факторов, влияющих нг долларизацию экономики, и уровень влияния долларизации на функцию спроса на деньги;

- определение оптимального варианта проведения экономической полшики, направленной на ремонетизацию и дедолларизацию экономики Таджикистана

Методология и методы исследования. Методологической и теоретической основой исследования явились труды классиков и ученых ближнего и дальнего зарубежья по исследуемой в диссертации проблеме, Законы Республики Таджикистан, постановления Малжлиси Оли и Правительства Республики Таджикистан, Указы Президента Республики Таджикистан по вопросам макроэкономической стабилизации, кредитно-денежной полигики, выхода республики из экономического кризиса и перехода к рыночным отношениям.

Информационной базой диссертационного исследования явились литературные источники по рассматриваемой проблеме, данные Государственного Комитета по Статистике Республики Таджикистан, данные Национального Банка Таджикистана (НБТ). публикации и данные Международного валютного фонда (МВФ) и Мирового Банка (МБ).

Научная новизна исследования Новизна исследования состоит в том. что спрос на деньги в Таджикистане исследуется впервые при помощи коингеграционного анализа и модели корректировки равновесия Отдельными элементами научной новизны исследования являются следующие:

- проведен комплекс! ьм а ал ю развития монетарной сферы в Таджикистане с момента приобретали? независимости (стабильность спр(ха на деныи и факгооы. обуславливающие прямую долларизацию зкономики. степень монетизации экономики, каузальность и корреляция кредитования правительства с целыо покрытия дефицита бюджета с кредитоват тием баг !ков и объемом резервных денег), определен порядок интегрированное™ изучаемых переменных: широкою показателя национальной денежной массы и Валового Вну1реннего Продукта (ВВП) в номинальном и реалы юм выражении, ¿также дефля юра ВВП и уровня обменно! о курса по отношению к дошару США. При лом учитывалось влияние структурного сдвит на порядок интсфированности переменных Это позволило выбрагь необходимую зкономегрическую технику и мегодолошю, а гакже с учетом нашего исследования получить возможность применения коикгеграционного метода в цепях установления долгосрочных связей между ишересующими экономическими переменными;

- в результате проведения зконометрического анализа и оценки долгосрочных функций спроса на широкий показатель национальных денег (как в номинальном, гак и в реальном выражении) с учетом переменной, характеризующей прямую дагиризацию экономики, госредством применения многомерного теста Йохансена были определены каэффициеты эластичности спроса на деньги по доходу, уровню цен и ожидаемому уровню обменного курса Также была определена экзогенность и экдо1 енность переменных в долгосрочном периоде, с учетом чего был установлен механизм корректировки равновесия денежного рынка,

удаюсь установить существование в исследуемом периоде долгосрочной функции спроса на номинальные/реальные денежные остатки, которая в свою очередь соответствует предположениям экономической теории;

- доказана стабильность функции а [роса на номинальные/реальные денежные остатки в исследуемом периоде;

- было выявлено удовлетворение условия ценовой гомогенности в долгосрочном периоде по отношению к спросу на номинальные денежные остатки (другими словами огсутствовие «денежной иллюзии»), что позволило перейти к изучению спроса на реальные денежные остатки;

- определены переменные (уровень цен в случае со спросом на номинальные денежные остатки, ожидаемый уровень обменного курса - в случае со спросом на реальные денежные остатки), являющиеся эндогенными и входящие в механизм корректировки равновесия на денежном рынке, и скорость осуществления

корректировки в сл\ чае oix юнения системы от paBi iorcci юй лраеюории Таюке были определены экзогенные переменные по отношению к изучаемой системе спроса на день™ в долгосрочном периоде (номинальный и реальный ВВП, номинальный и реальный широкий i юказагель нш тональных да юг),

- установлена связь межд\ неравновесным состоянием денежного рынка как в номинальном, так и в реальном выражениях и уровнем прямой долларизации экономики;

- выявлены основные факторы, лакие как высокие уровни инфляции в прошлом и сохранаюшиеся инфляционные ожидания населения, недоверие населения по отношению к бапковсому сектору и проводимой экономической политике, частично неудавшиеся попытки финансовой стабилизации и довольно большое алияние неформального сектора экономики и получаемых оттуда нелегальных доходов, влияющие на долларизацию, и виды мероприятий политического характера, которые необходимо предпринять с целью достижения де-долларизации экономики Практическая значимость исследования Полученные автором результаты

исследования спроса на деньги в контексте долларизации важны по нескольким причинам. Во-первых, это необходимо для принятия решений в целях проведения оптимальной монетарной политики, тк. знание детерминантов спроса на деньги (как в номинальном, так и в реальном выражении) является необходимым. Во-вторых, информация о дегерминштгах и стабильности функции спроса т реальные денежные остатки важна для анализа де1ерминангов инфляции и детерминантов, наиболее подходящих в данном конгексте денежных агрегатов B-ipen.nx, необходимым является и пониматие детерминантов и стабильности функции спроса на деньги в целях анализа причин долларизации экономики и для принятия мер по ее дедолларизации В-четвертых, уровень долларизации и скорость де-долларизации играют важную роль в деле получения правитеш,ством дохода от инфляции (инфляционный налог) и от роста денежной массы (сеньораж) В свою очередь, как инфляционный налог и сеньораж зависят от уровня неоплаты налогов (избегание налогов), построения фискальной системы и уверенностью населения в существующем и последующих правительствах и государственных институтах. Результаты исследования могут быть использованы Правительством Республики Таджикистан, Министерством финансов, Министерством экономики и торговли и Национальным банком при разработке и проведении программ денежно-кредитной и макроэкономической политики с целью стимулирования экономики и ускорения экономических преобразований Результаты исследования могут

также бып, испои,юваны при чтении университетских курсов по макроэкономике, монетарной экономике и прикладной эконометрике

Апробация исследования. Основ! тыс положа шя диссертации докладывались I га заседании кафедры «Экономическая полишка II» Рур-Универсилега Бохум (2001) ). на объединенном заседании кафедр «Мене.исмент» и «Экономическая теория» Таджикскою юсу дарственного национального университета (2002г), на заседании Центра социальных I :роблем человека Академии наук Республики Таджикиста! I (2002г) 11о раулыгпем исследования опубликованы пять статей общим объемом 2,5 пл Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, выводов и предложений и списка иа юльзованной литературы.

Основное содержание работы

Во введении обоснована агауальность темы исследования, отражены цель и задачи, научная новизна, методология и методика исследования, а также практическая значимость и положения, выносимые на защиту.

В первой главе «Теоретическо-методологические аспекты исследования спроса на деньги» проводится обзор имеющейся научной литературы, как в теоретическом, так и в эмпирическом плане, кратко излагаются основные методологические подходы дальнейшего анализа, и формируются основные аналитические вопросы

Анализ теоретической и эмпирической литературы, принимая во внимание специфичные фактора Таджикистана (прежде всего проблемы с наличием надежной статистической информации, институциональные предпосылки, прогресс в реформировании экономики и переходе к рынку), показал следующее'

По причине неразвитости финансового (в особенности вторичного) и денежного рынков, крайне низкого доверия населения как к государственным, так и к коммерческим банкам, до сих пор частично сохранившегося контроля за выдачей кредитов и продолжающаяся практика прямого крайне льготного финансирования привилегированных предприятий (в основном сельское хозяйство, хлопковая и аллюминевая промышленность) и банков влияние ставки процента на спрос на деньги можно оценить как очень незначительное1, Таким образом можно предположить, что применение в отношении спроса на деньги кейнсианских подходов, теории потребительского поведения, теории активов, моделей выбора портфеля активов и

1 Единственным исключением можно считать ставку процента по государсвенным краткосрочным обязятельствам (ГКО), где ставка процента, начиная с самою начала их продажи банкам в 1998 юду всетда была положительной в реатьном выражении Однако вследствие незначительности торгов влияние данной ставки процента на общий спрос на деньги незначительно К тому же на данном рынке нет вторичных продаж Пока что гопько коммерческие банки имеют доступ к ГКО

других моделей, полчеркивающих влияние ставки процента на денежные осгн1ки, не является на данном лапе актуальным для Ташикистана По нашему мнению, неоклассическая теория денег, а также специальный случай модели Тобина-Баумоля является более реалистичт той в дат п юм случае, т е когда знаменитая формула

Тем не менее, роль ставки процента может играть другая переменная, отражающая вмененные издержки от хранения денег, а именно уровень изменения валютного курса, его фактические или ожидаемые значения Таким образом, включение переменной, представляющей валютный курс, может иметь значение при оценке спроса на деньги.

Другим требующим разъяснения вопросом является роль уровня цен' так как Таджикистан - не полностью сформировавшаяся рыночная экономика, возможны некоторые отклонения от взаимосвязей, присущих нормально функционирующей рыночной системе, таких как отсутствие денежной иллюзии (гомогенность уровня цен) Это фундаментальное предположение также нуждается в эмпирическом тестировании, хотя мы и предполагаем правильность его наличия во всех предыдущих теоретических подходах. Эластичность по доходу также довольно важна из-за полученного в результате эмпирическою анализа значения, которое может продемонстрировать реалистичность теоретических предположений спроса на деньги.

Из представленных функциональных форм эмпирических моделей нами будет применена модель коинтеграционного анализа. Подобный выбор можно объяснить намерением найти ответ на вопрос о существовании основополагающей долгосрочной связи между денежной массой и ее детерминантами (реальным доходом или производством, уровнем цен - только в случае спроса на номинальные денежные остатки, переменной, отражающей вмененные издержки и представленной валютным курсом) в условиях переходной экономики. На наш взтляд другае модели в данном случае являются наименее подходящими, т.к. они разрабатывались и применялись в основном на примерах высокоразвитых стран, в которых денежно-финансовые рынки функционируют на надлежащем уровне. Для трансформационной экономики же крайне важным является в первую очередь установить наличие фундаментальных рыночных взаимосвязей, как М1 = fiPJД), где М'-это спрос на номинальные денежные остатки, Р-уровень цен, I переменная масштаба (обычно реальный доход), R - вектор доходности других активов, являющихся альтернативными денежным остаткам и l\f/P /(/Я) как таковых, в особенности в долгосрочном периоде А в случае их существования

(о тЛ) "/ 'i ' принимает вид Md= '/2 Y или rn^Viy

необходимо 1акже oibcihii. на вопрос о их стабильности и наличия само исцеляющих механизмов новой системы

Таджикистан можно вполне называть высоко долларизированной страной (рис 2), а поэюм> важным являстся нрава [ьное и реатистичное определение эффекта валютного замещения. Термины ви потного заиацения и (Упчаршашш используются нами как равнозначные, хотя с теоретической точки зрения долларизация является более широким понятием, чем валютное замещение Однако статистически на примере Таджикистана учесть теоретические различия не представляется возможным Одновременно нами делается упор на изучение прямого валютного замещения с использованием второго метода его оценки, а именно путем включения характеризующей валютное замещение величины в функцию спроса на деныи. В качестве отправного пункта используется форма уравт iei тия-log(MP)=Vo+VilogT+V2;+V3Z +V4/, где М/Р реальные денежные остатки, Y - реальный доход, г - внутренняя процентная ставка, г* - иностранная процентная ставка, é - ожидаемое изменение валютного курса, v] и v3> 0, v2h v4<0

Однако вместо ожидаемого изменения уровня валютного курса нами в уравнение включена величина ожидаемого валютного курса;

md=(QtiUçp^Lwr/gdprHp^t или m -р=y0+Yi wrlgdp^-iefit^-jsp, 1де eptb фь ср2, Фз, Yo, Yi, Y2, Уз - коэффициенты, и/ =1п(денежный агрегат), р=1п(уровень цен), wr/gdpr означает нг или gdpr и н7Нп(реальная средняя заработная плата), ¿фг=1п(реальный ВВП), in - рг 1п(денежный агрегат/ уровень цен), efit-ожидаемый валютный курс в логаригмах, or Ар \nPr\nP, ¡, In - натуральный логарифм

Подобное решение может быть объяснено тем, что условие международного процентного арбитража (r=i"+¿, где i - номинальная внутренняя процентная ставка, i -зарубежная процентная ставка, ê ожидаемое изменение валютного курса) не соблюдается в Таджикистане по причине несовершенства мобильности капитала и конвертируемости национальной валюты. А так как ни внутренняя, ни внешняя процентная ставка не влияют наспрос на деньги (как показал наш эмпирический анализ), то теоретическое предположение об отсутствии влияния ожидаемого изменения валютного курса на денежный спрос также полностью обосновано эмпирически2 Другим аргументом в поддержку данного предположения является то, что в рамках

2 В самом лете чисто математически из /-/' +£* следует что если влияние от / равно 0 то и влияние от /*+£" должно быть равно О А так как и влияние от /* равно 0 то обязательно следует что влияние от ё также должно быть равно 0 Таким образом чисто теоретические предпотожения оказались практически правильными

исследования прямою валютного замещения процентные ставки сами по себе играют mopociei генную роль, пропуская вперед величины, отражающие влияние номинального или реального валютного курса Таким образом, нам кажется более корректным сфокусирована на абсолютных уровневых значениях валютою курса, а не на сггносю ельных, таких как, к примеру, его процентное изменение

Наиболее подходящей функционашной формой в отношении формы включаемых переменных мы считаем логарифмированпо-линейную форму, как наиболее часто встречающуюся в работах по спросу на деньги Одним из наиболее значимых api уменгов в поддержку подобного выбора является тел факт, что полученные оценочные значения коэффициентов одновременно являклея и значениями соответствующих эласгичностей, являющихся константными, л.е. не зависящими от времени и определенных значений регресандга и peí рессора Конечно, логарифмированно-линейную форму с экономической точки зрения представляется рациональным использовать только в случае изначальной работы в рамках функциональной зависимости типа Cobb-Douglas между изучаемыми экономическими величинами

Таким образом, последующий эмпирический анализ спроса на деньги основывается на приведенных выше теоретических предпосылках и ожиданиях.

Во-второй главе «Монетарное положение Таджикистана после распада СССР» показывается роль денег и кредита в условиях плановой экономики и развитие денежно-кредитного сектора Таджикистана после приобретения независимости

Макроэкономическая ситуация в республике начала стабилизироваться с 1997. Наибольший спад Валового Внутреннего Продукта (ВВП) пришелся на 1992 во время апогея гражданской войны. Однако вплоть по сегодняшний день Таджикистан не смог достичь уровня производства 199! года Наиболее важными отраслями экономики республики, внесшими существенный вклад и можно сказать игравшие роль локомотива экономического роста последних 5 лет, являются ачтоминевый, хлопоковый, сельскохозяйственный, пищевой, строительный и торговый сектора экономики. Народному хозяйству был причинен немалый ущерб и вследствие разрушительных природных бедствий, таких как оползни, засухи, наводнения и землетрясения. Все эти факторы наряду с ухудшением торговых условий (terms of trade) на мировом рынке (прежде всего необходимость импортирования зерш, топлива, газа и других нефтепродуктов по мировым ценам и оплаты за импорт, поступающий в основном из России, Узбекистана, Туркмении и других стран СНГ, в твердой валюте (например, доллар США - USS), а лжже паление мировых цен на хпопок-сырец и алюминий -

наиболее важные экспортные товары страны). ра?рыв старых хозяйственных свя>,ей, сопровождаемый политической нестабильностью, явились причиной столь драматического паления реальною ВВП в 1990 1996тт

Ухудшению положения в целом крайне негативно способствовали зачастую граничившие с шперинфляцией высокие уровни инфляции в 212% в январе 1992 и 177% в декабре 1993 года, если измерял, месячными изменениями индекса потребительских цен Причины такой большой инфляции очевидны и яаляются классическими, однако они также обладают в Таджикистане некоторой специфичностью.

• шберальная монетарная поптгиш, натравленная на финансирование растущего дефицита государственного бюджета во время сокращающихся поступлений его дохооной части посредством монетизации дефицита бюджета,

• шфчяция оптовых цен 1993-1995гг, вызванная выдача) кредитов, не обеспеченных наличными деньгат, предприятиям в период десрицита наличных денег,

• ухудшение торговых условий (прежде всего цен на нефть) в начале переходного периода, вызвавшее инфляцию предложения (щ)р1у-зи1е щ/кйюп),

• непрекращаклцееся обеа^гение национальной вачюты (падение обменного курса), влияющее на цены товаров потребительской корзины, на 80% состоящей гв импортируемых товаров,

• либеральная почитика центрашзованного кредитования экономики в нац^оначьной ти иностранной валюте, прояатяклцаяся в по штике кредитования приоритетных отраслей, таких как сельское хозяйство, хлопковый сектор и цветная металлургия (производство ачю миния;,

• нестершизованные покупки иностранной валюты НЕТ на вачютномрынке,

• 4гинансирование восстанстения поврежденных всчедствие природных бедствий! объектов и посевных тои{одей путем расширения щжмого кредитования по нерыночных ставкам процента (за частую беспроцентное кредитование),

• с]зинансированиерасту1цих военныхрасходов в ходе гражданской войны 1992-1997гг

Таким образом, можно чисто аналитически придти к выводу, что инфляция в Таджикистане в наблюдаемом периоде являлась в значительной степени монетарным явлением, или инфляцией спроса^. Шоки предложения носили краткосрочный характер, а экономика республики относительно быстро их абсорбировала Кроме тою, подобные шоки предложения находились вне сферы влияния правительства, и поэтому во многих

' Можно даже сказать инфляцией пермонентно повышенного денежного предложения однако юг смыс ! который данное высказывание имею бы в ус швинх нормально функционирующего рыночного механизма и модели ТЧЛ М совершенно не подходит к усювиям переходной жономики Таджикистана

случаях были неизбежно объективно обусловлены А причины инфляции, как уже сказано выше, лежали на стороне искусственного увеличения совокупного спроса, уходящего корнями в дефицит государственного бюджета, до 1995 почти полностью монетизируемый НБТ В 1996-1998гг. финансирование бюджетнот дефицита осуществлялось частично за счет кредитов НЬТ и внешнего финансирования (за счет кредитов МВФ и МБ), где последнее все сильнее использовалось при покрытии бюджетного дефицита в 1999—2001 гг. Но даже при наличии внешних кредитно-финансовых источников годовые уровни инфляции были далеки от низких (за исключением 1998г, когда инфляция потребительских цен составила 2,7%). Это можно объяснить продолжающейся практикой прямого кредитования в иностранной валюте приоритетных секторов народного хозяйства и нестерилизации покупок иностранной валюты на валютном рынке. Перечисленное даег возможность предположить, что возможный механизм регулирования уровня цен находится в руках правительства и НБТ и что инфляг шя - чист ое эндогенное явление.

Развитие в монетарной сфере со времени приобретения страной независимости в сентябре 1991, можно сказать, проходило по схеме «успехов-ошибок». Однако до введения Таджикского рубла (ТР) в мае 1995 нельзя в полной мере вести речь о проведении действительно независимой кредитно-денежной политики, т.к. наличная валюта поставлялась из Москвы сначала согласно соглашениям по «рублевой зоне», а затем на основании двусторонних соглашений между Таджикистаном и Россией. «Самая плохая монетарная конституция, которую можно только придумать», которую старались внедрить в жизнь на территории бывшего СССР, за исключением балтийских республик, потерпела полное фиаско, и, в конце концов, развалилась в мае 1995, когда единственная страна Таджикистан, все еще остававшаяся в ее рамках, ввела свою собственную валюту. Недопонимания на политическом уровне и недостаточная подготовленность лидеров этих стран находить компромиссы способствовали дальнейшему углублению экономического кризиса, т таг тример, дефицит наличных денег в Таджикистане имел результатом образование неформального рынка по обмену наличных на безналичные ^деньги с большим курсом покупки наличных денег за безналичные. Причина такого развития лежит в искушении государства «уладить» свои финансовые проблемы (прежде всего, покрыть дефицит бюд жета) и иметь возможность регулирования экономики через прямое финансирование приоритетных отраслей (в Таджикистане ими являются производство хлопка, зерна, сельское хозяйство и производство алюминия), не принимая во внимание макроэкономические последствия подобных популистских мер в будущем. Инфляция потребительских цен в 1 процент за

тдв 1994 была самой низкой в Таджикистане и весьнериод наблюдения, в то время как инфляция ошовых цен составила в тот же период око ю 295%. отражая iui факк 'гго инфляция потребительских цен испытывала главным образом влияние цен на товары продаваемые ia наличные дены и, в ю время как инфляция отттовых цен измерялся изменение цен на товары, покупаемые по безнашчным плагежам Как видно из рис 1 развитие cooi ношения депозиты/наличность приняло взрывной хараюер в с марга 1994 по март 1995, i к. (федитование экономики в безналичных деньгах в это время значительно выросло Само собой разумеется, что это не является свидетельством внезапного улучшения финансовой интермедиации, а просто признаком выделения прямых (федиюв в не наличных деньгах со стороны Национального банка Таджикистана Стуация вернулась на круги своя после введения Таджикского рубла и устранения разницы в цене наличных и не наличных денег, отношение объема депозитов в национальной валюте к объему наличных денег стало меньше единицы, являясь результатом практически полной потерей доверия населения в стабильность национальной валюты и к банковской системе. Ошошение общего объема депозитов (депозиты в национальной валюте плюс депозиты в иностранной валюте) к объему наличных денег развивалось схожим образом до второго квартала 2001, а в конце сентября оно было равно приблизительно 1,53, показывая растущее использование депозитов в иностранной валюте в качестве относительно стабильного инструмента, выполняющего как функцию сохранения и накопления богатства, так и измерения стоимости. Этот факт также подгверждается рис. 2, показывающим степень долларизации экономики посредством отношения объема депозитов в иностранной валюте (Foreign Currency Deposits ~ FCD) к общему объему депозитов (Total Deposits TD), т.е. FCD/TD. Это соотношение значительно увеличилось за весь изучаемый период с около 2% в декабре 1993 до более 75% в июне 2001. Конечно, это атошение не является идеальным показателем уровня долларизации экономики, но единственным доступным, а пдаюму и приемлемым. Хотя запасы наличных долларов и старых советских и российских рублей (Руб) в обращении не измеряются этим отношением, но на наш взглад, если они были бы включены в новый показатель долларизации, охватывающий как общий объем наличных денег (национальных и иностранных) в обращении и общий объем депозитов и технически рассчитываемый как отношение суммы объемов депозитов в иностранной валюте, количества наличных долларов и наличных Руб к сумме объемов широкого показателя денег (Broad Money - ВМ), наличных долларов и наличных Руб, результатом было бы близкое значение нашему индикатору долларизации, т.к. используется его относительное, а не абсолютое

значение Таким образом, можно прийти к заключению, что в целях практического эмпирического исследования отношение РОЗ/ТО является приемлемым и может использоваться в ходе эконометрического анализа Однако это отношение может иметь некоторые недостатки в ходе оценки влияния эффекта валютного замещения (например, стационарность в ходе проведения коингеграционнош анализа), поэтому вполне приемлемо использование абсолютного значения ГСТ), -дефлированного посредством дефлятора ВВП

Отношение объема банковских резервов к объему депозитов развивалось в три этапа с 1993 по 1997 оно было относительно стабильным со средним значением 0,5, затем в 1998 произошло его резкое увеличение до 1, а в декабре 1998 оно было даже больше 1, однако впоследствии оно пошло на убыль и до декабря 2000 в среднем вновь составляло 0,5, в декабре 2000 упав ниже 0,4 Конечно, такое большое значение отношения банковских резервов к депозитам является еще одним свидетельством слабой развитости банковского сектора, а не большой устанавливаемой НЕТ нормой обязательных резервов по вкладам в банках второго уровня, составляющей 20 % и имеющей характер единой нормы обязательных резервов Это означает, что, к примеру, в 1998г. другие 80% резервов коммерческих банков, депонированных в НБТ, - это избыточные резервы, добровольно депонированные коммерческими банками. Таким образом, банки не используют полученные депозитные средства клиентов для кредитования экономики, т.к., во-первых, количество новых открытых (особенно срочных) депозитов мало, и, во-вторых, деньги на уже существующих банковских счетах до востребования держатся не долго, и почти всегда снимаются в виде наличных денег. Банки в свою очередь широко используют возможность «до-кредитования» финансовых средств, получаемых от НБТ, для кредитования на крайне льготных условиях приоритетных секторов экономики Недоверие экономических субъектов коммерческим банкам с одной стороны и неуверенность в стабильности экономическо-полигического положения в целом по стране с другой наряду с отрицательными реальными ставками процент по текущим и срочным вкладам это наиболее важные факторы, побуждающие банки помешать избыточные резервы в 11Ь Г

Денежный мультипликатор развивался по убывающей тенденции, теперь составляя приблизжельно 1 Это является признаком слабого банковского сектора экономики, не способного привлечь население открывав банковские депозиты Развитие мультипликатора ВМ было намного лучше развития уровня мультипликагора широкого показателя национальных денег (ВгоасIГкятл1к \4опе\ ВОМ)

4^ -í1 4" nt1 ^ v v ч ч ч1 v 4 -s1 ^ vt' nt s:1 ч1 -г с' ч1 ,<-¡>> "f ^ i)5 -t3 "¡>> "f1

^ ' 4>N О4" к* ^ ^ ^

--DlDCiC • - - 1 D'C oB ! D CiC ^

RCDCoB

Рисунок 1 Отношения депозитов к показателям наличности в Таджикистане .

Рисунок 2 Отношение FCD<TD как показатель валклиого замещения в Таджикистане ,,

1 Пчочник док иды МВФ по 1аджикисин> Вестник НЬТ и собственные расчеты Domcsíic иишк\ depostts DCD депозиш в нам валюте, (и//сип outsuk of

Manís С о В иашчпьи. ц-нын bhl банков íuhlih\ tit CncuUmon Ci( наличные деньги в обращении TD общин объем депозитов (включая депозшы в

итч iр union lui iюк • IС I"))

Это является проявлением продолжающейся неуверенности населения в устойчивости национальной валюты и незначительным пространством для маневра НБТ в регулировании предложения денег в экономике, если принимать в расчет высокие норму снятия денег с банковских счетов (почти близкую к 1) и эндогенность депозитов в иностранной валюте как составной части ВМ. Но со второго квартала 2000 по конец 2001 г произошло изменение в тенденции развития уровня мультипликатора ВОМ и ВМ, принявшего возрастающий трецд и достигнувшего 1 (мультипликатор ВМ).

На рис. 3 показан уровень монетизации экономики, являющийся важным индикатором развития банковско-финансовой системы каждой страны Самое высокое значение монетизации пришлось на пик дефицита наличности 1994 года, кода выпуск не наличных (кредитных) денег увеличил объем широкого денежного показателя, увеличив тем самым уровень показателя монетизации Но в действительности 1994 год был таким же годом демонетизации экономики, как 1995 и последующие Уровень монетизации экономики меньше 10% - признак глубокого банковско-финансового кризиса, вызванного потерей доверия публики в монетарную систему страны в целом Низкий уровень коэффициента монетизации показывает также, чю многие сделки осушестияются на бартерной основе или оплачиваются наличными деньгами или натурально Однако можно также обнаружить и некую стабилизацию уровня коэффициента монетизации в 1996-2001 гг, что можно принять за слабый положительный признаком выздоровления финансового сектора экот юмики

В развитии скорости обращения денег (рис 4) можно также выделить два периода' с 1992 по 1994 скорость обращения ВОМ имела отрицательную тенденцию, достигнув минимума в 1994 в 1,7 и отражая не увеличение в спросе на деньги, а астрономическое увеличение выпуска не наличных денег, максимум которого приходится как раз на 1994. После введения ТР ситуация изменилась и скорость обращения достигла в 1995 почти 13,9 Таким образом, в 1995 начался второй период, одновременно обозначая и структурный разрыв во временном ряде коэффициент скорости обращения денет Впоследствии скорость ВОМ только увеличивалась, достигнув самой высокой точки в 22 в 1999т Эю демонстрирует нам, что, учитывая начальную стадию развития финансового рынка и финансово-банковских технологий в Таджикистане, национальная валюта довольно непопулярна среди экономических субъектов, старающихся в среднем 22 раза т год избавиться от нее Однако уровень скорости ВП)М обращения яаляется также и характеристикой стуации со спросом на деныи Ье значения 1998-200)гг показывают относительную стабилизацию ст|роы на денег, когда скорость обращения ВОМ находилась в пределах 20-22,

I

вм км • • • впм ям денежный мультипликатор

1996 1997 1998

11 ока 1.1 гс 11 мои«. I и I шин жомом «ки

Рис\ нок 3 Денежный мультипликатор и уровень монетизации экономики Таажикисгана\

С коросгь обращения ВМ

-С короли, обращения 1ШМ

Рисунок 4. Годовые значения скорости обращения денег в Таджикистане'1

1К тчник юк м 1ы МВФ по Iаджикистаму, Вестннк НБТ и собственные расчеты Уровень монетизации расчитан как отношение среднегодового шачения ВОМ к помниа н ном\ ююиомч ВВП

' Пчочнпк доклады МВФ по 1 аджнмюану, Вестник НЬГ и собственные расчеты Скорость обращения ВМ равна отношению номинального годового ВВП к ЧК шио (о«ои\. ш ик.ншо ВМ скорое1ь обращения ВОМ рас читана похожим обралш Данные по ВМ имелись кмько с 1994г включительно

чю не сравнимо с резкими скачками и падениями 1995-1997тт, являвшимися признаком острой нестабильности спроса на национальную валюту Развитое скорости обращения В VI можно проследить с 1994, которое почти всегда шло параллельно развитию скорости обращения BDM Однако, начиная с 1998 скорость обращения ВМ непрерывно уменьшалась, являя очевидный признак увеличивающегося спроса на ВМ Однако poci скоросги обращения ВМ был полностью вызван увеличением спроса на лепозиты в иностранной, а не в национальной валюте, что подкрепляется и рис 2, показывающим резкое увеличению долларизации в конце 1998 и длящееся по настоящее время. Отсюда можно приити к затстючению о том, что спрос на национальную валюту был низок, но стабилен в 1998-2001 тг, в ю время как спрос на депозиты в иностранной валюты стабильно увеличивается.

В третьей тлаве «Эмпирическая оценка спроса на деньги в Таджикистане» представляется характеристика использованных данных, порядок их ингегрированносги, сезонности, и, как результат этих подготавливающих этапов, коингеграиионный анализ спроса, как на номинальные, лак и на реальные денежные остатки с учетом влияния долларизации на спрос на деньги.

Для анализа спроса на деньги и валютного замещения нами использовались натуральные логаритмы (логаритмированные переменные даны маленькими буквами и курсивом) следующих квартальных показателей (с 1992:1 по 2001:4)7:

• Дефлятор ВВП (Deft), 1992=1. Получен из квартальных индексов реального ВВП (1992=1), представленных в докладах МВФ по Таджикистану.

• Широкий покаютепьгшронтьньк денег (ВВЩ как (^MaCoBviJXX)

• Реальный широкий показатель национальных денег (RBDM). Получено путем дефлирования RBDM посредством Defl.

• Номинальный ВВП (GDP)

• Реальный ВВП(КСЮР) Получено путем дефлирования GDP посредством Defl

• Номиначъный обменный курс (Е) в единицах национальной валюты за 1 доллар США ((JS$). Данные получены путем конвертации месячных данных, шчиная с 1991:01, путем использования последнего наблюдения квартала

Далее проводились тесты на единичные корни с целью установления порядка

итпегрированности переменных. При этом следует отметить, что относительная

короткость использованных временных рядов компенсируется их информативным

содержанием, что позволяет использовать их в коинтеграционном анализе. Нами

7 Все 1анные шбо взяты их юкпатоп МПФ по Таджикистану и Вестника НБТ либо перерасчитаны Ести дтина временных рядов отличается oi \ катанной в скобках тоэтоб\дез специально по тчеркиваться

использовались различные lee™ на единичный корень и стационарность стандартный расширенный тест Дики-Ф\ пера (Dickey-Fuller test) на единичный корень (А1)Ь-тест), модифицированный ADF-тест Перрона (РатопЧ Modified ADF test), учитывающий ыияние структурных сдвигов в динамике переменных, пепарамстрический тест Филлипса-Перрона (Phillips-Perron test) на единичный корень с корректировкой па автокорреляцию остатков (РР-тесг), KPSS-тесг на стационарность, разработанный Квэйтковски, Филлипсом, Шмидтом и Шином (Kwiatkowski, Phillips, Schmidt and Shin test), яв^шющийся единственным гестом из выше перечисленных, предполагающий в ноль гипотезе Но, что 1есгируемый временной ряд (третщ)-сгационарный. Результаты ibciob представлены в таблице 1.

Таблица 1 Результаты тестов на единичные корни и стационарность.

Переменная ADF тест Модифицированный ADF тест РГ leci KPSStcu

defl 1(1) KD 1(1) на :>% значимости

ddefl KP) K0) 1(0)

hdm ад KD KD I(l)m 10% значнмхш

dbdtn 1(0) 1(0) 1(0)

rbdm KD m KD i(l) на 5% а шимосга

drbdm 1(0) 1(0) КО)

gdp Kl) 1(1)на1%зкзч. KD 1(1)на10% значимости

dgdp КО) ¿т. K0) I/O)

ПЙ1 1(1) m KD 1(1) на 5% значимости

ЛЕФ 1(0) 1(0) КО)

e 1(1) i(i) KD 1(1)на1(Я/о «аммосш

de КО) 1(0) КО)

Подводя итог тестированию на единичные корни и стационарность, можно отмептгь, что уровни номинальных значений переменных с наибольшей вероятностью обладают единичными корням, следовательно, являясь нестационарными с порядком интегрированное™ 1(1). Некоторые сомнения на счет порядка интегрированное™ появляются в случае с реальными уровнями переменных, т.к. модифицированный "ADF тест отверг нулевую гипотезу о единичном корне для rbdm и rgdp, вступая в противоречие с результатами стандартного ADF-тесга и РР-теста KPSS-тест, однако, отвергает 1тулевую гипотезу о стационарности элих переменных. Вследствие данных переменные могут рассматриваться как 1(1), т.к. их первые разности являются, соответственно, стационарными, т.е. имеют порядок интегрированное™ 1(0). Величины,

имеющие гакис свойства моглт быть по шергнуш коинтеграционному анашзу с целью выявления до 1госрочны\ связей межту интересующими нас переменными

Нами использоватся меюд Х-12 ARIMA8 (модель авторе! рессионого интефированного скользящего сретнего) для формального тестирования наличия сезонности в исследуемых временных Анализ сезонности осуществлялся на основе квартальных данных за 1992-2001 гт Все переменные, за исключением defl, не демонстрируют идентифицируемую сезонность своей структуры Может возникнуть boi ipoc о том, что визуальное изучение таких переменных, как gdp и rgdp указывет на их сеюннсхлъ Касательно gdp тестирование даст нам ясный ответ отсутствия сезонности, однако в структуре rgdp сезонность defl не может перевесить несезонность gdp, приводя к отвержению гипотезы идентифицируемой сезонности Мы также обнаружили, что сезонные модели ARIMA [(0 1 1X0 1 1)] и [(2 I 2X0 I 1)] являются приемлемыми моделями в случаях, когда они определялись наилучшей из предложенных моделей Таким образом, тестирование показаю, что проблема сезонности, создающая необходимость включения фиктивных переменных в регрессию, действительна только для регрессий, в которых delft выступает в качестве регрессора В нашем случае это будет регрессия по оценке спроса на номинальные деньги, где defl будет выступать в качестве показателя уровня цен9 Что же касается регрессий по оценке спроса на реальные денежные остатки, то в данном случае проблем с сезонностью не выявлено.

Для анализа долгосрочных связей между изучаемыми переменными мы использовали коинтеграционной тест Йохансена (Johansen-test) на основе векторной авгорегрессии (Vector Autoregresaon - VAR), ведущий, в случае подтверждения наличия коингеграции, к векторной авгорегрессии с механизмом корректировки (Vector Error Corection - VEC).

Анализ был начат со спроса на номинальный широкий показатель национальных денег BDM Все переменные уже известны, за исключением ф являющегося переменной, отражающей ожидания обменного курса по отношению к USS Данная переменная получена из прогнозных значений *=efit регрессии е,=0 88-q i+u,, которые

* Расчеты проводились при помощи U S С ensus Bureau s XI2 seasonal adjustment program вк юченной в bViews4 1 С тел\ег отметить что при обнаружении сезонности посредством данного метола сезонность должна быть преодолена не путем включения сезонных фиктивных переменных а при помоши так называемых сезональных фи плров Однако применение сезональных филыров в коинтеграционноч анализе не является наилучшим способом тк при этом теряется значительная часть вошожной до досрочной связи между переменными

<J Следует отметить, чго после включения в регрессию по опенке спроса на номинальный широкий показатель денежной массы сезонных фиктивных переменных (как по отдельности так и вместе), ни одна из них не показала статистической значимости Это можно отчасти обяснить тем что как регрессанд так и pel рессор обладали схожей сезонной структурой а также тем фактом что в случае с defl фиктивные переменные являются несовместимыми с clejl а сезонность должна сглаживаться посредством сезональных фильтров

Г- III

оказались наилучшем аппроксимацией ожидаемого ооменного курса Коинтеграционный ieci Йоханссна проводи, 1ся с использованием VAR(4), 1 к только на лом лаге можно было наблюдать приемлемые результаты по автокорреляции, гомоскедастичности и нормашности остатков В ю же время VAR(4) удовлетворяет условию стабильности и выбирается в соотве1СТвии с критериями выбора Результаты iccibi Иохансена обнаруживают один коинтеграциопный векгора на 5 и 1% значимости посредством статистики максимального собственною значения и статистики сюда. Коэффициенты имеют теоретически ожидаемые знаки и являются статистически значимыми Однако гипотеза о слабой эндогенное™ принимается только по defl Однако единичная эластичность спроса на номинальный BDM по реальному ВВП отвертаегся. Тот же имеет место при тестировании двух гипотез о единичной эластичности совместно Довольно интересным является результат шпотезы , утверждающей, что деньги являются слабо экзогенными при единичной ценовой эластичности спроса на BDM. Так, согласно результатам одной гипотезы можно утверждать, чго в случае отклонения системы от равновесной траектории равновесие достит^егся за счет увеличения реального ВВП (что может быть возможным краткосрочным эффектом жспансионистской монетарной политики) и уменьшения уровня цен. Согласно результатам другой гипотезы , в случае монетарного шока система возвращается к равновесию посредством сокращения как предложения денег, гак и ценового уровня, однако сокращение предложения денет больше падения уровня цен, приводя к тому, что реальные денежные остатки падают или, по меньшей мере, остаются па прежнем уровне. В то же время можно сказать, чго системе необходим период примерно в полтора года, чтобы возвратиться к равновесию (1/0,17). Этот факт можно объяснить тем, что BDM возможно в реальности является экзогенной величиной11. При совмещении результатов тhi ютез получаем следуютцие отношения по спросу т та i юминальные денежт тые остатки'

bdm =135gdprl+1 -defl По Механизму корректировки равновесия (Error Correction Term - ЕСТ) получаем: BCT=bmjl-\35gdprl-\-defl

111 Оценка регрессии была прове тена как на всем интервале с 1992 1-2001 4 так и по частям (а) 1992 11995 I и (б) 1995 2-2001 4 В (а) результат коэффициента был 0,9 в (б) - 0 84, что в среднем по обеим регрессиям ласт 0 87 Данный резу зьтат почш точно совпадает с по (ученным нами по всему интервалу наблюдений в целом

1 В принципе, широкий показатель денег должен быть эндогенной величиной, т к в нем основную часть то |жны составлять кредитные деньги соцаваемые банковским сектором Однако учитывая гот факт что величина денежного мультипликатора в Таджикистане варьирует около 1, можно утверждать что широкий показатель денег в большинстве своем соыоит из денежной ба !Ы которая является по определению экзогенной (но только в политическом смысле слова) Гаким образом жлогенноегь денежной базы перелается широкому показателю национальных ленег

F циничная эластичность спроса на номинальный BDM по цене наблюдается в результате анализа Также можно утверждав, чю наличность спроса на BDM по o6i«m\ реального производства больше 1 и может находиться где-то около 1,35 Переменные вмененных издержек хранения денег, такие как процентные ставки или обменный курс к USS, как оказалось, не имеют влияния на спрос на номинальный BDM В общем, оцененные уравнения отвечают леорегическим требованиям классической количественной 1вдрии денег

Под ci ipocoM на деньги обычно понимается спрос на реальные денежные остатки. Однако прежде чем перейж к анализу и оценке реальных денежных остатков, мы должны были эмпирическим путем показать, является ли уровень цен гомогенным и соблюдается ли условие единичной эластичности спроса на номинальные денежные остатки по цене Теперь, доказав эту теоретически очень важную предпосылку, мы можем начать анализ спроса на реальные наличные деньги и BDM

Как обычно, сначала был определен порядок лага VAR. VAR(4) была выбрана в соответствии со всеми тестам спецификации: LR тест, критерии AIC и SC указывают на лаг 4 наилучший, при этом также выполняется условие стабильности. Для коинтеграционного теста Йохансена была выбрана модель с константой в коинтеграционном уравнении и в VAR. Один коинтеграционный вектор был обнаружен обеими статистиками на 5 и 1% на уровнях значимости Коэффициенты имели правильные знаки и являлись статистически значимыми Согласно тесту на слабую экзогепносгь только efit является эндогенным, a rbdm является экзогенным Это можно объяснить тем, что bdm, являющийся согласно тесту Йохансена по номинальному BDM экзогенной величиной, перевешивает в структуре реального BDM влияние эндогенной величины с1ф. Таким образом еще раз подтверждается гипотеза о экзогенности номинальных денежных остатков.

Согласно тестам и совместной гипотезе эластичность спроса на реальные BDMпо реальному ВВП составила около 1,5, эластичность по ожидаемому обменному курсу -0.5. Значения эластичносгей сохраняются даже при проведении совместного 1естирования. Однако совместные гипотезы на слабую экзогенность по всем трем переменным показывают отклонение нулевой гипотезы по каждой переменной. Поэтому было необходимо перейти к тестированию совместных гипотез. Полученные результаты позволяют утверждать, что предположение о экзогенности BDM подтверждается результатами гипотезы на 1% значимости, а по эндогенности efit на 5% значимости

Скорость, необходимая системе для возвращения к равновесию, составляв! приблизитетыю (1/0,428) 2 квартала, и в случае нарушения равновесия на денежном рынке обьем спрашиваемых реальных широких национальных денет палэет, то же происходит и в ошошении ожидаемою обменного курса Так, для функции спроса на реальные ВйМ получаем.

гЫтГ=-0 578^ 1 5gdprl■i) Ъфи где все переменные известны, гМт1 он ичает спрашиваемое количество ВВМ 11о ЬСТI юлучаем ЕСГ= гЬтс11 +0.578-1 5%йрг] +0 5е/й, показывающий, как уже отмечено выше, разницу между спросом на реальный ВВМ и его пред ложением в реалы юм измеря пти.

Анализ спроса на деньги с учетом валютного замещения в ходе рассмотрения монетарного развшия страны, а также в ходе использования коинтеграционпого анализа в целях оценки долгосрочного спроса на деньги с учетом валютного замещения в Таджикистане показа! следующие результаты.

1 Корреляция между объемом резервных дена и объемом 1федитования банков со стороны НБТ и объемом кредитования экономики коммерческими банками очень высока (около 1), в то время как корреляция между объемом чистого кредитования правительства и всеми тремя выше упомянутыми величинами значительно ниже (около 0,4). Это означает, что кредитование правительства не влияет столь сильно на 1емпы роста денежной массы, а, следовательно, инфляцию. Однако необходимо принимать во внимание тог факт, что роль чистого кредитования правительства может в значительно степени выполняться через кредитование экономики банками за счет средств, полученных ог НБТ, и кредитование банков НБТ посредством рефинансирования, находящегося под полным контролем НБТ. Другими словами, квази-фискальные функции, наложенные на НБТ и через него на коммерческие банки, снимают часть бремени по финансированию дефицита бюджета Тест на куазальность при этом отчетливо показывает направление каузальности от кредитования правительства к кредитованию банков, кредитованию экономики и объему резервных денег,

2. Денежный мультипликатор с декабря 1996г. меньше 1, показывая крайне слабое доверие населения к банковской системе, находящейся по этой причине в критическом положении. Само значение мультипликатора меньше 1 является нарушением теоретических предпосылок монетарной экономики относительно предложения денег, показывая, что банки вместо того, чтобы заниматься своими интермедиационными

функциями перетают тишние или жеессивные резервы на хранение НБТ12 Индикатор монетишии с 1995 находится на очень низком уровне, являясь свитеге1ьавом недостаточной финансовой и!гтермедиации, или лучше сказать, развитости кредитного сектора экономики Скорость обращения денег, напротив, находится на очень высоком уровне, еще раз являясь ар1ументом в пользу потери доверия к банковской системе со стороны частного сектора и высокими уровнями инфляции в прошлом, однако скорости обращения денег за прошлые четыре года, хотя и на высоком уровне, но стабилизировалась, давая знак о стабилизации спроса на дены и.

3 Высокий уровень долларизации экономики указывает на возможную подверженность и высокую вероятность банковского кризиса в случае зарубежных монетарных шоков или неудавшейся внутриэкономической политики. Это также является свидетельством юга, что предложение денег не находится больше под полным контролем НБТ, и, следовательно, использование косвенных инструментов монетарной политики может бьпь неэффективным в данном случае;

4. Было выявлено, что все переменные, используемые в работе, шттегрировапы порядком 1, те 1(1). С большей вероятностью это можно говорить о величинах в номинальном измерении. Первые разницы, соответственно, стационарны, т.е. 1(0) Э101 фаю т юзво.1 шет ист та 1ьзова1ь коинт а рацио! тный ат тализ для I тахождения долгосрочных связей между исследуемыми неременными. Также является важным то, что были приняты во внимание структурные сдвиги в ходе тестирования на интеграцию таких ключевых переменных как^ф, Ьёт и е

5. Согласно результатам коитттеграционного анализа можно утверждать наличие долгосрочной функции спроса на номинальный ВЭМ на протяжении исследуемого периода Полученные связи отвечают теоретическим требованиям и являются стабильными Однако спрос на номинальный ВПМне зависит от обменного курса или его ожидаемого значения. Единстве) нтьтми детерминантами в данном случае были реальный ВВП и уровень цен, оба удовлетворяющих теоретическим предпосылкам: однако эластичность по реальному ВВП была оценена больше I (135), что соответствует гипотезе Фридмена о деньгах как о товаре роскоши, уровень цен оказался гомогенен с эластичностью 1.

12 Согласно теории мультипликатор равняется отношению широкого показателя денег к денежной базы (резервным деньгам) и выражается формулой (к+!)/{к+г) где к е [0.1 ]- показатель предпочтения наличности банковским депозитам г е[0.1] - резервная норма Очевидно, что если мультипликатор меньше 1 то к ''О что невозможно с точки зрения теории Единственный случай, когда мультипликатор может равнятся 1 когда к=] или к=() и г=1 что противоречит основам рыночной экономики и практически невозможно

6 ! [роведенный анализ подтвердил правильность гипотезы о гомогенности уровня цен в долгосрочном периоде функции спроса на номинальный BDM (те отсутствие денежной иллюзии у населения), дав возможность перейти к моделированию спроса на реальные денежные остатки Эмпирически не удалось обнаружить алияния ставок пропета по причине того что, имевшиеся временные ряды были короткими, а реальные ставки процента отрицательными Вместо процентных ставок ожидаемый обменный курс оказался статистически высоко значимым с эластичностью -0 5

7 Коинтеграционный анализ установил наличие долгосрочных функций спроса на реальный В DM Детерминантами спроса на реальный BDM оказались реальный ВВП и уровень ожидаемого обменного курса Переменная уровня инфляции не была включена в долгосрочную функции спроса однако нельзя исключить возможность его влияния в краткосрочном периоде Анализ спроса на реальный BDM показал, что включение ожидаемого обменного курса в регрессию показывает хорошие результаты, находящиеся в соответствии с экономической теорией, и имеющее значение, равное -0,5. Однако эластичность по реальному ВВП составила 1,5, что больше единицы и больше соответствующего значению 1,35, полученному по спросу на номинальный BDM Большие значения эластичности по реальному ВВП можно объяснять все еще сохраняющейся нехваткой и недостаточным обеспечением экономики деньгами и отсутствующей финансовой интермедиацией (так называемый ^денежный голод») Полученные долгосрочные отношения отвечают требованиям количественной теории денег и являются стабильными.

8 Анализ спроса на номинальные деньги показал, что восстановление равновесия на денежном рынке происходит посредством одной переменной - уровня цен, которая согласно тесту Иохансена оказалась эндогенной При анализе спроса на реальный RDM было обнаружено, что и реальный BDM- экзогенная величина, а уровень ожидаемого обменного курса являются эвдогетгным При этом происходит уменьшение уровеня обменного курса по пути к восстановлению равновесного состояния системы. Скорость возвращения системы к равновесию в случае с реальным BDM равняется приблизительно 6 месяцам или 2 кварталам по сравнению с 1 годом (оба согласно совместным гипотезам) в случае спроса на номинальный BDM. Однако нужно принять во внимание то, что оценка реального BDM проводилась с учетом эндогенной переменной ф, не включенной в модель спроса на номинальный RDM. Таким образом, можно прийти к заключению, что уровень ожидаемого обменного курса значительно уменьшает скорость восстановления системы от шока

9 Анализ слабой экзоге-¡нот/ долгосрочных параметров но номинальным и реальным денежным остаткам обнаоуживаег, что возможное моделирование краткосрочных функций спроса на номинальные и реальные наличные деньги может проводится в рамках модели одного уравнения без i гогери информации.

10 Таким образом, в ходе анализа спроса на номинальные деньги в случае отклонения от равновесия система возвращается на равновесную траекторию путем увеличения в уровне цен в течение года (согласно совместной гипотезе) Поминальный BDM оказался слабо экзогенной величиной13. В случае с реальным BDM - посредством падения уровня ожидаемою обменного курса14 в течение полугода Таким образом, можно утверждать, что принпип экзогенности денег, присущий нормально функционирующей рыночной экономике, не действителен для Таджикистана Это можно объяснить тем, что рынки финансовой тггермедации и банковского сектора крайне неразвиты (отсутствие фондовой биржи, вторичного рынка ценных бумаг, отсутствие мобильности капитала как внутри страны, так и с иномтранными государствами), а также все еще сохраняющимся контролем со стороны государства над деятельностью институтов финансовой ингермедиаиии. При этом всю незанятую нищу занял доллар CILIA, а уровень долларизации достиг 0,7-0,8, показывая, что 7080% хранящихся банковских вкладов составляют депозиты в иностарнной валюте. Таким образом можно прийти к выводу, что национальная валюта в значительной степени утеряла свою функцию средства сбережения и накопления, а также частично и функцию средства платежа (в особенности в неформальном секторе экономики).

11 Другим важным выводом является то, что не удалось найти статистически значимой каузальной связи между объемом денег и объемом производства, т.е. на примере Таджикистана нельзя применять исключительно монетаристские или кейнсианские методы импульсного воздействия на экономику.

Приведенные выводы позволили прийти к заключению о приемлемости варианта монетарной стабилизации (monetary based stabilization) по сравнению с стабилизацией по валютному курсу (exchange-rate based stabilization) и целенаправленной долларизацией (deliberate dollarization). Здесь особое внимание должно уделяться структурным реформам, касающимся проведения необходимых изменений в контроле и регулировании финансового сектора (например, упрощение всех входных барьеров,

Кредитные тепы и создаваемые банками ипи в нашем случае одна из составных частей ВОМ с 1сорежчсской точки фения яшякися эндогенной ветичииои Денежная бал и с югкетстнии с з (Ч'шотатстьствол! нтностью контролируемая государством в |ипе Центрального мг. ( рнумеется топжна быть экзогенной ие шчиной в политическом смысле слова

^ Имеется в виду \ трожание национальной валюты по отношению к доллару ГШ Л т чменьшение уровня значения обменной) курса

притатизация принадлежащих государству коммер"егких бачков ограничение концентоации кредитов по регионам или олрас. 5-м. повышение требований по капиталу и возможная амнистия незаконного капитала резидентов, находящегося либо в наличных деньгах, либо на банковских счетах как за границей, так и внуфи страны), а также реформированию инструментов монетарного контроля и процедур их использования (дапы тейшее развитие операций на открытом рынке, развитие вторичного рынка ценных бумаг и рынков повторной покупки, либерализация процентных ставок, устранение контроля над кредитованием). Опнако, если количество стабилизационных попыток и их продолжительность будут увеличиваться в будущем15, то все более низкой будет вероятность достижения финансовой стабильности посредством ортодоксальной монетарной стабилизации. Двумя другими факторами, влияющими на успех монетарной стабили ¡ации, являются степень рыночной ориентации экономики и политической стабильности страны. Первое условие, хотя и не идеально выполненное, можно рассматривать как находящееся на приемлемом уровне'б, однако второй фактор, особенно принимая во внимание недавно прошедшую гражданскую войну и связанно с ней политическую нестабильность, может вьвывалъ двоякое впечатление. Тем не менее, после подписания соглашения о мире и до настоящего времени в стране наблюдалась относительная политическая стабильность внутренней ситуации, что позволяет рассматривать политическую среду как стабильную .Другим аргументом в пользу монетарной стабилизации является то, что стабилизация по обменному курсу и целенапраплеттная долларизация, в конце концов, требуют значительных резервов в твердой валюте (долларах США или Ивро), именно в которых Таджикистан хронически испытывает недостаток вследствие довольно большого внешнего долгового бремени страны Этот факт делает поддержание номинального обменного курса на одном уровне (или, говоря по другому, не позволять ему повышаться в абсолютном значении) крайне проблематичным Именно поэтому выбор монетарной стабилизации кажется нам лучшим приемлемым вариантом для Таджикистана А использование полученных долгосрочных функций спроса на деньги позволит достоверно прогнозировать как необходимый уровень темпов роста денежного предложения для обеспечения трансакционных потребностей экономики, так и позволит избежать повышеттия инфляции в результате чрезмерного предложения денег. Также можно будет спрогнозировать изменение ватютного курса а следовательно, и корректировку

' !! 1 с го зняшний день можно насчитать 3 кр\ ины\ С1аоитизациоин| ]\ попы юк первая п конце ! 994 г вторая в мае 1995г и третья в конце октября 2000г

" Основные права типичные л 1я рыночно ориентированной экономики зафиксированы в Конституции 1 адлсикистана сг 12 32 35

необходимого количества до шаровых оезервоз u > тл* лредотвращения. в случае внешних шоков, резких скачков валютнот о курса

Основное содержание диссертационной работы нашло отражение в следующих публикациях-

1 Хайдаров А.К. Политико-экономические последствия феномена валютного замешения//Сб • Переходный период: тенденции социального и экономического развития Таджикистана, вып.2,- Душанбе, 2001 .-С.41 -46.

2 Хайдаров А К Проблемы монетарного регулирования в условиях переходной экономики//Экономика Таджикистана Стратетя развития-ДушанбеДЮI ->Г<4-С.78-87.

3. Хайдаров А К Терминологические различия понятий долларизации и валютного замешения/УЭкономика Таджикистана: Стратегия развития-Душанбе,2001 -№2-С.76-87.

4 Хай ларов А К Причино-последсгвенные стороны эффекта валютного замешения//С'б • Материалы научно-практической конференции, посвященной 60-летию член-корр. АН Республики Таджикистан Мирзоева РК.-Душанбе, 2002.-С.95-101

5. Хайдаров А К Взаимосвязь инфляции, спроса на деньги, инфляционного налога и сеньоража в условиях переходной экономики/АЭкономика Таджикистана Стратегия развитая.-Душанбе,2002.-№3.-С

Подписано в печать 18.09.2002 Сдано в печать 19.09.2002. Формат 60x84/16 Бумага 80г офсетная Тираж 100 экз. Объем 1,3 п.л. Печатано в типографии "ХАЙЁМ"

m

I

*

Щ

Г

РНБ Русский фонд

2003-4 19615

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Хайдаров, Азиз Каримович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

СПРОСА НА ДЕНЬГИ

1.1 Эволюция теорий спроса на деньги

1.2 Эконометрические модели оценки функции спроса на деньги

1.3 Выбор оптимальной функциональной формы функции спроса на деньги

1.4 Теоретические и эмпирические аспекты феномена долларизации

1.5 Выводы

ГЛАВА 2. МОНЕТАРНОЕ ПОЛОЖЕНИЕ ТАДЖИКИСТАНА

ПОСЛЕ РАСПАДА СССР

2.1 Краткое описание монетарных отношений при социализме

2.2 Развитие монетарной и кредитной сфер

2.3 Выводы

ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА СПРОСА

НА ДЕНЬГИ В ТАДЖИКИСТАНЕ

3.1 Динамические характеристики данных

3.1.1 Используемые данные

3.1.2 Анализ интегрированности данных

3.1.3 Анализ сезонности

3.2 Долгосрочный спрос на деньги

3.2.1 Многомерный коинтеграционный анализ

3.2.2 Спрос на номинальный широкий показатель национальной денежной массы

3.2.3 Спрос на реальный широкий показатель национальной денежной массы

Диссертация: введение по экономике, на тему "Спрос на деньги и валютное замещение в Таджикистане"

Аюуальностъ тииы. Наличие стабильной функции спроса надавыи является одним из важнейших условий проведения эффективной монегфной полигики, так как только в данном случае изменение монегфных агряшш в рамках прсведения мероприятий монетфнсй полигики может влиять и повлечь за собой предсказуемое изменение объема прсмжодства, ставки процента и уровня цен. Поэтому неудивигелыто, что в течение десятилетий не иссякает поток теорегаческих и :»ширических работ ю всем мире, посвятценных различным аспектам исследования спроса на деньги. Во многих эмпирических трудах стабильная функция денежного спроса обнаруживается как для развитых, так и для ' развивакшдтхся стран. В основе этих исследований лежат совремамые методы эмонометретесюмх) анализа, позволяющие аналиэфоватъ долгосрочные и {диткосрочные аспекты жон(»шческой динамики. Широюзе использование коингеграционного анализа и динамических моделей с механизмам корректироввки равновесия является отличительной особенностью сощэеменных исследований спроса на дшьги. Обзфлшературы по спросу на деньга дается в частности в последних исследованиях Междун^дного валютнсих) фонда, такие как Jonsson (1999), Sriram (1999а и 1999b), Egoume^Bossogo (2000), Adedgi и Lui (2000) и Nachega(200iy.Цель и задачи исследований. Цель исслецования заключается в апробации существукщих как классических, так и современных TeqperH4ecKHX подходов по вопросу спроса на датьги, а также в нахождатии эмпирмчесзсого пугверщщшя существования функции спроса на деньга в дoлгoqx>чнoм пщяюяе и влиянии эффоста валклного замещения на детежный спрос. Целью диссертационного исследования также была выработка на основе по;^ченных :»1пи1»1ческих результате» рексмотдаций и предложений, реализация котср>1х могла &>1 содейсгвежагь развитию эксжомики Таджикистана и обеспечшию быстрото и безболезнашого пдзехода к рыночнш жономике.Апробация исследования. Основные положения диссертации докладывались на заседании кафедры «Экономическая политика II» Рур-Университета Бохум (2001г.), на объединенном заседании кафедр «Менеджмент» и «Экономическая теория» Таджикского государственного национального университета (2002г.), на заседании Центра социальных проблем человека Академии наук РТ (2002г.). -W к 1. ТЕОРЕТИЧЕСКОМЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ СПРОСА НА ДЕНЬГИ 1.1 ЭЮЛЮЦИЯТНЭРИЙ СПРОСА НА ДЕНЬГИ В лшершуре все факго^ь!, влиякщие на а р х ; на дены11, нахрямую зависят от трех основньк функций дата: функции денет в качестве средства oSvieHa, как мерь! сгсммости и как язедетаа намоплашя и сбережения . Цредсгавигсли классической экономической школы, такие как Jevais (1875), МШ (1845) и Wicksell (1906), хота и не вьщепяли спрос на д о ы и в специальную область, тем не менее, принимали ю внимание существование денет в качестве необходимого дедства обмаи, облепикщето осуществление платежи! в жономике. Основу подобного рода представлений заложил Леон Вальрас, раосмафивавший теорию спроса на деньги как составную часть обща! тесрии экономическсях) равновесия. Fischer (1911) и Pi^xi (1917) явились основоположниками количественной теории денег. Irving Fischa" является автсртм знамамгого фундаментального «уравнения обмена», также известного в качестве «уравнения Фишфа»: MsVrPtT, (1.1) где Ms обозначает количество денет в обращатии, Г - объем платежей (транзакцийХ Р - урсвень дет 1^пленных или проданных тсжфов в данном пертоде, Vt - «трансакционная CKqxxrib офащения», как ее назвал сам Фишер, и сегодня более известная в качестве CKqxxHH офащения денет, находящихся в офащении в жономике. Pigou и Marshall (1923), в свао очередь, являлись представителями Кембрьккжхжой школы количесгтенной теории денег. В то ^кмя как подход Фишд» заключался не в рассмотрении спроса на деньга как такового, а в изучапш <арансакционной скорости офащатия денеп> и инстшуционных особенностей механизма осуществления платежей в рамках общего рьшочного равновесия, представители Кем^ящжской школы впервые офагали внимание на мотивы, побуждакщие жономических субъектов держать деньги, и подчфкнули роль ставки процента и жономическсяю благосостояния (богатства) в ' в российских источниках упоминаются еще и две другие функции денег: как средства платежа и в качестве мировых денег, например, см. Архипов и др. (1998).-С.269-274. Однако, как и в подавляющем большинстве ведущих западных источников, мы считаем, что эти две функции (пять функций денег упоминаются еще у Карла Маркса в его «Капитале») уже охвачены тремя основными, перечисленными в тексте.В иеоктссичеасом гюдходе роль денет также рассматривается в качесгое qзeдcтвa обмена Такие гфедсгавигели неоклассической школы, как Саппап (1921), постулируюпщй негативную зависимость между спросом на деньги и ожидаемым уровнем инфляции, Lavington (192IX огфеделивший ставку процента как основной детерминант пределыых издержек зфанения денег, и Hicks (1935), считавший, что отрос на деньга должен рассматриваться в рамках стсжмостной теории с учетом вазшужност выбора между альтерншивными акпшами и &оджегаым ограничатем, не сметли однако предоставил, убеждакяцего объяснения влияния ставки процапа на фсрмирование спроса на деньга.Толыю гений Кейнса (Keynes, 1936) предоставил реюлкщионный анализ и полноспло н(Ж>1Й подход к изучению спроса на доаги, рассхитршая его под абсолюгао ддтугим аналишческом углом Экономическая школа, основанная на его подходе, была названа Кейнаюнской иосолой теории денег. Основными элементами Teqam Кейнса были три главньк мотива хранения денеп пджые два — трансакционный мотив и мотив предосторожности - в основном базировались на унциях денет как средства обмена и мер>1 стоимости, тогда как третий и реюлкхдюнный мотив - спжуляшвный мотив в основном огносилет к функции денет как средства накопления и сбережения. Именно Кейнс ффмально ввел ставку процента в функцию спроса на деньги, кагсрая теперь уже могла бьпь щзедсгавлена в юще r/=fiy,i), ще w'' - это функция спрашиваемого количества денет по реально!^ доходу >' и ставке процетпа i. Одним из жсгремальных со^чаев, шуюрьт может TeqDenwecKH имеш место согласно Кейнсу, является так называ1^1ая «ликвидная ловушка», т.е. такая ситуация, ксгда эластичность спроса на деньга по процентной ставке (при тдэайне нижих ее значениях) стрймшся к бесксиечности, т.е. отрос на деньга становтся совершенно эластичным по слношашю к сгав1« процента. Как и ето предшественники Кейнс, исходил из . . ^ предпошжшия об огсугсгвии «денежнсй иллюзии» у голики, посвящая основную дискуса1ю спросу на реальные денежные осгапси.В инвенг^о-тесретическом подходе, как ввдно из (2. IX эласгичностъ спроса на деньги по реальнсыу доходу составляет 0.5, в то время как аласгачносгь по ставке nponotna -0.5. Однако расширение данной модели на специальный с;^чай «фезвычайно больших фокфских издержек, чю является обьтчным фактом, напр»шер, в сельских районах развивающихся и трансфсрк1ационных стран, не обладакщих нopvlaльнo функционирующими финансовыми тшстшугами, а также в условиях администраттшно-регулируоиой и ограничивающей эксвкжшческие свободы людей финансовой системы ведет к следующей фср^ю сятгимальнсях) спроса на номинальные и реальные денежные остатки: Ма=У2Ушш md=y2y(2.la) и где большие/маленькие буквы обозначают номинальный/реальный спрос на деньги и номинальньшфеальный доход соогаетственно^.В случае (2.1а) эдасшчность спроса на деньги по номанальномуфеально\^ до?а)ду составляет 1, эшсгачность по ставке процеша-О, вто ]фемя как предполагается гомогенность и едишиная эластичность атроса на дешли по уровню цеа Таким офаюм, мь1 можем П{»1Й1И к выюду, чю (2.1) не полностью применима по отнсяткяию к менее ражшым странам (аода также можно отнести и страны с пдзеходной жономикой) и сельским райсиам с неразвитой финансовсш инфраструктурой и нижими доходами населения .^ Скда можно с полной уверенностью отнести и Таджикистан, являющийся как страной пд^еходной жономики, так и со значттельной долей аграриого сектора в эюэномике, а также осгакицейся одной из беднейших стран СНГ по средней з^аботной ттлате, исчисленной в долл^их QUA.Функция денег в качестве средства наксятления и сбережения в основнсм ра:^иба1ываетея в моделях, рас<>1аг{»1вакщих деньги как актив в конгексге проблемы выбс^ сипимального состава пqлlфeля активов В рамках таких подходов спрос на деньги ингерпрепдзуется как проблема раст^еделения бетшства (имущества или достояния) жонсжшчеаоого субъекта между составлякитщми пфгфеля активов, включакицах) также и деныт! Риск и ожидаемый доход от финансовых активе» рассматриваются в качестве основного эла^1еша в данных моделях. ТоЫп (1958) представил ртскованность индивидуума •у как один из основных факгсрэв проблемы Bbi6qxi состава пqлlфeля активе».

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Хайдаров, Азиз Каримович

ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

Нами были получены следующие результаты в ходе рассмотрения монетарного развитая страны после приобретения независимости, а также в ходе использования коингеграционного анализа в целях изучения и оценки долгосрочного спроса на деньги с учетом валютного замещения в Таджикистане:

1. Корреляция между объемом резервных денег и объемом кредитования банков со стороны НБТ и объемом кредитования экономики коммерческими банками очень высока, в то время как корреляция между объемом чистого кредитования правительства и всеми тремя выше упомянутыми величинами значительно ниже. Это означает, что кредитование правительства не влияет столь сильно на темпы роста денежной массы, а следовательно, инфляцию. Однако необходимо принимать во внимание тог факт, что роль чистого кредитования правительства может в значительно степени выполняться через кредитование экономики банками за счет средств, полученных от НБТ, и кредитование банков НБТ посредством рефинансирования, находящегося под полным контролем НБТ. Другими словами, квази-фискальные функции, наложенные на НБТ и через него на коммерческие банки, снимают часть бремени по финансированию дефицита бюджета;

2. Денежный мультипликатор с декабря 1996г. меньше 1, показывая крайне слабое доверие населения к банковской системе, находящейся по этой причине в критическом положении. Само значение мультипликатора меньше 1 является нарушением теоретических предпосылок монетарной экономики относительно предложения денег, показывая, что банки вместо того, чтобы заниматься своими итермедиационными функциями, передают лишние или эксессивные резервы на хранение НБТ122. Индикатор монетизации с 1995 находится на очень низком уровне, являясь свидетельством недостаточной финансовой интермедиации, или, лучше сказать, развитости кредитного сектора экономики. Скорость обращения денег, напротив, находится на очень высоком уровне, еще раз являясь аргументом в пользу потери доверия к банковской системе со стороны частного сектора и высокими уровнями инфляции в прошлом; од нако скорость обращения денег за прошлые

122 Согласно теории, мультипликатор равняется отношению широкого показателя денег к денежной базы (резервным деньгам) и выражается формулой (k+l)/(k+r), где к е[0,1]- показатель предпочтения наличности банковским депозитам, г е[0,1] - резервная норма. Очевидно, что если мультипликатор меньше 1, то к <0, что невозможно с точки зрения теории. Единственный случай, когда мультипликатор может равнятся 1, когда к=1 или и к=0 и г=1 , что противоречит основам рыночной экономики и практически невозможно. четыре года, хота и на высоком уровне, но стабилизировалась, давая знак о стабилизации спроса на деньги.

3. Высокий уровень долларизации экономики указывает на возможную подверженность и высокую вероятность банковских) кризиса в случае зарубежных монетарных шоков или неудавшейся внугриэкономической полигаки. Это также является свидетельством того, что предложение денег не находится больше под полным контролем НБТ, и следовательно, использование косвенных инструментов монетарной полигики может был» неэффективным в д анном случае.

4. Было выявлено, что все переменные, используемые в работе, интегрированы порядком 1, т.е. 1(1). С большей вероятностью это можно говорить о величинах в номинальном измерении. Первые разницы, соответственно, стационарны, т.е. 1(0). Этот факт позволяет использовать коитпеграционный анализ для нахождения долгосрочных связей между исследуемыми переменными. Также является важным то, что были приняты во внимание структурные сдвиги в ходе тестирования на интеграцию таких ключевых переменных, как ВВП, gdp, bdm, е, и т.д.

5. Согласно результатам коингеграционного анализа можно, утверждать наличие долгосрочной функции спроса на номинальный BDM на протяжении исследуемого периода. Полученные связи отвечают теоретическим требованиям и являются стабильными. Однако спрос на номинальный BDMue зависит от обменного курса или его ожидаемого значения. Единственными детерминантами в данном случае были реальный ВВП и уровень цен, оба удовлетворяющие теоретическим предпосылкам: однако эластичность по реальному ВВП была оценена больше 1 (135), что соответствует гипотезе Фридмена о деньгах как о товаре роскоши, уровень цен оказался гомогенен с эластичностью 1.

6. Проведенный анализ подтвердил правильность гипотезы о гомогенности уровня цен в долгосрочном периоде функции спроса на номинальный BDM(т.е. отсутствие денежной иллюзии у населения), дав возможность перейти к моделированию спроса на реальные денежные остатки Эмпирически не удалось обнаружить влияния ставок процента по причине того, что имевшиеся временные рады были короткими, а реальные ставки процента отрицательными. Вместо процентных ставок ожидаемый обменный курс оказался статистически высокозначимым с эластичностью -0.5.

7. Коинтеграционный анализ установил наличие долгосрочных функций спроса на реальный BDM. Детерминантами спроса на реальный BDM оказались реальный ВВП и уровень ожидаемого обменного курса Переменная уровня инфляции не была включена в долгосрочную функцию спроса, однако нельзя исключил, возможность его влияния в краткосрочном периоде. Анализ опроса на реальный BDM показал, что включение ожидаемого обменного курса в регрессию показывает хорошие результаты, наход ящиеся в соответствии с экономической теорией, и имеющее значение, равное -ОД Однако эластичность по реальному ВВП составила 1Д что больше единицы и больше соответствующего значения 135, полученного по спрюсу на номинальный BDM. Большие значения эластичности по реальному ВВП можно объяснять все еще сохраняющейся нехваткой и недостаточным обеспечением экономики деньгами и отсутствующей финансовой ингермедиацией (так называемый «денежный голод»). Полученные долгосрочные отношения отвечают требованиям количественной теории денег и являются стабильными.

8. Анализ спроса на номинальные деньги показал, что восстановление равновесия на денежном рынке происходит посредством одной переменной - уровня цен, которая согласно тесту Йохансена оказалась эндогенной. При анализе спроса на реальный BDM было обнаружено, что и реальный BDM- экзогенная величина а уровень ожидаемого обменного курса являются эндогенным. При этом происходит уменьшение уровня обменного курса по пут к восстановлению равновесного состояния системы. Скорость возвращения системы к равновесию в случае с реальным ШЖравняется приблизительно 6 месяцам или 2 кварталам по сравнению с 1 годом в случае спрюса на номинальный BDM. Однако нужно принять во внимание то, что оценка реального Ж)Л/проводилась с учетом эндогенной переменной ф, не включенной в модель спрюса на номинальный BDM. Таким образом, можно прийти к заключению, что уровень ожидаемого обменного курса знаменательно уменьшает скорость восстановления системы от шока

9. Анализ слабой экзогенности долгосрочных параметров по номинальным и реальным денежным остаткам обнаруживает, что возможное моделирование краткосрочных функций спроса на номинальные и реальные наличные деньги может проводиться в рамках модели одного уравнения без потери информации.

10. Таким образом, в ходе анализа спроса на номинальные деньги в случае отклонения от равновесия система возвращается на равновесную траекторию путем увеличения в уровне 1 цен в течение года Номинальный BDM оказался экзогенной величиной . В случае с

123 Кредитные деньги, создаваемые банками, или в нашем случае одна из составных частей BDM, с теоретической точки зрения являются эндогенной величиной. Денежная база, в соответствии с законодательством полностью контролируемая государством в лице Центрального банка, разумеется, должна быть экзогенной величиной в политическом смысле слова.

Л/— посредством падения уровня ожидаемого обменного курса124 в течение им образом, можно утверждать», что принцип экзогенносги денег, присущий т!Кционирующей рыночной экономике, не действителен для Таджикистана. 5ьяснить тем, что рынки финансовой интермедации и банковского сектора ;виты (отсутствие фондовой биржи, вторичного рынка ценных бумаг, мобильности капитала как внутри страны, так и с иностранными и), а также все еще сохраняющимся контролем со стороны государства над о институтов финансовой интермедиш щи.

31ым выводом является то, что не удалось найти статистически значимой вязи между объемом денег и объемом производства, т.е. на примере а нельзя применять исключительно либо монетаристские, или кейнсианские пьсного воздействия на экономику. еле нахождения эмпирическим путем долгосрочных функций спроса на кистане и его соответствия требованиям количественной теории денег, и >ли обменного курса (прямой долларизации) в формировании спроса на , логическим является внести предложения по улучшению монетарной кой высоко долларизированной небольшой полуоткрытой экономике ta, примером которой является Таджикистан. Среди имеющихся вариантов щнной области различают согласно Brand (1993) монетарную стабилизацию ibilizatiany, стабилизацию по валютному курсу (еxchange-rate based stabiUzatioriy и ую долларизацию (deliberate dollarizziticm). сальная политика jvk^i mmapt icru сптабгишзсщшл подразумевает рестрикгивную тую и финансовую полигику как первичные инструменты в целях {тяции и, следовательно, долларизации. Однако здесь возникает проблема степени доверия населения мероприятиям монетарной стабилизации125, а, возникающая в этом отношении, связана с так называемым явлением □лларизация мсокет сохраниться, несмотря на падение уровня инфляции (см. jeller (2000) по эффектам храповика валютного замещения в Кыргызстане). иду удорожание национальной валюты по отношению к доллару США, т.е. я значения обменного курса. ени доверия (достоверности) к политике институтов монетарного регулирования и и инфляции и реальным экономическим ростом см. Lybek (1999) и Хай/даров А.К.

Третья проблема связана с тем, что долгосрочный успех программы монетарной стабилизации можно гарантировать только тогда, когда наложения ограничений в денежно-кредигной сфере вдут параллельно структурным реформам, ставящим целью придание финансовому сектору более рыночных черт, или, говоря другими словами, максимально либерализировать финансовый сектор, отдав его на попечение рыночных сил. В этой связи стоит упомянуть, что, согласно Melvin и Fenske (1992), сохранение эффекта долларизации в Боливии могло быть вызвано не только эффектом истерии, но также и особой ролью черного кредитного рынка в областях страны, связанных с торговлей наркотиками, а так как стабилизационная программа понижает степень варьирования обменного курса, то же самое происходит и с долларовыми кредитами, делая их привлекательнее, в случае Боливии, по отношению к кредитам, выдаваемым в песо. Таджикистан, как известно, является одной из стран на пути транзита наркотиков, производимых в Афганистане, а вышеупомянутые аргументы, на наш взгляд, вполне могут использоваться применительно также и к Таджикистану. Поэтому неофициальный рынок купли-продажи долларов США, основанный на торговле наркотиками, также должен приниматься во внимание путем предпринятая специальных мер в рамках программы монетарной стабилизации. Четвертая проблема касается степени эластичности замещения между национальной и иностранной валютами: чем выше эластичность замещения, тем более изменчивым может быть развитие rf уровне обменного курса, делая использование режима фиксированного обменного курса весьма проблематичным в случае недостаточных долларовых резервов Национального банка

Самым обычным аргументом в пользу стабтизации по обменному курсу является то, что, поскольку концепция денег включает в себя иностранную валюту, нарушается принцип контролируемости предложения национальных денег при постоянно изменяющемся уровне обменного курса. Фиксирование обменного курса делает предложение национальных денег управляемой величиной. Однако подобная аргументация подразумевает довольно нереалистичный случай совершенной заменяемости валют (см. Calvo и Vegh (1992)). Использование обменного курса в качестве номинального якоря посредством привязывания его к одной их «твердых» валют или к корзине твердых валют может бьпь единственным оставшимся выбором для страны с долгой историей неудавшихся денежных реформ или недальновидных, продиктованных сиюминутными потребностями стабилизационных мер. Однако данный вид стабилизации имеет несколько опасных моментов. Во-первых, данньгй политический куре может иметь успех тогда, когда обязательство по обменному курсу достоверно (т.е. публика не рассматривает подобное мероприятие как временное явление), и причины возникновения инфляции устранены полностью. Во-вторых, использование обменного курса как номинального якоря связывает руки политическим деятелям, так как они вынуждены привести прюводимый политический курс в соответствие с условиями, установленными обменным курсом. Это может веста к проблеме противоречия между поддержанием конвертируемости национальной валюты и необходимостью проведения внутренних стабилизационных мер (например, в случае восстановления конкурентоспособности отечественных предприятий после внешних пюков). В-третьих, использование обменного курса как номинального якоря может иметь особую опасность в ситуациях, когда урювень номинальной заработной платы недостаточно гибок по направлению понижения, так что корректировка неравновесия не может выполняться через меры по снижению заработной платы. Четвертым прюблематичным элементом является выбор правильной валюты для номинального якоря, и определение правильного изначального паритета. Валюта номинального якоря должна быть той валютой, в которой осуществляется большая часть торговых сделок Кроме того, эта валюта должна характеризоваться низким и стабильным уровнем инфляции в течение длительного времени, так как иначе монетарная нестабильность будет импортироваться из-за рубежа Например, в Dombusch, Stuizenneger и Wolf (1990) установлено эволюционное развитие между двумя типами стабилизации по обменному курсу, т.е. при номинальном якоре сначала обычно выбирается режим безвозвратно привязанного обменного курса126, а затем режим ползучей привязки, позволяющий некоторую гибкость. В соответствии с авторами, «обменньтй курс вначале должен быть фиксирован, но вскоре после этого необходимо переключиться на режим ползучей привязки, для того, чтобы суметь поддержать постоянство реального обменного курса Эта мера однако увеличивает инфляционное давление в экономике, а поэтому акцент перемешается на бюджет (государственный бюджет -авт.) как на центральную стабилизационную силу». Таким образом, можно заключить, что стабилизация по обменному курсу, обязательно сопровождаемая наложением монетарных и фискальных

126 Наиболее экстремальными проявлениями режима фиксации обменного курса являются те, когда в законодательном порядке центральному банку предписывается покрывать выпуск национальных денег иностранными активами, примером того режима является режим валютного соглашения (currency board regime), существовавший в Аргентине и до сих пор функционирующий в Болгарии и Эстонии. ограничений и необходимостью проведения обширных структурных реформ, должна видеться как дополнение, но не как альтернатива по отношению к монетарной стабилизации.

Однако в случае, когда долларизация достигла такого крайне высокого уровня, что эффект истерии делает монетарную стабилизацию и стабилизацию по обменному курсу трудно реализуемой и слишком дорогостоящим мероприятием, предлагается выбрать стабилизационную полигику целенаправленной долларизации экономики. Однако целенаправленная долларизация не обязательно означает полное перенимание доллара как национальной валюты, а может подразделяться на частичную и полную долларизацию127.

Первый вариант подразумевает легализацию и поддержку со стороны государства

128 использования иностранной валюты параллельно национальной валюте , в то время как последний вариант можно определить политическим курсом на полную замену национальной валюты иностранной (как это было в Панаме и Либерии). Как и в случае стабилизации по обменному курсу, некоторые проблемы имеются также относительно и частичной и полной долларизации Во-первых, уровень требуемой достоверности при полной долларизации выше, чем при режиме фиксированного обменного курса129, и он подвластен политической конъюнктуре или внешним шокам. Во-вторых, целенаправленная долларизация означает усиление уже существующих последствий долларизации экономики: потери сеньеража и уязвимости отечественной финансовой системы в отсутствие «кред итора в последней инстанции». В-третьих, политика, способствующая долларизации, облегчит возвращение вывезенного отечественного капитала в национальную банковскую систему, и как последствие - резкое увеличение прелагаемого объема кредитов со стороны финансовой системы без соответствующего увеличения предложения денег. Другим важным фактором является суверенитет страны, который в случае полной или частичной долларизации можно рассматривать как ослабленный по причине полной замены национальных денег иностранными. Такой выбор курса, вероятно, может бьпь невыполним по чисто политическим причинам

127 По плюсам и минусам полной долларизации см. Berg and Borensztein (2000). Ими не было найдено четкого эмпирического ответа на данный вопрос, хотя они и утверждают, что полная долларизация предпочтительней для страны, уже являющейся крайне долларизованной и высоко интегрированной в мировую торговлю, в особенности интенсивность торговых отношений и товароборот с США, если имеется в виду доллар США.

128 Например, факт провозглашения доллара США законным платежным средством на территории Уругвая в 1976г. или легализации трансакций и финансового посредничества в иностранной валюте в Аргентине в 1991г.

Так как издержки от нарушения режима, соответственно, значительно выше.

Итак, принимая во внимание условия Таджикистана и вышеупомянутые подходы, мы полагаем, что наиболее подход ящим является подход монетарной стабилизации. Здесь особое внимание должно уделяться структурным реформам, касающимся проведения необход имых изменений в конгроле и регулировании финансового сектора (например, упрощение всех входных барьеров, приватизация принадлежащих государству коммерческих банков, ограничение концентрации кредите® по регионам или отраслям, повышение требований по капиталу и возможная амнистия незаконного капитала резиденте®, находящегося либо в наличных деньгах, либо на банковских счетах как за границей, так и внутри страны), а также реформированию инструментов монетарного контроля и процедур их использования (дальнейшее развитие операций на открытом рынке, развитие вторичного рынка ценных бумаг и рынков повторной покупки, либерализация процентных ставок, устранение контроля над кредитованием). Однако, если количество стабилизационных попыток и их продолжительность будут увеличиваться в будущем130, то все более низкой будет вероятность достижения финансовой стабильности посредством ортодоксальной монетарной стабилизации. Двумя другими факторами, влияющими на успех монетарной стабилизации, являются степень рыночной ориентации экономики и политической стабильности страны. Первое условие, хотя и не идеально выполненное, можно рассматривать как находящееся на приемлемом уровне , однако второй фактср, особенно принимая во внимание недавно прошедшую гражданскую войну и связанную с ней политическую нестабильность, может вызывать двоякое впечатление. Тем не менее, после подписания соглашения о мире и до настоящего времени в стране наблюдалась относительная политическая стабильность внутренней ситуации, что позволяет рассматривать политическую среду как стабильную. Другим аргументом в пользу монетарной стабилизации является то, что стабилизация по обменному курсу и целенаправленная долларизация, в конце концов, требуют значительных резервов в твердой валюте (долларах CIIIA или Евро), именно в которых Таджикистан хронически испытывает недостаток вследствие довольно большого внешнего долгового бремени страны Этот факт делает поддержание номинального обменного курса на одном уровне (или, говоря по другому, не позволять ему повышаться в абсолютом значении)

130 На сегодняшний день можно насчитать 3 крупных стабилизационных попыток: первая в конце 1994г., вторая в мае 1995г. и третья в конце октября 2000г.

131 Основные права, типичные для рыночно ориентированной экономики, зафиксированы в Конституции Таджикистана, ст. 12,32, 35. крайне проблематичным. Именно поэтому выбор монетарной стабилизации кажется нам лучшим приемлемым вариантом для Таджикистана А использование полученных долгосрочных функций спроса на деньги позволит достоверно прогнозировал, как необходимый уровень темпов роста денежного предложения для обеспечения трансакционных потребностей экономики, так и позволит избежать повышения инфляции в результате чрезмерного пред ложения денег. Также можно будет спрогнозировать изменение валютного курса а следовательно, и корректировку необходимого количества долларовых резервов НБТ для предотвращения, в случае внешних шоков, резких скачков валютного курса