Теоретические аспекты оценки влияния финансового рынка на экономический рост в современных условиях тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Теоретические аспекты оценки влияния финансового рынка на экономический рост в современных условиях"

На правах рукописи

Мануйлов Константин Евгеньевич

Теоретические аспекты оценки влияния финансового рынка на экономический рост в современных условиях

Специальности: 08.00.01 -Экономическаятеория,

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 С1 Г".'! 1П1/1

005550146

Москва - 2014

/.

005550146

Работа выполнена на кафедре международных финансов Федерального государственного образовательного бюджетного учреждения высшего профессионального образования «Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации».

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

Битков Виктор Павлович Официальные оппоненты: Дворецкая Алла Евгеньевна

заседании диссертационного совета Д 209.002.06 (экономические науки) на базе Московского государственного института международных отношений^ (университета) МИД России по адресу: 119454, г. Москва, проспект Вернадского, 76.

С диссертацией и авторефератом можно ознакомиться в научной библиотеке им. И.Г. Тюлина МГИМО (У) МИД России и на сайте: www.mgimo.ru. Автореферат разослан «/"» ^ч-оН^х 2014 г.

Ученый секретарь к.э.н., доцент

доктор экономических наук, профессор, ФГБО ВПО «Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации», заведующая кафедрой экономики и финансов;

Ермолаев Сергей Анатольевич

кандидат экономических наук, ФГБОУ ВПО «Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова», доцент кафедры экономической теории

Ведущая организация: ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при

Правительстве Российской Федерации»

Защита состоится «» 2014 г. в «/^/¿>» часов в ауд. на

диссертационного совета

Бренделева Е.А.

1. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Проблема влияния финансового рынка на экономический рост была достаточно актуальна и до проявившихся в последние годы кризисных явлений, а в современных условиях ее актуальность только возросла. Феномен отрыва финансового рынка от реальной экономики и формирования, так называемого, фиктивного капитала был замечен еще К. Марксом, хотя и касался в большей степени рынка ценных бумаг, чем других сегментов финансового рынка. На современном этапе финансовый рынок приобрел значительную самостоятельность, изменился характер его взаимодействия с реальным сектором экономики. Это происходит по двум направлениям. Первое связано с «общей виртуализацией», как экономики, так и социальной сферы, описанной французским социологом Ж. Бодрияром.1 Применительно к финансовому рынку, этот процесс выражается в виртуализации рыночной оценки реальных активов, имеющей лишь косвенное отношение к ним, а также в развитии рынка спекулятивных финансовых инструментов, в том числе производных. Второе направление обусловлено особенностями принятия инвестиционных решений. Асимметричность информации, стихийная или рукотворная, и порожденная ею неопределенность, присущие финансовому рынку, являются, насколько можно судить, основными факторами, определяющими не только его динамику, но и существование. В результате, каналы влияния финансового рынка на реальный сектор экономики и экономический рост оказываются в зависимости от субъективных предпочтений участников рынка, основанных на недостаточной информации об объекте инвестирования.

Эти факторы не отменяют воздействия финансового рынка на реальный сектор экономики. Однако процессы, происходящие в финансовом секторе, зачастую рассматриваются исследователями в отрыве от их макроэкономических последствий, несмотря на то, что и современный, и прошлые финансовые кризисы

1 Baudrillard J. The virtual illusion: or the automatic writing of the world //Theory, Culture & Society - 1995.-T. 12. -№. 4. - C. 97-107.

убедительно демонстрировали влияние финансового рынка как на общую экономическую динамику, так и на состояние реального сектора экономики.

В то же время, в современных условиях привлечение средств является неотъемлемой частью финансирования деятельности реального сектора экономики. Обновление производственных мощностей, необходимое в условиях стремительного технологического развития, исключительно за счет собственных средств является весьма затруднительным, учитывая невысокую, по сравнению с финансовым сектором, рентабельность предприятий.

Применительно к российской экономике актуальность роли финансового рынка в стимулировании экономического роста подкрепляется еще и тем, что в условиях растущего финансового сектора большая часть отраслей, особенно обрабатывающей промышленности, демонстрирует весьма скромные показатели. Несмотря на декларируемое внедрение тех или иных государственных концепций, направленных на отказ от сырьевой модели экономики, заметных изменений в структуре экономики не наблюдается.

Российская экономика на протяжении 90-х годов XX в. находилась в состоянии глубочайшего спада, и, несмотря на восстановительный рост с 1999 г., лишь немногие отрасли реального сектора по объемным показателям приблизились к уровню 1991 г., который нельзя назвать годом расцвета советской экономики.2 Кризисные явления 2008-2009 гг. также оказали существенное негативное влияние на экономическую динамику. В то время как по результатам существующих исследований для поддержания социально-экономической стабильности необходимы темпы ежегодного прироста валового внутреннего продукта не менее 5%.3 Финансовый рынок мог бы стать движущим фактором, стимулирующим экономическое развитие и позитивные структурные сдвиги в экономике, обеспечивая предприятия реального сектора инвестиционными ресурсами.

2 По данным «Индексы производства по видам экономической деятельности». Россия в цифрах. 2012: Крат.стат.сб./Росстат - М.: 2012. С. 221.

3 Стратегия-2020: Новая модель роста - новая социальная политика // Итоговый доклад о результатах экспертной работы по актуальным проблемам социально-экономической стратегии России на период до 2020 г. - 2013. С.З.

Степень разработанности проблемы. В ходе исследования автор опирался на научные труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные отдельным проблемам финансового рынка, его секторов и сегментов, а также моделям экономического роста.

Различные аспекты функционирования и макроэкономического значения финансового рынка затронуты в работах отечественных исследователей: В.К. Бурлачкова, С.Ю. Глазьева, A.M. Матлина, В.Д. Миловидова, В.Ю. Катасонова. Отдельные этапы становления и развития финансового рынка в России рассматриваются в трудах В.А. Слепова, В.В. Ковалева, И.А. Бланка, B.C. Торкановского. Работы В.П. Биткова, В.К. Дерманова, В.В. Косова, И.Н. Платоновой, А.И. Подберезкина посвящены вопросам экономического роста и развития. Проблемы отдельных сегментов финансового рынка освещаются в работах А.Н. Буренина, О.В. Буториной, A.A. Осипова. Анализ текущего состояния финансового рынка и современных проблем экономического развития в условиях кризиса приводится в публикациях В.А. Амвросова, Ю.А. Данилова, А.Е. Дворецкой, М.В. Ершова, В.Э. Кроливецкой, B.C. Кузнецова, В.Е. Маневича, Е.В. Тихомировой, A.B. Холопова. Актульные тенденции и теоретические основы роли финансового рынка в экономике затрагиваются в трудах A.C. Булатова, С.Н. Ивашковского, М.И. Столбова, И.А.Стрелец.

Вопросам экономического роста посвящены работы зарубежных исследователей П. Бэрана, Р. Нурксе, Р. Лукаса, Р. Харрода, Е. Домара и др. Анализ макроэкономической роли финансового рынка и отдельных факторов его влияния на экономическое развитие содержится в трудах К. Викселля, Дж. Гелбрейта, JI. Гитмана, К. Маркса, Дж.М. Кейнса, Б. Олина, А. Пигу, Дж. Тобина, Дж. Хикса, Й. Шумпетера. Состояние финансового рынка и характер его воздействия на экономику на современном этапе рассмотрено в публикациях Д. Блюма, X. Бортиса, А. Демиргуч-Кунт, Р. Кинга, Е. Коттин-Эциоля, Р. Левиня, Ф. Фабоцци, Г. Финка, К. Федермайера, Ю. Фамы, П. Хаисса, С. Чандрасекхара. Особенности принятия решений участниками финансового рынка затрагиваются в публикациях Ф. Блэка, С. Хироты, К. Эртука. Работы Б. Бернанке, М. Гетлера, Б.

Гринвальда, X. Мински, Дж. Стиглица посвящены вопросам воздействия рыночной оценки активов на объем инвестиций.

Несмотря на наличие большого количества монографий, посвященных вопросам функционирования и макроэкономического значения финансового рынка, наиболее актуальные проблемы представлены, зачастую, публикациями, затрагивающими лишь его отдельные аспекты или структурные элементы. В настоящее время как для зарубежных, так и для отечественных исследователей характерна тенденция к пересмотру оценки роли финансового рынка в связи с кризисными явлениями последних лет, поэтому неудивительно, что комплексные исследования, в полной мере отражающие современные трансформации, как в оценках, так и в методологии, пока не были проведены. Рассматриваемая проблема весьма сложна и многогранна, что обусловливает необходимость комплексного подхода, затрагивающего различные аспекты функционирования финансового рынка. Существующие диссертационные исследования, касающиеся данной темы, проведенные М.И. Столбовым и, по некоторым вопросам, И.А. Игнатовой, заложили основу подхода к решению проблемы позитивного взаимодействия финансового рынка и реального сектора экономики.

Объектом исследования является макроэкономическая роль финансового рынка.

Предметом исследования является воздействие финансового рынка на экономический рост.

Цель и задачи исследования. Цель данной работы заключается в разработке методологии оценки влияния финансового рынка на экономический рост.

Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи:

- рассмотреть основные подходы к сущности финансового рынка, его структуре и функциям, уточнить определение этого понятия;

- проследить историческую эволюцию оценки макроэкономической роли финансового рынка;

- выявить факторы, определяющие зависимость экономического роста от состояния финансового рынка;

- выявить показатели, влияющие на макроэкономическую эффективность финансового рынка и на их основе предложить методику ее исчисления;

- исследовать современное состояние финансового рынка России и дать оценку эффективности его влияния на реальный сектор экономики на основе анализа современного состояния ряда его основных сегментов и ресурсной базы;

- на основе анализа тенденций и выявленных закономерностей сформулировать предложения по повышению эффективности финансового рынка России с позиции интересов экономического роста и структурной перестройки экономики.

Область исследования затрагивает содержание специальности 08.00.01 «Экономическая теория» в вопросах истории теоретических подходов к проблемам функционирования финансового рынка, в части изучения его становления, развития и макроэкономического значения, анализа экономического роста, отдельных аспектов теории кредита, а также разработки проблем экономики ресурсов, применительно к рынку капитала.

Содержание специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» затрагивается в части анализа теоретических основ организации и функционирования финансового рынка и его сегментов, проблем состояния и развития денежных и кредитных отношений, определения проблем механизма воспроизводства и обращения капитала, вопросов денежно-кредитной, валютной и эмиссионной политики, в частности, критериев и методов повышения ее эффективности и реакции реального сектора экономики на ее осуществление.

Положения выносимые на защиту и содержащие научную новизну:

По специальности 08.00.01 «Экономическая теория»:

1. Предложено авторское определение понятия «финансовый рынок», вытекающее из его макроэкономического значения. Макроэкономическая функция финансового рынка заключается в предоставлении финансовых ресурсов реальному сектору экономики. Автором предлагается следующее определение: «Финансовый рынок - это механизм создания, аккумулирования, оценки и

перераспределения финансовых ресурсов, участвующих в экономическом воспроизводстве».

2. Разработана и апробирована на актуальном статистическом материале модель оценки макроэкономической эффективности финансового рынка. В целях оценки влияния финансового рынка на объем инвестиций в реальный сектор экономики и, следовательно, экономический рост автором предлагается уточненное определение: «Эффективность финансового рынка - это показатель, характеризующий способность рынка направлять имеющиеся финансовые ресурсы в реальный сектор экономики». Количественное выражение показателя эффективности автор предлагает вычислять как отношение объема финансовых ресурсов, привлеченных предприятиями реального сектора экономики, к совокупному объему финансового рынка.

3. Определены факторы, влияющие на величину эффективности финансового рынка. К ним автор предлагает отнести:

- средний уровень доходности, сложившийся в экономике;

- фактическую доходность объекта инвестирования;

- рыночную норму процента;

- будущую доходность объекта инвестирования после привлечения средств.

4. Предложены дополнения к модели влияния кредитных ресурсов на экономический рост Е. Коттин-Эциоля, заключающиеся во включении процентной ставки в расчет требуемого прироста капитала, необходимого для поддержания заданного темпа экономического роста. Подтверждено положение, что использование кредитных ресурсов способно краткосрочно стимулировать экономический рост, однако, одновременно является фактором вывода части ресурсов из воспроизводственного процесса и, в долгосрочной перспективе, причиной экономического спада. Выявлено, что степень негативного воздействия кредита на экономическую динамику пропорциональна величине процентной ставки и обратно пропорциональна его сроку.

5. На основе актуальных статистических данных осуществлены расчеты гарантированного темпа роста российской экономики по методу В.Е. Маневича,

Л.К. Николаева, В.В. Овсиенко. Подтверждено наличие потенциала роста за счет кредитной экспансии на современном этапе.

По специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»:

6. Раскрыт современный характер влияния финансового рынка России на отраслевую структуру экономики и экономический рост. Он определяется следующими особенностями:

- в качестве источника финансовых ресурсов для предприятий реального сектора экономики приоритетной является банковская система;

- рынок ценных бумаг в малой степени выполняет функцию перераспределения ресурсов в пользу реального сектора экономики;

- макроэкономическая эффективность финансового рынка России находится в обратной зависимости от масштаба рынка акций;

- существует острый дефицит долгосрочных ресурсов, который частично покрывается за счет внешних заимствований;

- факторами, ограничивающими величину доступных ресурсов, являются специфический режим эмиссии национальной валюты, в основном зависящий от прироста валютных резервов, а также применяемая модель сжатия денежного предложения.

7. Предложены меры совершенствования денежно-кредитной политики в России для повышения эффективности финансового рынка в целях стимулирования экономического роста и структурной перестройки экономики:

- отказ от создания первичной ликвидности за счет иностранных активов и переход к модели создания денег путем расширения кредитования банковской системы;

- отказ от политики изъятия денежной базы через формирование суверенных фондов и использования прочих стерилизационных инструментов;

- ограничение доходности финансовых инструментов, не связанных с реальным сектором экономики;

— после выполнения перечисленных задач, снижение спекулятивного характера рынка акций позволит включить рынок ценных бумаг в механизм перераспределения путем стимулирования венчурных инвестиций в приоритетных отраслях обрабатывающей промышленности.

Информационной базой исследования послужили монографии отечественных и зарубежных авторов, специализированные периодические издания, аналитические доклады саморегулируемых организаций участников финансового рынка, консалтинговых и аудиторских компаний, официальные статистические данные Банка России, Федеральной службы государственной статистики РФ, Международного валютного фонда, Всемирного банка, Банка международных расчетов, а также материалы информационных агентств.

Методологическую основу исследования составили общенаучные методы системного анализа, синтеза, аналогии и сравнения, классификации. Для обработки данных использовались методы статистики: корреляционный анализ, метод коэффициентов.

Теоретической основой исследования послужили теории экономического роста, денежного обращения и функционирования финансового рынка, предложенные представителями различных школ и направлений экономической науки.

Практическая значимость исследования заключена в результатах, отражающих современное состояние, тенденции и характер финансового рынка в России и за рубежом. Выявленные особенности функционирования рыночного перераспределительного механизма финансовых ресурсов, а также предложения и рекомендации могут быть использованы Банком России и Министерством финансов Российской Федерации при разработке мер регулирования и денежно-кредитной политики применительно к активизации финансового рынка в качестве внутреннего источника ресурсов для обеспечения экономического роста и структурной перестройки экономики.

Кроме того, отдельные положения исследования могут быть применены в учебном процессе по дисциплинам «Финансовый рынок России», «Финансы»,

тематика которых связана с вопросами состояния, развития и макроэкономической роли финансового рынка на современном этапе.

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационной работы изложены в четырех публикациях общим объемом 2,6 п.л., в том числе в изданиях, рецензируемых ВАК, объемом 2,1 п.л. Материалы исследования докладывались на международной научно-практической конференции «Россия в европейском и международном информационном пространстве» (26 апреля 2013 г., МГИМО(У) МИД России), а также VIII Конвенте РАМИ (26 апреля 2014 г., МГИМО(У) МИД России).

Структура работы соответствует поставленным цели и задачам исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих 10 параграфов, заключения, перечня использованных источников. В состав работы входят 11 таблиц, 19 рисунков и 29 формул. Список литературы и источников включает 122 наименования.

Структура диссертационной работы:

Введение.

Глава 1. Сущность и макроэкономическое значение финансового рынка

1. Понятие, функции и структура финансового рынка.

2. Основные подходы к оценке макроэкономического значения финансового рынка.

3. Современный характер финансового рынка.

4. Экономический рост и экономическое развитие.

Глава 2. Методические аспекты оценки влияния финансового рынка на экономический рост.

1. Модели экономического роста в контексте роли финансового рынка.

2. Понятие и факторы эффективности финансового рынка.

3. Ставка процента как фактор эффективности финансового рынка. Глава 3. Финансовый рынок и экономический рост в России.

1. Масштабы и макроэкономическая эффективность финансового рынка России.

2. Ресурсная база финансового рынка России.

3. Современные проблемы влияния финансового рынка России на экономический рост и возможные направления их решения. Заключение. Список литературы.

2. Основные положения работы Во введении содержится обоснование актуальности темы исследования, определены цель и задачи, а также объект и предмет, методологические и теоретические основы диссертационной работы.

В первой главе «Сущность и макроэкономическое значение финансового рынка» на основе подходов отечественных и зарубежных авторов уточнена формулировка понятия «финансовый рынок». Финансовый рынок рассматривается с функциональной точки зрения. Определения, предложенные исследователями, не в полной мере отражают его экономическую сущность. Финансовый рынок отождествляется с его отдельными сегментами, чаще всего рынком ценных бумаг,4 денежным рынком,5 рынком «платежных средств».6 Макроэкономическое значение финансового рынка как поставщика финансовых ресурсов искажается указаниями на то, что он является рынком «финансовых активов»,7 «финансовых услуг»8 или «финансовых инструментов».9 В результате исходное значение рынка подменяется его спекулятивными функциями. Безусловно, к настоящему времени роль финансовых спекулянтов велика и продолжает усиливаться. Однако это означает, что существует острая проблема в части его функционирования, которая требует изучения и решения, а не маскировки с помощью подмены понятий. По авторскому определению, финансовый рынок представляет собой механизм создания, аккумулирования,

4 Гитман Л.Д., Джонк М.Д. Основы инвестирования. М.: Дело, 1997. С.15.

5 Ценные бумаги. Учебник для экон.специальностей вузов / Под ред. В.И. Колесникова, B.C. Торкановского. - 2-е изд.,перераб.и доп. М.: Финансы и статистика, 2001. С. 69.

6 Белых Л. П. Основы финансового рынка. 13 тем. М.: ЮНИТИ, 1999.

7 Сакс Д. Д., Ларрен Ф. Б. Макроэкономика. Глобальный подход. М.: Дело, 1996. С. 675.

8 Бланк И. А. Финансовый менеджмент. Киев: Ника-Центр, 1999. С.479.

9 Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 1996. С. 35

оценки и перераспределения на основе спроса и предложения финансовых ресурсов, участвующих в экономическом воспроизводстве.

Финансовый рынок в той или иной степени выполняет несколько основных функций:

• перераспределительную, обеспечивая трансформацию сбережений в инвестиции;

• информационную;

• функцию рыночного ценообразования;

• функцию перераспределения риска.

Влияние финансового рынка на реальный сектор экономики и экономический рост выражается в выполнении им его основной функции перераспределительной, степень выполнения которой и характеризует его макроэкономическую эффективность.

Сегментами, непосредственно участвующими в предоставлении финансовых ресурсов реальному сектору экономики, являются кредитный рынок и рынок ценных бумаг. Влиянию валютного рынка на перераспределение финансовых ресурсов не уделяется большого внимания, однако, в части анализа формирования ресурсной базы финансового рынка России, в том числе создания первичной ликвидности, его рассмотрение представляется необходимым.

Исследования, посвященные проблеме влияния структуры финансового рынка, то есть количественного преобладания одного из сегментов, на макроэкономические показатели не подтверждают наличия какой-либо зависимости.10 Однако существуют указания на негативный опыт изменения сложившейся структуры в результате роста доли рынка ценных бумаг в условиях

10 Levine R. Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better? - Journal of Financial Intermediation. - 2002. - October. -11(4). PP.398-428.

Demirguc-Kunt A., Levine R. Bank-Based and Market- Based Financial Systems. Cross-country comparisons. - The World Bank Development Research Group Finance. - Policy research working paper №2143,- 1999.

традиционно континентальной финансовой системы.11 В основе лежит не количественный, а качественный аспект, связанный с прогрессирующим развитием спекулятивных операций на рынке ценных бумаг.

Современный финансовый рынок характеризуется существенной долей спекулятивных операций. Это является результатом не только широкого распространения финансовых активов, слабо связанных с реальным сектором экономики, в том числе производных, но и обусловлено факторами принятия инвестиционных решений, основанных не на оценке собственно актива, а на попытке предугадать мнение остальных участников рынка. Такая ситуация является следствием неопределенности, порожденной асимметричностью информации. В результате, возникает конфликт между интересами спекулянтов, стремящихся к максимизации прибыли и задачами макроэкономического развития, финансовый рынок становится «игорным домом», что подтверждается также многими исследователями, такими как Стиглиц Д.,12 Стрэндж С.,13 Гуттман Р.14 Отдельного рассмотрения требует рынок производных финансовых инструментов. В силу его гигантского объема, в 10-11 раз превышающего мировой ВВП и в 20-30 раз - объем мирового рынка ценных бумаг,15 он предсказуемо оказывает непосредственное влияние на рыночную оценку базисных активов. В условиях неопределенности динамика производного инструмента выступает показателем оценки риска и, следовательно, индикатором ожиданий, то есть фактором принятия решений участниками рынка. Таким образом, влияние рынка производных инструментов на реальный сектор экономики опосредовано динамикой рыночной оценки базисных активов.

11 Chandrasekhar С.Р. New Financial Structures, Transmission Mechanisms and Deflation in the Global Economy. - New Delhi: Centre for Economic Studies and Planning. Jawaharlal Nehru University, 2008.

12 Stiglitz J. The financial crisis of 2007/2008 and its macroeconomic consequences. Initiative for Policy Dialogue. 2009.

13 Strange S. Casino capitalism. Manchester: University Press, 1997.

14 Guttmann R. How credit-money shapes the economy: the United States in a global system. NY: ME S harpe, 1994.

15 Bank for International Settlements. OTC derivatives statistics at end-June 2013 // Statistical release. - November. -2013.

Последствия искажения оценки риска в результате формирования пулов активов различного качества и низкого уровня регулирования рынка производных финансовых инструментов в полной мере проявились в ходе современного финансового кризиса.

Вторая глава посвящена выявлению основных факторов, определяющих характер влияния финансового рынка на экономический рост, также содержит методику оценки эффективности финансового рынка с точки зрения выполнения им перераспределительной функции.

Понятие «эффективность финансового рынка» традиционно применяется в двух трактовках - информационная эффективность и эффективность с точки зрения издержек финансового посредничества. Концепция информационной эффективности'6 неприменима при анализе макроэкономической роли финансового рынка, поскольку затрагивает только один его сегмент - рынок ценных бумаг - и не подразумевает оценки выполнения перераспределительной функции всеми его структурными элементами в совокупности. Теория издержек финансового посредничества в большей степени отвечает этой задаче. Однако она не учитывает наличие активов, альтернативных реальному капиталу. В современных же условиях доля таких активов преобладает в структуре финансового рынка. Кроме того, банковская система рассматривается лишь как посредник между участниками финансового рынка, таким образом, создание ею денег остается за пределами рассмотрения. В финансовом секторе, в отличие от реального, денежное предложение носит эндогенный характер. Банковская система слабо ограничена в возможности создания денег, и рост объемов кредитования соответствует ее интересам.

В результате возникает проблема соотношения сбережений и инвестиций в силу действия кредитного мультипликатора. Если исходить из их равенства, для финансового сектора справедливо следующее соотношение:

16 Fama E. F. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance //Journal of financial economics. - 1998. -T. 49. -№. 3. -C. 283-306.

ДМ + S >I,17 (1)

где AM - кредит, S - сбережения, I - инвестиции. Следовательно, часть сбережений не участвует в инвестиционном процессе, переходя на финансовый рынок.

В рамках концепции издержек финансового посредничества предполагается отказ от равенства инвестиций и сбережений:

I=S-C(S,0), (2)

где I — инвестиции, S - сбережения, С — издержки финансового посредничества, которые являются функцией от сбережений и эффективности финансового рынка 6. Кредит является одним из каналов, как финансирования инвестиций, так и вывода ресурсов из реального сектора экономики.

Использование кредитных ресурсов для финансирования реального сектора экономики способно краткосрочно стимулировать экономический рост, однако в долгосрочной перспективе является фактором, сдерживающим его. Автором была дополнена модель влияния кредита на экономический рост и темпы накопления капитала, предложенная Е. Коттин-Эциолем18 на основе теории Харрода-Домара, путем включения фактора процентной ставки. В первоначальном варианте модели процентные платежи остаются за рамками рассмотрения, поскольку учитываются как прибыль банка, наряду с прибылью фирм, и их выплата не ведет к уменьшению количества денег. Если же рассматривать денежное предложение в реальном секторе экономики как экзогенный фактор и учитывать существование спекулятивных активов и трансграничное движение капитала, выплата процентов по кредиту не обязательно означает создание эквивалентного количества денег.

Поддержание заданного темпа экономического роста определятся соблюдением равенства между требуемыми приростом дохода и приростом

17 Bortis H. Real financial sector. VII International ColloquiumGetting out of the Current Economic Crisis in the Light of Alternative Development Paradigms - Department of Economics of the University of Brasilia and the Centre d'Economie de Paris Nord of the University of Paris. - 2010. P.8.

18 Cottin-Euziol E. The repayment of investments financed by bank credit in the Harrod-Domar model - Social Science Research Network. P. 14 Режим доступа: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2079667

16

выпуска, которые могут быть выражены следующим образом:

Щ

где Д(3°- прирост дохода, ДС}5- прирост выпуска, Д1 - прирост инвестиций, I -объем инвестиций, в - норма сбережения, Ь - доля выплат но кредитам в структуре совокупного дохода, ст - потенциальная средняя производительность инвестиций (о=1/С, где С - коэффициент капиталоемкости). Фактические величины прироста дохода и прироста выпуска, так или иначе, будут равны, однако, вовсе необязательно, что их величина будет соответствовать заданному уровню. Как указывал Е. Домар, «прирост дохода является функцией прироста инвестиций, а не абсолютного значения инвестиций»,19 в отличие от прироста выпуска. Если прирост инвестиций окажется ниже требуемого, прирост предложения превысит прирост спроса, и наоборот.

Для построения графика динамики требуемых темпов прироста капитала АК, _ /,.,

„ - „ применены произвольные значения б=0,2 и С=3, часто используемые

для теоретических построений, и, как было выявлено автором в результате расчетов для современных российских условий, несильно отличающиеся от реальных значений.

Результаты построений (Рисунок 1) свидетельствуют о том, что для поддержания заданного темпа экономического роста (в данном случае 6,7%), капитал должен все время возрастать, причем ускоряющимися темпами. На графике представлена динамика темпов требуемого прироста капитала, а не абсолютных значений, в зависимости от срочности и ставки кредита.

Величина требуемого прироста капитала находится в положительной зависимости от ставки процента и в отрицательной от срочности кредита. Очевидно, что достижение столь высоких темпов прироста капитала реальным

19 Domar E. D. Expansion and employment //The American Economic Review. - 1947. - T. 37 - № l.C. 47.

сектором экономики весьма маловероятно, уже через несколько периодов времени потребуется прирост капитала, значительно превышающий прирост выпуска, - через 5 лет для кредита со ставкой 10% и сроком 3 года. Результатом станет кризис перепроизводства, поскольку прирост инвестиций окажется ниже требуемого уровня и предложение превысит спрос. В то же время, на начальном этапе, при низком требуемом темпе прироста капитала и, что важнее, малой доле платежей по кредиту по отношению к совокупным инвестициям, привлечение заемных средств способно в течение некоторого времени стимулировать экономический рост.

-dK/K (п=10, г=0)

----dK/K (n=5,r=0,15)

— ■ dK/K (n=5, r=0)

— ■ dK/K (n=3, r=0) -----dK/K (n=3,r=0,1)

Рисунок 1. Динамика требуемого прироста капитала для поддержания заданного темпа экономического роста Источник: Расчеты автора.

где dK/K - требуемый темп прироста капитала для поддержания заданного темпа экономического роста, п - срок кредита, г - ставка процента.

Существование спекулятивных финансовых активов также оказывает влияние на величину инвестиций. В современных условиях содержание «денежных активов» в терминологии Д. Тобина20 изменилось. Они больше не сводятся к государственным ценным бумагам в силу развития, прежде всего, рынка

20 Tobin J. Money and economic growth //Econometrica: Journal of the Econometric Society. - 1965. P. 676.

производных финансовых инструментов. Их характеристики остаются прежними: актив не отражает ни произведенные товары, ни долг частного сектора; актив ликвиден; актив обладает экзогенно заданной доходностью. Очевидно, что соотношение между объемами инвестиций в конкурирующие активы определяется соотношением их доходностей. Дополнение модели Е. Коттин-Эциоля на основании подхода Д. Тобина, показывает, что в случае снижения реальных темпов прироста капитала, обусловленного выводом части сбережений в альтернативные активы, момент наступления кризиса перепроизводства наступит раньше. При прочих равных условиях, рост доли спекулятивных активов вызовет усиление экономической нестабильности.

Объем средств, который способен предоставить финансовый рынок будет определяться его эффективностью и объемом ресурсов:

/ = (5 + ДМ)б> = Я£0, (5) где I -инвестиции, Б - сбережения, АМ - деньги, созданные банковской системой в результате кредитных операций, 0 - эффективность финансового рынка, - ресурсы финансового рынка.

Численно показатель эффективности выражается как соотношение объема ресурсов, привлеченных предприятиями реального сектора экономики, к совокупному объему финансового рынка. Эффективное распределение средств характеризуется объемом ресурсов, по параметрам срочности, платности и возвратности, отвечающих потребностям заемщика, в структуре ресурсов финансового рынка. Основополагающей является разница между рентабельностью заемщика и процентной ставкой по кредиту, то есть чистый доход от предпринимательской деятельности (ЧДПД).21 В прошлом, до появления рынка деривативов и в условиях менее спекулятивного финансового рынка, эта величина в среднем была положительна - ставка процента ограничивалась доходностью реального сектора экономики. Сегодня ограничение снято в силу существования альтернативных направлений размещения капитала.

21 Бурлачков В.К. Денежная теория и динамичная экономика: выводы для России. М.: Эдиториал УРССб, 2003. С. 254.

Доходность предприятия-заемщика может быть увеличена в результате развития с использованием заемных ресурсов,22 поэтому ограничительным условием инвестирования становится соотношение будущей ожидаемой доходности и ставки процента. Подразумевается не расчетный показатель внутренней нормы доходности, а ожидания участников финансового рынка.

В результате обобщения характеристик, присущих эффективному рыночному распределению ресурсов, была сформулирована функция эффективности финансового рынка:

' / .. \Л

т

М

М „ \ 1V1 J

V <v 4 'J

, (6)

где МСр - средняя доходность в экономике, ш - фактическая доходность актива, либо предприятия, г - ставка процента, М - доходность после привлечения средств. Предложенная зависимость не является формулой расчета макроэкономической эффективности финансового рынка, а представляет собой описательную функцию, отражающую прямую или обратную зависимость эффективности от обозначенных факторов.

В третьей главе «Финансовый рынок и экономический рост в России» апробирована разработанная автором методика расчета макроэкономической эффективности финансового рынка. Кроме того, на основе актуальных

23

статистических данных осуществлены расчеты «гарантированного темпа роста», а также рассмотрены современные особенности формирования ресурсной базы финансового рынка. В результате расчетов по методу В.Е. Маневича, Л.К. Николаева, В.В. Овсиенко24 выявлен «гарантированный темп» роста российской экономики на современном этапе, оказавшийся выше фактического, что свидетельствует о существовании потенциала, теоретически реализуемого

22 Матлин A.M. Деньги и экономические решения. М.: Дело, 2001. С.203.

23 «тот всеобщий темп продвижения вперед, который, будучи осуществлен, оставил бы предпринимателей в настроении готовности продолжать и дальше двигаться таким же образом» Харрод Р. К теории экономической динамики. М.: Директмедиа Паблишинг, 2008. С. 122.

24 Маневич В.Е., Николаев Л.К., Овсиенко В.В. Теория экономической динамики Харрода и анализ российской экономики // Вводная статья к переводу монографии: Харрод Р. Теория экономической динамики. М.: ЦЭМИ РАН, 2008.

посредством денежно-кредитной экспансии - усиления роли финансового рынка в целом и его кредитного сегмента в частности.

Эффективность перераспределения ресурсов (Таблица 1), исходя из задач финансирования реального сектора экономики, предлагается рассчитывать как отношение суммы средств, привлеченных предприятиями нефинансового сектора, к совокупному масштабу финансового рынка. Величина привлеченных ресурсов была вычислена как сумма банковских кредитов нефинансовым предприятиям, выпуска долевых и долговых ценных бумаг. При этом выпуск акций (первичное и вторичное размещение) учитывался с поправкой на юрисдикцию размещения, исключая зарубежные биржевые площадки.

Таблица 1

Динамика основных сегментов, масштабы и эффективность финансового

рынка России (на конец периода, млрд.руб.)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Номинальный ВВП 26917 33248 41277 38807 46309 55800 62599

Банковские кредиты 9218 13924 19362 19180 21537 27912 32887

Капитализация рынка акций 25315 32617 11017 23091 30189 25708 24812

Корпоративные облигации в обращении 906 1272 1815 2569 2965 3437 4166

Банковские долговые ценные бумаги 840 856 772 769 811 866 1353

Государственные ценные бумаги 2 051 2092 2330 2743 3491 4209 4748

Масштаб рынка 38330 50761 35296 48352 58993 62132 67966

Масштаб рынка к ВВП, % 142 153 86 125 127 111 109

Кредиты нефинансовым организациям 6148 9316 12510 12524 14063 17715 19971

Размещение акций 173 109 19 8 57 58 63

Выпуск облигаций 312 199 248 619 332 300 175

Всего привлечено нефинансовыми предприятиями 6633 9624 12777 13151 14452 20057 22243

Эффективность, коэфф. 0,17 0,19 0,36 0,27 0,24 0,29 0,30

Источник: Составлено по данным «Обзора финансового рынка» Банка России, информационного агентства Cbonds.ru, НАУФОР за соответствующие периоды.

Анализ основных количественных показателей финансового рынка России, в том числе масштаба рынка, объема и структуры привлеченных средств,

отраслевой структуры заемщиков и эмитентов, позволил сделать следующие выводы.

Во-первых, роль финансового рынка России в предоставлении ресурсов реальному сектору экономики невелика. Это связано не столько с его небольшим объемом по сравнению с размером экономики, который в посткризисные 20092010 гг. годы был сравним с уровнем таких стран, таких как Вьетнам, Колумбия, Литва, Словения, Тунис, Филиппины,25 сколько со структурой источников привлеченных и заемных средств предприятий. С одной стороны, она имеет черты, характерные для стран с континентальным типом финансовой системы, подразумевающей более высокую долю коммерческих банков в системе перераспределения средств. В то же время, доля банковских кредитов в объеме инвестиций в основной капитал невелика и скорее соответствует экономике с высокой долей самофинансирования. Привлечение средств с помощью выпуска акций, играет незначительную роль (Таблица 2) в общем объеме привлеченных и заемных средств (не более 2,6%) и в финансировании инвестиций в основные фонды (не более 6-7%).26 Макроэкономическая эффективность финансового рынка России находится в обратной зависимости от динамики рынка акций. Объем рынка акций составляет более половины совокупного объема российского финансового рынка, в то время как его вклад в перераспределение ресурсов в пользу реального сектора экономики незначителен. Следовательно, рост его капитализации ведет к сокращению доли ресурсов, привлекаемых нефинансовыми предприятиями, в совокупном объеме финансового рынка.

Во-вторых, финансовый рынок оказывает существенное влияние на отраслевую структуру экономики России. В силу его современного состояния, большинство отраслей реального сектора экономики ограничены в возможности привлечения ресурсов. Рентабельность лишь отдельных экспортно-сырьевых

25 Lund S., Piotrowski J., Roxburgh С. Mapping global capital markets 2011 // McKinsey Global Institue.-2011.-C.26.

26 Структура источников финансирования инвестиций в основной капитал. Россия в цифрах. 2011: Крат.стат.сб./Росстат- М., Р76 2011.

отраслей превышает среднюю ставку по кредитам, что способствует консервации сырьевой направленности российской экономики.

Таблица 2

Структура привлеченных и заемных средств нефинансовых предприятий

(%)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Эмиссия акций 2,6 1,1 0,1 0,1 0,4 0,3 0,3

Выпуск облигаций 4,7 2,1 1,9 4,7 2,3 1,7 0,9

Кредиты коммерческих банков 92,7 96,8 97,9 95,2 97,3 98,0 98,8

Cbonds.ru.

В-третьих, рынок акций оказывает весьма специфическое одностороннее влияние на перераспределение ресурсов и их использование: в период роста он вносит небольшой вклад в динамику привлеченных и заемных средств, но его падение негативно влияет на абсолютные объемы привлеченных ресурсов и динамику инвестиций.

В-четвертых, с точки зрения оценки ресурсной базы финансового рынка, центральной проблемой является количественный недостаток долгосрочных источников финансирования, как банковской системы, так и предприятий реального сектора. Большая часть пассивов банковской системы носит краткосрочный характер, доля пассивов коммерческих банков со сроком более 3 лет лишь в отдельные годы превышала 15%, а рублевых пассивов той же срочности только в 2011 г. превысила 10%.27 Динамика привлечения средств на внешних рынках коммерческими банками и эмитентами ценных бумаг, свидетельствует о недостатке долгосрочных ресурсов на финансовом рынке России. Отношение внешнего долга нефинансовых предприятий к кредитам, выданным им банковской системой, в период 2006-2012 гг. составляло от 0,46 до 0,66. Следовательно, существует спрос на заемные ресурсы со стороны реального сектора российской экономики, удовлетворяемый зарубежным, а не внутренним финансовым рынком. Если добавить к расчетам рынок корпоративных облигаций,

21 По данным «Бюллетеня банковской статистики» Банка России.

23

соотношение составит около 0,5. Таким образом, примерно треть заемных ресурсов в последние годы привлечена предприятиями реального сектора за рубежом.

Структура источников эмиссии рубля характеризуется высокой долей иностранных активов. С 2004 г. денежные власти проводят политику существенного сокращения объема предложения первичной ликвидности с помощью стерилизационных инструментов (см. Рисунок 2).

16000,0 14000,0 12000,0 ¿_ 10000,0

5 8000,0 Ц

5 6000,0 4000,0 2000,0 0,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 Денежная база + изъятия В Денежная база

Рисунок 2. Масштабы изъятия денежной базы

Источник: Составлено по данным «Обзора центрального банка» ЦБ РФ за соответствующие годы.

Часть потенциальной денежной базы выводится из обращения путем аккумулирования в Резервном фонде и Фонде национального благосостояния, а также с помощью стерилизационных инструментов Банка России и профицита консолидированного бюджета.

Эмиссия национальной валюты происходила в последние годы в основном за счет внешних источников — доля иностранных активов составляет 90% и более в структуре активов Банка России. Исключением стали лишь 2008-2009 гг., когда

доля кредитов коммерческим банкам возросла в результате антикризисных мер.28

При этом курс рубля удерживается на уровне, соответствующем полному объему эмиссии на всю сумму иностранной валюты в резервах Банка России. Одновременно ограничивается денежное предложение и занижается курс национальной валюты по сравнению с паритетом покупательной способности. Причем, эмиссия полного объема денежной базы не привела бы к существенному изменению номинального курса рубля, поскольку текущее значение номинального курса уже соответствует объему валютных резервов Банка России.

Таблица 3

Данные об объеме денежной базы и валютных резервов Банка России

(на конец периода)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Денежная база, трлн.р. 2,4 2,9 4,1 5,5 5,6 6,5 8,2 8,6

Иностранная валюта в составе международных резервов, млрд. долл.29 121,2 175,7 295,3 466,4 410,7 405,8 432,9 441,2

Теоретический курс "валютного управления", руб./долл. 19,1 16,0 13,6 11,5 13,1 14,7 17,1 17,3

Денежная база потенциальная, трлн.р. 3,0 4,8 7,6 11,2 13,4 12,1 12,3 14,0

Курс при потенциальном объеме денежного предложения, руб./долл. 24,1 26,3 24,9 23,4 31,3 27,6 25,6 28,2

Номинальный курс, руб./долл. 27,7 28,5 26,4 24,4 29,4 30,2 30,4 32,2

Источник: Составлено по данным «Обзора центрального банка» Банка России за соответствующие годы.

Соотношение между номинальным значением валютного курса и расчетным для потенциального объема денежной базы колебалось в переделах 0,88 - 1,07. Коэффициент корреляции между приростами валютных резервов и потенциальной денежной базой до кризисного 2008 г. составлял 0,99. Впоследствии наметился возврат к росту доли иностранных активов. По этим признакам, с учетом изъятия, режим эмиссии рубля обладает отдельными

28 «Обзор центрального банка» Банка России за соответствующие годы.

Для расчетов использована величина иностранной валюты в составе международных резервов поскольку прочие элементы - золото, счета в СДР, резервная позиция в МВФ - не являются источниками создания денежной базы.

признаками, характерными для режима «валютного управления» - прирост денежной базы равен приросту иностранной валюты в резервах, валютный курс примерно равен их соотношению.30 При сохранении тенденции, дальнейшее сокращение сальдо счета текущих операций платежного баланса потребует изменения модели денежной эмиссии и расширения внутренних источников формирования денежной базы.

Исходя из выявленных проблем к мерам, направленным на повышение эффективности финансового рынка и увеличение его ресурсной базы предлагается отнести следующие.

Во-первых, целесообразно отказаться от создания первичной ликвидности за счет иностранных активов и перейти к модели денежной эмиссии путем кредитования банковской системы с учетом дальнейшего использования ресурсов в реальном секторе экономики.

Во-вторых, необходимо также отказаться от политики изъятия денежной базы с помощью суверенных фондов и прочих стерилизационных инструментов, расширяя, таким образом, ресурсную базу финансового рынка.

В-третьих, следует принять меры к ограничению доходности финансовых инструментов, не являющихся непосредственным каналом привлечения ресурсов реальным сектором экономики. Это может быть осуществлено путем регулирования доходности государственного долга, а также введением налога на валютообменные операции и операции с ценными бумагами.

Наконец, после выполнения перечисленных задач возможно включение рынка ценных бумаг в механизм перераспределения путем стимулирования венчурных инвестиций в приоритетных отраслях обрабатывающей промышленности.

В заключении содержатся основные выводы, сделанные по результатам исследования.

30 Enoch C., Guide A.M., Are Currency Boards a Cure for All Monetary Problems? // Finance & Development. IMF. №4. Volume 35. December 1998.

3. Перечень опубликованных работ по теме диссертации

Основные положения диссертации изложены в четырех публикациях общим объемом 2,6 п.л., в том числе в изданиях, рецензируемых ВАК, объемом 2,1 п.л.: В журналах из списка, рекомендованного ВАК России:

1. Мануйлов К.Е. Оценка роли финансового рынка в развитии реального сектора экономики России / К.Е. Мануйлов // Вестник МГИМО-Университета. - 2012. - № 2. - С. 141-146. - 0,7 п.л.

2. Мануйлов К.Е. Ресурсы финансового рынка России / К.Е. Мануйлов // Вестник МГИМО-Университета. - 2012. - № 5. - С. 163-167. - 0,7 п.л.

3. Мануйлов К.Е. Спекулятивные операции на финансовом рынке / К.Е. Мануйлов // Вестник МГИМО-Университета. - 2013. - № 6. - С. 141-148. -0,7 п.л.

В прочих изданиях:

4. Мануйлов К.Е. Проблемы оценки эффективности финансовых рынков / Актуальные проблемы международных финансов / Под ред. В.Д. Миловидова, В.Н. Ткачева ; Моск. гос. ин_т междунар. отношений (ун-т) МИД России; каф. междунар. финансов - М. : МГИМО-Университет, 2013. -С.251-260. -0,5 п.л.

Тираж 100 экз. Заказ № 441

Издательство «МГИМО-Университет» 119454, Москва, пр. Вернадского, 76

Отпечатано в отделе оперативной полиграфии и множительной техники МГИМО(У) МИД РФ 119454, Москва, пр. Вернадского, 76