Управление рыночной стоимостью российских компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Управление рыночной стоимостью российских компаний"

00305БТД5 1а правах рукописи

ЧЕЛНОКОВ АНДРЕЙ СЕРГЕЕВИЧ

УПРАВЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТЬЮ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2007

003056745

Работа выполнена на кафедре предпринимательства Института международного права и экономики имени A.C. Грибоедова.

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Пилипенко Павел Павлович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Егоров Анатолий Юрьевич

кандидат экономических наук, доцент Бурмистрова Татьяна Валентиновна

Ведущая организация — Московский государственный технический

университет им. Н.Э. Баумана

Защита состоится «25» апреля 2007 г. в 13 часов на заседании диссертационного совета К 521.005.02 в Институте международного права и экономики имени A.C. Грибоедова по адресу: 105066, г. Москва, ул. Спартаковская, дом 2/1, строение 5, ауд. № 1.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института международного права и экономики имени A.C. Грибоедова.

Автореферат разослан «_» марта 2007 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

Е.П. Пилипенко

1. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. В настоящее время деятельность крупных отечественных компаний неразрывно связана с потребностями воспроизводства экономики страны в целом. Укрепление связей отраслей экономики России и мировой экономической системы, либерализация внешнеэкономической деятельности сделали более значимой проблему повышения конкурентоспособности не только отечественных товаров и услуг, но и финансовых активов российских компаний на рынке капитала. В условиях глобальной экономики сверхкрупные компании, чья деятельность носит международный характер, благополучно решают проблемы вьшеивания и успешного развития. Такие компании способны направлять достаточное количество ресурсов на обновление своего производственного потенциала, проведение масштабных мероприятий по освоению новых рынков и видов продукции.

Опыт крупнейших зарубежных компаний показывает, что большинство из них сформировали свой капитал за счет средств миллионов акционеров. Именно они стали аккумуляторами сверхкрупного капитала и символами экономического могущества в XX веке.

В зару беленой экономической литературе широко раскрыты методологические и методические вопросы использования ресурсов рынка капитала промышленными корпорациями. Однако возможности их адаптации к проблемам экономики развивающихся стран пока не получили должного освещения, а практическое их использование в этих странах стало объектом критического анализа как со стороны ученых-экономистов, так и финансовых менеджеров-практиков.

В настоящее время российский рынок капитала представляет сложную систему распределения и обращения собственности, с помощью которой ежедневно осуществляется движение этих ресурсов в объемах десятков миллионов долларов. Сравнительно недолгая история развития отечественного рынка капитала в значительной степени обусловила его рассмотрение российской экономической наукой преимущественно как явления спекулятивного, не имеющего определенного влияния на развитие реального сектора экономики. Вместе с тем, в связи с интенсификацией развития экономики России, повышением инвестиционной

3

привлекательности хозяйствующих субъектов отечественного рынка, нормализацией законодательной базы появилась объективная потребность в повышении инвестиционной стоимости российских компаний и экономики страны в целом.

Как отметил Президент РФ Владимир Владимирович Путин на ежегодной пресс-конференции 1 февраля 2007 г., капитализация российского рынка продолжила в 2006 г. свой рост, причем темпами, превышающими 80 процентов. "2006 год, без всяких сомнений, можно назвать годом IPO", -подчеркнул В.В.Путин, пояснив, что впервые в таких крупных масштабах большие российские компании провели первичные размещения своих акций на международных и российских площадках. Капитализация фондового рынка России приблизилась к отметке 1 трлн дол., и по этому показателю Россия вошла в десятку крупнейших экономик мира. "И это только начало", -пообещал В.В. Путин.

Однако реализация подобных задач невозможна без досконального понимания фундаментальных характеристик инвестиционной стоимости, без изучения имеющегося опыта работы российских компаний на рынке капитала, без уточнения генезиса процесса максимизации инвестиционной стоимости национальных компаний.

Изучение основных количественных параметров функционирования российского рынка капитала, анализ структуры капитализации отечественной экономики, выявление природы роста стоимости отдельных сегментов экономики страны приобретают первостепенную важность ввиду того, что максимизация инвестиционной стоимости компаний на развивающихся рынках капитала, к числу которых относится и рынок Российской Федерации, в большей степени (чем на развитых рынках) определяется общеэкономическими и отраслевыми факторами, чем мероприятиями, осуществляемыми отдельно взятыми компаниями. Именно в этом заключается актуальность выбранной темы исследования.

Степень разработанности проблемы. Основные вопросы управления стоимостью компаний в условиях инвестиционной активности на рынке капитала наиболее полно освещены в работах Аскинадзи В.М., Базоева С.З., Бишопа Д.М., Брейли Р.А., Грязновой А.Г., Дамодарана А., Егерева И.А., Кащеева Р.В., Козыря Ю.В., Кольтготок Б.А., Коупленда Т., Майерс С.М.,

Мертенс A.B., Миркина Я.М., Стайнера Б., Федотовой М.А., Шима А.Х., Эванса Ф.Ч. и других авторов.

В то же время концепция управления капитализацией компании на российском рынке, роста общей стоимости экономики страны и отдельных ее отраслей не только не разработана в полной мере, но и не полностью изучена.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в разработке теоретических моделей и практических механизмов управления стоимостью российских компаний на основе повышения эффективности их деятельности на рынке.

Для реализации поставленной цели решались следующие исследовательские задачи:

- систематизация основных концептуальных категорий рыночной стоимости компаний в условиях развития хозяйствующих субъектов рынка;

- выявление особенностей развития экономики Российской Федерации и её инвестиционного потенциала;

- анализ инвеспщиенной стоимости отраслевых лидеров рынка и их капитализации;

- выявление сущности и значения капитализации в системе экономических интересов российского бизнеса;

- определение инструментов воздействия на факторы и возможности роста капитализации российских компаний;

- развитие и совершенствование концепции управления капитализацией компании;

- формирование организационно-экономической модели управления инвестиционной стоимостью российских компаний;

- выявление особенностей управления инвестиционной стоимостью компаний и её максимизации на рынке капитала;

- разработка направлений совершенствования государственного регулирования инвестиционных процессов в целях максимизации стоимости компаний на рынке.

Объектом диссертационного исследования выступают крупные российские компании и промышленные корпоративные структуры, представленные на отечественном фондовом рынке.

Предметом исследования являются процессы формирования стоимости крупных компаний на рынке, а также рыночные механизмы повышения их капитализации.

Методологической и теоретической основой исследования

послужили теоретические разработки российских и зарубежных исследователей в области управления стоимостью компаний и их инвестиционного развития, а также законы и нормативно-правовые акты Российской Федерации, регламентирующие отечественный рынок капитала.

При разработке положений диссертации применялись следующие методы исследования: системный анализ, синтез, пошаговая оптимизация, а также программно-целевой метод для организационно-экономической оптимизации процессов капитализации субъектов рынка.

Научная новизна исследования состоит в разработке и обосновании методических подходов к эффективному повышению инвестиционной стоимости крупных отечественных компаний на основе развития концепции управления капитализацией компании.

Научная новизна подтверждается следующими научными выводами и результатами, выносимыми на защиту:

1. Сформулированы адекватные для современной российской экономики теоретические подходы по максимизации инвестиционной стоимости крупных отечественных компаний. Обосновано положительное влияние эффективности корпоративного управления на рыночную стоимость компаний независимо от динамики их фундаментальных экономических показателей.

2. Разработана многоуровневая классификация факторов, влияющих на инвестиционную стоимость компании. Выявлены различия в степени влияния данных факторов на стоимость компаний в зависимости от вида рынка: на развитых рынках на максимизацию стоимости компаний в большей степени оказывают влияния факторы микроуровня, тогда как на развивающихся рынках преобладает влияние факторов макро- и мезоуровней.

3. Определена величина и структура капитализации отраслевых лидеров российского рынка. Выявлен дисбаланс между фактической отраслевой конъюнктурой и рыночной оценкой привлекательности отраслей. Обоснованы значительный разброс в уровнях капитализации секторов

отечественной экономики, высокая волатильность и непоследовательность рынка в целом.

4. Уточнена концепция управления капитализацией компании применительно к современному состоянию отечественного рынка капитала и разработана организационно-экономическая модель повышения инвестиционной стоимости компании, основанная на поэтапном использовании инвестиционно-финансовых инструментов на рынке.

5. Сформулированы направления совершенствования государственного регулирования инвестиционного сектора России в части оптимизации законодательства в целях максимизации стоимости компаний на рынке.

Теоретическая значимость проведенного исследования состоит в развитии прикладных аспектов общей теории эффективности инвестиций, использовании положений данной теории применительно к новому объекту — процессу формирования и управления стоимостью крупных компаний на рынке.

Практическая значимость результатов исследования. Основные теоретические положения исследования, составляющие его новизну, доведены до конкретных рекомендаций в области повышения капитализации крупных российских компаний, а также до создания практических механизмов управления их стоимостью.

Апробация и внедрение результатов диссертационного исследования. Основные положения и выводы исследования опубликованы автором в статьях и сборниках научных работ, а также прошли апробацию при выступлениях автора на международных и всероссийских научно-практических конференциях, семинарах и круглых столах, обсуждались на заседаниях проблемных групп экономического факультета Института международного права и экономики имени A.C. Грибоедова.

Ряд научных выводов и практических результатов докладывался на следующих конференциях:

а) «Компании на рынке IPO: технология выхода и рост капитализации» (Москва, Финансовая академия при Правительстве РФ, 7 июня 2006 г.);

б) «Повышение капитализации российских компании: проблемы и решения» (Москва, отель Шератон Палас, 14 декабря 2006 г.).

Выработанные методики и практические предложения были использованы компанией ЗАО «Маэрск» при определении критериев и совершенствовании механизмов роста капитализации компании.

Публикации. Основные положения работы отражены в 2 научных публикациях объемом 0,9 пл.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений. Основной текст диссертации изложен на 173 страницах, содержит 29 таблиц, 21 рисунок. Библиографический список включает 104 наименования. Работа включает 2 приложения на 2 страницах. Оглавление диссертации выглядит следующим образом:

Введение

Глава 1. Методологические аспекты управления капитализацией

1.1. Рыночная стоимость компаний в условиях развития хозяйствующих субъектов рынка

1.2. Капитализация в системе экономических интересов российского бизнеса

1.3. Инструменты воздействия на факторы капитализации и возможности роста капитализации российских компаний

Глава 2. Анализ инвестиционной стоимости российских компаний и их

капитализации

2.1. Анализ развития экономики Российской Федерации и ее инвестиционного потенциала

2.2. Оценка инвестиционной стоимости отраслевых лидеров рынка и их капитализация

2.3. Анализ особенностей управления инвестиционной стоимостью и ее максимизацией отраслевых лидеров рынка капитала

Глава 3. Перспективы повышения инвестиционной стоимости компаний

3.1. Концепция стоимостного подхода в управлении компанией

3.2. Разработка организационно-экономической модели управления инвестиционной стоимостью российских компаний

3.3. Совершенствование государственного регулирования в целях максимизации инвестиционной стоимости компании на рынке

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

2. Основное содержание работы

Во введении обосновываются актуальность выбранной темы, формулируются цель и задачи исследования, отмечаются научная новизна и практическая значимость диссертационной работы.

В первой главе исследования представлены теоретические аспекты формирования и управления стоимостью компаний на рынке, а также сформулированы основные направления и инструменты максимизации этой стоимости в современных условиях хозяйствования.

Анализ изданий зарубежных и отечественных авторов в области управления стоимостью бизнеса и капитала показал, что на сегодняшний день многие аспекты использования инвестиционных инструментов и механизмов в сфере проведения капитализации субъектов рынка требуют дальнейшей проработки.

Автором определено, что инвестиционная стоимость - это стоимость объектов собственности для конкретного инвестора при определенных целях инвестирования. Также, по мнению автора, инвестиционную стоимость в условиях развития рыжа капитала в России можно определить как рыночную стоимость с поправкой на стимулирование притока инвестиций в компанию посредством максимизации стоимости бизнеса в целом.

В диссертационном исследовании были выявлены основные факторы, оказывающие значительное влияние на уровень капитализации компаний на рынке. В целом эти факторы определены как переменные, оказывающие влияние на капитализацию компании, а также имеющие взаимосвязи и некоторую соподчиненность. В диссертации они ранжировались в условиях макро-, мезо- и микроуровней.

Факторы макроуровня определяют влияние политических, экономических, правовых, форс-мажорных, социально-культурных, морально-этических особенностей страны-местонахождения компании-эмитента. Очень часто данные факторы объединены в группу фундаментальных (страновых и отраслевых) и рассматриваются с позиции фундаментального анализа.

Факторы мезоуровня объединяют элементы регионального влияния на состояние уровня капитализации эмитентов на рынке регионов страны. Данные факторы включают экономические, политические, правовые, социальные и пр. факторы в условиях иерархии регионов страны. Рост региональной капитализации оказывает значительное влияние на максимизацию стоимости активов компаний этих регионов. При определении капитализации регионов территория как фактор сохраняется, а вопрос об

активах, которыми располагает та или иная территория (включая различные отрасли экономики региона), является еще более значимым. Таким образом, увеличение (снижение) статуса регионального развития значительно влияет на капитализацию эмитентов той или иной отрасли региона.

Факторы микроуровня охватывают финансово-экономическое состояние компании, ее производственный потенциал, конкурентную среду, корпоративную и организационную структуру, элементы бизнес-системы и стратегии, способность компании генерировать стабильные денежные потоки в долгосрочном периоде и использовать все разнообразие торговых практик, а также непосредственные особенности обращения и характеристик эмиссионных ценных бумаг, формирование, управление и контроллинг структуры капитала и др.

Автором было определено, что в условиях развития рынка ценных бумаг в России наиболее сильное влияние оказывают факторы, связанные с изменением стабильности ресурсодобывающих компаний страны, а именно: факторы государственного вмешательства (поддержки), факторы влияния на проведение реструктуризации и реорганизации компаний, изменение мировых цен на ресурсы, а также факторы, связанные с изменением структуры капитала и привлечения (ухода) стратегических партнеров в компаниях.

В качестве основных проблем роста капитализации российских эмитентов автором были выявлены:

• проблема неэффективного функционирования «переходной системы» имущественных отношений;

• неблагоприятный инвестиционный климат в стране;

• неэффективная работа российской системы правоприменения;

• слабое развитие управленческой концепции капитализации корпоративного сектора и отсутствие корпоративного мышления, ориентированного на максимизацию стоимости компаний;

• недостаточная финансовая прозрачность компаний и плохой уровень раскрытия ими своей информации;

• наличие корпоративного конфликта на рынке;

• недостаточный объем эмитентов на международных рынках ценных

бумаг;

• наличие форс-мажорных обстоятельств в деятельности отечественных компаний.

На основе анализа данных проблем, автор пришел к выводу о необходимости совершенствования концепции управления капитализацией

компании, направленной на глобализацию рынка, укрупнение бизнеса, расширение инструментария повышения капитализации, а также разработки методических подходов к эффективному повышению инвестиционной стоимости крупных отечественных компаний.

По мнению автора, развитие этой концепции должно ориентироваться на следующие четыре базовых блока:

1. производственная эффективность компании (объем и качество выпускаемой продукции, качество активов, темп их роста, прибыльность);

2. взаимоотношения между акционерами и кредиторами компании;

3. прозрачность отчетности компании;

4. коммуникации компании с инфраструктурой фондового рынка (размещение акций и облигаций компании на организованных торговых площадках).

Все эти блоки воздействуют на психологическое восприятие участниками рынка образа компании. Участники рынка, отталкиваясь от этого образа и принимая во внимание внешнюю по отношению к компании формацию, сложившуюся структуру акционеров, а также то, в каком качестве они хотят выступить (покупателей или продавцов), решают осуществлять или нет (а если осуществлять, то на каких условиях) сделку с акциями или облигациями компании.

Отличительной особенностью концепции управления капитализацией компании, по мнению автора, является акцентирование внимания менеджмента компании на оптимизации управления и использовании ресурсов как общих для большинства компаний (дивиденды, денежные средства, активы, обязательства), так и частных (аренда, покупка и продажа недвижимости), а также собственно на анализе факторов и их чувствительности к изменяющейся среде с целью увеличения капитализации компании.

Возможностью роста капитализации эмитентов может выступать процесс максимизации рыночной стоимости акций многопрофильных компаний, которые на сегодняшний день имеют тенденцию к увеличению за счет структурной перестройки, процессов реструктуризации, слияний и поглощений. Крупные многопрофильные компании в России способны извлечь намного больше выгоды из самооценки, когда определяется уровень капитализации каждой деловой единицы, а также корпоративного центра в целом. По мнению автора, деловые единицы, которые имели бы бблыпую ценность, находясь в управлении иного владельца, следует продать; другие деловые единицы, чьи прибыли даже не достигают их затрат на капитал и

которые не могут быть проданы, нужно закрыть. Необходимо должным образом оптимизировать жизнеспособность компании и обеспечить рост ее капитализации путем внутренних усовершенствований или посредством дальнейших слияний или поглощений. В конструктивном ключе необходимо постоянно стремиться извлекать максимум выгоды из всего комплекса (портфеля) компании.

Таким образом, автор выделил несколько способов классификации набора действий, которые компании способны предпринимать для повышения капитализации. Первый способ определяется тем, влияют ли предпринимаемые действия на денежные потоки по установленным активам на рост, капитализацию и продолжительность периода роста. Обоснованы также два других способа, определяемые возможностью разграничивать действия, создающие эффект капитализации. Их суть можно отразить через ответы на следующие вопросы:

- Создает ли действие компании компромиссный выбор для капитализации или оно только создает капитализацию? Очень немногие действия дают эффект капитализации без всяких оговорок. Среди них -изъятие капитала из активов (когда ценность изъятия капитала превосходит ценность продолжения) и ликвидация издержек неэффективных инвестиций, ничего не вносящих в прибыль фирмы и в будущий рост. Большинство действий оказывает как положительное, так и отрицательное влияние на уровень капитализации, и именно чистый эффект определяет, увеличивают ли эти действия капитализацию. Примером может служить компания, изменяющая свою долю заёмного и собственного капитала для снижения стоимости капитала. Однако в других случаях чистый эффект окажется функцией реакции конкурентов на действия компании. Например, изменение ценовой стратегии для увеличения маржи может и не дать желаемого результата в качестве меры для повышения капитализации, если конкуренты реагируют в том же направлении, также изменяя свои цены.

Как скоро действия компании приносят вознаграждение? Некоторые действия сразу же генерируют эффект капитализации. К ним относятся изъятие капитала и сокращение издержек. Однако многие действия направлены на создание эффекта капитализации в долгосрочной перспективе. Так, создание общепризнанного бренда, очевидно, формирует эффект на длительное время, но вряд ли влияет на капитализацию сегодня.

Автором была сформирована система классификации действий компаний для увеличения капитализации (табл. 1), при которой создающие

стоимость действия группируются в зависимости от скорости создания капитализации, а также от степени контроля компании над ее созданием.

Таблица 1

Система классификации действий компании для увеличения капитализации

Быстрый эффект капитализации Больше контроля Эффект капитализации в долгосрочной перспективе Меньше контроля

Определяемый параметр Быстрые фиксированные действия Д опол пител 1>ные действия Действия па долгосрочную перспективу

Существующие инвестиции ■ Изъять капитал из активов/ проектов по ценности изъятия капитала > ценности продолжения. ■ Ликвидировать проекты с ликвидационной ценностью > ценности продолжения. ■ Отказаться от операционных затрат, не создающих выручки и не приводящих к росту, ■ Получить преимущество от налогового законодательства для увеличения денежных потоков. ■ Снизить чистые требования к оборотному калитату за счет сокращения запасов и дебиторской задолженности или путем увеличения кредиторской задолженности. ■ Снизить затраты на поддержание капитала по установленным активам. ■ Снизить предельную ставку налога. ■ Изменить ценовую стратегию для максимального увеличения доходности капитала и ценности. ■ Перейти к более эффеетивкой технологии осуществления операций с целью снижения затрат и увеличения маржи.

Ожидаемый рост ■ Отказаться от новых капитальных затрат с ожидаемой доходностью меньше стоимости капитала. ш Увеличить коэффициент реинвестиции или предельную доходность капитала или и то, и другое в текущих сферах деловых интересов компании. ■ Увеличить коэффициент реинвестиций или предельную доходность капитала или и то, и другое в новых сферах бизнеса.

Продолжтелыюсть периода быстрого роста ■ Сделать это, если любой из товаров (или услуг) может быть запатентован и защищен. ■ Использовать экономию от масштаба или преимущества в издержках для создания более высокой доходности капитала.

Издержки финансирования ■ Использовать свопы и производные ценные бумаги с целью достижения большей близости между долгом и активами компании. ■ Изменить структуру капитала, чтобы переместить компанию в сторону оптимального коэффициент! долга. ■ Изменить тип финансирования или использовать инновационные ценные бумаги для отражения типов финансируемых активов. ■ Использовать оптимальное сочетание элементов финансирования для финансирования новых инвестиций. ■ Сделать структуру издержек более гибкой для снижения операционного рьгчага. ■ Создать новый бренд. ■ Увеличить стоимость переключения от продукта и снизить издержки переключения к нему. м Стоить операционный риск компании, делая товары менее дискреционными для потребителей (т. е. имеющими повседневный спрос).

В колонке «Быстрые'фиксированные действия» представлены действия, при которых компания обладает значительным контролем над результатом, и выгода в виде капитализации возникает немедленно. Колонка «Дополнительные действия» охватывает действия, создающие эффект капитализации в кратко- и среднесрочной перспективе, где компания все еще обладает контролем над результатом. Колонка «Действия на долгосрочную перспективу» включает действия, в которых проявляются важнейшие

стратегические инициативы компаний, направленные на создание эффекта капитализации в долгосрочном периоде.

Также в первой главе были сформулированы направления и инструменты максимизации стоимости компании, включающие весь комплекс инструментов количественного воздействия на капитал и его оптимизацию. Доказано, что в рамках изучения способов и механизмов воздействия на стоимость первоочередным вопросом анализа является то, каким образом и за счет каких ресурсов организация осуществляет привлечение капитала. В качестве основных форм организации финансирования выделена возможность внутреннего и внешнего, а также открытого и закрытого рыночного финансирования.

Особое внимание также было уделено анализу использования таких финансовых инструментов, как эмиссия акций и облигаций, выпуск депозитарных расписок, а также вопросы проведения корпоративной и дивидендной политики.

Во второй главе научного исследования был проведен анализ развития экономики Российской Федерации и ее инвестиционного потенциала, капитализации компаний различных отраслей хозяйства страны, а также доказана необходимость дальнейшей капитализации компаний в условиях их инвестиционной активности.

Анализ инвестиционного потенциала показал, что экономика современной России характеризуется усилением инвестиционной направленности развития. Доля накопления, которая в 2004 г. оценивается в 22,4% ВВП, к концу 2007 г. возрастет до 27,4% ВВП. В структуре накоплений отмечается сближение темпов роста капитального ремонта и инвестиций в основной капитал, что в большей степени отвечает требованиям модернизации экономики.

Прогнозируется, что среднегодовые темпы роста инвестиций в среднесрочном периоде составят около 10%. Номинальный объем средств, используемых на инвестиции в основной капитал за счет всех источников финансирования, возрастет за период 2004 - 2007 гг. больше, чем в 2 раза. Это соответствует (с учетом индекса-дефлятора инвестиций) реальному росту в 1,5 раза.

В целом итоги развития нашей страны за прошедшие несколько лет свидетельствуют о том, что российская экономика находится на подъеме, а инвестиционные потенциал экономики возрастает. Прежде всего это находит свое отражение в росте валового внутреннего продукта, росте золотовалютных резервов Банка России. Наметился ряд положительных тенденций экономического развития, в том числе: снижение энергоемкости ВВП, снижение темпов инфляции. Причем проявление последней тенденции происходит в условиях растущего платежеспособного спроса населения, который, в свою очередь, вызван ростом доходов. В целом, можно констатировать, что российская экономика характеризуется ростом основных количественных параметров.

В то же время следует отметить, что рост экономики происходит после десятилетнего спада в период перехода к рыночной модели хозяйствования. По основным показателям экономического развития страна даже не вышла на исходный уровень начала рыночных преобразований. Так, ВВП в 2005 г. по отношению к 1990 г. составил всего лишь около 78%.

Основной проблемой российской экономики остается высокая ее зависимость от цен на нефть. Это означает, что российская экономика остается слабо диверсифицированной, и в ней до сих пор нет иных мощных рычагов роста, не связанных напрямую или косвенно с нефтяным сектором. В настоящее время российский нефтегазовый комплекс, в широком смысле, генерирует почти 30% ВВП страны и основные валютные поступления.

Динамика структуры промышленного производства характеризуется тем, что центр промышленного роста сохраняется в экспортно-сырьевых отраслях. Это позволяет сделать вывод о том, что динамика экономического развития в ближайшие два-три года по-прежнему в значительной мере будет определяться колебаниями внешнеэкономической конъюнктуры на товары традиционного российского экспорта. В целом происходит одновременное движение в неблагоприятном направлении большинства факторов, положительно воздействовавших на экономический рост в первые послекризисные годы.

Макроэкономические показатели роста экономики остаются недостаточными для удвоения ВВП страны к 2010 г. и достижения качественных сдвигов в хозяйственной сфере. Кроме того, важен не только и даже не столько темп, сколько качество роста, который долясен проявляться в приоритетном развитии наиболее технологичных производств, способных обеспечить конкурентоспособность российской продукции на мировом рынке, а таюке в повышении качества жизни, включая образование и здравоохранение.

Очевидно, что основополагающей становится задача задействовать в полном объеме потенциал, источники и факторы экономического роста, создать благоприятные условия для устойчивого экономического развития страны. Только долговременный экономический рост может обеспечить значительное повышение уровня жизни россиян и инвестиционный рост различных отраслей экономики России.

Далее в диссертационной работе проведена оценка показателей капитализации компаний - отраслевых лидеров на базе данных о рыночной стоимости их акций в контексте максимизации капитала отраслевых лидеров.

Анализ показал, что наибольшее число хозяйствующих субъектов, капитализация которых была достаточно высокой, были заняты в электроэнергетике, нефтяной и нефтегазовой промышленности, машиностроении, химической и нефтехимической промышленности и металлургии. Таюке было отмечено, что в связи с изменением инвестиционной привлекательности отраслей, а также с имеющимися внутриотраслевыми процессами (консолидация, дробление, приватизация) за

рассматриваемый период произошло изменение в структуре выборки. С точки зрения внутриотраслевой структуризации выделены две отрасли -электроэнергетика и телекоммуникации.

Проанализированные данные о стабильности роста капитализации отраслей экономики страны показали, что наибольшая стабильность роста рыночной стоимости была присуща транспортной отрасли, металлургии, нефтяной и нефтегазовой промышленности. Наименьшей же последовательностью отличался рост капитализации химической и нефтехимической промышленности, пищевой отрасли, электроэнергетики, а также телекоммуникаций, финансов и машиностроения.

Анализ отраслевой структуры капитализации российской экономики свидетельствует о том, что помимо значительного роста капитализации всех значимых отраслей за анализируемый период было выявлено существенное увеличение ликвидности рыночной стоимости российской экономики, рост оцененности экономических субъектов инвестиционным рынком, а также увеличение количества свободнообращающихся акций.

Вместе с тем на рынке отмечен дисбаланс отраслевой конъюнктуры, и при оценке рынком привлекательности тех или иных отраслей присутствует значительный разброс уровня капитализации секторов экономики, высокая волатилыюсть и непоследовательность рынка в целом.

Таким образом, проведенный анализ основных показателей развития финансового рынка и отраслевой структуры капитализации хозяйства страны позволил получить обоснованные количественные и качественные заключения о развитии бизнеса в стране, величине и структуре капитализации хозяйства, а также сделать выводы о том, как отразилось влияние всех факторов рынка на величине и динамике рыночной стоимости акций российских компаний. Также проведённый анализ позволил изучить сложившиеся отраслевые пропорции и соразмерности в оценке рынком выделенных отраслей, выявить потенциал увеличения рыночной стоимости в разрезе отдельных секторов хозяйства страны на примере отдельных компаний и, наконец, создать базу для количественного и качествешюго анализа управления капитализацией отдельно взятых эмитентов, представленных следующей главой диссертации.

В третьей главе научного исследования развита и усовершенствована концепция управления капитализацией компании, разработана модель эволюционного управления капитализацией и предложен механизм государственного регулирования рынка с целью оптимизации его функционирования и максимизации стоимости субъектов рынка.

Компаниям, решившим внедрить систему управления, нацеленную на эффективное создание и наращивание инвестиционной стоимости, предложено несколько методик, основная из которых базируется на измерении созданной на отдельных этапах производственного цикла (или цикла оказания услуг) стоимости и охватывает вопросы стратегического планирования, финансового обеспечения и совершенствовштя организационной структуры бизнеса.

Автором предложено шесть ориентированных на стоимость положений, которые ком пали я должна использовать при создании и управлении инвестиционной стоимостью (рис. 1)г

• подкреплять свои целевые установки четкими количественными индикаторами, увязанными с созданием стоимости;

• строго придерживаться такого подхода к управлению бизнес-портфелем, который позволяет максимизировать стоимость (не пренебрегая в случае необходимости и радикальной реорганизацией);

• удостовериться в том, что организационная структура компании и её корпоративная культура подчинены требованию создания стоимости;

• глубоко изучить ключевые факторы создания стоимости, характерные для каждог о бизнес-подразделения;

• наладить эффективное управление своими бизнес-подразделениями, установив для них специфические целевые индикаторы и строго контролируя результаты их деятельности;

• найти способы мотивирования менеджеров и рядовых работников к созданию стоимости (нужно использовать как материальное вознаграждение, так и другие формы поощрения).

: рчи щ ■ шшш*" Я

Мьвеотущисмкда стоимость

" ___й. ..

Управление бизнес-портфелем Организационная структура

Определение факторов создания стоимости

Управление эффективностью управления бизнеса

да

ЦОСТ'

Упрааление эффективностью работы , персонала Стоимостное... мышление ' с;Г()1(к_

■ -хЩ

РисД. Схема создания стоимости компании

По каждому из перечисленных на рис. 1 блоков автором были предложены рекомендации по эффективному стоимостному управлению. При этом отмечается, что, несмотря на отсутствие единого подхода к извлечению стоимост и, применимого ко яссм компаниям, па всех этапах разви тия компании

необходима четкая направленность на максимизацию её стоимости на рынке.

Автором определены способы увеличения инвестиционной стоимости компаний, отраженные на рис. 2.

Рис.2. Способы управления и максимизации инвестиционной стоимости

Для определения путей достижения поставлешюй перед компанией цели, содержащейся в её корпоративной стратегии, автором предложено деление стратегий на три составляющие (рис. 3).

Стратегии капитализации компании

4 .. I .. Т

Портфельная Конкурентная Кооперативная

4 1 1

• Интернационализация • Эффект масштаба ♦ Централизация и

• Вертикальная • Сегментирование рынка децентрализация

интеграция • Дифференцирование • Совместные предприятия

• Горизонтальная продукции • Координация действий

интеграция • Вертикальная дочерних компаний

• Диверсификация диверсификация • Взаимодействие с

бнзнесов • Горизонтальная другими акционерными

• Синергия диверсификация дочерними компаниями

• Реструктуризация • Отраслевые или • Создание единообразной

портфеля индивидуальные системы управления

преимущества

• Инновации

Рис.3. Система стратегий компаний с целью управления инвестиционной стоимостью и ее максимизации на рынке

Установлено, что стратегическое управление конгломератом, осуществляемое холдинговой компанией, позволяет занять более выгодную конкурентную позицию и эффективно реагировать на все изменения, происходящие в окружающей бизнес-среде. При определении своей стратегии холдинговая компания должна стремиться использовать синергетические

эффекты, возникающие в её отдельных подразделениях. Кроме того, она должна рационально распределять имеющиеся ресурсы между дочерними компаниями, согласовывать их действия, помогать реализовать свой потенциал, создавать и использовать конкурентные преимущества, а при необходимости - ставить перед ними новые цели и задачи. Дочерние компании, в свою очередь, должпы отвечать за конкурентную стратегию и операционную эффективность.

В данной главе диссертации была разработана эволюционная модель капитализации компаний на основе поэтапного внедрения и продвижения на рынке. Представленные этапы эволюционного развития капитализации позволяют по установленным факторам определить место той или иной компании на рынке, определить приоритеты её развития, а также отобрать приемлемые инструменты дальнейшей капитализации. Данная модель эволюционного развития капитализации полезна не только для разработки и внедрения стратегии управления стоимостью, но и обеспечения контроля за уровнями риска, стратегической неопределенности и критическими факторами эффективности повышения капитализации компании.

Весь процесс эволюции капитализации стоимости компаний на рынке следует разделить на следующие этапы (рис. 4):

(1) этап «вне рынка»;

(2) этап «у рынка»;

(3) этап закрепления на рынке;

(4) этап продвижения на рынке;

(5) этап развития на рынке;

(6) этап максимизации роста.

Эволюция категория базовой стоимости

Управление денежЕГЫм потоком Управление инвестиционной стоимостью

Рис. 4. Этапы эволюции капитализации компании на рынке

Таким образом, процесс эволюции капитализации компании на рынке представляет собой серию непрерывных, последовательных преобразований, направленных на трансформацию менеджмента от принципов управления

предприятием на основе максимизации денежного потока к принципам управления инвестиционной стоимостью (капитализацией).

При этом на каждом из этапов компании преследуют достижение тех или иных тактических и стратегических целей. Очевидно, что данное представление развития капитализации компании является модельным, т.е. в реальности те или иные выделенные ступени эволюции могут быть совмещены либо пропущены, вместе с тем подробное изучение этапов формирования капитализации компании является необходимым, так как дает непосредственное представление об особенностях функционирования компаний и их отношениях к рынкам капиталов на различных временных интервалах.

Кроме того, в разрезе изучаемых факторов влияния на инвестиционную стоимость компаний на рынке автором были разработаны рекомендации в области государственного регулирования инвестиционной активности компаний, так как в настоящее время на рынке капитала политический и нормативно-правовые факторы оказывают самое сильное влияние на управление инвестиционной стоимостью компаний.

В целях оптимизации инвестиционного климата в отраслях экономики России и повышения капитализации компаний в данных отраслях предложены рекомендации в области государственного регулирования и контроля в сферах гражданского законодательства, таможенного администрирования, налогообложения, финансового и инновационного регулирования.

Сделан вывод о целесообразности создания нового органа по регулированию и надзору за финансовыми рынками и финансовыми организациями для улучшения инвестиционного климата в стране и повышения капитализации российских компаний. Данный орган должен стать единым инспектором и регулирующим органом для финансово-кредитной системы, объединяющей банки, небанковские финансовые учреждения, страховые компании и пенсионные фонды, оказывающие влияние на общую капитализацию всех секторов экономики нашей страны.

3. Основные выводы

Проведенное диссертационное исследование позволило получить следующие результаты:

1. Выявлено, что среди имеющихся видов стоимости компании рыночная и инвестиционная стоимости являются доминирующими,

поскольку они позволяют определить справедливую цену при совершении сделки.

2. Определено, что факторы, влияющие на капитализацию компании на российском рынке капитала, следует разделять на три основные категории: факторы макро-, мезо- и микроуровней.

3. Среди факторов капитализации на макроуровне выделены: влияние международной среды, движение денежной массы, изменения в экспортно-импортной политике страны, инструменты экономического развития страны, инструменты движения фондового рынка и связанные с ним риски, а также инструменты правового влияния на развитие рынка.

4. В качестве количественных факторов микроуровня выделены: эмиссия акций, облигаций, работа с депозитарными расписками, выплата дивидендов, а в качестве качественных факторов - корпоративные действия эмитента, связанные с защитой прав миноритарных акционеров, определение состава совета директоров, получение корпоративных рейтингов.

5. Установлено, что инвестиции в акции российских компаний стали менее рискованными и более привлекательными для инвесторов, а оценка рынком капитала хозяйствующих субъектов (через выражение величины капитализации компаний) играет все более важную роль в экономическом обороте, вовлекая большее число инвесторов.

6. В результате анализа величины капитализации российской экономики за последние годы сделаны выводы о том, что произошел значительный рост капитализации экономики страны, и возросла инвестиционная привлекательность экономических субъектов РФ. Тем не менее, существует ярко выраженный дисбаланс распределения рыночной оценки хозяйства страны: подавляющую долю рыночной стоимости национальной экономической системы формируют не просто крупнейшие промышлешше активы, а корпорации, преимущественно занятые в нефтяной и нефтегазовой промышленности.

7. Получила дальнейшее развитие концепция управления капитализацией российских компании, направленная на постановку стратегических целей создания и управления стоимостью, а также непосредственных ориентиров в среднесрочной и долгосрочной стратегии компании с учетом ведения постоянного контроля за их соблюдением.

8. Систематизированы фиксированные действия, которые быстро приводят к повышению капитализации компании на рынке, а также

дополнительные действия, которые направлены на постепенное формирование стратегии капитализации компании на рынке.

9. Обоснована эволюционная модель управления стоимостью и капитализацией компании, выделены тактические и стратегические цели в области капитализации на рынке и инструменты, используемые на каждом этапе эволюции компании.

10. Предложены направления государственного регулирования и развития инвестиционного сектора экономики России в части оптимизации гражданского законодательства, финансового и налогового секторов, а также таможенного и инновационного регулирвоания.

И. Доказана возможность проведения капитализации компании в России на базе поэтапного вхождения на рынок и продвижения на нем при использовании специального инструментария и стратегий функционирования в соответствии с этапом продвижения, направленных на максимизацию стоимости компании на рынке.

4. Публикации по теме диссертации

Основные положения диссертации изложены в следующих публикациях:

1. Челноков A.C. Совершенствование государственного регулирования, направленного на максимизацию инвестиционной стоимости компании на рынке // Вестник университета (Государственный университет управления). -2006.-№7(23).-0,5 пл.

2. Челноков A.C. Капитализация в системе экономических интересов российского бизнеса // Сборник научных трудов студентов, аспирантов и соискателей ИМПЭ им. A.C. Грибоедова. - М.: Изд-во ИМПЭ, 2006. - 0,4 пл.