Условия развития и механизм действия рынка свопов в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Условия развития и механизм действия рынка свопов в России"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИИ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

На правах рукописи

ДРАЧЕВСКИЙ Сергей Леонидович

УСЛОВИЯ РАЗВИТИЯ И МЕХАНИЗМ ДЕЙСТВИЯ РЫНКА СВОПОВ В РОССИИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2005

Диссертация выполнена на кафедре теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор Соколов Борис Иванович

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Попова Екатерина Михайловна

кандидат экономических наук Топровер Игорь Викторович

Ведущая организация:

Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет

Защита состоится » 2005 года в

на заседании

Диссертационного Совета Д-212.232.36 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу: 191194, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д. 62, ауд. 415.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке им. A.M. Горького Санкт-Петербургского государственного университета.

Автореферат разослан «_»_2005 года.

Ученый секретарь Диссертационного Совета, доктор экономических наук, профессор

Н.С. Воронова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Последнее десятилетие рынок свопов является одним из наиболее динамично развивающихся сегментов рынка производных финансовых инструментов. Это означает, что увеличиваются как объемы сделок типа своп, так и их разнообразие. Как будет показано в работе, свопы позволяют решать большой спектр задач, что в значительной степени как раз и обусловлено их разнообразием.

Появление новых типов и разновидностей свопов было основано первоначально на комбинации различных типов классических срочных и текущих сделок, таких как операции спот, фьючерсы, опционы. Однако в дальнейшем на мировом рынке стали возникать новые типы своповых инструментов, которые не укладываются в традиционные схемы таких свопов, как валютные и процентные. Можно назвать такие инструменты, как свопопционы, аннулируемые свопы, дефолтные свопы и др.

В то же время в России рынки свопов еще находятся в начальной стадии развития. В основном это - классические свопы вроде валютообменного и в редких случаях процентного. Преобладает использование свопов для спекулятивных целей и для так называемого «перетаскивания» валютных позиций.

Сравнительное исследование рынка и видов свопов в России и в развитых странах Запада может сыграть важную роль в определении условий и факторов, при которых возможно применение общемирового опыта к российским реалиям.

Необходимость развития в России рынка свопов, как и в целом производных финансовых инструментов, не вызывает сомнения, поскольку неустойчивость российского финансового рынка подвергает его участников разнообразным финансовым рискам. И отсутствие в этих условиях адекватных методов хеджирования финансовых рисков (ценовых, валютных, процентных, кредитных и т.д.) делает результаты, получаемые экономическими агентами, сильно зависящими от конъюнктуры рынка

И именно свопы, как доказывает мировая практика, являются одними из наиболее действенных инструментов для управления финансовыми рисками. Но, помимо этого, свопы дают возможность решать и другие задачи, которые будут рассматриваться в работе. Все это обуславливает актуальность исследования.

Степень разработанности проблемы. В зарубежной литературе исследованию сущности свопов, механизма их действия, рынков посвящено значительное число публикаций. При этом, поскольку свопы относятся к классу производных финансовых инструментов и тесно связаны с такими сделками, как форварды и спот, многие западные

авторы изучают их в контексте общего исследования производных финансовых инструментов.

Наибольший вклад в изучение свопов внесли среди зарубежных ученых такие авторы, как Де Ковни Ш., Такки К., Колб Роберт У., Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К., Наббен Ш., Инглис-Тейлор Эндрю, Уолл Ларри, Прингл Джон, Гарднер Д. Среди российских ученых можно выделить, прежде всего, работы Буренина А.Н., Воронцовского А.В.. Галанова ВА, Иванова В.В., Ковалева В.В., Лялина ВА, Поповой Е.М., Соколова Б.И., Фельдмана А.Б. и некоторых других авторов. Но все же стоит заметить, что фундаментальные исследования именно своповых инструментов представлены еще единичными экземплярами и исключительно западными авторами.

Следует отметить также, что в российском законодательстве понятие свопа практически не определено. Поэтому в экономической литературе можно встретить большое разнообразие авторских определений, что создает неразбериху в системе понятий и регулирования таких сделок. Поэтому в настоящий момент можно ориентироваться лишь на определения свопов, которые даются Международной ассоциацией свопов и деривативов (International Swap and Derivatives Association - ISDA).

Цель и задачи исследования. Основная цель исследования заключается в разработке концептуального подхода к анализу механизма действия основных видов свопов применительно к российскому финансовому рынку; выявление причин одностороннего развития отдельных видов свопов в российской экономике и разработка предложений по внедрению современных видов свопов в российскую практику.

Для достижения данной цели решаются следующие основные задачи:

1. Выявление теоретических основ свопов как производных финансовых инструментов, необходимости их появления на финансовом рынке.

2. Определение целей использования свопов участниками финансового рынка.

3. Выявление и систематизация основных разновидностей свопов, выработанных мировой практикой, исследование механизма их действия.

4. Анализ тенденций развития мирового рынка свопов.

5. Анализ условий и процесса становления рынка свопов в России.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования в данной работе являются различные виды свопов, которые получают все более широкое распространение на мировых рынках.

Предметом исследования диссертационной работы являются теоретические и практические вопросы, связанные с механизмом своп-соглашений, их природой, сущностью, перспективами развития в западных странах и России.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили работы отечественных и зарубежных экономистов по теории и практике свопов. Источником фактического и статистического материала послужили данные периодической печати, книги наиболее известных авторов по исследуемой тематике, данные с некоторых сайтов Интернета, особенно Международной Ассоциации Свопов и Дсривативов (International Swap and Derivatives Association) и Банка Международных Расчетов. При написании работы автором использовались законодательные и нормативные акты Российской Федерации, Постановления Правительства РФ.

Обоснование теоретических положений и аргументация предложений и рекомендаций осуществлялись на основе реализации общенаучных методов диалектического, системно-функционального, структурного, объектно-субъектного анализа.

Наиболее важные результаты, полученные лично автором в ходе научного исследования, содержащие научную новизну и выносимые на защиту, заключаются в следующем:

1. Выявлены факторы возникновения и существенного развития мирового рынка валютных свопов, проанализировано наличие этих факторов в России.

2. Уточнено понятие свопов на основе анализа точек зрения различных авторов. В результате исследования сделан вывод, что в общем случае свопы можно определить как инструменты для преобразования денежных потоков с одними характеристиками на другие, где под характеристиками понимается тип процентной ставки (плавающая или фиксированная), ее размер, вид валюты, срок контракта, потока - существующие обязательства или доходы, получаемые от владения определенными активами, возможность изменять объемы платежей (в амортизирующих свопах) или отказываться от исполнения сделок (в опционоподобных свопах), возможность компенсировать за плату убытки, возникающие от неисполнения кредитных и иных обязательств и другие (в дефолтных свопах) и др.

3.Разработана авторская классификация свопов с разделением их на классы свопов обязательств, активов, опционоподобных и экзотических свопов. При этом выявлено отличие классических валютных свопов, где происходит обмен процентными платежами, а иногда и основными суммами обязательств или активов, от валютообменных свопов.

4.Раскрыт механизм использования и систематизированы риски основных разновидностей валютных и процентных свопов. При этом определены основные цели применения этих и некоторых других видов свопов; выявлен и проанализирован процесс

«перехода риска» с одного контрагента на другого (в частности, в процентных или валютно-процентных), в то время как имеются свопы, позволяющие осуществлять взаимное хеджирование рисков (валютообменные).

5. Сформулированы основные условия и тенденции развития свопов в России и выявлены причины, по которым в первую очередь происходит развитие валютных свопов, причем главным образом «коротких» (overnight и tom-next). При этом определены причины использования этих свопов в основном для спекулятивных целей или «перетаскивания» валютных позиций с целью страхования заключенных форвардных контрактов. Однако отмечается, что в виду сильной волатильности российского рынка, и слабой предсказуемости его развития цели страхования открытых по форвардным контрактам позиций достигаются далеко не всегда.

6. Разработан механизм применения товарных свопов для хеджирования российского рынка энергоносителей.

В целом научная новизна диссертационного исследования заключается в выявлении условий и факторов, обуславливающих различный уровень и характер развития мирового и российского рынка свопов.

Практическая значимость работы. Практическое значение проведенного исследования состоит в том, что выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы для развития нормативно-правовой базы в области регулирования свопов, инфраструктуры рынка свопов, для повышения эффективности работы дилеров на рынках свопов. Результаты исследования могут также найти применение при совершенствовании преподавания такой учебной дисциплины, как «Рынки производных финансовых инструментов».

Апробация работы. Основные положения и выводы диссертации нашли отражение в ряде публикаций автора, отмеченных в конце автореферата, обсуждались на заседаниях кафедры теории кредита и финансового менеджмента экономического факультета СПбГУ.

Структура и объем работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка использованной литературы. Работа содержит 159 страниц текста, иллюстрированных 17 рисунками и 8 таблицами. Кроме того, в работе имеется 3 приложения.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Постановка любой научной проблемы при логическом методе исследования включает в себя, во-первых, определение фактов, вызывающих необходимость анализа и обобщений, во-вторых, выявление проблем, не разрешенных наукой. Специфическая сложность задачи предопределяется тем, что развитие рынка производных финансовых инструментов в России, в особенности свопов, существенно отстает от мирового рынка, а также тем, что тенденции развития российского рынка не соответствуют общемировым. Это, в свою очередь, обусловлено проблемами становления всех сегментов финансового рынка в России - валютного, фондового, процентных инструментов и др. - в условиях преимущественного развития сырьевых отраслей экономики, неразвитостью инфраструктуры российского рынка.

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, характеризуется степень проработанности проблемы, формулируются цели и задачи исследования, излагаются теоретические основы, определяется научная новизна и научные результаты, полученные лично автором, а также практическая значимость работы и ее апробация.

В первой главе «Свопы как разновидности производных финансовых инструментов» дается критический анализ сущности своповых инструментов, их назначения, приводится классификация основных типов свопов, уточняется определение свопов, раскрываются причины и основные этапы становления мировых рынков свопов.

Было определено, что рынок свопов начал свое стремительное развитие в 80-е годы предыдущего столетия. При этом первоначально появились валютообменные свопы, которые устранили ряд недостатков существовавших до этого параллельных ссуд. Во-первых, если одна из сторон вдруг объявляла о дефолте, то другая сторона не могла автоматически выйти из соглашения, поскольку у нее были ответные обязанности по возврату долга в иной валюте. Во-вторых, если даже стороны приходили к согласию о том, что от обратного обмена можно отказаться («взаимопогашение займов»), займы учитывались в балансе и регулировались. В-третьих, для заключения соглашения необходимо было, чтобы интересы всех сторон (по срокам займов, размерам и процентам) совпали, что не всегда удавалось.

В дальнейшем валютообменные свопы были дополнены различными разновидностями валютных или валютно-процентных свопов, в которых основным является не обмен номиналами обязательств или активов, а обмен процентными платежами. Процентные платежи при этом могут быть как фиксированными, так и плавающими, что породило три основных разновидности валютно-процентного свопа.

Несмотря на то, что первоначально толчок развитию рынка свопов дали валютные свопы, с конца 80-х - начала 90-х гг. XX в. более интенсивно стал развиваться рынок процентных свопов. В классических процентных свопах происходит обмен процентными платежами на фиксированной и плавающей основе, но выраженными в одной валюте. Однако разновидностей процентных свопов в последние два десятилетия появилось множество.

Исследование состояния и развития международного рынка свопов показало, что:

1. Наиболее динамично развивался с 80-х годов до 1998г. рынок процентных свопов, доля которого почти постоянно возрастала, в основном за счет уменьшения доли валютных свопов. Эта тенденция подтверждалась на примере двух ведущих стран мира -США и Германии. Доля других типов свопов, в частности опционных, изменялась мало, но она существенно уступала доле процентных свопов. В абсолютном выражении увеличивался размер всех видов свопов. Институты, занимающиеся исследованием рынка, в частности КБА, центральные банки отдельных стран, к сожалению, не приводят отдельно данные о доле и объемах специальных видов свопов (помимо опционных). Возможно, часть специальных свопов процентного типа (например, базисные, амортизационные и др.) включена в группу процентных свопов. Есть и страны, в которых наблюдалось сужение рынка свопов, что было показано на примере Японии.

2. В период с 1998г. по 2001г. произошло уменьшение оборота рынка свопов в ведущих странах мира. В качестве причин можно назвать введение евро и соответствующее уменьшение числа валют, консолидацию финансовых институтов, особенно дилеров-посредников, и расширение электронной торговли своповыми инструментами. Однако спрэд между курсами покупки и продажи, а также ликвидность рынка остались практически неизменными.

3. Свопы развиваются в настоящее время в направлении все более стандартизированных продуктов. Большую роль здесь играет КБА, которая разрабатывает и публикует стандарты по свопам. Стандартные соглашения являются основой заключения фактических рыночных соглашений. Стандартизация документации в огромной степени сократила время и издержки по введению свопов.

4. В соглашениях своп участвовали самые разнообразные финансовые институты и компании, что показало исследование рынка США. Связано с тем, что разные организации обладают лучшими возможностями на определенных типах рынков или для определенных финансовых инструментов.

5. Поскольку свопы относятся к внебиржевым инструментам, то они сохраняют их достоинства, в частности возможность конструировать на юс основе разнообразные

финансовые инструменты, соответствующие потребностям клиентов, длинную дюрацию портфеля, отсутствие ежедневных требований по вариационной марже, позиционных лимитов и ограничений на долю рынка, брокерской комиссии и биржевого сбора. В то же время внебиржевым инструментам присущи такие недостатки, как затруднения при необходимости закрыть свою позицию, сильную зависимость от кредитного риска Кредитный риск в свопах, в сравнении с другими внебиржевыми инструментами, более выражен по двум причинам: из-за того, что большинство свопов имеет более длинные сроки действия, часто превышающие 1-2 года, и многократных платежей, совершаемых в свопах. Высокую концентрацию долгосрочных инструментов на рынке свопов можно, скорее всего, объяснить тем, что основная масса заключаемых свопов приходится на крупнейшие мировые банки и корпорации, у которых кредитные риски незначительны. Существует также точка зрения, что из-за наличия и резкого сокращения числа посредников на рынках свопов банкротство даже одного из них может привести к эффекту «домино». Согласно противоположной точке зрения, дилеры-посредники укрепляют рынок свопов, так как они являются крупными финансовыми институтами с высокой платежеспособностью.

6. Исследование внебиржевого рынка в 2003г. в сравнении с 2000г. показало, что в группе сделок на ставку процента существенно лидируют свопы, а валютообменные свопы вместе с форвардными преобладают среди валютных сделок.

Особо следует отметить роль банков-посредников в развитии рынка свопов. Они, как и любые посредники, лучше знают конъюнктуру рынка и, соответственно, могут легче находить «подходящих партнеров» для осуществления свопов. Более того, посредники могут «конструировать» схемы свопов с участием многих лиц. Они могут брать на себя на некоторый период в одностороннем порядке риски до тех пор, пока не будет найдена противоположная сторона по свопу. Посредники также активно действуют на рынке чисто процентных свопов.

Некоторые авторы относят к свопам также сделки РИЛ, которые могут либо использоваться для чисто спекулятивных целей, либо для хеджирования процентного риска по основной депозитной или кредитной сделке. Однако, по нашему мнению, одной из наиболее характерных черт свопов является периодичность осуществляемых платежей. В сделках РИЛ платеж - однократный. Если РИЛ относить к своповым инструментам, тогда практически любые разновидности форвардных сделок следует считать свопами, хотя это не так.

В то же время в классических процентных свопах одна из сторон «перекладывает» на другую процентный риск.

С развитием опционных сделок в области свопов также появились своеобразные инструменты типа опционных свопов, кэпов, колларов и флоров. Как и любые опционные сделки, они предоставляют одной из сторон право выбора между исполнением основной своповой сделки или отказа от ее исполнения за счет уплаты премии продавцу свопа. Мы не согласны с точкой зрения, что опионоподобные свопы относятся только к разновидностям опционных сделок, и свопами названы быть не могут. На самом деле, этого рода сделки осуществляются в большинстве своем именно как свопы. Но если держатель такого комбинированного опциона воспользуется своим правом отказаться от дальнейшего действия механизма свопа, то проявится именно «опционная сущность» этих инструментов. В диссертации механизм действия опционоподобных свопов показан на примере своп-опциона call, а также cap.

Еще более интересным стало появление таких свопов, как амортизационные, дефолтные и др., каждый из которых играет свою специфическую роль и поэтому объединен нами в класс экзотических свопов. Из этих видов свопов в диссертации показан механизм действия дефолтного, корзинного свопа, а также свопа на совокупный доход.

Однако тенденция развития рынка свопов такова, что он развивается как вширь, так и вглубь, т.е. не только по объемам осуществляемых операций, но и подвидов свопов, существенно различающихся по механизму и целям.

Именно поэтому мы считаем, что классические определения свопов как одновременного сочетания противоположных сделок (спот и форвард, форварды с разными датами валютирования) или как портфеля следующих друг за другом форвардных сделок в настоящее время является недостаточным. В работе были рассмотрены также другие определения свопов.

Более широким является, по нашему мнению, определение свопов как широкого класса операций обмена в будущем (или/и в настоящем) денежных потоков с одними характеристиками на другие. Под характеристиками денежных потоков понимается при этом тип процентных ставок (плавающие или фиксированные), уровень процентных ставок, периодичность платежей, валюту платежа, курсы пересчета, источники потока -существующие обязательства или доходы, получаемые от владения определенными активами, возможность изменять объемы платежей (в амортизирующих свопах) или отказываться от исполнения сделок (в опционоподобных свопах), возможность компенсировать за плату убытки, возникающие от неисполнения кредитных и иных обязательств (в дефолтных свопах) и другие характеристики. Некоторые виды свопов можно рассматривать как осуществление последовательности форвардных сделок

(например, процентные, когда происходит периодический обмен процентными платежами через установленные промежутки времени). Видимо, это дало основание некоторым авторам относить свопы к разновидностям форвардных сделок.

На рис. 1 представлена классификация основных разновидностей свопов. При этом следует иметь в виду, что практически у каждого подвида свопов существует множество разновидностей, все многообразие которых в единой схеме отразить сложно.

Свопы, как производные финансовые инструменты, можно считать одним из наиболее ярких примеров финансового инжиниринга и финансовых инноваций. Свопы присутствуют во всех основных группах инструментов финансовых инноваций. Так, к группе «твердых сделок» относят валютные, валютообменные и процентные свопы; к группе финансовых инструментов, созданных на базе опционных технологий, принадлежат сарв, collars и др.; к группе инструментов секьюритизации - долговые свопы.

К преимуществам страхования рисков с использованием свопов специалисты относят длительный характер страхуемых рисков, а также то, что они не фиксируют будущие ставки на отдельные периоды, а меняют базу начисления процентов. По нашему мнению, нельзя как недооценивать, так и переоценивать роль свопов как инструментов хеджирования. Основные причины:

1. В свопах преследуются разнообразные цели, причем достаточно часто используются различные стратегии спекуляции, а не хеджирования.

2. Свопы разнообразны по характеру страхуемых рисков. В одних их видах происходит переход риска с одной стороны на другую (например, в процентном и дефолтном свопе), в других - ценовые риски элиминируются или уменьшаются для обеих сторон за счет заключения противоположных соглашений (например, в валютообменных свопах).

3. Одновременное уменьшение всех видов рисков не возможно ни в одном виде свопа. Каждый из них специфичен, и если одни риски уменьшаются, то другие либо вообще никак «не затрагиваются», либо даже возрастают.

В качестве основных теоретических воззрений, объясняющих стремительное развитие рынка свопов, в диссертации рассмотрены следующие гипотезы:

1. Концепция сравнительных преимуществ. В ее основе лежит утверждение, что на рынке свопов можно осуществлять арбитраж путем использования так называемого «дифференциального качественного спрэда» (ДКС). Сторонники концепции (в частности, Маршелл Арек) считают, что разница в процентных ставках по займам лицам с различной кредитоспособностью при одинаковом сроке займа в случае фиксированной ставки выше, чем в случае плавающей.

Рис. 1. Классификация свопов н других деривативных инструментов на основе свопов

При этом отмечается, что фиксированные ставки не способны отреагировать на изменение ситуации на рынке, а, следовательно, риск финансирования по ним выше при прочих равных условиях. Эта концепция признается многими теоретиками и имеет под собой определенные основания. Но все же у нее, с нашей точки зрения, есть изъян. Спрэд должен расти по фиксированной ставке сильнее в сравнении с плавающей ставкой с увеличением срока займа. Для займов же одинаковой срочности рынок должен приводить фиксированные и плавающие ставки к равновесию, в частности, и за счет постоянного стремления участников рынка к проведению арбитража, хотя, возможно, этот процесс происходит лишь в тенденции.

2. Концепция возникновения ДКС из-за большей вероятности банкротства у лица, имеющего худшую кредитоспособность (Бирман, Хасс, Йонкарт). В этой концепции также упор делается на существование ДКС, но его возникновение объясняется несколько иначе. Утверждается, что поскольку с ростом срока займа вероятность банкротства у лица с худшей кредитоспособностью выше, постольку фиксированная и плавающая ставки должны различаться.

С нашей точки зрения, здесь произведена «подмена» аргументов, поскольку надо исходить из того, что компании меняются процентными платежами по займам одинаковой срочности. Верно лишь только то, что с ростом срока займа разница ставок может расти. Но не объясняется, почему она возникает в принципе.

3. Концепция возникновения ДКС из-за смещения риска от держателей облигаций фирмы к ее акционерам (Лойес). Утверждается, что фирмы, которые ориентируются на краткосрочные долговые обязательства, «перекладывают» долгосрочный риск на акционеров. Поэтому они должны иметь более высокий уровень ожидаемой доходности (ставки капитализации собственных средств). Если менее кредитоспособная фирма эмитирует краткосрочные долги и обменивает их на долгосрочные, то более низкие издержки финансирования компенсируются более высоким уровнем ставки капитализации собственных средств. Экономию противоположной по свопу стороны, с более высоким уровнем кредитоспособности, можно считать компенсацией за кредитный риск.

4. Концепция агентских издержек (Ларри Уолл). «Соль» концепции в том, что фирмы могут «обойти» проблему наличия агентских издержек через эмиссию краткосрочных долгов с плавающей ставкой процента, которые имеют меньшую рисковую премию, и преобразовать их с помощью свопа в более «длинные» долги с фиксированной ставкой.

Имеются и более своеобразные концепции развития рынка свопов, например, что свопы представляют собой игру «с нулевой суммой», если рынки облигаций с плавающими и фиксированными ставками являются конкурентными (концепция Тенбулла), или то, что свопы имеют характер устойчивого колл-опциона (концепция Джорджа Смита).

На наш взгляд, нельзя выделить одну единственную причину стремительного развития рынков свопов. К существенным факторам, которые способствовали этому, можно отнести:

• возможность комбинировать на основе свопов различные новые производные финансовые инструменты, позволяющие решать различные задачи участникам рынка.

• присущий свопам высокий показатель «эффекта рычага». Так, по валютным свопам он равен в среднем 18, в то время как по всем валютным сделкам - 8. По процентным свопам этот показатель равен 3, а в среднем по процентным сделкам - 2.

• возможность «обходить» с использованием свопов некоторые валютные и налоговые ограничения, особенно если трансакции совершаются между компаниями из различных стран.

Важно также подчеркнуть, что свопы не являются средством привлечения дополнительных ресурсов или их размещения, а служат для управления пассивами и активами банков и компаний.

Назначение операций своп - разнообразное, и зависит от вида свопов, но главные

цели:

- минимизация процентного и/или валютного риска;

- уменьшение издержек финансирования;

- получение косвенного доступа на рынки, когда прямой доступ затруднен или не возможен;

- получение прибыли на рынке свопов,

- страхование от риска дефолта (дефолтные свопы) и др.

Вместе с тем, необходимо еще раз подчеркнуть, что в каждом виде свопа преследуются свои цели и реализуются они по-разному. Одни виды свопов позволяют обеспечить хеджирование ценового риска, другие - в большей мере годятся для спекулятивных операций.

Во второй главе «Международная практика функционирования рынка свопов» более тщательно исследуются наиболее известные и распространенные в мировой практике виды свопов - валютообменные (БХ-свопы), валютно-процентные, процентные. При этом раскрывается механизм их действия, установления ставок процента, риски,

возможности использования для хеджирования или перекладывания рисков, а также спекуляции.

В российской экономической литературе часто происходит смешение понятия «валютообменный своп» и «валютный (или валютно-процентный) своп». Валютообменный своп можно с определенной долей условности рассматривать как вариант валютного свопа, при котором погашение процентов осуществляется в конце срока его обращения вместе с основной суммой процентов. Вместе с тем, имеются некоторые существенные отличия. В первую очередь, в валютообменном свопе по его конструкции стороны свободны от валютного и процентного риска. В валютно-процентных свопах, напротив, осуществляется переход риска от одной стороны к другой. Кроме того, в валютообменном свопе посредников, как правило, нет, а для валютно-процентных свопов посредничество стало нормой. Валютообменные свопы, как правило, «короткие» и осуществляются в течение нескольких месяцев. В то же время в мировой практике получили широкое развитие валютно-процентные свопы, заключаемые на несколько лет.

Валютообменные свопы, по сути, начали осуществляться уже в период существования Бреттон-Вудской мировой валютной системы центральными банками, хотя в тот период еще понятие «своп» практически не употреблялось. В значительной степени это было вызвано предписанной МВФ обязанностью центральных банков накапливать доллары США в качестве резервной валюты и использовать их для поддержания валютного коридора. Аналогичные процессы происходили и в Европейской валютной системе до перехода к евро, но с расширением спектра обмениваемых валют.

Однако с 1980-х годов также и коммерческие банки, а в некоторых случаях и компании, стали прибегать к использованию таких свопов. Полученные валютные средства компании и банки могли затем до момента обратного обмена использовать по своему усмотрению, например, для выполнения каких-либо обязательств или проведения активных операций. При этом во втором случае возникает, естественно, инвестиционный риск. Однако в самом РХ-свопе у участников не возникают процентные и валютные риски.

РХ-своп соответствует одному из классических определений свопа как сочетания сделки спот и форвард. Вместе с тем, есть авторы (например, Галанов А.В.), которые считают, что наличие в комбинированном инструменте текущей сделки не позволяет относить такой инструмент к свопам вообще. На наш взгляд, это искусственное «отсечение» от класса свопов инструментов, которым присущи основные признаки свопов (периодичность платежей, преобразование денежных потоков с одними характеристиками

на потоки с другими характеристиками), В случае FX-свопа таких платежей - два (в начале и конце сделки - при обратном обмене), а, кроме того, стороны меняются валютами с разными характеристиками (процентные ставки, налоговое и иное законодательное регулирование, степень конвертируемости и др.).

Валютный своп можно определить как контракт, в соответствии с которым производится обмен процентных платежей в одной валюте на процентные платежи в другой валюте. Поскольку в валютных свопах обязательным является обмен процентными платежами, более точно их было бы называть валютно-процентными.

К середине 1980-х годов валютный своп стал популярным по трем причинам. Во-первых, регулирование со стороны центральных банков вынудило коммерческие банки финансировать срочные активы с плавающей ставкой процента с помощью срочных обязательств в качестве альтернативы краткосрочным депозитам, которые подвергались жестким нормам обязательного резервирования. Во-вторых, стороны по свопу пытались извлечь взаимную выгоду из преимуществ, которыми они располагали на различных международных рынках (более выгодные ставки заимствования по разным валютам). Наконец, более низкие издержки финансирования служили мотивом для принятия сторонами кредитного риска по свопу.

В настоящее время есть несколько причин использования компаниями валютных свопов. Во-первых, валютный своп может быть применен для хеджирования валютного риска. Во-вторых, более низкие издержки финансирования могут быть обеспечены в ряде случаев при займах в иностранных валютах, а затем обменены (свопированы) на национальную валюту. Это приведет и к сокращению издержек финансирования в национальной валюте в сравнении с прямыми заимствованиями в ней. Данная цель имеет в валютно-процентных свопах приоритетное значение.

В-третьих, компания может использовать свои свободные денежные средства более эффективно в так называемых «блокированных валютах» (т.е. валютах, на трансферт которых наложены ограничения).

В-четвертых, валютный своп может способствовать обходу валютных ограничений. Например, если нельзя по закону какой-либо страны нерезиденту взять заем в какой-либо валюте, путем организации свопа можно фактически осуществлять процентные платежи в ней.

В-пятых, валютный своп может служить средством для использования арбитражных возможностей. Наконец, валютный своп в сочетании с портфелем активов позволяет проводить более активные портфельные стратегии.

Существует три основных варианта валютно-процентного свопа.

• обмен фиксированных процентных платежей в одной валюте на фиксированные платежи в другой валюте (fixed to fixed);

• обмен фиксированных процентных платежей в одной валюте на плавающие платежи в другой валюте (fixed to floating);

• обмен плавающих процентных платежей в одной валюте на плавающие платежи в другой валюте (floating to floating), когда база для установления процентных ставок различается.

Также известно, что в некоторых случаях стороны осуществляют еще и реальный обмен номиналами обязательств или активов, которыми они располагают, но по истечении действия соглашения своп производится обратный обмен номиналами по аналогичному курсу, поскольку разница процентов по валютам учитывается в процентных платежах.

В валютно-процентных свопах стороны могут перекладывать друг на друга валютные и/или процентные риски. Но полного устранения рисков не происходит Во-первых, сохраняется кредитный риск, который носит двусторонний характер (а если число участников больше двух, то многосторонний). Во-вторых, относительный выигрыш, который одна из сторон получает по платежам в валюте с более низкими процентными издержками, может нивелироваться проигрышем от неблагоприятного изменения валютного курса. В валютно-процентных свопах также хорошо прослеживается, как стороны могут использовать дифференциально-качественный спрэд.

Процентный своп представляет собой обмен сторонами в будущем процентными платежами по каким-либо обязательствам или активам с плавающей и фиксированной ставкой процента. Сами обязательства при этом не обмениваются, поскольку они совпадают по размеру и выражены в одной валюте

Процентный своп - это двойное соглашение, характер которого зависит от его сторон:

• если стороны свопа - небанковские (некредитные) организации, то их своп состоит из договоров займа, или представляет собой два противоположных договора займа на одну и ту же денежную сумму, но на разных процентных условиях, хотя бы одно из которых должно быть неизвестным на момент заключения свопа;

• если стороны свопа банковские организации, то их своп состоит или из депозитных договоров, и та из кредитных договоров, но опять же на разных процентных условиях;

• если одной стороной свопа является небанковская организация, а другой его стороной - банк (дилер по свопам), то такой своп состоит из депозитного договора,

согласно которому организация помещает в банк определенную денежную сумму, и кредитного договора, согласно которому банк предоставляет кредит в размере такой денежной суммы на такой же срок (сроки) этой организации; процентные ставки по указанным договорам опять же разные.

Процентный своп может иметь форму единого соглашения, т.е. его условия могу] быть указаны в одном договоре, или он может состоять из двух или нескольких отдельных договоров, но составляющих единое пакетное соглашение. В основе процентного свопа лежит кредитный договор.

Условия соглашения по свопу включают договоренности по следующим основным пунктам:

• актив и номинал свопа - денежная сумма в определенной валюте в заданном размере; обычно размер свопа составляет 10-50 млн долларов (но средняя его величина увеличивается по мере инфляционных процессов и роста масштабов рыночных сделок);

• длительность свопа - от двух лет и более; часто соглашения заключаются на срок от 5 до 15 лет;

• расчетный период - количество месяцев, через которое производятся расчеты по свопу; расчетный период обычно составляет 6 месяцев (поскольку часто процентный своп приурочен к выплатам процентов по облигационным обязательствам), но может составлять и любые другие удобные сторонам соглашения сроки и даты;

• вид плавающей процентной ставки - это ставки межбанковского рынка по привлечению средств на различные сроки; наиболее часто применяемая ставка - это ставка лондонского рынка по евродепозитам - LIBOR (как правило, шестимесячная);

• передача (обмен) активов - отсутствует ввиду их полной идентичности.

Активом процентного свопа может быть любой актив, доход по которому

выплачивается в форме процента или аналогичной ему форме: дивиденда, рентного дохода и т.п. Наиболее распространенными активами процентного свопа являются денежные ссуды (кредиты, депозиты) и ценные бумаги (акции, облигации).

Соглашение о процентном свопе заключается тогда, когда стороны имеют различия в процентных условиях привлечения средств на ссудном, или на реальном, рынке и желают воспользоваться ими с выгодой (арбитражной, спекулятивной, хеджевой).

Если стороны связывают своп со своими действиями на рынке ссудного капитала, то заключение своп-контрактов позволяет:

• застраховаться (захеджироваться) от возможного неблагоприятного изменения процентной ставки в будущем (но только для одной из сторон);

• получить арбитражный доход, основывающийся на различиях между ссудными рынками с твердыми процентными ставками (например, облигаций с фиксированными процентными ставками) и с плавающими процентными ставками (например, рынки краткосрочных долговых обязательств);

• эмитировать свои долговые обязательства на реальном рынке под один уровень процентной ставки, а благодаря свопу уплачивать по ним более низкую процентную ставку.

Если стороны не связывают своп со своими действиями на рынке ссудного капитала, то заключение процентного свопа позволяет им получать спекулятивную прибыль от разницы в процентных ставках при правильном прогнозировании направления их изменения.

Заключение процентного свопа требует, как правило, выполнения ряда условий:

1. Разница процентных ставок для компаний А и В по фиксированной ставке должна быть больше, чем по плавающей, т.е. должен существовать ДКС.

2. Компании должны по-разному оценивать перспективы изменений ставок процента на рынке.

3. К моменту заключения соглашения уровень ставки LIBOR (или другой плавающей ставки) должен быть таким, что процентные платежи по фиксированной и плавающей ставки для каждой из компаний не сильно отличались бы.

В третьей главе «Развитие рынка свопов в России» основное внимание уделено раскрытию причин медленного развития рынка свопов, в первую очередь объяснению двух моментов: преобладания преимущественно валютообменных свопов, причем коротких, и в некоторых случаях - процентных свопов. Поскольку свопы других типов и с другими финансовыми инструментами практически в России не используются, определенное внимание уделено исследованию современного состояния валютного рынка

Наиболее распространены в России короткие свопы типа overnight и tom-next. осуществляемые главным образом между банками. Эти виды свопов используются в основном для «перетаскивания» валютных позиций с целью страхования открытых позиций по основным форвардным сделкам, но часто также и для спекулятивных целей или для привлечения/размещения рублевых средств.

Первый из указанных свопов представляет собой сочетание сделок today и tomorrow (overnight = today + tomorrow), т.е. двух самых близких по дате валютирования сделок. Сделки torn/next объединяют сделки tomorrow и spot. Также можно назвать редко торгуемый своп spot/next. Даты валютирования в данном случае: спот и следующий день после спота.

В первом случае дилеру банка приходится ежедневно «перетаскивать» свою валютную позицию в том случае, если он имеет открытую форвардную продажу или покупку валюты. Предположим, что в спекулятивных целях, или при совершении клиентской операции дилер банка открывает свою валютную позицию, продавая или покупая валюту. При этом происходит либо уменьшение, либо увеличение долларовых валютных средств в позиции. Дилер может перекрыть эту сделку обратной сделкой по более «хорошей» цене на любом удобном для него инструменте типа аутрайт, т е. при форвардной покупке валюты более высокой продажей, предположим на today, а при форвардной продаже валюты - более низкой покупкой валюты.

Обычно дилеры банков стремятся именно к этому, но зачастую бывает экономически невыгодно перекрывать свопом эти сделки, или на рынке нет свопа, сочетающего две необходимые даты. Российский рынок мало ориентирован на форвардные сделки, трейдеров больше интересуют определенные даты, в которые они торгуют.

Отметим, что данные сделки присущи общему валютному рынку, в котором представлено большинство банков, торгующих валютой. Что касается сделок, осуществляемых напрямую, т.е. по кредитным линиям, то там набор инструментов более широк и индивидуален.

При более тщательном анализе российского рынка валютообменных свопов было обнаружено, что реально не все сделки, фиксируемые как свопы, являются ими на самом деле. Дело в том, что часто российские дилинговые компании открывают позицию на наличном рынке, а затем либо вообще ее не закрывают заключением противоположной сделки, либо заключают последнюю в течение ближайших дней. Если противоположная сделка все же заключается, то можно говорить о двух самостоятельных сделках, одна из которых наличная, другая - спот. Если же противоположная сделка не заключается вовсе, то говорить о валютообменном свопе, по нашему мнению, абсурдно.

По характеру близки также к свопам операции по купле-продаже иностранной валюты, осуществляемые Банком России при покупке валютной выручки на сессии ММВБ. При этом экспортеры заключают противоположные контракты уже в системе электронной торговли. Но следует иметь в виду, что если экспортер продает валютную выручку Банку России и не заключает одновременно противоположный контракт, то опять-таки о свопах можно говорить с большой долей условности.

Характерной особенностью образования валютного рынка России являлось развитие на первых порах его биржевого сегмента, что было вызвано относительной неразвитостью корреспондентских отношений между банками и низким уровнем

взаимного доверия. В то же время не будем забывать, что свопы - это инструменты внебиржевого рынка. Процентные свопы, да и другие их типы, также являются в основном инструментами внебиржевого рынка. Поэтому считаем, что на первых порах именно резкое преобладание биржевого рынка привело к почти полному отсутствию рынка свопов в России.

В дальнейшем сильная волатильность и непредсказуемость российского валютного рынка, активное участие Банка России в косвенном регулировании валютного курса, слабое развитие форвардных сделок и сильная зависимость валютного курса от цен на энергоносители, поступление валютной выручки в основном за реализацию нефти, газа и других ресурсов за рубеж определили особенности российского рынка свопов.

Спекулятивность российского валютного рынка играет негативную роль в том смысле, что большинство участников рынка не могут представить, каким будет курс рубля к доллару через неделю, месяц и т.д. Также негативное воздействие на рынок долгосрочных валютообменных свопов оказывает политика Центрального банка, который, сдерживая спекулятивные игры маркет-мейкеров, контролирует рост и падение доллара США по отношению к рублю.

К основным институтам российского валютного рынка, являющимся банками-нерезидентами и банками со 100% участием иностранного капитала, относятся: Международный Московский банк, Дойчебанк, Вестдойчебанк, Райффайзенбанк, Абн Амро, Сити банк, Чейз Манхеттен, Креди Свис Ферст Бостон, Нетексис, БНП Дрезден Банк, Сосьете Женераль, Репаблик, БНП Париба, Коммерцбанк и др. Эти банки, обладая большим количеством иностранной валюты, а именно долларов США, больше нуждаются в рублевых средствах, поэтому они осуществляют операции по продаже инвалюты и покупке валютных свопов. Данные банки, исключая банки-нерезиденты, практически не имеют кредитных линий на российские банки-резиденты, предпочитая торговать между собой.

Что касается банков-резидентов, то их состав крайне неоднороден. С одной стороны, сюда входят крупнейшие банки: МДМ банк, Росбанк, Пробизнесбанк, ДИБ, Еврофинанс, Промстройбанк, Зенит, Альфабанк, Промсвязьбанк, Московский Муниципальный Банк Москвы и др. С другой стороны, имеется большая группа средних и мелких банков. Часть из них торгует только через систему СЭЛТ, практически не имея кредитных линий, другая, являясь довольно активными участниками валютного рынка, имеет небольшие кредитные линии, обладая при этом довольно большой валютой позицией. БОЛЬШИНСТВО же банков может только следовать тренду рынка, покупая валюту

и перекрывая покупку через осуществление процентных свопов на рынке краткосрочных межбанковских депозитов

В результате анализа было выявлено, что на российском рынке свопов банки открывают в основном валютные позиции, в то время как открытые позиции по процентным и другим инструментам, незначительны по объему и доле Это также послужило причиной развития в России практически исключительно валютообменных свопов и их суррогатов

В работе показаны возможности использования товарных свопов для хеджирования ценовых рисков в России.

В заключении делаются обобщенные выводы на основе сформулированных проблем

Дополнение теории функционирования рынков свопов за счет анализа видов и условий их использования в мировой и российской практике позволяет: определить причины многообразия видов свопов на мировых рынках и их динамичного развития, а также особенности функционирования рынка свопов, в первую очередь валютообменных, в России.

Но теме диссертации автором опубликованы следующие работы:

1. Драчевский С .Л. Экономическая трактовка операций валютообменного свопа //Сборник научных трудов Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономическою университета «Актуальные проблемы финансов и банковского дела» Выпуск 7. СПб , 2004. - 0,5 п.л

2. Драчевский С. Л Условия и предпосылки развития рынка свопов в России //Сборник научных трудов Санкт-Петербургского государственного аграрного университета «Аграрно-экономические проблемы развития России на современном этапе». Выпуск 3. СПб., 2003. - 0,5 п л.

3. Драчевский С.Л Уточнение сущности и классификации свопов // Современные аспекты экономики, СПб , 2004, N 14(65) - 0,4 п.л.

4. Драчевский С. Л Обоснование роста рынка свопов в развитых странах // Современные аспекты экономики, СПб, 2004, N 14(65) - 0,9 п л

Подписано в печать 24.02.2005. Формат 60x84/16. Печать ризографическая Заказ № 549 Объем 1,28 п.л. Тираж 100 экз.

Издательский центр экономического факультета СПбГУ 193123, Санкт-Петербург ул. Чайковского, д 62.

2764

2 2 :¡ñ. /Сj5

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Драчевский, Сергей Леонидович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. СВОПЫ КАК РАЗНОВИДНОСТИ ПРОИЗВОДНЫХ

ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

1.1. Предпосылки развития рынка свопов

1.2. Теоретические обоснования причин и факторы роста рынка свопов

1.3. Классификация и сущность свопов

ГЛАВА 2. МЕЖДУНАРОДНАЯ ПРАКТИКА ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ

РЫНКА СВОПОВ

2.1. Особенности и механизм действия валютообменных свопов

2.2. Механизм действия валютных свопов, их оценка и риски

2.3. Механизм действия процентных свопов, их оценка и риски

2.4. Специальные виды свопов

ГЛАВА 3. РАЗВИТИЕ РЫНКА СВОПОВ В РОССИИ

3.1. Особенности российского финансового рынка как базы для использования свопов

3.2. Анализ рисков и цены на рынке валютных свопов в России

3.3. Перспективы использования свопов для хеджирования рисков в России

Диссертация: введение по экономике, на тему "Условия развития и механизм действия рынка свопов в России"

Актуальность исследования.

В настоящее время на мировых финансовых рынках широкое развитие получили различные типы производных финансовых инструментов. При этом наиболее стремительно развиваются рынки свопов, причем увеличиваются как объемы сделок типа своп, так и их разнообразие. Как будет показано в работе, свопы позволяют решать большой спектр задач, что в значительной степени как раз и обусловлено их разнообразием.

В то же время в России рынки свопов еще находятся в начальной стадии развития. В основном это - классические свопы вроде валютного и процентного. Преобладает использование свопов для спекулятивных целей и для так называемого «перетаскивания» валютных позиций.

Сравнительное исследование рынка и видов свопов в России и в развитых странах Запада может сыграть важную роль в определении условий и факторов, при которых возможно применение общемирового опыта к российским реалиям.

Необходимость развития в России рынка свопов, как и в целом производных финансовых инструментов, не вызывает сомнения, поскольку неустойчивость российского финансового рынка подвергает его участников разнообразным финансовым рискам. И отсутствие в этих условиях адекватных методов хеджирования финансовых рисков (ценовых, валютных, процентных, кредитных и т.д.) делает результаты, получаемые экономическими агентами, сильно зависящими от конъюнктуры рынка.

И именно свопы, как доказывает мировая практика, являются одними из наиболее действенных инструментов для управления финансовыми рисками. Но, помимо этого, свопы дают возможность решать и другие задачи, которые будут рассматриваться в работе. Все это обуславливает актуальность исследования.

Цель и задачи исследования.

Основная цель исследования заключается в разработке концептуального подхода к анализу механизма действия основных видов свопов применительно к российскому финансовому рынку; выявление причин одностороннего развития отдельных видов свопов в российской экономике и разработка предложений по внедрению современных видов свопов в российскую практику.

Для достижения данной цели решаются следующие основные задачи:

1. Выявление теоретических основ свопов как производных финансовых инструментов, необходимости их появления на финансовом рынке.

2. Определение целей использования свопов участниками финансового рынка.

3. Выявление и систематизация основных разновидностей свопов, выработанных мировой практикой, исследование механизма их действия.

4. Анализ тенденций развития мирового рынка свопов.

5. Анализ условий и процесса становления рынка свопов в России.

Степень разработанности проблемы.

В зарубежной литературе исследованию сущности свопов, механизма их действия, рынков посвящено значительное число публикаций. При этом, поскольку свопы относятся к классу производных финансовых инструментов и тесно связаны с такими сделками, как форварды и спот, многие западные авторы изучают их в контексте общего исследования производных финансовых инструментов.

Наибольший вклад в изучение свопов внесли среди зарубежных ученых такие авторы, как Де Ковни Ш., Такки К., Колб Роберт У.,

Маршалл Дж.Ф., Бансал В.К., Наббен Ш., Инглис-Тейлор Эндрю, Уолл, Прингл, Гарднер Д. Среди российских ученых можно выделить, прежде всего, работы Буренина А.Н., Воронцовского А.В., Галанова В.А., Иванова В.В., Ковалева В.В., Лялина В.А., Соколова Б.И., Фельдмана А.Б., и некоторых других авторов. Но все же стоит заметить, что фундаментальные исследования именно своповых инструментов представлены еще единичными экземплярами.

Следует отметить также, что в российском законодательстве понятие свопа практически не определено. Поэтому в экономической литературе можно встретить большое разнообразие авторских определений, что создает неразбериху в системе понятий и регулирования таких сделок. В настоящий момент можно ориентироваться лишь на определения свопов, которые даются Международной ассоциацией свопов и деривативов (International Swap and Derivatives Association - ISDA).

Объект и предмет исследования.

Объектом исследования в данной работе являются различные виды свопов, которые получают все более широкое распространение на мировых рынках.

Предметом исследования диссертационной работы являются теоретические и практические вопросы, связанные с механизмом своп-соглашений, их природой, сущностью, перспективами развития в западных странах и России.

Теоретическая и методологическая основа исследования

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили работы отечественных и зарубежных экономистов по теории и практике свопов. Источником фактического и статистического материала послужили данные периодической печати, книги наиболее известных авторов по исследуемой тематике, данные с некоторых сайтов Интернета, особенно ISDA и Банка Международных

Расчетов. При написании работы автором использовались законодательные и нормативные акты Российской Федерации, Постановления Правительства РФ.

Обоснование теоретических положений и аргументация предложений и рекомендаций осуществлялись на основе реализации общенаучных методов диалектического, системно-функционального, структурного, объектно-субъектного анализа.

Научная новизна результатов исследования.

Наличием научной новизны или отдельных её элементов характеризуются следующие результаты исследования проблемы:

1. Выявлены факторы возникновения и существенного развития мирового рынка валютных свопов, проанализировано наличие этих факторов в России.

2. Уточнено понятие свопов на основе анализа точек зрения различных авторов. В результате исследования сделан вывод, что в общем случае свопы можно определить как инструменты для преобразования денежных потоков с одними характеристиками на другие, где под характеристиками понимается тип процентной ставки (плавающая или фиксированная), ее размер, вид валюты, срок контракта, источники потока - существующие обязательства или доходы, получаемые от владения определенными активами, возможность изменять объемы платежей (в амортизирующих свопах) или отказываться от исполнения сделок (в опционоподобных свопах), возможность компенсировать за плату убытки, возникающие от неисполнения кредитных и иных обязательств (в дефолтных свопах) и др.

3. Разработана авторская классификация свопов с разделением их на классы свопов обязательств, активов, опционоподобных и экзотических (или специальных) свопов. При этом выявлено отличие классических валютных свопов, где происходит обмен процентными платежами, а иногда и основными суммами обязательств или активов, от валютообменных свопов.

4. Раскрыт механизм использования и систематизированы риски основных разновидностей валютных и процентных свопов. При этом определены основные цели применения этих и некоторых других видов свопов; выявлен и проанализирован процесс «перехода риска» с одного контрагента на другого (в частности, в процентных или валютно-процентных), в то время как имеются свопы, позволяющие осуществлять взаимное хеджирование рисков (валютообменные).

5. Сформулированы основные условия и тенденции развития свопов в России и выявлены причины, по которым в первую очередь происходит развитие валютных свопов, причем главным образом «коротких» (overnight и tom-next). При этом определены причины использования этих свопов в основном для спекулятивных целей или «перетаскивания» валютных позиций с целью страхования заключенных форвардных контрактов. Однако отмечается, что в виду сильной волатильности российского рынка, и слабой предсказуемости его развития цели страхования открытых по форвардным контрактам позиций достигаются далеко не всегда.

6. Разработан механизм применения товарных свопов для хеджирования российского рынка энергоносителей.

Практическая значимость работы.

Практическое значение проведенного исследования состоит в том, что выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы для развития нормативно-правовой базы в области регулирования свопов, инфраструктуры рынка свопов, для повышения эффективности работы дилеров на рынках свопов. Результаты исследования могут также найти применение при совершенствовании преподавания такой учебной дисциплины, как «Рынки производных финансовых инструментов».

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Драчевский, Сергей Леонидович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате проведенного исследования был выявлен ряд особенностей в функционировании и развитии рынка свопов в мире и России.

Рынок свопов начал свое стремительное развитие в 80-е годы XX столетия. При этом первоначально появились валютообменные свопы, которые устранили ряд недостатков существовавших до этого параллельных ссуд. Во-первых, если одна из сторон вдруг объявляла о дефолте, то другая сторона не могла автоматически выйти из соглашения, поскольку у нее были ответные обязанности по возврату долга в иной валюте. Во-вторых, если даже стороны приходили к согласию о том, что от обратного обмена можно отказаться («взаимопогашение займов»), займы учитывались в балансе и регулировались. В-третьих, для заключения соглашения необходимо было, чтобы интересы всех сторон (по срокам займов, размерам и процентам) совпали, что не всегда удавалось.

В дальнейшем валютообменные свопы были дополнены различными разновидностями валютных или валютно-процентных свопов, в которых основным является не обмен номиналами обязательств или активов, а обмен процентными платежами. Процентные платежи при этом могут быть как фиксированными, так и плавающими, что породило три основных разновидности валютно-процентного свопа.

Особо следует отметить роль банков-посредников в развитии рынка свопов. Они, как и любые посредники, лучше знают конъюнктуру рынка и, соответственно, могут легче находить «подходящих партнеров» для осуществления свопов. Более того, посредники могут «конструировать» схемы свопов с участием многих лиц. Они могут брать на себя на некоторый период в одностороннем порядке риски до тех пор, пока не будет найдена противоположная сторона по свопу. Посредники также активно действуют на рынке чисто процентных свопов.

Несмотря на то, что первоначально толчок развитию рынка свопов дали валютные свопы, с конца 80-х - начала 90-х годов ХХ-го столетия более интенсивно стал развиваться рынок процентных свопов. В классических процентных свопах происходит обмен процентными платежами на фиксированной и плавающей основе, но выраженными в одной валюте. Однако разновидностей процентных свопов в последние два десятилетия появилось множество, в первую очередь ряд нетрадиционных свопов.

Исследование состояния и развития международного рынка свопов показало, что:

1. Наиболее динамично развивался с 80-х годов до 1998г. рынок процентных свопов, доля которого почти постоянно возрастала, в основном за счет уменьшения доли валютных свопов. Эта тенденция подтверждалась на примере двух ведущих стран мира - США и Германии. Доля других типов свопов, в частности опционных, изменялась мало, но она существенно уступала доле процентных свопов. В абсолютном выражении увеличивался размер всех видов свопов. Институты, занимающиеся исследованием рынка, в частности 180А, центральные банки отдельных стран, к сожалению, не приводят отдельно данные о доле и объемах специальных видов свопов (помимо опционных). Возможно, часть специальных свопов процентного типа (например, базисные, амортизационные и др.) включена в группу процентных свопов. Есть и страны, в которых наблюдалось сужение рынка свопов, что было показано на примере Японии.

2. В период с 1998г. по 2001г. произошло уменьшение оборота рынка свопов в ведущих странах мира. В качестве причин можно назвать введение евро и соответствующее уменьшение числа валют, консолидацию финансовых институтов, особенно дилеров-посредников, и расширение электронной торговли своповыми инструментами. Однако спрэд между курсами покупки и продажи, а также ликвидность рынка остались практически неизменными.

3. Свопы развиваются в настоящее время в направлении все более стандартизированных продуктов. Большую роль здесь играет 180А, которая разрабатывает и публикует стандарты по свопам. Стандартные соглашения являются основой заключения фактических рыночных соглашений. Стандартизация документации в огромной степени сократила время и издержки по введению свопов.

4. В соглашениях своп участвовали самые разнообразные финансовые институты и компании, что показало исследование рынка США. Связано с тем, что разные организации обладают лучшими возможностями на определенных типах рынков или для определенных финансовых инструментов.

5. Поскольку свопы относятся к внебиржевым инструментам, то они сохраняют их достоинства, в частности возможность конструировать на их основе разнообразные финансовые инструменты, соответствующие потребностям клиентов, длинную дюрацию портфеля, отсутствие ежедневных требований по вариационной марже, позиционных лимитов и ограничений на долю рынка, брокерской комиссии и биржевого сбора. В то же время внебиржевым инструментам присущи такие недостатки, как затруднения при необходимости закрыть свою позицию, сильную зависимость от кредитного риска. Кредитный риск в свопах, в сравнении с другими внебиржевыми инструментами, более выражен по двум причинам: из-за того, что большинство свопов имеет более длинные сроки действия, часто превышающие 1 - 2 года, и многократных платежей, совершаемых в свопах. Высокую концентрацию долгосрочных инструментов на рынке свопов можно, скорее всего, объяснить тем, что основная масса заключаемых свопов приходится на крупнейшие мировые банки и корпорации, у которых кредитные риски незначительны.

Существует также точка зрения, что из-за наличия и резкого сокращения числа посредников на рынках свопов банкротство даже одного из них может привести к эффекту «домино». Согласно противоположной точке зрения, дилеры-посредники укрепляют рынок свопов, так как они являются крупными финансовыми институтами с высокой платежеспособностью.

6. Исследование внебиржевого рынка в 2003г. в сравнении с 2000г. показало, что в группе сделок на ставку процента существенно лидируют свопы, а валютообменные свопы вместе с форвардными преобладают среди валютных сделок.

По нашему мнению, одной из наиболее характерных черт свопов является периодичность осуществляемых платежей, поэтому неправомерно относить к свопам сделки РИА. В сделках БЯА платеж -однократный. Если РИА относить к своиовым инструментам, тогда практически любые разновидности форвардных сделок следует считать свопами, хотя это не так. В то же время на основе последовательно заключаемого ряда сделок РЯА (стрипы РИА) можно построить новые своповые инструменты.

С развитием опционных сделок в области свопов также появились своеобразные инструменты типа опционных свопов, кэпов, колларов и флоров. Как и любые опционные сделки, они предоставляют одной из сторон право выбора между исполнением основной своповой сделки или отказа от ее исполнения за счет уплаты премии продавцу свопа.

Еще более интересным стало появление таких свопов, как амортизационные, дефолтные и др., каждый из которых играет свою специфическую роль и поэтому объединен нами в класс экзотических или специальных свопов.

Однако тенденция развития рынка свопов такова, что он развивается как вширь, так и вглубь, т.е. не только по объемам осуществляемых операций, но и подвидов свопов, существенно различающихся по механизму и целям.

Именно поэтому мы считаем, что классические определения свопов как одновременного сочетания противоположных сделок (спот и форвард, форварды с разными датами валютирования) или как портфеля следующих друг за другом форвардных сделок в настоящее время является недостаточным. В работе были рассмотрены также другие определения свопов.

Более широким является, по нашему мнению, определение свопов как широкого класса операций обмена в будущем (или/и в настоящем) денежных потоков с одними характеристиками на другие. Под характеристиками денежных потоков понимается при этом тип процентных ставок (плавающие или фиксированные), уровень процентных ставок, периодичность платежей, валюту платежа, курсы пересчета и другие характеристики. Некоторые виды свопов можно рассматривать как осуществление последовательности форвардных сделок (например, процентные, когда происходит периодический обмен процентными платежами через установленные промежутки времени). Видимо, это дало основание некоторым авторам относить свопы к разновидностям форвардных сделок.

В качестве основных теоретических воззрений, объясняющих стремительное развитие рынка свопов, в диссертации рассмотрены следующие гипотезы:

1. Концепция сравнительных преимуществ. В ее основе лежит утверждение, что на рынке свопов можно осуществлять арбитраж путем использования так называемого «дифференциального качественного спрэда» (ДКС). Сторонники концепции (в частности, Маршелл Арек) считают, что разница в процентных ставках по займам лицам с различной кредитоспособностью при одинаковом сроке займа в случае фиксированной ставки выше, чем в случае плавающей. При этом отмечается, что фиксированные ставки не способны отреагировать на изменение ситуации на рынке, а, следовательно, риск финансирования по ним выше при прочих равных условиях.

Эта концепция признается многими теоретиками и имеет под собой определенные основания. Но все же у нее, с нашей точки зрения, есть изъян. Спрэд должен расти по фиксированной ставке сильнее в сравнении с плавающей ставкой с увеличением срока займа. Для займов же одинаковой срочности рынок должен приводить фиксированные и плавающие ставки к равновесию, в частности, и за счет постоянного стремления участников рынка к проведению арбитража, хотя, возможно, этот процесс происходит лишь в тенденции.

2. Концепция возникновения ДКС из-за большей вероятности банкротства у лица, имеющего худшую кредитоспособность (Бирман, Хасс, Ионкарт). В этой концепции также упор делается на существование ДКС, но его возникновение объясняется несколько иначе. Утверждается, что поскольку с ростом срока займа вероятность банкротства у лица с худшей кредитоспособностью выше, постольку фиксированная и плавающая ставки должны различаться.

С нашей точки зрения, здесь произведена «подмена» аргументов, поскольку надо исходить из того, что компании меняются процентными платежами по займам одинаковой срочности. Верно лишь только то, что с ростом срока займа разница ставок может расти. Но не объясняется, почему она возникает в принципе.

3. Концепция возникновения ДКС из-за смещения риска от держателей облигаций фирмы к ее акционерам (Лойес). Утверждается, что фирмы, которые ориентируются на краткосрочные долговые обязательства, «перекладывают» долгосрочный риск на акционеров. Поэтому они должны иметь более высокий уровень ожидаемой доходности (ставки капитализации собственных средств). Если менее кредитоспособная фирма эмитирует краткосрочные долги и обменивает их на долгосрочные, то более низкие издержки финансирования компенсируются более высоким уровнем ставки капитализации собственных средств. Экономию противоположной по свопу стороны, с более высоким уровнем кредитоспособности, можно считать компенсацией за кредитный риск.

4. Концепция агентских издержек (Ларри Уолл). «Соль» концепции в том, что фирмы могут «обойти» проблему наличия агентских издержек через эмиссию краткосрочных долгов с плавающей ставкой процента, которые имеют меньшую рисковую премию, и преобразовать их с помощью свопа в более «длинные» долги с фиксированной ставкой.

Имеются и более своеобразные концепции развития рынка свопов, например, что свопы представляют собой игру «с нулевой суммой», если рынки облигаций с плавающими и фиксированными ставками являются конкурентными (концепция Тёнбулла), или то, что свопы имеют характер устойчивого колл-опциона (концепция Джорджа Смита).

Свопы, как производные финансовые инструменты, можно считать одним из наиболее ярких примеров финансового инжиниринга и финансовых инноваций. Свопы присутствуют во всех основных группах инструментов финансовых инноваций. Так, к группе «твердых сделок» относят валютные, валютообменные и процентные свопы; к группе финансовых инструментов, созданных на базе опционных технологий, принадлежат caps, collars и др.; к группе инструментов секыоритизации -долговые свопы.

К преимуществам страхования рисков с использованием свопов специалисты относят длительный характер страхуемых рисков, а также то, что они не фиксируют будущие ставки на отдельные периоды, а меняют базу начисления процентов. По нашему мнению, нельзя как недооценивать, так и переоценивать роль свопов как инструментов хеджирования. Основные причины:

1. В свопах преследуются разнообразные цели, причем достаточно часто используются различные стратегии спекуляции, а не хеджирования.

2. Свопы разнообразны по характеру страхуемых рисков. В одних их видах происходит переход риска с одной стороны на другую (например, в процентном и дефолтном свопе), в других - ценовые риски элиминируются или уменьшаются для обеих сторон за счет заключения противоположных соглашений (например, в валютообменных свопах).

3. Одновременное уменьшение всех видов рисков не возможно ни в одном виде свопа. Каждый из них специфичен, и если одни риски уменьшаются, то другие либо вообще никак «не затрагиваются», либо даже возрастают.

На наш взгляд, нельзя выделить одну единственную причину стремительного развития рынков свопов. К существенным факторам, которые способствовали этому, можно отнести:

1. Возможность комбинировать на основе свопов различные новые производные финансовые инструменты, позволяющие решать различные задачи участникам рынка.

2. Присущий свопам высокий показатель «эффекта рычага». Так, по валютным свопам он равен в среднем 18, в то время как по всем валютным сделкам - 8. По процентным свопам этот показатель равен 3, а в среднем по процентным сделкам - 2.

3. Возможность «обходить» с использованием свопов некоторые валютные и налоговые ограничения, особенно если трансакции совершаются между компаниями из различных стран.

Важно также подчеркнуть, что свопы не являются средством привлечения дополнительных ресурсов или их размещения, а служат для управления пассивами и активами банков и компаний.

Назначение операций своп - разнообразное, и зависит от вида свопов, но главные цели:

- минимизация процентного и/или валютного риска;

- уменьшение издержек финансирования;

- получение косвенного доступа на рынки, когда прямой доступ затруднен или не возможен;

- получение прибыли на рынке свопов;

- страхование от риска дефолта (дефолтные свопы) и др.

Вместе с тем, необходимо еще раз подчеркнуть, что в каждом виде свопа преследуются свои цели и реализуются они по-разному. Одни виды свопов позволяют обеспечить хеджирование ценового риска, другие — в большей мере годятся для спекулятивных операций.

В России, в отличие от общемировой практики, наибольшее развитие получили только отдельные виды валютообменных свопов, поэтому в диссертации им уделено особое внимание. При этом характерным для России является широкое использование коротких свопов типа overnight и tom-next.

Движущей силой развития рынка свопов на мировых рынках свопов являются, во-первых, развитость рынков базисных активов и производных финансовых инструментов, и, во-вторых, возможность конструировать на основе производных финансовых инструментов (типа форвардов, опционов) и базисных активов (облигаций, акций, валюты и др.) разного рода свопов. В России, напротив, из-за неразвитости указанных рынков рынок свопов ограничен как по масштабам, так и по инструментам.

При более тщательном анализе российского рынка валютообменных свопов было обнаружено, что реально не все сделки, фиксируемые как свопы, являются ими на самом деле. Дело в том, что часто российские дилинговые компании открывают позицию на наличном рынке, а затем либо вообще ее на закрывают заключением противоположной сделки, либо заключают последнюю в течение ближайших дней. Если противоположная сделка все же заключается, то можно говорить о двух самостоятельных сделках, одна из которых наличная, другая - спот. Если же противоположная сделка не заключается вовсе, то говорить о валютообменном свопе, по нашему мнению, абсурдно.

Свопы используются главным образом для «перетаскивания» валютных позиций с целью страхования открытых позиций по основным форвардным сделкам, но часто также и для спекулятивных целей или для привлечения/размещения рублевых средств.

По характеру близки также к свопам операции по купле-продаже иностранной валюты, осуществляемые Банком России при покупке валютной выручки на сессии ММВБ. При этом экспортеры заключают противоположные контракты уже в системе электронной торговли. Но следует иметь в виду, что если экспортер продает валютную выручку Банку России и не заключает одновременно противоположный контракт, то опять-таки о свопах можно говорить с большой долей условности.

В основном своповые сделки в России осуществляются на валютном рынке и между банками. Именно поэтому в работе отражены некоторые особенности российского валютного рынка, которые определяют характер использования свопов и их разновидности. Здесь отметим особо, что сильная волатильность и непредсказуемость российского валютного рынка, активное участие Банка России в косвенном регулировании валютного курса, слабое развитие форвардных сделок и сильная зависимость валютного курса от цен на энергоносители, поступление валютной выручки в основном за реализацию нефти, газа и других ресурсов за рубеж определили отмеченные выше особенности российского рынка валютных свопов.

В результате анализа было выявлено, что на российском рынке свопов банки открывают в основном валютные позиции, в то время как открытые позиции по процентным и другим инструментам, незначительны по объему и доле. Это также послужило причиной развития в России практически исключительно валютообменных свопов и их суррогатов.

В работе также показаны возможности использования товарных свопов для хеджирования ценовых рисков в России.

Негативным фактором, сдерживающим развитие рынка и разновидностей свопов в России, также является слабая проработанность нормативно-правовой базы своповых контрактов. В этой связи отметим, что большое значение в мире для становления рынка свопов сыграла разработка Международной Ассоциацией Свопов и Деривативов (International Swap and Derivatives Association) стандартов в этой сфере и их последующее развитие. В России также необходимо разработать аналогичные стандарты или принять за основу международные стандарты. Однако попытки разработки единого закона о производных финансовых инструментов не согласуются с общемировой практикой.