Влияние финансовой архитектуры компании на ее эффективность в условиях растущих рынков капитала тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Влияние финансовой архитектуры компании на ее эффективность в условиях растущих рынков капитала"

На правах рукописи

Степанова Анастасия Николаевна

Влияние финансовой архитектуры компании на ее эффективность в условиях растущих рынков капитала

Специальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

003486333

/

Москва - 2009

003486333

Диссертация выполнена в государственном образовательном бюджетном учреждении высшего профессионально образования «Государственный университет - Высшая школа экономики».

Научный руководитель:

кандидат экономических наук Ивашковская Ирина Васильевна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук Волков Дмитрий Леонидович

кандидат экономических наук Мальгинов Георгий Николаевич

Ведущая организация:

Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова

Защита состоится «17» декабря 2009 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212.048.02 в Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу: 101000, Москва, ул. Мясницкая, д. 20, ауд. 311.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета - Высшей школы экономики: 101000, Москва, ул. Мясницкая, д. 20.

Автореферат разослан « » ноября 2009 г.

д.э.н.

диссертационного совета,

Ученый секретарь

Смирнов С.Н.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования.

Необходимость повышения эффективности деятельности компании (ЭДК) определяется ограниченным количеством свободных денежных ресурсов на рынках капитала. Эти ограничения особенно ярко проявляются в период мирового финансового кризиса. Успех в привлечении капитала с одной стороны и в получении высоких результатов его использования с другой зависит от эффективности реализации стратегии компании. Для выявления факторов, влияющих на эффективность деятельности компании, необходим анализ взаимосвязей структурных характеристик компании и достигнутых ею результатов.

К классическим структурным характеристикам компании, которые могут служить инструментами воздействия на эффективность ее деятельности, относятся, во-первых, структура собственности (СС), формирующая фундамент контроля над компанией, во-вторых, структура капитала как инструмент политики финансирования долгосрочного развития компании, и, в-третьих, структура внутрикорпоративного контроля, реализуемого через механизмы корпоративного управления. Однако до настоящего времени в большинстве эмпирических работ влияние каждой из структурных характеристик на эффективность деятельности компании исследовалось в отдельности. Между тем понимание характера их воздействия на эффективность деятельности компании предполагает интегрированный взгляд. Интегрированный подход к моделированию эффективности возможен в рамках концепции финансовой архитектуры (ФА) компании, предложенной С.Маейрсом1 как направление будущих исследований комплекса финансовых решений компаний с позиций методологии корпоративных финансов.

' Myers S. Financial Architecture// European Financial Management. 1999. Vol. 5. P. 133-141.

3

Актуальность выбранной темы объясняется также ограниченным количеством исследований, касающихся выявления детерминант стратегической эффективности на данных российских компаний, а также изучения особенностей модели эффективности деятельности компаний на растущих рынках капитала. Классические теоретические исследования в области эффективности деятельности компании принадлежат таким зарубежным ученым как А. Берль, Г. Демсец, М. Дженсен, К. Лен, Г. Лиланд, У. Меклинг, Дж. Мине, Д. Пайл, Е. Фама и другим. Анализ эффективности деятельности компаний на данных растущих рынков проведен в работах Е. Берглоэфа, Й. Ванга, К. Key, Я. Кумару, Е. Ниворожкина, М. Словина, М. Сушке, Е.-Ф. фон Таддена, К. Хусейна и других.

В разработку методологии эмпирических исследований влияния структуры собственности на эффективность деятельности компаний существенный вклад внесли работы Р.Вишны, И.Кеснер, С.Коула, У.Ллойда, Дж.Макконнелла, Р.Морка, Г.Серваэса, Дж. Френсиса, С. Холдернеса, А. Шляйфера, и др. Анализ влияния структуры собственности на эффективность деятельности российских компаний производится в работах С. Авдашевой, С. Гуриева, Н. Деминой, Т. Долгопятовой, Р. Капелюшникова, П. Кузнецова, О. Лазаревой, А. Муравьева, А. Радыгина, А. Рачинского, С. Степанова, Р. Энтова.

Среди исследований, направленных на разработку методологии исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности компаний, нужно выделить работы Г. Батлера, Б. Бейзингера, М. Вайсбача, С. Дальтона, Д. Дальтона, Г. Кунотца, Дж. Пфеффера, Дж. Томпсона, О. Уильямсона, Ф. Уолша мл., Ж. Шарро, Б. Эрмалина и др. Исследования этой взаимосвязи на данных российских компаний выполнены в работах Б. Блэка, Т. Долгопятовой, И. Ивашковской, И. Лав, О. Лазаревой, А. Рачинского, Р. Энтова, А. Яковлева и др.

Среди классических исследований, связанных с изучением структуры капитала, отметим работы М. Йенсена, С. Майерса, Н. Майлуфа, М. Миллера, Ф. Модильяни и др. Структура капитала российских компаний исследуется в работах С.Гуриева, И.Ивашковской, М.Солнцевой и др.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования -разработать модель зависимости эффективности деятельности компании от ее финансовой архитектуры в условиях растущих рынков капитала. Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

- обосновать необходимость использования интегрированного подхода к моделированию эффективности деятельности компании;

- определить ключевые компоненты финансовой архитектуры компании и их взаимосвязи, а также выявить различия между концепциями финансовой архитектуры и корпоративного управления;

- систематизировать результаты эмпирических исследований влияния отдельных компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании;

- построить модель влияния компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании, основанную на предпосылках экзогенности структуры капитала и структуры собственности;

- выявить страновые различия в спецификации модели эффективности деятельное™ компании для растущих рынков капитала, а именно для стран Восточной Европы и России;

- проверить адекватность предпосылок об экзогенности структуры капитала и структуры собственности и скорректировать спецификацию модели в случае

выявления эндогенности показателей структуры собственности и /или структуры капитала;

- предложить способы использования результатов в целях оптимизации финансовой архитектуры компаний в условиях растущих рынков капитала.

Объектом исследования являются крупные российские и европейские публичные компании, имеющие котировки акций на российском и зарубежных фондовых рынках.

Предметом исследования выступает механизм воздействия компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам корпоративной эффективности, корпоративного управления, структуры собственности, структуры капитала и пр. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучные методы познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез, дедуктивный и индуктивный методы; а также экономико-математические методы, такие как корреляционный и регрессионный анализ.

Информационную базу исследования составили данные информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van Dijk), в том числе базы данных Амадеус (Amadeus) и Руслана (Ruslana), инвестиционной компании Тройка Диалог, а также данные из ежегодных отчетов компаний, находящиеся в открытом доступе. Кроме того, использовались законодательные и нормативные акты, применяемые на территории РФ.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в применении интегрированной концепции финансовой архитектуры для моделирования эффективности деятельности компании. К наиболее важным результатам, характеризующим научную новизну исследования, относятся следующие:

6

- разработана и протестирована на данных европейских компаний модель влияния финансовой архитектуры на эффективности деятельности компании на основе интегрированного подхода;

- выявлены компоненты финансовой архитектуры, являющиеся детерминантами эффективности деятельности компании, в том числе собственность вовлеченных в управление инвесторов, структура капитала, качество корпоративного управления, выраженное долей независимых директоров в составе совета директоров;

- выявлены особенности спецификации модели влияния финансовой архитектуры на эффективность деятельности компаний на растущих рынках капитала на примере стран Восточной Европы и России;

- продемонстрирована независимость структуры собственности от эффективности деятельности компании на межстрановой выборке;

- разработана модель зависимости эффективности деятельности компании от финансовой архитектуры с эндогенной структурой собственности, верификация которой позволила подтвердить ключевые выводы, полученные с помощью классической модели.

Практическая значимость исследования. Рекомендации по оптимизации финансовой архитектуры компании могут быть использованы в управлении капиталом российских компаний, в деятельности их советов директоров, в сфере консалтинга, включая инвестиционные банки, для решения задачи повышения стратегической эффективности российских компаний. Материалы диссертации использованы в учебном процессе в университетах на магистерской ступени подготовки и в системе аспирантуры при подготовке курсов продвинутого уровня «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент» и др.

Апробация результатов исследования. Результаты работы обсуждались на пяти международных конференциях:

- Десятая международная научная конференция ГУ-ВШЭ по проблемам развития экономики и общества (Москва, 2009);

- Пятая международная конференция по корпоративному управлению (Брюссель, 2008);

- Девятая международная научная конференция ГУ-ВШЭ «Модернизация экономики и глобализация». ГУ-ВШЭ (Москва, 2008);

- Вторая международная конференция «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров» (Москва, 2007);

- Четвертая международная научно-практическая конференция «Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразование бизнес-среды» (Екатеринбург, 2007).

Кроме того, результаты обсуждались на научных семинарах Научно-учебной Лаборатории корпоративных финансов факультета экономики Государственного университета - Высшей школы экономики.

Публикации. По теме диссертации опубликованы 5 статей и докладов, включая 1 статью в журнале списка ВАК. Общий объем публикаций составляет 1.9 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованных источников. Объем диссертационного исследования (с учетом списка использованной литературы) составляет 148 страниц. В работе представлено 20 таблиц, 3 рисунка, 17 приложений. Список литературы включает 165 наименований, в том числе 149 - на английском языке.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, формулируются дели и задачи диссертационного исследования, определяются его теоретико-методологическая база и научная новизна.

В первой главе — «Компоненты финансовой архитектуры компании: исследования и результаты» — раскрывается концепция финансовой архитектуры; вводятся понятия структуры собственности, структуры капитала и качества корпоративного управления как ключевых компонент финансовой архитектуры; анализируются предпосылки и выводы базовых формализованных исследовательских моделей. С целью постановки гипотез анализируются и классифицируются результаты как классических, так и современных эмпирических работ, в которых изучаются отдельно влияние структуры собственности, структуры капитала или качества корпоративного управления на эффективность деятельности компании.

Эффективность деятельности компании (corporate performance) (ЭДК) может рассматриваться в двух аспектах: операционном и стратегическом. Под операционной эффективностью (efficiency, operating efficiency) понимается эффективность основной деятельности компании, которая может измеряться бухгалтерскими и техническими показателями. Под стратегической эффективностью (strategic performance) понимается эффективность исполнения корпоративной стратегии, т.е. эффективность функционирования всех внутренних механизмов компании, задействованных в процессе реализации ее стратегии. Стратегическая эффективность, как правило, влияет как на рентабельность компании, так и на ее рыночную капитализацию. Стратегическую эффективность, измеренную рыночными показателями, такими как динамика цены акции или коэффициент Q-Тобина, одновременно называют рыночной эффективностью. Основное внимание в данной работе уделяется стратегической

эффективности компании, поскольку эффективность реализации стратегии находится в зависимости от механизмов реализации и среды ее функционирования.

За последние десятилетия созданы разные стилизованные модели ЭДК, включающих различные структурные характеристики компании, такие как структура собственности, структура капитала, качество корпоративного управления и пр. Стилизованные модели строятся преимущественно с целью объяснения влияния одной из структурных характеристик компании на ЭДК в конкретных условиях функционирования компании. Результаты подобных исследований противоречивы, часто не учитывают взаимовлияния различных структурных характеристик, а также не позволяют использовать подобные модели для выявления закономерностей на других данных и на другом временном промежутке. Это предопределяет необходимость комплексного подхода к моделированию ЭДК.

С целью построения унифицированной модели ЭДК, применимой в том числе на растущих рынках капитала, автором предложено использовать концепцию финансовой архитектуры как комплексный подход, объединяющий различные структурные характеристики компании. Концепция финансовой архитектуры компании была предложена С.Майерсом в 1998 году. В диссертации выявлены различия концепций корпоративного управления и ФА. Корпоративное управление, в первую очередь, сосредоточено на соблюдении и защите интересов акционеров, включая разрешение внутренних агентских конфликтов, и достижении баланса интересов стейкхолдеров. Как правило, корпоративное управление рассматривается в рамках неизменной финансовой архитектуры компании. Финансовая архитектура, напротив, означает изменяющийся «финансовый дизайн бизнеса, охватывающий собственность, организационно-правовую форму, стимулы, способы финансирования и распределения рисков

Ю

между инвесторами» [Myers, 1999]. В качестве ключевых компонент ФА компаний, способных служить инструментами управления эффективностью, выделены структура собственности, структура капитала и качество корпоративного управления как характеристика системы мотивов и стимулов стейкхолдеров компании.

В первой главе рассмотрены базовые теории, раскрывающие взаимосвязь акционерного контроля и эффективности деятельности компании. В качестве базы для эмпирического исследования выбрана агентская концепция [Jensen, Meckling, 1976] как теория, максимально подробно к настоящему времени объясняющая влияние ФА на стратегическую эффективность.

С целью выдвижения гипотез о влиянии финансовой архитектуры на стратегическую эффективность все работы поделены на три блока, посвященных изучению влияния на нее трех основных компонентов ФА.

Структура собственности как компонент ФА рассматривается в диссертации сквозь призму агентских конфликтов. Агентские конфликты рассматриваются как конфликты между: 1) менеджерами и акционерами; 2) мажоритариями и миноритариями; 3) государством и частными собственниками. Среди эмпирических работ по данной проблематике выделены исследования, выявляющие монотонную и немонотонную зависимости ЭДК от доли акций менеджмента, а также отсутствие данной зависимости. В результате изучения исследований [Holdemess et al., 1999; Kesner, 1988; Kole, 1995; Morck et al., 1988; Schmidt, 1975 и пр.], посвященных первому типу конфликтов, выдвинута гипотеза о существовании немонотонного влияния собственности менеджеров компании на стратегическую эффективность. В результате анализа работ, касающихся конфликта мажоритариев и миноритариев [Barclay, Holdemess, 1989; Burkart et al., 1997; Dyck, Zingales, 2004; Fama, Jensen, 1983; Grossman, Hart, 1988; Nenova, 2000], выдвинута гипотеза о наличии положительного влияния концентрации

собственности на стратегическую эффективность. Основные аргументы для ее обоснования сводятся к усиленному контролю над менеджментом держателями крупных пакетов акций и высокому уровню инвестиционной активности.

В результате изучения классических и современных работ по структуре собственности был сформулирован следующий вывод: в целях выявления влияния СС на стратегическую эффективность необходимо исследовать долю акций, принадлежащую инвесторам, которые непосредственно участвуют в процессе управления компанией. Этот комплексный показатель, по мнению автора, важен, поскольку он объединяет стейкхолдеров, внедренных в стратегическое управление компанией, иначе говоря, это модифицированный показатель собственности инсайдеров. Поэтому классические показатели концентрации собственности и собственности инсайдеров в диссертации предложено заменить долей акций в руках всех инвесторов, вовлеченных в управление компанией (1МУ_\УОО). К акционерам, вовлеченным в процесс управления, автором отнесены агенты, которые одновременно прямо заинтересованы в росте рыночной стоимости компании, то есть владеют довольно большими пакетами акций, и активно контролируют процесс управления компанией. Этот показатель включает стратегических инвесторов, менеджеров-собственников, а также финансовые компании, кроме компаний, которые являются номинальными держателями акций. Его введение помогает подойти к расчету показателя собственности не формально, как это получается при расчете доли акций в руках определенного типа собственников (например, менеджеров), а функционально, т.е. очертить круг лиц с близкими интересами и позицией по отношению к компании. В соответствии с этим была сформулирована гипотеза о положительном влиянии увеличения доли акций в руках акционеров, вовлеченных в процесс корпоративного управления, на стратегическую эффективность.

В результате анализа работ, посвященных государственной собственности [Воуско et al., 1996; Galal et al., 1994; Grout, Martin, 2003; Laffont, Tiróle, 1993; Megginson et al., 1994; Stiglitz, 1988; Vickers, Yarrow, 1988; Yarrow, 1986 и пр.], выдвинута гипотеза об отрицательном влиянии доли акций в руках государства на стратегическую эффективность компаний на растущих рынках капитала.

В концепцию ФА структура капитала входит как компонент, задающий распределение рисков между инвесторами. Исследования структуры капитала как второго компонента ФА обуславливается его влиянием на стратегическую эффективность с точки зрения классической теории иерархии, компромиссной и агентской теорий, сформулированных [Modigliani, Miller, 1958; Myers, Majluf, 1984; Leland, 1994] и развитых в [Stulz, 1990; Diamond, 1989; Kang et al., 1999; Hovakimian et al., 2001]. Несовершенства рынка (налоги, транзакционные и агентские издержки) приводят к зависимости эффективности от структуры капитала, что позволяет автору выдвинуть гипотезу о негативном влиянии уровня долговой нагрузки компании на стратегическую эффективность.

В качестве отдельного компонента ФА, определяющего стимулы и мотивацию экономических агентов в компании, в модель ЭДК вводится качество корпоративного управления. Одна из основных задач корпоративного управления - минимизация транзакционных издержек, связанных с разграничением прав и обязанностей менеджеров, а также агентских издержек, связанных с разнонаправленностью интересов менеджеров и риска акционеров. Рассматривая совет директоров (СД) в качестве основного органа корпоративного управления, созданного как для принятия стратегических решений, так и для смягчения последствий агентских проблем между топ-менеджментом и акционерами [Hermalin, Weisbach, 1988], автор использует показатели структуры СД как прокси-переменные для качества корпоративного управления компанией. В ряде работ [Dalton, Dalton, 2005; Filatotchev, Bishop, 2002; Pfeifer, 1972; Vance,

1964 и пр.] независимость СД признается инструментом воздействия на ЭДК, что позволяет выдвинуть гипотезу о положительном влиянии доли независимых директоров в совете на стратегическую эффективность.

Согласно результатам ряда работ [Coles et al., 2008; Dalton et al., 1999; Mak, Kusnadi, 2005; Yermack, 1996 и пр.], не только доля независимых директоров в СД, но также и размер СД может влиять на стратегическую эффективность. Так называемая теория «зависимости ресурсов» предполагает, что крупный по численности СД подразумевает больший спектр связей, а значит и более широкий доступ к ограниченным ресурсам2. В обратном направлении действует гипотеза «перенаселения» СД, которая подразумевает снижение эффективности, измеренной Q-Тобина, в результате снижения результативности процесса принятия решений. По мнению автора, теория зависимости ресурсов имеет большое значение в условиях кризиса, а также на ранних стадиях жизненного цикла компаний. В условиях растущих рынков капитала более применима теория перенаселения, которая позволяет сформулировать гипотезу об отрицательном влиянии размера СД на стратегическую эффективность.

В Главе 2 «Модель исследования зависимости между финансовой архитектурой и эффективностью деятельности компании» разрабатывается классическая модель влияния ФА через ее ключевые компоненты на стратегическую эффективность как один из видов ЭДК. Анализируется состоятельность предпосылок модели классического типа, и для построения модели исследования зависимости эффективности от ФА используется альтернативный подход, основанный на гипотезах об эндогенном характере переменных структуры капитала и структуры собственности. В качестве основных результатов второй главы можно выделить следующие.

2 Dalton D., Daily C., Johnson J., Alan E. Number of Directors and Financial Performance: A Meta-Analysis Author(s) // Ellstrand Source: The Academy of Management Journal. 1999. Vol. 42 (6). P. 674-686.

Во-первых, автором был обоснован выбор коэффициента С?-Тобина как прокси-переменной для стратегической эффективности компании, а также выбор прокси-переменных для задания каждой из ключевых компонент ФА. Ниже представлен список независимых переменных (см. Таблицу 1).

Таблица 1. Независимые переменные в модели исследования

Обозначение переменной Описание и способ ее расчета

MAN Доля акций в руках менеджеров компании, %

SUM_MAJO Доля акций в руках трех крупнейших акционеров, %

INVJVOJ3 Доля акций в руках инвесторов, непосредственно вовлеченных в процесс управления компанией, за вычетом доли государства, %

MUN_GO V_0 WN Доля акций в руках государства и аффилированных компаний, %

IND_PERC Доля независимых директоров в совете директоров, %

BOD_MEM Количество членов в совете директоров

DTA Соотношение совокупного долга и балансовой стоимости активов компании

USD_LTA Натуральный логарифм совокупных активов компании

GROWTH Среднегеометрический темп роста активов компании за период наблюдения 5 лет, %

ST_DEV Уровень риска компании, измеренный как соотношение стандартного отклонения и среднего арифметического EBITDA за последние 5 лет, %

CD_COUNTRY Дамми-переменная, связанная со страновым фактором

DJND Дамми-переменная, связанная с сектором экономики

Выдвинутые автором гипотезы позволили разработать модель влияния финансовой архитектуры на стратегическую эффективность, основанную на предпосылках об экзогенном характере переменных структуры собственности и структуры капитала. Возможность введения структуры капитала и структуры собственности в модель как экзогенных переменных подразумевает их независимость от индивидуальных характеристик компании и факторов бизнес-

среды, влияющих на эффективность. Помимо ключевых компонентов ФА в модель были введены следующие контрольные переменные: размер компании, средний исторический темп ее роста, уровень риска, заданный через стандартное отклонение прибыли до вычета амортизационных отчислений, процентных и налоговых платежей. В модель введены дамми-переменные, связанные со страной и сектором экономики, в которых функционирует компания. Модель исследования задана следующим уравнением: (1)

Q = а + (Д,...,ßJÖS + (у,,...,уя)BÖD+tjDTA + S}USD_LTA + SfiROWTH + +SßT _ DEV + (%„...,Xk)D_IND + (M],...,ju,)CD_ COUNTRY + e

где Q - коэффициент Q-Тобина;

OS - вектор переменных, связанных со структурой собственности (%);

BoD - вектор переменных, связанных с составом совета директоров.

Автором также ставится вопрос о состоятельности неявных предпосылок модели об экзогенном характере переменных структуры собственности и структуры капитала. Существует ряд исследований, моделирующих структуру капитала с помощью, в том числе, переменных, влияющих на стратегическую эффективность. Тогда введение в модель структуры капитала как экзогенной переменной может приводить к смещению коэффициентов в результате того, что в модели игнорируются взаимосвязи долговой нагрузки (DTA) с другими независимыми переменными. Как результат в диссертации выдвигается гипотеза (8) о зависимости уровня долговой нагрузки от характеристик компании и факторов контрактной среды.

Вопрос о зависимости структуры собственности от факторов среды и индивидуальных характеристик компаний встал в 80-е годы, когда была выявлена прямая зависимость собственности менеджеров от волатильности показателей доходности компании [Demsetz, Lehn, 1985]. Позже в работах [Brown, Earle, 2000; Ciaessens, Djankov, 1999; Kumar, 2004] поставлена проблема эндогенности

16

переменных СС. В работе [ШттеШе^ с! а1., 1999] эндогенность СС объяснена ненаблюдаемой гетерогенностью среды; в работе [ВгаПзАэгс! е1 а1., 2002] выявлена зависимость концентрации собственности от размера компании. Таким образом, результаты исследований последнего десятилетия позволили автору выдвинуть гипотезу (10) о зависимости структуры собственности от индивидуальных характеристик и контрактной среды компании.

Наконец, в ряде работ выдвигается предположение о возможности обратного направления зависимости, т.е. влияния ЭДК на структуру собственности [например, Кузнецов, Муравьев, 2002]. Модель (1) позволяет выявить наличие зависимости между СС и ЭДК, но в отсутствии временных рядов не позволяет сделать однозначный вывод о направлении этой зависимости. С целью выявления направления зависимости как альтернатива гипотезам 1 - 4 в работе выдвинута гипотеза (9) о наличии обратной причинно-следственной связи: зависимости СС от стратегической эффективности компании. Все гипотезы работы представлены в Таблице 2.

Гипотезы о потенциальной зависимости структуры собственности и структуры капитала от прочих характеристик компаний и факторов бизнес-среды привели к построению модели (2), задающей переменные структуры собственности (1>ГУ_\\Ю_С) и структуры капитала (БТА) как эндогенные, т.е. определяемые внутри модели: (2)

2 = а + (Д ,...,/?„ + (X,,..., )Ш) + 1]ВТА + ¿,[/£0 _ЬТА + 5гGROWTH +

ОТА = а' + (Д',..., /Г )<Э5 + у'() + ЗрБИ _1ТА + 8'гСКО\УТН + б^Г _ОЕУ + е'

ШУ _УУО_в = а" +у"£> + 71 "ОТА + 5," £/573 _ ЬТА + ¿¡вКОУТТН + д"3БТ _РЕУ + е"

где С) - коэффициент (^-Тобина;

03 - вектор переменных, связанных со структурой собственности (%);

ВоИ - вектор переменных, связанных с составом совета директоров.

Разработанная модель применена для анализа данных межстрановой выборки, собранной в процессе выполнения проекта научно-учебной лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ. В выборку вошли 83 компании из западноевропейских стран (Италия, Испании, Германии), 81 компания из стран Восточной Европы (Румынии, Венгрии, Чехии, Польши и стран Прибалтики), а также 72 российские компании. В выборке представлены компании из 12 секторов экономики.

Таблица 2. Гипотезы исследования

№ Формулировка гипотезы

1 Доля акций в руках менеджеров положительно влияет на стратегическую эффективность при невысоком уровне собственности менеджеров и отрицательно - при высоком уровне собственности менеджеров

2 Уровень концентрации собственности положительно влияет на стратегическую эффективность на растущих рынках капитала

3 Доля акций в руках акционеров, вовлеченных в процесс корпоративного управления, положительно влияет на стратегическую эффективность

4 Доля акций в руках государства отрицательно влияет на стратегическую эффективность на растущих рынках капитала

5 Уровень долговой нагрузки компании отрицательно влияет на стратегическую эффективность

6 Доля независимых директоров в совете положительно влияет на стратегическую эффективность

7 Размер СД отрицательно влияет на стратегическую эффективность

8 Уровень долговой нагрузки зависит от характеристик компании и факторов контрактной среды

9 Структура собственности зависит от стратегической эффективности

10 СС зависит от характеристик компании и факторов контрактной среды

В Главе 3 «Эмпирический анализ взаимосвязи финансовой архитектуры и эффективности компаний в развитых странах и странах с растущими рынками капитала» проводится анализ описательной статистики данных по СС, структуре

18

капитала, структуре СД, ЭДК и контрольных переменных; проводится корреляционный и регрессионный анализ в целях верификации классической модели ЭДК, предложенной в Главе 2; проверяется состоятельность предпосылок об экзогенном характере СС и структуры капитала; проверяется наличие взаимовлияния ЭДК и СС с помощью составления системы одновременных уравнений и их регрессионного анализа двухшаговым методом наименьших квадратов. В качестве основных результатов Главы 3 можно выделить следующие.

Во-первых, результаты регрессионного анализа не позволяют отвергнуть гипотезу (3) о наличии положительного влияния доли акций в руках акционеров, вовлеченных в процесс управления, на стратегическую эффективность. Данный вывод совпадает с результатами верификации модели на подвыборках из компаний развитых стран и российских компаний. Для подвыборки компаний из стран Восточной Европы данная гипотеза отвергается: здесь большую роль играет концентрация собственности. Обратную зависимость стратегической эффективности от концентрации собственности в странах с растущими рынками капитала можно объяснить неразвитостью законодательства, которое позволяет крупным собственникам ущемлять права миноритариев, извлекая частные выгоды контроля. При этом была отвергнута гипотеза (1) о немонотонном влиянии собственности менеджеров (MAN) на ЭДК (Q). Это может быть объяснено, во-первых, невысоким качеством данных по собственности инсайдеров, во-вторых, небольшим количеством компаний в выборке, где переменная MAN принимает значения от 10 до 50%3.

Во-вторых, в работе отвергается гипотеза о влиянии государственной собственности на стратегическую эффективность, что подтверждает результаты исследования [Кузнецов, Муравьев, 2000], а также результаты ряда исследований на данных таких стран, как Болгария, Великобритания, Канада, Китай, Польша,

3 Данный интервал интересен для изучения, поскольку соответствующий пакет акций создает достаточную мотивацию для менеджера к наращиванию стоимости компании.

19

Румыния, Чехия и пр. [Angelucci et al., 2002; Galal et al„ 1994; Shirley, Walsh, 2000; Tian, 2001; Vickers, Yarrow, 1988; Yarrow, 1986 и пр.].

В-третьих, гипотеза (5) об отрицательном влиянии структуры капитала на стратегическую эффективность не была отвергнута как на сквозной выборке, так и на подвыборке из компаний восточноевропейских стран. На данных развитых рынков гипотеза отвергается, что может быть объяснено, во-первых, близким к оптимальному уровнем долга в компаниях, во-вторых, меньшей степенью несовершенства рынка капитала в странах Западной Европы.

В-четвертых, были получены результаты, подтверждающие значимость качества корпоративного управления как третьего компонента ФА для российских компаний. В данном случае очевидно наличие страновых особенностей. Для российских компаний было выявлена прямая зависимость между долей независимых директоров (IND_PERC) и стратегической эффективностью (Q), причем коэффициент при переменной IND_PERC значим на уровне 5%. При включении одного независимого директора в состав совета ЭДК увеличивается на 19%. Результаты регрессионного анализа на подвыборках из европейских компаний позволяют отвергнуть гипотезу (6) о наличии влияния доли независимых директоров на стратегическую эффективность. Одно из наиболее вероятных объяснений данного различия заключается в институциональных особенностях регионов. В Европе институт независимого директора получил развитие более 10-15 лет назад, поэтому на сегодняшний день преимущества независимости СД уже извлечены крупными европейскими компаниями. Тогда как в России вовлечение в совет независимых директоров оказывает позитивное влияние на дисциплину, прозрачность и прочие характеристики компании.

В-пятых, при верификации модели на всех подвыборках была выявлена зависимость стратегической эффективности от контрольных переменных: обратная зависимость от размера компании, заданного натуральным логарифмом

активов, и прямая зависимость от темпа роста. Влияние темпа роста было выявлено как для межстрановой выборки, так и для подвыборки, состоящей из российских компаний. Выявлено также негативное влияние уровня риска компании на эффективность ее деятельности при верификации модели на данных компаний Восточной и Западной Европы. Отсутствие негативного влияния уровня риска на рыночную эффективность в России можно объяснить меньшей несклонностью к риску российских инвесторов по сравнению с инвесторами в Восточной и Западной Европе. Страновые различия, выявленные при верификации модели классического типа (1), представлены в Таблице 3.

Таблица 3. Страновые различия, выявленные при верификации модели (1) на подвыборках компаний из стран Западной Европы, Восточной Европы и России.

Западная Европа Восточная Европа Россия

INV WO G 0.47** - 0.55**

3 MAJOR - -0.38 -

MUN GOV OWN - -0.35 -

IND PERC - - j 73**

DTA - -1.16* -1.05

USD LTA -0.12*** -0.10** -0.18***

GROWTH - - 1.38***

ST DEV -0.67** -0.25** -

CONST 2.27*** 2 зз*** 2.68***

Количество наблюдений 76 71 68

Rsq 46% 30% 36%

Примечание. * - уровень значимости 10%; ** - уровень значимости 5%, *** - уровень значимости 1%, «-» - исключение переменной из модели.

Наконец, в третьей главе выполнена верификации модели (2), с целью проверить направление зависимости между структурой собственности и ЭДК (гипотеза 9), а также проверить потенциальную эндогенность переменных структуры собственности (ШЛ/_\УО_С) и структуры капитала (ЭТА). Получен вывод об отсутствии значимой зависимости структуры капитала и структуры собственности от ненаблюдаемых факторов контрактной среды.

Результаты регрессионного анализа позволили сделать вывод об отсутствии значимой зависимости уровня долговой нагрузки (DTA) от таких индивидуальных характеристик компании как структура собственности, стратегическая эффективность, размер активов и темп роста. Это позволило автору рассматривать переменную структуры капитала (DTA) как экзогенную и изъять из модели (2) уравнение с DTA в качестве зависимой переменной.

Результаты анализа полученной системы уравнений методом двухшагового метода наименьших квадратов (МНК) позволили автору отвергнуть гипотезу (9) об обратном направлении причинно-следственной связи (reverse causality), однако позволили сделать вывод о зависимости собственности вовлеченных инвесторов (INV_WO_G) от размера компании (USD_LTA) и средних темпов роста за период наблюдения (GROWTH). В целом, 2-шаговый МНК подтвердил выводы, полученные с помощью обыкновенного МНК. Среди различий было отмечено следующее. Размер компании (USD_LTA) влияет на структуру собственности, но не влияет напрямую на эффективность, выраженную коэффицентом Q-Тобина. Влияние темпа роста на Q двояко: темп роста влияет как на структуру собственности, так и на Q напрямую. Наконец, при анализе методом 2-шагового МНК коэффициент при переменной INV_WO_G (2.00) больше, чем тот же коэффициент, полученный при использовании обычного МНК (0.60), что подтверждает вывод о весомости собственности вовлеченных инвесторов как инструмента управления стратегической эффективностью.

Таким образом, цель диссертационного исследования достигнута, что выражено в построении модели зависимости эффективности деятельности компании от ее финансовой архитектуры. Задачи исследования были решены, и в заключении представлены полученные выводы:

- обоснована необходимость применения интегрированной концепции финансовой архитектуры к моделированию эффективности деятельности компании;

- разработана модель влияния компонентов финансовой архитектуры, а именно структуры собственности, структуры капитала и качества корпоративного управления, на эффективность деятельности компании;

- продемонстрировано положительное влияние доли акций в руках инвесторов, вовлеченных в процесс управления компанией, на стратегическую эффективность российских и западноевропейских компании и отсутствие влияния на эффективность восточноевропейских компаний, где более значимыми являются факторы государственной собственности и концентрации собственности;

- продемонстрировано негативное влияние уровня долговой нагрузки на стратегическую эффективность на растущих рынках капитала и отсутствие влияния в странах Западной Европы;

- показано положительное влияние доли независимых директоров в совете директоров на стратегическую эффективность российских компаний, в то время как для европейских компаний продемонстрирована незначимость данного показателя качества корпоративного управления;

- отклонена гипотеза об обратной причинно-следственной связи, т.е. продемонстрирована независимость структуры собственности от ЭДК;

- использование модели из двух одновременных уравнений с эндогенной структурой собственностью позволило подтвердить выводы, полученные с помощью классической модели, и выявить опосредованный характер влияния размера компании и темпов роста на ЭДК.

Результаты исследования позволяют рекомендовать вовлечение в активное управление компанией ее акционеров, а также включение в состав совета независимых директоров, что позволит увеличить эффективность российских компаний. Снижение уровня долговой нагрузки также позволит повысить стратегическую эффективность крупных компаний на растущих рынках капитала, что на сегодняшний день уже подтверждено последствиями мирового финансового кризиса.

Потенциальные направления развития моделирования эффективности деятельности компании на основе интегрированного подхода включают, во-первых, перенос акцента с финансового капитала на капитал интеллектуальный, что требует учета в модели эффективности интеллектуального капитала; во-вторых, учета характера бизнес-среды компании. Помимо этого, необходимо верифицировать модель на панели данных, включающей наблюдения за несколько лет, что позволит продемонстрировать влияние финансовой архитектуры компаний на ЭДК в динамике.

Список опубликованных работ по теме диссертации Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:

1. Степанова А.Н. Структура собственности как элемент финансовой архитектуры компании // Финансы и бизнес. - 2009. №3. -1.1 п.л. (в соавторстве с Ивашковской И.В., 1.1/0.6 пл.).

Другие работы, опубликованные автором:

2. Степанова А.Н. Владеешь - управляй // Управление компанией. - 2008. №3. - Стр. 57-60. - 0.4 п.л.

3. Степанова А.Н. Финансовая архитектура фирмы. Структура собственности и корпоративная эффективность на растущих рынках капитала // Мировая экономика и глобализация: в 3 кн. / Отв. ред. - Ясин Е. Г. - М.: Изд. дом ГУ-ВШЭ, 2009. - Кн. 3, стр. 180-187. - 0.5 п.л. (в соавторстве с Ивашковской И.В., 0.5/0.3 п.л.).

4. Степанова А.Н. Влияние структуры собственности на корпоративную эффективность в условиях растущего рынка капитала. // Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров» / Отв. ред. И.В. Ивашковская. - М.: Издательство «Европа», 2008. -Стр. 63-67. - 0.5 п.л. (в соавторстве с Ивашковской И.В., 0.5/0.3 п.л.).

5. Степанова А.Н. Корпоративное управление и эффективность работы российских компаний: эмпирические исследования // Аналитический доклад к Четвертой Международной научно-практической конференции «Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразование бизнес-среды», Екатеринбург, апрель 2007г. - Екатеринбург: Из-во Урал. Ун-та, 2007. - 3 п.л. (в соавт. с Ружанской Л.С., Ивашковской И.В. и др., 3 п.л. /0.3 п.л.).

Лицензия ЛР № 020832 от 15 октября 1993 г. Подписано в печать 29 октября 2009 г. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ ШАЗО Типография издательства ГУ - ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Степанова, Анастасия Николаевна

Оглавление.

Список условных сокращений.

Введение.

Глава 1. Финансовая архитектура компании как объект исследования.

1.1. Формирование финансовой архитектуры компании.

1.2. Агентские конфликты в системе финансовой архитектуры компании.

1.3. Исследования влияния отдельных компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании.

1.3.1. Структура собственности.

1.3.2. Структура капитала.

1.3.3. Эволюция взглядов на проблему качества корпоративного управления через структуру совета директоров.

Глава 2. Модель исследования зависимости между финансовой архитектурой и эффективностью деятельности компании.

2.1. Классическая модель эффективности деятельности компании на основе предпосылок об экзогенности структуры собственности и структуры капитала.

2.1.1. Меры переменных.

2.1.2. Спецификация классической модели.

2.2. Спецификация модели в отсутствии предпосылки об экзогенности структуры капитала.

2.3. Спецификация модели в отсутствии предпосылки об экзогенности структуры собственности.

Глава 3. Эмпирический анализ взаимосвязи финансовой архитектуры и эффективности компаний в развитых странах и странах с растущими рынками капитала.

3.1 Выборка исследования: описательная статистика и корреляционный анализ.

3.2 Тестирование классической модели взаимосвязи структуры собственности и эффективности деятельности компании.

3.3 Тестирование классической модели в страновом разрезе.

3.4 Тестирование предпосылок экзогенности структуры капитала и структуры собственности.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Влияние финансовой архитектуры компании на ее эффективность в условиях растущих рынков капитала"

Необходимость повышения эффективности деятельности компании (ЭДК) определяется ограниченным количеством свободных денежных ресурсов на рынках капитала, особенно ярко проявляющемся в период мирового финансового кризиса. Успех в привлечении капитала с одной стороны и в получении высоких результатов его использования с другой зависит от эффективности реализации стратегии компании. Для выявления факторов, влияющих на эффективность деятельности компании, необходим анализ взаимосвязей структурных характеристик компании и достигнутых ею результатов. Анализ характера таких взаимосвязей позволит решать задачу моделирования эффективности деятельности компании на базе ее различных индивидуальных характеристик.

К классическим структурным характеристикам компании, которые могут служить инструментами воздействия на эффективность ее деятельности, относятся, во-первых, структура собственности и голосов (СС), формирующих фундамент контроля над компанией, во-вторых, структура капитала как инструмент политики финансирования долгосрочного развития компании, и, в-третьих, структура внутрикорпоративного контроля, реализуемого через механизм корпоративного управления. Однако до настоящего времени в большинстве эмпирических работ влияние каждой из структурных характеристик на эффективность деятельности компании исследовалось в отдельности. Между тем понимание характера их воздействия на эффективность деятельности компании предполагает интегрированный взгляд. Интегрированный подход возможен, по мнению автора, в рамках концепции финансовой архитектуры (ФА) компании, предложенной С.Маейрсом1 как направление будущих исследований комплекса финансовых решений компаний с позиций методологии корпоративных финансов. Применение теоретической

1 Myers S. Financial Architecture // European Financial Management. 1999. Vol. 5. P. 133-141. концепции финансовой архитектуры к моделированию эффективности необходимо для развития методов исследований и получения новых результатов в области моделирования эффективности деятельности компании.

Актуальность выбранной темы объясняется также ограниченным количеством исследований, касающихся выявления детерминант стратегической эффективности на данных российских компаний, а также изучения особенностей модели эффективности деятельности компаний на растущих рынках капитала. Классические теоретические исследования в области эффективности деятельности компании принадлежат таким зарубежным ученым^как А. Берль, Г. Демсец, М. Дженсен, К. Лен, Г. Лиланд, У. Меклинг, Дж. Мине, Д. Пайл, Е. Фама и другим. Работы по изучению эффективности деятельности компаний на данных растущих рынков основаны на исследованиях Е. Берглоэфа, И. Ванга, К. Key, Я. Кумару, Е. Ниворожкина, М. Словина, М. Сушке, Е.-Ф. фон Таддена, К. Хусейна и других.

В разработку методологии эмпирических исследований влияния структуры собственности на эффективность деятельности компаний существенный вклад внесли работы Р.Вишны, И.Кеснер, С.Коула, У.Ллойда, Дж.Макконнелла, Р.Морка, Г.Серваэса, Дж. Френсиса, С. Холдернеса, А. Шляйфера, и др. В анализ влияния структуры собственности на эффективность деятельности российских компаний значимый вклад внесен в работах С. Авдашевой, С. Гуриева, Н. Деминой, Т. Долгопятовой, Р. Капелюшникова, П. Кузнецова, О. Лазаревой, А. Муравьева, А. Радыгина, А. Рачинского, С. Степанова, Р. Энтова.

Среди исследований, направленных на разработку методологии исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности компаний, нужно выделить работы Г. Батлера, Б. Бейзингера, М. Вайсбача, С. Дальтона, Д. Дальтона, Г. Кунотца, Дж. Пфеффера, Дж.

Томпсона, О. Уильямсона, Ф. Уолша мл., Ж. Шарро, Б. Эрмалина и др. Исследования этой взаимосвязи на данных российских компаний выполнены в работах Б. Блэка, Т. Долгопятовой, И. Ивашковской, И. Лав, О. Лазаревой, А. Рачинского, Р. Энтова, А. Яковлева и др.

Среди классических исследований, связанных с изучением структуры капитала, отметим работы М. Йенсена, С. Майерса, Н. Майлуфа, М. Миллера, Ф. Модильяни и др. Структура капитала российских компаний исследуется в работах С.Гуриева, И.Ивашковской, М.Солнцевой и др.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка модели зависимости эффективности деятельности компании от ее финансовой архитектуры в условиях растущих рынков капитала. Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи: обосновать необходимость использования интегрированного подхода к моделированию эффективности деятельности компании;

- определить ключевые компоненты финансовой архитектуры компании и их взаимосвязи;

- выявить различия между концепциями финансовой архитектуры и корпоративного управления;

- систематизировать существующие результаты эмпирических исследований влияния ключевых компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании, рассматриваемых в отдельности;

- построить модель влияния компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании, основанную на предпосылках экзогенности структуры капитала и структуры собственности;

- выявить страновые различия в спецификации модели эффективности деятельности компании для растущих рынков капитала; проверить адекватность предпосылок об экзогенности структуры капитала и структуры собственности;

- скорректировать спецификацию модели эффективности деятельности компании в случае выявления эндогенности показателей структуры собственности и /или структуры капитала;

- предложить способы использования результатов в целях оптимизации финансовой архитектуры компаний в условиях растущих рынков капитала.

Объектом исследования являются крупные российские и европейские публичные компании, имеющие котировки акций на российском и зарубежных фондовых рынках.

Предметом исследования выступает механизм воздействия компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам корпоративной эффективности, корпоративного управления, структуры собственности, структуры капитала и пр. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучные методы познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез, дедуктивный и индуктивный методы; а также экономико-математические методы, такие как статистический, корреляционный и регрессионный анализ.

Информационную базу исследования составили данные информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van Dijk), в том числе базы данных Амадеус (Amadeus) и Руслана (Ruslana), инвестиционной компании Тройка Диалог, а также данные из ежегодных отчетов компаний, находящиеся в открытом доступе. Кроме того, использовались законодательные и нормативные акты, применяемые на территории РФ.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в применении интегрированной концепции финансовой архитектуры для моделирования эффективности деятельности компании. К наиболее важным результатам, характеризующим научную новизну исследования, относятся следующие:

- разработана модель влияния финансовой архитектуры на эффективности деятельности компании на основе интегрированного подхода;

- протестирована на данных европейских компаний модель влияния финансовой архитектуры на эффективность деятельности компаний;

- выявлены компоненты финансовой архитектуры, являющиеся детерминантами эффективности деятельности компании, в том числе собственность вовлеченных в управление инвесторов, структура капитала, качество корпоративного управления, выраженное долей независимых директоров;

- выявлены особенности спецификации модели влияния финансовой архитектуры на эффективность деятельности компаний на растущих рынках капитала, состоящие в: незначимости фактора структуры собственности в странах Восточной Европы; значимости качества корпоративного управления для российских компаний; разной статистической значимости влияния структуры капитала на эффективность деятельности российских компаний, компаний развитых стран Европы и восточноевропейских компаний;

- продемонстрирована независимость структуры собственности от эффективности деятельности компании на межстрановой выборке;

- разработана модель зависимости эффективности деятельности компании от финансовой архитектуры с эндогенной структурой собственности;

- верификация модели эффективности деятельности компании с эндогенной структурой собственностью позволила подтвердить выводы, полученные с помощью классической модели, и выявить зависимость структуры собственности от размера компании и ее средних темпов роста за наблюдаемый период.

Практическая значимость исследования. Рекомендации по оптимизации финансовой архитектуры компании могут быть использованы в управлении капиталом российских компаний, в деятельности советов директоров российских компаний, в сфере консалтинга, включая инвестиционные банки, для решения задачи повышения стратегической эффективности российских компаний. Материалы диссертации могут быть использованы в учебном процессе в университетах на магистерской ступени подготовки и в системе аспирантуры при подготовке курсов продвинутого уровня «Корпоративные финансы», «Корпоративное управление», «Управление стоимостью компании» и др.

Апробация результатов исследования. Результаты работы обсуждались на пяти международных конференциях:

- Десятая международная научная конференция ГУ-ВШЭ по проблемам развития экономики и общества (Москва, 2009);

- Пятая международная конференция по корпоративному управлению (Брюссель, 2008);

- Девятая международная конференция «Модернизация экономики и глобализация». ГУ-ВШЭ (Москва, 2008);

- Вторая международная конференция «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров» (Москва, 2007);

- Четвертая международная научно-практическая конференция «Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразование бизнес-среды» (Екатеринбург, 2007).

Кроме того, результаты обсуждались на научных семинарах, организованных Научно-учебной Лабораторией корпоративных финансов факультета экономики Государственного Университета — Высшей Школы Экономики.

Публикации. По теме диссертации опубликованы 8 статей и докладов всего, включая 1 статью в журнале списка ВАК. Общий объем публикаций составляет 3.9 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованных источников. Объем диссертационного исследования (с учетом списка использованной литературы) составляет 148 страниц. В работе представлено 20 таблиц, 4 рисунка, 17 приложений. Список литературы включает 167 наименований, в том числе 149 — на английском языке.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Степанова, Анастасия Николаевна

Результаты исследования относительно характера переменной, пг задающей структуру капитала, противоречат выводам JI. By , Т. Брейлсфорда и др. , показавшим эндогенность структуры капитала. Можно предположить, что дело в том, что структура капитала зависит от контрактной среды, также определяющей частично структуру собственности. Кроме того, эмпирические исследования этих авторов базируются на данных австралийских и азиатских компаний. Логично предположить, что в этих частях света зависимости финансовых показателей отличаются от европейских стран.

Перейдем к анализу эндогенности СС. В параграфе 3.2 уже было проанализировано потенциальное влияние эндогенности СС на качество нашей модели. Чтобы доказать, что структура собственности не зависит от неучтенных индивидуальных характеристик и факторов бизнес-среды, проверим коэффициенты корреляции между остатками модели и индикаторами структуры собственности (см. Табл.18). Как можно заметить, уровень корреляции близок к нулю. Следовательно, СС не зависит от неучтенных факторов, однако она может зависеть как от переменных, включенных в модель, так и от ЭДК.

135 Wu L. The Impact of Ownership Structure on Debt Financing of Japanese Firms With the agency cost of Free Cash Flow // SSRN Working Paper. 2004. P. 39.

136 Brailsford Т., Oliver В., Pua S. On The Relation of Ownership Structure and Capital Structure // Accouting and Finance. 2002. Vol. 42. P. 1 - 26.

Заключение.

За последние десятилетия накоплен огромный опыт моделирования эффективности деятельности компании с учетом различных структурных характеристик компании. Множество работ посвящено выявлению влияния структуры собственности на результаты деятельности компании через агентскую и сигнальную теории. Ряд исследований, базирующихся на отклонении от теоремы Модильяни-Миллера в результате несовершенства рынка капитала, анализирует влияние структуры капитала на эффективность деятельности компании. Отдельно необходимо выделить работы, посвященные качеству корпоративного управления как инструменту управления эффективностью деятельности компании. Данное диссертационное исследование было написано с целью отказаться от подобного подхода к моделированию эффективности деятельности компании в пользу интегрированного подхода к оценке эффективности системы структурных характеристик компании в ракурсе исполнения ее корпоративной стратегии. Для этого автором было предложено использовать концепцию финансовой архитектуры, предложенной С.Майерсом в 1999 г.

Подводя итоги диссертационного исследования, необходимо отметить, что эмпирическое исследование было проведено на базе Научно-учебной лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ, в сборе данных принимали участие сотрудники Лаборатории.

В диссертационном исследовании автором решены следующие задачи. Во-первых, проанализирован существующий подход к моделированию влияния конкретной структурной характеристики на ЭДК и рассмотрена проблема накопления стилизованных фактов и моделей. Стилизованные модели представляют собой попытку объяснить стилизованный факт, или выявленную зависимость между двумя факторами в условиях конкретной бизнес-среды. Понимание характера воздействия системы структурных характеристик компании на стратегическую эффективность предполагает интегрированный взгляд с учетом всех взаимосвязей выбранных характеристик. Логичным результатом данного анализа стало обоснование необходимости интегрированного подхода к моделированию стратегической эффективности.

Во-вторых, в работе развивается концепция финансовой архитектуры как потенциальная база для развития интегрированного подхода к моделированию эффективности деятельности компании, а также проводится грань между концепцией финансовой архитектуры и концепцией КУ.

В-третьих, автором вводятся понятия основных структурных характеристик компании как ключевых компонентов ФА. Под финансовой архитектурой, согласно С.Майерсу, понимается «финансовый дизайн бизнеса, охватывающий собственность, организационно-правовую форму, стимулы, способы финансирования и распределения рисков между инвесторами». В исследовании предложен подход к системному моделированию ЭДК с помощью таких ключевых компонентов ФА как структура собственности, структура капитала и качество корпоративного управления, которые могут быть использованы в качестве инструментов управления стратегической эффективностью.

В-четвертых, в работе систематизированы существующие на данный момент результаты эмпирических исследований, относящихся к проблеме влияния СС, структуры капитала и качества корпоративного управления на ЭДК. Это позволило автору выдвинуть следующие гипотезы относительно влияния упомянутых выше структурных характеристик на стратегическую эффективность компании:

• рост доли акций в руках менеджеров вызывает повышение стратегической эффективности компании до тех пор, пока доля акций, принадлежащая менеджерам, не начинает провоцировать «окапывание менеджеров»;

• концентрация собственности положительно влияет на стратегическую эффективность на растущих рынках капитала;

• рост количества акций в руках акционеров, вовлеченных в процесс КУ, положительно влияет на стратегическую эффективность деятельности компании;

• рост доли акций в руках государства отрицательно влияет на стратегическую эффективность на растущих рынках капитала;

• уровень долговой нагрузки компании отрицательно влияет на ее стратегическую эффективность;

• высокий уровень качества корпоративного управления, заданный через долю независимых директоров в совете директоров, положительно влияет на стратегическую эффективность компании;

• размер СД негативно влияет на стратегическую эффективность компании.

На основе данных гипотез автором была разработана модель влияния финансовой архитектуры на стратегическую эффективность, основанная на предпосылках об экзогенности независимых переменных. Помимо ключевых компонентов ФА в модель был введен ряд контрольных переменных, отвечающих за размер компании, средний исторический темп роста, уровень риска, заданный через волатильность прибыли до вычета амортизационных отчислений, процентных и налоговых платежей. В модель были введены дамми-переменные, связанные со страной присутствия и с сектором экономики, в котором функционирует компания. Ниже представлены результаты, полученные путем верификации модели на данных межстрановой выборки.

Во-первых, верификация классической модели стратегической эффективности на сквозной выборке из 212 наблюдений позволила сделать следующие выводы:

- на исследованной выборке выявлены следующие детерминанты ЭДК: о на межстрановой выборке и выборке из российских компаний доказано прямая зависимость стратегической эффективности от доли акций в руках инвесторов, вовлеченных в процесс управления компанией; о продемонстрирована обратная зависимость стратегической эффективности от структуры капитала, заданной соотношением суммы долга к размеру активов компании, на межстрановой выборке, а также на растущих рынках капитала; о показана прямая зависимость стратегической эффективности от доли независимых директоров в совете директоров для российских компаний, в то время как для европейских компаний продемонстрирована незначимость данного показателя качества корпоративного управления;

- продемонстрирована незначимость следующих факторов для ЭДК: о доказано отсутствие значимого влияния собственности менеджеров на стратегическую эффективность; о показана незначимость концентрации собственности для российских и западноевропейских компаний; о в нормальных экономических условиях показана незначимость влияния государственной собственности на эффективность российских и западноевропейских компаний; о показана незначимое влияние размера совета директоров на стратегическую эффективность компаний.

Наконец, в работе выявлен ряд особенностей спецификации модели эффективности на растущих рынках капитала. Во-первых, зависимость стратегической эффективности от собственности вовлеченных в управление акционеров незначима для стран Восточной Европы, где более значимыми являются факторы государственной собственности и концентрации собственности. Как излишняя концентрация собственности, так и вхождение в акционерный капитал государства оказывают негативное влияние на стратегическую эффективность на растущих рынках. Ситуация в развитых странах обстоит иначе - значимое прямое влияние оказывает собственность вовлеченных в управление инвесторов. На растущих рынках, в отличие от развитых, значимое влияние на стратегическую эффективность таюке оказывает структура капитала, представленная в модели как уровень долговой нагрузки. Для обеих подвыборок (западноевропейские и восточноевропейские компании) выявлено негативное влияние размера компании и уровня риска на ЭДК.

Во-вторых, прямая зависимость стратегической эффективности от независимости совета директоров характерна только для российских компаний. Для российских компаний характерна зависимость стратегической эффективности не только от собственности вовлеченных в управление инвесторов, но также и от качества корпоративного управления, заданного с помощью процента независимых директоров в СД, причем знаки коэффициентов положительны. Существенное отличие от европейских компаний заключается также во влиянии среднего темпа роста компании, рассчитанного на основе исторических данных, на стратегическую эффективность. При этом мы не выявили негативного влияния уровня риска на результаты компании, что можно объяснить разной степенью неприятия рисков у отечественных и западных инвесторов.

В целях анализа предпосылок модели в работе выдвинуты альтернативные гипотезы об эндогенном характере структуры собственности и структуры капитала. Изучение характера переменных, связанных со структурой собственности и структурой капитала, позволило сделать следующие выводы. Во-первых, в работе не выявлено зависимости уровня долговой нагрузки от прочих характеристик компании, входящих в модель ЭДК, что позволяет включать ее в модель как экзогенную переменную. Вовторых, выявлена зависимость собственности вовлеченных инвесторов от размера компании и средних темпов ее роста за период наблюдений.

Гипотеза о возможности существования обратной причинно-следственной связи, т.е. влияния стратегической эффективности на долю акций вовлеченных в управление инвесторов, была отвергнута нами в результате анализа системы одновременных уравнений с помощью двухшагового метода наименьших квадратов. Помимо этого, анализ модели с эндогенной структурой собственности позволил подтвердить выводы, полученные с помощью классической модели, и выявить опосредованный характер влияния размера компании и темпов роста на ЭДК.

Помимо этого, в работе предложен ряд рекомендаций по оптимизации финансовой архитектуры компании на растущих рынках капитала на примере России. Наиболее важным для нас представляется научное подтверждение того, насколько важно для компании вовлечение ее акционеров в процесс корпоративного управления. Этот вывод тем более полезен, что до сих пор не было работ, подтверждающих положительное влияние вовлеченных в управление собственников на эффективность компании. Введение в совет одного или нескольких независимых директоров также представляется позитивным фактором для наращивания эффективности исполнения корпоративной стратегии.

Таким образом, в диссертационном исследовании выполнена поставленная цель применения интегрированного подхода к моделированию эффективности деятельности компании на основе теоретической концепции финансовой архитектуры. Результаты работы могут также получить применение в российской практике корпоративного управления и управления инвестициями.