Влияние мирового финансового кризиса на процессы трансформации рынка инструментов с покрытием в ЕС тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Влияние мирового финансового кризиса на процессы трансформации рынка инструментов с покрытием в ЕС"

0050157ьо

На правах рукописи

ТЕПЛОВА ОЛЬГА АЛЕКСАНДРОВНА

Влияние мирового финансового кризиса на процессы трансформации рынка инструментов с покрытием в ЕС (на примере Германии)

Специальность 08.00.14 - Мировая экономика Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 0 •"" "--"1

Санкт-Петербург - 2012

005015756

Работа выполнена в Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Селищев Александр Сергеевич

Официальные оппоненты: Козловский Виталий Владимирович,

доктор экономических наук, профессор, Восточноевропейский университет экономики и менеджмента (г. Черкассы, Украина), профессор кафедры «Финансы и кредит»

Шимко Пётр Дмитриевич,

доктор экономических наук, профессор, Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет», зав. кафедрой «Мировая экономика» Ведущая организация - Федеральное государственное бюджетное

образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный

политехнический университет»

Защита диссертации состоится «29» мая 2012 года в часов на заседании диссертационного совета Д 212.237.11 при Федеральном государственном бюджетном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д.21, ауд. № 3107

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Федерального государственного образовательного учреждения высшего

профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» ,

Автореферат разослан аММ 2012 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Рекорд

София Игоревна

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. После кризиса 2007-2009 годов механизм секьюритизации, который ранее восхвалялся, был подвергнут резкой критике. Однако сбой в функционировании произошел не в результате неспособности секьюритизации служить инструментом рефинансирования, а в результате искажения самой сути секьюритизации при ее использовании в середине 2000-х. Банки стали создавать активы для целей их дальнейшей секьюритизации, а не использовать этот механизм для рефинансирования кредитов, выданных для удовлетворения спроса на заемные денежные средства со стороны потребительского сектора или предприятий реального сектора. Здесь и был допущен основной просчет в применении секьюритизации. Из инструмента рефинансирования активов для нужд реального сектора экономики он превратился в орудие получение сверх прибылей. Финансовый кризис изменил отношение и еще к одному финансовому инструменту с покрытием - облигациям с покрытием (Covered Bonds)1.

Существует несколько возможных сценариев развития, связанных с дальнейшим использованием механизма секьюритизации. Первый - это постепенный отказ от его применения и последующее замещение секьюритизации схожим инструментом рефинансирования: облигациями с покрытием (Covered Bonds). Осуществлению первого сценария могут способствовать новые директивы в сфере регулирования финансовых рынков, косвенно направленные на лишение участников рынка стимулов секьюритизировать активы, но в тоже время, закрепляющие более либеральный подход к регулированию Covered Bonds. В соответствии со вторым сценарием механизм секьюритизации будет видоизменен с целью использования его возможностей в строгих рамках, определенных законом, но не лишающих его экономической целесообразности, для рефинансирования определенных видов активов. В условиях развития второго сценария, выпуск Covered Bonds и ABS - ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации, должен использоваться совместно, с преобладанием той или иной формы фондирования в зависимости от его целей.

Исследование применения механизма секьюритизации и Covered Bonds на примере Европейского опыта является актуальным по нескольким причинам. Во-первых, искажение принципов и механизма использования

1 Для целей настоящей работы под финансовыми инструментами с покрытием понимаются ценные бумаги, выпускаемые в процессе секьюритизации (Asset Backed Securities - ABS), а также Covered Bonds. ABS представляют собой долговые ценные бумаги с покрытием, выпуск которых осуществляется специально созданным для этих целей юридическим лицом (SPV). Особенность сделок секьюритизации заключается в фактической продаже банком-оригинатором СпецЮрЛицу пула активов, который впоследствии выступает в качестве покрытия при выпуске ABS. В отличие от внебалансового выпуска ABS, понятие Covered Bonds включает в себя балансовый выпуск облигации с покрытием, регулируемый специальным законодательством, созданным для целей защиты интересов инвесторов.

секьюритизации послужило импульсом в развитии текущего финансового кризиса, охватившего всю мировую экономику. В его контексте вопрос возможности дальнейшего рефинансирования активов техникой секьюритизации является спорным, требующим переоценки и проведения дополнительных исследований.

Во-вторых, применение инструмента секьюритизации предусмотрено стратегией развития финансового рынка РФ на период до 2020 года с целью «обеспечить спрос предприятий на финансовые ресурсы». Финансовый кризис подверг проверке на пригодность и устойчивость применение секьюритизации в качестве механизма рефинансирования для различных видов активов. Вследствие чего, России представился уникальный шанс учесть недостатки секьюритизации, выявленные в результате кризиса на Западе, при становлении рынка инструментов фондирования с покрытием в нашей стране. Ценность для стран, желающих применять на практике инструменты фондирования с покрытием, например, для таких как Россия, представляет опыт по организации и регулированию выпусков Covered Bonds, накопленный странами с развитым финансовым рынком. Европейские Covered Bonds прошли стресс-тест в результате кризиса и приобрели тем самым еще большую популярность, продемонстрировав свои способности служить инструментом фондирования в периоды экономической нестабильности.

Степень разработанности научной проблемы. На настоящем этапе развертывания спирали финансового кризиса, вопросы, связанные с причинами его возникновения и роли секьюритизации в этом процессе, освещены достаточно широко в зарубежной литературе. Основные трудности возникают тогда, когда речь идет об оценке последствий кризиса, и как следствие, о роли секьюритизации активов в будущем, т.к. кризис еще не закончился. Среди наиболее активных американских и европейских исследователей можно выделить таких как Bär Н.-Р., Gorton G., Jobst A., Hies M., Kothari V., Coval D. J., Jurek J., Stafford E. Bramer P., Barnato K„ Benoit В., Fligstein N., Goldstein A., Frankel T., Lubben S. J., Ohl H.-P., Rajan А., McDermott G., Roy R., Servigny A., Sinn H.-W., Stöcker O., Tavakoli J. M., Whittall C., Zalewski D.

По сравнению с зарубежными коллегами, российские экономисты достигли меньших успехов в изучении проблем секьюритизации в виду ограниченности применения данного механизма в российских условиях. Однако существует достаточно широкий спектр исследовательских работ и статей некоторых авторов по проблемам применения инструментов рефинансирования с покрытием в виде ипотечных активов, например, работы Андреевой Е.Б., Астраханцевой М.И., Казакова A.A., Кольцова Н.Ю., Лебедева В.В., Санниковой Т., Скрипниченко Д.Ю., Суворова Г.П. Что же касается ценных бумаг, обеспеченных неипотечными видами активов, то в нашей стране они гораздо реже становятся объектом исследования. К немногочисленным работам относятся труды Иванищева П.А., Иванова А.,

Куделич Е.В., Тимошенко М.А., Гаевского Д.В. Среди российских исследователей можно также выделить тех, кто занимается более широкими аспектами секьюритизации: Алексеева И., Благушин Д.С., Васильев К., Драгунов В.В., Едиханов Н.Р., Залесова М.Г., Зелезецкий И., Кадук С., Кинякин A.A., Косарева Н., Меньшикова A.C., Некторов А., Николаева Е., Новиков А., Рачкевич А., Туманов А., Туктаров Ю.В., Селивановский A.C. Кроме того, значительный вклад в исследование практических вопросов становления рынка секьюритизированных активов в России внесла «Энциклопедия Российской Секьюритизации - 2008», которая представляет собой тематический сборник аналитических статей.

Следует отметить, что если исследование отечественными авторами техники секьюритизации носит фрагментарный и узконаправленный характер, то европейский опыт выпуска Covered Bonds вообще оставлен практически без внимания. Недостатком исследования рынка инструментов с покрытием российскими учеными и практиками, а также необходимостью изучения зарубежного опыта и обусловлен выбор тематики настоящей работы.

Цель и задачи исследования. Актуальность проблем, связанных с изменением архитектуры финансовых рынков в результате кризиса, обратила внимание многих исследователей на пригодность механизма секьюритизации и выпусков облигаций с обеспечением (Covered Bonds) для нужд реального сектора экономики. В связи с наметившейся тенденцией, целью диссертационной работы явилось исследование влияния кризиса на рынок инструментов рефинансирования с покрытием в ЕС для определения путей его дальнейшего развития.

Для достижения поставленной цели в рамках исследования были поставлены следующие задачи, определяющие структуру диссертационной работы:

— выявить последствия дисбаланса на финансовых рынках Европейского Союза в результате финансового кризиса, в т.ч. на рынке секьюритизированных активов (ABS) и Covered Bonds;

— на основе анализа структурных изменений, произошедших в результате кризиса, обозначить основные направления трансформации рынков рефинансирования с покрытием, а также определить уязвимые места современного состояния рынков ABS и Covered Bonds;

— дать оценку возможности замещения механизма секьюритизации выпуском Covered Bonds в контексте изменившегося подхода надзорных органов к регулированию рынков ABS и Covered Bonds;

— осуществить анализ национальных особенностей применения форм рефинансирования с покрытием в Германии и дать обобщающую оценку условий, позволяющих использовать выпуск авто-ABS и Pfandbriefe в качестве взаимодополняющих инструментов фондирования реального сектора ее экономики;

- установить основные качественные параметры процесса трансформации рынка инструментов с покрытием Германии под воздействием финансового кризиса;

- выявить основные тенденции развития рынков секьюритизации и Covered Bonds в России до наступления финансового кризиса и оценить возможности использования механизмов рефинансирования с покрытием в будущем.

Объектом исследования явились рынки финансовых инструментов с покрытием в странах Европейского Союза, практикующих использование механизма секьюритизации и выпуск Covered Bonds, в процессе трансформации этих рынков в результате мирового финансового кризиса.

Предметом исследования выступают процессы структурных изменений, затронувшие организационную и нормативно-правовую составляющую исследуемых рынков, а также их участников.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретической основой диссертации послужили фундаментальные положения и разработки отечественных и зарубежных ученых и специалистов по вопросам организации рынков инструментов с покрытием, применения инструмента секьюритизации для рефинансирования активов на уровне микроэкономического субъекта, влияния финансового кризиса на мировые финансовые рынки, а также посткризисного устройства системы по регулированию структурированных сделок и сделок с покрытием.

Методологической основой исследования послужили диалектический, исторический, структурно-логический метод, а также метод сравнительного анализа, логического моделирования и системный подход к решению проблемы. Наряду с общетеоретическими методами изучение проблемы потребовало применения эмпирических методов познания, таких как описание в табличной и графической формах изучаемых явлений, а также методов аналогии и сопоставления.

Информационную базу исследования составили данные, предоставляемые ведущими мировыми информационными агентствами Bloomberg и Markit, нормативно-правовые акты ЕС, а также Германии и России, официальные материалы ЕЦБ, AFME, ЦБ ФРГ и РФ, публикации европейских и немецких периодических изданий, материалы международных конференций по вопросам рынков секьюритизации и Covered Bonds в Европе, а также мнения немецких специалистов и участников рынка инструментов с покрытием, полученные в результате личного общения. Данные источники явились базой для представленных в работе выводов.

Обоснованность и достоверность результатов диссертационного исследования обеспечивается:

- применением в ходе исследования общенаучных и эмпирических методов познания в соответствии с поставленной целью;

- использованием в качестве информационно-методологической основы исследования концепций и материалов, содержащихся в научных

работах, материалах международных конференций и аналитических отчетах, как зарубежных, так и отечественных экономистов;

— экономико-статистическим анализом количественных и качественных данных мировых информационных агентств, таких как Markit (Structured Finance) и Bloomberg, а также материалов крупнейших европейских банков и инвестиционных компаний;

— изучением опыта немецких специалистов и участников рынка инструментов с покрытием, полученных в результате личных встреч и проведения опросов;

— апробацией теоретических выводов и практических рекомендаций на научных конференциях, публикацией результатов исследования в научных изданиях.

Соответствие диссертации Паспорту научной специальности. Область научного исследования соответствует научной специальности 08.00.14 - «Мировая экономика» п. 15 «Международные потоки ссудного капитала, прямых и портфельных инвестиций, проблемы их регулирования на национальном и наднациональном уровнях», п. 24 «Международная деятельность банков, инвестиционных и страховых компаний, пенсионных фондов и других финансовых институтов» и научной специальности 08.00.10 — «Финансы, денежное обращение и кредит» пп. 10.10 «Финансовые инновации в банковском секторе» Паспорта научных специальностей ВАК Министерства образования и науки РФ (экономические науки).

Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что автором проведен комплексный анализ рынков инструментов рефинансирования с покрытием в странах ЕС, имеющих богатый опыт в их использовании. Исследование включает стадии становления и развития, а также современное состояние рынков, в котором они оказались в результате финансового кризиса. Более того, автором выявлены детерминанты развития европейских рынков секьюриизации и Covered Bonds в будущем.

К наиболее существенным результатам исследования, обладающим научной новизной и полученным лично автором, относятся:

По специальности 08.00.14 - «Мировая экономика»:

— установлено влияние финансового кризиса на фундаментальные показатели ЕС, а также определены последствия дисбаланса для рынков ABS и Covered Bonds;

— выявлены основные направления трансформации рынков рефинансирования с покрытием в ЕС на современном этапе, а также определены потенциальные угрозы для их развития в будущем;

— на основе критического анализа антикризисных мер, принятых наднациональными и европейскими надзорными органами с целью регулирования рынков ABS и Covered Bonds дана оценка возможности замещения механизма секьюритизации выпуском Covered Bonds;

— выявлены национальные особенности применения инструментов рефинансирования с покрытием в Германии, в т.ч. определены базовые

компоненты и актуальные особенности немецкой системы выпуска Covered Bonds (Pfandbriefe), которые позволяли использовать данный инструмент для рефинансирования рынка ипотеки на протяжении более двухсот лет, в том числе во времена кризисов;

— установлены основные параметры процесса трансформации рынка инструментов с покрытием Германии под воздействием финансового кризиса;

По специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»:

— выявлены и теоретически обоснованы основные принципы организации и использования техники секьюритизации и механизма выпуска Covered Bonds;

— определены основные тенденции развития рынков секьюритизации и Covered Bonds в России до наступления кризиса, а также выявлены направления развития российского рынка инструментов с покрытием в период нестабильной макроэкономической конъюнктуры, вызванной мировым финансовым кризисом.

— выявлены предпосылки использования «немецкой модели» рефинансирования с покрытием в России для ипотечных активов и автокредитов.

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что основные положения и концептуальные основы проведенного исследования расширяют теорию мировых финансовых рынков, в частности теорию применения техники секьюритизации и выпуска финансовых инструментов с покрытием в условиях макроэкономической нестабильности. Кроме того, диссертация систематизирует и уточняет понятийный аппарат рынка инструментов с покрытием.

Практическая значимость выполненной работы заключается в том, что она является одной из немногих работ в России, в которой сделана попытка охарактеризовать процесс трансформации таких форм рефинансирования как секьюритизация и выпуск облигаций с покрытием в условиях нестабильной макроэкономической ситуации. Результаты исследования, обобщающие опыт стран ЕС с развитыми финансовыми рынками, могут быть использованы Центральными и коммерческими банками в странах, нацеленных на создание рынка инструментов с покрытием. Материал исследования также может быть использован при разработке спецкурсов по «Международным финансам», «Рынку ценных бумаг» и «Международным валютно-кредитным отношениям».

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты исследования нашли свое отражение в опубликованных работах, как непосредственно автора диссертации, так в работах, написанных в соавторстве с иностранными исследователями рассматриваемой темы. Основные положения и выводы диссертационного исследования

докладывались на научных конференциях и сессиях профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов СПбГУЭФ и SGGW (Варшава) в 2009-2010 гг.

Публикации результатов исследования. По материалам диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 2,46 п.л., вклад автора 2,06 п.л., включая одну статью в издании, рекомендованном ВАК Министерства образования и науки РФ.

Структура диссертации. Диссертация изложена на 191 странице, состоит из введения, трех глав, включающих 10 параграфов, заключения, библиографического списка использованной литературы, двух приложений на 6 страницах, содержит 14 таблиц, 48 рисунков и список литературы из 172 источников.

Структура работы была выстроена в соответствии с заявленными целью, задачами и методологией исследования. Во введении отражается актуальность темы и степень её изученности зарубежными и отечественными исследователями, формулируются основные цели и задачи работы, раскрывается её научная новизна и практическая значимость.

В первой главе «Теоретические основы форм рефинансирования, обеспеченных активами» рассматриваются основополагающие понятия техники секьюритизации и Covered Bonds, схем их применения в мировой практике, а также их основные участники. В этой же главе анализируются основные концептуальные недостатки использования секьюритизации, которые привели к зарождению кризиса на американском рынке.

Во второй главе «Влияние мирового финансового кризиса на процессы секьюритизации активов в ЕС» изучаются процессы трансформации рынков инструментов рефинансирования с покрытием под воздействием финансового кризиса. Центральное место в изучение отведено структурным и нормативно-правовым изменениям рынков. В этой же главе оценивается возможность замены инструмента секьюритизации выпусками Covered Bonds на примере Европейского Союза.

В третьей главе «Немецкая модель организации рынка инструментов рефинансирования с покрытием» изучается опыт Германии по применению техники секьюритизации и выпуску немецких Pfandbriefe, позволяющий с выгодой для реального сектора экономики страны применять оба механизма рефинансирования одновременно. Рассматривается процесс становления рынка ABS в России, а также дается оценка возможностей дальнейшего развития рынка инструментов с покрытием с использованием немецкой модели (на примере рынка ипотеки и автокредитов).

В заключении сформулированы основные выводы и предложения по результатам исследования.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

По результатам проведенного диссертационного исследования на защиту выносятся следующие основные выводы и рекомендации автора.

1. Дисбаланс на рынках секьюритизированных активов (ABS) и Covered Bonds в ЕС, вызванный мировым финансовым кризисом

В результате проведенного исследования автором были выявлены последствия финансового кризиса, которые в значительной мере оказали воздействие на экономику стран ЕС, в целом, и на дальнейшее развитие европейских рынков инструментов с покрытием, в частности. К последствиям кризиса, имеющим первостепенное значение для рынков секьюритизации и Covered Bonds, были отнесены:

— увеличение долговой нагрузки, характеризующейся ростом соотношения государственного долга к ВВП среди стран ЕС (с 65,9% в 2007 году до 84,3% в 2010 году2);

— снижение темпов кредитования корпоративного сектора экономики и домохозяйств;

— рост ценовых уровней долгового финансирования, начиная с суверенных спредов стран Еврозоны, заканчивая долговыми инструментами с покрытием, в результате сужения ликвидности на межбанковском рынке;

— снижение доли необеспеченного финансирования в общих объемах рынка инструментов долгового финансирования в ЕС;

— возрастающая роль долгового финансирования с покрытием и государственных гарантий по выпускам долговых инструментов в контексте нестабильности на финансовом рынке и пониженного уровня доверия среди его участников.

Снижение кредитной активности на межбанковском рынке в результате резкого повышения стоимостных уровней заимствования и огромные финансовые потери в результате списаний по вложениям в американские ипотечные бумаги subprime явились главными последствиями мирового кризиса для европейского рынка финансовых инструментов с покрытием. Сбой в системе межбанковского кредитования и сужение свободной ликвидности вынудили банки резко ужесточить кредитную политику, проводимую в отношении реального сектора экономики и домохозяйств. В результате, существенно сократились объемы ссудной задолженности, пригодные для целей покрытия в сделках секьюритизации и при выпуске Covered Bonds, что в конечном итоге привело к снижению объемов выпусков ABS и Covered Bonds.

Финансовый кризис также внес заметные изменения в ценовую структуру рынка ABS и Covered Bonds, более того, для некоторых стран Европейского Союза он трансформировался в долговой кризис. Как

г OECD Economic Outlook, Volume 2010 Issue 2 - No. 88

следствие расширения суверенных спредов в результате увеличения долговой нагрузки, выпуск ABS и Covered Bonds для эмитентов этих стран характеризуется высоким ценовым порогом заимствования. Помимо этого, кризис отразился на ценовом уровне долгового финансирования для финансового сектора, который вынужден осуществлять заимствования по менее выгодной цене по сравнению с нефинансовым корпоративным сектором (Рис. 1). Повышенная стоимость необеспеченного финансирования заставляет обратить внимание банков на долговые инструменты с покрытием, способные обеспечить фондирование по более низким ценовым уровням (прежде всего Covered Bonds).

ДО нефинансового сектора ■1 Выпуск ДО с покрытием Суверенные выпуски ЕС

Рис. 1 Ценовые уровни заимствования при выпуске различных видов долговых финансовых инструментов (ДО) относительно свопа, б.п. Источник: МагМ, ¡Вохх

Кроме того, многомиллиардные списания оставили огромную брешь в балансах финансового сектора ЕС, заставив пересмотреть его отношение к механизму секьюритизации в целом. Финансовые потери в результате обесценения ценных бумаг, содержащих в своем покрытии «плохие» активы, исчислялись миллиардами. Доля потерь финансового сектора ЕС составила 26,7% (или 327,7 млрд. евро) от мировых списаний, оставшись далеко позади отметки в 64,5% (802,4 млрд. евро), принадлежащей США3. Итогом стал серьезный урон, нанесенный репутации сектору секьюритизированных активов, выраженный в пониженном интересе со стороны инвесторов и в желании игроков рынка найти альтернативу механизму секьюритизации.

3 Sinn H.-W. Kasino-Kapitalismus: wie es zur Finanzkrisc kam, und was jetzt zu tun ist. Berlin. Ullstein. 2010. e rp 232.

2. Трансформация рынков рефинансирования с покрытием в Европейском Союзе

На основе анализа последствий финансового кризиса в ЕС автором выявлены основные направления трансформации и развития рынков рефинансирования с покрытием на современном этапе. Тенденции основываются на усилении роли государственной поддержки при организации выпусков ABS и Covered Bonds, выраженной в форме государственных гарантий по ним, а также в форме поддержания ликвидности на первичных и вторичных рынках финансовых инструментов с покрытием при помощи сделок РЕПО с ЕЦБ. К примеру, в 2008 и в 2009 гг. доля ABS, удерживаемых на балансах оригинаторов и банков-спонсоров, составляла 95% и 85% от общего выпуска, соответственно4. Результатом стал существенный перекос структуры проводимых сделок в сторону удерживаемых на балансе эмитента выпусков, а также несоответствие параметров сделок рыночным требованиям. Перекос и ухудшение стандартов сделок стали следствием того, что оригинаторы преследовали цель получения ликвидности от ЕЦБ под залог ABS, а не рыночного размещения выпусков.

При этом изменение отношения государства к регулированию рынков ABS привело, с одной стороны, к ужесточению условий их выпусков для банков, с другой стороны, к снижению их стандартов и доли рыночных размещений в общем объеме выпускаемых ABS в результате оказываемой государством поддержки. Как следствие этих двух факторов, в посткризисном устройстве рынка инструментов с покрытием останутся лишь те участники, которые будут способны перестроиться и отвечать новым требованиям инвесторов и надзорных органов. Учитывая область воздействия новых директив, ограниченную финансовым сектором, и выгодный уровень заимствования для нефинансовых организаций, с большой долей вероятности можно утверждать, что дальнейшее развитие секьюритизации будет происходить в рамках нефинансового сектора. Основным инструментом рефинансирования активов финансового сектора, прежде всего ипотечных, станут Covered Bonds. Те же банки, которые предпочтут механизм секьюритизации, ввиду повышенных ценовых уровней и требований со стороны надзорных органов будут руководствоваться непосредственной необходимостью в рефинансировании, исключая спекулятивную составляющую.

Снижение интереса и доверия со стороны инвесторов, пересмотр рейтингов, присвоенных выпускам ABS, повышение ценовых уровней заимствования и жесткое регулирование существенно изменили структуру рынка ABS в ЕС. В настоящее время, активность по выпуску ABS сосредоточена в сегментах авто-ABS и RMBS (Residential Mortgage Backed

4 Источник: расчеты автора на базе ежеквартальных отчетов АРМЕ с www.afme.eu

Securities, другими словами ABS, покрытием которых выступают жилищные ипотечные кредиты), что обусловлено высоким качеством активов, служащих в качестве обеспечения, а также репутацией стран-оригинаторов с их многолетним присутствием на рынке данных сегментов. В результате выделения ключевых участников рынка в лице Великобритании и Нидерландов, выпускающих RMBS, и Германии, прочно занявшей нишу сегмента авто-ABS, изменилась страновая структура эмитентов и усилился эффект специализации. Доступ стран с менее развитыми финансовыми рынками, использовавшими секьюритизацию в качестве второстепенного инструмента фондирования, а также доступ стран с долговыми проблемами, будет ограничен.

Среди других трендов следует выделить упрощение структуры рынка секьюритизации, как за счет субординированных траншей, так и за счет исчезновения целых классов ABS. Повышение общего ценового уровня для субординированных выпусков привело к упрощению структур сделок по секьюритизации за счет их упразднения. Младшие транши выпусков ABS оказались невыгодными для оригинаторов в силу повышенной премии за риск. Кроме того, массовые понижения рейтингов в секторе CDO5, вызванные переоценкой рисков, с которыми сопряжены данные финансовые инструменты, отбили интерес инвесторов к этому сегменту ABS.

Изменение активности инвесторов и структурные изменения их состава, вызванные, по большей части, принятыми нововведениями нормативно-правового характера и снижением степени доверия, по-разному отразились на выпусках ABS и Covered Bonds. Рынок ABS потерял часть своих целевых инвесторов за счет ухода европейских денежных фондов, SIV6- и CDO-структур, а также за счет снижения активности банков, всегда являвшихся главными стратегическими инвесторами в ABS (Табл. 1). Как в предкризисной, так и посткризисной структуре, банки занимают лидирующую позицию в качестве инвесторов в ABS, а потому именно от их инвестиционной активности будет зависеть будущее рынка секьюритизации в качестве рыночного инструмента рефинансирования. Более того, в силу своего первостепенного значения для данного сегмента рынка, уход банков с него может послужить примером для остальных групп инвесторов. Что же касается инвестиционной активности в сегменте Covered Bonds, то тут, наоборот, можно ожидать повышенного внимания со стороны таких инвесторов как банки и страховые компании, которые получили более привилегированное положения по сравнению с выпусками ABS согласно изменениям в CRD II, III и IV, а также изменениям в Solvency II.

5 CDO - сегмент рынка ABS, покрытие которого составляют долговые обязательства, в том числе ранее секьюритизированные активы.

6 SIV (Structured Investment Vehicle) - специальное юридическое лицо, учрежденное банком-спонсором, осуществляющее финансирование своей инвестиционной деятельности за счет выпуска краткосрочных долговых инструментов. Как правило, SIV находится в зависимости через открытую кредитную линию от банка-спонсора, находясь при этом не на его балансе.

Таблица 1

Регулирование базы инвесторов в ABS_

Тип инвестора Регулирующий документ Эффект (Воздействие)

Банки CRD II, III и IV Снижение активности инвесторов ввиду жестких ппрафных санкций за несоблюдение требований к качеству проверки надежности инвестиций, а также ввиду пониженного уровня ликвидности и повышенных требований к достаточности капитала, присвоенных бумагам ABS.

АВСР-структуры Опосредованно CRD II, III и IV Сокращение стимулов для вложения в ABS, см. Банки.

Фонды денежного рынка Регулирование CESR7 Прямой запрет на вложения в ABS.

Пенсионные фонды - На данный момент отсутствует.

Страховые компании Solvency II Косвенный запрет через систему требований к достаточности капитала на инвестирование в транши ABS, отличных от старших.

Источник: авторский анализ

На основе анализа структурных изменений рынков фондирования с покрытием в результате кризиса, автором были определены потенциальные угрозы для этих рынков. Главной из них, по мнению автора, является перекос структуры в результате избытка нерыночных выпусков ABS, лежащих тяжелым грузом на балансе ЕЦБ. Большой объем нерыночных выпусков представляет опасность для непрочного равновесия на рынке ABS в случае их реализации. Угроза могла бы быть устранена в случае введения отдельной оговорки, предусматривающей удержание ЕЦБ на балансе выпусков до их погашения. Оговорка отсутствует для сегмента секьюритизированных активов, но была разработана ЕЦБ для программы выкупа Covered Bonds, что в очередной раз подчеркивает преимущества рынка Covered Bonds перед рынком ABS. Помимо этого, вред нанесет и сохранение тенденции, связанной с недостатком рыночных размещений выпусков ABS в результате недостаточной ликвидности на рынке секьюритизации, а также в результате запретительного характера нового режима регулирования рынков ABS.

Среди остальных угроз выделяются ухудшения фундаментальных показателей рынков, для рефинансирования активов которых используются инструменты фондирования с покрытием, к примеру, рынок недвижимости и рынок автокредитов. Кроме того, дальнейшее снижение рейтингов сделок ABS со стороны рейтинговых агентств способно окончательно лишить инвесторов желания возвращаться на рынок секьюритизации.

3. Перспективы замещения инструмента секьюритизации выпуском Covered Bonds в контексте нового подхода к регулированию рынков инструментов с покрытием

7 Committee of European Securities Regulators - Комитет Европейских Регуляторов по Рынку ценных бумаг.

В результате осуществленного анализа антикризисных мер, принятых наднациональными и европейскими надзорными органами с целью регулирования рынков ABS и Covered Bonds, автором была оценена потенциальная возможность замещения механизма секьюритизации выпусками Covered Bonds. Решения, принятые в области регулирования сделок по секьюритизации, в целом носят запретительный характер и способствуют вытеснению сделок ABS выпусками Covered Bonds. Ужесточения требований к достаточности капитала банков в отношении секьюритизированных активов и изменения условий допуска ABS к операциям с ЕЦБ в заметной степени препятствуют налаживанию работы рынка ABS. Дополнительные расходы, связанные с выполнением новых предписаний, лишь усиливают побочный эффект, лишая саму идею секьюритизации экономического смысла.

Наибольший потенциал для замещения секьюритизации выпуском Covered Bonds сосредоточен в сегменте ипотечных активов. После наступления кризиса во многих странах ЕС, использующих инструменты с покрытием, стало прослеживаться усиление роли Covered Bonds для целей рефинансирования ипотеки, а также сокращение выпусков RMBS (Табл. 2). Но, на взгляд автора, следует учитывать приверженность некоторых стран ЕС в использовании определенного инструмента для рефинансирования ипотеки, на выпуск которого ориентирована нормативно-правовая база и организационная структура рынка и инвесторов. Поэтому резкий переход от RMBS к ипотечным Covered Bonds в таких странах как Англия и Нидерланды является маловероятным. Несмотря на увеличение правовых стимулов для проведения сделок Covered Bonds, их непосредственный эффект будет заключаться не в отказе от выпуска RMBS, а лишь в снижении объема до уровня, продиктованного реальной потребностью в фондировании и спросом со стороны инвесторов.

Таблица 2

Европейский рынок инструментов рефинансирования ипотеки в динамике: объемы

выпусков RMBS и Covered Bonds, млрд. евро

2007 2008 2009 2010

RMBS Ипотечные СВ RMBS Ипотечные СВ iäRMBSj ИнОТСЧПЫО СВ RMBS Иногечные СВ

Англия 132.5 31,9 256.S 121 70 6 30,4 87 9 28 6

Испания 48 51,8 60,8 >1 ■ 26,3 i 43,6 9.7 si's

Германия 0 6 26,8 57,3 1,1 56,9 42.2

Нидерланды 8.2 70,3 5.6 40.8 7.7 125 13,7

Италия 16,8 0 63,2 6,5 53 2 7,5 io 12.9

Франция 1,4 ; 21.7 6,9 59.7 0,2 "1 1 цщии 42^9

Ирландия 6 9 1,7 36 9,5 13,7 14,К 4,2 6

Португалия 10,1 : 5,9 Ъ"А iiiPllliilll 8,7 6 9,4 П.f.

ЕС 259,6 285,7 ' 582,7 507,1 238,9 428,1 271,1 517,1

Источник: составлено автором на основе данных с www.afme.eu и European Covered Bonds Fact Book 2011

Помимо национальных особенностей в использовании инструментов с покрытием, в качестве аргумента против полного отказа от механизма секьюритизации автором приводится ограниченный характер спектра активов, которые могут быть использованы для формирования покрытия при

выпуске Covered Bonds. В первую очередь это касается сектора авто-ABS, для которого не существует альтернативы в виде Covered Bonds, обеспеченных автокредитами, а также это касается некоторых видов RMBS. Так, например, для рефинансирования ипотеки путем выпуска Covered Bonds подходит лишь узкий спектр активов, характеризующийся самым высоким кредитным качеством, в то время как для секьюритизации, он значительно шире.

Концептуальные различия использования механизма секьюрититизации и выпуска Covered Bonds (Табл. 3), которые оказывают влияние на целевую группу инвесторов, требования, предъявляемые к эмитентам, и условия проведения выпусков также не позволят замены одного инструмента другим, несмотря на явное преимущество выпуска Covered Bonds над ABS в контексте принятых изменений в области их регулирования.

Таблица 3

Различия между СВ (с ипотечным покрытием) и секьюритизацией (RMBS)

Критерии СВ с ипотечным покрытием имвв

Тип сделки Балансовый Внебалансовый

Структура сделки Однограншевый выпуск Многотраншевый выпуск, субординированная структура

Цель сделки Рефинансирование Рефинансирование и передача риска

Регулирование выпуска Спец. Законодательство, направленное на регулирование всех аспектов сделки, включая критерии отбора активов Четкий регламент отсутствует

Пул активов Допускается активное управление пулом активов Фиксированный

Защита инвесторов в случае банкротства эмитента Высокая. Удовлетворение требований инвесторов, как из пула, так и из общей конкурсной массы активов Средняя. Удовлетворение требований инвесторов только из пула

Цена рефинансирования для эмитента Низкая, за счет балансовой структуры сделки и жестких требований со стороны Закона Высокая, особенно у субординированных траншей

База инвесторов Широкий спектр инвесторов: от ЦБ до домохозяйств Преимущественно институциональные инвесторы

Источник: анализ автора с использованием Handbuch Credit Management. Hg. Erben R., Hirschmann S., стр. 397; King J., Covered Bonds - European Banks' Secret Funding Weapon

Новый подход надзорных органов к регулированию рынков финансовых инструментов представляет главную угрозу для посткризисного возобновления рынка ABS, в связи с тем, что традиционные стимулы для проведения сделок, такие как уменьшение требований к капиталу банков (арбитраж капитала) и передача риска, будут упразднены. Иная ситуация сложилась с регулированием рынка Covered Bonds, который считается традиционным инструментом фондирования с покрытием в Европе. В соответствии с новым подходом регуляторов, выпуск Covered Bonds будет

считаться предпочтительнее применения механизма секьюритизации, открывая перед эмитентами возможности пониженных требований к достаточности капитала и возможности более выгодного использования Covered Bonds в качестве залога по операциям ЕЦБ. Одновременно с этим, автор аргументирует невозможность полного отказа от механизма секьюритизации, несмотря на негативное отношение к нему со стороны регулирующих органов и некоторых игроков, сложившееся в результате последствий финансового кризиса. Секьюритизация может исполнять роль эффективного инструмента рефинансирования при должном соблюдении ряда принципов: открытости структур сделок, ответственность сторон, вовлеченных в процесс секьюритизации, а также подотчетности этих сторон органам финансового надзора.

4. Особенности организационной и правовой архитектуры рынка секьюритизированных активов и Covered Bonds в Германии

В работе автором исследован опыт Германии и дана комплексная оценка требований и условий, позволяющих использовать выпуск авто-ABS и Pfandbriefe в качестве взаимодополняемых инструментов фондирования реального сектора экономики.

Механизм выпуска немецких Pfandbriefe обладает более подходящими характеристиками для фондирования цикличного и волатильного рынка недвижимости, чем механизм выпуска MBS. Повышенные меры безопасности со стороны надзорных органов, высокие стандарты прозрачности рынка, а также жесткие критерии отбора активов для покрытия выпусков способны обеспечить стабильность входящих и исходящих потоков по Covered Bonds. Беря во внимание усиливающуюся во многих странах ЕС тенденцию по их применению в качестве инструмента фондирования рынка недвижимости, автором выделены и структурированы основные группы элементов немецкого рынка Pfandbriefe как эталона европейского рынка (Рис. 2). Особенности архитектуры немецкого рынка Covered bonds позволяют ему функционировать на протяжении многих десятилетий8, в том числе в условиях финансового кризиса, заслужив надежную репутацию во всем мире.

Рынок Pfandbriefe состоит из высококвалифицированных игроков благодаря ограниченному доступу на рынок. Инструментом отбора неподготовленных и случайных участников рынка Pfandbriefe служит лицензия BaFin, для получения которой необходимо предоставить подтверждение желания осуществлять выпуск Pfandbriefe в рамках стратегического развития банка (Бизнес-план), подтверждение наличия минимального размера капитала в 25 млн. евро, а также подтверждение использования современных подходов к риск-менеджменту.

8 Немецкие Pfandbriefe впервые были разработаны в 1769 году, хотя современные очертания система Pfandbriefe обрела с введением «Закона об Ипотечных банках» в 1900 году, а также с изменениями от 2005 года.

Постоянная база инвесторов формируется как из институциональных, так и из частных инвесторов. Лояльность и приверженность с их стороны обеспечивается за счет проверенной репутации эмитентов на рынке, а также двухуровневого механизма защиты в случае банкротства эмитента. Механизмом предусмотрено удовлетворение требований инвесторов, как за счет покрытия, так и за счет общей конкурсной массы.

Рис. 2 Анализ основополагающих элементов, обеспечивающих устойчивость немецкой модели Pfandbriefe для рефинансирования ипотечных кредитов

Источник: собственное представление автора с применением метода структурного анализа Ишикава

Жесткие критерии отбора активов, пригодных для покрытия, позволяют задавать высокие стандарты качества, а также позволяют избежать повторения недавнего сценария, произошедшего на рынке недвижимости в США. Среди критериев в рамках Закона о Pfandbriefe отдельного внимания заслуживают пороговая отметка LTV в 60% и руководство по оценке стоимости недвижимого имущества (объекта ипотеки), предназначенного для целей покрытия выпуска.

Последующий мониторинг за качеством выпущенных Pfandbriefe включает в себя проверки со стороны BaFin, выполнение еженедельных стресс-тестов на устойчивость покрытия к колебаниям процентных ставок и курсов валют, а также ежеквартальная публикация сведений о состоянии пула активов (§28 Закона о Pfandbriefe определяет перечень сведений, подлежащих опубликованию).

Высокая точность прогнозирования входящих денежных потоков по

базисным активам достигается за счет стабильности цен на различные типы жилья в Германии, за счет доминирования кредитов с фиксированной процентной ставкой над числом кредитов с плавающей ставкой, при условии, что риск предоплаты нивелируется компенсацией банку за досрочное погашение (ст. 490, §2 Гражданского Кодекса Германии), а также за счет полной ответственности заемщика по ипотеке в течение 6 лет после отказа выполнять свои обязательства по выплате кредита.

К механизмам поддержания ликвидности на вторичном рынке, прежде всего, относятся организация торгов Pfandbrife через биржевые системы, а также условия о наличии не менее 5 маркет-мейкеров, в чьи задачи входит поддержание биржевых котировок (цен bid/ask).

Несмотря на высокую эффективность модели Pfandbriefe для рефинансирования ипотечных активов, неипотечные активы остаются вне структуры рынка Covered Bonds. В состав покрытия европейских облигаций с обеспечением не входят ни авто-кредиты, ни лизинговые соглашения, использующиеся в качестве обеспечения при выпуске авто-ABS. Поэтому для целей фондирования активов немецкого автопрома многие годы используется механизм секьюритизации.

Учитывая успешный и продолжительный опыт Германии на рынке авто-ABS, а также потенциальные выгоды, которые могут быть получены в результате его изучения для стран, начинающих использовать выпуски ABS в качестве инструмента рефинансирования автокредитов, автором были выявлены следующие немецкие особенности использования механизма секьюритизации:

- непосредственная привязка инструментов к реальному сектору экономики;

- высокое кредитное качество активов, входящих в покрытие;

- стратегическое и регулярное применение ABS в качестве инструмента фондирования;

- приемлемый уровень заимствования за счет способности секьюритизации отграничивать риски оригинаторов (кэптивных банковских структур) от рисков выделенного пула активов;

- постоянная база инвесторов, которую немецкий автопром не растерял во время кризиса, и, которая позволила ему сохранить авто-ABS в качестве рыночного инструмента фондирования.

5. Воздействие мирового финансового кризиса на функционирование рынка инструментов с покрытием в Германии

Рынок инструментов рефинансирования с покрытием в Германии не был подвергнут деструктивному влиянию финансового кризиса в той мере, в которой были подвергнуты рынки других стран ЕС, таких как Англия и Испания. Способность немецкого рынка осуществлять рефинансирование активов реального сектора экономики в условиях макроэкономической

нестабильности послужила главным основанием для детального рассмотрения базовых принципов и элементов архитектуры построения немецкого рынка рефинансирования с покрытием. Ключевым фактором в поддержании бесперебойной работы, как рынка авто-ABS, так и рынка Pfandbriefe, стал спрос со стороны прежней базы инвесторов. Наличие спроса обеспечивало немецким эмитентам рыночный приток ликвидности через каналы рынков инструментов с покрытием, в то время как другие участники были лишены этой возможности в результате потери доверия и ухудшающего качества базисных активов. Сохранение интереса со стороны инвесторов к немецкому рынку Pfandbriefe и авто-ABS стало возможным благодаря низким репутационным рискам, высокому качеству базисных активов, а также точному пониманию современных направлений трансформации мировых и европейских финансовых рынков.

Низкие репутационные риски являются результатом многолетнего присутствия на рынках авто-ABS и Pfandbriefe немецких эмитентов и оригинаторов, сумевших за это время создать себе надежную репутацию за счет высоких стандартов качества сделок. В свою очередь, низкие репутационные риски обеспечивали немецким банкам и предприятиям немецкой автомобильной промышленности самые выгодные ценовые уровни заимствования. Даже финансовый кризис не сумел лишить эмитентов ценового лидерства. Несмотря на временное повышение общего стоимостного уровня заимствования посредством выпуска инструментов с покрытием в сегментах европейских авто-ABS и Covered Bonds в результате кризиса, немецким эмитентам удалось сохранить самый привлекательный уровень фондирования в ЕС, даже в период рыночной волатильности.

Хотя в целом для немецкого рынка инструментов с покрытием ситуация развивается в позитивном русле, ради этого немецким эмитентам пришлось пойти на ряд изменений. Во-первых, с целью поддержания спроса на выпускаемые бумаги им пришлось уделять больше внимания нуждам и пожеланиям со стороны постоянной базы инвесторов, другими словами, инвесторы стали принимать активное участие в конструировании сделок авто-ABS и Pfandbriefe. Подтверждением этому служат как слова банковских специалистов, так и возросшее число частных размещений в 2008-2009 гг.

Во-вторых, среди активных участников рынка инструментов с покрытием в результате кризиса усилилась тенденция к выделению по качественным характеристикам на фоне остальных участников рынка. В Германии тенденция проявилась за счет увеличения удельного веса сделок, сертифицированных на основе платформы TSI, в общем объеме выпусков, а также за счет сделок, рейтинг которым был присвоен не только рейтинговыми агентствами «большой тройки», но другими независимыми агентствами, например, DBRS.

Трансформация немецкого рынка инструментов с покрытием проявилась и в ужесточении регулирования рынка, как со стороны надзорных органов, так и со стороны самих участников. Немецкие

регуляторы не остановились на жестких требованиях, предписываемых CRD II и III на уровне ЕС, увеличив 5% порог удержания для оригинаторов сделок ABS до 10%. Инициатива по усилению мер безопасности на рынке Pfandbriefe исходила от самих участников. Они значительно превысили предписываемый законом о Pfandbriefe двухпроцентный уровень дополнительного покрытия выпуска с целью удержания прежних инвесторов и с целью сохранения низкой стоимости заимствования.

Несмотря на отсутствие разрушительного воздействия финансового кризиса, конфигурация немецкого рынка инструментов с покрытием была подвергнута изменениям. Прежде всего, они коснулись рынка секьюритизации, на котором доля ABS, выпускаемая немецкими оригинаторами значительно снизилась к 2010 году. Основная часть выпусков пришлась на сектор авто-ABS, где за Германией сохраняется конкурентное преимущество перед остальными европейскими оригинаторами. Что касается рынка Pfandbriefe, то финансовый кризис существенно усилил тенденцию снижения удельной доли Германии на рынке Jumbo Pfandbriefe (рынок Pfandbriefe, номинальный объем выпуска на котором равен не менее 1 млрд. евро). Главным образом, это произошло за счет снижения доли публичных Pfandbriefe в результате обострения ситуации с ликвидностью у немецких Земельных банков (Landesbanken), традиционно считавшихся их главными эмитентами. Кроме того, финансовый кризис заметно ослабил позиции лидеров рынка ипотечных Pfandbriefe. Ввиду того, что их деятельность не была ограничена лишь ссудными операциями, но еще включала и более рискованные активные операции, стоимость фондирования за счет выпуска Pfandbriefe увеличилась для крупных ипотечных банков, отразив повышенный уровень взятых ими рисков.

В целом, подводя итоги воздействия кризиса на рынок инструментов с покрытием в Германии, стоит выделить неоспоримые преимущества архитектуры строения рынка. Главные из них заключаются в минимальной спекулятивной составляющей, выраженной в неиспользовании MBS для фондирования рынка недвижимости, в выборе для этих целей более надежного и регулируемого инструмента - Pfandbriefe, а также в незначительном применении CDO инструментов. Структура выпусков авто-ABS как нельзя лучше удовлетворяет современным тенденциям на рынке секьюритизации, где доминируют "плоские" структуры выпусков высокого кредитного качества с минимальным количеством субординированных классов. Таким образом, черты немецкой модели отвечают требованиям субъектов финансовых рынков и надзорных органов, сложившихся на современном этапе развития рынков инструментов с покрытием.

6. Процесс становления и развития рынка инструментов с покрытием в России

В диссертации автором выявлены основные тенденции развития рынков секьюритизации и Covered Bonds в России до наступления финансового

кризиса и на современном этапе, а также оценен потенциал их использования в будущем.

Использование инструментов с покрытием в России представляется перспективным, но начинающим направлением развития финансового рынка. Ряд шагов, предпринятых на пути становления механизма секьюритизации и Covered Bonds в докризисный период, позволяют делать первые выводы о выбранных методах внедрения этих инструментов в российскую практику. Во-первых, выпуск ABS и Covered Bonds в России носил единичный и бессистемный характер, определяемый индивидуальными потребностями оригинаторов.

Во-вторых, большинство сделок носило трансграничный характер с целью получения процентной маржи за счет разницы процентных ставок на западных финансовых рынках и процентных ставок на отечественном рынке ссудных капиталов. Сделки в иностранных юрисдикциях были также обусловлены несоответствием правовой базы РФ требованиям выпуска ABS и Covered Bonds. С приходом финансового кризиса и ухудшением условий кредитования через иностранные банки, развитие инструментов с покрытие в России приостановилось.

В-третьих, развитие рынков подкреплялось желанием правительства ввести финансовые инструменты с покрытием в широкий обиход, для рефинансирования преимущественно ипотечных активов. Для этих целей была предпринята законодательная инициатива по созданию Закона «Об Ипотечных ценных бумаг», а также налажена работа АИЖК.

Автором оценен потенциал использования механизмов рефинансирования с покрытием в России. При создании нормативно-правовой базы рынка инструментов с покрытием акцент был сделан на развитие таких ценных бумаг как агентские MBS и ипотечные Covered Bonds. Базисным активом для выпуска этих ценных бумаг выступают ипотечные активы, рынок которых в России характеризуется достаточно высоким качеством и потенциалом развития. Кроме того, с учетом финансового кризиса, гарантии правительства и жесткое регулирование, свойственные выбранным инструментам, будут содействовать привлечению инвесторов в этот сектор.

Ввиду начальной стадии рынка инструментов с покрытием, у России есть шанс инкорпорировать базовые элементы механизмов секьюритизации и Covered Bonds других стран, достигших определенных успехов и обладающих уже солидным накопленным опытом по их эксплуатации. Наиболее внушительным опытом в этой области обладает Германия с ее системой выпуска Pfandbriefe.

В тоже время нельзя не отметить недостатков развития рынка инструментов с покрытием, связанных с узконаправленным трендом его развития. Прежде всего, этому способствует затягивание процесса принятия общего «Закона о секьюритизации», препятствующее распространению этого механизма рефинансирования на другие виды активов, отличных от

ипотеки. В значительной степени от этого страдает автомобильная отрасль, представленная в России по большей части концернами иностранных производителей. Отсутствие четких правил игры на отечественном рынке ABS не дает применить накопленный опыт зарубежных компании по проведению сделок с авто-ABS в России, хотя тенденции по проведению сделок секьюритизации автокредитов в России прослеживаются.

Среди других важных факторов, препятствующих развитию рынка инструментов секьюритизации и Covered Bonds в России, можно выделить их невостребованность институциональными инвесторами на внутреннем рынке, что в свою очередь толкает эмитентов на совершение трансграничных сделок. Кроме того, развитие рынка могло бы получить дополнительный импульс, если бы были внесены изменения в уже существующее законодательство, главным образом в Закон «Об ипотечных ценных бумагах».

В целом автор отмечает, что развитие форм инструментов с покрытием обладает большим потенциалом в нашей стране, так как позволяет отграничить страновые риски от рисков активов, выступающих в качестве покрытия. Адаптация европейского опыта к российской действительности может стать одним из вариантов развития рынка секьюритизации и Covered Bonds в России.

В результате проведенного исследования автором был сформулирован ряд рекомендаций по корректировке курса развития рынка финансовых инструментов с покрытием в России с целью возможного постепенного внедрения немецкой модели построения рынка инструментов с покрытием. Первоочередным шагом следовало бы разделить регулирование рынка облигаций с ипотечным покрытием путем выделения части Закона «Об Ипотечных ценных бумагах», относящейся к облигациям, выпускаемых коммерческими банками, в отдельный закон. Данная мера является необходимой, так как она позволяет учесть концептуальные различия между процедурой выпуска Covered Bonds и агентских MBS, а также выровнять отечественный подход к регулированию рынка Covered Bonds в соответствие с европейской практикой.

Как отмечает автор, России целесообразно придерживаться выбранного направления в развитии нормативно-законодательной базы и совершенствовании инфраструктуры выпусков облигаций с ипотечным покрытием, осуществляемых коммерческими банками, в связи с повышенным интересом в ЕС к рынкам Covered Bonds. За образец построения рынка облигаций можно взять немецкую модель Pfandbriefe, которая продемонстрировала свою жизнеспособность в условиях кризиса. Двигаясь в этом направлении, в первую очередь, необходимо соблюдать жесткие требования к ипотечным активам, входящих в покрытие. По этой причине недавние изменения, внесенные в Закон «Об ипотечных ценных бумагах» относительно увеличения порога LTV (Loan-to-value — отношение суммы кредита к рыночной стоимости объекта недвижимости) до 80%, могут

негативно сказаться на качественной стороне выпусков. Любых инициатив по смягчению или упрощению требований к активам, являющихся частью покрытия, стоит избегать.

Как показал текущий финансовый кризис, устойчивость немецких инструментов с покрытием в период макроэкономической нестабильности была продиктована сохранением интереса целевой группы инвесторов, как в случае авто-ABS, так и в случае Pfandbriefe. В связи с этим, российским надзорным органам, прежде всего Центральному банку РФ и ФСФР, следует уделять внимание разработке системы стимулов для создания базы инвесторов внутри страны. Данная мера поможет повысить популярность рублевых выпусков инструментов с покрытием и уменьшить значение трансграничной секьюритизации. В первую очередь, шаги надзорных органов должны быть направлены на защиту интересов инвесторов в ситуации банкротства эмитента. Таким образом, приверженность высоким качествам активов, служащих обеспечением, а также разработанная система стимулов и механизмов защиты инвесторов позволят заложить основу для дальнейшего развития системы ипотечных Covered Bonds в России.

III. СПИСОК ОСНОВНЫХ ТРУДОВ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Теплова О. А. Развитие рынков секыоритизированных активов в США и ЕС: до и после наступления финансового кризиса // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. -№3(69).-2011.-0,5 пл.

2. Теплова О.А. Изменение роли секьюритизации: взгляд европейских надзорных институтов // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Юбилейный сборник научных трудов: Выпуск 14 / Под ред. В.С. Торкановского, А.С. Селищева, Л.П. Давыденко, И.П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2011. - 0,38 п.л.

3. Теплова О.А. Регулирование рынка секыоритизированных активов в условиях кризиса // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сборник научных трудов: Выпуск 12/Под ред. А.С. Селищева, Л.П. Давыденко, И.П. Леонтьевой. - СПб.: Изд-во «Инфо-да», 2009. - 0,22 п.л.

4. Теплова О.А. Legislative approach of the EU in reviving securitization markets // Финансовые рынки России и Европы: стратегии посткризисного развития: Сборник докладов международной научной конференции. - СПб.: Изд-во «Арт-Экспресс». - 2010. - 0,36 п.л.

5. Kozak S., Teplova О. Securitization as a tool of liquidity and stability management in financial institutions in the period of crisis: the case of Germany and Russia // Scientiarum Polonorum ACTA, Oeconomia 9 (3) 2010. -Warszawa: Druk: Agencja Reklamowo-Wydawnicza A. Gregorczyk, 2010. -. 181-195p. - 1 п.л. (авт.-0,6)

ТЕПЛОВА ОЛЬГА АЛЕКСАНДРОВНА АВТОРЕФЕРАТ

Подписано в печать 20.04.12 Формат 60х84'/16 Цифровая Печ. л. 1.5 Тираж 100 Заказ 18/04 печать

Отпечатано в типографии «Фалкон Принт» (197101, г. Санкт-Петербург, ул. Б. Пушкарская, 54, офис 2, тел. 3132639)