Воздействие финансового рынка на реальный сектор экономики тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Воздействие финансового рынка на реальный сектор экономики"

^ - На правах рукописи

0 Ой '

Сидоров Александр Геннадьевич

ВОЗДЕЙСТВИЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА НА РЕАЛЬНЫЙ СЕКТОР ЭКОНОМИКИ

Специальность 08.00.01 - Политическая экономия

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2000

Работа выполнена в Российском государственном педагогическом университете имени А И.Герцена.

Научный руководитель-Официальные оппоненгы-

Ведушая организация -

доктор экономических наук, профессор Скляр М.А.

доктор экономических наук, профессор Бабинцева Н.С.

- кандидат экономических наук, доцент Пронина В.Н.

Санкт-Петербургский гуманитарный университет профсоюзов

м.

Защита состоится "•/У" ноября 2000 г. в " --/5 " часов на заседании Диссертационного Совета К 113.05.08 при Российском государственном педагогическом университете имени А.И.Герцена по адресу: 191186, Санкт-Петербург, наб.р.Мойки 48, корп. 1, ауд.237

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российского государственного педагогического универсиитета имени А.И. Герцена.

Автореферат разослан 16 октября 2000 г.

Учёный секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, профессор ^ ' ' /Михайлов И.В.

'УЛ /4 ) О у О .9 О ;< АГ

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ.

Актуальность диссертационного исследования и степень разработанности проблемы. Опыт реформирования российской экономики показал, что существенные колебания темпов инфляции, курса национальной валюты, ставок процента, и, соответственно, уровней доходности тех или иных финансовых операций подрывают основы инвестиционного процесса, значительно увеличивают и без того высокие трансакционные издержки и в целом, бесспорно, оказывают значительное угнетающее воздействие на динамику важнейших экономических показателей.

В ходе этих колебаний периодически создаются ажиотажные ситуации на финансовых рынках, что противодействует инвестированию. Субъекты финансового рынка вынуждены держать избыточные финансовые ресурсы в ликвидной форме. Одни видят в них известную гарантию предотвращения финансового краха при очередном скачке основных денежных и ценовых показателей, другие - средство, позволяющее активно участвовать в спекулятивных финансовых операциях, которые оказываются особенно прибыльными в моменты указанных колебаний. Поэтому существенно возрастает потребность в эффективном кредитно-финансовом регулировании, способном, по крайней мере, сгладить негативные колебания значений основных экономических показателей. В связи с этим приобретает важное значение исследование денежно-кредитных функциональных связей и зависимостей между основными составными элементами экономической системы.

За преодоление инфляции российской экономике и обществу в целом пришлось заплатить не только спадом производства, но и резким увеличением неплатежей в самых различных видах (по заработной плате, в бюджет, по расчетам между предприятиями). Наблюдается нехватка денег в обращении, сопровождающаяся низким значением показателя монетизации по агрегату М2. Так, за период, с 1995 по 1998 годы его отношение к ВВП составило по некоторым оценкам порядка 15%, к началу 1999 - 8%. В тесной корреляции с данным показателем находится доля денежного компонента в составе валовой выручки предприятий, на оставшуюся часть которой приходятся расчеты векселями различной степени ликвидности, взаимные зачеты ирасчеты путем обмена товарами и услугами (бартер). Качество коммерческого кредита находится на крайне низком уровне.

Такое положение вещей является следствием не только недостаточного предложения ликвидности со стороны Центрального банка и непомерного налогового бремени, которое несут российские предприятия, вынужденные прятать свои реальные потоки при помощи ценовых дисбалансов неденежных расчетов. Оно также тесно связано с глубокими структурными диспропорциями между инвестициями, определяющими динамику экономического роста, и внутренними сбережениями,

которые, с одной стороны, недостаточны, а с другой - плохо трансформируются в инвестиции вследствие недостаточного уровня развития инфраструктуры финансового рынка.

В последнее время в связи с дефолтом по внутреннему государственному долгу в 1998 году, сопровождавшимся массовым и быстрым уходом иностранных инвесторов из России, существенно снизился интерес к методологическим разработкам и экономико-математическому моделированию процессов, происходящих па финансовом рынке. Доминирует ошибочное мнение, что в условиях переходного периода при недостаточно развитых рыночных отношениях и значительной дестабилизации денежного обращения развитие инфраструктуры финансового рынка играет второстепенную роль по отношению к росту производства и вообще функционированию реального сектора экономики. Между тем, отрицание тесной причинно-следственной связи между условиями накопления дохода и инвестициями в современной экономике, по меньшей мере, спорно. Более того, имеет право на существование точка зрения, согласно которой экономическому росту в значительной степени способствует стимулирование процесса трансформации сбережений в инвестиции посредством операционно-эффекгивного финансового рынка. При этом одним из определяющих факторов воздействия финансового рынка на реальный сектор экономики является общий уровень ликвидности финансовых инструментов.

Теория предлагает различные подходы к изучению и оценке функциональных взаимосвязей между финансовых рынком и реальным сектором экономики в рамках общего равновесия. Однако следование многим из них не только не приводит к достижению удовлетворительных результатов, но и дезориентирует в методологическом плане. В частности, некоторые из разработанных моделей статичны и не пригодны для использования в долгосрочном периоде, другие - не учитывают субъективные предпочтения индивидов, третьи - не уделяют внимания механизмам, обеспечивающим ликвидность кредитных отношений в экономике.

Проблемы влияния финансового рынка на реальный сектор экономики достаточно широко освещаются в специальной экономической литературе. Большой вклад в исследование этого феномена с позиции денежных отношений в экономике внесли: У.Баумоль, Л.Вальрас, Дж.Кейнс, К.Маркс, К.Менгер, М.Миллер, Д.Ор, А.Пигу, Дж.Тобин, И. Фишер, Ф.Хайек, Л.Харрис, Дж.Хикс и др.

Особого внимания заслуживают работы тех авторов, которые связывают условия равновесия на финансовом рынке с элементами неопределенности развития экономической системы в целом (Р.Голдсмига, Д.Литнера, Дж.Кэрли, М.Миллера, Ф.Модильяни, Я.Моссина, С.Росса, Р.Ролла, У.Шарпа, Э.Шоу, Л.Эдерингтона и др.)

В последние годы появился целый ряд исследований отечественных ученных, посвященных проблемам ликвидности расчетов

и системным преобразованиям в кредитном секторе экономики. К ним относятся работы М.Березиной, Ф.Глисина, П.Карпова, Г.Клейнера, Т.Кобушенко, А.Левенчука, Н.Лисициана, Б.Львина, В.Макарова, Г.Матюхина, Ю.Плущевской, В.Полтеровича, С.Пономарева, А.Рикэшинского, Л.Стариковой, А.Симановского, Л.Тимофеева, Н.Шмелева, А.Яковлева и др.

Однако широкий круг вопросов еще ждет своего решения. Требует уточнения и более детального изучения фактор спроса на ликвидность со стороны финансового рынка. Не определены основные различия между денежными и квази-денежными потоками в характере влияния на реальный сектор экономики. Необходимо более четко выявить внутренние факторы, определяющие связь спекулятивной мобильности капитала, условий накопления дохода и инвестиционной активности в современной экономической системе, характеризуемой высокими технологиями в сферах информатики и коммуникаций. В основных теоретических моделях отсутствует градация общего риска на предсказуемую и неопределенную части, которые по-разному соотносятся с доходностью активов в условиях равновесия на финансовом рынке. Недостаточно отражена роль субъективных факторов, определяющих последствия проведения той или иной денежно-кредитной политики государства. Наличие названных выше нерешенных проблем определяет актуальность диссертации и обусловило выбор темы и, следовательно, цель, задачи и направление исследования.

Дели и задачи исследования. Основная цель исследования заключается в исследовании теоретических основ влияния финансового рынка на деловую активность в реальном секторе экономики.

Автор поставил перед собой следующие задачи, решение которых направлено на достижение этой цели.

Выявить специфические особенности ликвидности трансакций, имеющих место в сфере обмена в условиях современных рыночных отношений. Теоретически обосновать влияние спекулятивных операций на финансовом рынке на распределение денежных потоков между реальным и кредитным секторами экономики, а также на уровень инвестиций в динамике.

Рассмотреть роль предсказуемого риска в формировании равновесного состояния финансового рынка.

Раскрыть основные факторы, обуславливающие процесс формирования предпочтений операторов финансового рынка в отношении ликвидности (склонности к спекулятивным операциям).

Предложить модель, описывающую функциональные взаимосвязи между реальным, денежным и кредитным секторами.

Проанализировать особенности обращения спекулятивного капитала в закрытой экономической системе и обосновать необходимость

усиления мер по его институциональному регулированию в кредитном секторе экономики.

Предметом исследования являются механизмы воздействия финансового рынка на реальный сектор экономики в динамике.

Объектом исследования выступают теоретические и методологические проблемы изучения кредитно-денежных отношений в современной экономической системе, качественные и количественные аспекты кредитного и монетарного равновесий.

Методологической основой и теоретической базой исследования явились основные положения экономической теории, касающиеся механизмов спроса на деньги и их предложения, а также положения инвестиционной теории и элементы портфельного анализа. В работе использованы кейнсианские и поствейнсианские теории и результаты исследований ученых, принадлежащих к другим направлениям экономической мысли, работы значительного числа российских и зарубежных экономистов, посвященные вопросам финансового, инвестиционного, институционального и макроэкономического анализа. Большинство проблем теоретического характера рассмотрено с позиции контрактного подхода, принятого в институциональной теории, через призму трансакционных издержек и наиболее типичных для экономической организации операций.

Научная новизна работы и собственный вклад автора в исследование проблемы заключается в следующем.

Раскрыты содержание и концептуальные различия между денежными и финансовыми потоками, показано их влияние на реальный сектор экономики.

С формулированы функциональные определения денег и накоплений в динамическом аспекте.

Обоснована новая трехсторонняя модель (основанная на системе трансакционных уравнений обмена), описывающая кругооборот реальных, денежных и финансовых потоков, а также устанавливающая связь между капитализацией финансового рынка, монетизацией реального сектора экономики и объемами коммерческого кредита в экономике (и/или объемами неденежных форм расчетов). Проведен анализ сущности и роли фактора ликвидности в теории Кейнса, на базе которого осуществлена модификация мультипликатора совокупного спроса с учетом способности финансового рынка трансформировать сбережения в инвестиции.

Введены новые понятия средней и предельной склонностей операторов финансового рынка к спекуляции, позволяющие продемонстрировать воздействие общего уровня ликвидности финансовых инструментов на уровень номинального национального дохода и величину инвестиций в динамике.

Предложен новый подход к портфельному анализу с учетом концептуальных различий между риском и неопределенностью,

выдвинута расширенная концепция равновесия па финансовом рынке, рассматривающая САРМ (модель оценки капитальных активов) как частный случай предложенной диссертантом более общей модели. Охарактеризована и аналитически представлена внутренняя связь между уровнем инвестиций, эффективностью реального сектора экономики, спекулятивными настроениями на финансовом рынке и качественными характеристиками кредитных отношений, выражающими субъективные предпочтения экономических агентов.

Определены основные направления институционального регулирования кредитного сектора экономики.

Теоретическая и практическая значимость работы. Результаты диссертации могут быть использованы:

в процессе дальнейших теоретических исследований влияния механизмов обращения финансовых инструментов на реальный сектор экономики в динамическом аспекте,

при подготовке учебных программ и курсов макроэкономики и спецкурсов, посвященных кредитно-денежным отношениям, в практической деятельности профессиональных участников финансового рынка и государственных органов контроля их деятельности и проведения кредитно-денежной политики.

Структура диссертации и логика изложения подчинены решению поставленных в ней задач. Работа состоит го введения, трех глав, заключения и библиографии. Диссертация содержит 27 рисунков, 7 схем и 1 таблицу.

Апробация работы. Результаты работы обсуждались на научном семинаре факультета экономики РГПУ им. А.И.Герцена, автор выступал с докладами на международных конференциях: "Рыночное хозяйство - цель экономических преобразований в России" (Потсдам, ФРГ, март 1997 год), "Социально-экономические реформы: итоги и перспективы" (Санкт-Петербург, июнь 1999). Основные положения работы были также использованы автором в биржевой игре и управлении финансово-инвестиционной компанией ЗАО "Агентство" Алтус БИС".

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И ВЫВОДЫ, ОБОСНОВАННЫЕ В ДИССЕРТАЦИИ

Влияние денежных и финансовых потоков на реальный сектор экономики

В качестве базовой единицы анализа денежно-кредитных отношений, имеющих место в современной экономической системе, можно рассматривать понятие финансового инструмента. В наиболее общем виде под финансовым инструментом понимается любой контракт, на основании которого одновременно происходит увеличение финансовых активов

одного субъекта и финансовых обязательств другого. К указанному понятию относятся любые отчуждаемые права (и реверсивно к правам—обязательства): от различного рода ценных бумаг и прав требования по договорам поставки (с вытекающими из них дебиторскими задолженностями) до ваучеров и денег (как специфических обязательств государства и банковской системы). Обращение всех финансовых инструментов можно разделить по уровню ликвидности и функциональному назначению в динамическом аспекте на денежные и финансовые потоки.

Денежные потоки имплицируются определенной частью денежного агрегата М1 (доминируемыми активами М1п), которая в течение рассматриваемого промежутка времени реально принимает участие в различного рода операциях обмена и обеспечивает тем самым обращение товаров, услуг и накоплений (финансовых активов-неденег). При этом совокупность сделок, связанных с вещественными благами и услугами, происходит в реальном секторе экономике и образует рынок реальных благ, совокупность сделок с различного рода финансовыми накоплениям протекает в кредитном секторе экономики и образует финансовый рынок. Соответственно, все доминируемые активы можно разделить на две части, необходимые для функционирования и поддержания требуемого уровня ликвидности каждого го указанных секторов экономики:

М1п=М1р + М1ф (1)

Доминируемые активы М1е обслуживают обращение потоков товаров и услуг (реальные потоки), а доминируемые активы М1ф- обращение накоплений (финансовые потоки).

Финансовые потоки представляют собой сумму абсолютных изменений прав требования и связанных с ними обязательств индивидов за рассматриваемый период времени. Они отличаются от денежных потоков недостаточной ликвидностью и своей изменяющейся во времени текущей ценностью. Финансовые потоки часто содержат в себе суждения об исходах будущих неопределенных событий, выражают качественные характеристики кредитных отношений и потому не могут выполнять присущую денежным потокам функцию измерения ценности. В то же время, некоторые из финансовых форм накопления дохода используются в расчетах и наделяют часть финансовых потоков (способностью выступать в качестве средства обращения товаров и услуг в реальном секторе экономики. Поэтому в определенных условиях на рынке реальных благ финансовые потоки подменяют собой денежные. В целом степень ликвидности финансовых потоков может быть повышена как за счет их более интенсивного обмена на денежные потоки (активного вторичного рынка торговли финансовыми активами и обязательствами), так и за счет создания устойчивых систем их

деньги

обращения (именно благодаря этому безналичные расчеты получили в современной экономике статус денег).

В условиях современной сферы обмена можно выделить три основных типа трансакций, имеющих место на общем рынке в динамике (см. рис.1):

- обмен доминируемых активов М1р на товары и услуги (продажи на условиях "поставка против платежа");

- обмен товаров и услуг на накопления, являющиеся обязательствами по выплатам (продажи на условиях коммерческого кредита);

обмен накоплений на доминируемые активы М1ф (предоплата за товары и услуги, погашение обязательств по ранее заключенным контрактам, реализация накоплений па вторичном финансовом рынке.)

Указанные трансакции обуславливают трехстороннюю зависимость между денежными, финансовыми и реальными потоками (модель их кругооборота в экономике), которую можно охарактеризовать аналитически при помощи рис.2 и следующей системы уравнений обмена:

товары

^ физихктиаы -"не декьзи"

иусяуги

4-► типичные трансакции

Рис. 1. Участие в опрациях обивка товаров Vуслуг, доминируемых

активов (денег, определяемых как М1). и накоплений (фин. инструментов, не входящих в агрегат Ш).

реальные потоки

p?Qi

Грр-Ор= М1р-ут+\\<ф <1 Рф-0ф= М1ф-ут+\уф LMtyVT=Mlp-VT+ MtyVn

финансовые потоки

Рф-Сф

ЛЯф-Г7\

денежные потоки

Рис.2. Модель кругооборота реальных, денежных и финансовых потоков.

где : Pp-Qr - согокупка» и,е:огосп. рсин.них потоков, представляющая coíioíí номинальную сумму всех продаж к ¡х:аяыюм секторе экономики за рассматриигечьс! пормед врекепн, юторая овякша с обращением не тот ко конечного, но и промежуточной: продута, также выступающею объектом купли-продс.х.и па рынке реальны?, благ;

Рф-Q® - совоку: шгя пшшоп ь нозякальнык фшшссопых потоков, определяе1.ки1 за и-гготорыГг период времени k¡uc J [рокзведогпк:

всех трансакций на финансовом рынке в натуральном выражении <2Ф на средний уровень цен финансовых активов Рф;

Ут - трансакционная (операционная) скорость обращения денег относительно всех сделок в экономике, с которой обращаются все доминируемые активы М1П;

М1П-УТ - совокупная ценность всех денежных потоков за рассматриваемый период времени;

М1р-Ут - сумма денежных потоков, циркулирующих в реальном секторе экономике (монетизация рынка реальных благ за рассматриваемый период времени);

М1ф-Ут - сумма денежных потоков, циркулирующих в кредитном секторе экономики (капитализация финансового рынка за рассматриваемый период); У/ф - сумма финансовых потоков, обмениваемых на реальные потоки. Включает в себя коммерческий кредит и/или обращение "денежных суррогатов" (квази-денег) и/или бартерные операции. Благодаря существенному возрастанию роли коммерческого кредита в современной сфере обмена, а также развитию компьютерных коммуникаций и технологий, финансовым инновациям в рамках финансовой инженерии и высокому удельному весу сферы услуг в структуре реальною сектора экономики, она превращается в ощутимую величину.

Рис.2 демонстрирует существование единственной комбинации имеющих место в экономике размеров реальных (Рр-(Зр), денежных (М1„-\/т) и финансовых (Рф-(2ф) потоков, которая однозначно соответствует данным значениям монетизации реального сектора экономики (М1р-Ут), капитализации финансового рынка (М1ф-Ут) и объему неденежных форм расчетов (Мф) на рынке реальных благ. Также верно и обратное утверждение.

Предложенная в диссертации модель кругооборота реальных, денежных и финансовых потоков также отражает то обстоятельство, что общий уровень ликвидности финансовых инструментов воздействует на реальный сектор экономики в двух плоскостях. С одной стороны, в рамках монетарного равновесия устанавливается равновесие между потребностью в ликвидности со стороны рынка реальных благ и спросом на ликвидность со стороны финансового рынка. Его непосредственным результатом является пропорция, в которой денежные потоки распределяются между реальным и кредитным секторам экономики (М1р:М1ф). С другой стороны, в рамках равновесия на финансовом рынке формируются предпочтения в отношении желаемого уровня ликвидности всех накоплений, в целом, и коммерческого кредита, в частности. Ликвидность последнего, в свою очередь, также сказывается на уровне ликвидности реальных потоков. Таким образом, чтобы в полной мере охарактеризовать воздействие фактора ликвидности финансового рынка на реальный сектор экономики, необходимо рассмотреть условия обоих указанных равновесий.

Монетарное равповесие.

Всю систему денежного обращения можно разделить на два сегмента - реальный и кредитно-финансовый. В первом из них денежные потоки обслуживают деловую активность экономических агентов, во втором - их спекулятивную активность. Между указанными секторами происходит постоянный кругооборот доминируемых активов. С одной стороны, под воздействием склонности к сбережению происходит отток денежных средств с рынка реальных благ на финансовый рынок. С другой стороны, благодаря кредитной системе, которая трансформирует финансовые формы накопления дохода индивидов в реальные инвестиции, имеет место перелив финансовых ресурсов из финансово-кредитного сектора в реальный. Эти два процесса способствуют установлению динамического равновесия между капитализацией финансового рынка и монетизацией реального сектора экономики. Указанное равновесие в закрытой экономике определяется, в конечном счете, склонностью к потреблению на рынке реальных благ и склонностью к спекуляции на финансовом рынке:

(М1Р-УТ)/(М1Ф-УТ) = М1Р/М1Ф = (1 -Рф)/(1 -ср (5) где с^ - средняя склонность к потреблению; р^ — средняя склонность к спекуляции.

В соответствии с величиной сф экономические агенты определяют, какую долю выручки от реализации своих товаров и услуг следует оставить для осуществления трансакций на рынке реальных благ. На макроуровне совокупные потоки потребления за рассматриваемый период составят величину сф-М1р'Ут. Оставшаяся часть выручки направляется ими в сбережения. Совокупные потоки сбережений в масштабах всей экономики будут представлены величиной (1-сч>)-М1р-Ут.

Предложенный диссертантом показатель средней склонности к спекуляции Рср выражает долю сбережений, направляемую индивидами в спекулятивный оборот финансового рынка (на обслуживание операций по купле-продаже титулов собственности на ранее осуществленные инвестиции в реальный сектор экономики). На микроуровне это означает, что каждый отдельно взятый спекулянт постоянно оперирует некоторой частью денег, которая представляет собой его оборотный капитал. Эти деньги в зависимости от конъюшауры обращаются им то в одну, то в другую форму портфельных сбережений, позволяют ему играть на повышение или на понижение курса финансовых активов и на макроуровне представляют собой спекулятивный капитал, который за рассматриваемый период времени имплицирует спекулятивный оборот финансового рынка рср-М1ф-Ут. Соответственно остальная часть текущих сбережений индивидов благополучно трансформируется в кредиты реальному сектору экономики, которые затем инвестируются в элементы реального капитала. На макроуровне

совокупные потоки инвестируемых сбережений за рассматриваемый период времени составят (1- рср)-М1ф-Уг.

Поскольку в закрытой экономике инвестиции равны сбережениям, постольку(1-рс|)>М1ф-\гт = (1-сф>М1р-Ут. Откуда следуег равенство (5). Кроме того, с учетом уравнения (1) можно установить связь между денежными потоками, обслуживающими инвестиции, и совокупными потоками доминируемых активов в экономике:

(М1п-Ут)/1 = (М1п-Ут)/(М1,Ут) = М1п/М11 = 1/(1 -Рср)+1/(1 -Сср) (6) где М7/ -доминируемые активы, обслуживающие инвестиции.

Использование в нашем анализе понятия предельной склонности к спекуляции р позволяет модифицировать мультипликатор совокупного спроса, предложенный Кейнсом. Механизм мультипликатора Кейнса не отражает влияния, которое оказывает сберегаемая часть дохода индивидов на совокупный спрос в реальном секторе экономике. Общая схема его функционирования соответствует модели экономической системы, в шторой отсутствуют внешние источники финансирования. Между тем, деловая активность экономических агентов стимулируется не только из внутренних источников (за счет их операционной выручки, которая представляет собой чьи-либо потребительские расходы), но также при посредстве современной кредитной системы, обеспечивающей трансформацию определенной части чьих-либо сбережений в их финансовую выручку. Приток инвестируемых сбережений с финансового рынка на рынок реальных благ значительно усиливает эффект мультипликации совокупного спроса относительно дополнительного "инвестиционного" вливания денег в экономику. В связи с этим в механизм мультипликатора национального дохода может быть включен так называемый кредитный мультипликатор, отражающий влияние предельной склонности к спекуляции на деловую активность в реальном секторе экономики.

Проведенные экономико-математические преобразования данного механизма показывают, что, благодаря функционированию кредитной системы, прирост номинального национального дохода с учетом эффекта штестируемых сбережений в статике превышает первоначальное увеличение расходов в тс раз. Статический мультипликатор номинального национального дохода будет представлен выражением:

тс=Д(2с/10=1 /(р-(1-с)) (7)

где Д<2С- прирост номинального национального дохода в статическом периоде; с — предельная склонность к потреблению; р — предельная склонность к спекуляции.

Иными словами, функционирование кредитной системы усиливает "вес" мультипликатора Кейнса *шс = 1 / (1-е) в 1/р раз. Кроме того, в динамическом периоде вследствие увеличения количества доминируемых активов в обращении (ДМд = 10) сложится новое монетарное равновесие, которое нивелирует часть статического прироста номинального национального дохода (равную как раз эффекту мультипликатора Кейнса указанного явления), но повысит его общий уровень (в диссертации приведена также графическая интерпретация указанно^-явлени^).

лдд=Адс-Д*ос (&)

где AQд— прирост нолтнального национального дохода в динамическом периоде; А*Ос - прирост номинального национального дохода в статическом периоде согласно мультипликатору Кейнса.

Таким образом, учитывая кредитную мультипликацию инвестиций, можно говорить не только о статическом, но также и о динамическом мультипликаторе:

шд = Д<2д/10 = (1- р) / (р- (1-е)) (9)

тд = тс * *тс 0°)

Соответственно в динамике уровни номинального национального дохода и номинальных инвестиций (см. уравнение (6)) находятся в обратной зависимости от значения средней склонности операторов финансового рынка к спекуляции р^бСО;!]. В связи с этим его регулирование может рассматриваться в качестве ориентира кредитно-денежной политики государства, направленной на деловую активность реального сектора экономики. Характерно, что непосредственное влияние на данный параметр оказывают события в кредитном секторе экономики в целом, и на финансовом рынке, в частности.

Равновесие на финансовом рынке.

Условия равновесия на финансовом рынке могут быть рассмотрены в рамках трехмерной модели, которая учитывает не две (как обычно) составляющие их оценки (риск, характеризующийся ликвидностью анализируемых форм накопления, и доходность), а три, - в качестве еще одной компоненты добавляется предсказуемый (контрактный) риск. Предложенная диссертантом модель основывается на разделении общего риска на две части: определенную и неопределенную. При этом в диссертации выдвинута гипотеза, что ликвидность актива может рассматриваться в качестве меры его подверженности лишь неопреде ленной части общего риска. Что касается другой его части, обычно не рассматриваемой в контексте портфельного анализа, то она также играет существенную роль в ценообразований

финансовых инструментов. Таким образом, все условия накопления дохода (качественные характеристики кредита) можно разделить на три группы предпочтений индивидов.

предпочтения в отношении доходности накоплений - i; предпочтения в отношении ликвидности накоплений L (степень их подверженности заранее неопределенным событиям в экономике, исход которых невозможно ни предсказать, ни предположить) терпимость к предсказуемому риску г (уровень под дающегося расчету риска, который готов взять на себя индивид при данных условиях контракта).

В соответствии с нашей концепцией статическое равновесное состояние финансового рынка формируется в том случае, если доходность, ликвидность и предсказуемая рискованность каждого финансового инструмента, выступающего на указанном рынке в качестве формы накопления дохода, удовлетворяют уравнению:

гж= И (11)

где z - индекс рассматриваемого накопления.

91 - коэффициент пропорциональности, характеризующий данные

качественные условия статического равновесия на финансовом рынке.

В этом случае все формы накопления дохода, характеризующиеся различными сочетаниями трех указанных критериев, представляют для индивидов одинаковую ценность, и возможность получения арбитражного дохода отсутствует. Кроме того, указанные условия равновесия можно интерпретировать таким образом, что созданная коллективными усилиями У.Шарпа, Д.Лигнера и Я.Моссина модель равновесия на рынке капитальных активов оказывается частным случаем уравнения (11) при г = const. Данный факт объясняет эмпирические трудности, связанные с попытками включения в область рассмотрения САРМ долговых инструментов, отличающихся друг от друга именно показателями контрактного риска.

В динамическом аспекте условия равновесия на финансовом рынке отражаются значением параметра 9?, которое определяется графиком зависимости эффективности физического капитала (качественных характеристик инвестиционных проектов реального сектора) от уровня инвестиций в реальный сектор, с одной стороны, и зависимостью склонности к спекуляции от субъективных предпочтений индивидов в отношении качественных характеристик накоплений, с другой. Проведенный в работе анализ функциональных взаимосвязей в рамках динамического равновесия на финансовом рынке, позволяет утверждать, что, в конечном счете, динамика средней склонности операторов финансового рынка к спекуляции (рф) находится:

в обратной зависимости от динамики уровня процентных ставок. Рост нормы процента ведет к снижению предельной склонности к спекуляции,

и наоборот, понижающаяся динамика процеигных ставок усиливает спекулятивную активность операторов финансовую рынка, в прямой зависимости от динамики нормы предсказуемого риска, характеризующей готовность индивидов мириться с ним при прочих равных качественных характеристиках кредита. Соответственно, увеличение готовности операторов финансового рынка к риску снижает значение р^, в то время как ужесточение требований в отношении уд о&тетворительного уровня контрактного риска, напротив, повышает их потребности в спекулятивном капитале; в прямой зависимости от отношения размера неденежных расчетов (и/ или коммерческого кредита) в реальном секторе экономики к капитализации финансового рынка W^Ml^-Vj). Другими словами, развитие коммерческого кредита снижает потребность экономики в спекулятивном капитале и стимулирует рост инвестиций и номинального национального дохода.

Последний факт, в свою очередь, означает необходимость повышения качества финансовых потоков не за счет паращивания спекулятивного оборота финансового рынка, а посредством устойчивой и должным образом контролируемой системы взаимодействия экономических агентов (например, в рамках контролируемых и должным образом регулируемых клиринговых систем).

Но теме диссертации опубликованы три работы:

1. А.Г.Сидоров, Реформирование платежной системы в России. -Коллективная монография "Социально-экономические реформы в России и Германии: итоги и перспективы", СПб, Из-во РГТГУ им.А.И.Герцена, 1999 г. (0,8 п.л.)

2. А.Г.Сидоров, Мультипликация денег и монетарный контроль. - Сборник научных трудов "Переходная экономика: государство и предприятие", СПб, Из-во РГИУ им. А.И.Герцена, 1998 г. (0,6 п. л.)

3. Финансовый рынок России для нерезидентов. - Сборник научных трудов "Системные преобразования в Германии и России". Тезисы доклада на международной конференции "Рыночное хозяйство - цель экономических преобразований в России" (на немецком языке), Потсдам, 1998 г. (0,3 п л.)

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Сидоров, Александр Геннадьевич

Введение.

Глава 1 Влияние денежных и финансовых потоков на реальный сектор экономики.

1.1 Специфические особенности фактора ликвидности.

1.2 Концептуальные различия между денежными и финансовыми потоками.

1.3 Модель кругооборота реальных, денежных и финансовых потоков.

Глава 2 Монетарное равновесие.

2.1 Концепция Кейнса.

2.2 Спекулятивный капитала и трансформация сбережений в инвестиции

2.3 Динамическое равновесие между денежными потоками, обслуживающими финансовый рынок и реальный сектор экономики

Глава 3 Равновесие на финансовом рынке.

3.1 Модель "ликвидность-доходность-риск".

3.2 Проблема "однородности-полярности" финансового рынка.

3.3 Функциональные взаимосвязи в рамках динамического равновесия на финансовом рынке.

3.4 Проблемы эффективности кредитно-денежного регулирования и условия равновесия на финансовом рынке.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Воздействие финансового рынка на реальный сектор экономики"

Актуальность диссертационного исследования и степень разработанности проблемы. Опыт реформирования российской экономики показал, что существенные колебания темпов инфляции, курса национальной валюты, ставок процента, и, соответственно, уровней доходности тех или иных финансовых операций подрывают основы инвестиционного процесса, значительно увеличивают и без того высокие трансакционные издержки и в целом, бесспорно, оказывают значительное угнетающее воздействие на динамику важнейших экономических показателей.

В ходе этих колебаний периодически создаются ажиотажные ситуации на финансовых рынках, что противодействует инвестированию. Субъекты финансового рынка вынуждены держать избыточные финансовые ресурсы в ликвидной форме. Одни видят в них известную гарантию предотвращения финансового краха при очередном скачке основных денежных и ценовых показателей, другие - средство, позволяющее активно участвовать в спекулятивных финансовых операциях, которые оказываются особенно прибыльными в моменты указанных колебаний. Поэтому существенно возрастает потребность в эффективном кредитно-финансовом регулировании, способном, по крайней мере, сгладить негативные колебания значений основных экономических показателей. В связи с этим приобретает важное значение исследование денежно-кредитных функциональных связей и зависимостей между основными составными элементами экономической системы.

За преодоление инфляции российской экономике и обществу в целом пришлось заплатить не только спадом производства, но и резким увеличением неплатежей в самых различных видах (по заработной плате, в бюджет, по расчетам между предприятиями). Наблюдается нехватка денег в обращении, сопровождающаяся низким значением показателя монетизации по агрегату М2. Так, за период, с 1995 по 1998 годы его отношение к ВВП составило по некоторым оценкам порядка 15%, к началу 1999 - 8%. В тесной корреляции с данным показателем находится доля денежного компонента в составе валовой выручки предприятий, на оставшуюся часть которой приходятся расчеты векселями различной степени ликвидности, взаимные зачеты и расчеты путем обмена товарами и услугами (бартер). Качество коммерческого кредита находится на крайне низком уровне.

Такое положение вещей является следствием не только недостаточного предложения ликвидности со стороны Центрального банка и непомерного налогового бремени, которое несут российские предприятия, вынужденные прятать свои реальные потоки при помощи ценовых дисбалансов неденежных расчетов. Оно также тесно связано с глубокими структурными диспропорциями между инвестициями, определяющими динамику экономического роста, и внутренними сбережениями, которые, с одной стороны, недостаточны, а с другой - плохо трансформируются в инвестиции вследствие недостаточного уровня развития инфраструктуры финансового рынка.

В последнее время в связи с дефолтом по внутреннему государственному долгу в 1998 году, сопровождавшимся массовым и быстрым уходом иностранных инвесторов из России, существенно снизился интерес к методологическим разработкам и экономико-математическому моделированию процессов, происходящих на финансовом рынке. Доминирует ошибочное мнение, что в условиях переходного периода при недостаточно развитых рыночных отношениях и значительной дестабилизации денежного обращения развитие инфраструктуры финансового рынка играет второстепенную роль по отношению к росту производства и вообще функционированию реального сектора экономики. Между тем, отрицание тесной причинно-следственной связи между условиями накопления дохода и инвестициями в современной экономике, по меньшей мере, спорно. Более того, имеет право на существование точка зрения, согласно которой экономическому росту в значительной степени способствует стимулирование процесса трансформации сбережений в инвестиции посредством операционно эффективного финансового рынка. При этом одним из определяющих факторов воздействия финансового рынка на реальный сектор экономики является общий уровень ликвидности финансовых инструментов.

Теория предлагает различные подходы к изучению и оценке функциональных взаимосвязей между финансовых рынком и реальным сектором экономики в рамках общего равновесия. Однако следование многим из них не только не приводит к достижению удовлетворительных результатов, но и дезориентирует в методологическом плане. В частности, некоторые из разработанных моделей статичны и не пригодны для использования в долгосрочном периоде, другие - не учитывают субъективные предпочтения индивидов, третьи - не уделяют внимания механизмам, обеспечивающим ликвидность кредитных отношений в экономике.

Проблемы влияния финансового рынка на реальный сектор экономики достаточно широко освещаются в специальной экономической литературе. Большой вклад в исследование этого феномена с позиции денежных отношений в экономике внесли: У.Баумоль, Л.Вальрас, Дж.Кейнс, К.Маркс, К.Менгер, М.Миллер, Д.Ор, А.Пигу, Дж.Тобин, И. Фишер, Ф.Хайек, Л.Харрис, Дж.Хикс и др.

Особого внимания заслуживают работы тех авторов, которые связывают условия равновесия на финансовом рынке с элементами неопределенности развития экономической системы в целом (Р.Голдсмита, Д.Литнера, Дж.Кэрли, М.Миллера, Ф.Модильяни, Я.Моссина, С.Росса, Р.Ролла, У.Шарпа, Э.Шоу, Л.Эдерингтона и др.)

В последние годы появился целый ряд исследований отечественных ученных, посвященных проблемам ликвидности расчетов и системным преобразованиям в кредитном секторе экономики. К ним относятся работы М.Березиной, Ф.Глисина, П.Карпова, Г.Клейнера, Т.Кобушенко, А.Левенчука, Н.Лисициана, Б.Львина, В.Макарова, Г.Матюхина, Ю.Плущевской, В.Полтеровича, С.Пономарева, А.Рикошинского, Л.Стариковой, А.Симановского, Л.Тимофеева, Н.Шмелева, А.Яковлева и др.

Однако широкий круг вопросов еще ждет своего решения. Требует уточнения и более детального изучения фактор спроса на ликвидность со стороны финансового рынка. Не определены основные различия между денежными и квази-денежными потоками в характере влияния на реальный сектор экономики. Необходимо более четко выявить внутренние факторы, определяющие связь спекулятивной мобильности капитала, условий накопления дохода и инвестиционной активности в современной экономической системе, характеризуемой высокими технологиями в сферах информатики и коммуникаций. В основных теоретических моделях отсутствует градация общего риска на предсказуемую и неопределенную части, которые по-разному соотносятся с доходностью активов в условиях равновесия на финансовом рынке. Недостаточно отражена роль субъективных факторов, определяющих последствия проведения той или иной денежно-кредитной политики государства. Наличие названных выше нерешенных проблем определяет актуальность диссертации и обусловило выбор темы и, следовательно, цель, задачи и направление исследования.

Цели и задачи исследования. Основная цель исследования заключается в исследовании теоретических основ влияния финансового рынка на деловую активность в реальном секторе экономики.

Автор поставил перед собой следующие задачи, решение которых направлено на достижение этой цели.

- Выявить специфические особенности ликвидности трансакций, имеющих место в сфере обмена в условиях современных рыночных отношений.

- Теоретически обосновать влияние спекулятивных операций на финансовом рынке на распределение денежных потоков между реальным и кредитным секторами экономики, а также на уровень инвестиций в динамике.

- Рассмотреть роль предсказуемого риска в формировании равновесного состояния финансового рынка.

- Раскрыть основные факторы, обуславливающие процесс формирования предпочтений операторов финансового рынка в отношении ликвидности (склонности к спекулятивным операциям).

- Предложить модель, описывающую функциональные взаимосвязи между реальным, денежным и кредитным секторами.

- Проанализировать особенности обращения спекулятивного капитала в закрытой экономической системе и обосновать необходимость усиления мер по его институциональному регулированию в кредитном секторе экономики.

Предметом исследования являются механизмы воздействия финансового рынка на реальный сектор экономики в динамике.

Объектом исследования выступают теоретические и методологические проблемы изучения кредитно-денежных отношений в современной экономической системе, качественные и количественные аспекты кредитного и монетарного равновесий.

Методологической основой и теоретической базой исследования явились основные положения экономической теории, касающиеся механизмов спроса на деньги и их предложения, а также положения инвестиционной теории и элементы портфельного анализа. В работе использованы кейнсианские и посткейнсианские теории и результаты исследований ученых, принадлежащих к другим направлениям экономической мысли, работы значительного числа российских и зарубежных экономистов, посвященные вопросам финансового, инвестиционного, институционального' и макроэкономического анализа. Большинство проблем теоретического характера рассмотрено с позиции контрактного подхода, принятого в институциональной теории, через призму трансакционных издержек и наиболее типичных для. экономической организации операций.

Научная новизна работу и собственный вклад автора в исследование проблемы заключается в следующем.

Раскрыты содержание и концептуальные различия между денежными и финансовыми потоками, показано их влияние на реальный сектор экономики.

Сформулированы функциональные определения денег и накоплений в динамическом аспекте.

Обоснована новая трехсторонняя модель (основанная на системе трансакционных уравнений обмена), описывающая кругооборот реальных, денежных и финансовых потоков, а также устанавливающая связь между капитализацией финансового рынка, монетизацией реального сектора экономики и объемами коммерческого кредита в экономике (и/или объемами неденежных форм расчетов).

Проведен анализ сущности и роли фактора ликвидности в теории Кейнса, на базе которого осуществлена модификация мультипликатора совокупного спроса с учетом способности финансового рынка трансформировать сбережения в инвестиции.

Введены новые понятия средней и предельной склонностей операторов финансового рынка к спекуляции, позволяющие продемонстрировать воздействие общего уровня ликвидности финансовых инструментов на уровень номинального национального дохода и величину инвестиций в динамике.

Предложен новый подход к портфельному анализу с учетом концептуальных различий между риском и неопределенностью, выдвинута расширенная концепция равновесия на финансовом рынке, рассматривающая САРМ (модель оценки капитальных активов) как частный случай предложенной диссертантом более общей модели.

Охарактеризована и аналитически представлена внутренняя связь между уровнем инвестиций, эффективностью реального сектора экономики, спекулятивными настроениями на финансовом рынке и качественными характеристиками кредитных отношений, выражающими субъективные предпочтения экономических агентов.

- Определены основные направления институционального регулирования кредитного сектора экономики.

Теоретическая и практическая значимость работы. Результаты диссертации могут быть использованы:

- в процессе дальнейших теоретических исследований влияния механизмов обращения финансовых инструментов на реальный сектор экономики в динамическом аспекте,

- при подготовке учебных программ и курсов макроэкономики и спецкурсов, посвященных кредитно-денежным отношениям,

- в практической деятельности профессиональных участников финансового рынка и государственных органов контроля их деятельности и проведения кредитно-денежной политики.

Структура диссертации и логика изложения подчинены решению поставленных в ней задач. Работа состоит из введения, трех глав, заключения и библиографии. Диссертация содержит 27 рисунков, 7 схем и 1 таблицу.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Сидоров, Александр Геннадьевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное в настоящей диссертации исследование позволило придти к следующим выводам:

1. Наблюдается функциональное различие между денежными и финансовыми потоками в экономике, которое можно проследить в динамическом аспекте. В каждый рассматриваемый период времени денежные потоки являются мерой ценности и выполняют функцию средства обращения, которая обеспечивает ликвидность как потоков товаров и услуг, так и потоков финансовых активов-неденег. В свою очередь, финансовые потоки представляют собой сумму абсолютных изменений за тот же период времени финансовых акгивов-неденег и связанных с ними обязательств индивидов. Они отличаются от денежных недостаточной ликвидностью и изменяющейся во времени текущей ценностью вследствие того, что они выполняют функцию накопления дохода индивидов. В первую очередь, финансовые потоки опосредуют кредитные отношения в экономике и поэтому часто содержат в себе суждения об исходах будущих неопределенных событий. При этом ликвидность финансовых потоков может быть повышена как за счет их более интенсивного обмена на денежные потоки (активного вторичного рынка торговли финансовыми активами и обязательствами), так и за счет создания устойчивых систем их обращения (именно таким образом безналичные расчеты получили в современной экономике статус денег).

На базе осуществленного водораздела между денежными и финансовыми потоками можно также провести деление всех финансовых инструментов на доминируемые активы - "динамические" деньги, индуцирующие на рассматриваемых временных промежутках времени денежные потоки, - и накопления - все остальные финансовые активы, которые могут быть рассмотрены в контексте портфельного анализа как накопленные сбережения. В то время как первые являются предметом анализа монетарных отношений в экономике, вторые отражают качественные характеристики кредитных отношений.

2. Современная сфера обмена характеризуется высокой долей коммерческого кредита в расчетах между различными субъектами экономики. Этому явлению в значительной мере способствует развитие компьютерных коммуникаций и технологий, финансовые инновации в рамках финансовой инженерии и высокий удельный вес сферы услуг в структуре реального сектора экономики. В результате можно выделить три основных типа трансакции, имеющих место на общем рынке: обмен денег на товары и услуги (1), обмен товаров и услуг на финансовые активы, являющиеся обязательствами по выплатам (2), обмен указанных финансовых активов (накоплений) на деньги (3). Таким образом, существует трехстороннее взаимодействие между денежными, финансовыми и реальными потоками в экономике. Указанное взаимодействие обуславливает зависимость между капитализацией финансового рынка, монетизацией реального сектора экономики и объемами коммерческого кредита (и/или размерами неденежных форм расчетов).

3. Денежные потоки необходимы экономическим агентам в двух целях. Одна их часть обслуживает обращение товаров и услуг на рынке реальных благ и зависит от деловой активности экономических агентов и уровня цен в реальном секторе экономики. Другая часть денежных потоков необходима для осуществления различного рода сделок в кредитном секторе экономики. Она связана со спекулятивной активностью операторов финансового рынка и уровнем цен финансовых активов. Кроме того, благодаря накоплению части дохода в виде финансовых активов-неденег происходит переток денежных средств из реального сектора экономики в кредитный. В свою очередь, трансформация накоплений в инвестиции обеспечивает обратный приток финансовых ресурсов из кредитного сектора в реальный.

Охарактеризовать данные противоположные по направлению и аналогичные по механизму воздействия силы можно при помощи двух коэффициентов ликвидности. Первым является широко известная предельная склонность к потреблению, которая, по существу, определяет ликвидность рынка реальных благ. В качестве второго коэффициента может быть использована так называемая предельная склонность к спекуляции, которая рассчитывается как отношение потоков спекулятивного ("горячего") капитала к капитализации финансового рынка. Точно так же как размеры текущих сбережений зависят от значения предельной склонности к потреблению, размеры текущих инвестиций зависят от предельной склонности к спекуляции. Именно эти две величины, отражающие, в конечном счете, настроения экономических агентов (в одном случае на рынке реальных благ, в другом - на финансовом рынке), определяют пропорцию, в соответствие с которой имеющие место в экономике совокупные денежные потоки в динамике распределяются между реальным и кредитным секторами экономики.

4. Поскольку концепция Кейнса исходила из нулевой трансформационной способности финансового рынка (случая, когда предельная склонность к спекуляции близка к единице), она не отражает воздействия более эффективных в операционном плане современных кредитных систем. В связи с этим в механизм мультипликатора совокупного спроса может быть добавлен так называемый кредитный мультипликатор, отражающий влияние инвестируемых сбережений на деловую активность в реальном секторе экономики. Проведенные экономико-математические преобразования данного механизма показывают, что благодаря функционированию кредитной системы: во-первых, значительно усиливается сила мультипликации национального дохода относительно первоначальных вливаний в экономику; и, во-вторых, происходит увеличение номинального уровня национального дохода в динамике. (Между тем, мультипликатор Кейнса отражает только статические изменения номинального национального дохода, которые по окончанию некоторого периода времени сходят на нет).

5. Условия равновесия на финансовом рынке могут быть рассмотрены в рамках трехмерной модели, которая учитывает не две (как обычно) составляющие их оценки (риск, характеризующийся ликвидностью анализируемых форм накопления, и доходность), а три, - в качестве еще одной компоненты добавляется предсказуемый (контрактный) риск. Данная трехсторонняя модель основывается на разделении общего риска на две части: определенную и неопределенную. При этом мы выдвинули гипотезу о том, что ликвидность актива может рассматриваться в качестве меры его подверженности лишь неопределенной части общего риска. Что касается другой части, обычно не рассматриваемой в контексте портфельного анализа, то она также играет существенную роль в ценообразовании финансовых инструментов. Таким образом, все условиями накопления дохода (качественные характеристики кредита) можно разделить на три группы предпочтений индивидов: 1) предпочтения в отношении доходности накоплений; 2) предпочтения в отношении ликвидности накоплений (которая характеризует степень их подверженности заранее неопределенным событиям в экономике, исход которых не возможно ни предсказать, ни предположить) и 3) терпимость к предсказуемому риску (какой уровень поддающегося расчету риска готов взять на себя индивид при данных условиях контракта).

6. Условия накопления дохода влияют на размер инвестиций экономику через посредство спекулятивной нормы ликвидности. При этом создание институтов, способствующих снижению контрактного риска (за счет его диверсификации или путем развития устойчивых систем взаимодействия экономических агентов), уменьшению общей неопределенности национальной экономики (политические и иные реформы, стабилизирующие ситуацию) и повышению рентабельности физического капитала (снижению налоговой нагрузки, введению наукоемких и ресурсосберегающих технологий, развитию НТП, и т.д.) оказывают благотворное воздействие на указанный процесс, уменьшая потребность в спекулятивном капитале и стимулируя приток финансовых ресурсов в реальный сектор экономики.

Кроме того, регулирование обращения спекулятивного капитала может оказаться даже более эффективной мерой кредитно-финансовой политики, нежели политика процентных ставок, поскольку только в случае абсолютной неспособности национального финансового рынка трансформировать накопления в инвестиции последняя может диктоваться государством. Во всех остальных случаях в качестве параметра, оказывающего влияние на суммарный размер инвестиций в экономике, необходимо также рассматривать норму ликвидности накоплений и норму их контрактной рискованности. Лишь полноценное и одновременное воздействие на все три указанные фактора позволяет проводить экономически обоснованную кредитно-денежную политику. Это следует, прежде всего, учитывать в условиях переходной экономики.

7. Странам с переходной экономикой необходимо ускорить процессы создания инфраструктуры финансовых посредников (депозитно-кредитных, инвестиционных, страховых и т.д.), которая бы в полной мере отвечала потребностям индивидов в трансформации одних форм накоплений в другие, и тем самым сглаживала бы их субъективные предпочтения и способствовала бы росту инвестиций в макроэкономическом масштабе. В условиях ограниченности их государственных бюджетов такого рода институциональная политика могла бы нивелировать необходимость в текущих "статических" расходах на стимулирование деловой активности вследствие роста уровня инвестиций в динамике, - за счет эффективного кредитного сектора экономики.