Выявление основных макроэкономических шоков в России, оценка их влияния на экономику и выводы для денежно-кредитной политики тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Выявление основных макроэкономических шоков в России, оценка их влияния на экономику и выводы для денежно-кредитной политики"

На правах рукописи

Ломиворотов Родион Владимирович

Выявление основных макроэкономических шоков в России, оценка их влияния на экономику и выводы для денежно-кредитной политики

Специальность: 08.00.01 "Экономическая теория"

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

1 я ЛРГ 2015

005561514

Работа выполнена в федеральном государственном автономном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Научный руководитель: PhD, Замулин Олег Александрович

Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

Столбов Михаил Иосифович, доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры прикладной экономики Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России (МГИМО)

Трунин Павел Вячеславович, кандидат экономических наук, ведущий научный сотрудник Центра изучения проблем центральных банков Института прикладных экономических исследований Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ (РАНХиГС)

Фонд «Институт экономической политики имени Е.Т. Гайдара»

Защита состоится «17» сентября 2015 года в 16:00 на заседании диссертационного совета Д 212.048.02 при Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 309

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте http://www.hse.rU/sci/diss/l 51047196 Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».

Автореферат разослан 2015 года

Ученый секретарь диссертационного совета,

д.э.н., профессор /7) ¡¿ес^СГ Нестерова Дарья Владимировна

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В диссертации проводится анализ основных макроэкономических шоков в России, оценка их влияния на экономику страны, а также оценивается денежно-кредитная политика Центрального банка Российской Федерации (Банк России). Несмотря на относительно непродолжительную историю денежно-кредитного регулирования в современной России, регулятор несколько раз менял свои цели и приоритеты после кризисов в 1998 и 2008 годах, что впоследствии оказывало существенное влияние на экономическую динамику в стране. Последние изменения в политике, произошедшие в 2014 году (переход к политике таргетирования инфляции), также будут иметь важные последствия для экономики. Важными факторами, определяющими эффективность проводимой денежно-кредитной политики, являются структурные особенности российской экономики, большая зависимость экспорта и государственных доходов от цен на сырьевые товары, а также возросшая взаимосвязь с глобальными финансовыми рынками. Таким образом, анализ денежно-кредитной политики и, в том числе, изменений, произошедших в 2014 году, должен проводиться с учетом специфики российской экономики и влияния внешних факторов.

Хотя сам факт смены политики Банком России и переход к более гибкому обменному курсу после глобального кризиса 2008-2009 годов кажется очевидным, остается много вопросов. Во-первых, необходимо понять, насколько новая политика в посткризисный период действительно означала наличие систематической реакции некоей процентной ставки, контролируемой Банком России, на определенные макроэкономические переменные. Во-вторых, необходимо понять, насколько эти действия регулятора сами влияли на макроэкономическую динамику - возможно, при текущем развитии финансовых рынков в России центральному банку пока преждевременно переходить к оперированию процентной ставкой. Наконец, в-третьих, важно оценить, каким макроэкономическим шокам, прежде всего, подвержена

российская экономика - ведь теория говорит о том, что переход к таргетированию инфляции и свободному курсообразованию целесообразен при доминировании реальных, а не спекулятивных шоков.

Поскольку твердых ответов на эти вопросы пока нет, действия Банка России вызывают достаточно бурные споры в экспертном сообществе. Должен ли Банк России повышать процентные ставки, чтобы снизить инфляцию, или, наоборот, должен поддерживать замедляющуюся экономику за счет дешевых кредитов? Должен ли регулятор увеличивать объем рефинансирования банковского сектора? Нужно ли отказываться от валютных интервенций и сделать обменный курс полностью свободным? Для того чтобы ответить на все эти вопросы, необходимо понять, какое воздействие на экономику страны оказывают те или иные инструменты денежно-кредитной политики, оценить влияние процентных ставок, объема валютных интервенций и уровня обменного курса на другие макроэкономические показатели. Проводя такую оценку, также необходимо учитывать внешние факторы: какой эффект для экономики России будет иметь повышение процентных ставок и сворачивание программы количественного смягчения в США, значительная волатильность на фондовых рынках или падение цен на сырьевые товары. Задача анализа денежно-кредитной политики в России также осложняется частыми изменениями в целях регулятора и в наборе используемых инструментов. Большинство зарубежных исследований, направлено на анализ денежно-кредитной политики в странах с устоявшимися традициями регулирования, в которых центральные банки имеют достаточно продолжительную и успешную историю проведения независимой денежно-кредитной политики. В то же время в развивающихся странах денежно-кредитная политика может быть еще до конца не сформированной; существуют различные ограничения и структурные изменения, серьезно влияющие на эффективность проводимой политики. Поэтому, опыт проведения денежно-кредитной политики в развитых странах

может быть малоприменим для анализа денежно-кредитной политики в России из-за специфики экономики.

Таким образом, актуальность данного исследования объясняется возросшей важностью оценки проводимой денежно-кредитной политики с учетом заявленного перехода к таргетированию инфляции. В условиях замедляющегося экономического роста, падения цен на энергоносители и снижения доступности международных рынков капитала правильно проводимая денежно-кредитная политика способна абсорбировать внешние шоки и защитить реальный и финансовый сектор экономики от влияния негативных факторов. В то же время цена ошибки многократно возрастает, так как неправильно выбранная политика может значительно усилить негативные эффекты. Предложенные в данной диссертации методы и модели позволяют решить многие вопросы. При этом упор делается не только на качественном анализе воздействия денежно-кредитной политики и внешних шоков на экономическую динамику в стране, но и на количественной оценке, используя которую можно сравнить эффективность различных решений и получить статистически точные результаты.

Степень научной разработанности проблемы. Можно отметить, что в зарубежной литературе тема денежно-кредитной политики и влияния на экономику развитых странах различных шоков(в первую очередь США и ЕС) достаточно хорошо изучена. В меньшей степени данная проблема исследована для развивающихся экономик, к которым относится Россия. Обзор достигнутых результатов для развитых стран представлен в работе Кристиано Л., Эйхенбаума М. и Эванс К.Л. (Christiano L., Eichenbaum М., Evans CL.).

При анализе денежно-кредитной политики обычно выделяют несколько

направлений. Первым направлением является оценка правила денежно-

кредитной политики, под которым понимается определенная реакция

центрального банка на изменение ключевых экономических показателей. В

качестве целей регулятора могут выступать уровень инфляции, обменный курс,

5

безработица или темпы экономического роста. При отклонении этих показателей от целевых значений регулятор может воздействовать на экономику с помощью различных инструментов денежно-кредитной политики, включая процентные ставки, операции рефинансирования, валютные интервенции и другие операции на финансовых рынках. Оценка правила денежно-кредитной политики была предложена Тейлором (Taylor J.). В его работе правило денежно-кредитной политики описывается уравнением, задающим взаимосвязь между значением инструмента денежно-кредитной политики (в данном случае процентной ставки) и переменными, описывающими цели центрального банка - уровнем инфляции и выпуска. Существуют также различные модификации правила Тейлора, в которых вместо процентной ставки рассматривается денежная масса и другие показатели (Clarida R., Gali J., Gertler M.; McCallum B.T.; Ball L.). В литературе, посвященной оценке денежно-кредитной политики в России, правила Тейлора и Маккаллума использовались в работах Esanov A., Merkl С., Vinhas L.; Vdovichenko A.G., Voronina V.G. Одной из проблем, возникающих при анализе денежно-кредитной политики в России, является неоднозначность выбора основного инструмента, аналогичного процентной ставке в правиле Тейлора или денежной масса в правиле Маккаллума. Поскольку Банк России использовал широкий набор инструментов, то в зависимости от выбранного периода времени оценка правила может давать различные результаты. В данной работе была предложена новая спецификация модели на основе структурной векторной авторегрессии (SVAR), позволившая решить эту проблему. Этот метод позволяет оценивать сразу несколько уравнений, описывающих денежно-кредитную политику, в результате чего можно использовать несколько инструментов и целей (Sims, С.А., Bernanke B.S., Mihov I.; Clarida R., Gertler M.; Cuche N.A.; Kim S.).

Другим направлением анализа денежно-кредитной политики является оценка влияния проводимой политики на экономическую динамику в стране.

При этом в некоторых работах (Dotsey М., Reid, М.; Korhonen I., Mehrotra А.; Amano R.A, Van Norden S.), помимо влияния инструментов денежно-кредитной политики, рассматривается влияние различных внутренних и внешних шоков. Так, например, в работе Бернанке Б., Гетлера М., Ватсона М, Симса К.А. (Bernanke B.S., Gertler М., Watson М, Sims CA.) рассматривается эффективность денежно-кредитной политики в условиях внешних ценовых шоков (изменения цены на нефть) и ее воздействие на реальную экономику. Одним из основных методов, используемым в данных работах, является структурная модель векторной авторегрессии. Данный метод позволяет использовать функции импульсного отклика и декомпозицию вариации для анализа влияния денежно-кредитной политики и различных шоков на экономическую динамику. При анализе денежно-кредитной политики также большое внимание уделяется различным режимам обменного курса (Frenkel J.A., Aizenman J.; Fischer S.;Turnovsky, S.J.; Calvo G.A., Reinhart C.M.; Chen Y.C., Rogoff К; Edwards S., Savastano M.A., Ghosh, A.R., Guide-Wolf, A.M., Wolf, H.C).

Большая часть литературы, посвященной анализу правил денежно-кредитной политики в России, в основном рассматривает период до 2008 года. В работах Esanov A., Merkl С., Vinhas L.; Vdovichenko A.G., Voronina V.G проводится анализ целей, которые преследовал Банк России в начале 2000-ых годов. В своей работе Гренвиль и Маллик (Granville В., Mallick S.) показывают, что политика Банка России по сдерживанию укрепления обменного курса приводила к высокой инфляции. Достаточно подробный обзор различных методов анализа денежно-кредитной политики представлен в работах Дробышевского С.М., Трунина П.В. и Каменских М.В. В работе Дробышевского С.М. анализ трансмиссионных каналов денежно-кредитной политики с использованием известных эконометрических методов не подтвердил гипотезу о том, что традиционные каналы трансмиссии денежно-кредитной политики (процентные ставки, денежная масса, кредитование и

другие) работают в России. В работах Трунина П.В., Пономарева Ю.Ю., Улюкаева А.В, Зубарева A.B. рассматриваются различные аспекты денежно-кредитной политики Банка России с учетом режимов обменного курса.

Одной из проблем, присущих исследованиям денежно-кредитной политики в развивающихся странах, в том числе в России, является отсутствие продолжительного ряда статистических данных по экономической динамике и операциям регулятора. Из-за небольшого количества наблюдений, доступных для исследования, оцениваемые модели могут включать лишь ограниченное количество переменных. Многие экономические показатели в России имеют достоверную историю только за последние 10-15 лет (120-180 месячных наблюдений), поэтому предельное количество переменных, которые можно включить в стандартную модель (SVAR), ограничено. Данное ограничение не позволяет точно определить каналы трансмиссии внешних факторов и денежно-кредитной политики, а из-за пропущенных важных переменных результаты оценок могут быть неустойчивыми. По этой причине анализ денежно-кредитной политики в России часто не дает однозначных результатов, а полученные выводы во многом зависят от выбора периода времени для оценки, а также от используемых зависимых и объясняющих переменных. Для того чтобы решить эту проблему, в данной работе впервые для оценки воздействия внешних шоков и денежно-кредитной политики в России была использована байесовская модель с большим количеством переменных. Этот метод основан на использовании априорного распределения специального вида и позволяет оценивать модели с большим количеством переменных с приемлемой точностью даже на относительно небольших выборках. Данный метод был предложен в работах Доана и др. (Doan Т., Litterman R., Sims С) и Литтермана (Litterman R.B.), а в дальнейшем усовершенствован в работах Банбура и др. (Banbura М., Giannone D., Reichlin L.), Купа (Koop G.), Гианноне и др. (Giannone D., Lenza M., Primiceri G.E), Карриеро и др. (Carriero A., Clark Т.Е., Marcellino, М.).

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются денежно-кредитная политика Банка России, а также макроэкономические шоки, воздействующие на экономику страны. Предметом исследования является влияние денежно-кредитной политики на экономическую динамику в России в условиях преобладающих шоков.

Цель исследования состоит в оценке влияния денежно-кредитной политики на экономическую динамику в России в условиях выявленных шоков. Для реализации цели в данной работе ставятся и решаются следующие задачи:

• Выявление основных шоков, воздействующих на экономику страны, и оценка степени их влияния на экономическую динамику. Анализ каналов трансмиссии данных шоков в экономике страны.

• Оценка денежно-кредитной политики, проводимой Банком России на протяжении 2000-2014 годов. Выявление фактических целей регулятора, а также анализ основных инструментов, используемых регулятором для достижения этих целей. Разработка модели для оценки правила денежно-кредитной политики, учитывающей российскую специфику.

• Оценка влияния денежно-кредитной политики на экономическую динамику в стране с помощью модели байесовской векторной авторегрессии. Анализ основных каналов трансмиссии денежно-кредитной политики в экономике.

• Проведение сценарного анализа и условного прогнозирования для определения оптимальных инструментов денежно-кредитной политики.

Методологической основой исследования выступают модели многомерных векторных авторегрессий с наложенной на них теоретической структурой, позволяющей выявлять причинно-следственные связи (Bernanke B.S., Mihov I.; Clarida R., Gertler M.; Cuche N.A.; Kim S.), оценка моделей

проводилась с помощью байесовских методов (Doan Т., Litterman R., Sims С; Litterman R.B.; Banbura М., Giannone D., Reichlin L.; Koop G.; Giannone D., Lenza M., Primiceri G.E; Carriero A., Clark Т.Е., Marcellino, M.). Для определения каналов влияния различных шоков на экономическую динамику в стране используются функции импульсных откликов (impulse response functions) и метод декомпозиции вариации переменных. Для определения эффективности различных инструментов денежно-кредитной политики используется метод условного прогнозирования (Waggoner D.F., Zha Т.), позволяющий получать оценки для различных сценариев. В качестве инструментария используются многомерные динамические регрессионные уравнения, оцененные на исторических рядах данных. Оценка и построение эконометрических моделей производилась с помощью программ Eviews, Matlab и R. Информационная база исследования включает в себя месячные и квартальные данные по основным макроэкономическим, финансовым и денежным показателям в России, а также ключевые показатели внешнего сектора за период с января 1999 по декабрь 2014 года. В качестве источников данных использовались сайты ЦБ, Росстата, информационные терминалы Bloomberg и Reuter DataStream.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в оценке влияния денежно-кредитной политики и внешних шоков на экономическую динамику в России. С помощью разработанной автором структурной модели были определены основные шоки, воздействующие на экономику страны, а также была проведена оценка правила денежно-кредитной политики в условиях выявленных шоков. Были получены новые количественные и качественные результаты о влиянии проводимой Банком России политики на экономику в условиях выявленных шоков. В проведенном исследовании можно выделить следующие элементы научной новизны:

• На основе разработанной спецификации модели структурной векторной авторегрессии, было установлено, что фактическое изменение денежно-

10

кредитной политики произошло в 2009 и заключалось не только в более гибком курсообразовании, но и в появлении нового систематического правила. Реакция ключевой процентной ставки на увеличение инфляции стала статистически значимой и положительной, снизилось использование валютных интервенций, возросла степень реакции обменного курса на внешние факторы.

• Проведенный с помощью декомпозиции вариации и функций импульсных откликов анализ позволил оценить влияние внешних шоков на экономическую динамику и сделать обоснованный вывод о том, что помимо цены на нефть на экономическую динамику в России большое влияние также оказывает состояние глобальных финансовых рынков (включая волатильность и процентные ставки).

• Разработанная автором спецификация байесовской векторной авторегрессии для модели с большим количеством переменных позволила провести оценку влияния денежно-кредитной политики на экономическую динамику в стране с учетом выявленных основных шоков. Предложенная спецификация позволила получить устойчивые оценки и прогнозы, превосходящие по точности результаты, полученные с помощью альтернативных моделей.

• Исследование каналов трансмиссии денежно-кредитной политики в условиях внешних шоков показало, что основное влияние на экономическую динамику в течение всего рассматриваемого периода времени происходило через изменение денежного предложения, на которое оказывали влияние валютные интервенции и операции по рефинансированию. Также было доказано, что начиная с 2009 года значимым каналом денежно-кредитной политики для экономики России становятся процентные ставки. Изменение процентной ставки Банком России стало оказывать влияние на другие процентные ставки в экономике и инвестиционную динамику.

• Были получены новые и уточнены существующие количественные оценки влияния денежно-кредитной политики и различных шоков на экономическую динамику: влияние обменного курса на инфляцию и производство, влияние процентных ставок на инвестиции, инфляцию и выпуск, влияние денежного предложения на экономическую динамику и другие.

• Результаты количественной оценки влияния внешних шоков и инструментов денежно-кредитной политики на экономику России позволили подтвердить гипотезу, согласно которой фиксированный обменный курс не позволяет сглаживать влияние внешних шоков, в результате чего при такой политике реальный сектор экономики подвержен более сильному воздействию со стороны внешних шоков. Поэтому переход к плавающему обменному курсу и таргетированию инфляции позволил уменьшить глубину спада в экономике в 2014-2015 году.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования.

Теоретическая значимость исследования состоит в том, что была разработана и оценена модель российской экономики, которая позволила осуществить оценку влияния денежно-кредитной политики и различных шоков на экономическую динамику в России, а также получить более точные и устойчивые оценки даже на выборках небольшого размера. При этом показана возможность проведения не только качественного анализа с помощью функций импульсного отклика, но и получения более точных количественных оценок воздействия тех или иных факторов.

Практическая значимость исследования состоит в том, что полученные результаты и прогнозы могут быть использованы для улучшения проводимой Банком России денежно-кредитной политики и выборе ее оптимального

правила. Предложенный метод позволяет оценить влияние различных инструментов денежно-кредитной политики и выбрать наиболее эффективные инструменты, принимая во внимание внешние и внутренние условия. Данная методология также позволяет строить экономические прогнозы, которые могут использоваться в том числе для сценарного анализа. Материалы диссертации были использованы в дисциплинах «Макроэкономика» и «Монетарная экономика» читаемых на третьем и четвертом курсах факультета экономических наук НИУ ВШЭ.

Структура диссертации. Работа состоит из введения, 3 глав, заключения и приложения, а также списка используемой литературы общим объемом 154 страницы основного текста и приложений.

Степень достоверности и апробация результатов исследования.

Научные результаты диссертационного исследования основаны на современных методах эконометрического анализа. В качестве таких методов выступают модели многомерных векторных авторегрессий и их структурные модификации; оценка моделей проводилась с помощью байесовских методов. Данные методы соответствуют стандартам, принятым в современной научной литературе. В связи с этим полученные результаты являются достоверными.

Основные положения и результаты исследования были представлены автором на международных конференциях и научных семинарах:

• Второй Российский экономический конгресс. Суздаль, 19 февраля 2013 г.

• Научный семинар кафедры Макроэкономического анализа, НИУ ВШЭ, Москва, 5 июня 2013 г.

• XV Апрельская международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. НИУ ВШЭ, Москва, 2 апреля 2014 г.

• Научный семинар Центра Макроэкономического Анализа и Краткосрочного Прогнозирования. Москва, июль 2014 г.

• Международная конференция «Современный эконометрический инструментарий и приложения». Нижний Новгород, 18 сентября 2014 г.

• Научный семинар «Эмпирические исследования Банковской деятельности» под руководством Берникова A.B. и Карминского A.M. Факультет экономики НИУ ВШЭ, Москва, 24 сентября 2014 г.

• XVI Апрельская международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. НИУ ВШЭ, Москва, 8 апреля 2015 г.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ Первая глава посвящена анализу денежно-кредитной политики Банка России, проводимой на протяжении 2000-2013 годов. В ней проводится детальный анализ литературы, посвященной анализу денежно-кредитной политики. В данной главе исследуются основные инструменты, применяемые регулятором, такие как валютные интервенции, операции рефинансирования и абсорбирования ликвидности, процентные ставки, а также анализируются цели, которые преследовал Банк России. Был проведен более детальный анализ изменений, произошедших в политике регулятора после кризиса 2008-2009 года. Если денежно-кредитная политика, проводимая в докризисный период, была достаточно хорошо изучена (Esanov A., Merkl С., Vinhas L.; Vdovichenko A.G., Voronina V.G; Дробышевский C.M., Козловская A.M.; Granville В., Mallick S.), то произошедшие в последние годы изменения были проанализированы еще не в полной мере. Проведенный в данной главе анализ позволяет ответить на вопрос - как изменилась реакция Банка России на внутренние и внешние шоки, а также, какие инструменты в большей мере стал использовать регулятор и какие цели он при этом преследовал. В отличие от традиционного подхода, основанного на оценке правила Тейлора или Маккаллума, для анализа денежно-кредитной политики была использована структурная модель векторной авторегрессии. Преимущество этой модели по сравнению со стандартным методом заключается в том, что она позволяет оценивать денежно-кредитную политику сразу с несколькими инструментами и целями.

Помимо традиционных инструментов денежно-кредитной политики, широко освещенных в литературе, таких как процентные ставки и денежная масса, в модель были также включены дополнительные инструменты: объем интервенций на валютном рынке (покупка и продажа валюты), а также объем операций по предоставлению и абсорбированию ликвидности (чистая задолженность банковского сектора перед Банком России). Для учета внешних факторов, находящихся вне контроля регулятора, использовались процентные ставки по 10-летним облигациям США, индекс волатильности рынка VIX, индикатор кредитного риска России (пятилетний CDS-spread) и цена на нефть марки Brent.

Использование структурной векторной авторегрессии для оценки денежно-кредитной политики было предложено в работе Бернанке и Михова (Bernanke B.S., Mihov I.), а в дальнейшем в работах Клариды и Гертлера (Clarida R., Gertler М) и Куше (Cuche N.A):

AYt = ZÜo BjYt_j + SlLo E|*t-t + Dvt, (1.1)

где Yt содержит основные переменные денежно-кредитной политики и макроэкономические данные, a Xt состоит из экзогенных переменных, vt -вектор структурных шоков модели (независимые, случайно распределенные величины). Уравнение (1.1) можно переписать в сокращённом виде таким образом, чтобы получившаяся система могла быть оценена стандартным методом наименьших квадратов:

Yt = А"1 5*0 B,Yt_¡ + A'1 ElLo E|Xt-i + A-1Di7t (1.2)

vt = D~1Au( (1.3)

где ut - вектор шоков сокращенной модели. При этом структурные шоки vt, которые необходимы для оценки модели, являются ненаблюдаемыми величинами, и чтобы их получить, необходимо задать взаимосвязь между ut и vt. Для этого нужно определить матрицы коэффициентов А и D. Это можно

сделать с помощью следующих уравнений, задающих теоретическую структуру модели:

иЫЧШй ~ С<Иии$Т + ^*2иРгос1^'С43иСр, + С46иКЕРО + С47ияив + 17мв = ^52иРгой + С53 иСР! + Ь5лУмо + С57икив +

ии5Т =

иРго<1 — иРгой

иСР1 = ^32 иРгой + УСР1

(1.4)

(1.5)

(1.6)

(1.7)

(1.8)

иНЕРО ~ ^61 + ^62иРгоЛ + ^63иСР1 + ^64^0 + С67ияив + ^КаГе (1-9)

ияив — + ¿-72 иРгой + ¿*73 иСР1 + ^74ищиШ + С75ирх1п( + С76ЩЕР0 +

Где щ = (ии5Т, иРгоЛ, иСР1, ищи1й, иРХ, иЯЕР0, икив),

(1.10)

Уравнение (1.4) описывает шок на внешних рынках (с помощью процентной ставки государственных облигаций США); уравнения (1.5) и (1.6) описывают шоки производства и инфляции. Мы предполагаем, что процентная ставка, объем ликвидности, обменный курс и другие монетарные факторы действуют на реальную экономику с определенным лагом и не влияют на производство и инфляцию в текущем периоде. Уравнение (1.7) задает спрос на деньги в зависимости от уровня ставок (локальных и зарубежных), уровня производства и инфляции, а также обменного курса рубля. Уравнение (1.8) описывает механизм предоставления ликвидности Банком России, при этом предполагается, что предложение реагирует на изменение спроса, уровня инфляции и обменного курса рубля, а также регулятор обращает внимание на уровень выпуска. Уравнение (1.9) задает зависимость процентной ставки от других переменных, и, по сути, является правилом денежно-кредитной политики Банка России. В данном случае ставка РЕПО зависит от внешней ставки, уровня инфляции, производства, спроса на ликвидность со стороны реального сектора, а также обменного курса. Уравнение (1.10) описывает

зависимость обменного курса от остальных переменных в экономике, при этом предполагается, что на обменный курс оказывают влияние все факторы.

Для того чтобы определить изменения, произошедшие в денежно-кредитной политики Банка России, оценка модели осуществлялась на двух интервалах: с января 2000-го по июль 2008 года, и с июля 2009-го по декабрь 2013 года (период острой фазы кризиса был исключен из оценки). Результаты анализа показали, что до кризиса 2009 года Банк России большее внимание уделял управлению обменным курсом, при этом активно использовались валютные интервенции; в результате этого ситуация с ликвидностью банковского сектора во многом зависела от внешних факторов. После кризиса фокус сместился на таргетирование инфляции и стабилизацию внутренней ликвидности, но при этом внешние факторы и обменный курс продолжили оказывать некоторое влияние.

Полученные результаты подтверждают, что после кризиса 2009 года в правиле денежно-кредитной политики Банка России произошли изменения. Если до кризиса на изменения обменного курса регулятор реагировал с помощью валютных интервенций, то после кризиса для стабилизации обменного курса Банк России стал больше использовать механизм процентных ставок, при этом валютные интервенции остались, но стали меньше. В результате этого реакция обменного курса на внешние шоки стала более выраженной. Реакция процентных ставок на увеличение инфляции стала систематической, статистически значимой и положительной.

Во второй главе проводится анализ влияния денежно-кредитной

политики с учетом различных внешних и внутренних шоков на экономическую

динамику в стране. С помощью предложенной байесовской модели векторной

авторегрессии были рассмотрены различные каналы трансмиссии денежно-

кредитной политики, а также получены количественные оценки влияния

проводимой политики и различных шоков на экономическую динамику. С

помощью метода декомпозиции вариации были определены доминирующие

17

шоки, имеющие наибольше влияние на экономические переменные. Предложенная в данной главе модель позволила решить несколько технических проблем, свойственных стандартным подходам, в том числе проблему отсутствия продолжительной истории статистических данных и низкой точности оценок для моделей с большим количеством переменных. Для России большинство данных доступно только начиная с 2000-ых годов (порядка 180 месячных наблюдений и 60 квартальных), в то же время оценка структурной векторной авторегрессии требует определения большого количества параметров, в результате в модель может быть включено лишь ограниченное количество переменных (6-9 переменных, при количестве лагов, равном 1-3). Для решения этой проблемы была использована байесовская модель векторной авторегрессии (BVAR) с использованием априорного распределение Миннесота, что позволило провести оценку модели на большом количестве переменных. Рассмотрим оцениваемую модель более подробно. Модель векторной авторегрессии в сокращенной форме имеет следующий вид:

где У( = (уи у2с ...уп (:) вектор переменных модели, р - количество лагов, £,. -ошибка, имеющая стандартное нормальное распределение. Воспользовавшись формулой Байеса можно получить апостериорное распределение для коэффициентов:

где Р(5,£) - априорное распределение коэффициентов, F(yt|B, Е) - функции максимального правдоподобия для модели векторной авторегрессии. Мы используем следующую параметризацию для коэффициентов, В, Е:

Yt = C + B1Yt_1 + - + BpYt_p + E1

(2.1)

£t~N(0, £),

H(B,Z\yJ = F(yt|B,Z)P(B,S),

(2.2)

Si, если i = j и s = 1 0, иначе

(2.3)

™K(Bs)y|Z)=A2£;J, s = l.....p,

S Oj

где Я, S и а являются гиперпараметрами априорного распределения (Giannone D., Lenza M., Primiceri G.E; Carriero A., Clark Т.Е., Marcellino, M.). Идея этой параметризации заключается в том, что с увеличением количества лагов влияние переменных снижается, и коэффициенты вне главной диагонали в матрицах В2,...,Вр стремятся к нулю. Гиперпараметр Я определяет масштаб дисперсии и ковариации. В случае Я 0 единственным источником информации становится априорная функция распределения, и исторические данные не оказывают влияния на оценку; в случае Я -» оз априори становится неинформативным, и оценка полностью зависит от исторических данных (совпадает с оценкой МНК). В литературе существует несколько различных подходов для выбора оптимального параметра Я (Banbura М., Giannone D., Reichlin L; Carriero A., Clark Т.Е., Marcellino, M.; Giannone D., Lenza M., Primiceri G.E). В данном исследовании оптимальный параметр выбирался таким образом, чтобы минимизировать ошибку прогноза модели, но при этом вводились некоторые ограничения, чтобы получившийся результат не противоречил экономической теории.

Результаты оценки показывают, что байесовская модель позволяет получать более точные прогнозы по многим оцениваемым переменным по сравнению с процессом случайного блуждания, SVAR моделью или FAVAR (авторегрессионная модель дополненная главными компонентами). В то же время байесовский подход позволяет оценить модель с 20-30 переменными, в отличие от стандартной векторной авторегрессии (7-9 переменных), а также дает возможность экономической интерпретации полученных результатов с помощью функций импульсного отклика в отличие от FAVAR модели.

Для анализа влияния денежно-кредитной политики и различных шоков

мы воспользовались несколькими методами. Во-первых, было проведено

разложение дисперсии переменных, что позволило оценить вклад каждого из

19

шоков в дисперсию интересующих нас индикаторов. Вторым методом является использование функций импульсных откликов, которые показывают, как изменяются значения интересующих нас переменных в ответ на различные шоки. Данные методы позволили проследить взаимосвязь между переменными, оценить степень влияния различных компонент, а также проанализировать основные каналы трансмиссии.

Анализ разложения дисперсии показывает, что внешние факторы играют достаточно большую роль в объяснении дисперсии многих экономических переменных, включая производство, инфляцию и обменный курс. Так, внешние факторы объясняют до 38% дисперсии в промышленном производстве (через 12 месяцев после воздействия шока) и порядка 35% в производстве товаров, в то время как денежные переменные объясняют только 8%. Также внешние факторы объясняют около 10% дисперсии безработицы, по сравнению с 3% для денежных факторов. Влияние внешних факторов на индекс цен достаточно незначительное (около 4%), но в тоже время более детальный анализ компонент показывает, что роль внешних факторов увеличивается до 9% для индекса цен непродовольственных товаров и составляет практически 40% для индекса цен производителей; монетарные факторы объясняют 10% в дисперсии инфляции и 14% в дисперсии индекса цен непродовольственных товаров. Внешние факторы также оказывают большое влияние на обменный курс рубля (до 43% дисперсии). При этом полученные результаты показывают, что волатильность на глобальных финансовых рынках (индекс У1Х) имеет такое же важное значение, как и динамика цен на нефть. Сильное влияние внешних факторов на реальный сектор экономики подтверждает гипотезу о том, что фиксированный обменный курс в меньшей степени способен гасить внешние шоки, в отличие от гибкого курса.

Результаты анализа функций импульсных откликов показывают, что из внешних факторов на инфляцию, прежде всего, действуют цены на нефть, а из денежных факторов положительный эффект оказывает объем кредитования,

рост денежной массы и динамика обменного курса рубля. К росту инфляции приводит также увеличение зарплат и рост розничной торговли. Долгосрочные процентные ставки по корпоративным кредитам имеют наибольшее влияние на инфляцию, в то же время краткосрочные процентные ставки практически не оказывают никакого воздействия. Промышленное производство негативно реагирует на рост волатильности (У1Х) и процентных ставок в США, в то же время рост цен на нефть, увеличение денежной массы, а также внутренний спрос оказывают положительное влияние на производство. Анализ денежно-кредитной политики показывает, что изменение процентных ставок влияет на ставки на денежном рынке, по кредитам предприятиям и на доходность ОФЗ, а также приводит к снижению темпов роста инвестиций и производства. Анализ, проведенный на двух временных интервалах (с 2000 по 2008 год и с 2009 по 2013 год), показал изменение эффекта от процентных ставок после кризиса: существенно улучшился механизм трансмиссии процентных ставок в экономике, появилась реакция ставок денежного рынка (МИАКР), доходности облигаций и ставок по корпоративным кредитам в ответ на повышение ставки РЕПО.

Результаты проведенного анализа показывают, что проводимая денежно-кредитная политика имеет воздействие на экономическую динамику через несколько основных каналов: повышение ключевой процентной ставки и сокращение ликвидности приводят к росту ставок в экономике (ставки по кредитам предприятиям и доходность облигаций), а также к сокращению инвестиционной деятельности. Валютные интервенции, направленные на удержание обменного курса, влияют на ликвидность в экономике и тем самым на динамику производства, инфляции и других переменных. В то же время обменный курс имеет непосредственное влияние на инфляцию.

■ В третьей главе проводится сравнительный анализ воздействия различных подходов денежно-кредитной политики Банка России с учетом внешних шоков на экономическую динамику в России. На основе байесовской

модели многомерной векторной авторегрессии, а также функций импульсных откликов были построены условные прогнозы. Данный подход позволяет зафиксировать траектории интересующих нас переменных, например цены на нефть, ключевой процентной ставки, обменного курса, и построить прогнозы для других переменных в модели. Используя данный метод, были получены несколько результатов: во-первых, была проведена оценка чувствительности экономических переменных к различным шокам, во-вторых, был проведен сценарный анализ, в-третьих, было проведено сравнение двух стратегий Банка России: использование валютных интервенций для стабилизации обменного курса, а также стабилизация денежной массы и процентных ставок.

Метод условного прогнозирования был предложен в работе Ваггонер Д.Ф. и Жа Т. (Waggoner D.F., Zha Т.). Детальное описание алгоритма оценки приведено в работе (Blake A., Mumtaz Н.). Рассмотрим данный метод на примере стандартной векторной авторегрессии в следующей форме:

Yt = с + BYt_i + A0£t, (3.1)

где Yt - Т х N - матрица эндогенных переменных, Et - независимые структурные шоки, А0 - матрица структурных шоков, такая что А0А'0 = где I - матрица ковариации векторной авторегрессии в сокращенном виде. Проведя некоторые преобразования и сделав смещение на к периодов вперед получим следующее выражение:

Yt+k = cZjLo В'' + B'Vj + А0 2*0 В' £t+k_j. (3.2)

Таким образом, если наложить ограничения на динамику некоторых переменных Y; в будущие периоды времени, то это также задаст ограничения на динамику будущих шоков £. Получаемые ограничения на будущие шоки можно представить следующим образом:

RE = г, (3.3)

где г - (М X к) X 1 - вектор, а М - количество зафиксированных переменных с заданной динамикой, к - прогнозный период. Матрица R имеет размер (М х к) х (N X к) и состоит из импульсных откликов переменных для которых заданы ограничения. В работе Доана и др. (Doan Т., Litterman R., Sims С.) показывается, что оценка шоков фиксированных переменных может быть получена с помощью следующего уравнения:

е = R'(R'R)_1r. (3.4)

Условный прогноз можно получить, подставив получившиеся оценки (3.4) в уравнение (3.2).

Оценки, полученные с помощью метода условного прогнозирования, позволили получить более детальную картину распространения шоков и влияния денежно-кредитной политики в экономике страны. Были построены несколько различных сценариев, моделирующие поведение регулятора в случае возникновения кризисной ситуации. Результаты проведенного моделирования показали, что использование Банком России валютных интервенций для удержания обменного курса рубля в ответ на негативные внешние шоки, является менее предпочтительной стратегией по сравнению со стабилизацией денежной массы и процентной ставки. В течение 2014 года регулятор использовал оба инструмента, однако проведенный анализ показал, что если бы центральный банк в большей степени использовал валютные интервенции, это привело бы к более сильному падению производства и инвестиций. Это является следствием того, что удержание обменного курса приводит к увеличению валютных интервенций, снижению денежной массы и повышению процентных ставок. В то же время политика, направленная на стабилизацию денежного предложения, процентных ставок и девальвацию рубля позволяют сгладить негативные последствия внешнего шока.

Положения, выносимые на защиту

1. С помощью предложенной автором структурной модели векторной авторегрессии была проведена оценка денежно-кредитной политики, проводимой Банком России на протяжении 2000-2013 годов, которая показала, что после 2009 года в правиле денежно-кредитной политики произошли изменения. Если до кризиса 2008-2009 годов основной целью регулятора являлось таргетирование обменного курса с помощью валютных интервенций, которые оказывали влияние на рублевую ликвидность, то после 2009 года большее значение стали приобретать процентные ставки и операции по рефинансированию. Оценка денежно-кредитного правила за период с 2009 по 2013 год показала, что реакция ключевой процентной ставки на рост инфляции стала положительной и статистически значимой.

2. С помощью построенной байесовской многомерной структурной модели векторной авторегрессии с большим количеством переменных было оценено влияние денежно-кредитной политики, проводимой Банком России, и внешних шоков на экономическую динамику в стране. Полученные результаты показали, что внешние факторы играют достаточно большую роль в объяснении дисперсии многих экономических переменных. Помимо цены на нефть также большое значение играет волатильность на глобальных финансовых рынках (индекс У1Х) и ставки на глобальных рынках. Использование функций импульсных откликов позволило получить численные оценки влияния различных шоков на экономические переменные. Анализ денежно-кредитной политики показал, что изменение ключевых процентных ставок влияет на ставки на денежном рынке, по кредитам предприятиям и на доходность ОФЗ, а также имеет ограничивающее воздействие на инфляцию и производство и приводит к сокращению инвестиционного спроса. Полученные результаты показали, что байесовская модель дает более точные прогнозы по сравнению с альтернативными подходами.

3. С помощью методов условного прогнозирования был проведен сценарный анализ экономической динамики в России. Были построены несколько

24

сценариев, в том числе кризисных, показавших чувствительность российской экономики к различным шокам. Результаты моделирования подтвердили гипотезу о том, что в случае негативного внешнего шока (снижения внешнего спроса) фиксированный обменный курс приводит к еще большему падению выпуска из-за снижения денежного предложения и повышения процентных ставок, в то же время гибкий обменный курс вместе со стабильным денежным предложением способны частично сгладить негативные последствия внешних шоков.

Список публикаций по теме диссертации

Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:

1. Ломиворотов Р.В. Анализ денежно-кредитной политики Банка России в период 2000-2012 гг. // Деньги и кредит. - 2013. - №12. - С. 45-53. (1,5 п.л.)

2. Ломиворотов Р.В. Влияние внешних шоков и денежно-кредитной политики на экономику России // Вопросы экономики. - 2014. - №11. - С. 122-139. (1,37 п.л.)

3. Ломиворотов Р.В. Анализ денежно-кредитной политики ЦБ России и ее влияния на экономику страны // Горизонты экономики. - 2015. - №1 (20). - С. 66-72. (0,65 п.л.)

Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации:

4. Ломиворотов Р.В. Переход к таргетированию инфляции в России с учетом природы внешних и внутренних шоков // Журнал Новой экономической ассоциации. - 2014. Приложение. Второй российский экономический конгресс. - С. 44-58. (0,7 п.л.)

5. Ломиворотов Р.В. Анализ денежно-кредитной политики ЦБ России с учетом природы внутренних и внешних шоков. В кн: XV Апрельская

международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. Книга 1. - Отв. ред.: Е. Г. Ясин. - М.: Издательский дом НИУ ВШЭ, 2015. - С. 122-130. (0,57 п.л.)

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г. Подписано в печать «3ъиаЭи'Л^ 2Р/^т. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ №^3^Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.