Заимствования региональных и местных органов власти тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Костиков, Игорь Владимирович

Введение.

Раздел первый.

Особенности современного рынка муниципальных облигаций СШЛ.

Глава 1. Макроэкономические основы заимствований органами государственной власти.

Глава 2. Муниципальные заимствования во 2-й половине XX века.

§1. Эмитенты.

§2. Виды облигаций.

§3. Структура инвесторов.

Глава 3. Тенденции развития рынка муниципального долга.

§1. Особенности муниципального заимствования.

§2. Проблема фрагментарности рынка.

§3. Инфраструктура рынка.

Глава 4. Правовое обеспечение муниципального заимствования и регулирование рынка муниципальных облигаций в США.

§1. Федеральное регулирование рынка облигаций.

§2. Регулирование муниципальных заимствований на субнациональном уровне.

Раздел второй.

Муниципальные заимствования и экономическое развитие США.

Глава 1. Значение муниципальных заимствований для экономического развития США в XIX веке.

Глава 2. Взаимосвязь экономической политики, трансформации бюджетного устройства США и рынка муниципальных заимствований в XX в.

Глава 3. Экономические причины дефолтов по муниципальным облигациям.

§1. Дефолты и циклические колебания экономики.

§2. Кризисы муниципального заимствования и кондратьевские волны.

Глава 4. Исторические и современные особенности дефолтов по муниципальным облигациям.

§1. Экономические кризисы и дефолты в период с начала XIX в. до "Великой депрессии".

§2. Снижение уровня дефолтов в 1940—1970-х годах.

§3.1970-е годы: состояние экономики и уровень дефолтов.

§4. Рост дефолтов в 1980-х годах.

§5. Уровень дефолтов в 1990-х годах.

Раздел третий.

Рынок облигаций нецентральных органов власти в России: современные особенности и уроки США.

Глава 1. Становление рынка облигаций нецентральных органов власти в России.

§1. Развитие межбюджетных отношений.

§2. Правовые основы заимствования.

§3. Развитие рынка.

Глава 2. Особенности рынка облигаций нецентральных органов власти в России.

§1. Эмитенты.

§2. Цели заимствования и виды облигаций.

§3. Особенности выпуска и обращения.

§4. Рынок облигаций Санкт-Петербурга.

§5. Инвесторы.

§6. Стоимость заимствования.

Глава 3. Макроэкономическая роль заимствования нецентральных органов власти в России.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Заимствования региональных и местных органов власти"

Радикальные изменения, происходящие в мире на рубеже столетий, обусловливают необходимость новых подходов к анализу проблем экономики. Речь, в частности, идет об изменении характера взаимодействия рыночных, государственных, общественных некоммерческих и семейных институтов и механизмов.

В конце XX века новое развитие получила проблема эффективности корректировочных действий государства в экономике. Снижение эффективности действий органов регулирования по предотвращению финансовых и экономических кризисов в ряде стран подчеркивает необходимость продолжения исследований инструментов макроэкономического регулирования как на национальном, так и на межгосударственном и наднациональном уровнях. Процессы глобализации поднимают вопрос об интеграции экономических моделей различных стран, координации и синхронизации регулирования социально-экономических процессов, происходящих в них.

Особый интерес представляет исследование инструментов макрорегулирования на примере США. Значение опыта Соединенных Штатов определяется тем, что они по степени влияния на мировое развитие лидируют в современном мире, так как не имеют себе равных ни по масштабам экономики, прежде всего «новой», связанной с революционными преобразованиями в производстве, ни по той роли, которую эта страна играет в мировом хозяйстве и системе международных экономических отношений.

Как отмечается в коллективном исследовании ИМЭМО РАН1, значительная переоценка подходов к роли и функциям американского государства вызвана изменяющимися под воздействием постоянного притока

1 Социально-экономическая эффективность: опыт США. Роль государства. — М.: Наука, 1999. технических инноваций реалиями хозяйства. Важным направлением пересмотра роли государства является существенное расширение представления о составе и характере социально-экономических функций государственной сферы.

В ряду процессов и результатов деятельности государства важное место занимает экономическая и финансовая политика. Нередко роль государства в США сводят к регулирующей роли федеральных учреждений. Между тем американская государственность включает в себя также органы власти штатов и местные органы власти, роль которых в регулировании социально-экономических процессов в США чрезвычайно велика.

Это относится и к проблематике долгового финансирования государственных расходов и государственного долга. Основанием для этого является вопрос о макроэкономических аспектах использования этих инструментов государственной экономической политики.

В настоящей работе предпринята попытка рассмотреть актуальные проблемы американской экономики сквозь призму развития государственного заимствования. Особое внимание при этом уделяется муниципальному заимствованию2, которое стало важным направлением государственной экономической политики. Муниципальное заимствование призвано решить многие социально-экономические проблемы, выполняя функции привлечения капитала в хозяйство США.

Предпринятый в диссертации анализ проблем эффективного использования государственного долга в качестве инструмента макроэкономического регулирования базируется на эволюции концепции

2 Муниципальное заимствование в США включает в себя широкий спектр долговых инструментов, выпускаемых двумя уровнями органов государственной власти - субнациональными (органами власти штатов) и местными, а также некоммерческими и коммерческими муниципальными образованиями (муниципальными агентствами). финансового риска, происходившей одновременно с эволюцией финансового рынка. Переоценка рисков муниципальных облигаций, наблюдавшаяся в ходе кризисов муниципального заимствования, приводила не к стагнации, или сужению рынка муниципальных облигаций, а к развитию инфраструктуры и росту информационной обеспеченности, компетентности эмитентов и инвесторов.

Использование исторического опыта США в сфере долгосрочной эффективности государственных финансов является особенно актуальным для нашей страны. Трудности переходного периода в России во многом обусловлены недостаточной опорой на общие закономерности рыночной экономики и глубинные императивы государственной деятельности.

Россия стоит в начале того пути, который США давно уже пройден. Опыт, накопленный ими на ранних этапах, может оказаться исключительно ценным именно потому, что он порой способен вскрыть больше аналогий с нашим теперешним состоянием, чем современная зарубежная практика.

В настоящее время развитие финансовой системы в России характеризуется формированием инфраструктуры рынка долговых инструментов органов власти различных уровней. Важным звеном в этой системе выступают заимствования субъектов Российской Федерации и муниципальных органов власти, основная задача которых состоит в выполнении государством экономических функций. Быстрое развитие российского рынка муниципальных ценных бумаг и его растущая роль в макроэкономических процессах требуют постоянного совершенствования нормативно-правовой базы. Нередко развитие муниципального заимствования сдерживается ее неполнотой. В ряде случаев к рынку муниципальных облигаций применяются правила и регулирование, действующие для корпоративных ценных бумаг. Неэффективное заимствование и неисполнение долговых обязательств рядом региональных и местных органов власти обусловили появление на федеральном уровне в 1997-1998 годах законодательных ограничений, касающихся эмиссии муниципальных облигационных займов, направлений использования вырученных средств и объемов долговых обязательств. Эти ограничения приводят к снижению эффективности заимствования нецентральных органов власти России и ограничивают использование в бюджетной практике муниципального заимствования и долга. Уменьшение роли муниципального долга, в свою очередь, снижает возможности проведения региональными и местными органами власти гибкой экономической политики, отвечающей стандартам развитых стран мира.

В современной западной экономической литературе представлен значительный объем теоретических и эмпирических работ, посвященных государственным заимствованиям и государственному долгу. Переход к рыночной экономике в России способствовал резкому росту интереса к этой проблематике и отечественных исследователей. Вместе с тем основная часть опубликованных в нашей стране работ по государственным заимствованиям содержит анализ различных аспектов федерального долга. За отдельными исключениями такой анализ мало увязан с исследованием циклических процессов в экономике. В настоящей диссертационной работе акцент сделан на оценке роли муниципальных заимствований в экономическом развитии. Единственная монография, изданная в России на эту тему, принадлежит автору данной диссертации.3

Научная новизна диссертационной работы, в первую очередь, заключается в том, что в ней впервые в отечественной литературе предпринят комплексный анализ взаимосвязи и взаимодействия циклических процессов в экономике, государственных заимствований и муниципальных

3 Костиков И.В. Дефолты на рынке муниципальных облигаций США: экономические аспекты. М.: Наука, 2001. дефолтов4, раскрыта их роль в процессе хозяйственного развития США. В работе обоснована необходимость муниципального заимствования для эффективного распределения общественных благ.

Среди конкретных результатов, полученных автором, также стоит выделить следующие:

• обоснована необходимость с самого начала формирования рынка региональных и муниципальных заимствований создания условий предотвращения кризисов заимствований путем развития инфраструктуры, информационной обеспеченности и прозрачности рынка, компетентности инвесторов и эмитентов, теории и практики заимствования, формирования действенных правовых механизмов;

• определены конкретные экономические и финансовые предпосылки возникновения дефолтов по облигациям нецентральных органов власти, появление которых может стать сигналом для принятия адекватных действий участниками рынка и регулирующими органами;

• установлена необходимость и действенность наличия у эмитента стратегии заимствования (цели, обеспечение, круг потенциальных инвесторов, методы и принципы заимствования), механизмов управления рисками, системы мониторинга макроэкономических, а также региональных финансово-экономических показателей для минимизации вероятности дефолта;

• предложена новая классификация муниципальных заимствований, позволяющая инвесторам более обоснованно определять степень риска и соответственно ожидаемую доходность вложений в облигации;

В юридической практике США неисполнение должником своих обязанностей принято называть дефолтом. Подробнее см. там же.

• выявлены основные группы потенциальных инвесторов муниципальных облигаций (проведена структуризация инвесторов), что позволяет повысить эффективность заимствований, а также целенаправленно информировать потенциальных инвесторов;

• доказана необходимость государственного (регионального, муниципального) заимствования для структурной перестройки российской экономики, создания оптимальных условий для экономического роста на уровне субъектов Федерации и муниципальных образований.

Одновременно в диссертации проведено исследование взаимосвязей между экономическими и правовыми аспектами обсуждаемых в работе проблем; в более широком смысле - между бюджетно-финансовой системой государства, его регулятивными органами и нормативно-правовым обеспечением соответствующих государственных функций. Изучение этих взаимосвязей позволяет выделить глубокие макроэкономические, бюджетные и правовые механизмы, стоящие за явлениями, происходящими на финансовом рынке.

Исключительно важным для разработки темы диссертации было изучение трудов российских экономистов в области мирового хозяйства, по проблемам экономики США: А.В. Аникина, Е.С. Варги, А.А. Дынкина, Э.В. Кириченко, JI.A. Клименко, Н.Д. Кондратьева, И.С. Королева, В.И. Кузнецова, М.М. Максимовой, В.А. Мартынова, В.И. Марцинкевича, С.М. Меньшикова, А.П. Погребинского, М.А. Портного, А.А. Пороховского, С.М. Рогова, И.П. Фаминского, В.М. Шейниса, В.Н. Шенаева, Ю.В. Шишкова, А.А. Шлихтера, А .Я. Эльянова, P.M. Энтова.

В ходе диссертационного исследования автор опирался на результаты и выводы, представленные в трудах отечественных специалистов по вопросам финансов и кредита, фондового рынка. Среди них необходимо отметить работы: М.Ю. Алексеева, С. Борисова, В.П. Волобуева, А.И. Дейкина, И. Доронина, С. Дробышевского, J1.H. Красавиной, Я.М. Миркина, Д.М. Михайлова, И.М. Осадчей, Б.Б. Рубцова, Д.В. Смыслова, В.М. Усоскина, Г. Черникова.

При работе над диссертацией были использованы труды научных коллективов Института мировой экономики и международных отношений РАН, Финансовой академии при Правительстве РФ, Института США и Канады РАН, Московского государственного университета им. Ломоносова.

В ходе решения поставленных диссертацией задач автор изучил работы зарубежных специалистов, занимавшихся проблематикой государственного долга и эффективности заимствования: R.J. Barro, V.P. Carosso, F.J. Fabozzi, S.Fischer, M.Friedman, J.M.Keynes, M. Kohn, F. Modigliani, P. Musgrave, R. Musgrave, G. Soule, E.Gramlich, Д.К. Гэлбрейта, К. Маркса, Э. Хансена, вопросами рынка муниципальных ценных бумаг: R.S. Amdursky, T.Q. Cook, С. Gillette, S.C. Heide, R.A. Klein, R. Lamb, J. Lederman, S.P. Rappaport, проблематикой экономических циклов: С.A. Dauten, J.S. Goldstein, S.S. Kuznets, W.C. Mitchell, H.L. Moore, M.P. Niemira, J.A. Schumpeter, H.J. Sherman.

В качестве источников данных для анализа макроэкономических и бюджетных показателей, статистических данных по муниципальному долгу, дефолтам по муниципальным облигациям использовались публикации в периодических изданиях: The Bond Buyer, Public Budgeting and Finance, Moody's Investor Service Global Credit Research, исследования и отчеты Municipal Securities Rulemaking Board, The Bonds Investors Association, The Bonds Market Association, National Bureau of Economic Research, рейтинговых агентств Standard & Poor's, Moody's и Fitch IBCA. В работе нашли применение материалы конференций Мирового Банка, статистические данные из годовых и ежемесячных отчетов US Census Bureau, Federal Reserve

System, информация профессиональных участников рынка ценных бумаг -J.J. Kenny.

Главной целью диссертационной работы является комплексное исследование экономических аспектов государственных и муниципальных заимствований во взаимосвязи с хозяйственными циклами, обобщение новых тенденций в развитии муниципального заимствования, анализ места и роли дефолтов по муниципальным облигациям в американской экономике, оценка на этой основе долгосрочной эффективности субнациональных и местных заимствований. В диссертации предпринят анализ изменений, произошедших в важном сегменте финансового рынка США, позволяющий глубже понять эволюцию роли этой страны в мировой экономике.

Поставленная цель предопределила необходимость решения следующих задач:

• разработка теоретических и методологических основ взаимодействия государственного заимствования и экономических циклов, структурных преобразований в экономике;

• выявление важнейших предпосылок и движущих сил развития и совершенствования механизмов заимствований нецентральных органов власти, а также формирования и эволюции инфраструктуры рынка муниципальных облигаций;

• анализ места и роли финансов нецентральных органов власти США в государственном стимулировании экономического роста;

• определение экономических и политических предпосылок и причин дефолтов по муниципальным облигациям;

• разработка методики анализа цикличности уровня дефолтов на рынке муниципального долга на основе сопоставления колебаний соответствующих макроэкономических показателей и времени наступления кризисов муниципального заимствования;

• выяснение зависимости уровня дефолтов на рынке муниципальных облигаций от изменений экономической политики государства;

• анализ правовых и бюджетно-налоговых основ регулирования муниципального заимствования в США и выявление значения дефолтов по муниципальным облигациям для их формирования и развития;

• исследование особенностей осуществления заимствований нецентральными органами власти в России;

• анализ применимости в России опыта США в области развития и совершенствования механизмов заимствований нецентральными органами власти.

Работа состоит из введения, трех разделов и заключения. Построение глав диссертации обусловлено поставленными целями и задачами.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Костиков, Игорь Владимирович

Заключение

Изменения, которые происходят в структуре американской экономики, в том числе и на финансовом рынке, в значительной степени зависят от механизмов финансирования американской экономики.

В проведенном исследовании показано, что среди источников покрытия потребностей экономики США в капиталах существенную роль на протяжении длительного времени играли средства, мобилизованные на рынке заимствований нецентральных органов власти этой страны — муниципальных заимствований.

Комплексное исследование проблемы места и роли муниципальных заимствований в экономике дало возможность выявить общие закономерности ее развития, объяснить характер связи между динамикой производства и муниципальных заимствований.

История рынка муниципальных заимствований тесно связана с общим ходом экономического и политического развития США. В зависимости от характера экономических отношений хозяйствующих субъектов изменялась роль государства в регулировании экономики, что находило свое отражение в его бюджетном устройстве, т.е. в изменении величины объема доходов и расходов бюджета и их распределении по источникам и отдельным статьям.

Оценка роли муниципальных заимствований в государственных финансах и изучение объективных предпосылок возникновения дефолтов, проведенные в рамках настоящей работы, дали основания сделать вывод о том, что муниципальные заимствования являются одним из важнейших источников государственного финансирования экономического роста.

Рынок муниципальных заимствований, рост объемов которого был обусловлен привлечением заемных ресурсов для финансирования промышленности, строительства транспортных магистралей и создания объектов социальной инфраструктуры, в значительной степени способствовал экономическому развитию США как в XIX, так и в XX в. Функции муниципального заимствования в первой половине XIX в. заключались в приведении системы экономических отношений в состояние равновесия, поскольку спрос на инвестиции на американском континенте значительно превышал их предложение на внутреннем рынке. Историческая роль заимствований в экономическом развитии США в XIX в. как источника первоначального накопления капитала в промышленности заключалась в том, что созданные за счет муниципальных инвестиций промышленные объекты даже после объявления дефолта по облигациям, выпущенным для их финансирования, продолжали участвовать в формировании структуры американской экономики.

В XX в. существенно изменились характер и степень влияния различных факторов на рынок муниципальных ценных бумаг в США, определявших уровень дефолтов по муниципальным облигациям. Важнейшее значение для развития муниципального заимствования приобрели централизация и децентрализация государственной власти. Они заключались в значительном перераспределении бюджетных полномочий между федеральным центром и муниципальными органами власти. Исследование влияния указанных процессов на рынок муниципальных заимствований дало основания утверждать, что централизация государственной власти привела к ощутимому снижению уровня дефолтов по муниципальным облигациям, а изменения, обусловленные децентрализацией, отрицательно отразились на кредитоспособности муниципальных органов власти. Активизация бюджетной политики в 70-80-х годах способствовала ускорению темпов роста бюджетных расходов всех уровней власти. Структурная перестройка экономики заложила основу для усиления циклической зависимости налоговых поступлений бюджетов.

Проведение дискреционных мероприятий по снижению налогообложения во время экономических кризисов и введение прямого налогообложения, решившего задачу финансирования расходов в начале века, стали катализаторами отрицательного воздействия экономического цикла, выразившегося в дальнейшем увеличении кредитных рисков муниципальных бюджетов.

В конце XX в. макроэкономическая роль муниципального долга окончательно трансформировалась в обеспечение эффективного распределения местных общественных благ. Значимость этой роли на современном этапе подчеркивает высокий уровень объема эмиссии муниципальных ценных бумаг в Соединенных Штатах. Существенная проблема современного рынка муниципальных облигаций в США заключена в особенностях режима налогообложения доходов инвесторов муниципальных облигаций, которые являются причиной фрагментарности рынка муниципальных заимствований в США. Фрагментарность рынка приводит к снижению его общей эффективности как механизма межрегионального перераспределения финансовых ресурсов и ограничивает объем доступных эмитенту ресурсов. Необходимость решения проблемы фрагментарности рынка муниципальных облигаций в США обусловлена наличием устойчивой взаимосвязи между распределением объемов муниципального долга, бюджетных доходов по уровням власти и уровнем рисков на рынке муниципальных облигаций в различных штатах.

Исследование значения муниципальных заимствований для экономического развития США позволило установить объективные предпосылки возникновения дефолтов, зависимость их от типов хозяйствования и бюджетного устройства. Муниципальное заимствование как часть бюджетной политики являлись действенным рычагом привлечения и накопления капитала, а уровень дефолтов по муниципальным облигациям напрямую зависел от соответствия бюджетного устройства типу хозяйствования. В американской экономической истории возникали периоды, когда тип бюджетного устройства становился неадекватным текущим задачам экономического развития. Возникавшее несоответствие отражалось на состоянии экономической конъюнктуры, что, в свою очередь, имело негативные последствия для рынка муниципального долга.

Возникновение кризисов муниципального заимствования, проходивших гораздо болезненней на начальных этапах эволюции рынка муниципальных облигаций, становилось причиной достаточно серьезных изменений в регулировании этого рынка. Отрицательный эффект отсутствия законодательного регулирования американской федерацией рынка муниципальных облигаций в полной мере проявился в XIX — начале XX вв. Массовый характер дефолтов по муниципальным облигациям в XIX в. дал своеобразный толчок развитию механизмов юридической экспертизы выпуска, систем рейтинговых оценок, а во второй половине XX в. -механизма страхования эмиссии. В XIX в. следствием кризисов рынка муниципальных облигаций стали ограничения муниципальных заимствований законодательством штатов.

Рост количества дефолтов по долговым обязательствам в 30-х годах стал одним из факторов, обусловивших введение федерального регулирования рынка муниципальных облигаций. Для преодоления ситуации, сложившейся на финансовых рынках в годы "Великой депрессии", были разработаны и приняты два важнейших для рынка ценных бумаг документа — Закон о ценных бумагах 1933 г. и Закон о ценных бумагах и биржах 1934 г. - которые стали основой федерального регулирования рынка ценных бумаг.

Дефолты по муниципальным облигациям способствовали развитию механизмов муниципального заимствования и совершенствованию инфраструктуры рынка муниципальных облигаций. Снижение рисков инвесторов было обеспечено за счет формирования института профессиональных участников рынка, федеральных органов регулирования, создания условий для информационного освещения первичного и вторичного рынков муниципальных облигаций, разработки процедур наиболее эффективного преодоления негативных последствий дефолта. Необходимость адекватной оценки многообразных финансовых рисков ценных бумаг муниципальных заемщиков обусловила важность исследования особенностей муниципального заимствования, структуры инвесторов муниципальных облигаций, бухгалтерского учета и составления отчетности местными органами власти.

В ходе изучения муниципальных заимствований была выявлена волновая природа кризисов муниципального заимствования. Разработанная в диссертации методика для анализа цикличности уровня дефолтов на рынке муниципального долга и сопоставление на ее основе долгосрочных тенденций в экономике и кризисов рынка муниципальных облигаций позволяет статистически обосновать следующее предположение: возникновение кризисов и динамика развития этого рынка в целом в наибольшей степени связаны с фазами долговременных экономических циклов с периодом в 40—50 лет, а формирование кризисов заимствования происходило под влиянием долгосрочных факторов развития рынка, в меньшей степени реагируя на краткосрочные колебания экономической конъюнктуры.

Проведенный анализ позволил сделать вывод о том, что особенности экономической политики государства оказывали влияние на уровень дефолтов по муниципальным облигациям. Важность данного аспекта для понимания американской экономической истории заключается в том, что пиковые значения уровня дефолтов по муниципальным облигациям в XIX в. в десятки раз превышали современные показатели.

На примере США было показано, что становление рынка муниципальных заимствований тесно связано с общим ходом экономического и политического развития государства. Изменение характера экономических отношений влияло на политическое устройство общества и роль государства в регулировании экономики и социальной сферы, что находило свое отражение в организации бюджетной системы. Таким образом, особенности муниципальных заимствований и муниципального долга, как одной из составных частей бюджета, определялись развитием экономического и политического устройства государства.

В России становление рынка заимствований нецентральных органов власти также проходило наряду с формированием основ рыночной экономики, развитием бюджетной системы и механизмов долгового финансирования.

Развитие рынка заимствований нецентральных органов власти в России было тесно связано с общим ходом экономического и политического развития, которое находило свое отражение в бюджетном устройстве, характере межбюджетных отношений различных уровней власти, особенностях законодательной базы заимствований.

Анализ межбюджетных отношений в России позволил сделать вывод о все еще промежуточном характере отношений «центр-регионы». Сложившиеся особенности межбюджетных отношений: распределение федеральных налогов, дисбаланс доходных полномочий и расходных обязательств региональных бюджетов, обусловили низкую эффективность выполнения экономических и социальных функций нецентральными органами власти.

Положительным итогом реформы межбюджетных отношений для нецентральных бюджетов могла бы стать оптимальная структура доходных источников бюджетов нецентральных органов власти, которая не только позволяла бы снизить их финансовую зависимость от федерального центра, колебаний экономической конъюнктуры, но и сохраняла способность выполнять расходные полномочия, что в конечном итоге означает повышение их финансовой гибкости и кредитоспособности, эффективности использования финансовых ресурсов как в бюджетной системе страны, так и в рамках бюджетов отдельных регионов.

Определяющее влияние на перспективы развития рынка долговых обязательств нецентральных органов власти оказывают особенности нормативно-правовой базы, регулирующей условия заимствования субъектов Российской Федерации и местных органов власти. Жесткие требования к параметрам бюджетов органов власти и ограничения их долговой активности, установленные в Бюджетном кодексе, сдерживают дальнейшее расширение рынка долговых обязательств нецентральных органов власти. Закрепленный в Бюджетном кодексе принцип единства кассы или совокупного покрытия расходов бюджета не позволяет нецентральным органам власти направлять доходы от размещения облигаций исключительно для финансирования определенных расходов и наоборот, использовать определенные доходы только для обслуживания долга, что обусловливает невозможность выпуска целевых займов.

Эта модель регулирования неадекватно отражает макроэкономические основы заимствования, зачастую препятствуя привлечению инвестиций в региональную экономику.

В частности, проблема привлечения инвестиций для реформы жилищно-коммунального хозяйства без существенного роста затрат населения и минимальном уровне кредитных рисков для бюджетной системы требует создания соответствующих механизмов. В условиях жестких ограничений долга органов власти для финансирования и осуществления конкретных капитальных проектов может быть использован американский опыт развития муниципальных агентств. В российской практике для выпуска подобных облигаций могут быть использованы государственные унитарные предприятия (ГУЛ).

В этом контексте финансирование реформы посредством выпуска инвестиционных облигаций государственными унитарными предприятиями коммунального хозяйства, обеспеченных платой за коммунальные услуги, могло бы стать одним из реальных механизмов модернизации ЖКХ. В то же время рост выпуска инвестиционных облигаций для финансирования реформы ЖКХ мог бы создать качественный импульс развития заимствований нецентральных органов власти в России.

Существенной проблемой реализации этих механизмов являются недостатки нормативно-правовой базы. Несмотря на то, что законодательство Российской Федерации напрямую не запрещает выпуск облигаций ГУЛ, развитие этого сектора сдерживается недостаточно проработанной нормативной базой регистрации выпуска и ограничений вторичного обращения таких облигаций.

Важное место и роль муниципальных заимствований в экономическом развитии США свидетельствуют о необходимости повышения роли долговых обязательств региональных и местных органов власти в России. Результаты исследования широкого спектра теоретических и практических проблем, связанных с формированием рынка муниципальных облигаций в США, позволили выработать рекомендации по дальнейшему развитию законодательства, регулирующего субфедеральные и муниципальные заимствования в России.

Наиболее важными задачами развития правового обеспечения российского рынка субнациональных займов являются разработка законодательства, способного обеспечить эффективную защиту прав инвесторов и конкретизация ответственности органов власти.

Решение проблемы защиты прав кредиторов требует развития законодательства в области процедуры реструктуризации задолженности субъектами Федерации и муниципальными образованиями. Для этого, в соответствии с опытом ряда зарубежных государств, может быть целесообразно принятие особого закона о банкротстве муниципалитетов.

Повышение эффективности рынка облигаций региональных и местных органов власти в России во многом зависит от совершенствования законодательства в области финансов органов власти различных уровней, развития целевых механизмов заимствования, разработки и использования эмитентами стратегии заимствования, систем управления рисками. Повышение надежности механизмов облигационного заимствования, информационной прозрачности эмитентов, детальной проработки законодательных вопросов, касающихся целевого характера использования средств, защиты прав кредиторов, в том числе с применением опыта решения этих вопросов в США, может стимулировать приход на рынок новых инвесторов, в том числе и увеличение в структуре инвесторов облигаций нецентральных органов власти доли частных инвесторов.

В то же время для снижения уровня рисков инвесторов облигаций и повышения эффективности муниципальных заимствований целесообразно наличие у региональных и местных органов власти стратегии управления долгом, для построения которой необходим анализ и учет особенностей таких факторов долговой политики, как цель выпуска, объемы, сроки, структура заимствования, бюджетные показатели и структура потенциальных инвесторов.