Финансовое конструирование выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовое конструирование выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами"

На правах рукописи

Котуков Иван Александрович

ФИНАНСОВОЕ КОНСТРУИРОВАНИЕ ВЫПУСКА ЦЕННЫХ БУМАГ, ОБЕСПЕЧЕННЫХ АКТИВАМИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение

и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Краснодар 2013

5 ДЕК аш

005542211

Работа выполнена на кафедре финансов и кредита ФГБОУ ВПО «Воронежский государственный университет»

Научный Сысоева Елена Федоровна,

руководитель: доктор экономических наук, доцент

Едронова Валентина Николаевна,

доктор экономических наук, профессор, профессор кафедры компьютерных информационных систем финансовых расчетов ФГБОУ ВПО «Нижегородский государственный университет им. Н.И. Лобачевского» - Национальный исследовательский университет

Семернина Юлия Вячеславовна,

доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры финансов ФГБОУ ВПО «Саратовский государственный социально-экономический университет»

Официальные оппоненты:

Ведущая ФГБОУ ВПО «Санкт-Петербургский государ-

организация: ственный экономический университет»

(г. Санкт-Петербург)

Защита состоится «28» декабря 2013 г. в 11.00 ч на заседании диссертационного совета Д 212.101.05 при ФГБОУ ВПО «Кубанский государственный университет» по адресу: 350040, г. Краснодар, ул. Ставропольская, д. 149, ауд. 231.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале научной библиотеки ФГБОУ ВПО «Кубанский государственный университет» по адресу: 350040, г. Краснодар, ул. Ставропольская, 149.

Электронная версия автореферата размещена на сайте ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации. URL: http://www.vak2.ed.gov.ru

Автореферат разослан «26» ноября 2013 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Дробышевская Лариса Николаевна

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Мировой рынок ценных бумаг, обеспеченных активами, в течение последних тридцати лет уверенно и динамично развивался. Начиная с секьюритиза-ции ипотечных кредитов, впоследствии вовлекая в этот процесс все новые виды активов, финансовые институты стремительными темпами расширяли объем данного рынка. Вместе с тем существует ряд проблем использования его инструментов, связанных с методическим и организационным обеспечением процесса финансового конструирования и препятствующих трансформации сбережений в инвестиции как на международном, так и на национальных финансовых рынках.

Привлекаемые на рынок ссудных капиталов свободные денежные средства оформляются долговыми обязательствами, которые обладают специфическими характеристиками, отличающими их от традиционных облигаций, например, риском досрочного погашения. Как эмитенты, так и инвесторы, функционирующие на данном сегменте финансового рынка, заинтересованы в повышении предсказуемости значений количественных параметров ценных бумаг, обеспеченных активами, что достигается в процессе финансового конструирования их выпусков.

Восстановление после финансового кризиса 2008-2010 гг. мирового рынка названных долговых обязательств выступает необходимым условием обеспечения устойчивого и динамичного экономического роста в странах не только с развитыми финансовыми рынками, но и с развивающимися (в частности, Российская Федерация с некоторым лагом запаздывания испытывает проблемы развитых рынков). В данном контексте необходимо совершенствование процесса финансового конструирования выпусков ценных бумаг, обеспеченных активами, которое существенным образом обеспечит повышение их инвестиционной привлекательности, а следовательно, увеличение притока ликвидности на рынок данных финансовых инструментов и снижение процентных ставок по ним.

Несмотря на значительные деструктивные последствия финансово-экономического кризиса 2008-2010 гг., российский кре-

дитный рынок (недвижимости, автомобилей, потребительских кредитов, лизинга и т.д.) имеет существенный потенциал для своего развития, реализация которого в целях модернизации определенных отраслей национальной экономики возможна при наличии современного инструментария, в том числе за счет совершенствования способов и приемов финансового конструирования выпусков ценных бумаг, обеспеченных активами.

Финансовая глобализация, вступление России во Всемирную торговую организацию (ВТО) и снятие с 2015 г. ограничений на деятельность коммерческих банков-нерезидентов на российском финансовом рынке требуют принятия мер по распространению мирового опыта эмиссий новых финансовых продуктов, в частности ценных бумаг, обеспеченных активами. Адаптация этого опыта к российским условиям требует обоснования целесообразности и содержания процесса финансового конструирования данных долговых обязательств.

Необходимость разработки методических и практических рекомендаций по финансовому конструированию выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, определила актуальность выбранной темы исследования.

Степень научной разработанности проблемы. Наиболее полно и разносторонне проблемы секьюритизации активов изложены в работах таких зарубежных авторов, как X. Бэр, Л.-Л. Вольф, Э. Дэвидсон, Э. Сандерс, Ф. Фабоцци, Л. Хейр, А. Чинг, М. Чодри и др.

Особенности становления и развития зарубежных и отечественного рынков ценных бумаг, обеспеченных активами, инвестиционные свойства и характеристики обращающихся на них инструментов, различные аспекты финансового конструирования их выпусков исследованы в работах российских авторов. К ним относятся: Р. Алферов, А. Анисимов, М. Астраханцева, П. Василенко, В. Едронова, О. Иванов, А. Ипполитов, А. Казаков, Ю. Семернина, А. Некторов, И. Разумова, Т. Санникова, Д. Соболев, Г. Суворов, А. Сураева-Королева, Е. Сысоева, Ю. Туктаров, М. Тяжлов, В. Фесенко, Е. Чепенко, А. Шаронин, Э. Ярон и др. Однако в работах перечисленных авторов недостаточно внимания отведено типологизации ценных бумаг, обеспе-

ченных активами, проблеме моделирования скорости их досрочного погашения, что принципиально важно при осуществлении инвестиций в данные долговые обязательства.

В работах зарубежных и отечественных авторов, таких как В. Бансалл, Дж. Гидди, В. Дюффей, Т. Ким, Р. Колб, Дж. Маршалл, Ф. Мишкин, Дж. Финнерти, а также 3. Воробьева, Ю. Капелинский, Я. Миркин, подробно описаны становление и развитие финансовой инженерии, содержательно охарактеризованы ее ключевые особенности, процедура проведения и прочие вопросы.

Применяемый для оценки справедливой стоимости европейских опционов инструментарий представлен в работах Ф. Блэка, Дж. Кокса, Р. Мертона, С. Росса, М. Рубинштейна, Дж. Халла, А. Ширяева, М. Шоулза и других ученых.

История, причины возникновения, характер распространения, понятия, механизм, гипотезы и концепции кризисных состояний в экономике раскрыты в работах С. Гроссмана, П. Кругмана, X. Мински и других исследователей

Вместе с тем степень разработанности теоретических основ и методического обеспечения финансового конструирования выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, остается недостаточно высокой.

Цель диссертационного исследования заключается в развитии теоретических положений и методического обеспечения финансового конструирования выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, разработке научно-практических мер по его совершенствованию .

Реализация этой цели потребовала решения комплекса взаимосвязанных задач теоретического и прикладного характера:

- уточнить содержание финансового конструирования для выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами;

- осуществить типологизацию ценных бумаг, обеспеченных активами, с выделением их типов, видов и подвидов на основе исследования сущности, идентификации инвестиционных свойств, характеристик и особенностей обращения данных ценных бумаг;

- разработать методику прогнозирования скорости досрочного погашения для ипотечных ценных бумаг;

- усовершенствовать процесс финансового конструирования выпуска ипотечных ценных бумаг за счет включения в него дополнительных подэтапов;

- раскрыть экономическое содержание кредитного механизма воздействия кризисных ситуаций, проявившихся на высокорисковом сегменте рынка ипотечного кредитования, на сегмент надежных ссуд;

- разработать трехуровневую систему мер по совершенствованию финансового конструирования выпуска ипотечных ценных бумаг на основе прогнозирования инвестиционных характеристик данных долговых инструментов и использования механизма триггерных точек.

Область исследования. Исследование выполнено в рамках специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит, п. 6.1 «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов», п. 9.4 «Моделирование кредитных систем и кредитного механизма» Паспорта специальностей ВАК РФ.

Объект исследования - процесс финансового конструирования выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами.

Предмет исследования - финансовые отношения, возникающие между участниками финансового рынка в процессе финансового конструирования выпуска ценных бумаг, платежи по которым обеспечены денежными потоками по пулу соответствующих активов (ипотечные кредиты, потребительские кредиты, автокредиты, лизинговые платежи, платежи по кредитным картам и т.д.).

Теоретико-методологическую основу исследования сформировали фундаментальные отечественные и зарубежные научные труды, посвященные проблемам, связанным с ценными бумагами, обеспеченными активами, моделированием скорости их досрочного погашения, финансовым конструированием и ценообразованием на рынке долговых обязательств.

При исследовании обозначенной проблемы применялись диалектический и историко-логический методы познания, ин-

струментарий общеэкономического, структурно-

функционального, экономико-статистического, экономико-математического анализа и теории вероятностей.

Информационной основой исследования послужили законодательные и нормативные акты РФ; данные Ассоциации индустрии ценных бумаг и финансовых рынков (SIFMA), Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), Центрального банка РФ (ЦБ РФ), Федерального резервного банка США в г. Сент Льюисе; информационные материалы ипотечных организаций Fannie Мае, Ginnie Мае и Freddie Mac, Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), ИА «Финмаркет», ОАО «Московская биржа ММВБ-РТС», саморегулируемых объединений профессиональных участников рынка ценных бумаг; ресурсы официальных интернет-сайтов.

Рабочая гипотеза исследования заключается в научном предположении о том, что важным условием восстановления и развития фондового рынка является совершенствование финансового конструирования выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, позволяющее адекватно учесть их инвестиционные характеристики и повысить обоснованность прогнозирования скорости их погашения.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту

1. Особенностью выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, является необходимость соответствия денежных потоков от пула активов, выступающих в качестве его покрытия, денежным потокам, генерируемым самими ценными бумагами, обеспеченными активами, что отличает процесс их финансового конструирования от аналогичных процессов в отношении других ценных бумаг, источником текущих выплат по которым выступают входящие денежные потоки эмитента, непосредственно не связанные с их обеспечением, и предполагает согласование входящих и исходящих денежных потоков эмитента ценных бумаг, обеспеченных активами, по величине, срокам и доходности.

2. Для обоснования содержания процесса финансового конструирования выпуска любых ценных бумаг необходимы идентификация инвестиционных свойств и упорядочение совокупности последних. Поскольку ценные бумаги, обеспеченные актива-

ми, отличаются особым разнообразием и сложностью количественных характеристик инвестиционных свойств, в процессе финансового конструирования их выпусков используются различные инструменты применительно к разным типам, видам и подвидам данных долговых обязательств. В этой связи представляется целесообразным провести их типологизацию по следующим признакам: характер обеспечения, способ секьюритизации, уровень кредитного качества, способ формирования денежных потоков от обеспечения, способ разделения денежных потоков от обеспечения, способ организации сделки секьюритизации.

3. Важной задачей процесса финансового конструирования выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, представляется прогнозирование скорости их досрочного погашения, от которой зависят суммы платежей по основному долгу, начисленных процентов, стоимость, доходность к погашению, средневзвешенное время жизни, дюрация и выпуклость. Ее решение для ипотечных ценных бумаг может быть достигнуто за счет использования методики, основанной на опционной модели скорости досрочного погашения, применяемой в отношении пула кредитов, составляющих их покрытие.

4. Посткризисная ситуация на финансовом рынке, рисковый характер ценных бумаг, обеспеченных активами, определяют необходимость повышения точности прогнозирования денежных потоков по данным долговым обязательствам и в дальнейшем требуют совершенствования процесса их финансового конструирования. Для решения этой задачи представляется целесообразным комплексное применение не только таких традиционных методов анализа и оценки рисков и доходности финансовых инструментов с фиксированным доходом, как построение биномиального дерева процентных ставок, расчет кривой бескупонной доходности и дисконтирование денежных потоков, но и методики скорости досрочного погашения для пула активов, составляющих покрытие конкретной эмиссии.

5. Кризисные ситуации, возникающие на высокорисковом сегменте рынка ипотечного кредитования, распространяются на сегмент надежных ссуд посредством кредитного механизма триг-герных точек, содержание которого состоит в том, что при сни-

жении цен на недвижимость до определенных значений (так называемых триггерных точек), соответствующих ценам сделок на жилье, покупка которого совершалась за счет заемных средств, участники этого рынка будут вынуждены продавать находящуюся в залоге недвижимость, являющуюся предметом залога как формы обеспечения возвратности ипотечных кредитов. Эта ситуация может привести к дальнейшему падению цен на недвижимость. Поскольку предмет залога составляет основу надежности ипотечной ссуды, то снижение его стоимости может стать причиной для расторжения кредитных договоров и последующей продажи объектов недвижимости. В случае массовых дефолтов по высокорисковым долговым обязательствам кризисные явления могут распространяться на займы должников с хорошей кредитной историей.

6. Система мер по совершенствованию финансового конструирования выпуска ипотечных ценных бумаг включает следующие уровни и соответствующие им меры: 1) уровень органов государственной власти и ЦБ РФ - по обеспечению необходимого качества и структуры активов, формирующих покрытие выпусков, регулированию финансовой устойчивости и платежеспособности организаций, осуществляющих эмиссию ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами; 2) уровень профессиональных участников рынка ценных бумаг, занимающихся финансовым конструированием и организацией обращения ипотечных ценных бумаг, - по унификации и классификации активов, используемых в качестве обеспечения выпусков ипотечных ценных бумаг в соответствии с их типом, видами и подвидами, организации открытой публикации и систематизации эмиссионной, торговой и аналитической информации об ипотечных ценных бумагах и об их эмитентах, проведению регулярного мониторинга рынка ипотечного кредитования; 3) уровень институтов научного сообщества - по разработке методов и инструментов выявления и оценки значений возникающих на рынке ипотечного кредитования триггерных точек, разработке методического обеспечения оценки скорости досрочного погашения для ипотечных ценных бумаг американского типа, основанного на моделях расчета спра-

ведливой стоимости опционов, отличных от модели Блэка — Шоулза - Мертона (модель БШМ).

Научная новизна результатов исследования в целом состоит в совершенствовании методической и инструментарной базы процесса финансового конструирования выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, позволяющего в полной мере учесть их инвестиционные характеристики и повысить обоснованность прогнозирования параметров их выпуска.

К элементам приращения научного знания относятся следующие:

- уточнено содержание финансового конструирования для выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, как процесса его разработки и организации, предполагающего реализацию интересов оригинатора, эмитента и инвесторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков от выпуска с требуемым соотношением риска, доходности и ликвидности, соответствующих денежным потокам от активов, являющихся их обеспечением, отличающееся от определений 3. Воробьевой, Л. Галица, Ю. Капелинского, Дж. Финнерти необходимостью согласования активов и пассивов эмитента по величине, срокам и доходности, что позволит обосновать этапы и подэтапы финансового конструирования выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами;

- дополнена типологизация ценных бумаг, обеспеченных активами, путем выделения их типов, видов и подвидов по следующим признакам: характер обеспечения, способ секьюритиза-ции, уровень кредитного качества, способ формирования денежных потоков от обеспечения, способ разделения денежных потоков от обеспечения, способ организации сделки секьюритизации, в развитие классификаций X. Бэра, Э. Девидсона, Н. Ранних, Л. Хейра выделением трех уровней каждого признака, что позволит использовать более точные методы и инструменты в процессе финансового конструирования выпуска данных долговых обязательств;

- разработана методика прогнозирования скорости досрочного погашения ипотечных ценных бумаг, базирующаяся на моделях расчета справедливой стоимости европейских опционов и

отличающаяся от методик Ассоциации дилеров по государственным ценным бумагам США и компании «Саломон Смит Барней» комбинацией входных (уровень, среднеквадратическое отклонение и страйковое значение ссудных ставок, безрисковая ставка процента и время до погашения пула активов) и выходного (скорость досрочного погашения (СРЯ)) параметров опционной модели, использование которой позволит усовершенствовать процесс финансового конструирования данных долговых обязательств в части точности прогноза величин их денежных потоков;

- усовершенствован процесс финансового конструирования выпуска ипотечных ценных бумаг, реализуемый крупнейшими ипотечными организациями как в США и Европе, так и в России, за счет включения в качестве его подэтапа разработанной автором методики прогнозирования скорости их досрочного погашения, а также итерационного применения данной методики и методов построения биномиального дерева процентных ставок, расчета кривой бескупонной доходности и дисконтирования денежных потоков, что позволяет уточнить расчет и повысить объективность значений таких параметров для конкретных эмиссий ипотечных ценных бумаг, как стоимость, доходность к погашению, средневзвешенное время жизни, дюрация и выпуклость, в том числе в российских условиях;

- раскрыто экономическое содержание кредитного механизма воздействия кризисных ситуаций, проявившихся на высокорисковом сегменте рынка ипотечного кредитования, на сегмент надежных ссуд, заключающегося во взаимном влиянии снижения цен на недвижимость и повышения активности продажи ее объектов, находящихся в залоге, в развитие положений С. Гроссмана, П. Кругмана, X. Мински за счет идентификации на данном рынке триггерных точек, что дает возможность повысить точность прогнозирования цен на недвижимость и, следовательно, оценить масштабы влияния подобных кризисных ситуаций на рынок ценных бумаг, обеспеченных активами;

- разработана система мер по совершенствованию финансового конструирования выпуска ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами, отличающаяся, во-первых, разнообразием сфер, направлений и параметров их воздействия; во-вторых, их

адресацией применительно к разным субъектам (органы государственной власти и ЦБ РФ, профессиональные участники рынка ценных бумаг, представители экспертного и научного сообщества); в-третьих, комплексным использованием инструментов разных видов; и, наконец, учитывающая позитивный зарубежный опыт финансового конструирования и необходимость его адаптации в российской практике, реализация которых будет способствовать росту инвестиционной привлекательности ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами, и, следовательно, повышению эффективности функционирования данного сегмента российского финансового рынка.

Теоретическая значимость диссертации состоит в том, что представленные в ней результаты развивают положения, определяющие направления и инструментарий совершенствования процесса финансового конструирования выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами.

Практическая значимость исследования заключается в том, что предложенные в работе рекомендации, адресованные финансовым организациям, органам государственной власти, методический аппарат финансового конструирования выпусков ценных бумаг, обеспеченных активами, позволят модернизировать инструменты современного рынка ценных бумаг, в том числе усовершенствовать процесс разработки и реализации финансовой политики государства, направленной на активизацию роли рынка рассматриваемых долговых обязательств с целью мобилизации финансовых ресурсов для обеспечения экономического роста.

Полученные в диссертации результаты, раскрывающие содержание процесса инвестирования, экономический потенциал методов, форм и инструментов финансирования, могут быть использованы при совершенствовании научно-методического обеспечения курсов «Рынок ценных бумаг», «Производные ценные бумаги», «Финансовые инновации» в учебном процессе повышения квалификации специалистов в области финансовых рынков.

Апробация и внедрение результатов исследования. Концептуальные положения диссертационного исследования докладывались автором на Всероссийской и международных научно-

практических конференциях в г. Воронеже, Пензе, Орле в 2008, 2010-2011 гг.

Результаты исследования, связанные с разработкой опционной модели скорости досрочного погашения для ипотечных ценных бумаг американского типа, приняты к использованию филиалом ОАО «ТрансКредитБанк» в г. Воронеже.

Обоснованные автором положения, раскрывающие сущность, типологизацию и инвестиционные свойства ценных бумаг, обеспеченных активами, внедрены в учебный процесс ФГБОУ ВПО «Воронежский государственный университет» при разработке курсов «Финансовый менеджмент», «Инвестиции», «Рынок ценных бумаг» и «Производные ценные бумаги».

Публикации. Основные результаты диссертации опубликованы в 9 научных работах (в том числе 3 - в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки РФ) общим объемом 3,64 п.л. (авт. - 3,43 п.л.).

Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, включающего 111 наименований, и двух приложений. Работа содержит 10 таблиц, 48 рисунков.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

1. Уточнено содержание финансового конструирования для выпуска 1\енных бумаг, обеспеченных активами.

На основе анализа существующих теоретических подходов в диссертации предложено авторское определение финансового конструирования для выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, как процесса его разработки и организации, предполагающего реализацию интересов оригинатора, эмитента и инвесторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков от выпуска с требуемым соотношением риска, доходности и ликвидности, соответствующих денежным потокам от активов, являющихся их обеспечением. Важной чертой вышеназванного процесса является зависимость поступлений по рассматриваемым долговым обязательствам от досрочных платежей

по формирующим покрытие активам, что, чаще всего, обусловлено динамикой процентных ставок.

Для реализации интересов участников процесса финансового конструирования выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, также необходима идентификация влияющих на него факторов, которые представлены факторами окружения и внутрифирменными факторами эмитента. К факторам окружения относятся изменчивость цен и процентных ставок финансового рынка, глобализация рынков, налоговые асимметрии, технологические достижения, разработки в области финансовой теории, изменения законодательства, рост конкуренции, стоимость информации и величина операционных затрат, к внутрифирменным факторам -потребность эмитента в ликвидности, его склонность к риску, величина агентских затрат, особенности моделирования денежных потоков, необходимость обучения менеджеров.

2. Дополнена типологизация ценных бумаг, обеспеченных активами, с выделением их типов, видов и подвидов по следующим признакам: характер обеспечения, способ секьюритизации, уровень кредитного качества, способ формирования денежных потоков от обеспечения, способ разделения денежных потоков от обеспечения, способ организации сделки секьюритизации.

К ценным бумагам, обеспеченным активами, относятся ценные бумаги, платежи по которым обеспечены денежными потоками по пулу соответствующих активов (ипотечные кредиты, потребительские кредиты, автокредиты, лизинговые платежи, платежи по кредитным картам и т.д.). В соответствии с российским законодательством1 к ним относятся: жилищные облигации с ипотечным покрытием, облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия. В нормативных документах, а также в научных разработках отечественных и зарубежных специалистов по финансовому рынку отсутствует систематизация ценных бумаг, обеспеченных активами. Анализ инвестиционных свойств данных долговых обязательств позволил провести их ти-пологизацию с выделением типов, видов и подвидов.

1 Об ипотечных ценных бумагах: ФЗ от 11 нояб. 2003 г. № 152-ФЗ (в ред. от 9 марта 2010 г.). URL: http://www.consultant.ru

Данные ценные бумаги относятся к структурированным финансовым продуктам, содержательной основой которых служат различные типы сделок, контрактов и соответственно рисков на разных рынках, в том числе на валютном. По мнению соискателя, типом ценных бумаг, обеспеченных активами, является такая их совокупность, которая формируется на базе одной из их инвестиционных характеристик; видом - совокупность ценных бумаг, объединенных в рамках одного типа, выделяемая по нескольким однородным характеристикам; подвидом — подразделение вида, включающее наиболее близкие по большинству инвестиционных характеристик финансовые инструменты. Таким образом, типы формируют высший уровень данной системы, виды составляют ее средний уровень, а подвиды - низший.

Представляется, что критерии типологизации ценных бумаг, обеспеченных активами, могут быть следующими: характер обеспечения, способ секьюритизации, уровень кредитного качества, способ формирования денежных потоков от обеспечения, способ разделения денежных потоков от обеспечения, способ организации сделки секьюритизации. Так, в зависимости от способа секьюритизации выделяются: ценные бумаги, обеспеченные активами (первичные), и ценные бумаги, обеспеченные поступлениями по ценным бумагам, обеспеченным активами (вторичные); в зависимости от характера обеспечения: ценные бумаги, обеспеченные ипотечными активами (MBS), и ценные бумаги, обеспеченные неипотечными активами (ABS). Все российские ипотечные ценные бумаги относятся к ценным бумагам американского типа.

3. Разработана Методика прогнозирования скорости досрочного погашения ипотечных ценных бумаг, отличающаяся -комбинацией входных (уровень, среднеквадратическое отклонение и страйковое значение ссудных ставок, безрисковая ставка процента и время до погашения пула активов) и выходного (скорость досрочного погашения (CPR)) параметров опционной модели.

Методика прогнозирования скорости досрочного погашения для ипотечных ценных бумаг базируется на опционной природе данных финансовых инструментов.

Основным фактором, определяющим динамику скорости досрочного погашения рассматриваемых долговых обязательств, является колебание ставок по ипотечным кредитам. Следовательно, для прогнозирования значений показателя СРЫ необходим выбор вида данных ставок и способа их расчета. В предложенной методике процентная ставка по ипотечному кредиту рассчитывается на основании формулы коэффициента накопления, равного сумме ее значения и единицы.

Базисом для разработки методики прогнозирования скорости досрочного погашения в диссертации послужила модель БШМ.

Ипотечный кредит представляет собой открытую позицию кредитора, заключающуюся в покупке долгового обязательства и продаже встроенного в него опциона колл. Следовательно, ее совокупная стоимость выражается формулой

П=-/+ДС,

где П — совокупная стоимость портфеля финансовых инструментов, % к номиналу; / - стоимость опциона колл, % к номиналу; А - количество долговых обязательств, коэф.; С - коэффициент накопления.

В итоге постоянная скорость досрочного погашения ипотечных ценных бумаг (СРЯ) рассчитывается следующим образом

0М2):

сиг=1-лг(4), (1)

где Щх) - интегральная функция стандартизованного нормального распределения;

где Я — ипотечная, а также эффективная и бескупонная процентная ставка, % годовых; ЛЕ - страйковое значение ипотечной ставки Я, % годовых; Г; — свободная от риска процентная ставка,

% годовых; а - волатильность коэффициента накопления, коэф.; Т - конечный момент времени; г - момент времени, лет.

Для аппроксимации множества значений о используется следующая математическая зависимость:

<з = 4а + Ы, (3)

где а и Ъ - константы.

Таким образом, предложенная методика прогнозирования скорости досрочного погашения позволяет оценить значения показателя СРЯ в зависимости от уровня, среднеквадратического отклонения и страйкового значения ссудных ставок, безрисковой ставки процента и времени до погашения, что является решением основной задачи финансового конструирования выпуска ипотечных ценных бумаг.

Существует достаточно тесная взаимосвязь между рынками жилья, ипотечного кредитования и ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами.

В этой связи предложенная методика может быть использована коммерческими банками, ипотечными агентствами, инвестиционными компаниями, регулирующими органами для прогнозирования денежных потоков не только по указанным долговым обязательствам, но и по портфелям ипотечных кредитов, а также для прогнозирования динамики всего кредитного рынка.

4. Усовершенствован процесс финансового конструирования выпуска ипотечных ценных бумаг за счет включения в качестве его подэтапа авторской методики прогнозирования скорости их досрочного погашения, а также итерационного применения данной методики и методов построения биномиального дерева процентных ставок, расчета кривой бескупонной доходности и дисконтирования денежных потоков.

Процесс финансового конструирования выпуска ценных бумаг включает следующие этапы:

1. Исследование рыночной ситуации: типов, видов и подвидов финансовых инструментов, обращающихся на рынке, тенденций его развития, предпочтений потенциальных инвесторов и т.д.

2. Определение структуры эмиссии и инвестиционных характеристик ценных бумаг с применением методов и инструментов финансового инжиниринга.

3. Решение технических вопросов размещения выпуска и последующего обращения на вторичном рынке финансовых инструментов.

По мнению соискателя, второй этап, непосредственно связанный с осуществлением финансового инжиниринга эмиссии ценных бумаг, необходимо дополнить следующими подэтапами, учитывая инвестиционные свойства и характеристики ипотечных ценных бумаг.

2.1. Проведение расчетов по пулу активов, составляющих обеспечение выпуска ипотечных ценных бумаг, с определением значений таких показателей, как средняя (взвешенная по суммам непогашенного долга) ссудная ставка процента, время до погашения и возраст кредитов.

2.2. Прогнозирование постоянной скорости досрочного погашения на основе опционной модели с последующей трансформацией данного показателя в расчете на месяц (в банковской практике погашение ипотечных ссуд обычно производится ежемесячно).

2.3. Расчет значений денежных потоков для выпуска ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами, с применением показателей, полученных на двух предыдущих подэтапах.

2.4. Оценка срочной структуры процентных ставок для государственных ценных бумаг на дату, максимально приближенную к моменту проведения финансового конструирования, и прогнозирование их значений на основе построения биномиального дерева.

0.5. Проведение итоговых расчетов параметров выпуска ипотечных ценных бумаг, наиболее важными из которых являются: спред кривой доходности; доходность к погашению; доходность, эквивалентная купону; средневзвешенное время жизни; дюрация; выпуклость.

Усовершенствованный процесс финансового конструирования выпуска ипотечных ценных бумаг был апробирован на примере жилищных облигаций с ипотечным покрытием ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2011-1» класса А1/11.

В результате обработки эмпирических данных по эмиссии рассматриваемых долговых обязательств получен прогноз скорости их досрочного погашения (рис. 1).

% годовых 25,0000

20,0000

15,0000

5,0000

0,0000

Месяцы

Рис. 1. Ожидаемые значения показателя СРТ< для жилищных облигаций с ипотечным покрытием ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2011-1» класса А1/11 (авторская разработка)

Динамика совокупных выплат по рассматриваемому выпуску ипотечных ценных бумаг, включающих амортизационные и процентные платежи, отражена на рис. 2.

Коп. от 1 р.

0,0350 0,0300 0,0250 0,0200 0,0150 0,0100 0,0050 0,0000

ЙВВИИИМЙМИ

ГО ^ Г^

Месяцы

Процентный платеж

' Платеж по основному долгу

Рис. 2. Денежные потоки от покрытия 9 %-ных ипотечных ценных бумаг ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2011-1» класса А1/11 согласно прогнозу скорости их досрочного погашения (авторская разработка)

Использование методики прогнозирования скорости досрочного погашения для ипотечных ценных бумаг и методических рекомендаций по совершенствованию процесса финансового конструирования позволило определить прогнозные характеристики анализируемого выпуска долговых обязательств (табл. 1).

Таблица 1

Ожидаемые характеристики жилищных облигаций с ипотечным покрытием ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2011-1» класса А1/11

Наименование показателя Значение показателя

Цена, % от номинала 100

Спред кривой доходности (YCS), % годовых 1,8929

Доходность к погашению, % годовых 8,5313

Доходность, эквивалентная купону, % годовых 8,6223

Средневзвешенное время жизни (WAL), лет 4,30

Эффективная дюрация, лет 3,02

Выпуклость, лет в квадрате 13,95

Источник: составлено автором.

В результате финансового конструирования доходность к погашению эмиссии жилищных облигаций с ипотечным покрытием ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2011-1» класса А1/11 прогнозируется на уровне 8,5313 % годовых, что существенно ниже их средней доходности, составляющей 9,31 % годовых2.

Данное расхождение количественных характеристик выпуска свидетельствует о необходимости учета процесса рефинансирования по обеспечению ипотечных ценных бумаг. При этом ожидаемое средневзвешенное время их жизни составляет с учетом представленного прогноза скорости досрочного погашения 4,3 года, что соответствует средним срокам обращения российских долговых обязательств. Эффективная дюрация и выпуклость составляют соответственно 3,02 года и 13,95 лет квадрате, что свидетельствует об относительно низком риске данных финансовых инструментов. Следовательно, жилищные облигации с ипотечным покрытием ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2011-1» клас-

Ресурсы Информационного агентства «Финмаркет». URL: http://www. rusbonds.ru

са А1/11 могут выступать приемлемым объектом для вложения финансовых ресурсов пенсионных фондов и инвестиционных компаний, которые в своей деятельности руководствуются консервативными и умеренными финансовыми стратегиями, а также для включения данных ценных бумаг в ломбардный список ЦБ РФ.

5. Раскрыто экономическое содержание кредитного механизма воздействия кризисных ситуаций, проявившихся на высокорисковом сегменте рынка ипотечного кредитования, на сегмент надежных ссуд.

Порожденный многолетней спекулятивной игрой на американском рынке жилья мировой финансово-экономический кризис 2008-2010 гг. возник в сегменте субпрайм-кредитов, т.е. в кредитах с процентной ставкой выше нормальной прайм-ставки. Это вызвало необходимость обоснования кредитного механизма распространения кризисных явлений с высокорискового сегмента на сегмент надежных ссуд рынка ипотечного кредитования. В данном случае под кредитным механизмом автор понимает совокупность методов и инструментов, опосредующих кредитные отношения между кредиторами и заемщиками по поводу выдачи и погашения ипотечных ссуд, которые в свою очередь могут составлять покрытие ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами. Представляется, что данный кредитный механизм основан на методе идентификации триггерных точек, который обычно используется для изучения крахов на рынках акций и валютных рынках. Суть его в том, что при достижении некоторым показателем соответствующих значений, так называемых триггерных точек, экономические агенты совершают торговые операции. Если триггерные точки большого количества участников рынка совпадут или будут находиться достаточно близко друг от друга, -то неблагоприятное движение выбранного индикатора (чаще всего цены актива) может спровоцировать его дальнейшее движение в заданном направлении, причем достаточно быстрое.

По мнению соискателя, механизм работы триггерных точек действует на рынке ипотечного кредитования, если изначально определена роль стоимости залога в обеспечении надежности ипотечной ссуды. Чем выше цена на предоставленное в залог жилье, тем меньше вероятность наступления дефолта по кредиту. В

этом случае кредитующая организация может несколько снизить свои требования к заемщику, например, уменьшить сумму причитающихся ей процентов. И наоборот, чем ниже цена, тем выше риск неплатежа по выданной ссуде, следовательно, ипотечная организация-кредитор потребует от заемщика увеличить стоимость обеспечения, в противном случае кредитный договор может быть расторгнут, а предмет залога реализован, что приведет к снижению цен на недвижимость. Это повлечет дефолт по другим кредитным договорам, что затем спровоцирует продажу жилья и дальнейшее падение цен. В данной ситуации обесценение базового актива еще больше снижает потребительский спрос на него, поскольку потенциальные покупатели предпочитают отложить его приобретение, чтобы в дальнейшем купить недвижимое имущество дешевле, что также не способствует стабилизации рыночной динамики цен на него.

Цены сделок на жилье, покупка которого совершалась за счет заемных средств, выступают в качестве триггерных точек на рынке ипотечного кредитования, при достижении которых кризисные явления способны распространиться с высокорискового его сегмента на сегмент надежных ссуд. В данном контексте целесообразно говорить о неких триггерных диапазонах цен на жилье, в границах которых может быть совершена продажа. Пересечение таких триггерных диапазонов может привести к лавинообразному падению цен на недвижимость, а следовательно, стремительному развитию негативных процессов на рынке ипотечного кредитования и связанном с ним рынке ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами.

6. Разработана система мер по совершенствованию финансового конструирования выпусков ценных бумаг, обеспеченных активами.

Разработанные и апробированные в диссертационном исследовании теоретические и методические положения позволили обосновать трехуровневую систему научно-практических мер по совершенствованию финансового конструирования выпуска ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами, в условиях российского финансового рынка.

1. Уровень органов государственной власти и ЦБ РФ:

- разработка комплекса мер по обеспечению необходимого качества и структуры активов, формирующих покрытие выпусков ипотечных ценных бумаг, включая установление обязательных значений минимального размера первоначального взноса по кредиту; максимального уровня соотношения совокупного месячного дохода заемщика / созаемщиков к платежу по кредиту; минимального срока осуществления платежей по кредиту, по истечении которого последний может быть включен в состав покрытия; рекомендаций, на основе которых эмитенты должны создавать собственную конфиденциальную систему по отбору кредитов для целей секьюритизации активов;

- разработка и принятие нормативных документов, регулирующих финансовую устойчивость и платежеспособность организаций, осуществляющих эмиссию ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами, включая обязательные нормативы финансовой устойчивости и платежеспособности; устанавливающих методику формирования и использования обязательного резервного фонда, включающую идентификацию источников его формирования, максимальный и минимальный размер, направления использования, условия ликвидации.

2. Уровень профессиональных участников рынка ценных бумаг, занимающихся финансовым конструированием и организацией обращения ипотечных ценных бумаг:

- унификация и классификация активов, используемых в качестве обеспечения для ипотечных ценных бумаг в соответствии с их типом, видами и подвидами;

- регулярное осуществление открытой публикации и систематизации эмиссионной, торговой и аналитической информации о ценных бумагах, обеспеченных ипотечными активами, и об их эмитентах;

- проведение регулярного мониторинга рынка ипотечного кредитования на предмет определения динамики процесса рефинансирования ипотечных кредитов с целью учета влияния новых факторов на размер досрочных выплат, что позволит создать качественную эмпирическую базу для процесса финансового конструирования выпусков ипотечных ценных бумаг.

3. Уровень научного сообщества:

- разработка методов и инструментов по выявлению и оценке значений возникающих на рынке ипотечного кредитования триггерных точек, что даст возможность прогнозировать время и масштабы распространения кризисных ситуаций с высокорискового сегмента рынка ипотечного кредитования на сегмент надежных ссуд;

- инициирование научных исследований в области методического обеспечения оценки скорости досрочного погашения для ипотечных ценных бумаг, основанного на моделях расчета справедливой стоимости опционов, отличных от модели БШМ, поскольку данная базовая модель далеко не единственная и не лишена определенных недостатков.

Предложенные меры могут быть использованы для совершенствования финансового конструирования выпусков других типов, видов и подвидов ценных бумаг, обеспеченных активами, по мере их появления на российском финансовом рынке.

Основные научные результаты диссертации опубликованы в следующих работах автора.

Статьи в журналах, рекомендованных ВАК

1. Котуков, И.А. Облигации с традиционными инвестиционными характеристиками: теорема об иммунитете или задача построения кривой бескупонной доходности / И.А. Котуков // Финансы и кредит. 2011. № 24 (456). 0,93 п.л.

2. Котуков, И.А. Определение задачи построения кривой бескупонной доходности для облигаций с традиционными инвестиционными характеристиками на основе теоремы об иммунитете / И.А. Котуков // Вестник Воронежского государственного университета. Сер.: Экономика и управление. 2011. № 2. 0,42 п.л.

3. Котуков, И.А. Опционная модель скорости досрочного погашения для ипотечных ценных бумаг американского типа / И.А. Котуков // Финансы и кредит. 2012. № 26 (506). 0,94 п.л.

Публикации в других изданиях

4. Котуков, И.А. Дельта-гамма нейтральная опционная стратегия «Носорог» / И.А. Котуков, Е.Ф. Сысоева // Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России: материалы Междунар. науч.-практ. конф. Воронеж: ВГПУ, 2008. 0,22 пл. (авт. - 0,11 п.л.).

5. Котуков, И.А. Типы и виды ценных бумаг, обеспеченных активами / И.А. Котуков, Е.Ф. Сысоева // Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России: материалы Междунар. науч.-практ. конф. Воронеж: ВГПУ, 2008. 0,2 п.л. (авт. - 0,1 п.л.).

6. Котуков, И.А. Банковский кредит и облигационный заем: особенности формирования стоимости заимствований / И.А. Котуков // Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России: материалы Междунар. науч.-практ. конф. Воронеж: Научная книга, 2010. 0,34 п.л.

7. Котуков, И.А. Механизмы повышения кредитного качества выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами / И.А. Котуков // Финансы как особая форма экономических отношений. Управление финансами: материалы УП Междунар. науч.-практ. конф. Пенза: Приволжский Дом знаний, 2010. 0,14 п.л.

8. Котуков, И.А. Прогнозирование динамики рынка ипотечного кредитования на основе метода триггерных точек / И.А. Котуков // Современный экономический цикл: общее и особенное: материалы Всерос. науч.-практ. конф. Воронеж: Научная книга, 2010. 0,28 п.л.

9. Котуков, И.А. Ценные бумаги, обеспеченные активами, как инструмент инновационного развития регионов России / И.А. Котуков // Стратегия инновационного развития регионов России в посткризисный период: материалы Междунар. науч.-практ. конф.: в 2 т. Орел: Изд-во ОРАГС, 2010. Т. 2. 0,17 п.л.

Автореферат

К о т у к о в Иван Александрович

ФИНАНСОВОЕ КОНСТРУИРОВАНИЕ ВЫПУСКА ЦЕННЫХ БУМАГ, ОБЕСПЕЧЕННЫХ АКТИВАМИ

Подписано в печать 26.11.2013. Формат 60 х 84'/16. Уч.-изд. л. 1,3. Тираж 130 экз. Заказ № 1651.8

Издательско-полиграфический центр Кубанского государственного университета 350040, г. Краснодар, ул. Ставропольская, 149.